HIPOTESIS PASAR EFISIEN Rowland Bismark Fernando Pasaribu

DISCLAIMER:

Kertas kerja staff pada Serial Diskusi ECONARCH Institute adalah materi pendahuluan yang disirkulasikan untuk menstimulasi diskusi dan komentar kritis. Analisis dan kesimpulan yang dihasilkan penulis tidak mengindikasikan konsensus anggota staff penelitian lainnya, BOD atau institusi. Referensi pada publikasi Serial Diskusi harus dinyatakan secara jelas oleh penulis untuk melindungi karakter tentatif pada kertas Diskusi ini.

2

HIPOTESIS PASAR EFISIEN1

Abstract

The efficient market hypothesis is concerned with establishing the prices of capital market securities and states that the prices of securities fully and fairly reflect all relevant available information (Fama, 1970). Market efficiency therefore refers to both the speed and the quality (i.e. direction and magnitude) of the price adjustment to new information. The testing of markets for efficiency has led to the recognition of three different levels or forms of market efficiency. Empirical tests of the efficiency of capital markets have investigated the extent to which share prices (security prices) reflect relevant information (i.e. pricing efficiency) because of a lack of data for testing allocational efficiency and operational efficiency.

Keyword : efficient market hypothesis, random-walk theory,

PENDAHULUAN

Hipotesis efisien pasar atau dikenal juga sebagai teori random-walk

adalah proposisi yang menyatakan harga saham saat ini merefleksikan secara

penuh informasi yang tersedia mengenai nilai perusahaan dan tidak ada cara

lain untuk menghasilkan keuntungan melebihi pasar secara keseluruhan

dengan menggunakan informasi tersebut. Teori ini membahas salah satu isu

yang sangat fundamental pada manajemen keuangan mengenai fluktuasi

harga di pasar modal dan bagaimana positioning fluktuasi tersebut. Kedua

isu ini memiliki implikasi penting baik itu investor dan manajemer keuangan.

Terminologi “efisiensi pasar” pertama kali muncul pada jurnal-nya E.F Fama

tahun 1965 yang mengatakan bahwa dipasar yang efisien secara rata-rata

kompetisi akan menyebabkan pengaruh penuh pada informasi baru

mengenai nilai intrinsik untuk direfleksikan secara instant pada harga aktual

saham.

Banyak investor mencoba untuk mengidentifikasi saham yang under-

valued, dan yang diharapkan untuk meningkat nilainya dimasa mendatang,

khususnya saham yang peningkatannya lebih besar dibanding lainnya.

Banyak juga investor, termasuk manajer investasi yang percaya bahwa 1 rowland.pasaribu@gmail.com

3

mereka dapat memilih saham yang akan outperform di pasar. Mereka

menggunakan beragam teknik forecast dan valuasi untuk membantunya

dalam menghasilkan keputusan investasi atau dengan kata lain suatu batasan

yang diingini oleh investor yang dapat ditranslasi kedalam keuntungan

substansial.

Hipotesis efisiensi pasar menyatakan bahwa tidak satupun teknik

tersebut diatas efektif (perolehan gain tidak melebihi biaya transaksi dan riset

yang timbul), dan karenanya tidak satupun dapat memprediksi kinerja pasar

yang outperformed.

Tidak ada teori lainnya di ilmu Ekonomi atau keuangan yang

menghasilkan pro dan kontra sedemikian rupa terhadap hipotesis ini. M.

Jensen2 seorang ekonom keuangan Harvard menyatakan tidak ada usulan

lain di ekonomi yang solid memiliki bukti empiris untuk mendukungnya

daripada hipotesis efisiensi pasar. Hipotesis efisiensi pasar menyatakan

bahwa menghasilkan profit dari prediksi fluktuasi harga sangat sulit. Motor

utama dibalik fluktuasi harga adalah munculnya informasi baru. Pasar

dikatakan efisien kalau terjadi penyesuaian harga secara cepat dan tanpa bias

terhadap informasi baru. Sehingga akhirnya harga saham saat ini

merefleksikan seluruh informasi yang ada. Oleh karena itu tidak ada alasan

untuk menyakini terbentuknya harga saham yang terlalu tinggi atau rendah.

Harga saham menyesuaikan sebelum investor memiliki kesempatan untuk

trading dan memperoleh profit atas informasi baru.

Kunci utama atas eksistensi pasar efisien adalah kompetisi yang intens

diantara para investor untuk memperoleh profit dari munculnya informasi

baru. Kemampuan untuk mengidentifikasi harga saham yang underpriced dan

overpriced sangat berharga (memungkinkan investor untuk membeli beberapa

saham yang nilainya dibawah nilai riilnya dan menjual saham yang harganya

sudah diatas nilai riilnya). Karena itulah telah banyak investor yang

menghabiskan waktu dan sumber daya-nya dalam rangka mendeteksi harga

saham.2 Jensen, M. 1978. Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency. Journal of Financial Economics (June/Sept).

4

Awalnya, karena persaingan para analist untuk menghasilkan profit atas

saham yang underpriced dan overpriced sedemikian intensifnya mengakibatkan

kemampuan untuk menemukan dan mengeksploitasi saham yang misspriced

menjadi semakin mengecil. Atau dengan kata lain, relatif hanya sejumlah

kecil investor saja yang mampu menghasilkan keuntungan dari hasil deteksi

saham yang mispriced, dan itu juga karena ada kesempatan. Bagi mayoritas

investor, analisis payoff informasi mungkin juga tidak mengkompensasi biaya

transaksi. Implikasi yang paling krusial dari hipotesis pasar efisien dapat

diwakili dalam bentuk slogan: Percaya harga Pasar! Tidak ada ruang untuk

membohongi investor, dan pada akhirnya seluruh investasi pada pasar

efisien berlaku istilah ‘penetapan harga yang fair’, yakni: rata-rata investor

memperoleh apa yang telah bayar untuknya. Penetapan harga yang fair tidak

berarti bahwa mereka semua memiliki kinerja yang sama, atau meski

kemungkinan peningkatan atau penurunan harga adalah sama terhadap

seluruh saham. Berdasarkan teori pasar modal, tingkat pengembalian yang

diharapkan dari saham adalah fungsi dari tingkat risikonya. Harga saham

merefleksikan present value dari arus kas yang diharapkan periode mendatang

dengan mengintegrasikan banyak faktor, misalnya: volatilitas, likuiditas, dan

risiko distress. Di satu sisi pricing ditetapkan secara rasional, sehingga

perubahan harga yang diharapkan adalah random dan tidak bisa diprediksi

karena adanya informasi baru. Kondisi inilah yang merupakan analogi

sederhana mengapa harga saham berpola random walk.

Tiga Bentuk Hipotesis Pasar Efisien

Hipotesis efisiensi pasar memprediksi bahwa harga pasar harus

merepresentasikan seluruh informasi yang tersedia, sementara disisi lain kita

mengetahui bahwa terdapat beragam jenis informasi yang berpotensi

mempengaruhi nilai saham. Akibatnya, sebahagian besar para peneliti

keuangan menghasilkan tiga versi dari hipotesisnya Fama ini, tergantung

dari apa definisi mereka perihal “seluruh informasi yang tersedia”.

5

Efisiensi Bentuk Lemah

Bentuk lemah pada hipotesis pasar efisien menyatakan bahwa harga

saham saat ini hanya mengikutsertakan informasi yang terdapat pada harga

saham masa lalu, yakni tidak seorangpun yang dapat mendeteksi mispriced

saham dan mempengaruhi pasar dengan menganalisis harga masa lalu.

Istilah bentuk lemah diperoleh untuk alasan bahwa harga saham itu

sebagaimana halnya istilah “seluruh informasi yang tersedia” merupakan

definisi yang masih dapat diperdebatkan sifatnya. Eksesnya memunculkan

logika bahwa seseorang seharusnya tidak dapat diuntungkan dari

penggunaan informasi yang sudah diketahui oleh semua orang. Di sisi lain,

banyak analist keuangan mencoba menghasilkan profit dengan mempelajari

apa yang secara jelas dimaksud oleh hipotesis ini sebagai sesuatu yang tidak

bernilai, yakni, data series historikal harga dan volume trading saham masa

lalu, yakni analisis teknikal. Oleh karena itu bukti empirikal untuk bentuk

lemah hipotesis ini cukup kuat dan konsisten bertentangan dengan nilai pada

analisis teknikal. Sangat sulit untuk menghasilkan uang dengan hanya

berdasarkan informasi publik (khususnya harga saham masa lalu) yang ada

terlebih setelah perhitungan biaya transaksi pada proses analisis dan trading

saham juga diikutsertakan.

Bentuk Efisiensi Setengah-Kuat

Bentuk setengah-kuat hipotesis efisiensi pasar menyarankan bahwa harga

saham saat ini merepresentasikan seluruh informasi publik yang tersedia.

Informasi publik yang dimaksud tidak hanya harga saham masa lalu, tapi

juga data yang dilaporkan emiten dalam laporan keuangannya (format

standar berdasarkan ketentuan otoritas bursa). Faktanya informasi publik

dalam laporan keuangan yang dipublikasikan banyak yang belum secara

langsung memberikan gambaran kepastian arus kas masuk, atau profit yang

dihasilkan emiten dan masih harus dianalisis lebih lanjut secara cermat. Salah

satu tantangan yang dihadapi oleh bentuk setengah kuat adalah ekses dari

ketentuan atau definisi “ketersediaan informasi yang tersedia“, terlebih jika

dihadapkan dengan karakteristik emiten, industri, siklus ekonomi dan

6

indikator leading lainnya dimana tidak cukup hanya analist keuangan saja

untuk memproses data yang tersedia ini melainkan juga ahli lainnya yang

terkait dengan data dimaksud menjadi informasi yang bernilai mengenai

saham tertentu. Faktanya, hanya sedikit perusahaan sekuritas di negara kita

ini yang memiliki beragam analist (ekonom, ahli pertanian, dan pakar

dibidang lainnya). Sebahagian kecil perusahaan sekuritas bonafid hanya

terdiri dari analist keuangan, ekonom dan ekonometrist sedangkan mayoritas

perusahaan sekuritas lainnya hanya memiliki analist keuangan yang

dipaksakan untuk mengerti areal makro-mikro ekonomi dan pelatihan

analisis teknikal ala kadarnya.

Bentuk Efisiensi-Kuat

Bentuk kuat pada hipotesis efisiensi pasar menyatakan bahwa harga saat

ini merepresentasikan seluruh informasi yang ada (informasi publik dan

privat). Perbedaan utama antara hipotesis efisiensi setengah kuat dan efisiensi

kuat adalah pada hipotesis efisiensi bentuk kuat, tidak ada seorangpun yang

dapat secara sistematik menghasilkan profit bahkan meski informasi privat

diketahui pada saat trading dilakukan. Dengan kata lain, bentuk kuat

hipotesis efisiensi pasar menyatakan kalau manajemen emiten (insider) tidak

dapat menghasilkan keuntugan secara sistematis dari informasi internal

dengan membeli saham perusahaan selama sepuluh menit setelah mereka

memutuskan (tapi tidak dipublikasikan ke publik) apa yang mereka

imajinasikan sebagai suatu akuisisi yang sangat menguntungkan. Analogi

yang sama misalnya, terhadap anggota litbang emiten tidak mampu

menghasilkan profit dari informasi mengenai temuan revolusioner yang

mereka lengkapi setengah jam sebelum transaksi dilakukan. Logika

sederhana untuk efisiensi pasar bentuk kuat adalah pasar mengantisipasi

pengembangan masa mendatang dalam perilaku yang tidak bias dan

karenanya harga saham telah mengikutsertakan informasi dan mengevaluasi

dalam cara yang informatif dan objektif daripada kalangan insider. Tidaklah

mengejutkan jika penelitian empiris di keuangan menemukan bukti yang

tidak konsisten pada bentuk kuat pada hipotesis efisiensi pasar.

7

Kekeliruan Umum Pada Konseptual Hipotesis Efisiensi Pasar

Sebagaimana telah dinyatakan diatas, bahwa hipotesis efisiensi pasar

menerima begitu banyak perhatian sejak periode dinyatakan. Disamping

relativitas kesedehanaannya, hipotesis ini juga menghasilkan beragam

kontroversi. Pada akhirnya, hipotesis ini mempertanyakan kemampuan

investor untuk secara konsisten mendeteksi saham yang mispriced. Tak

mengherankan bila implikasi ini dirasa tidak sejalan dengan banyak analist

keuangan dan manajer portfolio yang aktif.

Meski masih bisa diperdebatkan, dalam pasar yang likuid dengan

banyak peserta, pasar modal misalnya, harga seharusnya menyesuaikan

secara cepat terhadap informasi baru dalam perilaku yang tidak bias. Lebih

lanjut, tingkatan kritik-isme pada hipotesis efisiensi pasar berdasarkan pada

beragam kekeliruan konsepsi, interpretasi yang keliru, dan mitos mengenai

teori efisiensi pasar. Berikut adalah beberapa mitos populer mengenai

’hipotesis efisiensi pasar’ (selanjutnya disebut HEP):

Mitos 1: HEP mengklaim bahwa investor tidak bisa menghasilkan kinerja yang lebih baik dibanding pasar. Saat ini kita dapat melihat beberapa analist yang sukses (Soros, Buffet, atau Lynch) yang melakukan hal tersebut. Karenanya HEP salah.

HEP tidak bermaksud bahwa investor tidak mampu memiliki kinerja lebih

baik dibanding pasar. Kita mengetahui bahwa munculnya informasi secara

terus-menerus membuat harga saham berfluktuasi. Apa yang diklaim oleh

HEP adalah meski tidak seorangpun memiliki kinerja yang melebihi pasar

bersifat konsisiten atau dapat diprediksi. Harus diingat, bahwa memang

beberapa investor mampu memiliki kinerja melebihi pasar dalam periode

yang lama hanya karena adanya kesempatan, meski pasar sudah efisien.

Mitos 2: HEP menyatakan bahwa analisis keuangan tidak bermanfaat dan investor yang mencoba untuk melakukan penelitian mengenai harga saham membuang waktu mereka. “Dart-throwing pada bagian keuangan akan menghasilkan suatu portfolio yang dapat diharapkan untuk mengerjakan sebaik mungkin pada apa pun yang di-manage analist saham profesional“. Tapi sampai saat ini kita cenderung melihat bahwa pasar tenaga kerja untuk analist keuangan tidak hilang, yang artinya jasa mereka memang dibutuhkan. Karenanya HEP salah.

8

Terdapat dua alasan prinsipal untuk mengkonfrontasi ekuivalensi pada

“dart-throwing”dan analisis strategis profesional. Pertama, investor secara

umum memiliki selera yang berbeda, sebagai contoh: beberapa investor

mungkin lebih senang untuk mengalokasikan uang mereka pada posisi

portfpolio saham LQ-45 dengan tingkat resiko yang tinggi, sementara yang

lainnya lebih suka pada strategi investasi dengan tingkatan risiko yang

moderat. Portfolio yang optimal harus memberikan investor kombinasi return

dan risiko yang diinginkan oleh investor. Portfolio dengan hasil pilihan yang

random mungkin tidak capable untuk ketentuan ini. Kedua, analisis keuangan

justru berguna di pasar modal yang efisien. Kompetisi diantara investor yang

secara aktif mencari dan menganalisa informasi baru dengan tujuan

mengidentifikasi dan mengambil keuntungan pada saham yang mispriced

adalah esensi dari eksistensi pasar modal yang efisien. Faktanya, seseorang

dapat mengatakan bahwa analisis keuangan aktualnya adalah mesin yang

memungkinkan perolehan informasi yang akan datang secara cepat dan

terefleksi ke dalam harga saham. Jadi kenapa tidak seluruh investor mencari

profit optimal dengan menghasilkan analisis keuangan? Jawabannya

sederhana – penelitian keuangan sangat mahal. Sebagaimana yang telah

didiskusikan diatas, analist keuangan harus mampu untuk memperoleh,

memproses, dan mengevaluasi sejumlah besar data mengenai perusahaan,

industri, temuan ilmiah, perekonomian, dan seterusnya untuk menghasilkan

standar informasi yang berkualitas untuk dijadikan acuan proses pembuatan

kebijakan investasi. Konsekuensinya, mereka harus menginvestasi dalam

infrastruktur yang tidak sedikit nilainya. Sebagai tambahan, analist yang

sering melakukan jual-beli saham juga tidak terlepas dari beragam biaya

transaksi, termasuk biaya brokerage, bid-ask spread, dan biaya dampak pasar.

Mitos 3: HEP mengklaim bahwa informasi baru selalu terefleksi secara penuh dalam harga pasar. Sementara disatu sisi kita menyaksikan bahwa harga berfluktuasi (terkadang terjadi secara dramatis) setiap hari, jam dan menit. Karenanya HEP tidak benar.

Fluktuasi konstan pada harga saham dapat dilihat sebagai indikasi bahwa

pasar adalah efisien. Informasi baru yang mempengaruhi nilai saham secara

9

terus-menerus menyebabkan dinamika penyesuaian harga yang juga bersifat

kontinuitas. Faktanya, observasi bahwa harga tidak berubah akan tidak

konsisten dengan efisiensi pasar, terutama sejak kita juga mengetahui bahwa

informasi baru yang relevan juga eksis dan bersifat terus-menerus up-date.

Mitos 4: HEP mengasumsikan bahwa seluruh investor harus terinformasi, memiliki skill, dan mampu untuk menganalisa arus informasi baru. Sementara sebahagian besar investor umumnya tidak ditraining oleh ahli keuangan. Karenanya HEP tidak benar.

Ini pernyataan yang salah. Tidak seluruh investor harus terinformasi.

Faktanya, efisiensi pasar dapat tercapai bahkan kalau hanya ada sebahagian

kecil investor yang terinformasi dan memiliki trading-skill di pasar, sementara

mayoritas investor tidak pernah mengikuti perkembangan saham yang

mereka trading (jual-beli).

BUKTI PARA PENDUKUNG HIPOTESIS PASAR EFISIEN

Sejak diperkenalkan kedalam literatur ekonomi pada hampir 40 tahun yang

lalu, hipotesis efisiensi pasar telah menjadi topik populer dalam beragam

penelitian empiris dan hipotetikal pada ilmu manajemen keuangan

khususnya teori investasi dan portfolio. Pada bagian ini akan dipaparkan

secara garis besar bukti menyangkut bentuk lemah, setengah kuat, dan kuat

pada hipotesis efisiensi pasar.

Bentuk Lemah Hipotesis Efisiensi Pasar

Hipotesis random-walk menyatakan bahwa pergerakan harga yang

berurutan haruslah independen. Sejumlah penelitian telah dilakukan untuk

menguji hipotesis ini dengan melakukan korelasi antara tingkat

pengembalian saham saat ini dan tingkat pengembalian saham yang sama

periode sebelumnya. Hasil korelasi positif mengindikasikan bahwa pola

return yang diatas rata-rata cenderung sama (tendensi kontinuitas), sementara

korelasi negatif mengindikasikan bahwa return yang lebih tinggi dari rata-

rata cenderung menjadi return yang lebih rendah dibanding rata-rata

(tendensi pembalikan). Kalau hipotesis random-walk itu benar, maka kita akan

mengharapkan nilai korelasinya nol. Konsisten dengan teori ini, Fama (1965)

10

menyatakan bahwa koefisien korelasi untuk sampel 30 saham industri Dow-

Jones, meski secara statistik signifikan, terlalu kecil untuk meng-cover biaya

transaksi trading.3 Literatur lainnya yang juga bertujuan menguji bentuk

lemah efisiensi pasar dilakukan dengan pendekatan perolehan profit dari

analisis teknikal. Brock et.al (1992)4 menyatakan bahwa analisis teknikal dapat

digunakan untuk memprediksi perubahan rata-rata indeks Dow Jones. Tapi

penelitian lanjutan menyatakan bahwa keuntungan yang diperoleh dari

strategi ini juga tidak memadai untuk menutupi biaya transaksinya. Singkat

kata, meski temuan penelitian konsisten dengan hipotesis, tetapi masih cukup

riskan apabila ditindaklanjuti secara riil.

Bentuk Setengah-Kuat Hipotesis Efisiensi Pasar

Bentuk setengah kuat pada hipotesis efisiensi pasar mungkin adalah yang

sangat kontrovesial, karenanya banyak menarik perhatian. Kalau pasar

terkondisi dalam bentuk efisien setengah-kuat, seluruh informasi yang

terpublikasi terefleksi dalam harga saham. Akibatnya, para investor seharusnya

tidak dapat memperoleh keuntungan secara konsisten dengan hanya trading

berdasarkan publikasi informasi yang tersedia.

Manajer Investasi

Banyak kalangan beranggapan bahwa manajer investasi adalah investor

ber-skill yang mampu melakukan beat pasar secara konsisten. Sayangnya,

bukti empiris tidak mendukung pandangan tersebut. Dalam salah satu

studinya Jensen menyatakan bahwa selama periode 1955-1964 reksadana

memiliki kinerja penyesuaian risiko sebesar 0% pertahun.5 Dengan kata lain,

manajer investasi belum memiliki kemampuan yang spesial dalam memilih

saham yang dijadikan portfolio. Terlebih, net return reksadana hanya tersisa

sebesar 0-0.9% pertahun setelah disesuaikan dengan komisi dan pengeluaran

lainnya. Malkiel membandingkan kinerja portfolio saham dengan indeks S&P

3 Fama, E. F. 1965. The Behavior of Stock-Market Prices. Journal of Business (January).4 Brock,W., J. Lakonishok, dan B. LeBaron. 1992 Simple technical trading rules and the stochastic properties of stock returns. Journal of Finance (December).5 Jensen, M. 1969. Risks, the Pricing of Capital Assets and the Evaluation of Investment Portfolios. Journal of Business.

11

500. Selama periode 1984-1994, S&P menghasilkan 281,65% sementara dana

ekuity rata-rata hanya 214,8%.

Beragam penelitian telah menunjukkan bahwa secara rata-rata

reksadana jarang yang melebihi return indeks pasar. Hal ini terjadi baik di

large-market atau thin-market. Sama pentingnya bagi investor yakni, terlepas

mereka dapat mengidentifikasi beberapa manajer fund yang mampu secara

konsisten melakukan beat terhadap indeks, temuan empiris tersebut juga

menunjukkan bahwa kinerja reksadana selama 1, 3, 5 atau 10 tahun yang lalu

bukan merupakan jaminan bagi kinerja mendatang. Terdapat juga beberapa

temuan negatif. Pada bulan Juli 1999, Wall Street Journal merilis studi

perbandingan kinerja manajemen dana equity berdasarkan fee yang

dikenakan terhadap pemegang saham. Para pemegang saham menyatakan

agar fee yang semakin tinggi dibebankan terhadap dana yang diinvestasikan

menghasilkan riset pasar yang semakin berkualitas. Hasil penelitian

menyatakan bahwa pada saat menggunakan pendekatan besaran fee, secara

rata-rata dana dengan fee rendah menghasilkan kinerja yang sedikit lebih baik

dibanding kinerja dana yang menetapkan fee tinggi. Mengenai hal ini, Sharpe

pernah menyatakan sebagai berikut: "The key issue is that past performance is a

thin reed for how to predict future performance. Expense ratios and turnover are

generally better predictors."

Telah banyak dilakukan penelitian yang membahas pengaruh peristiwa

aksi korporat., termasuk misalnya: merger dan akuisisi, penawaran saham

tambahan, spin-off, pengumuman dividen dan seterusnya. Secara umum hasil

penelitian mengindikasikan bahwa pasar bereaksi secara cepat terhadap

beragam aksi korporat tersebut, seringkali dalam hitungan menit. Karenanya,

Investor tidak bisa hanya mengharapkan menghasilkan return yang superior

dengan hanya trading pada saat peristiwa tersebut diumumkan. Fama et.al

(1969) melakukan studi mengenai reaksi harga saham pada saat

pengumuman stock-split. Asumsi klasik menyatakan bahwa stock-split adalah

berita baik bagi para investor, karena secara umum diikuti dengan

12

peningkatan dividen.6 Hasil studinya menyatakan bahwa secara rata-rata

stock-split dilakukan pada periode dimana emiten memiliki kinerja yang baik.

Temuan lainnya, adalah tidak terbukti bahwa peristiwa stock-split akan

menimbulkan return saham yang abnormal. Bukti ini konsisten dengan

hipotesis efisien pasar.

Bentuk Kuat Hipotesis Efisiensi Pasar

Uji empiris bentuk kuat hipotesis efisiensi pasar tipikalnya fokus pada

profitabilitas insider trading. Kalau hipotesis ini benar, maka kalangan insider

tidak akan bisa menghasilkan profit dengan trading berdasarkan informasi privat

yang mereka miliki. Jaffe (1974) menghasilkan bukti yang perlu

dipertimbangkan, dimana hasil penelitiannya menyatakan bahwa memang

insider trading menghasilkan keuntungan.7 Selanjutnya Rozeff dan Zaman (1988)

juga mendukung null-hypotesis bentuk kuat ini dimana setelah dikurangi dengan

biaya transaksi (diasumsikan sebesar 2%), menghasilkan profit sebesar 3% per

tahun.8

BUKTI PARA PENENTANG HIPOTESIS EFISIEN PASAR

Meski banyak bukti empiris mendukung bentuk lemah dan bentuk setengah-

kuat HEP, penerimaan mereka tidaklah seragam menyikapi hipotesis

teresebut. Banyak investor profesional yang masih menyikapi HEP dengan

skeptisme. Berikut akan dipaparkan beberapa bukti empiris yang menentang

hipotesis efisiensi pasar.

Overreaction dan Underreaction

Hipotesis efisiensi pasar menyebutkan bahwa investor berreaksi secara

cepat dan perilaku yang tidak bias terhadap munculnya informasi baru.

Dalam studinya, DeBondt-Thaler menghasilkan bukti yang kontradiktif.

Mereka menyatakan bahwa saham yang return saham jangka panjang periode

terdahulu yang rendah cenderung akan menghasilkan return mendatang

jangka panjang yang tinggi dan vice versa dengan saham dengan return jangka

6 Fama, E.F., L. Fisher., M. Jensen, dan R. Roll. 1969. The Adjustment of Stock Prices to New Information. International Economics Review (February).7 Jaffe, J.. 1974. Special Information and insider trading. Journal of Business (July).8 Rozeff, M., dan M. Zaman. 1988. Market Efficiency and Insider Trading: New Evidence. Journal of Business (January).

13

panjang masa lalu yang rendah akan menghasilkan return jangka panjang

mendatang yang rendah (pembalikan jangka panjang). Temuannya tersebut

mendapat perhatian dari surat kabar populer yang selanjutnya menimbulkan

ekses, diantaranya probabilitas implementasi strategi portfolio kontrarian9

yang tentu saja bertentangan dengan paradigma hipotesis pasar efisien.

Popularitas tersebut tidak berlangsung lama, meski isu yang

berkembang selanjutnya meningkatkan kompleksitas format penelitan,

beberapa hasil studi lanjutan mengindikasikan bahwa temuan DeBondt-

Thaler tersebut lebih kepada hasil permasalahan metodologikal yang timbul

dari pengukuran mengenai risiko. Karena bila perhitungannya terhadap

risiko benar, hasil temuannya akan menghasilkan bahwa nilai risiko justru

cenderung menghilang.10

Salah satu anomali permanen yang terdokumentasi dalam literatur

keuangan adalah studi empiris yang menyatakan bahwa harga saham

terbentuk sebagai respon terhadap earning sekitar setahun setelah mereka

IPO. Harga saham emiten yang mengalami kejutan earning positif cenderung

meningkat, sementara dan begitu juga sebaliknya dengan harga saham yang

mengalami kejutan earning negatif. Studi mengenai tendensi earning setelah

IPO, pertama kali dilakukan oleh Ball dan Brown (1968) dan telah direplikasi

oleh beragam kajian yang berbeda-beda baik periode dan objek penelitiannya.

Setelah lebih dari 30 tahun, anomali earning ini masih belum dapat dijelaskan

secara konkret.

Studi lain ada juga yang mengatakan bahwa saham dengan return tinggi

dimasa lalu cenderung untuk memiliki return tinggi selama tiga atau enam

bulan kedepan (momentum jangka pendek pada harga saham).11 Efek

momentum ini adalah anomali baru dan konsekuensinya, diperlukan

penelitian lebih lanjut mengenai topik ini. Terdapat beragam anomali lainnya

yang juga ditemukan oleh penelitian-penelitan empiris keuangan, beberapa 9 lih. Donnelly, B. 1988. Investors’ Overreactions May Yield Opportunities in the Stock Market. Wall Street Journal (January 7).10 Lih. Fama, E. F., dan K. French. 1996. Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies. Journal of Finance 51:55-84 (March).11 Bernard V. dan Thomas J. 1990. Evidence that stock prices do not fully reflect the implications of current earnings for future earnings. Journal of Accounting and Economics 13, 305.

14

diantaranya mengindikasikan reaksi pasar yang berlebihan sementara yang

lainnya mengindikasikan under-reaction pasar terhadap munculnya informasi

baru.

Anomali baru tersebut misalnya, pembalikan jangka panjang yang

dinyatakan oleh penelitian Depend dan Thayer12, kemungkinan adalah ekses

dari rational pricing. Mereka mengklarifikasi bahwa temuannya belum

memadai untuk dianggap sebagai bukti tapi lebih kepada indikasi hingga

penjelasan alternatif disertai analisis yang lebih komprehensif muncul dari

penelitian selanjutnya.

Nilai versus Pertumbuhan

Sejumlah investor profesional dan akademisi berpendapat bahwa apa

yang disebut strategi nilai adalah mampu memiliki kinerja melebihi pasar

secara konsisten. Tipikalnya, strategi nilai melibatkan pembelian saham yang

nilai pasarnya relatif lebih rendah dibanding nilai buku, dividen, atau harga

historikalnya. Dalam penelitiannya yang provokatif, Lakonishok et.al13

menemukan bukti bahwa perbedaan antara rata-rata return saham yang PBV-

nya rendah dan saham dengan PBV tinggi adalah sebesar 10 persen per

tahun. Secara mengejutkan perbedaan return ini tidak dapat dijadikan atribut

terhadap risiko yang meningkat (yang diukur dengan volatilitas). Lebih lanjut

mereka berpendapat bahwa kondisi ini muncul sebagai akibat dari pelaku

pasar yang cenderung permanen untuk melakukan over-estimate atas tingkat

pertumbuhan mendatang saham PBV tinggi dibanding saham PBV rendah.

Hasil penelitian mereka dapat dikatakan sebagai representasi bukti kuat yang

menentang HEP. Temuan lainnya yang menarik adalah kecenderungan

bahwa keunggulan saham dengan PBV-rendah terjadi di awal tahun yakni

bulan Januari. Meski demikian, penelitian lanjutan yang dilakukan

mengindikasikan bahwa anomali return dapat disebabkan oleh proses seleksi

12 Depend, W., dan R. Thayer. 1985. Does the Stock Market Overreact. Journal of Finance (July).13 Lakonishok, J., A. Shleifer, dan R. Vishny. 1994. Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk. Journal of Finance (December).

15

bias dalam database komersil populer yang digunakan oleh ekonom

keuangan.14

Pengaruh Ukuran Perusahaan

Di tahun 1981 Ball mengeksposanmali lainnya. Ia menyatakan bahwa

rata-rata return saham kecil terlalu besar untuk dijustifikasi hanya dengan

CAPM, sementara rata-rata return saham besar terlalu kecil. Penelitian

selanjutnya mengindikasikan bahwa sebahagian besar perbedaan return

antara saham kecil dan saham besar terjadi pada bulan Januari. Hasil ini

cukup mengejutkan, karena bertahun-tahun para ekonom keuangan telah

menerima bahwa risiko sistematis atau beta adalah variabel tunggal untuk

memprediksi return. Mengenai hal ini, hasil penelitian lanjutan justru

mengindikasikan bahwa apa yang dikemukakan Ball bukanlah bukti pada

inefisiensi pasar tapi lebih mengindikasikan kegagalan CAPM. 15

KESIMPULAN

Tujuan para investor adalah untuk mencapai return setinggi mungkin.

Setiap tahun para investor profesional menerbitkan beragam buku mengenai

cara terbaik mengalahkan pasar dan menghasilkan jutaan rupiah dalam

proses beat tersebut. Ironisnya, apa yang disebut sebagai jurus-jurus strategi

investasi tersebut gagal total dalam menghasilkan kinerja yang telah

diprediksi sebelumnya. Di sisi lain tingkat intensitas kompetisi antar investor

menciptakan pasar yang efisien dimana harga mengalami penyesuaian yang

cepat terhadap informasi baru. Akibatnya, secara rata-rata investor

menghasilkan return yang hanya mengkompensasi time value dana dan risiko

yang diinvestasikan. Dengan kata lain, setelah dikurangi dengan biaya

operasional manajemen investasi aktif kehilangan proposisi-nya.

IMPLIKASI EFISIENSI PASAR BAGI INVESTOR14 lih. . Kothari, S.P., J. Shanken, dan R. G. Sloan. 1995. Another Look at the Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance ( March)15 lih. Fama, E. F., dan K. French. 1992. The cross-section of expected stock returns. Journal of Finance, (June)

16

Banyak bukti yang ada mengindikasikan bahwa pasar modal memiliki tingkat

efisiensi yang tinggi dan akibatnya investor hanya memperoleh profit yang minim

atas implementasi strategi manajemen yang aktif. Kondisi demikian menjadikan

tantangan untuk melakukan beat terhadap pasar tidak cukup dengan efektivitas

secara numerikal hasil kalkulasi software ekonometrik melainkan juga secara riil

dalam artian kalkulasi dagang, yakni dapat menutup biaya operasional. Hipotesis

efisiensi pasar dengan segala keterbatasannya memberikan paradigma baru bahwa

tidak cukup hanya kinerja pasar yang mempengaruhi terbentuknya harga saham,

melainkan juga pengaruh distribusi informasi terhadap perilaku stakeholder

(khususnya shareholder yang melakukan trading) pasar modal dan meski tetap harus

hati-hati dalam implementasi secara riil dan konkret. Dengan kata lain, investor

dapat menggunakannya sebagai input bagi optimalisasi return melalui diversifikasi

dan alokasi aset dalam pembentukan portfolio investasi, atau trade pada level saham.

Meski tidak ada satu teori pun yang sempurna, mayoritas bukti empiris

mendukung hipotesis efisiensi pasar. Mayoritas peneliti pasar setuju bahwa pasar

memiliki tingkat efisiensi yang tinggi. Para penentang hipotesis efisiensi pasar

berpendapat bahwa beberapa bukti penelitian menyarankan bahwa terjadi reaksi

yang over dan under pada pasar modal. Tapi penting juga dicatat bahwa penelitian-

penelitian tersebut adalah kontroversial dan secara umum tidak berhasil bertahan

melalui periode waktu. Akhirnya dapat dikatakan bahwa hipotesis efisiensi pasar

masih merupakan deskripsi terbaik terhadap fluktuasi harga pada pasar modal.

REFERENSI

Ball, Ray. 1995. The Theory of Stock Market Efficiency: Accomplishments and Limitations. Journal of Corporate Finance (May).

Fama, E F. 1970. Efficient Capital Markets: a Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance (May).

Fama, E.F. 1991. Efficient Capital Markets: II. Journal of Finance (December).

Fama, E.F. 1998. Market Efficiency, Long-term Returns, and Behavioral Finance. Journal of Financial Economics (September).

Malkiel, B. 1999. A Random Walk Down Wall Street. 7th ed., W.W. Norton & Co., New York, N.Y.

Tanous, P. 1997. Investment Gurus. New York Institute of Finance, Englewood Cliffs, N.J.

17