Perkembangan Efisiensi Pasar Modal Indonesia: Analisis Reaksi Pasar Terhadap Informasi Akuntansi Disusun oleh, Rico Lesmana 200103 Disetujui untuk diujikan oleh Dosen Pembimbing, Dr. Suad Husnan Jakarta, tanggal: Program Pascasarjana Magister Akuntansi Universitas Indonesia 2001 Ucapan Terima Kasih Puji dan syukur ke hadirat Tuhan Allah Yang Maha Esa yang telah menganugerahkan hidup yang sangat berharga ini, dengan semua hal-hal yang indah seperti kebahagiaan, kegembiraan, keberhasilan dan kesenangan dalam hidup, sehingga penulis dapat mengerti makna betapa indah dan berharganya hidup ini; dan juga dengan hal-hal yang tidak indah seperti kesedihan, kegagalan, kedukaan dan kekecewaan sehingga penulis dapat belajar lebih banyak dan mengerti lebih baik arti hidup yang dikaruniakan-Nya. Terima kasih, dua kata yang sangat sederhana dan singkat, tetapi dapat mengandung arti yang sangat dalam. Terima kasih diucapkan karena betapa berharganya sesuatu yang diberikan seseorang kepada seseorang lainnya sehingga tidak ada sesuatu lain-nya di dunia ini yang mungkin dapat membalasnya, dan atau tidak ada kesempatan yang tersedia untuk dapat membalas pemberian yang sangat berharga tersebut. Maka dengan dua kata yang sederhana tersebut, penulis hendak mengucapkannya dengan sepenuh hati kepada: Papa (almarhum) dan Mama , yang telah memfasilitasi keberadaan penulis di dunia ini, membesarkan, mendidik dan membantu penulis dalam suka dan duka dalam menghadapi hidup ini. Adik-adik tercinta, Ir. Budi Wibisana, SE (kandidat master dari Program Pascasarjana Teknik dan Manajemen Industri, Institut Teknologi Bandung), Ir. Kris Nugraha , dan Arif Satyadharma , yang telah mendampingi sebagian besar hidup penulis, dalam suatu keakraban keluarga dan kehangatan persaudaraan yang saling men-gasihi, saling membantu dan mendukung satu sama lain. i Bapak Dr. Suad Husnan , dengan segudang pengetahuan, keahlian dan pengalaman sebagai seorang akademisi dan praktisi keuangan, yang telah membimbing penu-lis dalam penulisan thesis ini dengan segala kesabaran dan kerelaannya melua-ngkan waktu yang sangat berharga. Rekan Susy Ingelda Rico , yang telah dengan susah payah membantu dan bekerja sama dengan penulis dalam mengumpulkan data yang dipergunakan dalam pe-nyusunan thesis ini. Bapak I Putu Gede Ary Suta , yang telah memberikan pandangan-pandangan yang luas mengenai pasar modal Indonesia sebagai mantan Ketua Bapepam, baik se-cara langsung maupun melalui buku-bukunya. Bapak Ir. Sugiarto, MSc , yang telah memberikan bantuan dalam konsultasi mengenai metode pengujian yang dipergunakan dalam penelitian ini. Bapak A. Heryanto, MSc , dan Ibu Sonya Conny Kalalo , para pengelola Pusat Data Pasar Modal STIE IBII yang sangat baik, yang telah memberikan kesempatan dan bantuan yang sangat besar dalam pengadaan sebagian besar data yang diperlu-kan dalam penyusunan thesis ini. Rekan Santoso Tri Hananto , yang telah berusaha membantu dalam mencarikan data yang penting dalam penyusunan thesis ini. Dan juga rekan Budiman, yang telah dengan murah hati mau berbagi data pasar modal dengan menyediakannya di perpustakaan MAKSI UI. Rekan Isan Paulus Sutanto , nun jauh di negeri seberang, yang dengan usaha keras-nya membantu dalam pengadaan artikel-artikel asli yang diperlukan dalam penyu-sunan thesis ini. ii Rekan Vicky Ganda Saputra , di Danatama Securities yang telah berusaha dalam membantu mencarikan data yang penting dalam penyusunan thesis ini. Bapak Profesor Dr. Wahjudi Prakarsa , yang telah mendirikan Program Pasca Sarjana Magister Akuntansi Universitas Indonesia (MAKSI UI) sehingga penulis mempu-nyai kesem patan untuk menimba ilmu dan pengetahuan yang sangat berharga da-ri para pengajar terkemuka di negeri ini seperti: Dr. Siddharta Utama, CFA Thomas H. Secokusumo, MBA Hiskak Secakusuma, MM Dr. Suad Husnan I Putu Gede Ary Suta, MBA Istini T. Siddharta, MBA Drs. Hans Kartikahadi Drs. Jan Hoesada, MM Dr. Hekinus Manao Dr. Katjep Aldoelkadir Krismuljono Amir Abadi Jusuf, MBA Dr. Roy Sembel, MBA Dr. Faisal Basri Dr. Charles P.F. Luhulima Dr. Siti Aprigandari Dr. Rhenald Kasali Dr. Bambang Brodjonegoro Dr. Binsar Simandjuntak iii Dr. Gunadi Romo A. Setyo Wibowo, SJ , yang baru selesai menghadapi saat-saat terakhir dalam menyelesaikan studi di Matrise de Philosophie - Universit Paris I (Panthon-Sorbonne), atas dukungan moril dan doanya. Ibu Eka Arei Shanti dan Bapak Bayu Indrawan , di perpustakaan MAKSI UI yang sela-lu dengan sabar dan murah senyum, memberikan bantuan dalam penyediaan ba-han-bahan referensi dalam peny usunan thesis ini. Ibu Andalusia Restyawati dan Andri Purnamasari , yang selalu ramah dan mencipta-kan iklim perkuliahan yang kondusif bagi para mahasiswa di MAKSI UI. Rekan-rekan di MAKSI UI, Sangkut Wijaya , Yohanes , Juanivah Siddharta , Andreas Agustinus dan rekan-rekan lain-lain yang selalu membantu dan memberikan du-kungan dalam penyusunan thesis ini. Rekan-rekan lainnya, Susana Herawati Salim , Rudy Surjanto , Anastasia Maryna Setiawati , dan rekan-rekan lain yang selalu memberikan dukungan moril dan ban-tuan selama perkuliahan di MAKSI UI. Dan pihak-pihak lain yang secara langsung dan tidak langsung, dirasa dan tidak dirasa oleh penulis telah memberikan bantuan dalam penyusunan thesis ini. Jakarta, 8 Agustus 2001 iv Daftar Isi Ucapan Terima Kasih ....................................................................................................... i Daftar Isi .......................................................................................................................... v Abstract .......................................................................................................................... vii I. Pendahuluan .......................................................................................................... I-1 I.1. Latar Belakang ................................................................................................ I-1 I.2. Masalah dan tujuan penelitian ...................................................................... I-12 I.3. Lingkup dan batasan penelitian .................................................................... I-13 I.4. Sistematika penulisan ................................................................................... I-14 II. Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris .......................................................... II-16 II.1. Konsep pasar modal yang efisien ................................................................ II-16 II.2. Tiga pendekatan dalam teori dan riset akuntansi ........................................ II-24 II.2.1. Classical theory .................................................................................... II-25 II.2.2. Market-based research ......................................................................... II-26 II.2.3. Positive accounting ............................................................................... II-28 II.2.4. Informasi yang relevan ......................................................................... II-30 II.3. Penelitian-penelitian sebelumnya ................................................................ II-32 II.3.1. Penelitian Beaver (1968) dan Morse (1981) ......................................... II-33 II.3.2. Penelitian Ball dan Brown (1968) ......................................................... II-38 II.3.3. Penelitian-penelitian sejenis di Indonesia ............................................. II-41 II.4. Tingkat efisiensi ........................................................................................... II-43 II.5. Perumusan Hipotesa ................................................................................... II-46 III. Metodologi Penelitian ..................................................................................... III-48 III.1. Objek penelitian .......................................................................................... III-48 III.1.1. Sampel objek penelitian ....................................................................... III-48 III.1.2. Waktu pengamatan ............................................................................. III-51 III.2. Data penelitian ............................................................................................ III-53 III.3. Pengukuran yang digunakan ...................................................................... III-55 III.3.1. Window yang dipergunakan ................................................................ III-56 III.3.2. Pengukuran reaksi perubahan tingkat harga saham ........................... III-59 III.3.3. Pengukuran reaksi aktivitas perdagangan ........................................... III-64 III.4. Pengujian hipotesa ..................................................................................... III-67 III.4.1. Pengujian terhadap hipotesa H1 ......................................................... III-69 3.4.1.1. Pengujian terhadap hipotesa H1a ................................................ III-69 3.4.1.2. Pengujian terhadap hipotesa H1b ................................................ III-70 III.4.2. Pengujian terhadap hipotesa H2 ......................................................... III-72 3.4.2.1. Pengujian terhadap hipotesa H2a ................................................ III-74 3.4.2.2. Pengujian terhadap hipotesa H2b ................................................ III-75 IV. Perkembangan Pasar Modal dan Akuntansi Keuangan di Indonesia ............. IV-76 IV.1.1. Pasar modal Indonesia ........................................................................ IV-76 IV.1.2. Akuntansi keuangan dan pasar modal ................................................ IV-83 IV.2. Pasar yang semakin efisien .................................................................... IV-85 V. Hasil Penelitian dan Pembahasan ...................................................................... V-87 V.1. Hasil perhitungan SRV dan TVA .................................................................. V-87 V.2. Hasil pengujian hipotesa .............................................................................. V-91 v V.2.1. Hipotesa H1 .......................................................................................... V-92 V.2.2. Hipotesa H2 .......................................................................................... V-94 V.3. Perhitungan dan pengujian dengan menggunakan hari publikasi (t = 0) ..... V-95 V.3.1. Hasil perhitungan SRV dan TVA dengan menggunakan hari publikasi (t = 0) V-96 V.3.2. Pengujian hipotesa H1 dengan mempergunakan hari publikasi (t = 0) . V-97 V.3.3. Pengujian hipotesa H2 dengan mempergunakan hari publikasi (t = 0) . V-99 V.4. Pembahasan hasil penelitian ..................................................................... V-101 V.4.1. Hipotesa H1 ........................................................................................ V-101 5.4.1.1. Hipotesa H1a ............................................................................... V-101 5.4.1.2. Kontradiksi dari hasil pengujian H1a ........................................... V-105 5.4.1.3. Hipotesa H1b ............................................................................... V-107 5.4.1.4. Kesimpulan atas hasil-hasil pengujian hipotesa H1..................... V-111 V.4.2. Hipotesa H2 ........................................................................................ V-114 5.4.2.1. Hipotesa H2a ............................................................................... V-114 5.4.2.2. Hipotesa H2b ............................................................................... V-118 5.4.2.3. Kesimpulan hipotesa H2 .............................................................. V-124 VI. Kesimpulan, Keterbatasan dan Saran .......................................................... VI-126 VII. Daftar Pustaka ............................................................................................. VII-130 VIII. Lampiran .................................................................................................... VIII-133 VIII.1. Perusahaan-perusahaan yang dipergunakan sebagai sampel dengan tanggal publikasi laporan keuangan tahunan dan media publikasi .................... VIII-133 vi Abstract This paper investigates the market efficiency in Indonesia capital market, and wonders the development of this efficiency in relation to accounting information (i.e. annual fi-nancial statements). Information concerning firms financial condition is considered very important information. By using two indicators namely SRV and TVA, this study found that Indonesian capital market is neither efficient nor more efficient. Although the price reaction, represented by SRV, shows significant market reaction in publication period with respect to publicly an-nual financial statements for all years observed, detailed test for each years show no significant results. Extending this study with narrower window from four days to one day produces insigni-ficance differences. Surprisingly, the trading activities show lower reaction which could indicate the market show less efficient for 1998-2001 period. However, it is still possible that if different indicators would be employed for similar study, the results could be consistent or inconsistent with this study. Key words: capital m arket, market efficiency, development of market efficiency, ac-counting information. vii Pendahuluan I. Pendahuluan I.1. Latar Belakang Pasar modal merupakan komponen yang sangat penting dalam perekonomian sebuah negara. Sebab pasar modal mempunyai fungsi-fungsi sebagai berikut: (1) sumber pen-danaan ( financing ) jangka panjang -bagi swasta maupun pemerintah dan BUMN-, (2) sarana investasi bagi masyarakat, sesuai Suta (2000, h. 17), dan (3) alokasi sumber daya berupa dana yang efisien dapat terjadi, sehingga peningkatan kesejahteraan ma-syarakat dapat terjadi, sesuai dengan Husnan (1998, h. 6) dan Kieso, Weygandt dan Warfield (2001, h. 3). Fungsi-fungsi pasar modal tersebut dapat berjalan dengan sebagaimana m estinya, jika suatu negara mempunyai pasar modal yang efisien. Pasar modal yang efisien penting dalam menjalankan fungsi-fungsi tersebut, sebab (1) pasar modal yang efisien akan menarik minat perusahaan untuk menjual sahamnya di pasar modal, sebab saham pe-rusahaan akan dinilai dengan wajar oleh para investor, sehingga perusahaan dapat memperoleh dana jangka panjang dengan biaya modal yang pantas ( fair ), dan (2) pa-sar modal yang efisien akan menarik minat para pemilik dana untuk menjadi investor dengan menanamkan modalnya, untuk mendapatkan hasil yang pantas untuk investa-sinya sebab investor dapat membeli saham dengan harga yang pantas. Bagi Indonesia, memiliki pasar modal yang efisien dan semakin efisien menjadi sema-kin penting, dengan alasan-alasan berikut: 1. Semakin lemahnya peranan perbankan sebagai institusi sumber pembiayaan (pendanaan), dan pemulihan kondisi perbankan tersebut akan memakan waktu I-1 Pendahuluan yang lama, sehingga pasar modal merupakan alternatif pengganti yang menarik untuk sumber pembiayaan, sesuai Suta (2000, h. 29). 2. Memperkecil atau menghindari pelarian modal ( capital flight ) berkelanjutan sesuai Suta (2000, h. 19, h. 154, h. 172), yang akan menyebabkan kekurangan modal untuk menjalankan dan meningkatkan kegiatan-kegiatan usaha di Indonesia,. 3. Potensi Indonesia dengan ribuan perusahaan besar, menengah atau kecil yang layak masuk bursa, sesuai Suta (2000, h. 30), potensi ini hanya dapat menjadi realitas jika pasar modal Indonesia efisien. 4. Potensi dana masyarakat Indonesia untuk masuk bursa, dana masyarakat yang masuk bursa masih terlalu kecil. Dari 200 juta penduduk Indonesia, belum ada sa-tu persennya yang melakukan investasi di pasar modal, sesuai Suta (2000, h. 30). Potensi yang besar ini hanya dapat terealisasi jika masyarakat mempunyai keper-cayaan pada pasar modal, jika pasar modal memberikan perlindungan pada in-vestor, sesuai dengan Suta (2000, h. 94): Pasar modal yang fair, teratur dan efisien adalah pasar modal yang memberikan perlindungan kepada investor publik terhadap praktik bisnis yang tidak sehat dan tidak jujur. Pasar modal yang efisien akan dapat melindungi masyarakat investor awam, se-suai dengan Scott (2000, h. 101): As a result, any infor mation advantage that the knowledgeable investors may have is quickly dissipated. In other words, the nave investors can trust the efficient market to price securities so that they always reflect all that is publicly known about the firms that have issued them, even though these investors may not have I-2 Pendahuluan complete knowledge and understanding themselves. This is sometimes referred to as investors being price-protected by the efficient market. 5. Pemerataan dan meningkatkan kesejahteraan masyarakat, sebab hasil investasi yang diper oleh dari pasar modal dapat dinikmati oleh kalangan yang lebih luas, dan dana yang diperoleh dari pasar modal akan dapat mendorong perusahaan un-tuk melakukan ekspansi usaha yang akan menciptakan peluang usaha baru dan kesempatan kerja baru, sesuai Suta (2000, h. 53). Lebih jauh lagi, memiliki sekedar pasar modal yang efisien, belumlah cukup. Persain-gan antar berbagai pasar modal di belahan dunia, untuk dapat menarik investasi sebe-sar-besarnya, seperti digambarkan dalam Suta (2000, h. 19, h. 21): Hal itu penting dilakukan mengingat Republik Rakyat Cina, Kamboja, Vietnam dan ne-gara-negara berkembang saling berlomba meraih inv estasi sebesar-besarnya. Indonesia juga harus siap menghadapi perkembangan pas ar modal dunia. Belakan-gan ini banyak negara yang sedang mengembangkan pasar modalnya. Mereka sadar betul bahwa pasar modal dapat berfungsi sebagai sumber pembiayaan jangka panjang, mengembangkan instrumen keuangan, mendiversifikasikan risiko dan meningkatkan mobilisasi dana masyarakat serta menciptakan pengalokasian sumber dana secara le-bih efisien. Dalam menghadapi persaingan yang demikian dalam era global yang turbulen , di ma- 1na modal dapat mengalir melewati batas-batas negara dengan relatif mudah dan cepat, akan mendorong setiap negara untuk menjadikan pasar modalnya menjadi semakin efisien dari waktu ke waktu, termasuk Indonesia. Usaha-usaha untuk menjadikan pasar I-3 Pendahuluan modal Indonesia menjadi makin efisien dari waktu ke waktu, dapat dijelaskan dengan fakta-fakta sebagai berikut: 1. Pasar modal Indonesia semakin baik dalam menjamin kepastian hukum untuk menjaga keamanan ( safety ) para pelaku pasar. Untuk dapat menjamin kepastian hukum dan melindungi para pelaku pasar, pasar modal Indonesia telah melakukan perbaikan dalam peraturan perundang-undangan, seperti berikut: a. Sejak tahun 1995, Indonesia telah memiliki Undang-undang No. 8, mengenai Pasar Modal, yang berlaku efektif 1 Januari 1996. UU baru ini disusul den-gan dua Peraturan Pemerintah (PP) yaitu PP No. 45 tahun 1995 tentang Penyelenggaraan Kegiatan di Bidang Pasar Modal dan PP No. 46 tahun 1995 tentang Tata Cara Pemeriksaan di Bidang Pasar Modal. Suta (2000, h. 10, h. 60) menyebutnya sebagai tonggak baru atau momentum penting bagi perjalanan sejarah pasar modal Indonesia untuk menuju pasar modal yang bisa bersaing di dunia. b. Bapepam (Badan Pengawas Pasar Modal) sesuai Suta (2000, h. 11) sampai tahun 1996 telah mengeluarkan 102 peraturan (hingga 31 Desember 1999, telah mengeluarkan 135 peraturan) sebagai pelaksanaan teknis dari undang-undang, sehingga Indonesia telah memiliki seperangkat peraturan yang komprehensif dan tentu saja siap berlaga di dunia internasional. 2. Semakin banyaknya investor yang berpartisipasi di pasar modal Indonesia, meski data akurat mengenai jumlah investor sulit diperoleh, indikator-indikator dan hal-hal berikut dapat menjelaskannya: Istilah turbulen diambil dari Prakarsa, Wahjudi, Turbulensi Lingkungan dan Reformasi Organisasi Po- 1I-4 Pendahuluan a. Meningkatnya jumlah emiten dan emisi saham yang terjadi di pasar modal, ini dapat menjadi indikator bahwa terdapat peningkatan juga di sisi yang ber-lawanan atau investor. Hal ini sesuai Suta (2000, h. 10) berikut: Melihat dari statistik di bursa , pada tahun 1987 hanya ada 24 emiten den- 2gan jumlah emisi 57.226.562 saham senilai Rp 129,4 miliar. Dan pada akhir tahun 1991 tercatat ada 145 emiten dengan jumlah emisi 1.178.465.725 sa-ham senilai Rp 8.976,1 miliar. Sampai 31 Desember 1996 mencapai 295 emiten dengan nilai emisi Rp 61,4 triliun. b. Pelaku pasar bertambah dengan adanya investor-investor berupa perusa-haan reksa dana ( mutual fund ), yang sampai 31 Desember 1996 sesuai Suta (2000, h. 12) berjumlah 25 perusahaan reksa dana dengan total aset Rp 2,7 triliun. c. Paket-paket deregulasi ini disusul dengan Keputusan Menteri Keuangan No. 1055/KMK.013/1989 tentang Pembelian Saham oleh Pemodal Asing Melalui Pasar Modal. Yang mana kemudian diikuti pula dengan Keputusan Menteri Keuangan No. 646/KMK.010/1995 tentang Pemilikan Saham atau Unit Pen-yertaan Reksadana oleh Pemodal Asing, No. 455/KMK.010/1997 tentang Pembelian Saham oleh Pemodal Asing melalui Pasar Modal, dan No. 467/KMK.010/1997 tentang Pemilikan Saham Perusahaan Efek oleh Pemo-dal Asing. Dengan diijinkannya pihak investor dan reksa dana ( mutual fund ) asing untuk berpartisipasi aktif di pasar modal Indonesia, maka ini jelas akan menambah jumlah investor di pasar. leksos, Program Studi Magister Akuntansi Universitas Indonesia, 2001. Statistik yang lebih lengkap dapat dilihat pada Bab IV. 2I-5 Pendahuluan 3. Investor belajar dari pengalaman sehingga menjadi semakin pandai. Misalnya jika dahulu para investor akan bersedia membeli saham-saham dengan PER sangat tinggi, maka pada saat ini PER yang berlaku di pasar modal telah menjadi sema-kin rasional. Mengenai pembelian saham-saham dengan PER yang sangat tinggi, seorang pengamat pasar modal, Kwik Kian Gie, pernah berkali-kali pernah men-gingatkan ini pada sekitar tahun 1988-1990, salah satu bentuk komentarnya yang sinis adalah seperti dalam Kwik (1989) , berikut: 3SHN (Suara Hati Nurani): Ananda kan per nah membeli perusahaan dengan ne-gosiasi langsung dengan pemiliknya? Jadi tidak dengan cara membeli saham di bursa. Waktu itu bagaimana caranya menentukan agionya, yakni harga yang me-lebihi kekayaan bersih perusahaan? KKG (Kwik Kian Gie): Saya pelajari dulu isi perut dari perusahaan secara sangat mendalam dengan mengerahkan para konsultan, akuntan dan penilai. Untuk pe-rusahaan yang bagus nilai goodwill biasanya tidak pernah melebihi 6 kali laba per-tahun. Perusahaan y ang pernah saya beli, goodwill yang saya bayar 4 kali laba tahunan. Istilah yang lazim dipakai untuk pembelian langsung seperti ini adalah goodwill. Istilah ini di bursa namanya PER (price earnings ratio). SHN: Nah, Engkau pernah membeli perusahaan langsung dari pemiliknya den-gan PER 4 kali. Mengapa sekarang kalau jual kepada publik minta 100 kali, dan masih merasa suci? KKG: Yang lainnya ada yang minta lebih dari itu, dan toh dijadikan rebutan. Kalau kesempatan ada di depan hidung, saya sebagai pengusaha kan bodoh kalau tidak saya raih? Kwik, Kian Gie, Bermimpi Menjadi Konglomerat, Kompas, 30, 31 Oktober, 22, 23 November 1989. 3I-6 Pendahuluan PER ini makin hari menjadi semakin kecil, jauh di bawah pada era deregulasi (1987-1990) , seperti yang ditunjukkan dalam Indonesian Capital Market Directory 4setiap tahun, yang dikeluarkan The Institute for Economic and Financial Research (ECFIN). 4. Pelaporan keuangan yang merupakan suatu sumber informasi yang sangat pent-ing bagi pasar modal. Pelaporan keuangan yang berkualitas dan berguna bagi pa-ra pengguna dapat dilakukan jika didasari dengan prinsip-prinsip akuntansi dan standar akuntansi keuangan yang memadai. IAI (Ikatan Akuntan Indonesia) seba-gai penyusun standar akuntansi keuangan, sejak tahun 1994 telah berkomitmen untuk melakukan harmonisasi dengan standar internasional (IAS) yang dikelua-rkan oleh IASC (International Accounting Standards Committee). Salah satu hal yang penting dalam pelaporan keuangan adalah pengungkapan ( disclosure ), guna memberikan investor informasi yang lengkap dan jelas sehingga investor dapat melakukan pengambilan keputusan yang tepat. Scott (2000, h. 83) menjelaskan bahwa efis iensi dalam pasar modal mempunyai implikasi yang penting dengan pengungkapan, sebagai berikut: Security market efficiency has important implications for financial accounting. One implication is that it leads directly to the concept of full disclosure. Efficiency im-plies that it is the information content of disclosure, not the form of disclosure itself, that is valued by the market. Thus, information can be released as easily in foot-notes and supplementary disclosures as in the financial statements themselves. Dewan Standar Akuntansi Keuangan (DSAK) dari IAI adalah institusi yang berwe-nang secara langsung menyusun SAK (standar akuntansi keuangan) di Indonesia, Sesuai pembagian Suta (2000, 8). 4I-7 Pendahuluan dalam standar-standar barunya atau revisi yang dilakukan terhadap standar-standar terdahulu, telah mulai memasukkan persyaratan-persyaratan pengungka-pan ke dalam standar-standarnya. Misalnya pada PSAK No. 58, Operasi Dalam Penghentian, yang dikeluarkan 3 November 2000, merupakan SAK yang menga-tur mengenai pengungkapan. 5. Pengembangan infrastruktur dalam pasar modal seperti dijelaskan dalam Suta (2000, h. 11, h. 54) berikut: Selain itu Bapepam pun seperti diamanatkan UU No. 8 tahun 1995 tentang Pa-sar Modal- sudah membentuk Lembaga Kliring dan Penjaminan (LKP) yang ber-wujud PT Kliring dan Penjaminan Efek Indonesia (KPEI), dan Lembaga Penyim-panan dan Penyelesaian (LPP) yang berwujud PT Kustodian Sentral Efek Indone-sia (KSEI). Lembaga-lembaga ini menggantikan peran PT Kliring Deposit Efek In-donesia (KDEI) yang sudah berdiri sejak 1992. Dua lembaga baru itu membuat pasar modal Indonesia selengkap pasar modal modern lainnya, yang memiliki bursa efek, LKP dan LPP; dan dengan berdirinya kedua lembaga ini diharapkan bisa meningkatkan efisiensi pasar yang berkenaan dengan penerapan perdagan-gan tanpa warkat ( scripless trading system ). Pasar modal Indonesia juga telah menerapkan perdagangan tanpa warkat (scripless trading system) dan penyele-saian transaksi melalui pemindah-bukuan (book entry settlement) yang mulai ber-laku 25 Juli 2000, sebagai tindak lanjut Jakarta Automated Trading System (JATS) yang merupakan komputerisasi perdagangan di bursa Jakarta. 6. Pasar modal Indonesia sesuai Suta (2000, h. 36) sejak Juli 1996 telah memiliki sebuah Cetak Biru Pasar Modal ( Capital Market Blue Print ) untuk pertama kalinya, yang berisi pedoman umum pasar modal Indonesia untuk jangka lima tahun. Ce-I-8 Pendahuluan tak Biru ini sesuai Suta (2000, h. 35, h. 34) penting untuk memberikan arah agar pengembangan pasar modal Indonesia tidak melenceng dari prinsip dasar pen-gembangan ekonomi nasional, dan untuk menyamakan sikap, visi dan langkah otoritas pasar modal, lembaga dan profesi penunjang serta para pelaku pasar da-lam upaya mengembangkan sebuah pasar yang kompetitif. Mengingat pentingnya bagi suatu negara mempunyai pasar modal yang efisien, dan semakin efisien dari waktu, maka lebih lanjut perlu diketahui apa yang dimaksud den-gan pasar modal yang efisien dan pasar modal yang semakin efisien. Pengertian men-genai pasar modal yang efisien dan pasar modal yang semakin efisien dapat dilihat pa-da definisi sebagai berikut: Pasar modal yang efisien adalah pasar di mana harga-harga saham telah mencermin-kan informasi yang relevan yang tersedia bagi publik. Harga saham akan bereaksi da-lam waktu yang relatif cepat dengan adanya informasi baru yang tersedia bagi publik. Semakin cepat reaksi yang terjadi, maka pasar modal secara relatif akan dapat dikata-kan semakin efisien. Mengingat sangat pentingnya laporan keuangan bagi para pelaku di pasar modal, maka penelitian yang dilakukan mempergunakan laporan keuangan tahunan yang dipublika-sikan sebagai patokan untuk mengetahui apakah pasar modal efisien atau tidak dan apakah pasar modal menjadi semakin efisien atau tidak. Laporan keuangan merupakan patokan yang sering dipergunakan dalam penelitian-penelitian mengenai adanya reaksi pasar, seperti misalnya dalam penelitian-penelitian yang dilakukan Beaver (1968), Ball dan Brown (1968), Morse (1981) dan Husnan, Hanafi dan Wibowo (1996). I-9 Pendahuluan Untuk dapat menyimpulkan sebuah pasar modal efisien atau tidak diperlukan ukuran-ukuran tertentu. Efisiensi pasar modal, dapat diukur dengan menggunakan dua alterna-tif, yaitu dengan mengukur kecepatan ( speed ) reaksi pasar dan besaran ( magnitude ) reaksi pasar, dengan adanya informasi yang relevan. Pengukuran dengan mengguna-kan kecepatan reaksi sangat sulit dilakukan, sebab beragamnya waktu reaksi dari seku-ritas-sekuritas yang ditransaksikan dalam pasar modal, reaksi pasar sekuritas dapat terjadi dalam hitungan menit hingga beberapa hari dengan adanya informasi yang dite-rima pasar. Tetapi pengukuran kecepatan reaksi pasar buk annya tidak mungkin dilaku-kan, pengukuran dapat dilakukan dengan yang relatif sangat besar, sehingga alternatif ini cenderung tidak dilakukan dalam penelitian-penelitian efisiensi pasar modal. Alternatif pengukuran kedua adalah dengan mempergunakan besaran reaksi dilakukan dengan mengukur besarnya reaksi yang terjadi dalam sebuah waktu atau periode yang telah ditentukan dengan adanya informasi di sekitar waktu atau periode tersebut. Besa-ran reaksi yang dapat diukur dapat dikategorikan menjadi dua, yaitu besaran reaksi harga, dan besaran reaksi aktivitas perdagangan yang terjadi dengan adanya informasi. Pengukuran besaran reaksi harga saham yang umum dipergunakan dalam penelitian-penelitian adalah abnormal (residual) return , CAR ( cumulative abnormal return ) dan SRV ( security return variability ). Abnormal (residual) return diperlukan untuk mencari SRV atau CAR. CAR dipergunakan dalam penelitian Suparmono (2000). Penelitian yang mempergunakan SRV adalah seperti penelitian Beaver (1968), dan Husnan, Ha-nafi dan Wibowo (1996). Pengukuran besaran reaksi aktivitas perdagangan saham yang umum dipergunakan dalam penelitian-penelitian adalah residual volume dan TVA ( trading volume activity ). I-10 Pendahuluan Penelitian yang mempergunakan residual volume adalah seperti penelitian yang dilaku-kan oleh Beaver (1968) dan Morse (1981). Sedang penelitian yang mempergunakan TVA seperti yang dilakukan Beaver (1968), Husnan, Hanafi dan Wibowo (1996), Hastuti dan Sudibyo (1998), dan Gurendrawati dan Sudibyo (1999). Efisiensi dalam penelitian ini dilihat dari besaran reaksi harga dan besaran reaksi aktivi-tas perdagangan saham dengan adanya informasi berupa publikasi laporan keuangan tahunan. Pengukuran besaran reaksi harga yang dipergunakan adalah SRV, dan pen-gukuran besaran reaksi aktivitas perdagangan saham yang dipergunakan adalah TVA. Alasan penggunaan SRV adalah untuk menghilangkan adanya efek saling menghilang-kan, yang dapat terjadi jika mempergunakan abnormal (residual) return dan CAR ( cu-mulative abnormal return ) kecuali dilakukan pemisahan antara reaksi yang diakibatkan berita baik ( good news ) dan berita buruk ( bad news ). Pemisahan berita baik dan berita buruk sulit dilakukan sebab terdapat banyak preferensi yang beragam dari para pelaku pasar, sesuai Husnan, Hanafi dan Wibowo (1996). Sedangkan penggunaan TVA dipergunakan sebab sesuai Husnan, Hanafi dan Wibowo (1996) ukuran ini tidak memisahkan keputusan pembelian (yang bisa dikaitkan dengan informasi positif) dengan keputusan penjualan (yang bisa dikaitkan dengan informasi negatif). Untuk dapat mengetahui sebuah pasar modal efisien atau tidak, dapat dilakukan den-gan melakukan pengujian dengan cara melihat adanya reaksi pasar sehubungan adanya informasi baru, dengan melakukan perbandingan reaksi yang direpresentasikan dengan SRV dan TVA di sekitar waktu publikasi dengan waktu lainnya di luar periode adanya informasi tersebut. Dalam pasar modal yang efisien, akan terjadi reaksi pasar , I-11 Pendahuluan baik dalam harga maupun aktivitas perdagangan, sehubungan dengan adanya infor-masi baru yang diketahui oleh publik. Seperti telah disebutkan sebelumnya bahwa pasar modal semakin efisien jika reaksi pasar yang terjadi dengan adanya informasi, menjadi semakin cepat. Mengingat pen-gukuran dari segi kecepatan sulit dilakukan dan jika dapat akan memakan biaya yang relatif sangat besar, maka sebagai alternatif, dilakukan pengujian dengan cara mem-bandingkan besaran reaksi pasar yang terjadi dalam suatu narrow window dari tahun ke tahun terhadap adanya informasi yang sejenis. Jika pasar bereaksi semakin cepat, maka dalam narrow window besaran reaksi yang tercakup akan semakin besar. I.2. Masalah dan tujuan penelitian Berdasarkan uraian di atas, terdapat indikator-indikator yang menunjukkan bahwa pa-sar modal diharapkan menjadi pasar yang efisien dan berkembang menjadi semakin efisien dari waktu ke waktu, tetapi selain hal-hal yang telah diungkapkan, pembuktian secara ilmiah perlu dilakukan untuk dapat mengetahui: Apakah pasar modal Indonesia adalah pasar modal yang efisien? Apakah pasar modal Indonesia menjadi semakin efisien dari waktu ke waktu? Penelitian ini hendak membuktikan bahwa pasar modal Indonesia adalah pasar modal yang efisien dengan berpatokan pada informasi berupa laporan keuangan tahunan. Terkait dengan pembuktian yang hendak dilakukan, maka penelitian ini sekaligus dapat membuktikan ke-infor matif-an ( informativeness ) dari pelaporan keuangan yang dilaku-kan oleh kalangan akuntansi keuangan bagi para investor di pasar modal Indonesia. Pembuktian ke-informatif-an pelaporan keuangan, merupakan hal yang sangat penting bagi kalangan profesi akuntan, tindakan-tindakan perbaikan, koreksi dan penyempur-I-12 Pendahuluan naan yang mungkin diperlukan, dapat dilakukan oleh kalangan akuntansi keuangan agar tidak tersisih sebagai penyedia informasi yang penting dalam pasar modal Indone-sia. Penelitian yang dilakukan juga hendak melakukan pembuktian bahwa pasar modal In-donesia semakin efisien dari waktu ke waktu, sesuai dengan indikator-indikator yang ada. Pasar modal yang semakin efisien merupakan suatu tuntutan dalam era persain-gan dalam iklim yang turbulen saat ini. Melakukan pembuktian secara ilmiah apakah pasar modal efisien dan menjadi semak in efisien merupakan hal yang sangat penting, guna dapat mengetahui keadaan pasar modal Indonesia yang sebenarnya, sehingga tindakan-tindakan koreksi dan perbaikan yang mungkin diperlukan, dapat segera dilakukan oleh para pihak terkait agar pasar modal Indonesia tidak ketinggalan oleh para pesaingnya di berbagai belahan di dunia. I.3. Lingkup dan batasan penelitian Penelitian yang dilakukan adalah hendak melakukan pengujian terhadap efisiensi (pa-sar modal efisien) dan perkembangan efisiensi pasar modal Indonesia dari waktu ke waktu (apakah pasar modal menjadi semakin efisien). Efisiensi dan perkembangan efi-siensi yang diamati adalah berpatokan pada informasi berupa laporan keuangan tahu-nan yang dipublikasikan. Lingkup dan batasan penelitian yang dilakukan adalah sebagai berikut: 1. Pasar modal Indonesia direpresentasikan dengan PT Bursa Efek Jakarta (BEJ) atau Jakarta Stock Exchange (JSX), sebagai bursa terbesar di Indonesia. I-13 Pendahuluan 2. Objek penelitian adalah perusahaan-perusahaan yang telah tercatat ( listing ) pada BEJ per-tanggal 1 Januari 1996, masih tercatat di BEJ dan telah melakukan publi-kasi laporan keuangan tahunannya, selambat-lambatnya tanggal 31 Mei 2001. 3. Waktu pengamatan adalah mulai sejak 1996 -di mana Jakarta Automated Trading System (JATS) mulai beroperasi- sampai dengan tahun 2001. Periode pengama-tan adalah waktu-waktu di sekitar publikasi laporan keuangan perusahaan. 4. Pengujian efisiensi dilakukan dengan melakukan analisis terhadap reaksi pasar dari segi harga dan aktivitas (volume) perdagangan saham dengan adanya infor-masi berupa publikasi laporan keuangan tahunan oleh perusahaan-perus ahaan publik yang menjadi objek penelitian. 5. Penelitian ini mengabaikan adanya kejadian-kejadian penting yang mungkin terja-di di sekitar periode publikasi, dan dalam perhitungan-perhitungan yang terkait dengan waktu-waktu lain di luar periode publikasi dilakukan penyesuaian terhadap kejadian-kejadian penting dengan cara menghilangkan outlier . I.4. Sistematika penulisan Bab I, Pendahuluan Menyajikan latar belakang penelitian yang dilakukan, tujuan penelitian yang dila-kukan, lingkup dan batasan-batasan yang digunakan dalam penelitian dan siste-matika atau format penelitian yang dilakukan. Bab II, Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris Menyajikan teori-teori mengenai pasar yang efisien, studi atau penelitian-penelitian yang dilakukan sebelumnya yang dijadikan acuan atau landasan berpi-kir, yang relevan dalam penelitian yang dilakukan. I-14 Pendahuluan Bab III, Metodologi Penelitian Menyajikan metode-metode yang dipergunakan di dalam penelitian, yaitu spesifi-kasi data yang dipergunakan, cara-cara pengolahan data yang diperoleh dan cara pengujian-pengujian yang dilakukan terhadap hasil-hasil yang diperoleh dari pen-golahan data. Bab IV, Perkembangan Pasar Modal dan Akuntansi Keuangan di Indonesia Menyajikan perkembangan yang terjadi dalam pasar modal Indonesia dan di da-lam kalangan akuntansi keuangan di Indonesia. Bab V, Hasil Penelitian dan Pembahasan Menyajikan hasil pengolahan data yang dilakukan, hasil dari pengujian-pengujian dan pembahasan analisa terhadap hasil pengolahan data dan hasil pengujian yang dilakukan. Bab VI, Kesimpulan, Keterbatasan dan Saran Menyajikan kesimpulan dari penelitian yang dilakukan, keterbatasan-keterbatasan yang terdapat dalam penelitian yang dilakukan, saran-saran untuk pihak-pihak yang tertarik dengan pasar modal di Indonesia dan saran-saran untuk penelitian-penelitian yang akan datang sehingga membuka kesempatan bagi peneliti-peneliti lainnya melakukan penelitian lebih lanjut guna memperbaiki dan mengisi celah-celah dalam kerangka bangunan ilmiah ( scientific building blocks ) sehingga dapat menciptakan suatu bangunan yang lebih utuh. I-15 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris II. Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris II.1. Konsep pasar modal yang efisien Konsep pasar modal yang efisien ( efficient capital/securities market ) mempunyai arti atau maksud yang berbeda-beda, seperti yang dijelaskan dalam Husnan (1998, h. 263) sebagai berikut: Konsep pasar modal yang efisien (efficient capital markets) merupakan tema yang do-minan pada tahun 1960-an di kalangan akademisi. Konsep ini, meskipun secara umum dipercaya oleh kalangan akademisi, tidak semua masyarakat keuangan memper-cayainya. Bahkan istilah pasar modal yang efisien sering dipergunakan dengan arti atau maksud yang berbeda-beda. Sebagai misal, pasar modal yang efisien mungkin diartikan sebagai pasar yang bisa menyediakan jasa-jasa yang diperlukan oleh para pemodal dengan biaya yang minimal. Pengertian ini banyak dipergunakan oleh para pelaku di bursa efek (seperti para pialang, pengelola bursa dan sebagainya). Pihak lain mungkin menggunakan pengertian yang berbeda. Sebagai misal, West (1975) membe-dakan internal dan external efficiency. External efficiency menunjukkan bahwa pasar berada dalam keadaan keseimbangan sehingga keputusan perdagangan saham ber-dasarkan atas informasi yang tersedia di pasar tidak bisa memberikan tingkat keuntun-gan di atas di atas tingkat keuntungan keseimbangan. Internal efficiency, sebaliknya, menunjukkan bahwa pasar modal tersebut bukan hanya memberikan harga yang be-nar, tetapi juga memberikan berbagai jasa yang diperlukan oleh para pembeli dan pen-jual dengan biaya serendah mungkin. II-16 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris Efisiensi eksternal ini sesuai dengan pengertian efisiensi mikro pasar modal, yaitu suatu kondisi seberapa jauh pasar modal informationally efficient (efisien secara informasion-al). Meskipun istilah pasar modal yang efisien mungkin diartikan beraneka ragam, tetapi dalam bab ini efisiensi pasar modal tersebut dikaitkan dengan informas i yang tersedia bagi para pemodal. Sesuai dengan Hus nan (1998) di atas: efisiensi pasar modal tersebut dikaitkan dengan informasi yang tersedia bagi para pemodal, pembahasan pasar modal yang efisien lebih lanjut akan dikaitkan dengan masalah informasi, atau efisien secara infor-masional. Informasi didefinisikan dalam Scott (2000, h. 55) sebagai berikut: Information is evidence that has the potential to affect an individuals decision. Definisi informasi menurut Beaver (1968), adalah sebagai berikut: Information has been defined as a change in expectations about the outcome of an event. Sesuai definisi tersebut, maka informasi dianggap mempunyai daya untuk mempenga-ruhi keputusan-keputusan individu, bahkan Scott (2000, h. 1), menyebutnya dengan komoditas yang berdaya guna ( powerful ) dan penting ( important ). Meski demikian, tidak semua informasi relevan terhadap suatu hal tertentu dan pada suatu waktu tertentu. Misal adanya informasi perubahan mode busana, mungkin tidak relevan bagi perusa-haan-perusahaan dalam industri baja; tetapi dapat menjadi relevan bagi perusahaan-perusahaan dalam industri garmen, tekstil dan sejenisnya, pada saat terjadinya peru-bahan mode tersebut. Sehingga informasi yang relevan dapat dinyatakan sebagai beri-kut: II-17 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris Informasi yang relevan: informasi yang memiliki kandungan informasi (information con-tent) yang mempunyai relevansi terhadap suatu saham/sek uritas atau nilai perusahaan yang mendasarinya (underlying firm value). Dalam definisi-definisi pasar modal yang efisien yang dari beberapa sumber berikut, in-formasi yang relevan disebutkan secara khusus dalam Husnan (1998, h. 264) sebagai berikut: Apabila para ahli ekonomi mengatakan bahwa pasar sekuritas yang efisien, mereka ti-dak bermaksud mengatakan bahwa s istem pengarsipannya sangat mutakhir, meja-mejanya bersih berkilat. Yang mereka maksudkan adalah bahwa informasi yang rele-van telah dicerminkan dalam harga-harga sekuritas tersebut. Secara formal pasar modal yang efisien didefinisikan sebagai pasar yang harga sekuritas-sekuritasnya telah mencerminkan semua informasi yang relevan. Semakin cepat informasi baru tercermin pada harga sekuritas, semakin efisien pasar modal tersebut. Dengan demikian akan sangat sulit (atau bahkan hampir tidak mungkin) bagi para pemodal untuk memperoleh tingkat keuntungan di atas normal secara konsisten dengan melakukan transaksi per- 1dagangan di bursa efek. Efisiensi dalam artian ini sering juga disebut sebagai efisiensi informasional. Definisi pasar modal yang efisien sesuai Scott (2000, h. 85) sebagai berikut: An efficient securities market is one where the prices of securities traded on that market at all times properly reflect all information that is publicly known about the securities. Tingkat keuntungan di atas normal diperoleh apabila tingkat keuntungan yang direalisir lebih tinggi dari 1tingkat keuntungan ekuilibrium (yang diharapkan). II-18 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris Definisi pasar modal yang efis ien oleh Scott ini didasarkan pada bentuk pasar modal yang efisien dalam bentuk setengah kuat ( semi-strong form ), yang akan dibahas lebih lanjut di bawah. Ross, Westerfield dan Jaffe (1999, h. 319) mendefinisikan pasar modal yang efisien sebagai berikut: An efficient capital market is one in which stock prices fully reflect available information. Haugen (1993, h. 633) mendefinisikan pasar modal yang efisien sebagai berikut: If new information becomes known about a particular company, how quickly do market participants find out about the information and buy or sell the securities of the company on the basis of information? How quickly do the prices of the securities adjust to reflect the new information? If prices respond to all relevant new information in a rapid fashion, we can say the market is relatively efficient. If, instead, the information disseminates ra-ther slowly throughout the market, and investors take time in analyzing the information and reacting, and possibly overreacting to it, prices may deviate from values based on careful analysis of all available relevant information. Such market could be characte-rized as being relatively efficient. Definisi Haugen yang menggunakan istilah relatif efisien ( relatively efficient ) dapat di-perjelas dalam Scott (2000, h. 85), berikut: Market efficiency is a relative concept. The market is efficient relative to a stock of pub-licly available information. There is nothing in the definition to suggest that the market is omniscient and the that market prices always reflect real underlying firm value. Market prices can certainly be wrong in the presence of inside information, for example. II-19 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris Sesuai dengan definisi dan penjelasan di atas, harga-harga saham mencerminkan in-formasi yang relevan secara relatif pada saat adanya informasi baru, dan tidak men-cerminkan nilai perusahaan yang direpresentasikannya sepanjang waktu. Atau dengan kata lain, secara teoretis harga saham perusahaan seharusnya tidak berubah selama tidak adanya informasi baru yang relevan. Pasar modal efisien, di mana harga saham mencerminkan informasi yang relevan, ber-jalan dengan cara demikian. Pasar berjalan dengan random walk di mana harga di ma-sa lalu tidak dapat dipergunakan untuk memprediksi harga di masa sekarang atau ma-sa depan, dengan demikian terkandung unsur kejutan ( surprise ) dalam harga saham. Kejutan ini terjadi akibat adanya informasi, yang muncul tanpa dapat diprediksi sebe-lumnya, sehingga har ga-harga saham akan berubah dengan adanya informasi baru. Harga saham akan mencerminkan semua informasi relevan yang tersedia ( all available relevant information ), sebab terjadi persaingan ( competition ) dari para analis investasi untuk mempelajari bisnis perusahaan, lingkungan yang mempengaruhi, hubungannya dengan pergerakan harga di pasar, dan segala macam yang informasi yang dapat mempengaruhi harga saham perusahaan. Persaingan yang ada ini akan menyebabkan harga saham mencerminkan harga yang sebenarnya, sesuai dengan Husnan (1998, h. 267) berikut: Dalam keadaan semacam ini (kompetitif), meskipun kita sama sekali tidak tahu berapa harga yang seharusnya kita minta, persaingan antar para ahli tersebut akan membuat terjadinya harga yang wajar. Dalam cara yang sama, persaingan antar analis investasi akan membuat pasar sekuritas setiap saat menunjukkan harga yang sebenarnya . 2 Nilai sebenarnya adalah tidak lain adalah harga keseimbangan yang mencerminkan semua informasi 2yang tersedia bagi para investor pada suatu titik waktu tertentu. II-20 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris Dan juga sesuai Foster (1986, h. 301) berikut: One explanation for market efficiency is the competitive activities of security analysts. Each analyst is seeking to detect mispriced securities and (if possible) create perfectly hedged portfolios with zero net investment but not non zero expected returns. Although each analyst may engage in an intensive examination of the available information set, the large number of analysts examining this same set increases the likelihood that sig-nificant information items will be rapidly impounded into security prices. Pasar modal yang efisien diklasifikasikan menjadi tiga bentuk efisiensi yang pertama kali dikemukakan oleh Eugene F. Fama . Tiga bentuk efisiensi sesuai dengan Haugen 3(1993, h. 635, h. 636) adalah sebagai berikut: 1. Weak form efficiency Under the weak form of the efficient market hypothesis, stock prices are assumed to reflect any that may be contained in the past history of the stock price itself. 2. Semi-strong form efficiency Under the semi-strong form of the efficient market hypothesis, all publicly available information is presumed to be reflected in securities prices. This includes informa-tion in the stock price series as well as information in the fir ms accounting reports, the reports of competing firms, announced information relating to the state of the economy, and any other publicly available information relevant to the valuation of the firm. 3. Strong form efficiency Fama, Eugene F., Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Works, Journal of 3Finance, May 1970. II-21 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris The strong form of the efficient market hypothesis takes the notion of the market efficiency to the ultimate extreme. If you believe in this form, you believe all infor-mation is reflected in stock prices. This includes private, or inside information as well as that which is publicly av ailable. Under this form, those who acquire inside information act on it, buying or selling stock. Their actions affect the price of the stock, and the price quickly adjusts to reflect the inside information. Tiga bentuk efisiensi sesuai dengan Husnan (1998, h. 269, h. 270) adalah sebagai be-rikut: 1. Efisiensi bentuk lemah Perubahan harga di waktu yang lalu (past price changes), di mana keadaan ini disebut sebagai bentuk efisiensi lemah (weak form efficiency), yang berarti bahwa para pemodal tidak bisa memperoleh abnormal returns dengan menggunakan in-formasi perubahan harga saham di waktu yang lalu. 2. Efisiensi bentuk setengah kuat Informasi yang tersedia kepada publik (public information), di mana keadaan ini disebut sebagai bentuk efisiensi setengah kuat (semi strong form efficiency), yang berarti bahwa para pemodal tidak bisa memperoleh abnormal returns dengan menggunakan informasi yang telah menjadi milik publik (public domain). 3. Efisiensi bentuk kuat Informasi yang tersedia baik kepada publik maupun yang tidak (public and private information), di mana keadaan ini disebut sebagai bentuk efisiensi yang kuat (strong form efficiency), yang berarti bahwa para pemodal tidak bisa memperoleh II-22 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris abnor mal returns dengan menggunakan informasi yang menjadi milik publik mau-pun tidak. Melengkapi tiga bentuk efisiensi tersebut, maka definisi dari abnormal returns yang di-maksud di atas, sesuai dengan Husnan (1998, h. 274) adalah sebagai berikut: Abnormal returns adalah selisih antara tingkat keuntungan yang sebenarnya dengan tingkat keuntungan yang diharapkan. Tingkat keuntungan yang diharapkan dihasilkan dengan menggunakan model tertentu. Model yang paling sering dipergunakan adalah Market Model (atau Single Index Model) dan Capital Asset Pricing Model (CAPM). Berdasarkan definisi-definisi di atas, maka penelitian yang dilakukan akan mengguna-kan definisi pasar modal yang efisien (dalam kerangka efisiensi dalam bentuk setengah kuat) sebagai berikut: Pasar modal yang efisien adalah pasar di mana harga-harga saham telah mencermin-kan informasi yang relevan yang tersedia bagi publik. Harga saham akan bereaksi da-lam waktu yang relatif cepat dengan adanya informasi baru yang tersedia bagi publik. Semakin cepat reaksi yang terjadi, maka pasar modal secara relatif akan dapat dikata-kan semakin efisien. Bagan II-1 menunjukkan bagaimana adanya informasi yang tersedia terhadap pasar akan menyebabkan perubahan dalam har ga sebuah saham dalam pasar modal yang efisien. Harga saham sebuah perusahaan sebelum adanya informasi yang relevan yang tersedia bagi publik adalah P*, dan dengan adanya informasi yang relevan pada waktu t*, maka harga saham seharusnya akan menjadi P**. Dan harga saham P** sete-lah penyesuaian dilakukan oleh pasar akan bertahan hingga adanya informasi baru yang relevan. II-23 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris Harga (P) tP** P pada t*P* t* t**Waktu (t) Bagan II-1 Mekanisme Pasar Modal Yang Efisien Dalam kondisi yang ideal, waktu t* dan t** seharusnya berada dalam suatu titik waktu yang sama atau t=0, yang mana hal tersebut tidak akan dapat terjadi sebab diperluk an selang waktu ( lag ) untuk proses penyerapan dan pengolahan informasi untuk dapat menjadi sebuah keputusan. Pasar modal dikatakan semakin efisien jika selang waktu t semakin singkat atau mendekati 0. Sebagai alternatif, pasar modal dapat juga dikatakan semakin efisien jika dalam selang waktu t* tertentu, yang umumnya ditentukan dalam kisaran ( range ) yang singkat, P yang terjadi semakin besar. II.2. Tiga pendekatan dalam teori dan riset akuntansi Sesuai dengan White, Sondhi dan Fried (1998, h. 217) mendefinisikan berbagai pende-katan teori dan riset akuntansi menjadi tiga, sebagai berikut: Classical theory Market-based research II-24 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris Positive accounting II.2.1. Classical theory Pendekatan teori klasik ( classical theory ) yang berkembang hingga pertengahan tahun 1960-an, menggunakan dari perspektif dari sudut pandang normatif, sehingga seringka-li disebut juga dengan pendekatan normatif. Para peneliti aliran teori klasik selalu beru-saha untuk mengembangkan representasi yang optimal atau yang paling benar dari kebenaran realitas yang tidak dapat ditemukan, seperti yang ditunjukkan dalam Bagan II-2. True Economic Reality Operating, (Unobservable)Financing, and EventsInvestm ent Decisions Accounting Description Bagan II-2 Classical Theory, diadopsi dari White, Sondhi dan Fried (1998, h. 217) White, Sondhi dan Fried (1998, h. 218), menjelaskan teori klasik sebagai berikut: Classical accounting theory approaches issues from a normative point of view. Writers such as Edwards and Bell (1961) , Chambers (1966) , and Sterling (1970) evaluate 4 5 6accounting methods and technologies in terms how close reported information comes to preconceived true picture of the firm. In this approach, the ideal picture is viewed as determinable within the accounting system itself. Concepts such as economic profit and its relationship to accounting income are a key focus of debate. Edwards, E.O., and P.W. Bell, The Theory and Measurement of Business Income, University of Califor- 4nia Press, 1961. Chambers, R.J., Accounting, Evaluation and Economic Behavior, Engelwood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 51966. II-25 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris The classical approach is concerned with deducing correct accounting methods from a stated set of concepts, principles and objectives. Pendekatan teori klasik ini menurut White, Sondhi dan Fried (1998, h. 219), mengalami kegagalan di lingkungan akademis karena tidak dapat diuji ( lack of testability ). II.2.2. Market-based research Pendekatan teori dan riset ak untansi berbasis pasar ( market-based research ) yang me-rujuk White, Sondhi dan Fried (1998, h. 219, h. 220), mulai muncul pada pertengahan dan ak hir tahun 1960- an. Kemajuan dari teori keuangan ( finance theory ) menjadi katalis dan mempunyai pengaruh kuat terhadap riset-riset akuntansi pada periode tersebut. Teori keuangan yang dianggap penting pengaruhnya tersebut adalah: hipotesa pasar efisien ( efficient market hypothesis ) dan teori portofolio modern ( modern portfolio theory ). Operating, Accounting Financing, and EventsInvestm ent Description Information Market ReactionDecisions Bagan II-3 Market-based Research, diadopsi dari White, Sondhi dan Fried (1998, h. 217) Pendekatan teori dan penelitian akuntansi berbasis pasar seperti ditunjukkan dalam Bagan II-3, bagaimana informasi dari akuntansi akan dapat menimbulkan reaksi dalam sebuah pasar. Para peneliti dari aliran ini berfokus untuk mengamati, mempelajari dan melakukan pengujian-pengujian bagaimana reaksi pasar dan hubungannya dengan in-formasi yang disediakan dari akuntansi keuangan. Pendekatan riset berbasis pasar ini Sterling, Robert R., Theory of Measurement of Enterprise Income. Lawrence, KS: University Press of 6II-26 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris lebih ke ar ah pendekatan empiris dibandingkan dengan teori klasik yang menggunakan pendekatan deduktif. White, Sondhi dan Fried (1998, h. 219), menyebutkan tiga hal penting yang menjadi fo-kus dalam riset berbasis pasar, yaitu: What are users reactions to financial statements? Do alternative accounting methods affect users reactions? Given users needs, could accounting methods be set to maximize the utility of financial statements to various user-groups? Ringkasan dari inti ( nature ) penelitian yang dilakukan dalam riset berbasis pasar sesuai White, Sondhi dan Fried (1998, h. 227), adalah sebagai berikut: 1. Accounting variable a. Choice of the appropriate accounting variable b. Expectations of accounting variables c. Measurement of good news and bad news 2. Market-based variable a. Choice of the market model b. Measurement of abnor mal market performance c. Measurement period (window) for market performance 3. Test of relationship between the good/bad news parameter and abnormal returns Melanjutkan istilah window yang disebutkan di atas, yang banyak dipergunakan dalam penelitian-penelitian berbasis pasar. Penelitian yang menggunakan selang waktu yang Kansas, 1970. II-27 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris sempit ( narrow window ) disebut dengan studi peristiwa ( event study ), sesuai dengan Scott (2000, h. 147) berikut: Narrow window studies are called event studies. II.2.3. Positive accounting Pendekatan teori akuntansi positif ( positive accounting theory ) merupakan perkemban-gan lebih lanjut dari aliran pendekatan riset berbasis pasar. Melengkapi pendekatan ri-set berbasis pasar yang hanya berhubungan dengan pasar, maka teori akuntansi positif juga membahas mengenai berbagai kontrak lainnya, sehingga teori ini disebut juga dengan teori kontrak ( contracting theory ). Menggunakan istilah kontrak, dalam pendekatan teori dan riset berbasis pasar terdapat sebuah kontrak yaitu kontrak dengan para investor melalui pasar, di mana perusahaan memberikan informasi dari kinerja perusahaan yang ak an menerima penilaian dari pa-sar berupa harga dari sekuritas dan tingkat perdagangan sekuritas. Teori akuntansi po-sitif melengkapinya dengan jenis kontrak lainnya seperti kontrak dengan manajemen ( bonus plan hypothesis ), kontrak dengan kreditor ( debt covenant hypothesis ), dan kon-trak dengan pemerintah dan konstituen lainnya ( political cost hypothesis ). White, Sondhi dan Fried (1998, h. 237), menyebutkan bahwa penelitian Watts dan Zimmerman , sebagai tonggak eksistensi dari aliran pendekatan teori akuntansi positif. 7Definisi teori akuntansi positif oleh Watts dan Zimmerman (1990), seperti yang dis-ebutkan dalam White, Sondhi dan Fried (1998, h. 237), adalah sebagai berikut: Karya-karya mereka adalah: Ross Watts and Jerold L. Zimmerman, Positive Accounting Theory. En- 7glewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1986; dan Ross Watts dan Jerold L. Zimmerman, Positive Accounting Theory: A Ten Year Perspective, The Accounting Review (January 1990), pp. 131-156. II-28 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris The term positive accounting research was used to distinguish research aimed at ex-planation and prediction form research whose objective was prescription A positive theory differs from a normative theory, though a pos itive theory can have normative im-plications once an objective function is specified. Definisi lain dari teori akuntansi positif diberikan oleh Scott (2000, h. 263) berikut: Positive accounting theory (PAT) is concerned with predicting such actions as the choices of accounting policies by firms and how firms will respond to proposed new ac-counting standards. Market Reacti on Operating, Management Compensation Financing, and Accounti ng Events Debt Covenants Investmen t Description InformationRegulatory Environment DecisionsOther Bagan II-4 Positive Accounting, diadopsi dari White, Sondhi dan Fried (1998, h. 217) Pendekatan hipotesa yang sering dipergunakan dalam penelitian-penelitian teori akun-tansi positif, diformulasikan oleh Watts dan Zimmerman menjadi tiga hipotesa seperti yang disebutkan dalam White, Sondhi dan Fried (1998, h. 239), dan Scott (2000, h. 266-267), sebagai berikut: Bonus plan hypothesis Debt covenant hypothesis Political cost/process hypothesis II-29 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris II.2.4. Informasi yang relevan Informasi yang mempunyai kandungan informasi bagi suatu pasar modal beragam ben-tuknya. Pada umumnya bentuk informasi yang dapat menyebabkan adanya reaksi pa-sar dalam bentuk harga dan aktivitas perdagangan saham, dapat dikategorikan sebagai berikut: 1. Pengumuman laporan keuangan, laba, dan dividen. 2. Penambahan atau perubahan standar akuntansi, kebijakan atau peraturan yang harus diikuti oleh perusahaan. 3. Penggunaan, perubahan atau pelaksanaan kebijaksanaan akuntansi tertentu oleh perusahaan. 4. Selain bentuk-bentuk informasi yang telah disebutkan di atas, tidak tertutup terda-pat informasi-informasi jenis lainnya yang dapat mempengaruhi atau menyebab-kan reaksi pasar. Penelitian reaksi pasar berupa harga dan atau volume perdagangan saham atas pen-gumuman laporan keuangan (laba) dilakukan misalnya oleh Beaver (1968), Morse (1981), Ball dan Brown (1968), dan Husnan, Hanafi dan Wibowo (1996), yang akan di-bahas lebih lanjut. Penelitian reaksi pasar berupa harga saham dengan adanya pengumuman dividen, di-lakukan oleh Suparmono (2000), dengan melihat reaksi pasar yang direpresentasikan dengan CAR ( cumulative abnor mal return ) dalam narrow window 2 hari (0,+1) dan wide window 7 hari (-5,+1) di sekitar waktu publikasi pengumuman dividen. Penelitian ini menggunakan market model untuk memperoleh abnormal return . Reaksi pasar dilihat berdasarkan tiga pengamatan, yaitu: dividen tunai meningkat, dividen tunai menurun, II-30 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris dan dividen saham. Hasil penelitian menunjukkan bahwa pasar bereaksi secara positif pada saat publikasi pengumuman dividen tunai meningkat, dan bereaksi negatif untuk dividen tunai menurun dan dividen saham. Salah satu penelitian mengenai adanya reaksi pasar berupa aktivitas volume perda-gangan akibat perubahan standar akuntansi keuangan dilakukan oleh Hastuti dan Su-dibyo (1998), yang membahas mengenai pengaruh publikasi Laporan Arus Kas sesuai dengan PSAK No. 2, yang disertakan dalam laporan keuangan, semenjak periode yang dimulai 1 Januari 1995. Hasil penelitian menunjukkan bahwa terdapat perbedaan signi-fikan dalam aktivitas volume perdagangan antara dua tahun sesudah publikasi Laporan Arus Kas dengan sebelum publikasi Laporan Arus Kas dilakukan dalam window tiga ha-ri sebelum dan sesudah publikasi Laporan Arus Kas, sehingga dapat disimpulkan bah-wa para investor sudah memanfaatkan informasi yang terkandung dalam Laporan Arus Kas. Salah satu penelitian mengenai penggunaan metode akuntansi tertentu, dilakukan oleh Gurendrawati dan Sudibyo (1999), yang meneliti dampak penggunaan metode akun-tansi untuk merjer dan akuisisi terhadap reaksi aktivitas volume perdagangan saham. Dua metode akuntans i yang hendak diperbandingkan di sini adalah Pooling of Interest Method dan Purchase Method . Hasil penelitian menunjukkan bahwa 10 hari sesudah merjer dan akuisisi dilakukan, aktivitas perdagangan saham untuk penggunaan Pur-chase Method berbeda secara signifikan (lebih besar) dibandingkan dengan Pooling of Interest Method ; dan terdapat perbedaan aktivitas perdagangan saham yang signifik an antara 10 hari sebelum dengan 10 hari sesudah tanggal akuisisi dan merjer untuk Pur-chase Method . II-31 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris Sesuai dengan bentuk-bentuk informasi di atas, salah satunya adalah pengumuman laporan keuangan yang telah dibahas sebelumnya, dan selanjutnya akan menjadi objek penelitian dalam penelitian yang dilakukan. Informasi berupa pelaporan keuangan me-rupakan informasi yang sangat penting dalam sebuah pasar modal sesuai dengan ba-gan dalam Kieso, Weygandt dan Warfield (2001, h. 3) berikut: Users Financial Reporting Capital Allocation(present and potential)The financial information a Investors and creditors use The process of company provides to help financial reports to make determining ho w and at users with capita l their capital allocation what c ost money is allocation decisions about decisions. allocated among the company. competing interests. Bagan II-5 Capital Allocation Process, diadopsi dari Kieso, Weygandt dan Warfield (2001, h. 3) Sangat pentingnya informasi berupa laporan keuangan juga disebutkan dalam Suta (2000, h. 215) berikut: Informasi akuntansi dari suatu perusahaan sangat dibutuhkan bagi pihak internal, ma-najemen, maupun pihak eksternal seperti pemilik perusahaan, kreditor, pemasok, in-stansi perpajakan, dan sebagainya. Dalam keadaan seperti ini, informasi yang tepat, cepat dan terpercaya sangatlah di-butuhkan untuk mengetahui posisi keuangan, hasil usaha, dan perkembangan perusa-haan yang pengelolaannya dipercayakan kepada manajemen. II.3. Penelitian-penelitian sebelumnya Terdapat banyak penelitian-penelitian sejenis seperti penelitian yang dilakukan dalam makalah ini. Beberapa dari penelitian sejenis dan penelitian yang relevan dengan pene-litian yang dilakukan akan dibahas dalam bagian ini. II-32 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris Tradisi penelitian riset berbasis pasar seperti yang dilakukan dalam penelitian ini, dimu-lai oleh Beaver (1968), dan Ball dan Brown (1968). Penelitian-penelitian tersebut se-ringkali disebut karya klasik yang seringkali dipergunakan sebagai acuan dalam berba-gai penelitian sejenis. II.3.1. Penelitian Beaver (1968) dan Morse (1981) Publikasi laporan keuangan mempunyai pengaruh dalam pengambilan keputusan in-vestasi. Beaver (1968), meneliti adanya pengaruh adanya informasi berupa laba dalam publikasi laporan keuangan, dan penelitian yang serupa oleh Morse (1981). Perbedaan dari kedua penelitian tersebut adalah Beaver melakukan pengamatan reaksi pasar yang terjadi dalam selang waktu ( t) mingguan, sedangkan Morse menggunakan se-lang waktu harian. Perbedaan lainnya adalah Beaver hanya melakukan pengamatan pada pasar sekunder (tercatat di bursa New York Stocks Exchange), sedangkan Morse melakukan pengamatan pada pasar sekunder dan juga pasar over-the-counter (pasar antar perusahaan sekuritas). Penelitian Beaver dan Morse, mengamati adanya dua reaksi yang terjadi dengan adanya pengumuman laba (rugi) dalam publikasi laporan keuangan, yaitu reaksi harga dan volume perdagangan yang terjadi. Hipotesis yang dikemukakan oleh Beaver dan Morse, jika laba (rugi) mempunyai kandungan informasi ( information content ) maka se-harusnya pasar bereaksi dengan adanya publikasi laporan keuangan, reaksi pasar di-representasikan oleh perubahan harga dan volume saham yang diperdagangkan. Penelitian yang dilakukan Beaver mem pergunakan 143 perusahaan sebagai sampel yang eksis dalam kurun waktu 1961 sampai dengan 1965, yang memenuhi kriteria se-bagai berikut: II-33 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris The firm must be on the Compustat tape The firm must be a member of the New York Stock Exchange The fiscal year must end on a date other than December 31 No dividends were announced in the same week as the earnings announcement No stock splits were announced during the 17 week period surrounding the an-nouncement of earnings There were less than 20 news announcements per year appearing in Wall Street Journal Penelitian yang dilakukan Morse menggunakan data harian selama empat tahun (1973-1976) untuk 25 sekuritas yang diperdagangkan di bur sa (20 di NYSE dan 5 di ASE), dan 25 sekuritas yang diperdagangkan di OTC. Kriteria untuk kedua kelompok (sekuri-tas bursa dan sekuritas OTC) tersebut: Industrial Compustat number Quarterly earnings data available from different sources for nine years (1968-1976), 75% of these earnings figures reported in the Wall Street Journal in the last four years Trading of at least 100 shares on 90% of trading days Pengujian Beaver dan Morse terhadap reaksi harga dilakukan dengan menggunakan rata-rata seluruh U ( ). Beaver menggunakan U yang adalah ratio return residual ku-it t itadrat terhadap varians ( variance ), seperti ditunjukkan dalam persamaan: = U u / s II-1) 2 2it it iII-34 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris Sedikit berbeda dengan Beaver, Morse menggunakan U yang adalah ratio return resi-itdual terhadap standar deviasi ( standard deviation ), seperti ditunjukkan dalam persa-maan: = II-2) U u si t i t i tResidual return dicari dengan menggunakan persamaan: u = II-3) R - a - b Ri t i t i i M tPersamaan ini diturunkan dari persamaan market model yang dipergunakan dalam pe-nelitian Beaver (1968) maupun Morse (1981) berikut: R = II-4) a + b R + ui t i i M t i tBeaver mempergunakan cara perhitungan yang sedikit berbeda dengan Morse, untuk mencari nilai variabel-variabel R , R a , dan b yang dipergunakan dalam melakukan it Mt i i perhitungan-perhitungan guna mendapatkan nilai u . Tabel berikut menunjukkan cara itperhitungan yang dilakukan terhadap variabel-variabel yang dipergunakan oleh Beaver dan Morse dalam penelitian mereka masing-masing. Variabel Beaver (1968) Morse (1981) R ln [(D +P )/P ], D = cash dividend paid on Daily return of security i it it i t it -1 i t share of firm i in week t, P = closing price for it share of firm i at end of week t, P = closing it -1price at end of week t-1, adjusted for capital changes (e.g., stock splits and stock divi-dends) R ln [(SP) /(SP) ], (SP) = closing value of Market return based on S&P daily price in-Mt t t- 1 tStandard and Poors Price Index at end of dex week t, (SP) = closing value of Standard t -1and Poors Price Index at end of week t-1 a dan b Konstanta ini dihitung dengan memperguna- Regression coefficients and constants de-i ikan regresi garis lurus (linear regressions) termined by linear regression from daily data data mingguan dari periode di luar periode (1973-1976) pelaporan Tabel II-1 Perbedaan Cara Perhitungan Residual Return Beaver (1968) dengan Morse (1981) II-35 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris Penggunaan model residual volume ditujukan untuk menghilangkan dampak dari keja-dian-kejadian pasar secara luas ( market-wide events ) terhadap sekuritas-sekuritas indi-vidu. Residual volume e -dalam Morse (1981), disebut v - dicari dengan menggunakan it itpersamaan: = II-5) - - e V a b Vi t i t i i M tPersamaan untuk mencari ini residual volume merupakan analogi dari return residual yang dipergunakan, diturunkan dari persamaan market model yang dikembangkan oleh William F. Sharpe, sebagai berikut: V = II-6) a + b V + ei t i i M t i tSama halnya dengan perhitungan return residual Beaver mempergunakan cara perhi-tungan yang sedikit berbeda dengan Morse, untuk mencari nilai variabel-variabel V , itdan V seperti ditunjukkan pada tabel berikut: MtVariabel Beaver (1968) Morse (1981) V (no. of shares of firm i traded in week t / no. shares of security i traded / shares of securi-i tof shares outstanding of firm i in week t) x (1 ty i outstanding / no. trading days in week t) V (no. of shares of traded for all NYSE firms in shares traded on NYSE / total NYSE shares M tweek t / no. of shares outstanding for all outstanding NYSE firms in week t) x (1 / no. trading days in week t) Tabel II-2 Perbedaan Cara Perhitungan Volume Beaver (1968) dengan Morse (1981) Hasil penelitian untuk analisis volume tanpa penyesuaian terhadap pengaruh pasar ( vo-lume analysis unadjusted for market influences ) menunjukkan adanya reaksi di pasar dengan terjadinya perubahan harga dan volume perdagangan saham pada saat pen-gumuman laba. Hasil penelitian Beaver menunjukkan bahwa pada periode 0 atau da-lam minggu adanya pengumuman laporan keuangan, rata-rata kegiatan perdagangan II-36 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris saham 33% lebih tinggi dibandingkan rata-rata kegiatan perdagangan saham di luar pe-riode pengumuman, dari 17 minggu waktu pengamatan. Beaver juga melakukan analisis volume dengan penyesuaian terhadap pengaruh pasar ( volume analysis adjusted for market influences ), dengan menghilangkan dampak da-ri kejadian-kejadian pasar secara luas ( market-wide events ) terhadap sekuritas secara individu. Hasil yang diperolehnya adalah rata-rata kegiatan perdagangan saham pada minggu pengumuman laba, 30% lebih tinggi dibandingkan dengan rata-rata kegiatan perdagangan saham di luar periode pengumuman. Analisis harga dengan penyesuaian terhadap pengaruh pasar ( price analysis adjusted for market-wide events ) yang dilakukan oleh Beaver, besaran ( magnitude ) perubahan harga pada periode minggu pengumuman laba lebih tinggi 67% dibandingkan rata-rata ratio return residual di luar periode pengumuman, dari 17 minggu waktu pengamatan. Hasil penelitian Morse untuk seluruh perusahaan yang ditelitinya, menunjukkan adanya reaksi volume perdagangan yang signifikan di sekitar waktu pengumuman laba, satu hari sebelum pengumuman laba, pada hari pengumuman laba dan tiga hari setelah pengumuman laba, dibandingkan dengan waktu-waktu lainnya dalam kisar 15 hari se-belum dan sesudah pengumuman laba. Morse mengindikasikan bahwa reaksi sehari sebelum pengumuman laba kar ena adanya penggunaan private information , dan dis-ebutkan ini sejalan dengan penelitiannya terdahulu, Morse (1980) . Reaksi yang masih 8signifikan dalam tiga hari setelah pengumum an laba, meski tidak sebesar tingkat reaksi pada satu hari sebelum dan pada hari pengumuman laba, menunjukkan bukti yang kuat Morse, Dale, Assymetrically Information in Securities Markets and Trading Volume, Journal of Finan- 8cial and Quantitative Analysis, December 1980. II-37 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris bahwa proses informasi memerlukan biaya berupa waktu yang diperlukan untuk men-gambil posisi di antara para investor di pasar. II.3.2. Penelitian Ball dan Brown (1968) Penelitian Ball dan Brown (1968), yang melakukan pengujian terhadap reaksi harga sa-ham dengan adanya informasi laba akuntansi. Pemilihan sampel yang dilakukan dalam penelitian Ball dan Brown berdasarkan kriteria-kriteria berikut: Earnings data available on the Compustat tapes for each of the years 1946-1966 Fiscal year ending December 31 Price data available on the CRSP tapes for at least 100 months 9 Wall Street Journal announcement dates available Pada awalnya, penelitian direncanakan untuk melakukan pengamatan selama sepuluh tahun, tetapi karena tidak adanya data di CRSP tapes, sebab eksistensinya dihentikan pada bulan Juni 1966. Penelitian dilakukan terhadap 261 perusahaan publik di NYSE (New York Stock Exchange) selama sembilan tahun (1957-1965). Berdasarkan dari la-ba yang dilaporkan, perusahaan-perusahaan diklasifik asikan menjadi GN ( good news ) dan BN ( bad news ). Berdasarkan pengelom pokan tersebut, Ball dan Brown membentuk tiga portofolio berikut: Regression model net income Regression model EPS Naive model EPS Center for Research in Security Prices at the University of Chicago is sponsored by Merrill Lynch, 9Pierce, Fenner and Smith Incorporated. II-38 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris Pengukuran dilakukan dengan menggunakan API (Abnormal Performance Index at Mmonth M) dengan persamaan: 1 N M II-7) API = ( 1 + v )N M n m= - n m 1 1Di mana v dicari dengan menggunakan persamaan: nm[] [] - II-8) = + - + PR 1 b b L 1 vj m 1 j 2 j m j mDi mana keterangan untuk variabel-variabel tersebut sesuai dengan Ball dan Brown (1968), adalah sebagai berikut: PR is the monthly price relative for j and month m, L is the link relative of Fishers jm Combination Investment Performance Index [Fisher (1966)] , and v is the stock re- 10jmturn residual for firm j in month m. The value [L 1] is an estimate of the markets mmonthly rate of return. The m-subscript in our sample is assumes values for all months since January, 1946 for which data are available. PR ( the monthly price relative ) dicari dengan persamaan: jm p + dPR = II-9) j , m + 1 j m p j mjmp is closing price, d is dividends, p is opening price. j , + m 1 jm jmThe residual from the OLS (Ordinary Least Square) regression represented in equation measures the extent to which the realized return differs from the expected return condi-tional upon the estimated regression parameters (b , b ) and the market index [L 1]. 1j 2j m Fisher, Lawrence, Some New Stock Market Indices, Journal of Business, XXXIX (January, 1966), pp. 1 0191-225. II-39 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris Hasil penelitian Ball dan Brown, menunjukkan adanya reaksi pasar meski dengan ting-kat yang rendah, atau tidak berbeda secara signifikan dengan periode-periode di luar periode pengumuman. Hasil penelitian Ball dan Brown ditunjukkan dalam Grafik II-1. Pengumuman laba akan berguna jika laba yang dilaporkan berbeda dengan laba yang diprediksi sebelumnya, sesuai dengan Ball dan Brown (1968), berikut: They demonstrate that the information contained in the annual income number is useful in that the if actual income differs from expected income, the market typically has reacted in the same direction. However, most of the information contained in reported income is anticipated by the market before the annual report is released. In fact, anticipation is so accurate that the actual income number does not appear to cause any unusual jumps in the Abnor mal Performance Index in the announcement month. 1 .1 01 .0 81 .0 61 .0 41 .0 2 RM - NI- G NRM - NI- B N1 .0 0RM - E PS - GNNM - E PS - GN0 .9 8NM - E PS - B NRM - E PS - B N0 .9 6T o ta l S a m p l e0 .9 40 .9 20 .9 00 .8 80 .8 6 M ont h R elat iv e t o An nual Re por t A nno unem ent Dat a Grafik II-1 Abnormal Performance Indexes for Various Portfolios, ditampilkan ulang sesuai dengan hasil penelitian Ball dan Brown (1968) II-40 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris II.3.3. Penelitian-penelitian sejenis di Indonesia Penelitian-penelitian mengenai efisiensi di pasar modal Indonesia, telah banyak dilaku-kan dan menunjukkan bahwa efisiensi pasar modal di Indonesia masih berada pada bentuk lemah ( weak form efficiency ), hal ini sesuai dengan Husnan, Hanafi dan Wibowo (1996), sebagai berikut: Studi mengenai efisiensi keuangan di Indonesia, dengan mengacu pada pengaruh in-formasi terhadap har ga sekuritas, sudah banyak dilakukan. Pada umumnya penelitian menunjukkan bahwa pasar modal Indones ia sudah efisien dalam bentuk lemah (Hus-nan (1991) ; Yudianala (1994) ). 11 12Penelitian dalam bentuk setengah kuat ( semi strong form efficiency ), yang pernah dila-kukan Suad Husnan, menunjukkan hasil yang belum memuaskan sesuai Husnan, Ha-nafi dan Wibowo (1996), berikut: Sedangkan penelitian efisiensi bentuk setengah kuat pada umumnya menghasilkan ke-simpulan yang belum memuaskan (sebagai contoh, dalam kaitannya dengan emisi sa-ham baru, lihat Husnan (1993) ). Metodologi yang digunakan adalah event study, se- 13perti yang biasa digunakan dalam studi efisiensi bentuk setengah kuat. Berdasarkan hasil tersebut, harga sekuritas belum mencerminkan informasi publik. Penelitian yang dilakukan Husnan, Hanafi dan Wibowo (1996), mempergunakan varia-bel Kegiatan Perdagangan Saham dan Variabilitas Tingkat Keuntungan. Kegiatan Per-dagangan Saham akan dilihat dengan menggunakan indikator Aktivitas Volume Perda-gangan ( Trading Volume Activity, TVA ), sebagai berikut: Husnan, Suad, Pasar modal di Indonesia Makin Efisienkah?, Juni 1991. 1 1 Yudianala, Nyoman Bayu, Analisis Efisiensi Pasar Modal di Indonesia: Studi Kasus Bursa Efek Jakar- 1 2ta Periode 1991-1993, 1994. II-41 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris Saham perusahaan i yang diperdagan gkan pada waktu t II-10) TVA = Saham perusahaan i yang beredar pada waktu t i tSedangkan Variabilitas Tingkat Keuntungan akan dilihat dengan menggunakan indika-tor Security Return Variability (SRV), sebagai berikut: U 2SRV = II-11) i tV ( U ) i ti tU : abnormal return saham i pada waktu t, yang dicari dengan menggunakan market 2i tmodel seperti yang dipergunakan oleh Beaver (1968), dan Morse (1981). V ( U ) : varians dari abnormal return pada periode di luar pengumuman. i tHusnan, Hanafi dan Wibowo (1996), menjelaskan abnormal return dihitung dengan ca-ra berikut: Abnormal return dihitung dengan mengurangi return yang sesungguhnya dengan return yang ditaksir dengan menggunakan model pasar (market model). Hasil penelitian Husnan, Hanafi dan Wibowo (1996), secara umum menunjukkan bah-wa pada periode pengumuman laporan keuangan, kegiatan perdagangan saham mau-pun variabilitas tingkat keuntungan lebih tinggi dibandingkan dengan periode-periode di luar pengumuman, meskipun dengan tingkat signifikansi yang berbeda-beda. Pengamatan yang dilakukan adalah 10 hari dan 20 hari sebelum dan sesudah pengu-muman laporan keuangan. Untuk pengamatan terhadap pengumuman laporan keua-ngan Desember, terjadi peningkatan sebesar 62% pada hari pengumuman, dan untuk pengumuman laporan keuangan Maret terjadi peningk atan sebesar 75%. Pengamatan Husnan, Suad, The First Issues Market: The Case of the Indonesian Bull Market, Jurnal Ekonomi In- 1 3II-42 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris 10 hari dan 20 hari untuk laporan keuangan Desember, menunjukkan adanya perbe-daan yang signifikan, sedang pada laporan keuangan Maret, tidak ada perbedaan yang signifikan untuk kedua pengamatan. Sedangkan variabilitas tingkat keuntungan untuk laporan keuangan Desember menun-jukkan adanya perbedaan yang signifikan untuk periode pengamatan 10 hari dan 20 hari, atau terdapat reaksi harga dengan adanya publikasi laporan keuangan Desember. Sedangkan untuk laporan keuangan Maret tidak terdapat perbedaan yang signifikan untuk periode pengamatan 10 hari dan 20 hari, atau tidak terdapat reaksi yang berbeda secara signifikan dengan adanya publikasi laporan keuangan Maret. II.4. Tingkat efisiensi Menggunakan istilah pada ilmu Fisika, dikenal adanya hukum Aksi-Reaksi, di mana hukum tersebut berlaku pula dalam masalah efisiensi sebuah pasar modal. Sehubun-gan dengan efisiensi informasional yang telah dibahas sebelumnya, mensyaratkan adanya informasi yang relevan. Suatu informasi yang relevan sebagai aksi, akan me-nimbulkan reaksi berupa perubahan harga dan atau perubahan aktivitas kegiatan per-dagangan suatu sekuritas. Suatu informasi dikatakan mempunyai kandungan informasi jika terdapat hubungan antara Aksi-Reaksi. Dalam menentukan suatu pasar modal efisien atau tidak, tentu memerlukan suatu tolok ukur tertentu. Tingkat efisiensi dalam pasar modal dapat diukur dengan dua macam ukuran, yaitu: 1. Kecepatan reaksi ( speed ) dari perubahan harga dan atau volume perdagangan saham dari sejak informasi yang relevan diketahui oleh para pelaku di pasar. donesia, Oktober 1993. II-43 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris 2. Besaran reaksi ( magnitude ) yang terjadi dari harga dan atau volume perdagangan saham dalam suatu selang waktu tertentu di sekitar sejak informasi yang relevan diketahui oleh para pelaku di pasar. Penelitian-penelitian yang telah dilakukan sebelumnya, seperti: Beaver (1968), Morse (1981), Husnan, Hanafi dan Wibowo (1996), menggunakan pengukuran besaran reaksi ( magnitude ). Demikian halnya penelitian-penelitian lain yang melihat reaksi pasar den-gan adanya informasi selain laporan keuangan atau laporan laba, seperti: Hastuti dan Sudibyo (1998), dan Gurendrawati dan Sudibyo (1999), mempergunakan pula pengu-kuran besaran reaksi. Alasan yang dapat diungkapkan untuk menggunakan pengukuran besaran reaksi di-bandingkan dengan menggunakan kecepatan reaksi ( speed ) oleh penelitian-penelitian terdahulu dan penelitian ini adalah: 1. Pengukuran kecepatan reaksi, sangat sulit dilakukan, terutama dalam penentuan waktu informasi pertama kali diketahui publik sebab banyaknya sumber informasi yang tersedia dewasa ini, sehingga akan sulit pula menentukan informasi mana yang menimbulkan terjadinya reaksi. Dan selang waktu reaksi yang terjadi dapat bervariasi, dari hitungan menit hingga hari untuk tiap sekuritas, sehingga penggu-naan beberapa sampel secara simultan akan sulit dilakukan atau akan memakan biaya yang sangat tinggi. 2. Pengukuran besaran reaksi merupakan pengukuran yang representatif, sebab da-lam suatu narrow window yang merupakan ciri studi peristiwa ( event study ) akan nampak adanya reaksi yang berbeda. Jika pasar bereaksi semakin cepat, maka II-44 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris dalam suatu narrow window besaran reaksi yang tercakup akan semakin besar. Secara lebih jelas dapat dilihat pada Bagan II-6. Pada narrow window tahun 19X1 menunjukkan bahwa reaksi pasar terhadap in-formasi yang tercakup hanya A, B dan C. Pada tahun 19X2, di mana reaksi yang tercakup menjadi semakin besar, dengan masuknya D dan E yang bereaksi se-makin cepat dari tahun sebelumnya sehingga tercakup dalam narrow window . Pa-da tahun 19X3 di mana semua reaksi yang terjadi telah relatif cepat, sehingga semuanya dapat tercakup dalam narrow window . Dan jika diinginkan untuk mela-kukan pengujian lebih lanjut, maka dilakukan dengan mempersempit narrow win-dow . Hal ini dilakukan untuk menghindari adanya reaks i yang tidak berbeda antar waktu dalam narrow window , misalnya pada tahun 19X4 pasar menjadi semakin efisien, tetapi karena menggunakan narrow window yang sama, maka perbedaan dapat tidak terlihat, tentu dengan mempersempit narrow window diharapkan akan dapat ditunjukkan adanya perbedaan. Tahun 19X1 Tahun 19X2 Tahun 19X3 Tahun 19X4 D E F E E A A A B A B E F F B B Narrow Window CC D C C D D G GF G G Bagan II-6 Perbedaan Reaksi Pasar Dalam Narrow Window Antar Tahun II-45 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris II.5. Perumusan Hipotesa Penelitian yang hendak dilakukan adalah bertujuan untuk membuktikan apakah pasar modal Indonesia menjadi semakin efisien dengan berjalannya waktu. Penelitian yang dilakukan mengajukan hipotesa sebagai berikut: Pasar modal di Indonesia semakin efisien dengan berjalannya waktu. Berdasarkan hipotesa tersebut, maka secara terperinci hipotesa tersebut akan dibagi menjadi dua bagian yaitu: H1: Pasar bereaksi dengan adanya informasi berupa publikasi laporan keuangan ta-hunan, dari dua sudut pandang, yaitu: reaksi harga yang direpresentasikan den-gan SRV dan aktivitas perdagangan saham yang direpresentasikan dengan TVA, sebagai berikut: H1a: Pada narrow window sekitar publikasi laporan keuangan tahunan, ak an menghasilkan rata-rata SRV lebih besar dari waktu lainnya dalam periode pengamatan. H1b: Pada narrow window sekitar publikasi laporan keuangan tahunan, ak an menghasilkan rata-rata TVA besar dari waktu lainnya dalam periode penga-matan. H2: Reaksi pasar (RP) yang muncul dalam narrow window sekitar publikasi laporan keuangan tahunan, akan semakin besar dari tahun ke tahun, atau dengan kata lain: RP < RP < RP < RP < RP < RP 1996 1997 1998 1999 2000 2001II-46 Ulasan Teori dan Hasil Penelitian Empiris Perubahan reaksi pasar akan di