CHAPTER 9

Penentuan Biaya Modal

Penentuan Biaya Modal Komponen biaya modal Hutang Saham Equitas

Biaya Rata-rata Tertimbang dari Modal-WACC

Jenis modal jangka panjang yang digunakan perusahaan? Hutang Jangka Panjang Saham

Ekuitas

Komponen modal adalah sumber dari pembiayaan yang berasal dari investor. Hutang dagang, akrual, dan pajak tertunda bukan sumber dari pembiayaan yang berasal dari investor, sehingga mereka bukan termasuk dalam hitungan dari biaya modal. Kita melakukan penyesuaian untuk butir data ini ketika menghitung arus kas dari satu proyek, tetapi bukan ketika menghitung biaya modal.

Haruskah kita fokuskan pada biaya modal sebelum dikenakan pajak atau setelah dikenakan pajak? Pengaruh pajak dihubungkan dengan pembiayaan dapat digabungkan baik dalam arus kas penganggaran modal atau di biaya modal. Sebagian besar perusahaan menggabungkan pengaruh pajak dalam biaya modal. Oleh sebab itu, fokuskan pada biaya setelah pajak.

Hanya Biaya Hutang yang terpengaruh.

Biaya Hutang Metode 1: Bertanya ke bankir yang mengurusi investasi berapa bunga yang diterapkan kepada hutang baru. Metode 2: Temukan nilai obligasi perusahaan dan mempergunakan pada obligasi lain dengan suatu nilai serupa Metode 3: Temukan keuntungan dari hutang perusahaan, jika ada

Haruskah kita fokuskan pada biaya lama (embedded) biaya atau biaya baru(marginal)?Biaya modal dipergunakan terutama untuk membuat keputusan yang melibatkan penambahan dan investasi modal baru. Sehingga, kita harus memfokuskan pada biaya marginal.

Komponen Biaya Hutang Bunga adalah pengurangan pajak, sehingga

ongkos hutang setelah pajak adalah:rd AT = rd BT(1 - T)= 10%(1 - 0.40) = 6%.

Penggunaan suku bunga nominal. Jika biaya bunga mengambang kecil, abaikan.

A 15-year, 12% semiannual bond sells for $1,153.72. Whats rd?0 1 2 30

i=?-1,153.7260 60

...60 + 1,000

INPUTS OUTPUT

30N I/YR

-1153.72 60PV PMT

1000FV

5.0% x 2 = rd = 10%

Common EquityCommon equity can be raised by : Issuing new Share (directly) Consider : Floatation Cost (commission and fee) can be quite high Investor perceive as a negative signal with respect to the true value of the company stock An increase in supply stock could make new stock price lower than existing

Retaining Earning (indirectly) Will incur an opportunity cost called cost of common

equity (rs) for stockholders

Cost of preferred stock (299-300) rpsComponent cost of preferred stock = rps- Dps/Pn Rps = rata2 biaya modal Dps = dividen preferred Pn = harga nominal saham

Common Cost of Equity Estimation Method1. Capital Asset Pricing Method (CAPM)2. Discounted Cash Flow (DCF) 3. Bond-yield plus risk-premium approach

Pendekatan CAPM (Capital Asset Pricing Model)Langkah-2 memperkirakan biaya saham : 1. Memperkirakan suku bunga bebas resiko rRF 2. Memperkirakan harapan resiko utama pasar sekarang RPm 3. Memperkirakan Coeficient beta saham bi, 4. Menggunakan sebagai index resiko saham 5. Menghitung persamaan CAPM

Persamaan CAPM (Capital Asset Pricing Model)rs =rFR + (RPm) bi rs = rFR + (rm - rRF) bi

Memperkirakan suku bunga bebas resikoSuku bunga bebas resiko yang digunakan adalah suku bunga jangka panjang (10-20 tahun) obligasi negara (sun) sebagai perkiraan nilai rRF,

Perkiraan Premi Risiko Pasar Premi risiko pasar (RPM), adalah return pasar

yang diharapkan dikurangi harga risiko bebas (rM rRF). RPM dapat dihitung atas dasar (1) data historis atau (2) data masa mendatang. Kelemahan dalam menghitung menggunakan perkiraan data historis adalah: masa mendatang tidak bisa disamakan dengan masa yang sudah lalu sehingga dapat mempengaruhi perhitungan premi risiko.

Perkiraan Premi Resiko Pasar Formula untuk mencari premi risiko masa

mendatang: rM = D1

P0 dimana: P0

(1 + g)

+ g

D1 = hasil dividen yang diharapkan

Memperkirakan Nilai BetaNilai Beta biasanya diperkirakan sebagai koefisien slope/kemiringan dari sebuah regressi, dengan return saham perusahaan sebagai axis y dan return pasar sebagai axis x. BETA yang dihasilkan disebut sebagai Beta Sejarah (Historical Beta) karena didasarkan pada data masa lalu.

Memperkirakan Nilai BetaMeskipun pendekatan untuk mendapatkan Historical Beta ini secara konsep mudah dilakukan namun dalam prakteknya muncul kesulitan kesulitan dalam penerapannya.

Kesulitan yang muncul dalam memperkirakan Historical Beta1. Tidak ada acuan teoritis untuk menetapkan

periode pengambilan data return. Data return dari perusahaan bisa diambil harian, mingguan atau bulanan dan hasil dari perkiraan Beta akan berbeda. Beta juga sensitive terhadap jumlah dari data observasi yang digunakan untuk regresi. Dalam praktek, umumnya digunakan empat sampai lima tahun data return bulanan atau satu sampai dua tahun data return mingguan.

Kesulitan yang muncul dalam memperkirakan Historical Beta2. Return market secara teoritis seharusnya

mencerminkan setiap asset. Dalam praktek, umumnya hanya menggunakan suatu index dari saham-saham umum seperti S&P 500, campuran NYSE atau Wilshire 5000. Meskipun ideks-indeks ini saling berhubungan satu sama lainnya, menggunakan indeks yang berbeda dalam regresi akan menghasilkan perkiraan nilai Beta yang berbeda

Kesulitan yang muncul dalam memperkirakan Historical Beta3. Beberapa organisasi memodifikasi Historical Beta

yang telah dihitung, untuk menghasilkan sebuah perkiraan nilai beta yang dianggap lebih akurat dan benar, dimana nilai beta yang benar adalah nilai yang mewakili persepsi resiko dari investor marginal. Hasil modifikasi ini disebut sebagai Adjusted Beta. Dimaksudkan untuk mengoreksi kemungkinan bias statistik dengan menyetel historical beta sehingga mendekati rata-rata beta yaitu 1.0. Modifikasi yang lain disebut Fundamental Beta, memasukkan informasi terkait perusahaan, seperti: peruabahan pada proses produksi dan struktur kapital.

Kesulitan-kesulitan yang muncul dalam memperkirakan Historical Beta4. Meskipun perkiraan terbaik dari beta untuk suatu

individual perusahaan secara statistik tidak akurat. Rata-rata perusahaan memiliki beta 1.0, namun 95% tingkat kepercayaan dari 0.6 samapi 1.4. Sebagai contoh: jika hasil regresi anda menghasilkan Beta = 1, maka anda bisa yakin 95% bahwa beta yang benar adalah ada diantara rentang 0.6 sampai 1.4.

Nilai BETAJadi harus dipahami bahwa ketika Perkiraan Beta digunakan untuk perhitungan required return dari saham, Hal ini tidak seratus persen benar. Namun demikian manajer dan analis keuangan harus belajar membiasakan diri dengan ketidak-pastian ketika memperkirakan biaya kapital.

PENDEKATAN DISCOUNTED CASH FLOW (DCF)

DIJELASKAN BAHWA JIKA DIVIDEND YANG DIHARAPKAN KONSTAN MAKA PRICE OF STOCK MENJADI: Po = ( D1 / (rs g) ) DIMANA :

Po = D1 = rs = g =

CURRENT PRICE OF STOCK DIVIDEND EXPEXTED REQUIRED RATE OF RETURN CAPITAL GAIN

DIVIDEND YIELD = D1 / PoPADA TITIK KESEIMBANGAN:

rs = rs*DIMANA: rs* = TOTAL EXPEXTED RETURN SEHINGGA

rs = rs* = ( D1/ Po ) + EXPECTED g DISEBUT DCF

BEBERAPA INPUT PADA PENDEKATAN DCF CURRENT STOCK PRICE CURRENT DIVIDENT DIVIDENDS GROWTH EXPECTED SUKAR DIESTIMASI

CARA - CARA PENDEKATAN ESTIMASI DIVIDENDS GROWTH: HISTORICAL GROWTH RATE RETENTION GROWTH RATE ANALYSTS FORECAST

HISTORICAL GROWTH RATE :PADA KONDISI EARNING DAN DIVIDENT PERTUMBUHANNYA RELATIF STABIL DI MASA LALU SERTA INVESTOR BERHARAP TREND MASA DEPAN TETAP BERLANJUT, DATA GROWTH RATE DIGUNAKAN.

RETENTION GROWT RATERETENTION GROWTH RATE = 1 - PAY OUT RATIO

DIMANA: PAY OUT RATIO = % NET INCOME YANG DIBAYARKAN FIRM SEBAGAI DIVIDEND PAY OUT RATIO = TOTAL DIVIDEND / NET INCOME RETURN OF EQUITY (ROE) = NET INCOME AVAILABLE / COMMON EQUITY

g = ROE x RATENTION RATIO

LANJUTANDIGUNAKAN DENGAN MEMBUAT EMPAT ASUMSI KONDISI : PAY OUT, RETENTION RATE YANG DIHARAPKAN KONSTAN. ROE PADA INVESTASI BARU KONSTAN.

DIHARAPKAN TAK ADA MUNCULNYA NEW COMMON STOCK. PROJECT MASA DEPAN MEMILIKI TINGKAT RESIKO SAMA PADA

ASSET EXISTING.

ANALYST FORECAST

FORECAST SERING DIPENGARUHI PERTUMBUHAN TIDAKKONSTAN, SEHINGGA PERLU DILAKUKAN PENDEKATAN GROWTH RATE DENGAN CARA MEMBUAT PERSENTASE RATARATA GROWTH RATE YANG DIASUMSIKAN KONSTAN.

PENDEKATAN BOND YIELD PLUS RISK PREMIUMBEBERAPA ANALIS DAPAT BERSIFAT SUBYEKTIF DALAM MENGESTIMASI BIAYA DARI COMMON EQUITY, MAKA DIPERLU DITAMBAHKAN JUDGMENTAL RISK PREMIUM 3 % - 5 %.

rs = BOND YIELD + RISK PREMIUM

Mencari nilai rs menggunakan metode BondYield-Plus-Risk-PremiumNilai dari Risk Premium berkisar 3% sampai 5% Contoh: Jika Bonds yielding = 10% dan Risk Premium = 4.0%, maka

rs = Bond Yield (rd) + risk premium (rm) = 10% + 4.0% = 14.0%

Perbandingan antara CAPM, DCF, dan Bond-YieldPlus-Risk-PremiumMetode CAPM DCF rd + RP Rata-rata Estimasi 14.2% 13.8% 14.0% 14.0%

Secara Umum, aset perusahaan dibiaya oleh salah satu hutang

atau ekuitas WACC merupakan rata-rata biaya dari sumber-sumber pembiayaan, yang masing-masing bobot dengan masingmasing penggunaan dalam siatuasi tertentu. sekuritas yang berbeda, yang mewakili beberapa sumber pembiayaan diharapkan dapat menghasilkan tingkat pengembalian yang berbeda pula.

Weighted Average Cost of Capital - WACC (Biaya Rata-rata Tertimbang dari Modal - WACC) Semua sumber pemodalan, seperti saham biasa, saham prefere, obligasi dan setiap hutang jangka panjang lainnya dimasukkan dalam perhitungan WACC. Perbandingan target proporsi antara hutang, debitor, dan modal bersama, bersamaan dengan biaya komponen dari modal, digunakan untuk menghitung WACC perusahaan. Sebagai contoh, misalnya NCC memiliki target modal struktur untuk mencari 30 % hutang (Wd), 10 % pemegang saham (Wps), dan 60 modal bersama (Wce). Biaya hutang sebelum terkena pajak, rd, adalah 11% ; Biaya hutang setelah terkena pajak adalah rd(1-T) = 11%(0.6) = 6,6 % . Biaya dari pemegang

saham, rps, adalah 10,3 %. Biaya modal/ hak kekayaan bersama, rs, is 14,4 %. Rate Pajak Marjinal adalah 40%, dan total nilai hak kekayaan adalah nilai laba yang ditahan. Kita dapat menghitung bobot dari biaya modal rata dari NCC , WACC, sebagai berikut :WACC = Wd.rd (1 T)+Wps.rps+Wce.rs = 0.3(11%)(0.6) + 0.1(10.3%) + 0.6(14.5%) = 11.7 %

Faktor-faktor yang mempengaruhi WACCAda 2 macam faktor yang berpengaruh : Faktor yang bisa dikendalikan oleh firm Faktor yang dipengaruhi oleh kebijakan keuangan dan investasi

Faktor-faktor yang tidak bisa dikendalikan oleh firm Tingkat suku bunga (the level of interest rate)Tingkat suku bunga naik maka cost debt juga naik karena firm harus membayar bondholder (pemegang obligasi) suku bunga yang lebih tinggi sehingga jumlah modal tercukupi

Resiko pasar (market risk premium)Individual firm tidak punya kontrol atas faktor ini, tapi akan mempengaruhi cost of equity, cost of debt dan selanjutnya WACC

Besaran pajak (tax rates)Besaran pajak digunakan dalam perhitungan cost of debt yang digunakan dalam WACC.

Faktor-faktor yang bisa dikendalikan oleh firm Kebijakan struktur modal (capital structure policy)Perusahaan dapat mengubah struktur modal, dan perubahan tersebut dapat mempengaruhi biaya ekuitas. Pertama, beta merupakan fungsi dari financial leverage, sehingga struktur modal mempengaruhi biaya ekuitas. Kedua, biaya setelah pajak utang lebih rendah dari biaya ekuitas.

Dividend policyPersentase pendapatan dibayarkan dalam bentuk dividen dapat mempengaruhi rate of return suatu saham, rs.

Investment policyKetika kita meng-estimasi biaya modal, required rates of return digunakan sebagai titik awal pada saham dan obligasi firm yang beredar.

Penyesuaian Resiko Biaya Modal

Prosedur yang digunakan untuk menentukan penyesuaian resiko biaya modal dari divisi tertentu. 1. Mengestimasi biaya modal yang harus dimiliki jika perusahan tersebut berdiri sendiri. 2. Diperlukan estimasi beta divisi, biaya hutang dan struktur modal

Teknik mengukur divisional BetaDua pendekatan guna memperkirakan unit aset BetaMetoda Pure play Cari beberapa perusahaan yang memiliki jenis/bisnis/proyek yang sama, gunakan beta rata-rata semua perusahaan tersebut, gunakan sebagai perkiraan beta proyek kita. Contoh :Andaikata Huron Company bisa mendapatkan 3 perusahaan dengan jenis usaha sama yakni mengoperasikan tongkang, maka Huron dapat mengestimasikan resiko capital dengan merata-ratakan project beta dari ketiga perusahaan tersebut. Juga IBM dapat mengestimasikan resiko dengan menilai project beta Apple dan beberapa produsen PC lainnya. Kesulitan: Kesulitan metoda ini adalah mencari perusahaan/proyek sejenis.

Teknik mengukur divisional BetaDua pendekatan guna memperkirakan unit aset Beta Metoda Accounting BetaJika sulit/tidak mendapatkan project sejenis, maka dapat digunakan metoda Accounting Beta untuk mendapatkan divisional Beta:Beta =

Regresi dari Return of Asets (ROA)Rata-rata ROA (Return of Asets) beberapa perusahaan terkemuka

Rata-rata return of asset perusahaan terkemuka bisa didapatkan dari S&P index ROA.

Accounting Beta secara total didapat setelah proyek baru telah selesai dan diterima, serta ditempatkan dalam operasional. Sehingga mulai didapatkan output produk dan hasil data akutansi operasional. Padahal keputusan jadi atau tidaknya proyek harusnya berada jauh sebelum proyek dimulai dan Capital budgeting baru dibentuk. Sehingga keuntungan dari accounting beta akan didapat bagi manager yang akan membuat proyek serupa.

Proyek yang lebih besar resikonya mempunyai biaya capital yang lebih tinggi namun masih sulit untuk memperkirakan resiko dari sebuah proyek.

Ada 3 tipe resiko dari proyek:

1. Stand-alone risk yaitu resiko proyek yang mengabaikan kenyataan bahwa resiko bukan suatu aset dari fortofolio sebuah firm. Stand-alone risk diukur dengan variability dari pengembalian yang diharapkan dari proyek tersebut.

2. Corporate, or within-firm, risk yaitu resiko proyek dari sebuah korporasi yang mempertimbangkan kenyataan bahwa proyek hanya mewakili satu portofolio aset dari firm sehingga beberapa dampak resikonya akan terdiversifikasi. Resiko korporat diukur dari dampak proyek terhadap ketidakpastian pendapatan kedepan dari sebuah firm.

3. Market or beta risk yaitu ketiadaan resiko dari proyek yang terlihat dengan pemegang saham yang terdiversivikasi dengan baik yang mengakui bahwa proyek itu hanya sebuah aset dari firm dan bahwa saham firm merupakan bagian dari total portofolio pemegang saham tersebut. Resiko pasar diukur dari dampak proyek terhadap koefisien beta firm.

Biaya Flotation dan Komponen Biaya Hutang Formula untuk mencari Biaya hutang setelah

pajak;

N

M(1 F)= INT(1 T)t=1 [1 + rd(1-T)]t

+

M _ [1 + rd(1-T)]N

dimana; M = Persamaan nilai surat obligasi F = Persentase Flotation N = Batas waktu obligasi T = Tarif pajak perusahaan INT = Bunga dolar dalam periode tertentu rd = Biaya hutang sesudah pajak yang diatur untuk biaya flotation Flotation Adjustment akan lebih tinggi jika F lebih besar atau jika umur obligasi lebih singkat.

Biaya menerbitkan Saham umum baru atau Equity Eksternal, re Biaya Equity Umum baru, re, atau equity eksternal,

lebih tinggi dari biaya equity yang diterbitkan secara internal oleh pendapatan dari investasi ulang, rs, karena biaya flotation dipengaruhi dalam menerbitkan saham umum baru.

Ketika menghitung biaya saham umum baru,

pendekatan DCF dapat digunakan untuk menghitung biaya flotation. Formula untuk saham pertumbuhan konstan, biaya ini dapat dinyatakan sebagai berikut; re = D1/[P0(1-F)]+g Biaya Flotation menyebabkan re lebih besar dari rs.

Pengaturan biaya flotation dapat juga dihasilkan dari

hutang. Harga obligasi yang diterbitkan dikurangi terhadap pengeluaran flotation dan kemudian digunakan untuk mendapatkan hasil sesudah pajak dan batas waktu.

Beberapa masalah dalam Capital Cost Perusahaan pribadi Bagaimana mengukur biaya equitas bila perusahaan tersebut

tidak terdaftar di bursa

Usaha kecil Usaha kecil biasanya milik pribadi dan susah untuk

memperkirakan biaya equitasnya

Masalah pengukuran

kita tidak pernah tahu seberapa akurat estimasi yang telah kita lakukan untuk mengukur biaya equitas.

Biaya kapital untuk project yang resikonya di alihkan Sangat sukar untuk mengukur resiko projek, oleh karena itu

penyesuian bunga pada project capital

Bobot strukture kapital Penetapan target strukture target kapital sangat beresiko

Empat Kesalahan yang harus di hindari1.2.

3.

4.

Jangan pernah menggunakan rate kupon hutang saat ini sebagai biaya hutang sebelum pajak Jangan pernah menggunakan return rate pada saham masa lalu bersamaan dengan resiko bebas bunga sekarang, pada saat memperkirakan resiko premium pasar untuk methode CAPM Jangan pernah menggunakan nilai buku equitas pada saat meng estimasikan bobot structure capital untuk WACC Selalu di ingat bahwa komponent capital adalah dana yang berasal dari investor