Halaman 1

Divisi Penelitian

Federal Reserve Bank of St Louis

Kertas Kerja Series

Kebijakan Federal Reserve saat bawah Lens Ekonomi

Sejarah: Sebuah Esai Ulasan

Stephen D. Williamson

Kertas Kerja 2015­015Ahttp://research.stlouisfed.org/wp/2015/2015­015.pdf

Juli 2015

FEDERAL RESERVE BANK OF ST. LOUISDivisi PenelitianPO Box 442

St Louis, MO 63166

______________________________________________________________________________________

Pandangan yang dikemukakan adalah dari penulis individual dan tidak mencerminkan posisi resmiFederal Reserve Bank St Louis, Federal Reserve System, atau Dewan Gubernur.Federal Reserve Bank of St Louis Kertas Kerja yang bahan awal beredar untuk merangsangdiskusi dan komentar kritis. Referensi dalam publikasi ke Federal Reserve Bank St Louis KerjaMakalah (selain pengakuan bahwa penulis telah memiliki akses ke materi yang tidak dipublikasikan) harusdibersihkan dengan penulis atau penulis.

Halaman 2

Kebijakan Federal Reserve saat Berdasarkan Lens

Sejarah Ekonomi: Sebuah Esai Ulasan

Stephen D. Williamson *Federal Reserve Bank of St Louis

9 Juli 2015

1. Perkenalan

Kebijakan Federal Reserve saat bawah Lens Sejarah Ekonomi, diedit olehOwen Humpage (Humpage 2015), adalah kumpulan kertas memperingatiPeringatan 100 tahun Federal Reserve System. The Humpage Volume jugamerayakan prestasi Michael Bordo, dan termasuk retrospektif padakontribusi untuk sejarah ekonomi makro.

Koran­koran di alamat volume yang Humpage berbagai aspek sejarahbank sentral, uang, dan perbankan swasta, dengan fokus pada menempatkan Fed baru­baru inikebijakan dalam perspektif, sebagai judul volume menyarankan. Topik yang dibahastermasuk peran bank sentral sebagai lender of last resort, efek terbukaoperasi pasar dibandingkan pinjaman bank sentral, independensi bank sentral,ekonomi politik dari serikat moneter, krisis keuangan, dampak unconven­kebijakan nasional moneter, uang komoditas, dan sistem keuangan Kanadasebagai percobaan alami. Semua topik ini diperlakukan dengan cara yang, di­prinsipciple, harus memungkinkan kita untuk memahami peristiwa baru­baru ­the krisis keuangan globaldan tanggapan bank sentral terhadap krisis ­in konteks sejarah. Topik yangluas, jika tidak mencakup semua, dalam hal apa yang diperlukan untuk datang kemengungkap penyebab krisis keuangan dan konsekuensi dari krisis bank sentralintervensi.

Artikel ini adalah review esai, tujuan yang tidak hanya untuk mengevaluasivolume Humpage, tetapi untuk memberikan perspektif yang lebih luas tentang apa yang kita ketahui, dariteori makroekonomi dan kerja empiris, tentang krisis keuangan dan tengahperbankan. Bagian kedua berisi diskusi pelajaran potensial kamibisa belajar dari sejarah moneter, sedangkan bagian ketiga membahas globalkrisis keuangan dan respon Fed untuk itu. Bagian keempat berisi

*Pandangan yang dikemukakan adalah dari penulis dan tidak mencerminkan posisi resmi pejabatFederal Reserve Bank St Louis, Federal Reserve System, atau DewanGubernur. Penulis berkat Jonas Crews untuk penelitian dan bantuan editorial, dan DavidWheelock untuk membantu komentar dan saran.

1

Halaman 3

pembahasan periode resesi pasca­besar dan tidak konvensional moneterkebijakan. Bagian terakhir adalah kesimpulan.

2 Apa yang Bisa Kita Pelajari Dari Sejarah Moneter?

Sejarah moneter terdiri pengukuran kami ada phe moneter masa lalunomena, penelitian yang melakukan pengukuran baru dari yang sudah ada sejarahcatatan, dan teori moneter yang memungkinkan kita untuk mengatur pemikiran kita tentang

pengukuran tersebut. Penelitian sejarah sepanjang garis­garis ini dapat digunakan untuk diskriminatifinate antara teori, untuk memperbaiki teori­teori, dan merumuskan moneter yang lebih baikkebijakan. Tapi penelitian sejarah dapat ini sulit, dan itu tidak akan selalu membayar.Data historis mungkin sangat miskin sehingga memberitahu kita sangat sedikit, dan perubahan besardari waktu ke waktu di lembaga­lembaga dan teknologi dapat membuat perbandingan historis digunakan­kurang. Seni sejarawan ekonomi terletak pada karya kreatif membangunnovel dan kumpulan data yang berguna, ekstraksi berdayaguna informasi tentang sejarahparalel dengan lembaga­lembaga modern, memahami bagaimana lembaga dan teknologiberkembang, dan pencarian melelahkan untuk percobaan alami yang tepat.

Sejarah bank sentral memang dapat memberitahu kita banyak tentang bank sentral modern,dan mengapa bank sentral berperilaku dalam cara mereka lakukan. Sebagai contoh, BankInggris, sukses awal di bank sentral (meskipun bukan yang pertama sentralBank ­ Swedia Riksbank mengklaim kehormatan itu), dan inovator kunci, adalah,dari pendiriannya pada 1694 sampai 1946, perantara keuangan pribadi. Awalgubernur bank sentral tidak dipandu oleh mandat sosial (stabilitas harga misalnya atautenaga kerja kinerja pasar) atau ide­ide dari ekonom, tetapi oleh keinginan untukmembuat keuntungan. Pada 1694, Raja William III ingin membiayai perang, dan ia,bersama dengan Inggris raja berturut­turut dan pemerintah, yang disediakan BankInggris dengan keunggulan kompetitif dalam isu yang beredar catatan bank.Pada akhirnya, Bank Act Peel 1844 diberikan Bank monopoli atasIsu yang beredar catatan di Inggris tahun 1844, kemudian, Bank of England tampakseperti bank sentral modern. Itu memang sebuah bank, yang dipinjam dari salah satuset besar individu dan dipinjamkan kepada satu set besar individu lainnya. Dan ituaset berubah, dalam hal jatuh tempo, risiko, dan likuiditas. Itu jugaBank sentral, yang memiliki hubungan simbiosis dengan salah satu peminjam kunci,Kerajaan Inggris. The Crown, dengan memberikan Bank monopoli dengan hormatuntuk beredar mata uang, mampu membiayai pengeluaran lebih murah daripadasebaliknya akan terjadi. Selanjutnya, monopoli Bank, serta nyaukuran, menciptakan kemungkinan bahwa tindakannya akan peduli untuk harga aset dankegiatan ekonomi agregat.

Para bankir sentral awal di Bank of England berperilaku seperti pribadi yang khasbankir, yang cenderung menjadi rahasia, dan setidaknya menempatkan pada penampilanalokasi portofolio konservatif. Tetapi Bank of England benar­benar memiliki banyakkehilangan dari pengambilan risiko yang berlebihan ­yang monopoli masalah mata uang ­dan inicenderung memperkuat perilaku konservatif yang sebenarnya.11Dalam hal ini, Bank of England tidak begitu berbeda dari Sistem Federal Reserve

dalam 20 tahun pertama atau lebih.

2

Halaman 4

Jadi, Bank pengalaman Inggris mengatakan kepada kita bahwa: (i) elemen kunci dari pusatperbankan adalah hubungan antara bank sentral dan otoritas fiskal; (ii)kekuasaan bank sentral berasal dari monopoli sehubungan dengan kewajibanitu masalah; (iii) pemahaman bank sentral adalah tentang memahami keuanganintermediasi ­the proses transformasi aset; (iv) itu harus tidak mengherankanbahwa bank sentral memiliki kecenderungan untuk menjadi orang ­ini rahasia yang bankirLagipula.

Sama seperti sejarah bank sentral adalah informatif tentang pusat saat iniperilaku Bank, krisis sejarah juga bisa menjadi informatif tentang global baru­barukrisis keuangan. Menggunakan Inggris sebagai contoh lagi, abad ke­19 keuangankrisis terjadi di Inggris pada tahun 1825, 1847, 1856, dan 1866, yang didokumentasikan, untukMisalnya, di Capie dan Wood kontribusi terhadap volume Humpage, "CentralBank Kemerdekaan: Dapatkah Ini Survive Krisis "Dalam episode ini, Bank ofInggris adalah inovator utama dalam intervensi krisis bank sentral, dan Bagehot(1873) adalah seorang mahasiswa penting dari krisis abad kesembilan belas dan Bankintervensi Inggris. Diktum Bagehot ini, bahwa bank sentral harus meminjamkanbebas dalam krisis, tetapi pada tingkat tinggi dan melawan agunan yang baik, diperlakukan sangatserius dalam dan luar kalangan perbankan sentral.

Amerika Serikat juga mengalami panik perbankan diulang selama Na­nasional Perbankan era (1863­1913), yang berpuncak pada 1907 panik, yang didahuluiberdirinya The Fed. Tapi Federal Reserve System tidak mencegahkegagalan sepertiga dari sistem perbankan AS dan gangguan besar darisistem pembayaran selama Depresi Besar.

Kita mungkin ingin menyimpulkan dari Inggris dan AS sejarah moneter yang fi

krisis keuangan yang tak terelakkan, dan bahwa bank sentral adalah komponen yang diperlukandari sistem keuangan, sebagian karena dapat mengurangi atau menghilangkan panik. Tapi jikakita lakukan, adalah mungkin kita mengabaikan sesuatu penting:­negara Kanadaterexample. Tema dari empat bab terakhir dari buku ini­dengan yang terakhirdua bab didedikasikan khususnya untuk pekerjaan berpengaruh KanadaSejarawan makroekonomi Michael Bordo ­adalah bahwa mempelajari Kanada moneterdan sejarah perbankan dapat sangat mencerahkan bagi mahasiswa keuangankrisis dan bank sentral. Dalam seluruh sejarahnya, Kanada telah dasarnya bebasdari panik perbankan luas. Selama abad kedua puluh, ada tigakegagalan bank disewa kegagalan Kanada ­a dari bank yang lebih kecil pada tahun 1923, dandua kegagalan bank daerah kecil pada tahun 1985. Tidak ada kegagalan bank carterandi Kanada selama Depresi Besar, atau selama resesi besar terakhir.Apa yang mungkin tampak lebih mengejutkan adalah bahwa Kanada tidak memiliki bank sentral menjadi­kedepan 1935, ketika ada sistem yang aman dan baik­fungsi mata uang pribadiMasalah dikelola oleh bank carteran. Perbankan Jadi, tampaknya pusat, denganmonopoli bank sentral pada masalah mata uang, tidak berarti kondisi yang diperlukanuntuk stabilitas keuangan. Selanjutnya, jika kita yakin dari teori standarpanik perbankan (misalnya Diamond dan Dybvig 1983), bahwa sistem perbankaninheren tidak stabil, pengalaman Kanada mungkin memberi kita jeda.

Sejarah yang kaya ini dapat membantu mendorong penelitian kontemporer di eko moneternomics dan makroekonomi, yang mengarah ke pertanyaan­pertanyaan seperti: Apa yang ap­propriate peran bank sentral dalam krisis keuangan? Bisakah kita merancang keuangan

3

Halaman 5

sistem untuk mencegah krisis keuangan? Bahkan jika kita bisa, misalnya, meniruSistem keuangan Kanada di Amerika Serikat, akan yang diinginkan? Adalahkrisis keuangan hanya sebuah artefak regulasi keuangan yang salah?

3 Global Financial Crisis, dan The Fed Re­

tanggapan

Sejarah memberitahu kita bahwa krisis keuangan yang lebih mungkin daripada, misalnya,ratus tahun banjir, khususnya di Amerika Serikat. Tapi, terlepas dari apa yang beberapakritikus teori makroekonomi mungkin mengatakan, krisis keuangan global tidakmenunjukkan bahwa teori ekonomi makro adalah kegagalan. Memang, yang terbaik yang tersediateori keuangan dan Krisis Ekonomi kita memiliki (lihat misalnya Ennis dan Keister2010) mengatakan bahwa, berdasarkan sifatnya, krisis keuangan yang tak terduga. Secara teori,pembuat kebijakan mungkin menemukan dirinya atau dirinya di tengah­tengah krisis, menyadari sepenuhnyakrisis berlangsung, tetapi tidak dapat menghentikannya. Keberadaan keuanganKrisis memang mungkin mencerminkan kegagalan regulasi, tetapi kegagalan makroekonomiuntuk memprediksi krisis tidak perlu berarti bahwa makroekonomi telah gagal untuk melakukanpekerjaan mereka.

Efek krisis keuangan mulai menampakkan diri pada awal 2007, danFed mulai tanggapannya kemudian. Untuk mengatur pemikiran kita tentang Fed berikutnyatindakan dan kebijakan, hal ini berguna untuk membagi periode dari tahun 2007 hingga saat inike dalam sub­periode Resesi Besar, dari kuartal keempat 2007 ke kuartal kedua2009, dan sub­periode resesi pasca­besar, dimulai pada kuartal ketiga 2009.Selama resesi besar, intervensi Fed terdiri dari: non­spesifikprogram pinjaman; pinjaman disesuaikan dengan lembaga keuangan tertentu dinilai menjadisistemik; dan program pembelian aset. Resesi pasca­besar,program pembelian aset yang berskala besar (LSAPs), atau dikenal sebagaipelonggaran kuantitatif (QE), dan bimbingan ke depan.

Sebuah kertas oleh Carlson dan Wheelock, "The Lender of Last Resort: Pelajarandari Fed Pertama 100 Tahun, "dalam volume Humpage, melakukan pekerjaan yang baikmerinci program pinjaman non­spesifik dan spesifik dari Fed selamaResesi besar, dan mengikat intervensi mereka bersama­sama dengan Fed pinjaman sejak1914. Masalah utama di awal krisis keuangan adalah bahwa Fed inginmeminjamkan, tapi tampaknya ada keengganan bank untuk meminjam melalui konvensinasional berarti di Fed diskon jendela. Prudent pinjaman oleh perintah Fedbahwa bank sentral harus meminjamkan hanya untuk pelarut bank dengan masalah likuiditas.Tapi, keinginan untuk meminjam di diskon jendela mungkin dirasakan oleh

pelaku pasar keuangan sebagai sinyal potensi lembaga keuangankepailitan, dan dengan demikian dapat memicu pesawat unin­ bahwa lembaga keuangankewajiban sured. Ini adalah "stigma" masalah, atau apa yang mungkin lebih akuratdicirikan sebagai masalah adverse selection: bank mungkin lebih memilih untuk mengorbankanmeminjam dari diskon jendela, daripada sinyal ke pasar bahwamereka "buruk" jenis (lihat Ennis dan Weinberg 2009). Orang mungkin berpikir bahwapinjaman jendela diskon adalah anonim, jadi ini seharusnya tidak menjadi masalah, tetapi

4

Halaman 6

adalah mungkin bagi pelaku pasar untuk menyimpulkan pinjaman di diskon jendela olehlembaga keuangan besar. Jadi, meskipun stigma tidak mungkin menjadi masalah bagi kecilbank, lembaga keuangan besar dan sistemik dengan stigmaMasalah mungkin persis jenis lembaga yang Fed ingin menargetkandengan lebih banyak likuiditas.

Dalam menanggapi masalah stigma, The Fed didirikan Lelang TermFasilitas (TAF) pada Desember 2007. TAF beroperasi dalam banyak cara yang sama sepertidiskon jendela pinjaman, dengan persyaratan jaminan yang sama, tetapi Fedlelang off kuantitas pra­set pinjaman daripada mengambil aplikasi darilembaga keuangan di diskon jendela. Selama resesi besar, yangSebagian besar pinjaman oleh Fed datang melalui program TAF. Program ini tampaknyatidak berada di semangat diktum Bagehot, seperti Bagehot menyerukan arahpinjaman krisis bank sentral kepada bank dalam sistem dengan likuiditas yang parahmasalah. Ini adalah alasan untuk Bagehot ini "tingkat penalti," yang akan cenderunguntuk mencegah peminjam tanpa masalah likuiditas. Dengan demikian, jika program TAFadalah satu suara, mungkin kita harus mempertimbangkan kembali penghormatan kami untuk Bagehot inidiktum.

Carlson dan Wheelock dokumen sejarah terlalu besar untuk gagal intervensioleh Fed dalam menanggapi, antara kasus lain, Krisis Penn Sentral1970, National krisis Franklin 1974, krisis Kontinental Illinois dari tahun 1984,1987 crash pasar saham, dan Capital Management Jangka Panjang (LTCM)krisis 1998. Intervensi ini memiliki beberapa kesamaan, tapi kita bisa menemukankeistimewaan kunci yang terkait dengan respon Fed dalam setiap kasus. Re­ Fedtanggapan potensi kegagalan sistemik­sensitif dari lembaga keuangan besarselama resesi besar mungkin, sayangnya, dicirikan dalam banyakcara yang sama. Peran The Fed di Bear Stearns dan Lehman Brothers kegagalan,intervensi sehubungan dengan AIG, dan pinjaman untuk beberapa bank besar, yangsemua dasarnya berbeda. Hal ini juga diketahui bahwa lembaga keuangan yangmengerti itu terlalu besar untuk gagal akan mengambil terlalu banyak risiko, dan bahwa dalam prinsip­ple ini membutuhkan intervensi peraturan untuk menaklukkan pengambilan risiko, baik melaluiperaturan langsung atau komitmen untuk tidak menyelamatkan lembaga keuangan besar.Atau, kita bisa memikirkan masalah yang timbul sebagai krisis keuangan terungkap,ketika lembaga keuangan diinduksi, tidak benar, percaya bahwa itu terlalu besargagal. Sebagai contoh, adalah mungkin bahwa Lehman Brothers akan berperilakuberbeda pada pertengahan 2008 jika telah mengantisipasi bahwa hal itu tidak akan menerima samapengobatan, misalnya, Bear Stearns telah menerima pada awal 2008. Dalam kasus apapun,berurusan dengan terlalu­besar­ke­gagal memerlukan komitmen oleh regulator dan tengahbank untuk kebijakan yang konsisten untuk semua lembaga keuangan.

Terlalu­besar­ke­gagal intervensi oleh Fed sebelum keuangan globalKrisis, didokumentasikan oleh Carlson dan Wheelock, bisa mengakibatkan "Terimbaskerapuhan "sistem keuangan, sebagaimana didalilkan Lacker (2013). Artinya, risiko­mengambil oleh lembaga keuangan besar ­ AIG, misalnya ­ membuat ini besarlembaga keuangan rentan terhadap guncangan ekonomi makro yang besar. Ini besarlembaga, argumen itu, mengambil terlalu banyak risiko dengan harapandukungan pusat­banking dalam hal krisis. Atau, tradisionalMengingat kerapuhan keuangan, ditangkap di Diamond­Dybvig (1983) perbankan

5

Halaman 7

Model, adalah bahwa kerapuhan ini melekat. Dalam pandangan ini, kerentanan keuanganlembaga ini hanya fakta kehidupan, dan peran The Fed dalam krisis kemudian untukmengintervensi bagian ­in melalui pinjaman kepada lembaga keuangan bermasalah. Kita bisaberpendapat, sebagai Lacker (2013) tidak, bahwa banyak respon dari Fed selamaKrisis keuangan didorong oleh pandangan yang melekat­rapuhnya situasi.

TAF intervensi, yang memainkan peran besar dalam keuangan krisis Fedpinjaman, muncul memang telah didorong oleh pandangan yang melekat­kerapuhandunia, seperti The Fed itu terutama berkaitan dengan likuiditas umumdari sistem keuangan dan tidak dengan cara pinjaman itu diarahkan. Memang,program pinjaman TAF dalam beberapa hal tidak begitu berbeda dari pasar terbukaoperasi. Dengan TAF, pinjaman dilakukan oleh Fed tanpa pandang bulu, asalkanlembaga keuangan bisa memasukkan jaminan yang memadai. Operasi pasar terbuka adalahhanya pembelian langsung agunan, dan perbedaan sehingga utama antaraTAF dan intervensi melalui pembelian pasar terbuka adalah bahwa kelas yang lebih luasaset dapat diposting sebagai jaminan untuk pinjaman yang dikeluarkan oleh Fed melalui TAFintervensi. Beberapa penulis, misalnya Goodfriend dan Raja (1988), berpendapatbahwa tidak ada kasus untuk ditargetkan pinjaman bank sentral dalam krisis, dan yang terbukaoperasi pasar yang efisien suffi untuk mengurangi dampak dari panik perbankan dankrisis. Pandangan ini juga konsisten dengan pandangan teori kuantitas Meltzer,yang menulis dalam volume Humpage pada "Bagaimana Fed Harus Berubah di Its KeduaCentury. "

Tetapi selama krisis keuangan, The Fed mengambil pandangan diperluas terbukaoperasi pasar, serta terlibat dalam program baru untuk pinjaman kepada keuanganlembaga. Di antara tindakan lainnya, the Fed membeli beberapa aset­aset bermasalah sebagaibagian dari kesepakatan Bear Stearns; itu dibeli kertas komersial; dan diperluaspinjaman di pasar semalam untuk janji dibeli kembali (repo). Memang,Fed memainkan peran diperluas selama krisis keuangan baik sebagai pemberi pinjaman danpeminjam di pasar repo. Dengan demikian, The Fed meninggalkan beberapa batu unturned.

Semua intervensi ini ­dalam bentuk pinjaman yang dijamin dan langsungpembelian aset ­served berpotensi untuk membendung bencana di urutan apa terjadi apa­pened selama Depresi Besar. Tentu saja, sulit untuk mengevaluasi efekkrisis intervensi Fed tanpa re­berjalan sejarah. Namun, berjalanpada deposito bank umum dan gangguan pembayaran ritel yang terjadiselama Depresi Besar tidak di bukti selama krisis keuangan diAmerika Serikat. Meskipun satu bisa di bagian asuransi deposito kredit, yang melakukantidak ada sebelum 1933, dengan tidak adanya bank umum berjalan selamakrisis keuangan, kita juga bisa membuat kasus bahwa dukungan Fed keuanganlembaga memberi pemegang non­diasuransikan kewajiban bank kepercayaan tidakmenjalankan. Sementara ada beberapa penerbangan dari reksadana pasar uang (MMMFs),Fed bertindak untuk langkah untuk ini perantara keuangan dengan membeli com­kertas komersil dan kertas komersial beragun aset yang akan sebaliknyamuncul di sisi aset neraca MMMF.

Orang dapat berargumentasi bahwa Resesi Hebat tidak besar­Depresi­pesanan­dari­besarnya terutama karena orang­orang membuat keputusan di Federal Re­melayani System ­ Ben Bernanke di antara mereka ­ yang siswa avid seperti dariDepresi besar. Pelajaran dari sejarah ekonomi, disaring melalui karya

6

Halaman 8

Michael Bordo dan sejarawan ekonomi makro lainnya, membantu untuk memastikan bahwaKesalahan Depresi Besar Fed tidak diulang.

4 Kebijakan Moneter inkonvensional Setelah Besar

Resesi

Setelah resesi besar adalah lebih pada tahun 2009, dan intervensi krisis kunci Fedtelah lebih­atau­kurang berakhir, The Fed memulai program kebijakan yang tidak konvensionalyang terus sekarang (Juli 2015). Program konvensional ini terdiridari tiga unsur: (i) kebijakan zero­suku bunga, atau ZIRP; (ii) aset besar­besaranpembelian, atau pelonggaran kuantitatif (QE); (iii) bimbingan ke depan. Elemen pertama,ZIRP, tercermin dalam target untuk tingkat dana federal di kisaran 0­0,25%dimulai pada akhir 2008. Yang kedua, QE, terdiri dari pembelian panjang jatuh tempoSekuritas Treasury dan sekuritas berbasis mortgage, dan swap pendek jatuh tempoKas lebih lama jatuh tempo obligasi. Ini berfungsi untuk: (a) peningkatan lebihdari empat kali lipat (sejak sebelum krisis keuangan) ukuran keseimbangan Fedlembar dan (b) meningkatkan secara substansial jatuh tempo rata­rata aset dalamPortofolio Fed. Unsur ketiga, bimbingan maju, merupakan upaya untuk memberikaninformasi lebih eksplisit dalam pernyataan kebijakan Fed tentang aturan kebijakan Fed,sebagai lawan membiarkan tindakan Fed berbicara sendiri.

4.1 ZIRP

Nol kebijakan suku bunga The Fed belum pernah terjadi sebelumnya di pos­Accord periode(yaitu pasca­1951) di Amerika Serikat. Namun, dari per­ sejarah yang lebih luasprospektif, ZIRP bukan hal yang baru, seperti John Landon­Lane menunjukkan di "WouldSkala Besar Pembelian Aset Telah Membantu pada 1930­an? Sebuah InvestigasiResponsivitas Yield Obligasi dari tahun 1930­an untuk Perubahan Tingkat Hutang, "nyakontribusi terhadap volume Humpage. Tingkat bunga nominal tentang Perbendaharaantagihan adalah mendekati nol untuk banyak periode Depresi Besar setelah 1933krisis perbankan.

Sementara Landon­Lane muncul pertanyaan apakah periode ketika ZIRPmemegang selama Depresi Besar merupakan perangkap likuiditas, tampak jelasdari ­seperti data selama pasca­resesi besar ZIRP episode ­yaitu ini adalahperangkap likuiditas klasik. Teori, misalnya Williamson (2012, 2014a, 2014b), mengatakankita bahwa, ketika ada jumlah yang signifikan dari kelebihan cadangan dalam keuangansistem, suku bunga jangka pendek yang ditentukan oleh tingkat bunga cadangan.Lembaga keuangan dihadapkan dengan alternatif pinjaman jangka pendek padapasar antar bank, pinjaman jangka pendek kepada pemerintah, atau pinjaman jangka pendekistilah untuk bank sentral dalam bentuk cadangan. Arbitrase menyatakan bahwaadministratif­set bunga pada cadangan kemudian akan menentukan jangka pendeksuku bunga, asalkan ada cadangan yang beredar lebih dari cadanganpersyaratan. Dengan kondisi tersebut, jika bank sentral swap cadangan untukTreasury bills, misalnya, ini seharusnya tidak berpengaruh. Ada perangkap likuiditassebagai cadangan dan Treasury bills yang efektif aset setara.

7

Halaman 9

Selama Depresi Besar, suku bunga cadangan adalah nol, jadi kamiakan berharap bahwa suatu periode ketika ada kelebihan cadangan yang signifikan dalamSistem juga akan menjadi masa ZIRP selama Depresi Besar. Gambar 1menunjukkan cadangan sebagai persentase cadangan diperlukan selama periode yang relevanDepresi Besar, dan tingkat bunga nominal jangka pendek selamaperiode yang sama. Perhatikan bahwa periode ZIRP sekitar periode cermin dengan tinggikelebihan cadangan, sesuai dengan apa yang teori memberitahu kita. Dengan demikian, kita dapat menyimpulkanbahwa periode ZIRP ini juga periode perangkap likuiditas. Sementara pasca­besarEra resesi berbeda dari Depresi Besar, di bahwa Fed kemudianmembayar bunga atas cadangan sebesar 0,25%, teori mengatakan bahwa perangkap likuiditas memilikidasarnya karakteristik yang sama, terlepas dari tingkat bunga cadangan.Sebuah fitur penting dari rezim di mana The Fed saat ini membayar bungacadangan adalah bahwa arbitrase keuangan tidak sempurna, sehingga tingkat dana federalsebenarnya jauh lebih rendah dari 0,25% (lihat Williamson 2015 dan Martinet al. 2013). Namun, ini tidak pada prinsipnya mempengaruhi sifat­sifatperangkap likuiditas operasi pasar ­Buka utang pemerintah jangka pendek harustidak relevan terlepas dari kurangnya arbitrase sempurna di kredit jangka pendek

pasar.

4.2 Quantitative Easing

Keberadaan perangkap likuiditas tidak menghalangi melakukan kebijakan moneter dalamcara konvensional. Dengan pasokan yang signifikan dari kelebihan cadangan yang luar biasa,suku bunga cadangan akan menentukan suku bunga jangka pendek. Oleh karena itu, jadiSelama suku bunga cadangan di lebih besar dari nol, Fed dapat meringankan dalamcara konvensional dengan mengurangi tingkat suku bunga pada cadangan. Tapi, jika bungaTingkat cadangan tidak bisa pergi di bawah nol, maka Fed tidak dapat meringankan konvensional.Lalu bagaimana? Anggota Komite Pasar Terbuka Federal ditentukan, setelahResesi Besar berakhir, bahwa pemulihan tidak berjalan di suffi sebuah sientingkat tinggi, dan akomodasi lainnya yang diperlukan. Sejak ZIRP sudahberlangsung, FOMC memutuskan untuk terlibat dalam ­purchases QE panjang jatuh tempoSekuritas Treasury dan sekuritas berbasis mortgage (MBS).

Alasan Fed untuk QE diartikulasikan, misalnya, dalam Bernanke (2012).Teori di balik QE tidak berkembang dengan baik, tapi argumen Bernanke bertumpudasarnya teori tersegmentasi­pasar (misalnya "keseimbangan portofolio" teoriTobin 1969). Ide dasarnya adalah bahwa pasar keuangan mengemukakan menjadi segmen didiimbangi dengan kematangan aset. Misalnya, perusahaan asuransi jiwa bisa memiliki"Disukai habitat" sepanjang spektrum jatuh tempo aset, dalam bahwa mereka inginmeminimalkan risiko jatuh tempo dengan mencocokkan aset jangka panjang dengan lia­ jangka panjang merekabilities, dan juga untuk jenis lain perantara keuangan dan individuinvestor. Kemudian, mengingat pasar keuangan tersegmentasi oleh jatuh tempo aset, jikaFed mengeluarkan kewajiban jangka pendek (cadangan) dalam pertukaran untuk aset lama jatuh tempo,maka ini harus, menurut teori, meningkatkan harga lama jatuh tempo as­set, dan karena itu mengurangi imbal hasil obligasi jangka panjang. Dengan jangka pendek nominaltingkat bunga tetap nol, ini harus meratakan kurva imbal hasil. Bernanke (2012)berpendapat bahwa ini maka akan bekerja seperti kebijakan moneter konvensional, tetapi

8

Halaman 10

dengan akomodasi moneter bekerja melalui pengurangan obligasi jangka panjanghasil daripada hasil jangka pendek.

Bukti yang mendukung pandangan Bernanke saluran melalui mana QEkarya yang terbaik dicampur. Untuk review dari pekerjaan empiris pada QE, lihat Williams(2014) dan Neely (2015). Banyak pekerjaan pada efek kuantitatif dari QEterdiri dari studi event, dimana peneliti mencari efek pada harga aset dekatdengan tanggal intervensi QE diumumkan. Ada juga beberapa astructuralbukti regresi. Semua penelitian ini bermasalah, karena atheoretical.Tidak ada cara, misalnya, untuk menentukan apakah harga aset bergerak dalam menanggapiuntuk pengumuman QE hanya karena efek sinyal, dimana hal QEbukan karena efek langsung dari swap aset, tetapi karena memberikanInformasi tentang tindakan bank sentral di masa depan sehubungan dengan kepentingan kebijakantingkat. Selanjutnya tidak ada pekerjaan, untuk pengetahuan saya, yang menetapkan link dari QEdengan tujuan akhir dari ­inflation Fed dan aktivitas ekonomi riil. Memang,bukti kasual menunjukkan bahwa QE sudah tidak efektif dalam meningkatkan inflasi.Misalnya, terlepas dari pembelian aset bank sentral besar di AS,Fed saat ini jatuh pendek dari target inflasi 2% nya. Selanjutnya, Swiss danJepang, yang memiliki neraca yang jauh lebih besar dari AS,relatif terhadap PDB, telah mengalami inflasi yang sangat rendah atau deflasi.

Kontribusi Landon­Lane untuk volume Humpage mencoba untuk menentukan,dari data Depresi Besar, apakah QE mungkin telah efektif selamaDepresi Besar, memiliki Fed terlibat dalam kebijakan tersebut pada saat itu. Sebagai dismengumpat di atas, tampak bahwa ada periode panjang ZIRP selama GreatDepresi, dan kita dapat mengatakan bahwa perangkap likuiditas ada selama periode tersebut.Dengan demikian, jika QE bekerja pada umumnya dalam perangkap likuiditas, seharusnya bekerja diDepresi besar. Landon­Lane mengikuti jenis pendekatan event­studi, oleh lihat­ing untuk episode selama Depresi Besar ketika ada gerakan besarutang pemerintah yang luar biasa, dan kemudian memeriksa data untuk harga asettanggapan terhadap perubahan kuantitas ini. Pada prinsipnya, jika QE bekerja, kemudian berubahdalam komposisi utang pemerintah, dibawa melalui tindakanTreasury, harus memiliki efek yang sama. Sayangnya, Landon­metodologi­Lane

ology tunduk pada kritik yang sama seperti yang kita akan berlaku untuk studi acarauntuk terakhir latihan Fed QE. Selanjutnya, peristiwa dianggap adalah yang manajumlah total utang Treasury ditambah kelas utang perusahaan berubah olehjumlah yang signifikan. Hal ini tampaknya menjadi salah jenis eksperimen alami.Ketika Fed terlibat dalam QE, itu adalah mengubah komposisi luar biasautang pemerintah konsolidasi (kewajiban Fed ditambah kewajiban Trea­Sury), memegang konstan jumlah total utang pemerintah konsolidasi. Saya tAda kemungkinan bahwa perubahan jumlah total utang konsolidasi luar biasaakan peduli, tetapi mengubah komposisi tidak akan (lihat Williamson 2014asebagai contoh). Selanjutnya, tampaknya tidak pantas untuk menjadi termasuk utang swasta ditotal jumlah utang dalam pertimbangan.

Sebuah keprihatinan yang telah diajukan tentang peningkatan besar dalam keseimbangan Fedsheet adalah kemungkinan bahwa ini bisa melepaskan inflasi yang lebih tinggi di masa depan. QEdidampingi oleh peningkatan besar dalam cadangan, dan karena itu bertenaga tinggiuang. Sebuah konvensional kuantitas­teori­dari­uang pandangan dunia akan memberitahu

9

Halaman 11

kita bahwa, jika bank­bank komersial meminjamkan kelebihan cadangan, ini akan menyebabkanpeningkatan agregat moneter ­ melalui "pengganda uang" proses ­dan karena peningkatan tingkat harga. Kekhawatiran ini dibesarkan diHumpage volume dengan Allan Meltzer, di "Bagaimana dan Mengapa Harus Ubah Feddi Its Kedua Century, "dan lebih tidak langsung oleh Marvin Goodfriend di" federalKebijakan cadangan Hari ini di Perspektif Sejarah. "

Adalah adanya neraca bank sentral besar ancaman bagi harga stationbility? Teori tersedia dan bukti empiris mengatakan tidak. Dengan hormatteori, Williamson (2014a), misalnya, menunjukkan bagaimana QE benar­benar dapat menyebabkaninflasi yang lebih rendah. Ketika utang pemerintah dalam pasokan pendek sebagai jaminan, inimenanamkan premium likuiditas aset yang aman, dan tingkat bunga riil rendah,seperti yang telah terjadi di Amerika Serikat sejak awal AgungResesi. Dalam keadaan ini, jika bank sentral melakukan swap daripendek jatuh tempo utang pemerintah untuk utang lama jatuh tempo, seperti yang terjadi di bawah Opera­tion Twist, ini bertindak untuk meningkatkan stok efektif agunan. Sebagai hasilnya,premi likuiditas jatuh, dan tingkat bunga riil naik. Jika bunga nominalTingkat adalah nol, maka peningkatan tingkat nyata menyiratkan penurunan inflasitingkat, yaitu QE menyebabkan inflasi jatuh. Hasil yang sama berlaku jika kita mempertimbangkanefek peningkatan neraca bank sentral dilakukan melaluipembelian utang pemerintah panjang jatuh tempo pada batas nol rendah.

Dalam hal bukti empiris informal QE dan inflasi, sebagai men­gaimana disebutkan di atas, Fed telah undershot target inflasi sebesar 2% sejak awal 2012.Memang, inflasi yang rendah sekarang norma antara bank­bank sentral di dunia, denganECB, Bank of England, Bank of Japan, dan Swiss National Bank,antara lain, jatuh di bawah, dan kadang­kadang di bawah, target inflasi mereka.Dan, dalam beberapa kasus, khususnya Jepang, Swiss, dan kawasan Euro, adatelah peningkatan substansial dalam kuantitas uang dan bertenaga tinggineraca bank sentral, yang telah disertai expe­ ini inflasi yang rendahexpe. Ide utama (lihat Andolfatto dan Williamson 2015) adalah bahwa yang bersangkutanjangka panjang penentu inflasi, dalam nominal­suku bunga­penargetan moneterrezim, adalah tingkat suku bunga nominal. Memang, arus moneterteori dan pengalaman Jepang selama 20 tahun terakhir mengatakan bahwa diperpanjangperiode ZIRP menyebabkan inflasi yang rendah, atau bahkan deflasi. ZIRP dapat pol­ sebuahperangkap dingin, sebagai Andolfatto dan Williamson (2015) menunjukkan, jika pembuat kebijakan mematuhiaturan Taylor agresif, yang mendikte lebih dari satu­untuk­satu respon daritingkat nominal bunga untuk perubahan dalam tingkat inflasi ("prinsip Taylor").

Seorang bankir sentral Taylor­aturan mungkin yakin bahwa menurunkan pusatTarget tingkat bunga nominal bank akan meningkatkan inflasi. Hal ini dapat menyebabkansituasi di mana bank sentral menjadi permanen terjebak dalam ZIRP.Dengan tingkat bunga nominal nol untuk jangka waktu yang panjang, inflasi rendah,dan alasan bankir sentral yang menjaga ZIRP akhirnya akan meningkatkantingkat inflasi. Tapi ini tidak pernah terjadi dan, selama bankir sentralmenganut suffi sien agresif Taylor rule, ZIRP akan terus selamanya, danbank sentral akan jatuh pendek dari target inflasi yang tanpa batas. Ide ini tampaknyacocok dengan baik dengan perilaku yang diamati baru­baru ini bank sentral dunia.

10

Halaman 12

4.3 Teruskan Bimbingan

Gagasan bahwa secara sosial bermanfaat bagi bank sentral untuk berperilaku sistem­aATIC dan fashion dipahami mungkin adalah kontribusi yang paling pentingpemikiran ekonomi makro pasca­1970 untuk kebijakan moneter. Untuk kebijakan menjadi ef­fective, pelaku ekonomi swasta perlu memahami bahwa pernyataan publik olehpembuat kebijakan sebenarnya informatif tentang tindakan kebijakan masa depan. Luar biasapernyataan kebijakan hanya dapat menyebabkan ketidakpercayaan, dan peningkatan likeli­hood bahwa pernyataan kebijakan masa depan akan diabaikan.

Bimbingan ke depan, secara umum, terdiri dari instruksi dari bank sentralkepada masyarakat luas tentang aturan kebijakan. Mungkin bank sentral inginberkomunikasi dengan jelas tentang sifat­sifat aturan kebijakan yang ada, atau inginuntuk sinyal perubahan sementara atau permanen dalam aturan kebijakan. Selama dan setelahkrisis keuangan global, FOMC menjadi jauh lebih terlibat dalam majukomunikasi bimbingan. Hal ini tercermin dalam lebaran dari FOMCsiaran pers menyusul pertemuan reguler. Sebagai contoh, pernyataan olehFOMC pada tanggal 31 Januari 2007 (lihat Dewan Gubernur Federal ReserveSistem 2007) adalah 129 kata, vs pernyataan 529­kata pada 28 Januari 2015(lihat Dewan Gubernur Federal Reserve System 2015).

Bimbingan ke depan lebih boros dari Fed setelah resesi besartampak terkait terutama dengan ZIRP. Artinya, ketika Fed dibatasioleh nol batas bawah pada tingkat bunga nominal, rasanya perlu lebihinstruktif. Mengapa ini terjadi? Jawabannya adalah tidak segera jelas,sebagai aturan kebijakan moneter baik pikir­out­akan membuat ketentuan untuk nolbatas bawah sebagai kendala. Pada prinsipnya, negara­negara dunia yang menyiratkanZIRP harus dipahami dengan baik, seperti harus menjadi kasus untuk unsur­unsur lain dariaturan kebijakan. Jadi, mungkin penjelasan untuk kesibukan bimbingan ke depanpasca­resesi besar adalah bahwa aturan kebijakan moneter The Fed belum baik­dipikirkan ­bahwa anggota FOMC tidak mempertimbangkan intervensi krisissecara rinci, atau kemungkinan bahwa pemulihan ekonomi yang panjang dan lamban bisaikuti krisis keuangan.

Bimbingan maju Fed setelah resesi besar itu di bagian termotivasioleh model ekonomi makro Keynesian Baru (lihat misalnya Werning 2011 danWoodford 2012). Di awal New Keynesian model harga lengket, station moneterbilization kebijakan bekerja, jauh dari batas nol rendah, melalui gerakantingkat bunga nominal dalam menanggapi agregat guncangan makroekonomi,dengan tujuan meminimalkan distorsi harga relatif yang timbul dari hargalengket. Kira­kira, kebijakan moneter memiliki efek nyata dalam model Keynesian Barukarena kebijakan "jangkar" ekspektasi inflasi, dan kemudian gerakan ditingkat bunga nominal akan menyebabkan perubahan ke arah yang sama di antar nyataest tingkat. Perubahan tingkat bunga riil kemudian mempengaruhi aktivitas ekonomi riil.Namun, pada batas nol rendah, dalam model Keynesian Baru, jika pusatBank ingin meringankan, tidak ada cara untuk melakukan hal ini selain untuk bank sentral untukmembuat janji­janji tentang inflasi di masa depan. Dengan demikian, jika Fed menjanjikan masa depan yang lebih tinggiinflasi, ini harus menurunkan tingkat bunga riil saat ini, mengingat bahwa nominalTingkat bunga adalah nol. Kuncinya di sini adalah bahwa janji­janji masa depan yang lebih tinggi infla­

11

Halaman 13

tion tidak waktu­konsisten. Kecuali bank sentral berkomitmen untuk masa depan yang lebih tinggiinflasi, itu akan ingin istirahat janjinya setelah masa depan menjadi hadir.

Ketika Fed mulai ZIRP pada akhir 2008, berjanji bahwa ZIRP akantetap di tempat untuk "beberapa waktu" (lihat Dewan Gubernur 2008). Maju inibahasa panduan kemudian berubah menjadi tanggal kalender tertentu, dan calen­ yangtanggal dar berubah dari waktu ke waktu sehingga, oleh Oktober 2012 pertemuan, Kalender­orangbahasa tanggal berjanji bahwa ZIRP akan berlaku "setidaknya sampai pertengahan 2015" (lihatDewan Gubernur 2012a). Kemudian, dalam FOMC pertemuan Desember 2012,komite yang dibentuk ambang batas 6,5% untuk tingkat pengangguran, denganberjanji bahwa ZIRP akan tetap berlaku setidaknya sampai tingkat pengangguranmelewati ambang batas (lihat Dewan Gubernur 2012b). Dengan April 2014 unem­ yangTingkat ployment berdiri di 6,2% dan telah demikian melewati ambang batas, tapi, seperti darisaat ini (Juli 2015), lepas landas (dari ZIRP) adalah tidak terlihat.

Jika pedoman untuk bimbingan maju Fed dalam resesi pasca­besarperiode seharusnya berasal dari teori ekonomi makro yang diterima, makaTampak jelas bahwa FOMC tidak mengikuti petunjuk dengan benar. "Diperpanjangperiode "terlalu samar untuk memiliki makna bagi pelaku pasar; moneteraturan kebijakan harus ditentukan sebagai rencana kontinjensi bukan tindakan untuk mengambil tempatdi tanggal kalender; "Ambang batas" tidak ada artinya jika tidak ada yang terjadi dalam menanggapiuntuk melintasi ambang. Dengan demikian, eksperimen bimbingan maju Fed setelahResesi besar tampaknya berbuat lebih banyak untuk menabur kebingungan daripada untuk memperjelasaturan kebijakan Fed. Dalam kontribusi Goodfriend untuk volume Humpage,ia menemukan kesalahan dengan Fed sepanjang jalur tersebut, meskipun kritiknya tampakditujukan lebih ke arah kekurangan Fed dalam berbicara langsung ke 2 nya%target inflasi (diumumkan awalnya pada bulan Januari 2012).

5 Kesimpulan

Gorton (2012) membuat kasus yang kuat bahwa ekonom tertangkap oleh kejutan dengankrisis keuangan global karena mereka dibayar belum memadai memperhatikan monetersejarah. Jadi, jika kita mengambil Gorton serius, sebagaimana seharusnya, hal ini sangat berguna yangkita memiliki "Kebijakan Federal Reserve sekarang bawah Lens Sejarah Ekonomi,"sebagai volume memberikan pilihan yang sangat baik bekerja pada moneter dan perbankansejarah yang harus menjadi bacaan wajib bagi para ekonom yang peduli denganmencegah krisis keuangan berikutnya. Kami tidak ingin Gary Gorton, atau masa depan GarySetara Gorton, menulis di hari yang akan datang tentang ketidaktahuan mengerikanekonom berkaitan dengan sejarah moneter.

Yang mengatakan, jika bekerja di volume Humpage memiliki kelemahan utama, itu adalahkeengganan para penulis dalam buku ini untuk memanfaatkan lini depan makroteori ekonomi dan metode kuantitatif. 2 Dalam beberapa kasus, his ekonomitorians sangat menyadari bahwa mereka mengabaikan teori, dan bersedia untuk membelabahwa pilihan. Mengenai hubungan antara sejarah dan teori, di BarryKontribusi Eichengreen untuk volume Humpage, "The Penggunaan dan penyalahgunaan

2Meskipun mungkin ini hanya fitur volume ini konferensi tertentu, dan tidakmencerminkan keadaan umum penelitian dalam sejarah ekonomi.

12

Halaman 14

Sejarah ekonomi, "ia membahas penggunaan analogi sejarah dalam merumuskanKebijakan ekonomi:

Hal ini membawa saya untuk keberatan keenam dan terakhir untuk mengandalkananalogi sejarah untuk membimbing kebijakan ekonomi: bahwa analogi memilikitidak ada konten yang bermanfaat bercerai dari teori ekonomi yang relevan. Dimenafsirkan Depresi Besar, bisa dikatakan, his ekonomitorians hanya menggambarkan penerapan prinsip­prinsip dariteori ekonomi yang juga memberikan panduan untuk kebijakan yang independendari pengalaman sejarah. Tidak ada sejarah ekonomi

Depresi Besar, independen dari teori ekonomi digunakan untuk atau­ganize itu. Praktisi dari "sejarah ekonomi baru" mengakuipentingnya teori dalam membingkai analisis sejarah. Tapi initidak sama dengan menyatakan bahwa tidak ada real­ sejarah yang mendasariity terpisah dari teori yang digunakan untuk menafsirkannya. Beberapa ekonommungkin siap untuk membuat argumen ini. Dengan demikian, mereka akanakan merangkul esensi dari postmodernisme, apakah mereka menyadarinyaatau tidak.

Jadi, jika ini adalah inti dari postmodernisme, sebagai Eichengreen menegaskan, maka kitaharus menerimanya. Apakah sejarawan ekonomi menyadarinya atau tidak, semua merekapekerjaan dalam sejarah ekonomi menggabungkan teori ekonomi. Sejarah memang tidak bisamenjadi sejarah ekonomi tanpa teori ekonomi. Tapi teori ekonomi tidak digunakanbaik jika kita tidak eksplisit tentang hal itu ­jika kita tidak memberikan teori yang cukup hormatmenuliskannya dalam hal matematika formal, atau ke tanah argumen kami diteori ekonomi formal yang bekerja di tempat lain.

Tidak semua orang setuju dengan Eichengreen ­Memang, banyak ekonom yang memilikiditulis tentang sejarah moneter menggabungkan teori ekonomi tinggi­order di merekakerja. Thomas Sargent, Francois Velde, Warren Weber, Will Roberds, danakhir Bruce Smith datang ke pikiran.3 Tapi kita perlu melakukan lebih banyak untuk memperluaspersimpangan diatur antara makroekonomi dan sejarah ekonomi. Melakukan hal ini akantentu sangat bermanfaat.

6 Referensi

Andolfatto, D., dan Williamson, S. 2015. "Kelangkaan Kekayaan Aman, Inflasi,Dan Kebijakan Perangkap, "akan datang Jurnal Ekonomi Moneter.

Bagehot, W. 1873. Lombard Street: Sebuah Deskripsi Pasar Uang. Bujurdon: HS Raja.

Bernanke, B. 2012. "Kebijakan Moneter Sejak Onset Krisis," Disajikandi Federal Reserve Bank of Kansas City Simposium Ekonomi, "The

3Yang bukan untuk mengatakan bahwa sejarawan ekonomi yang tentu antusias eko yangpekerjaan sejarah eko­ ekonom ini, yang dinyatakan cenderung mengkhususkan diri dalam bidang­bidangstudi.

13

Halaman 15

Mengubah Kebijakan Landscape, "Jackson Hole, Wyoming, 31 Agustus 2012;http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20120831a.pdf

Dewan Gubernur Federal Reserve System (2007), Press Release, January 31, 2007, http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20070131a.htm

Dewan Gubernur Federal Reserve System (2007), Press Release, De­Desember pihak 16, 2008, http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20081216b.htm

Dewan Gubernur Federal Reserve System (2012a), Siaran Pers, kadang­tober 24, 2012, http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20121024a.htm

Dewan Gubernur Federal Reserve System (2012b), Siaran Pers, De­Desember pihak 12, 2012, http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20121212a.htm

Dewan Gubernur Federal Reserve System (2015), Siaran Pers, January 28, 2015, http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20150128a.htm

Diamond, D., dan Dybvig, P. 1983. "Berjalan Bank, Asuransi Deposito, danLikuiditas, "Journal of Political Economy 91, 401­419.

Ennis, H. dan Keister, T. 2010. "Perbankan Kepanikan dan Kebijakan Tanggapan,"Jurnal Ekonomi Moneter 57, 404­419.

Ennis, H. dan Weinberg, J. 2009. "Model of Stigma di Dana FedPasar, "Federal Reserve Bank of Richmond kertas kerja.

Goodfriend, M. dan Raja, R. 1988. "Deregulasi Keuangan, Moneter pol­

es, dan Bank Sentral, "Federal Reserve Bank of Richmond EkonomiReview, Mei / Juni, 3­22.

Gorton, G. 2012. Kesalahpahaman Krisis Keuangan: Mengapa Kita Jangan LihatMereka Datang, Oxford University Press, Oxford, Inggris.

Humpage, O. 2015. federal sekarang Kebijakan Cadangan bawah Lens dari Ecoeko­ Sejarah, diedit oleh Owen Humpage, Cambridge University Press,Cambridge UK.

Lacker, J. 2013. "Kerapuhan Keuangan ­ Inherent atau Induced?" Richmond federalReserve Bank Econ Focus, kuartal kedua,https://www.richmondfed.org//media/richmondfedorg/publications/penelitian / econ_focus / 2013 / Q2 / pdf / presidents_message.pdf

Martin, A., McAndrews, J., Palida, A., dan Skeie, D. 2013. "Federal ReserveAlat untuk Mengelola Tarif dan Cadangan. "Federal Reserve Bank of NewYork Staff Nomor 642, September,http://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr642.pdf.

Neely, C. 2015. "Kebijakan Moneter inkonvensional Harus Besar InternasionalEfek, "Jurnal Perbankan dan Keuangan 52, 101­11.

14

Halaman 16

Tobin, J. 1969. "Pendekatan General Equilibrium Teori Moneter," jurnalisnal Uang, Kredit dan Perbankan 1, 15­29.

Werning, I. 2011. "Mengelola Perangkap Likuiditas:. Kebijakan Moneter dan Fiskal"NBER Working Paper No 17344, http://www.nber.org/papers/w17344.pdf

Williams, John C. "Kebijakan Moneter 2014. di Nol Bawah Bound: PutingTeori dalam Praktik "Hutchins Center pada Fiskal dan Kebijakan Moneter.,Brookings Institution, 16 Januari 2014;http://www.brookings.edu//media/research/files/papers/2014/01/16% 20monetary% 20policy% 20zero% 20lower% 20bound / 16% 20monetary%20policy% 20zero% 20lower% 20bound% 20williams

Williamson, S. 2012. "Likuiditas, Kebijakan Moneter, dan Krisis Keuangan: APendekatan Monetarist baru, "American Economic Review 102, 2570­2605.

Williamson, S. 2014a. "Jaminan Langka, The Term Premium, dan kuantitas produkEasing tative, "Kertas Kerja 2014­008A, Federal Reserve Bank of St.Louis.

Williamson, S. 2014b. "Pembelian Bank Sentral Kekayaan pribadi," BekerjaKertas 2014­026A, Federal Reserve Bank of St Louis.

Williamson, S. 2015. "Kebijakan Moneter Normalisasi di Amerika Serikat,"Federal Reserve Bank of St Louis Ulasan, Kuartal Kedua, Vol. 97 no.2, 87­108.

Woodford, M. 2012. "Metode Kebijakan Akomodasi di Interest­RateRendah Bound, "kertas kerja, Columbia University, 16 September 2012;http://www.columbia.edu/mw2230/JHole2012final.pdf.

15

Halaman 17