1

BAB I

PENDAHULUAN

1.1. Latar Belakang Penelitian

Pasar modal memiliki peran besar bagi perekonomian suatu negara, karena

pasar modal menjalankan dua fungsi sekaligus, yaitu fungsi ekonomi dan fungsi

keuangan. Pasar modal dikatakan memiliki fungsi ekonomi karena menyediakan

fasilitas atau wahana yang mempertemukan dua kepentingan yaitu pihak yang

mempunyai dana (investor) dan pihak yang memerlukan dana (issuer). Dengan

adanya pasar modal maka pihak investor dapat menginvestasikan dana tersebut

dengan harapan memperoleh imbalan (return) dan pihak issuer (dalam hal ini

perusahaan) dapat memanfaatkan dana tersebut untuk kepentingan kegiatan

operasional tanpa harus menunggu tersedianya dana dari operasi perusahaan. Pasar

modal dikatakan memiliki fungsi keuangan karena pasar modal memberikan

kemungkinan dan kesempatan untuk memperoleh imbalan (return) bagi investor

sesuai dengan karakteristik investasi yang dipilih investor.

Pada saat perusahaan memanfaatkan sumber pendanaan saham melalui pasar

modal (go public) untuk meningkatkan ekuitasnya, berarti memberikan kesempatan

kepada semua pihak untuk dapat memiliki saham perusahaan. Hal ini menyebabkan

kepemilikan saham perusahaan tersebar pada berbagai pihak dan berdampak pada

struktur kepemilikan saham perusahaan.

Penyebaran struktur kepemilikan saham berdampak pula pada motif para

pemegang saham dalam investasinya. Investor yang bertujuan dalam jangka pendek

mempunyai motif memperoleh gain (keuntungan) atau terjadi kerugian dari

perbedaan harga ketika saham dibeli dan dijual kembali dalam jangka pendek.

2

Investor yang bertujuan jangka panjang mempunyai motif meningkatkan

kesejahteraannya melalui tujuan perusahaan. Struktur kepemilikan saham

di Indonesia memiliki karakteristik yang berbeda dari perusahaan di negara lain.

Sebagian besar perusahaan di Indonesia memiliki kecenderungan terkonsentrasi

sehingga pendiri juga dapat duduk sebagai dewan direksi atau komisaris, dan selain itu

konflik keagenan dapat terjadi antara manajer dan pemilik dan juga antara pemegang

saham mayoritas dan minoritas. Jensen & Meckling (1976) menyatakan bahwa Agency

conflict muncul akibat adanya pemisahan antara kepemilikan dan pengendalian

perusahaan.

Penelitian sebelumnya tentang struktur kepemilikan saham terhadap kinerja

perusahaan pernah dilakukan oleh Mc Connel dan Servaes (1990) hasilnya menemukan

bahwa struktur kepemilikan institusional berpengaruh positif terhadap kinerja keuangan

perusahaan. Sedangkan Pound (1988) menyatakan bahwa kepemilikan institusional

berdampak negative terhadap struktur modal dan nilai perusahaan. Penelitian Hermalin

dan Weisbach (1991) meneliti pengaruh kepemilikan manajerial, hasil penelitiannya

menunjukkan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh positif terhadap kinerja

keuangan perusahaan. Sedangkan Hapsoro (2008), Darwis (2012), Larasati (2011),

Djabid (2009), dan Christiawan dan Tarigan (2007), Bayrakdaroglu et al.

(2012) menyatakankan bahwa tidak terdapat pengaruh kepemilikan manajerial

terhadap kinerja perusahaan manufaktur. Chibber dan Majumdar (1999), Patibandla

(2002) dan Douma et al., (2003) meneliti pengaruh kepemilikan asing terhadap kinerja

perusahaan, dalam penelitiannya menemukan bahwa kepemilikan asing berpengaruh

positif terhadap kinerja perusahaan. Berbeda dengan Setiawan (2006) yang menyatakan

bahwa kepemilikan asing berpengaruh negatif terhadap kinerja perusahaan. Silva dan

Majluf (2008), Giovannini (2010), Prabowo dan Simpson (2011), Claessens et al

(2010) menunjukkan bahwa terdapat pengaruh negatif kepemilikan keluarga terhadap

3

kinerja perusahaan di Asia termask Indonesia. Penelitian yang dilakukan oleh Anderson

and Reeb (2004) di Amerika Serikat menunjukkan hasil yang berbeda yakni kepemilikan

keluarga berpengaruh positif terhadap kinerja perusahaan, yang diukur dengan ROA dan

Tobins’Q. Penelitian mengenai kepemilikan pemerintah yang dilakukan oleh La Porta

et al (1999), Kusumawati (2007) dan Fauziah (2011) menemukan bahwa

kepemilikan pemerintah memiliki pengaruh negatif terhadap kinerja perusahaan.

Pasar modal Indonesia yang dikategorikan sebagai pasar modal yang sedang

tumbuh memiliki potensi yang sangat tinggi untuk memberikan kontribusi dalam

perekonomian di Indonesia, karena Bursa Efek Indonesia sebagai salah satu bursa

yang menjadi acuan pasar modal Indonesia yang memiliki 576 perusahaan yang

terdaftar di Bursa Efek Indonesia diantaranya sebanyak 154 perusahaan atau sekitar

26,74%nya adalah industri manufaktur. Seperti diketahui bahwa krisis ekonomi

Indonesia berdampak pada nilai fundamental perusahaan, khususnya perusahaan-

perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Krisis yang terjadi awal tahun

1997 pada dasarnya adalah gagalnya pengelolaan hutang (financing policy), yang

berimplikasi pada keputusan investasi (investment policy) dan pembagian laba

(dividend policy), karena ketiga keputusan tersebut saling berhubungan.

Hasil penelitian di atas berimplikasi pada kebijakan perusahaan, yaitu sulitnya

melakukan investasi baru karena perusahaan akan berkonsentrasi menekan jumlah

hutang, selain itu perusahaan akan sulit menerapkan kebijakan dividen karena laba

yang kecil.

Rozeff (1982) dan Easterbrook (1984) menyatakan bahwa dividen dapat

digunakan untuk mengurangi equity agency cost yang timbul dari adanya perbedaan

kepentingan di dalam perusahaan, maksudnya adalah perbedaan kepentingan antara

manajer sebagai pengelola perusahaan (agent) dengan pemegang saham sebagai

4

pemilik (owners). Tidak jarang pihak manajemen perusahaan mempunyai tujuan lain

yang mungkin bertentangan dengan tujuan utama perusahaan. Perbedaan kepentingan

inilah yang menyebabkan timbulnya konflik yang biasa disebut sebagai konflik

keagenan (agency conflict). Perbedaan tersebut terjadi karena manajer mengutamakan

kepentingan pribadi, sebaliknya pemegang saham tidak menyukai kepentingan pribadi

dari manajer karena apa yang dilakukan manajer tersebut akan menambah biaya bagi

perusahaan sehingga menyebabkan penurunan keuntungan perusahaan dan penurunan

dividen yang akan diterima pemegang saham. Pengaruh dari konflik antara pemilik

(owners) dan manajer ini akan menyebabkan menurunkan nilai perusahaan, kerugian

inilah yang merupakan agency cost equity bagi perusahaan (Jensen dan Meckling,

1976).

Pasar modal juga menyediakan leading indicator dalam perkembangan

perekonomian suatu negara. Pasar Modal merupakan tempat pemerataan pendapatan

bagi masyarakat, di mana masyarakat dapat menikmati investasi pada perusahaan

terbaik dan mendapatkan bagian pada pendapatan perusahaan. Pasar modal dapat

mendorong keterbukaan dan profesionalisme, sehingga menciptakan iklim berusaha

dan investasi yang sehat. Beroperasinya pasar modal juga dapat menampung tenaga

kerja, sehingga mengurangi pengangguran dan sebagai sumber pendapatan dalam

masyarakat (Tumanggor ; 2009 : 2-3).

Dengan adanya pasar modal diharapkan aktivitas perekonomian menjadi

meningkat karena memberikan alternatif sumber pendanaan bagi perusahaan.

Keberadaan pasar modal memberikan kesempatan bagi perusahaan untuk

meningkatkan sumber dana dan memperbaiki struktur modalnya sehingga perusahaan

dapat beroperasi dengan skala yang lebih besar dengan struktur modal lebih sehat,

5

yang pada akhirnya akan dapat meningkatkan pendapatan perusahaan, masyarakat,

dan perekonomian makro.

Ada dua sumber pembiayaan yang dapat digunakan oleh perusahaan untuk

melakukan kegiatan operasinya, yaitu sumber pembiayaan yang berasal dari dalam

perusahaan itu sendiri (internal financing) dan sumber pembiayaan yang berasal dari

luar perusahaan (external financing). Sumber dana ekternal antara lain melalui hutang

atau dengan cara menerbitkan saham dan obligasi, sedangkan sumber dana internal

terdiri dari modal sendiri yang berasal dari pemiliknya dan laba ditahan (retained

earning). Apabila perusahaan memilih hutang sebagai sumber pembiayaannya maka

perusahaan akan dikenakan beban bunga dari hutang tersebut. Dan apabila perusahaan

memilih untuk menerbitkan saham, baik saham biasa maupun saham preferen, maka

perusahaan mempunyai kewajiban untuk memberikan return kepada investor yang

menanamkan modalnya di perusahaan tersebut. Untuk itu perusahaan harus dapat

menentukan perbandingan proporsional sumber dana antara modal asing/hutang

dengan modal sendiri yang akan digunakan perusahaan untuk membiayai tambahan

investasinya, yang disebut dengan istilah struktur modal.

Masalah struktur modal perusahaan adalah salah satu masalah manajemen

keuangan yang paling diperdebatkan. Menurut teori ekonomi, struktur modal

menentukan nilai pasar saham perusahaan dan kelangsungan hidupnya, sementara

salah satu akibat negatif dari krisis tahun 2008 dan ketahanan krisis (excess supply

pada labor market dan money) adalah penurunan tajam pinjaman secara terus menerus

oleh lembaga kredit dan sumber-sumber lain (Arvanitis, 2011).

Dalam menentukan struktur modal perusahaan banyak faktor yang

mempengaruhinya, faktor-faktor fundamental atau faktor-faktor internal misalkan:

6

ukuran perusahaan, profitabilitas, risiko bisnis, kesempatan investasi, pertumbuhan

perusahaan. Menurut Brigham dan Houston (2011) faktor-faktor risiko bisnis,

posisi pajak, fleksibilitas keuangan, dan konservatisme atau agresivitas

manajemen merupakan faktor-faktor yang menentukan keputusan struktur modal

khususnya pada struktur modal yang ditargetkan (target capital structure). Secara

umum faktor-faktor yang berpengaruh terhadap keputusan struktur modal adalah

stabilitas penjualan, struktur aktiva, leverage operasi, tingkat pertumbuhan,

profitabilitas, pajak, pengendalian, sikap manajemen, sikap pemberi pinjaman,

kondisi pasar, kondisi internal perusahaan, dan fleksibilitas keuangan.

Faktor-faktor yang mempengaruhi struktur modal menurut Voulgaris (2002)

adalah asset utilization, profitabilitas dan pertumbuhan. Menurut Fama and French

(2002), determinan struktur modal terdiri atas ukuran perusahaan, growth opportunity,

non-debt tax shield, profitabilitas dan target payout. Ozkan (2001) berpendapat,

determinan struktur modal terdiri atas modal kerja, ukuran perusahaan, growth

opportunity, non-debt tax shield, profitabilitas, likuiditas dan lag leverage.

Faktor leverage dalam hal penggunaan hutang perlu dipikirkan dampak

ekonomisnya bagi perusahaan, berupa beban biaya hutang (cost of debt) akan semakin

meningkat. Konsekuensinya adalah apabila cost of debt ini default maka peluang

potensi risiko kebangkrutan (bangkruptcy) akan semakin tinggi, sehingga perlu

menyeimbangkan tingkat keuntungan dan biaya penggunaan hutang.

Kouki dan Said (2012 : 214) menyimpulkan bahwa Variabel yang

berpengaruh positif terhadap struktur modal adalah tangibility, growth opportunities,

profitability, Non-Debt Tax Shields, Free Cash Flow, sedangkan yang berpengaruh

negative terhadap struktur modal adalah Firm size, bankruptcy risk, DEF dan timing

the market.

7

Penelitian mengenai struktur modal di Indonesia dilakukan oleh Utami

(2012), hasil penelitiannya menyatakan bahwa profitabilitas memiliki koefisien

regresi negatif yang signifikan pada leverage jangka pendek, leverage jangka panjang,

total leverage dan market leverage. Tangibility memiliki pengaruh negatif tetapi

signifikan pada leverage jangka pendek, sedangkan tangibility memiliki pengaruh

positif yang signifikan pada jangka panjang dan market leverage. Tangibility juga

memiliki pangaruh positif tetapi tidak signifikan terhadap total leverage. Ukuran

perusahaan memiliki pengaruh positif namun tidak signifikan pada leverage jangka

pendek dan total leverage, sedangkan ukuran perusahaan memiliki pengaruh negatif

dan tidak signifikan pada leverage jangka panjang, dan ukuran perusahaan memiliki

pengaruh negatif yang signifikan pada market leverage. Risiko memiliki pengaruh

positif yang signifikan pada leverage jangka pendek dan total leverage sementara

risiko memiliki pengaruh negatif yang signifikan pada leverage jangka panjang.

Risiko juga memiliki pengaruh positif tetapi tidak signifikan terhadap market

leverage. Pertumbuhan memiliki pengaruh positif yang signifikan pada leverage

jangka pendek dan jangka panjang, pertumbuhan memiliki pengaruh negatif yang

signifikan pada market leverage.

Cortez dan Susanto (2012) menyimpulkan bahwa tangibility asset

berpengaruh positif dan significant terhadap leverage, profitability dan NDTS

berpengaruh negative dan signifikan terhadap leverage, namun growth dan size tidak

berpengaruh terhadap leverage.

Menurut trade off theory, manajer dapat memilih rasio utang untuk

memaksimalkan nilai perusahaan, Fama (1978) berpendapat bahwa nilai perusahaan

akan tercermin dari harga pasar saham. Jensen (2001) menjelaskan bahwa untuk

memaksimalkan nilai perusahaan tidak hanya dengan nilai ekuitas saja yang harus

8

diperhatikan, tetapi juga semua sumber keuangan seperti hutang, warrant maupun

saham preferen. Fama dan French (1998) berpendapat bahwa optimalisasi nilai

perusahaan yang merupakan tujuan perusahaan dapat dicapai melalui fungsi

manajemen keuangan, dimana satu keputusan keuangan yang diambil akan

mempengaruhi keputusan keuangan lainnya dan berdampak pada nilai perusahaan.

Nilai pasar perusahaan merupakan perbandingan antara harga saham saat ini

dengan nilai bukunya yang merupakan indikator kinerja keuangan perusahaan

(Brigham & Ehrhardit, 2005 : 456). Dengan demikian, penambahan dari jumlah

ekuitas perusahaan dengan hutang perusahaan dapat mencerminkan nilai perusahaan.

Berdasarkan penelitian terdahulu, ada beberapa faktor yang dapat mempengaruhi nilai

perusahaan, diantaranya : keputusan pendanaan, kebijakan deviden, keputusan

investasi, struktur modal, pertumbuhan perusahaan, ukuran perusahaan. Faktor-faktor

tersebut memiliki hubungan dan pengaruh terhadap nilai perusahaan yang tidak

konsisten. Para investor umumnya menginginkan dividen yang relatif stabil karena

stabilitas dividen dapat mengurangi ketidakpastian dalam menanamkan dana.

Kebijakan dividen pada hakikatnya adalah menentukan porsi keuntungan yang akan

dibagikan kepada pemegang saham dan yang akan ditahan sebagai laba ditahan. Pihak

manajemen akan membatasi arus kas keluar berupa dividen kas yang terlalu besar

dengan alasan mempertahankan kelangsungan perusahaan, menambah investasi atau

melunasi utang. Perusahaan perlu menentukan struktur modal yang optimal agar dapat

mempertahankan kelangsungan perusahaan dan memaksimalkan laba. Struktur modal

dapat diukur dengan tingkat Debt Equity Ratio (DER), yang diformulasikan oleh

besarnya pinjaman yang dibagi oleh modal sendiri. Rasio ini menunjukkan komposisi

atau struktur modal dari total pinjaman (utang) terhadap modal sendiri yang dimiliki

oleh perusahaan. Selain itu Debt Equity Ratio juga menunjukkan sejauh mana

9

perusahaan dapat menanggung kerugian tanpa harus merugikan krediturnya. Tingkat

DER yang aman biasanya kurang dari 50 persen (0,5). Semakin kecil DER maka akan

semakin baik bagi perusahaan, berarti sebagian struktur modal perusahaan terdiri dari

equity sehingga risiko finansial rendah, ini dapat meningkatkan harga saham di pasar

modal (Fakhruddin dan Hadianto, 2001:61).

Pertumbuhan (Growth) merupakan kemampuan perusahaan meningkatkan

size. Jika hal lain dianggap sama, maka perusahaan yang memiliki pertumbuhan lebih

cepat harus lebih mengandalkan diri pada modal eksternal. Selain itu, biaya emisi

yang berkaitan dengan penjualan saham biasa akan melebihi biaya emisi yang terjadi

ketika perusahaan menjual utang, mendorong perusahaan yang mengalami

pertumbuhan pesat untuk lebih mengandalkan diri pada utang, namun, pada waktu

yang bersamaan, perusahaan tersebut sering kali menghadapi ketidakpastian yang

lebih tinggi, cenderung akan menurunkan keinginan mereka untuk menggunakan

utang (Brigham Houston, 2011 ; 189). Leland dan Pyle (1977 : 371 - 387 ) dan Ross

(1977 : 23-40 ) mengusulkan bahwa manajer akan mengambil utang / rasio ekuitas

sebagai sinyal, namun faktanya bahwa leverage yang tinggi berarti risiko

kebangkrutan yang lebih tinggi untuk perusahaan yang berkualitas rendah. Karena

manajer selalu memiliki keunggulan informasi melalui outsider, struktur utang dapat

dianggap sebagai sinyal pasar.

Model Ross (1977 : 23-40) menunjukkan bahwa nilai perusahaan akan

meningkat dengan adanya leverage, sehingga peningkatkan leverage akan

meningkatkan persepsi nilai pasar. Misalkan tidak ada masalah keagenan, manajemen

bertindak demi kepentingan seluruh pemegang saham, manajer akan memaksimalkan

nilai perusahaan dengan memilih struktur modal yang optimal, rasio utang tertinggi.

Perusahaan yang berkualitas tinggi memerlukan kualitas sinyal mereka terhadap

10

pasar, menurut argumen ini, tingkat utang harus berhubungan positif dengan nilai

perusahaan. Perubahan komposisi struktur modal perusahaan dapat meningkatkan

nilai pasar (Chowdhury ; 2013 : 53-61).

Masalah struktur modal perusahaan merupakan isu yang paling diperdebatkan

dalam manajemen keuangan. Berdasarkan teori keuangan bahwa struktur modal

menentukan nilai pasar saham dan kelangsungan hidup perusahaan. Krisis keuangan

global yang terjadi pada tahun 2008 telah mengakibatkan penurunan tajam dan

berkelanjutan pemberian kredit perbankan dan sumber-sumber lainya (Arvanitis et al,

2012).

Myers (1984 : 217-248), mengusulkan Teori Pecking Order-nya, yang

menyatakan bahwa perusahaan tidak memiliki target rasio utang terhadap nilai (debt

to value) yang ditentukan dengan baik, dan bahwa perusahaan-perusahaan pada

umumnya lebih memilih pembiayaan internal (pertama), kemudian pembiayaan utang

eksternal (kedua), dan pembiayaan ekuitas eksternal (ketiga). Teori Pecking Order

dari Myer (1984 : 217-248) didukung oleh penelitian Ghosh dan Cai (2003 : 877–885)

yang menyatakan bahwa perusahaan-perusahaan lebih memilih menggunakan

pembiayaan internal daripada menggunakan pembiayaan eksternal. Selanjutnya,

ketika dana eksternal dibutuhkan, sebuah perusahaan lebih memilih pembiayaan

utang daripada pembiayaan ekuitas.

Fenomena struktur modal pada perusahaan manufaktur di Bursa Efek Indonesia

sebagaimana diperlihatkan pada Grafik 1.1 yang menjelaskan bahwa komposisi struktur

modal pada perusahaan manufaktur selama periode 2011-2015 menunjukkan komposisi

struktur modal yang tidak didominasi oleh hutang , yang ditunjukkan oleh tingkat

leverage yang nilainya rata-rata dibawah 50%. Tingkat leverage diukur berdasarkan rasio

hutang dan nilai pasar dari total asset. Fenomena ini mengindikasikan bahwa sumber

pendanaan pada perusahaan manufaktur selama periode penelitian dari tahun 2011-2015

11

tidak tergantung pada hutang. Dominasi hutang atas ekuitas perusahaan tidak sesuai

dengan prediksi Myers (1984 : 217-248), yang menyatakan bahwa perusahaan akan

melepas ekuitas untuk meningkatkan kapasitas hutang. Dengan tingkat leverage rata-rata

dibawah 50% menciptakan tingkat likuiditas yang baik bagi perusahaan yang dapat

meningkatkan kinerja perusahaan. Menurut Lasher (2003 : 431), struktur modal optimal

untuk perusahan bisnis mempunyai tingkat hutang pada kisaran antara 30%-50%. Walau

kriteria ini bukan merupakan peraturan yang baku, namun telah menjadi kebijakan yang

diterima sebagai pedoman umum dalam mengelola struktur modal perusahaan.

Sumber : Data yang diolah

Mengamati fenomena struktur modal perusahaan, akan lebih relevan jika

melihat perusahaan manufaktur, karena perusahaan manufaktur dibangun dari modal

ekuitas. Penggunaan hutang oleh perusahaan disesuaikan dengan perkembangan

usahanya dan kemampuan manajemen memperoleh akses dalam pasar keuangan.

Keputusan penggunaan hutang merupakan kebijakan internal perusahaan dan sifatnya

hanya sebagai penunjang modal ekuitas perusahaan. Untuk perusahaan pada industri

keuangan, bank dan non bank, komposisi hutang dengan ekuitas banyak diintervensi

-0.2-0.10

0.10.20.30.40.50.60.70.8

Semen

Keramik,Porselendan

Logam

Kimia

PlastikdanKem

asan

PakanTernak

Kayu

PulpdanKertas

MesindanAlatBerat

Otom

otif

TekstildanGarment

AlasKaki

Kabel

Elektronika

MakanandanMinum

an

Rokok

Farmasi

Kosmetik

PeralatanRumahTangga

Rata-rata

2011

2012

2013

2014

2015

12

oleh pemerintah melalui peraturan-peraturan yang sering berubah yang disesuaikan

dengan kondisi perekonomian saat ini.

Pada saat perusahaan memanfaatkan sumber pendanaan saham melalui pasar

modal (go public) untuk meningkatkan ekuitasnya, berarti memberikan kesempatan

kepada semua pihak untuk dapat memiliki saham perusahaan. Hal ini menyebabkan

kepemilikan saham perusahaan tersebar pada berbagai pihak dan berdampak pada

struktur kepemilikan saham perusahaan.

Pertumbuhan sektor industri manufaktur memiliki peran penting dalam

perekonomian di Indonesia, berdasarkan data Badan Pusat Statistik (BPS), produksi

industri manufaktur besar dan sedang di kuartal I tahun 2017 naik 4,33 persen dalam

setahun. Adapun produksi industri manufaktur mikro kuartal I 2017 tumbuh 6,63

persen dalam setahun. Pertumbuhan produksi industri manufaktur besar dan sedang

antara lain disebabkan kenaikan produksi industri bahan kimia dan barang dari bahan

kimia sebesar 9,59 persen, industri makanan 8,20 persen, serta industri karet, barang

dari karet, dan plastik sebesar 7,80 persen.

Sektor manufaktur juga memberikan porsi yang cukup besar dalam jumlah

emiten saham di pasar modal Indonesia. Perusahaan manufaktur yang terdaftar di

Bursa Efek Indonesia (BEI) hingga tahun 2018 mencapai 154 perusahaan dari 576

perusahaan atau setara dengan 26,74 % dari seluruh perusahaan yang terdaftar di BEI,

hal ini menunjukkan bahwa industri manufaktur berperan cukup besar dalam

perekonomian Indonesia.

Pada perusahaan modern termasuk perusahaan publik, telah terjadi pemisahan

fungsi antara fungsi kepemilikan dengan fungsi pengendalian. Fungsi kepemilikan secara

otomatis dipegang oleh pemegang saham, sedangkan fungsi pengendalian dipegang oleh

13

manajer profesional yang digaji dan dikontrak untuk menjalankan operasional perusahaan

sesuai dengan tujuan pemegang saham. Pemisahan fungsi tersebut, merupakan awal

penyebab terjadinya masalah keagenan (agency problem) antara pemegang saham

(pemilik atau principal) dengan pengelola (agent). Masalah itu bersumber pada diri

individu manajemen sebagai agen juga sebagai manusia biasa, mempunyai dua

karakteristik dasar yaitu sifat rasionalitas dan menghindar dari risiko.

Secara rasional dan manusiawi, manajer (agent) selain menjalankan perannya

untuk kepentingan pemilik juga memiliki kepentingan pribadi, yaitu

memaksimumkan utilitas pribadinya dengan membebankan biayanya pada

perusahaan. Disisi lain pemisahan antara fungsi kepemilikan dan fungsi pengendalian

juga berdampak terhadap penyebaran informasi yang tidak merata antara berbagai

pihak. Pihak manajemen menguasai informasi perusahaan lebih superior

dibandingkan pihak lainnya, termasuk pemegang saham. Keadaan demikian

memberikan kesempatan lebih besar bagi manajemen untuk berperilaku oportunistik.

Perilaku oportunitik oleh manajemen dapat dilakukan melalui kebijakan jangka

pendek maupun adverse selection. Kebijakan jangka pendek dibuat untuk

kepentingan individu manajemen yang biayanya ditanggung oleh perusahaan, seperti

fasilitas yang mewah, perjalanan dengan kelas eksekutif, dan lain-lain. adverse

selection adalah kebijakan manajemen yang tidak untuk keuntungan individu

manajemen, tetapi merugikan perusahaan. Dilihat dari sisi risiko, pasar tenaga kerja

manajer mengandung risiko total yang tidak dapat diversifikasi, karena risiko yang

ditanggungnya itu, maka manajemen akan mengurangi risiko totalnya dengan

mengurangi hutang atau menggunakan hutang pada level dibawah optimal meskipun

hal ini dapat mengurangi nilai perusahaan.

14

Masalah keagenan antara pemilik dan manajemen dapat dikurangi dengan

melakukan monitoring terhadap kebijakan manajemen yang cenderung bersifat

oportunitistik. Kesejahteraan pemegang saham akan berkurang akibat perilaku

oportunistik pihak manajemen jika monitoring tidak dilakukan (disebut biaya

keagenan ekuitas). Monitoring juga diperlukan agar informasi perusahaan dapat

tersebar secara seimbang dan merata antara manajemen dengan pihak yang

berkepentingan lainnya (terutama stakeholders dan bondholders) sehingga tiap

keputusan manajemen dipersepsikan sama dengan semua pihak yang berkepentingan.

Sistem monitoring dapat dilakukan dengan dua cara, yaitu monitoring internal

dan monitoring eksternal (Bathala, Moon, dan Rao, 1994 : 38-50). Monitoring

internal dapat dilakukan oleh pemegang saham manajemen (kepemilikan saham

manajerial), keberadaan auditor, dan penempatan anggota Dewan Direksi Independen.

Monitoring internal melalui kepemilikan saham manajerial dapat mengurangi biaya

keagenan, yang disebabkan oleh sikap oportunistik manajemen dapat dikendalikan

oleh dirinya sendiri, karena setiap hasil keputusan manajemen akan berdampak

langsung pada diri sendiri, sedangkan monitoring eksternal dapat dilakukan oleh

pemegang saham eksternal (non manajerial) dan kreditor.

Monitoring oleh pemegang saham managerial dan pemegang saham non

manajerial (eksternal) bersifat ambivalen, tergantung dari kekuatan hak suara (voting

power) antara dua pihak. Jika proporsi saham manajerial lebih kecil dari pada

proporsi saham non manajerial, maka monitoring oleh kedua pihak saling

menguatkan. Jika sebaliknya, pemegang saham manajerial dapat melakukan

pertahanan karena selain mempunyai voting power yang lebih besar, juga dapat

menguasai informasi superior daripada pihak lainnya. Peran pertahanan oleh

15

pemegang saham manajerial ini dapat bersifat positif atau negatif dalam aktifitas

monitoring.

Monitoring antara pemegang saham eksternal dan kreditor bersifat substitusi.

Ketika monitoring oleh pemegang saham berjalan efektif, maka monitoring oleh

kreditor tidak diperlukan karena akan menambah biaya monitoring akibat dari

aktivitas monitoring yang tumpang tindih untuk objek monitoring yang sama.

Monitoring eksternal oleh kreditor diperlukan ketika monitoring oleh pemegang

saham eksternal tidak efektif. Kepemilikan saham pada emiten yang terdaftar di Bursa

Efek Indonesia tersebar pada berbagai pihak dalam masyarakat. Pihak yang memiliki

saham perusahaan di Bursa Efek Indonesia dapat dikelompokkan menjadi tiga

kelompok pemegang saham, yaitu kelompok pendiri, kelompok institusi, dan

kelompok individu dari kalangan publik (klasifikasi ini berdasarkan laporan tahunan

yang diterbitkan oleh Indonesian Capital Market Directory). Dari tiga kelompok

pemegang saham itu, tidak semua kelompok tersebut dapat melakukan monitoring

secara efektif. Hanya kelompok pemegang saham institusi yang paling efektif dapat

melakukan monitoring dan mempengaruhi kebijakan manajemen, karena kelompok

ini memiliki mekanisme formal dan anggaran dan bersifat konsisten (Bathala, Moon,

dan Rao, 1994 : 38 -50).

Makin besar jumlah kepemilikan saham yang dimiliki investor, termasuk oleh

institusi, makin besar pula kekuatan untuk melakukan monitoring yang dimilikinya

melalui voting power (melalui hak suara dan veto). Efektifitas monitoring internal

oleh kepemilikan saham managerial ditentukan oleh berapa besar pemegang saham

manajerial mampu mempengaruhi kebijakan manajemen untuk kepentingan

pemegang saham. Besar kecilnya kemampuan pemegang saham manajerial

16

melakukan monitoring tergantung pada berapa besar kepemilikan saham yang

dimiliki oleh manajemen.

Ketika perusahaan makin tumbuh dan berkembang serta membutuhkan dana

yang lebih besar untuk pertumbuhan usaha, maka pemegang saham mempengaruhi

keputusan manajemen mengenai pilihan pendanaannya, apakah hutang atau ekuitas,

yang pada akhirnya akan mempengaruhi struktur modal perusahaan.

Kepemilikan saham oleh manajemen dan non manajemen (eksternal),

merupakan penerapan fungsi mekanisme kontrol internal oleh manajemen, dan

kontrol eksternal oleh pemegang saham non manajemen (eksternal). Efektifitas

monitoring ini dapat mempengaruhi kebijakan manajemen dalam penggunaan

sumber-sumber dana yang berarti berpengaruh terhadap struktur modal perusahaan.

Kepemilikan saham perusahaan publik tersebar pada berbagai kelompok

investor. Dengan makin tersebarnya pemusatan kepemilikan saham, maka manajemen

tidak lagi dapat secara bebas membuat kebijakan sendiri. Manajemen dihalangi oleh

pemegang saham eksternal dalam membuat perencanaan strategi perusahaan jika

dilakukan tidak transparan. Konsep ini merupakan kerangka dalam corporate

governance dalam cakupan hubungan harmonis antara manager, blockholders saham,

dan shareholders minoritas. Kerangka baru yang diperkenalkan ini mempunyai

hubungan yang kompleks dan berpengaruh terhadap struktur modal maupun kinerja

keuangan perusahaan. Tersebarnya konsentrasi kepemilikan menyebabkan kontrol

terhadap kebijakan manajemen menjadi lemah, sehingga memberikan kesempatan

bagi manajemen untuk memaksimumkan utilitas pribadinya yang biayanya

dibebankan pada perusahaan. Hal ini akan menimbulkan biaya, yaitu biaya keagenan

(agency cost).

17

Jensen dan Meckling (1976 : 305-360) menyatakan kepemilikan oleh manager

(managerial ownership) dapat mengurangi dorongan pihak managerial untuk

melakukan konsumsi tambahan, pengambilalihan kesejahteraan pemegang saham, dan

untuk melawan sikap lain yang tidak memaksimumkan perilaku manajemen. Perilaku

demikian mengurangi kesejahteraan pemegang saham. Hal ini menimbulkan konflik

antara manajemen dengan pemegang saham. Konflik ini dapat dikurangi melalui

kesejajaran kepentingan antara manajemen dengan pemegang saham, yaitu melalui

kepemilikan saham oleh pihak manajemen. Namun demikian, kepemilikan saham

oleh pihak manajemen yang jumlahnya di atas kepemilikan pihak eksternal akan

berdampak pada pengendalian terhadap manager menjadi rendah (sikap pertahanan

oleh manajemen), sehingga akan mendorong manajemen meningkatkan sikap

oportunistiknya. Pada level kepemilikan saham oleh manajemen yang tinggi akan

mengurangi tingkat hutang karena hutang merupakan suatu mekanisme kontrol

eksternal. Hutang dapat mengurangi kebebasan manajemen melakukan pengendalian

terhadap arus kas perusahaan dan aktivitas lain yang tidak optimal.

Konflik keagenan juga timbul akibat adanya kepemilikan saham blok

(blockholders) oleh pihak ekternal (External Block Ownership, EBO) dengan

manajemen. “EBO” akan melindungi dana yang diinvestasikannya pada perusahaan

dengan melakukan monitoring. Hal ini akan mempengaruhi perilaku manajemen yang

oportunistik. Jika kepemilikan saham oleh EBO meningkat di atas tingkat

kepemilikan saham shareholders lain, EBO akan melakukan pengendalian secara

aktif terhadap manager. Oleh karena itu, manager tidak dapat mengubah rasio

hutangnya berdasarkan kepentingan manager tanpa disetujui oleh EBO.

Jadi hubungan struktur kepemilikan saham dengan struktur modal dapat

disimpulkan sebagai berikut (Jensen dan Meckling, 1976 : 305-360):

18

1. Tingkat kepemilikan saham oleh manajemen mempunyai hubungan negatif

dengan tingkat hutang, pada tingkat kepemilikan saham yang tinggi oleh

manajemen maka tingkat hutang akan berkurang.

2. Pemegang saham blok (blockholders) melakukan aturan pengendalian secara aktif

dan mereka mendorong perusahaan pada level hutang yang rendah.

3. Kepemilikan saham oleh manajemen dan oleh blok eksternal menyebabkan

terjadinya interaksi. Pada level kepemilikan saham yang rendah oleh manajemen,

blockholders eksternal lebih efektif mengarah pada hubungan negatif dengan rasio

hutang. Namun demikian, pihak manajemen akan bertahan pada tingkat

kepemilikan sahamnya pada level yang tinggi. Hubungan antara kepemilikan

saham oleh blok dan rasio hutang menjadi lemah.

Disamping struktur kepemilikan saham, struktur modal perusahaan juga

dipengaruhi oleh variabel lainnya, yaitu variabel struktur asset perusahaan dan

pertumbuhan asset perusahaan. Struktur asset menunjukkan nilai jaminan hutang

dengan asset perusahaan (collateral value of assets). Makin tinggi asset perusahaan

yang dapat dijaminkan, makin besar hutang dengan jaminan (secured debt) yang

dapat diperoleh perusahaan. Perusahaan yang memiliki jaminan akan cenderung

menggunakan hutang lebih besar. Kreditor akan selalu memberikan pinjaman bila ada

jaminan (Titman dan Wessels, 1988 : 1 -19 ).

Brigham dan Gapenski (1996) menyatakan bahwa secara umum perusahaan

yang .memiliki jaminan terhadap hutang, akan lebih mudah mendapatkan pinjaman

dan pada perusahaan yang tidak memiliki jaminan terhadap hutang.

Myers dan Majluf (1984 : 187-221) menemukan keunggulan dari struktur

asset untuk menerbitkan hutang. Menurutnya, karena manajemen menguasai

informasi perusahaan lebih baik dari pada pemegang saham, maka penerbitan saham

19

baru akan menimbulkan biaya keagenan akibat informasi yang tidak seimbang. Salah

satu jalan keluar untuk menghindari biaya keagenan antara manajemen dan pemegang

saham adalah dengan menerbitkan hutang dengan jaminan (secured debt) properti.

Dengan alasan ini maka perusahaan yang memiliki asset yang dapat digunakan

sebagai jaminan (collateral assets) untuk memperoleh hutang (secured debt)

memungkinkan menerbitkan lebih banyak hutang untuk memperoleh kesempatan

investasi yang lebih baik. Ini berarti hutang sebagai kompromi antara pihak

manajemen dengan pemegang saham.

Brailsford, Oliver, dan Pua (2002 : 1-26), menggunakan variabel kontrol

pertumbuhan tahunan dari asset (growth) untuk mengukur struktur modal menurut

teori keagenan. Pertumbuhan asset (growth) adalah pertumbuhan rata-rata dari total

asset selama tiga tahun. Titman dan Wessels (1988 : 1 -19) berargumentasi bahwa

tingkat pertumbuhan yang tinggi menunjukkan fleksibilitas yang lebih tinggi dalam

investasi di masa yang akan datang dan menawarkan kesempatan yang lebih besar

untuk mengambil alih kesejahteraan dari debtholder. Jadi growth berhubungan

terbalik dengan debt ratio atau tingkat pertumbuhan yang tinggi menunjukkan

kemampuan laba suatu perusahaan. Jadi secara umum ada hubungan negatif antara

growth dan hutang. Terkait dengan informasi asimetris, jika manajer memiliki

informasi yang lebih rendah dibandingkan shareholders maka manajer cenderung

menerbitkan saham, sebaliknya jika manajer memiliki informasi yang superior, maka

mereka akan menerbitkan hutang.

Berdasarkan teori dan studi empiris yang telah dibahas, dapat disimpulkan

bahwa pada dasarnya penetapan struktur modal merupakan pilihan yang bersifat

kebijakan dari berbagai alternatif sumber pendanaan yang tersedia dan dapat

dimanfaatkan oleh perusahaan. Kebijakan manajemen dalam menetapkan komposisi

20

tiap komponen pada struktur modal untuk pendanaan perusahaan (financing decision)

yang tepat dapat menjadi salah satu isu penting dalam perkembangan ilmu

manajemen keuangan.

Tujuan utama perusahaan yang mencari keuntungan biasanya mengutamakan

keuntungan bagi pemiliknya atau pemegang saham. Pemegang saham dengan

membeli saham berarti mengharapkan return tertentu dengan risiko minimal. Pada

prinsipnya, perusahaan tidak akan terlepas dengan permasalahan seberapa besar

kemampuan perusahaan dalam memenuhi kebutuhan dana yang akan digunakan

untuk beroperasi dan mengembangkan usahanya. Sumber dana perusahaan bagi

perusahaan dapat diperoleh dari sumber dana internal dan eksternal perusahaan.

Sumber dana internal artinya dana yang diperoleh dari hasil kegiatan operasi

perusahaan, yang terdiri atas laba ditahan dan depresiasi. Sedangkan sumber dana

eksternal merupakan sumber dana yang berasal dari luar perusahaan, yang terdiri dari

hutang dan modal sendiri. Apabila perusahaan dalam pemenuan kebutuhan modalnya

semakin meningkat sedangkan dana yang dimiliki telah digunakan semua, maka

perusahaan tidak ada pilihan lain selain menggunakan dana yang berasal dari luar

yaitu dalam bentuk hutang maupun dengan mengeluarkan saham baru untuk

memenuhi kebutuhan modalnya. Kondisi perusahaan yang stabil cenderung

meningkatkan kinerja keuangan suatu perusahaan, sehingga tidak menimbulkan

kekhawatiran pada pemegang saham. Hal penting yang harus diperhatikan oleh

investor dalam melakukan investasi adalah fluktuasi harga sahamnya, karena fluktuasi

tersebut dapat menunjukkan kinerja yang sedang dilalui emiten.

Keputusan pemilihan komponen sumber dana yang akan dipilih perusahaan

secara ideal seharusnya mengacu pada tujuan perusahaan, yaitu memaksimumkan

kesejahteraan shareholders, yang dapat direalisasikan melalui peningkatan kinerja

21

perusahaan. Pemilihan komposisi struktur modal oleh perusahaan dalam aktivitas

pendanaan akan berdampak juga kepada kinerja perusahaan. Fenomena kinerja

perusahaan dapat diperlihatkan oleh nilai tambah ekonomi (economic value added

atau EVA).

Grafik 1.2 Perkembangan Rata-rata Economic Value Added Perusahaan Manufaktur Yang Terdaftar di BEI Periode Tahun 2011-2015

Sumber : Data yang diolah (2018)

Stewart (1991 : 66) menyatakan bahwa EVA (nilai tambah ekonomis) adalah suatu

alat pengukur kinerja keuangan yang paling riil dibandingkan dengan alat pengukur lainnya

dalam melihat keuntungan ekonomis yang sebenarnya dari sebuah perusahaan. Nilai

tambah ekonomis merupakan laba operasi setelah pajak dikurangi dengan biaya modal atas

suatu investasi.

Jika EVA positif, perusahaan mampu menghasilkan kinerja yang positif dan

menciptakan kesejahteraan pemegang saham, jika EVA negatif menunjukan bahwa

22

perusahaan tersebut berkapasitas sebagai penghancur dari kesejahteraan pemegang saham.

Untuk jangka panjang, diharapkan perusahaan dapat memiliki nilai EVA positif, karena

perusahaan-perusahaan yang akan tetap bertahan hidup adalah perusahaan yang mampu

memiliki nilai EVA positif (Tully, 1993: 38).

Hubungan antara struktur modal dan kinerja perusahaan dapat dijelaskan dengan

teori Trade-off. Menurut teori trade-off perusahaan dipandang sebagai suatu setting dari

suatu target rasio hutang dengan nilai perusahaan, di mana perusahaan secara bertahap akan

menuju target tersebut (Myers, 1984 : 305-360 ). Teori trade-off menyatakan bahwa

perusahaan mempunyai struktur modal optimum. Dalam kebijakan struktur modalnya,

perusahaan secara gradual akan mengarah pada struktur modal optimum untuk

meningkatkan nilai perusahaan.

Hubungan struktur modal dengan kinerja perusahaan juga dapat dijelaskan melalui

beberapa hasil penelitian empiris. Ang, Cole, dan Lin (2000: 81-105) menyatakan bahwa

peningkatan monitoring oleh kreditur, akibat meningkatnya jumlah hutang (komposisi

struktur modal), menyebabkan kinerja perusahaan meningkat. Sedangkan Soliha dan

Taswan (2002 : 149-163) menemukan bukti bahwa terdapat hubungan positif yang tidak

signifikan antara kebijakan hutang dalam struktur modal perusahaan dengan nilai

perusahaan.

Hatfield, Cheng, dan Davidson (1994 : 115 ) menguji pengaruh struktur modal

berdasarkan klasifikasi industri terhadap nilai (kinerja) perusahaan. Klasifikasi industri

didasarkan pada “value line industrial classification”, yaitu perusahaan dikelompokkan

menjadi dua. Kelompok pertama adalah perusahaan yang struktur modal perusahaannya

(leverage) di atas rata-rata rasio leverage industri dan kelompok kedua adalah perusahaan

yang struktur modal perusahaannya (leverage) di bawah dari rata-rata rasio leverage

industri (rata-rata rasio leverage seluruh sampel). Kelompok perusahaan yang rasio

23

leverage di atas rata-rata rasio leverage industri dikatakan sebagai perusahaan dengan

hutang yang tinggi, sebaliknya, kelompok perusahaan yang rasio leverage di bawah rata-

rata rasio leverage industri dikatakan sebagai perusahaan dengan hutang yang rendah. Hasil

penelitiannya menunjukkan bahwa kelompok perusahaan yang memiliki struktur modal

dengan hutang yang tinggi berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan.

Masulis (1983 : 126) menyatakan tentang pengaruh leverage perusahaan dengan

nilai perusahaan, sebagai berikut; (1) untuk perusahaan dengan hutang yang tinggi, struktur

modal berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan, dan (2) untuk perusahaan dengan

hutang yang rendah, struktur modal berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan.

Hubungan antara struktur kepemilikan saham dan kinerja keuangan perusahaan

dijelaskan oleh teori keagenan. Hubungan struktur kepemilikan saham dan kinerja

keuangan perusahaan menurut teori keagenan tergantung dari interaksi antara efek

kesejajaran dan efek pertahanan bagi pemegang saham manajerial (internal). Pada satu sisi,

kepemilikan saham oleh manajemen merupakan alat untuk mensejajarkan kepentingan

managerial dengan pemegang saham. Manajemen, selain diikat dengan kontrak, juga diberi

insentif moneter untuk memaksimumkan dan mengembangkan perusahaan. Kondisi ini

disebut efek pensejajaran. Pada sisi lain, Kepemilikan saham oleh manajemen dapat

meningkatkan pertahanan oleh pihak manajemen terhadap monitoring pihak eksternal

ketika manajemen mempunyai keahlian yang rendah dan menginginkan kehidupan yang

lebih mudah. Keadaan ini dapat terjadi jika kepemilikan saham oleh managerial lebih besar

dibandingkan kepemilikan saham pihak lainnya. Keadaan ini disebut efek pertahanan.

Secara keseluruhan dampak kepemilikan saham oleh manajemen terhadap kinerja

perusahaan tergantung dari kekuatan relatif melalui efek pensejajaran dan efek pertahanan

(Kuznetsov dan Muravyyev, 2001 : 1-57).

Hubungan antara struktur kepemilikan saham dengan kinerja perusahaan juga dapat

24

dijelaskan dengan bukti empiris. Kuznetsov dan Muravyyev (2001 : 1-57) menemukan

bukti bahwa ada hubungan positif antara konsentrasi kepemilikan saham tertinggi oleh

pihak eksternal terhadap kinerja yang diukur dengan produktivitas tenaga kerja. Soliha dan

Taswan (2002 : 149-163) menemukan hubungan positif yang signifikan antara insider

ownership dengan nilai perusahaan. Selanjutnya, Lemon dan Lins (2003) yang meneliti

hubungan struktur kepemilikan saham dan nilai perusahaan selama periode krisis di

delapan negara Asia Timur menjelaskan bahwa struktur kepemilikan saham oleh

manajemen hanya pada level kepemilikan yang tinggi saja mampu menaikkan kinerja

menjadi 20%.

Ang, Cole, dan Lin (2000 : 81-105) dengan menggunakan 1708 sampel perusahaan

kecil (small businesses) meneliti tentang pengaruh struktur kepemilikan saham dengan

kinerja perusahaan, dan menyimpulkan, yaitu: (1) berhubungan negatif jika saham

perusahaan yang dipegang oleh outside manager lebih besar dari pada inside managers (2)

berhubungan positif jika keadaan kepemilikannya terbalik, dan (3) berhubungan negatif

jika jumlah kepemilikan saham non manager meningkat.

Lauterbach dan Vaninsky (1999 : 189-201 ) memiliki pendapat berbeda tentang

variabel lain yang mempengaruhi tingkat kinerja perusahaan menurut teori keagenan.

Menurut mereka, kinerja keuangan perusahaan dibatasi oleh size dan risiko return saham

perusahaan. Perusahaan yang mempunyai ukuran besar (size) secara khas mempunyai net

income yang lebih besar dari pada perusahaan dengan ukuran kecil. Perusahaan dengan size

yang besar memberikan kompensasi bagi perusahaan itu untuk memilih anggota tim

manajemen yang baik dan berpengalaman. Manager yang berpengalaman akan meminta

gaji yang relatif tinggi. Perusahaan mempunyai kesempatan menyeleksi dalam input

manager. Pembayaran yang tinggi pada manager yang mempunyai keterampilan dan

kemampuan yang tinggi, diharapkan memberikan laba yang superior. Dengan demikian

25

ukuran perusahaan mempunyai hubungan positif dengan kinerja (Lauterbach dan

Vaninsky, 1999 : 189-201).

Hubungan risiko return saham, yang diukur dengan standar deviasi dan return

saham, dengan kinerja saham memiliki hubungan negatif dengan kinerja keuangan

perusahaan. Risiko return saham merupakan proksi dan total risiko (Lauterbach dan

Vaninsky, 1999 : 189-201).

Berdasarkan fenomena dan beberapa penelitian terdahulu, menunjukkan bahwa

struktur modal perusahaan dipengaruhi oleh struktur kepemilikan saham, struktur asset, dan

pertumbuhan asset, sedangkan kinerja keuangan perusahaan dipengaruhi oleh struktur

kepemilikan saham, struktur modal, ukuran perusahaan, dan risiko return saham,

berdasarkan hal tersebut maka peneliti ingin meneliti lebih lanjut tentang hal tersebut yang

selanjutnya dituangkan dalam Disertasi dengan judul: “Struktur Kepemilikan Saham,

Struktur Modal dan Kinerja Keuangan Perusahaan ” (Studi Empiris Pada

Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode Tahun

2011-2015).

1.2. Identifikasi Masalah dan Rumusan Masalah Penelitian

1.2.1. Identifikasi Masalah Penelitian

Agency conflict muncul akibat adanya pemisahan antara kepemilikan saham dan

pengendalian perusahaan. Masalah keagenan (agency problem) pada awalnya dieksplorasi

oleh Ross (1973), sedangkan eksplorasi teoritis secara mendetail dari teori keagenan

pertama kali dinyatakan oleh Jensen and Mecking (1976) menyebutkan manajer suatu

perusahaan sebagai agen dan pemegang saham principal. Pemegang saham yang

merupakan principal mendelegasikan pengambilan keputusan bisnis kepada manajer yang

merupakan perwakilan atau agen dari pemegang saham. Permasalahan yang muncul

26

sebagai akibat sistem kepemilikan perusahaan seperti ini bahwa adalah agen tidak selalu

membuat keputusan-keputusan yang bertujuan untuk memenuhi kepentingan terbaik

principal. Struktur modal merupakan masalah yang penting bagi perusahaan karena struktur

modal akan mempunyai efek langsung terhadap posisi finansial perusahaan, terutama

dengan adanya utang yang sangat besar akan memberikan beban kepada perusahaan.

Kurang optimalnya perusahaan dalam mengelola struktur modal dalam perusahaan,

diperlukan pengambilan keputusan yang tepat dari pihak perusahaan. Perusahaan perlu

memperhatikan penentuan stuktur modal terutama komposisi sumber pembelanjaan jangka

panjang. Penentuan komposisi pembelanjaan perusahaan yang tepat akan membentuk

struktur modal yang optimal sehingga dapat meminimumkan biaya modal (cost of capital)

dan memaksimumkan nilai perusahaan

Kinerja keuangan adalah prestasi yang dicapai oleh perusahaan dalam periode

tertentu yang mencerminkan tingkat kesehatan dari perusahaan tersebut. Kepemilikan

institusional merupakan salah satu faktor yang dapat mempengaruhi kinerja perusahaan.

Adanya kepemilikan oleh investor institusional akan mendorong peningkatan pengawasan

yang lebih optimal terhadap kinerja manajemen, karena kepemilikan saham mewakili suatu

sumber kekuasaan yang dapat digunakan untuk mendukung atau sebaliknya terhadap

keberadaan manajemen.

1.2.2. Rumusan Masalah Penelitian 1. Bagaimanakah dampak kepemilikan saham (baik kepemilikan saham institusional maupun

kepemilikan saham manajerial ) kepada struktur modal perusahaan Manufaktur yang terdaftar di

Bursa Efek Indonesia periode tahun 2011-2015.

2. Bagaimanakah dampak struktur modal kepada kinerja keuangan perusahaan perusahaan Manufaktur

yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode tahun 2011-2015.

3. Bagaimanakah dampak kepemilikan saham (baik kepemilikan saham institusional maupun

27

kepemilikan saham manajerial ) kepada kinerja keuangan perusahaan perusahaan Manufaktur yang

terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode tahun 2011-2015.

1. 3. Tujuan Penelitian

Adapun tujuan penelitian ini adalah sebagai berikut:

1. Untuk mengetahui pengaruh kepemilikan saham (baik kepemilikan saham

institusional maupun kepemilikan saham manajerial) terhadap struktur modal

perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode tahun 2011-

2015.

2. Untuk mengetahui pengaruh struktur modal terhadap kinerja keuangan perusahaan

manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode tahun 2011-2015.

3. Untuk mengetahui pengaruh kepemilikan saham (baik kepemilikan saham

institusional maupun kepemilikan saham manajerial) terhadap kinerja keuangan

perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode tahun 2011-

2015

1. 4. Kegunaan Penelitian

1.4.1. Kegunaan Praktis

Diharapkan dari hasil penelitian ini dapat berguna bagi investor, manager, kreditor,

dan pemerintah, serta pihak terkait lainnya.

1. Bagi pemegang saham, dapat memberikan masukan bagaimana cara memberikan

insentif kepada manager agar mereka tetap dalam kendali untuk mencapai tujuan

perusahaan.

2. Bagi pemegang saham eksternal, dapat digunakan untuk menentukan bagaimana

pengendalian seharusnya secara proporsional dilakukan sehingga manager tetap

mempunyai kemampuan inisiatif dalam mencapai tujuan perusahaan.

28

3. Bagi Manager, dapat dijadikan masukan bagaimana seharusnya bekerja dan tetap

pada rambu-rambu yang telah disepakati, sehingga selalu berorientasi pada tujuan

perusahaan.

4. Bagi Kreditur, dapat dijadikan masukan bagaimana seharusnya kreditur dalam

membuat kesepakatan-kesepakatan dalam bond covenant sebelum kredit diberikan,

serta bagaimana seharusnya kreditur menjalankan fungsi monitoring secara efektif.

5. Bagi Pemerintah, dapat dijadikan sebagai masukan dalam membuat kebijakan atau

perubahan kebijakan mengenai aturan-aturan yang mengarah pada bentuk pelaporan

pihak siapa saja yang wajib memberikan laporan secara terbuka tentang

kepemilikan saham dan pelaporan struktur aset sehingga perusahaan lebih

transparan mengenai struktur kepemilikan sahamnya.

1. 4.2. Kegunaan Teoritis

1. Hasil penelitian ini diharapkan dapat memberikan kontribusi bagi penerapan teori

keagenan di Indonesia, terutama untuk memperjelas posisi masing-masing pihak, yaitu

antara agen (pihak manajemen) dan principle (pemegang saham), agen dan kreditur

(bondholders), serta principle dan bondholders.

2. Hasil Penelitian ini diharapkan berguna untuk memperkaya dan menambah temuan-

temuan baru tentang kepemilikan saham, struktur modal, dan variabel-variabel lainnya,

serta kaitannya dengan upaya meningkatkan kinerja keuangan perusahaan.

3. Hasil Penelitian dan keterbatasan yang dikemukakan dalam penelitian ini dapat menjadi

acuan bagi peneliti berikutnya untuk menguatkan sebuah model dan teori.