RESUME BAB 14

“HARGA DAN IMBAL HASIL OBLIGASI”

Disusun Oleh :

1. Santy Sari Dewi 0414242530072. Giri Pratama Ilyas 0414242530123. Isa Nur Fitri 041424253015

MAGISTER AKUNTANSIFAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS

UNIVERSITAS AIRLANGGA2015

BAB 14

HARGA DAN IMBAL HASIL OBLIGASI

14.1. Karakteristik Obligasi

Obligasi (bond) merupakan sekuritas yang diterbitkan sehubungan dengan perjanjian

pinjaman. Pihak peminjam menerbitkan (menjual) obligasi kepada pihak pemilik dana dengan

imbalan sejumlah uang; jadi obligasi tersebut merupakan surat pernyataan utang dari pihak

peminjam. Perjanjian tersebut mewajibkan penerbit obligasi (pihak peminjam) untuk melakukan

pembayaran tertentu kepada pemegang obligasi pada waktu yang telah ditentukan. Obligasi berbunga

pada umumnya mewajibkan pihak penerbit untuk melakukan pembayaran bunga tengah tahunan

hingga masa jatuh tempo kepada pemegang obligasi. Pembayaran bunga ini disebut sebagai

pembayaran kupon, karena ketika komputer belum digunakan kebanyakan obligasi mempunyai

bagian (kupon) yang dapat disobek dan dikirimkan kepada penerbit obligasi untuk meminta

pembayaran. Penerbit obligasi akan membayar seluruh utangnya pada saat jatuh tempo sesuai

dengan nilai nominal (par value atau face value) obligasi tersebut. Tingkat imbal hasil kupon

(coupon rate) dari obligasi tersebut menentukan bunga yang harus dibayar di mana pembayaran

tahunan merupakan tingkat imbal hasil kupon dikalikan nilai nominal obligasi. Nilai kupon,

tanggal jatuh tempo, dan nilai nominal suatu obligasi adalah bagian dari kontrak obligasi (bond

indenture) antara penerbit dan pemegang obligasi.

Sebagai ilustrasi, sebuah obligasi dengan nilai nominal sebesar $1,000 dan nilai kupon 8%

dijual seharga $1,000. Pemegang obligasi kemudian berhak mendapatkan pembayaran sebesar 8%

dari $1,000 atau $80 per tahun selama umur obligasi tersebut, kita asumsikan 30 tahun. $80 ini

akan dibayarkan setiap tengah tahunan dengan nilai $40 setiap pembayaran. Setelah 30 tahun

berakhir maka penerbit obligasi harus membayar nilai nominal sebesar $1,000 kepada

pemegang obligasi.

Obligasi biasanya diterbitkan dengan nilai kupon yang cukup tinggi untuk menarik

minat investor. Kadang kala diterbitkan juga obligasi yang tidak memberikan pembayaran

kupon, yang disebut obligasi tanpa kupon atau obligasi berkupon nol (zero-coupon

bonds). Pada kasus ini pihak investor menerima pembayaran sesuai nilai nominal pada

waktu jatuh tempo tetapi tidak menerima pembayaran bunga, dengan kata lain obligasi

tersebut tidak memiliki nilai kupon, Obligasi ini diterbitkan dengan harga di bawah nilai

nominal dan imbal hasil bagi investor adalah selisih dari harga pembelian dan nilai

nominal obligasi tersebut.

Obligasi dan Wesel Pemerintah

Wesel bayar pemerintah berjangka waktu hingga 10 tahun, sedangkan obligasi

pemerintah berjangka waktu antara 10 sampai 30 tahun. Pada tahun 2001 Departemen

Keuangan AS berhenti menerbitkan obligasi pemerintah berjangka waktu 30 tahun.

Sampai dengan tahun 2003 tetap tidak ada pengumuman bahwa obligasi berjangka 30 tahun

akan kembali diterbitkan. Baik wesel maupun obligasi pemerintah tersebut mempunyai nilai

$1,000 atau lebih dan keduanya membayar kupon tengah tahunan. Selain jangka

waktunya, perbedaan paling menonjol antara keduanya adalah obligasi pemerintah pada

masa lalu dapat ditarik kembali (callable) pada waktu yang telah ditentukan, biasanya pada

5 tahun terakhir umur obligasi tersebut.

Obligasi yang disajikan di Figur 14.1 jatuh tempo pada bulah Februari 2012. Nilai

kuponnya adalah 4,875% dengan nilai nominal sebesar $1,000 dengan kata lain obligasi

tersebut memberikan pembayaran bunga sebesar $48,75 per tahun dalam dua kali

pembayaran. Pembayaran tersebut dilakukan pada bulan Februari dan Agustus setiap

tahunnya. Harga penawaran dan permintaan ditunjukkan dengan poin dan V32 bagian dari

poin (angka setelah titik dua adalah bagian dari poin). Walaupun obligasi dijual dengan

nilai nominal sebesar $1,000, harga yang tertera adalah persentase dari nilai nominal. Jadi,

harga penawaran dari obligasi tersebut adalah 107:20 = 10720/32 = 107,625 bagian dari nilai

nominal, atau $1076,25, sedangkan harga permintaannya adalah 10721/32 % dari nilai

nominal, atau $1076,5625.

Figur 14.1 Pencatatan penerbitan Surat Utang Pemerintah AS

Bunga Terutang dan Harga Penawaran Obligasi. Nilai obligasi yang tertera pada

halaman keuangan bukanlah harga yang dibayar investor sebenarnya. Hal ini disebabkan

karena nilai tersebut tidak mengikutsertakan bunga yang terutang antar pembayaran

kupon. Jika suatu obligasi dibeli di waktu antara pembayaran kupon maka pembeli

harus membayar nilai bunga yang terutang kepada penjual secara prorata berdasarkan waktu

yang tersisa hingga pembayaran kupon berikutnya. Sebagai contoh, jika 40 hari telah

berlalu dari waktu pembayaran kupon terakhir maka masih ada 182 hari lagi hingga

pembayaran berikutnya, sehingga si penjual berhak atas pembayaran bunga yang

ditangguhkan sebesar 40/182 dari nilai bunga yang akan dibayar. Harga jual dari obligasi

tersebut adalah harga obligasi yang tertera ditambah bunga yang terutang.

Secara umum, rumus untuk menghitung bunga yang terutang adalah sebagai berikut:

Obligasi Perusahaan

Seperti juga pemerintah, perusahaan meminjam uang dengan cara menerbitkan obligasi.

Figur 14.2 menunjukkan obligasi-obligasi perusahaan yang paling aktif diperdagangkan

sebagaimana terdapat di The Wall Street Journal. Sebagian obligasi diperdagangkan di bursa

resmi seperti New York Stock Exchange tetapi kebanyakan diperdagangkan di luar bursa

(over-the-counter) yang terhubung dengan sistem komputer. Pada praktiknya pasar obligasi

cukup "jarang" dikarenakan tidak banyak investor yang tertarik terhadap barang tertentu pada

waktu tertentu.

Figure 14.2. Pencatatan Obligasi Perusahaan

Obligasi Dikonversi. Obligasi yang dapat dikonversi (convertible bonds) memberikan hak

bagi pemiliknya untuk menukarkan obligasinya dengan sejumlah saham dan perusahaan

penerbit. Rasio pertukaran adalah jumlah saham yang boleh ditukarkan atas obligasi tersebut.

Anggap saja sebuah obligasi yang dapat dikonversi diterbitkan dengan nilai nominal $1,000

dan dapat ditukarkan dengan 40 lembar saham dari perusahaan penerbit. Harga pasar dari

saham tersebut adalah $20 per lembarnya, maka pilihan untuk menukarkan obligasi tersebut

tidaklah menguntungkan saat ini.

Obligasi Put Meskipun obligasi yang dapat ditarik kembali memberikan hak untuk

memperpanjang atau melepas obligasinya pada suatu waktu tertentu kepada penerbit obligasi,

hak ini diberikan kepada pemegang obligasi dalam obligasi yang dapat diperpanjang atau

disebut juga puttable bonds. Jika tingkat bunga obligasi melebihi harga pasar maka pemilik

obligasi akan memilih untuk memperpanjang umur obligasi yang mereka miliki.

Obligasi Tarif Mengambang. Tingkat bunga dari obligasi tingkat bunga mengambang

(floating-rate bonds) terikat pada perhitungan tertentu terhadap tingkat bunga pasar. Sebagai

contoh, tingkat bunga sebesar 2% di atas tingkat bunga T-bill dan disesuaikan setiap tahun.

Jika surat utang pemerintah tersebut berjangka 1 tahun pada tanggal penyesuaian adalah 4%,

maka lingkat bunga obligasi tersebut adalah 6% selarna setahun ke depan. Perjanjian ini

dapat diartikan bahwa obligasi tersebut akan memberikan hasil yang kurang lebih sama

dengan hasil pasar.

Saham Preferen

Meskipun saham preferen (preferred stock) dianggap sebagai penyertaan modal,

sekuritas ini terkadang juga diikutsertakan pada kategori sekuritas pendapatan tetap. Hal ini

disebabkan saham preferen memberikan pembayaran yang telah ditentukan seperti obligasi.

Tetapi berbeda dengan obligasi, kegagalan perusahaan untuk membayarkan dividen tidak

berarti kebangkrutan perusahaan.

Biasanya saham preferen memberikan pembayaran dividen tetap. Akibat umurnya

yang tidak terbatas maka saham preferen memberikan arus kas yang tidak ada batasnya.

Dividen pada saham preferen bukanlah merupakan biaya yang dapat dikurangkan dalam

perhitungan pajak, tidak seperti bunga obligasi. Hal ini membuat saham preferen kurang

menarik untuk dijadikan sumber modal bagi perusahaan penerbit. Sementara itu di sisi lain

terdapat keuntungan pajak pada saham preferen. Jarang sekali saham preferen memberikan

hak suara terhadap pemegangnya. Akan tetapi jika dividen saham preferen dilewatkan (tidak

dibayarkan) maka pemegang saham preferen akan diberikan hak suara.

Obligasi Internasional

Obligasi internasional biasanya dibagi menjadi dua kategori, obligasi asing dan

obligasi Euro. Obligasi asing (foreign bonds) diterbitkan oleh peminjam yang berasal dari

negara selain negara di mana obligasi tersebut dijual. Obligasi tersebut diterbitkan dalam

mata uang sesuai dengan negara tempat diperdagangkannya. Sebagai contoh, jika sebuah

perusahaan german menjual obligasi dalam mata uang dolar di Amerika Serikat maka

obligasi tersebut disebut obligasi asing. Obligasi-obligasi ini diberi nama aneh berdasarkan

negara di mana mereka diperdagangkan, seperti obligasi Yankee untuk obligasi-obligasi asing

yang dijual di Amerika Serikat. Obligasi-obligasi dalam mata uang Yen yang dijual di Jepang

oleh perusahaan penerbit dari luar Jepang disebut sebagai obligasi Samurai. Obligasi-obligasi

asing dalam mata uang pound sterling Inggris yang dijual di Inggris disebut obligasi bulldog.

Berbeda dengan obligasi asing, obligasi Euro (Eurobonds) adalah obligasi-obligasi

yang diterbitkan dengan mata uang yang berbeda dengan negara tempat diperdagangkannya.

Sebagai contoh, pasar Eurodollar merupakan obligasi-obligasi dalam mata uang dolar yang

dijual di luar Amerika Serikat (tidak hanya di Eropa), walaupun London adalah pasar terbesar

bagi obligasi Eurodollar ini. Karena pasar Eurodollar ini berada di luar yurisdiksi pemerintah

Amerika Serikat maka obligasi ini tidak diatur oleh badan federal Amerika Serikat.

Inovasi di Pasar Obligasi

Penerbit obligasi terus mengeluarkan inovasi-inovasi baru atas obligasi; hal ini

membuktikan bahwa perancangan obligasi sangatlah fleksibel. Berikut ini adalah beberapa

contoh obligasi-obligasi baru

Obligasi Mengambang Terbalik. Obligasi mengambang terbalik (inverse floaters bonds)

hampir sama dengan obligasi tingkat bunga mengambang yang telah dibahas sebelumnya,

tetapi obligasi ini mempunyai tingkat bunga yang turun ketika tingkat bunga pasar naik.

Pemegang obligasi ini akan menderita dua kali lipat ketika tingkat bunga pasar naik.

Obligasi Penyokong Aset. Walt Disney telah menerbitkan obligasi dengan tingkat bunga

yang mengikuti kinerja keuangan dari film-film produksinya. Juga "obligasi David Bowie"

pernah diterbitkan dengan pembayaran yang terkait dengan royalti dari beberapa album

David Bowie. Ini adalah beberapa contoh dari sekuritas beragunan aset (asset-backed bonds).

Pendapatan dari aset-aset yang yang telah ditentukan tersebut digunakan untuk membayar

utang obligasi.

Obligasi Bencana. Electrolux pernah menerbitkan obligasi dengan pembayaran akhir

tergantung dari adanya gempa bumi di Jepang. Winterthur menerbitkan obligasi dengan

pembayaran tergantung dari adanya hujan es di Swiss. Obligasi bencana (catastrophe bonds)

ini adalah satu cara untuk memindahkan "risiko bencana" dari perusahaan ke pasar modal. Ini

adalah cara baru bagi perusahaan untuk mendapatkan asuransi dari pasar modal terhadap

kekacauan tertentu.

Obligasi Indeks. Obligasi indeks memberikan pembayaran yang terpaut pada indeks pasar

umum atau harga komoditas tertentu. Sebagai contoh, Meksiko pernah menerbitkan obligasi

berjangka waktu 20 tahun dengan pembayaran yang tergantung pada harga minyak. Beberapa

obligasi diindeks terhadap tingkat harga umum. Obligasi-obligasi ini disebut sebagai

Treasury Inflation Protected Securities (TIPS). Dengan mengikat harga nominal obligasi

terhadap tingkat harga umum maka pembayaran bunga maupun pembayaran akhir dari

obligasi tersebut meningkat dengan proporsi tertentu terhadap indeks harga konsumen. Oleh

karena itu, tingkat bunga obligasi ini adalah tingkat bunga bebas risiko yang sebenarnya.

14.2. Harga Obligasi

Dikarenakan pembayaran bunga dan pokok obligasi terjadi di masa depan maka harga

yang bersedia dibayarkan oleh investor untuk hasil-hasil tersebut lebih tergantung dengan

nilai dolar yang akan diterima di masa depan dibandingkan dengan nilai dolar saat ini.

Perhitungan "nilai sekarang" ini tergantung pada tingkat bunga pasar. Tingkat bunga nominal

bebas risiko adalah jumlah dari (1) tingkat imbal hasil bebas risiko riil dan (2) premi di atas

tingkat bunga riil untuk mengompensasikan inflasi yang diharapkan.

Untuk menilai sebuah sekuritas kita harus memperhitungkan arus kas harapan

dengan tingkat diskonto yang tepat. Arus kas dari sebuah obligasi terdiri atas pembayaran

bunga hingga tanggal jatuh tempo ditambah dengan pembayaran final sebesar nilai nominal.

Oleh karena itu,

Jika kita asumsikan tanggal jatuh tempo adalah T dan tingkat bunga r, maka nilai obligasi

dapat dirumuskan sebagai berikut :

Tanda sigma pada Persamaan Nilai Obligasi mengarahkan kita untuk menambahkan nilai

sekarang dari tiap pembayaran bunga; setiap pembayaran bunga didiskontokan berdasarkan

waktu sampai pembayaran. Hitungan di bagian kanan adalah nilai sekarang dari anuitas.

Hitungan kedua adalah nilai sekarang dari jumlah satuan, yaitu pembayaran akhir dari nilai

nominal obligasi.

Nilai Obligasi = Nilai sekarang dari seluruh bunga + Nilai nominal saat ini

Harga Obligasi dapat dihitung dengan rumusan :

Figur 14.3 menunjukkan harga dari obligasi berjangka 30 tahun dengan tingkat bunga

8% pada berbagai kemungkinan tingkat bunga, termasuk di dalamnya tingkat bunga 8% di

mana obligasi dijual pada harga nominal, dan 10% di mana obligasi dijual pada $810,71.

Kurva negatif menunjukkan hubungan terbalik antara harga dan imbal hasil obligasi. Bentuk

kurva menunjukkan kenaikan tingkat bunga akan berakibat penurunan harga obligasi yang

lebih kecil dibandingkan dengan kenaikan harga obligasi sebagai dampak dari penurunan atau

tidak bergeraknya tingkat bunga.

Harga Obligasi antara Tanggal Kupon

Penetapkan harga obligasi biasanya dilakukan pada setiap 365 hari dalam setahun,

bukan hanya pada waktu pembayaran bunga tiap tahunnya. Fungsi harga obligasi terdapat di

program-program spreadsheet umum seperti Excel. Program spreadsheet ini memungkinkan

Anda untuk memasukkan tanggal hari ini dan tanggal jatuh tempo dari obligasi tersebut, dan

juga harga obligasi pada tanggal-tanggal yang diinginkan. Harga obligasi pada umumnya

disebutkan bersih dari bunga terutang (accrued interest). Harga ini, yang muncul pada berita-

berita keuangan, biasanya disebut sebagai harga dasar (flat prices). Harga faktur (invoice

price) aktual yang dibayar oleh pembeli mengikutsertakan bunga terutang. Oleh karena itu,

ketika bunga dibayarkan, harga dasarnya sama dengan harga faktur, karena ketika itu bunga

terutang menjadi nol. Tetapi ini adalah kasus tertentu, bukan aturan resmi dari obligasi.

14.3. Imbal Hasil Obligasi

Imbal Hasil hingga Jatuh Tempo

Praktiknya, seorang investor yang mempertimbangkan pembelian obligasi tidak

diberikan tingkat imbal hasil yang dijanjikan. Tetapi investor tersebut harus menggunakan

harga obligasi, jangka waktu, dan pembayaran bunga untuk kemudian menghitung imbal

hasil yang ditawarkan obligasi tersebut sepanjang waktunya. Imbal hasil hingga jatuh tempo

(yield to maturity—YTM) didefinisikan sebagai tingkat bunga yang menjadikan nilai

sekarang dari pembayaran obligasi sama dengan harganya. Tingkat bunga ini sering kali

dipandang sebagai sebuah ukuran atas tingkat imbal hasil rata-rata yang didapat dari sebuah

obligasi jika dibeli saat ini dan dipegang hingga jatuh temponya. Untuk menghitung imbal

hasil hingga jaluh tempo, kita menggunakan rumus penilaian obligasi untuk tingkat bunga

tertentu, pada harga obligasi yang telah ditentukan.

Imbal hasil hingga jatuh tempo dari sebuah obligasi adalah tingkat imbal hasil

internal dari investasi obligasi. Imbal hasil hingga jatuh tempo dapat diterjemahkan sebagai

tingkat imbal hasil majemuk sepanjang umur obligasi dengan asumsi bahwa seluruh

pembayaran bunga dapat diinvestasikan kembali pada imbal hasil tersebut. Imbal hasil hingga

jatuh tempo banyak diterima sebagai proksi imbal hasil rata-rata.

Imbal hasil hingga jatuh tempo berbeda dengan imbal hasil saat ini (current yield)

obligasi, yaitu pembayaran bunga obligasi dibagi dengan harga obligasi. Sebagai contoh,

untuk bunga 8% dan jangka waktu 30 tahun yang dijual dengan harga $1,276,76, umbal hasil

saat ininya adalah $80/$1.276,76 = 0,0627 atau 6,27% per tahun. Sebaliknya, ingat bahwa

imbai hasil hingga jatuh tempo tahunan efektif adalah 6,09%. Untuk obligasi ini yang dijual

dengan premi di atas nilai nominal ($1,276 dan bukan $1,000), mempunyai tingkat bunga

(8%) melebihi umbal hasil saat ini (6,27%), yang juga melebihi imbal hasil hingga jatuh

tempo (6,09%). Bagi obligasi premi (premium bonds— obligasi yang dijual di atas nilai

nominal), tingkat bunga obligasi lebih tinggi daripada tingkat bunga pasar saat ini, yang pada

akhirnya juga lebih besar daripada tingkat imbal hasil hingga jatuh tempo. Untuk obligasi

diskonto (discount bonds—obligasi yang dijual di bawah nilai nominal), hubungan tersebut

berbanding terbalik.

Harga faktur = Harga dasar + Bunga terutang

Imbal Hasil hingga Ditarik Kembali

Imbal hasil hingga jatuh tempo dihitung berdasarkan asumsi bahwa obligasi tersebut akan

dimiliki hingga jatuh tempo. Bagaimana jika obligasi dapat ditarik kembali sebelum jatuh

tempo? Bagaimanakah kita mengukur tingkat imbal hasil rata-rata obiligasi yang dapat

ditarik kembali?

Figur 14.4 menggambarkan risiko penarikan kembali bagi pemegang obligasi. Garis

berwarna abu-abu menunjukkan nilai pada berbagai tingkat bunga pasar dari obligasi "lurus"

(tidak dapat ditarik kembali) dengan nilai nominal $1,000, tingkat bunga 8%, dan jangka

waktu 30 tahun sebelum jatuh tempo, jika tingkat bunga turun, maka harga obligasi yang

sama dengan nilai sekarang dari janji pembayaran dapat meningkat tajam.

Garis berwarna hitam pada Figur 14.4 adalah nilai dari obligasi yang dapat ditarik

kembali. Pada tingkat bunga yang tinggi risiko ditarik kembali dapat diabaikan, dan nilai dari

obligasi "lurus" dan obligasi yang dapat ditarik kembali akan menyatu. Pada tingkat bunga

yang rendah nilai kedua jenis obligasi tersebut akan memecah di mana perbedaannya

mencerminkan nilai dari opsi perusahaan untuk menarik kembali obligasi pada harga

penarikannya. Pada tingkat bunga yang sangat rendah obligasi tersebut ditarik dan nilainya

sama dengan harga penarikan yaitu $1,100. Analisis ini menyatakan bahwa analis pasar

obligasi bisa saja lebih tertarik terhadap imbal hasil hingga ditarik kembali dari obligasi

dibandingkan dengan imbal hasil hingga jatuh tempo, jika obligasi tersebut memungkinkan

untuk ditarik kembali.

14.4. Harga Obligasi Sepanjang Tahun

Ketika tingkat bunga lebih rendah dibandingkan tingkat bunga pasar, pembayaran bunga

saja tidak dapat memberikan imbal hasil yang cukup besar bagi investor dan mereka dapat

beralih ke investasi lain di pasaran. Untuk mendapatkan imbal hasil yang cukup atas investasi

tersebut, investor juga memerlukan kenaikan harga obligasi mereka.

Figur 14.6 menelusuri harga dari obligasi berbunga tinggi dan rendah (net dari bunga

terutama sepanjang waktu hingga jatuh tempo obligasi, setidaknya pada kasus di mana

tingkat bunga pasar adalah konstan. Obligasi berbunga rendah menikmati keuntungan dari

kenaikan harga di mana obligasi berbunga tinggi menderita kerugian modal.

Jika tingkat bunga labil maka garis harga akan terlihal "berliku," bergerak di sepanjang

garis harga dan mencerminkan keuntungan atau kerugian dari penjualan ketika tingkat bunga

naik atau turun. Tetapi pada akhirnya harga harus mencapai nilai nominal pada tanggal jatuh

tempo, jadi harga dari obligasi premi akan turun sepanjang waktu sedangkan obligasi

diskonto akan naik.

Imbal Hasil hingga Jatuh Tempo versus Imbal Hasil Periode Kepemilikan

Ketika tingkat imbal hasil hingga jatuh tempo berfluktuasi maka tingkat imbal hasil

obligasi juga akan berfluktuasi. Perubahan tingkat bunga pasar yang tidak diantisipasi

sebelumnya akan mengakibatkan pada perubahan imbal hasil obligasi yang tidak diantisipasi

juga, sehingga imbal hasil periode kepemilikan obligasi dapat berubah membaik ataupun

memburuk dibandingkan dengan imbal hasil ketika obligasi pertama kali dijual. Peningkatan

imbal hasil obligasi akan mengakibatkan turunnya harga obligasi, yang berarti bahwa imbal

hasil periode kepemilikan akan menjadi lebih rendah dibandingkan dengan imbal hasil pada

awalnya. Sebaliknya, penurunan imbal hasil obligasi akan berakibat imbal hasil periode

kepemilikan lebih besar dibandingkan dengan imbal hasil awal.

Obligasi Berkupon Nol

Obligasi yang diterbitkan dengan diskonto kurang dikenal jika dibandingkan dengan

obligasi yang diterbitkan pada harga nominal. Obligasi ini sengaja diterbitkan dengan tingkat

bunga yang rendah yang menyebabkan obligasi dijual di bawah harga nominal. Contoh

ekstrem dari jenis obligasi ini adalah obligasi berkupon nol (zero-coupon bond), yang tidak

memberikan bunga apa pun dan memberikan seluruh imbal hasil dalam bentuk kenaikan

harga. Obligasi berkupon nol memberikan hanya satu arus kas kepada pemiliknya, yaitu pada

saat obligasi tersebut jatuh tempo. Treasury bills Amerika Serikat merupakan salah satu

contoh instrumen utang jangka pendek tanpa bunga, Departemen Keuangan menerbitkan atau

menjual surat utang tersebut.

Imbal Hasil Setelah Pajak

Otoritas pajak mengakui bahwa kenaikan harga yang "terpatri" pada obligasi diskonto

seperti obligasi berkupon nol merupakan sebuah pembayaran bunga implisit bagi pemiliknya.

Oleh karena itu, Direktorat Pajak Amerika Serikat (IRS) menghitung jadwal kenaikan harga

untuk mewakili pendapatan bunga yang dapat dikenakan pajak sepanjang tahun paiak,

walaupun aset tersebut tidak dijual atau belum jatuh tempo. Setiap keuntungan atau kerugian

yang berasal dari perubahan tingkat bunga pasar diperlakukan sebagai keuntungan atau

kerugian modal seperti jika obligasi tersebut dijual pada tahun pajak tersebut.

14.5. Risiko Gagal Bayar dan Harga Obligasi

Risiko gagal bayar dari obligasi biasanya disebut risiko kredit (credit risk), diukur oleh

Moody’s Investor Services, Standard & Poor's Corporation, Duff & Phelps, dan Pitch

Investors Services, di mana semuanya memberikan informasi keuangan perusahaan-

perusahaan lengkap dengan peringkat kualitas obligasi yang diterbitkan perusahaan besar

maupun pemerintah daerah, Masing-masing perusahaan memberikan peringkat angka atas

obligasi-obligasi perusahaan dan pemerinlah daerah untuk menunjukkan penilaian mereka

atas keamanan dari obligasi yang diterbitkan. Peringkat paling tinggi adalah AAA atau Aaa.

Moody’s memodifikasi setiap kelas peringkat dengan menambahkan 1,2, atau 3 di

belakangnya (seperti Aaal, Aaa2, Aaa3) untuk memberikan skala peringkat yang lebih ketat.

Perusahaan-perusahaan lain menggunakan simbol + atau -.

Obligasi-obligasi yang berperingkat paling rendah BBB (S&P, Duff & Phelps, Fitch)

atau Baa (Moody’s) dikategorikan sebagai obligasi berperingkat investasi (investment-grade

bonds), sedangkan obligasi-obligasi yang berperingkat lebih rendah dikategorikan sebagai

obligasi berperingkat spekulasi (speculative-grade) atau obligasi sampah (junk bonds). Gagal

bayar pada obligasi-obligasi berperingkat rendah adalah umum.

Obligasi Sampah

Obligasi sampah, juga dikenal sebagai obligasi dengan tingkat imbal hasil tinggi

(high-yield bonds), tidak lebih dari obligasi-obligasi berperingkat spekulasi (berperingkat

rendah atau tidak mempunyai peringkat). Sebelum tahun 1977, hampir semua obligasi

sampah merupakan "malaikat jatuh," yaitu obligasi-obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan

yang sebelumnya berperingkat investasi tetapi telah diturunkan. Akan tetapi pada tahun 1977,

perusahaan-perusahaan mulai menerbitkan "obligasi sampah dari awal".

Inovasi ini dikenalkan oleh Drexel Burnham Lambert dan pedagangnya bernama

Michael Milken. Drexel telah lama menikmati pasar cerukan (niche) di perdagangan obligasi

sampah dan telah menciptakan suatu jaringan investor potensial terhadap obligasi sampah.

Perusahaan-perusahaan yang tidak mampu menerbitkan obligasi dengan obligasi berperingkat

investasi sangat senang atas usaha Drexel (dan bankir investasi lainnya) memasarkan obligasi

mereka langsung ke publik, karena telah membuka sumber keuangan baru bagi mereka.

Penerbitan obligasi sampah merupakan alternatif dengan biaya rendah dibandingkan

meminjam pada bank.

Faktor Penentu Keamanan Obligasi

Perusahaan pemeringkat obligasi menggunakan basis pemeringkatan mereka

kebanyakan dari analisis trend dan tingkat rasio keuangan perusahaan penerbit. Rasio-rasio

penting yang digunakan untuk menilai keamanan adalah:

1. Rasio cakupan (coverage ratio)—Rasio dari laba perusahaan terhadap biaya tetap.

Sebagai contoh, rasio kelipatan pembayaran bunga (times-interest-earned) adalah rasio

dari laba sebelum pembayaran bunga dan pajak atas kewajiban bunga.

2. Rasio solvabilitas (leverage ratio)—Rasio utang terhadap modal. Rasio pengungkit yang

terlalu tinggi menunjukkan utang yang berlebihan, dan menandakan adanya kemungkinan

bahwa perusahaan tidak akan mampu menciptakan laba yang cukup untuk membayar

kewajiban obligasinya.

3. Rasio likuiditas (liquidity ratio)—Dua jenis rasio likuiditas yang umum adalah rasio

lancar (aktiva lancar/kewajiban jangka pendek) dan rasio cepat (aktiva lancar tanpa

persediaan kewajiban jangka pendek). Rasio-rasio ini menghitung kemampuan

perusahaan dalam membayar tagihan-tagihan dengan aset-asetnya yang likuid.

4. Rasio profitabilitas (profitability ratio)—Ukuran tingkat imbal hasil aset atau modal.

Rasio profitabilitas merupakan indikator atas kesehatan keuangan perusahaan secara

keseluruhan.

5. Rasio arus kas terhadap utang (cash flow-to-debt ratio)—Ini adalah rasio dari jumlah arus

kas terhadap utang.

Perjanjian Obligasi

Sebuah obligasi diterbitkan dengan suatu kontrak (indenture), yaitu kontrak antara

pihak penerbit dan pemilik obligasi. Salah satu bagian dari kontrak tersebut adalah

serangkaian pembatasan yang melindungi hak-hak pemegang obligasi. Pembatasan tersebut

termasuk bagian atas agunan, dana pelunasan, kebijakan dividen, dan peminjaman yang akan

datang. Perusahaan penerbit menyetujui perjanjian protektif tersebut untuk dapat memasarkan

obligasinya kepada investor yang peduli atas keamanan obligasi yang diterbitkan

Dana Pelunasan.

Obligasi menghendaki pembayaran nilai nominalnya pada akhir masa obligasi.

Pembayaran ini merupakan komitmen kas yang cukup besar bagi pihak penerbit. Untuk

memastikan bahwa komitmen ini tidak menciptakan krisis arus kas, perusahaan setuju untuk

membentuk dana pelunasan (sinking fund) guna mengalokasikan kewajiban pembayaran

selama beberapa tahun. Dana pelunasan tersebut dapat dilakukan dengan salah satu dari dua

cara berikut:

1. Perusahaan dapat membeli persentase tertentu dari obligasi yang beredar di pasar tiap

tahunnya.

2. Perusahaan dapat membeli persentase tertentu dari obligasi yang beredar pada harga

penarikan khusus yang terhubung dengan ketersediaan dana pelunasan. Perusahaan

mempunyai pilihan untuk membeli obligasinya pada harga pasar atau harga dana

pelunasan, mana pun yang lebih rendah.

Imbal Hasil hingga Jatuh Tempo dan Risiko Gagal Bayar

Karena obligasi perusahaan memiliki risiko gagal bayar, maka kita harus

membedakan antara imbal hasil hingga jatuh tempo yang dijanjikan dan imbal hasil yang

diharapkan. Imbal yang dijanjikan atau tertera hanya akan dapat dipenuhi jika perusahaan

mampu membayar kewajibannya terhadap obligasi yang terbit. Oleh karena itu, imbal hasil

yang tertera adalah imbal hasil maksimum yang mungkin hingga jatuh tempo obligasi. Imbal

hasil hingga jatuh tempo yang diharapkan harus memperhitungkan kemungkinan adanya

gagal bayar.

Untuk mengompensasikan kemungkinan terjadinya gagal bayar, obligasi perusahaan

haruslah menawarkan premi gagal bayar (default premium). Premi gagal bayar adalah

selisih antara imbal hasil yang dijanjikan dari obligasi perusahaan dan imbal hasil dari

obligasi pemerintah yang serupa. Jika perusahaan tetap beroperasi dan membayarkan seluruh

arus kas yang dijanjikan kepada investor, maka investor akan memperoleh imbal hasil hingga

jatuh tempo yang lebih besar dibandingkan obligasi pemerintah. Tetapi jika perusahaan

mengalami kebangkrutan, obligasi perusahaan tersebut sudah pasti memberikan imbal hasil

yang lebih rendah dibandingkan obligasi pemerintah. Obligasi perusahaan mempunyai

potensi kinerja baik maupun buruk dibandingkan dengan obligasi pemerintah yang bebas

risiko gagal bayar. Dengan kata lain, obligasi perusahaan lebih berisiko.

Figur 14.11 menunjukkan imbal hasil hingga jatuh tempo dari obligasi-obligasi yang

berbeda peringkat risikonya sejak tahun 1954 dan obligasi-obligasi sampah sejak tahun 1986.

Anda dapat melihat bukti yang jelas dari premi risiko kredit atas imbal hasil yang dijanjikan

di sini.