TENTANG EASTBOROGainesboro didirikan pada 1923 di Concord, New Hampshire oleh James Gaines dan David Scarboro. Pada mulanya bidang bisnis Gainesboro berawal dari komponen mesin industry pertanian dan berkembang menjadi komponen industry militer pada masa perang dunia ke dua. Selanjutnya Gainesboro dikenal sebagai perusahaan komponen mesin yang inovatif di era 1970 sampai pada 1980 gainesboro memasuki bidang baru yaitu Computer-aided design dan Computer-aided Manufacturing (CAD/CAM), sampai pada akhirnya Gainesboro mengakuisisi perusahaan software dan mengembangkan CAD software canggih beserta peralatan manufakturnya yang memungkinkan teknisi mendesain komponen yang akan dibuat pada komputer dan sekaligus membuatnya pada Gainesboro CAD/CAM.Pada akhir 2004, kontribusi CAD/CAM software pada penjualan perusahaan mencapai 45%, mesin press dan peleburan 40% dan komponen lain 15% dari seluruh penjualan. Sementara pada segmen mesin press dan peleburan Gainesboro telah lama menjadi pemimpin di pasar, sedangkan di segmen CAD/CAM software terdapat beberapa pemain besar yang telah lebih dahulu ada seperti Autodesk, Inc., Cadence Design dan Synopsys, Inc. Medio 1998 sampai dengan 2004 dikarenakan keterlambatan Gainesboro mengantisipasi permintaan pasar akan software CAD/CAM yang lebih user-friendly dan integrasi antara desian dan manufaktur, Gainesboro mengalami penurunan pendapatan dari 911 juta USD pada 1998 ke 757 juta USD pada 2004. Kondisi ini membuat Gainesboro melakukan perbaikan dengan dua cara, yaitu:1. Alokasi anggaran yang lebih besar kepada Research and Development di bidang CAD/CAM software2. Restrukturisasi besar-besaran dengan cara penjualan dua lini bisnis yang tidak menguntungkan, penjualan dua pabrik, pemutusan sewa lima fasilitas dan pengurangan pegawai. Pada akhir 2004, total biaya restrukturisasi mencapai 89 juta USD.Di akhir 2005, proses restrukturisasi telah selesai dan perusahaan telah focus pada aktifitas R&D yang berhasil mengembangkan Artificial Workforce, sebuah system yang mengintegrasikan kontrol hardware, software dan aplikasi yang menghubungkan informasi pada seluruh pabrik. Dengan menggunakan Artificial Workforce, teknisi dapat membuat komponen melalui CAD/CAM software dengan campuran yang disesuaikan dengan kebutuhan teknisi pada berbagai mesin yang tersedia. Pengembangan Artificial Workforce menghasilkan harapan pada penjualan Gainesboro yang menjanjikan dengan permintaan mencapai 75 juta USD dan di akhir tahun mencapai 100 juta USD serta pada 2007 diharapkan mencapai 150 juta USD pada berbagai industri, mulai kmia, minyak dan gas sampai kepada industri mobil dan pesawat.

Namun, terdapat dua kekhawatiran manajemen terhadap penjualan Artificial Workforce yaitu rencana competitor yang akan memperkenalkan pesaing Artificial Workforce dalam 12 bulan ke depan dan kondisi makro Amerika Serikat yang kurang baik, yang dikhawatirkan mempengaruhi penjualan Gainesboro yang bersifat siklus.

Grafik 1. Real GDP Unites StatesRENCANA MASA DEPANManajemen Gainesboro merencanakan penjualan perusahaan pada 2011 mencapai 2 milyar USD dengan keuntungan bersih mencapai 160 juta USD. Untuk mencapai hal ini, manajemen memfokuskan kepada tiga hal, yaitu:

1. Perubahan komposisi produksi, porsi CAD/Cam software dan peralatan dengan teknologi tinggi akan mencapai dari total penjualan, sementara sisanya disumbang oleh peralatan mesin press dan peleburan.

2. Ekspansi ke pasar Internasional dengan sasaran setengah dari penjualan akan disumbang penjualan di pasar Internasional.

3. Ekspansi di sisi R&D dengan akuisisi perusahaan software untuk memenuhi setengah dari target R&D, sementara setengah target R&D dipenuhi melalui inhouse research.

Kebijakan pembiayaan perusahaan sepanjang sejarah tidak pernah melebihi 20% Debt to Capital ratio Gainesboro, hal ini sesuai dengan prinsip pendiri Gainesboro yang menginginkan perusahaan tumbuh dengan kemampuan sendiri dan berjalan dengan prinsip kehati-hatian manajemen. Bahkan David Scarboro mengatakan bahwa 40% DER adalah indikasi manajemen yang ceroboh dan bermain dengan masalah. Walaupun kepemilikan keluarga Gaines dan Scarboro hanya tersisa 15% dari keseluruhan dan hanya menempatkan 3 orang di jajaran manajemen, bahkan manajemen yang berasal dari keluarga Gaines dan Scarboro telah sepakat untuk menaikkan nilai perusahaan.

KEBIJAKAN DIVIDENSemenjak 1995 sampai dengan 1999, Gainesboro secara berkesinambungan membayar dividen kepada pemegang saham, baru pada 2000 sampai dengan 2003 terjadi penurunan dividen yang signifikan, bahkan pada 2004 pembagian dividen dilakukan padahal perusahaan mengalami kerugian dan melakukan pinjaman untuk dapat membagi dividen.

Grafik 3. Earning Per Share dan Dividend per Share GainesboroPada 2005 manajemen telah mendeklarasikan akan membagi dividen kepada pemegang saham, sementara kepentingan perusahaan untuk mengembangkan diri dengan pembiayaan internal menjadi opsi yang layak dipertimbangkan. Akhirnya terdapat beberapa opsi yang dapat diambil berkaitan dengan kebijakan dividen Gainesboro, yaitu:

1. Zero-dividend payout

2. 40% dividend payout 3. Dividend sekitar 0,2 USD per lembar saham

4. Residual-divident payout5. Buy-back option

Pendapat manajemen untuk mengkampanyekan Gainesboro sebagai perusahaan yang tumbuh dengan perubahan nama dan image, pemberian dividend dan tidak menggunakan dana sendiri untuk pengembangan perusahaan adalah langkah yang kurang tepat, sedangkan manajemen puncak yang berasal dari keluarga pemilik menganggap perubahan image tidak tepat dan kebijakan pembagian dividend harus dilaksanakan.PROBLEM STATEMENTGainesboro dalam sebuah persimpangan jalan untuk menentukan masa depan perusahaan, dari sebuah perusahaan pembuat mesin press dan mesin peleburan ke sebuah perusahaan teknologi terintegrasi software CAD/CAM dan mesin produksi. Perubahan diperlukan mengingat ceruk pasar mesin press dan mesin peleburan sudah jenuh dan mulai dimasuki oleh kompetitor dari Asia dengan harga murah.Proyeksi perusahaan berusaha meningkatkan porsi penjualan Software CAD/CAM dari 45% di 2004 , menjadi 75% di 2011. Perubahan ini disertai 2 langkah penting di Gainesboro:1. Restrukturisasi di 2002 dan 2004

2. Alokasi lebih besar di Research and Development

Setelah dilaksanakan perbaikan dengan restrukturisasi dan R&D, proyeksi proporsi yang lebih besar di CAD/CAM software, maka keputusan yang harus diambil berikutnya adalah pilihan kebijakan yang tepat di sisi kebijakan Dividen:1. Menjadi Perusahaan yang membagi dividen besar

2. Menjadi Perusahaan yang membagi 40% dividend dan menggunakan sisanya untuk pembiayaan proyek

3. Menjadi Perusahaan yang melakukan smoothing dividen dengan pembagian dividen sekitar US$ 0.2

4. Menjadi Perusahaan dengan potensi pertumbuhan besar dengan menggunakan seluruh kas sisa untuk pembiayaan proyek dan sisanya untuk dividen5. Menggunakan sisa kas tidakuntuk dividen, tetapi melakukan buy back

TINJAUAN TEORIKebijakan pembagian dividen dapat dilihat dengan tinjauan teori Modligiani-Miller tentang capital structure yaitu bagaimana pembiayaan perusahaan dengan hutang atau saham akan menaikkan nilai perusahaan. Selanjutnya dapat dilihat apakah kebijakan dividen relevan dengan nilai perusahaan dan bagaimana revelansi kebijakan dividen dapat dipengaruhi oleh clientele atau tipe pemegang saham yang berminat pada Gainesboro.

TIPE PAYOUTNamun, valuasi perusahaan harus terlebih dahulu dilakukan untuk menghitung apakah alternative kebijakan dividen akan menaikkan nilai perusahaan atau malah akan menurunkan nilai perusahaan. Pada dasarnya pembagian dividen adalah salah satu pilihan company payout, beberapa pilihan payout adalah sebagai berikut:

1. Cash DividendPerusahaan membagi dividen berupa uang kepada para pemilik saham, dana dapat diperoleh dari sisa kas net income perusahaan, hutang maupun dari dana hasil penerbitan saham baru (right issue).

2. Stock DividendPerusahaan membagi dividen berupa saham baru kepada pemilik saham, sehingga tidak ada kas yang keluar dari perusahaan, namun jumlah saham yang outstanding atau ada di pasar akan bertambah.3. Dividend in KindPerusahaan membagi dividen berupa produk perusahaan kepada pemilik saham.

4. Buyback SahamSisa dana digunakan untuk membeli kembali saham yang ada di pasar, hal ini akan menaikkan harga saham di pasar dan menurunkan jumlah saham di pasar (oustanding)

KEBIJAKAN DIVIDEN TIDAK RELEVANKebijakan dividen menjadi tidak relevan:

jika pajak untuk capital gain sama dengan untuk dividen harga saham stabil malah cenderung naik, karena pemilik saham dapat menerapkan home-made dividendMelihat keadaan yang menyebabkan kebijakan dividen menjadi tidak relevan di atas, maka harus dilakukan valuasi nilai perusahaan untuk memastikan poin harga saham akan stabil cenderung stabil dengan Discounted Cash Flow. Sedangkan dari sisi pajak, di Amerika Serikat tarif pajak untuk capital gain sama dengan untuk dividen sebesar 15%, namun pajak untuk capital gain dapat di-deffered, sehingga pajak untuk dividen secara efektif lebih tinggi.CLIENTELE EFFECTTerakhir harus dilihat tipe pemegang saham yang ada, untuk menentukan kebijakan dividen yang tepat untuk tipe pemegang saham yang dimiliki perusahaan.TIPE PEMEGANG SAHAMTIPE PAYOUT

Individu dengan tarif pajak tinggiZero Low Payout

Individu dengan tarif pajak rendahLow Medium Payout

Institusi bebas pajakMedium Payout

KorporasiHigh payout

Grafik 4. Tipe Payout terhadap Tipe Pemegang SahamKESIMPULANPada pembahasan tentang Gainesboro kali ini, kami menggunakan tinjauan teori sebagai berikut:

1. Valuasi Discounted Cash Flow untuk mengukur nilai Gainesboro dengan pilihan dividen

2. Preferensi karena factor pajak, tariff pajak yang sama untuk dividend dan capital gain di Amerika Serikat, namun capital gain pajak dikenakan hanya ketika direalisasikan

3. Teori Clientele yang mengatakan kebijakan dividen harus disesuaikan dengan tipe pemegang saham perusahaan4. Information signaling kepada pemegang saham yang tepat karena terdapat asimetri informasi di pasarDari pilihan tinjauan teori di atas dapat disimpulkan hal sebagai berikut:1. Kebijakan dividen yang dilakukan harus memastikan nilai perusahaan akan bertambah2. Nilai perusahaan akan berimbas pada harga saham perusahaan di pasar

3. Kebijakan perusahaan tentang dividen agar disesuaikan (smooth) untuk menjaga kestabilan harga saham di pasar4. Perubahan kebijakan dividen akan berimbas pada perubahan komposisi tipe pemegang saham

Perhitungan valuasi nilai perusahaan yang kami lakukan adalah dengan metode Free Cash Flow Discounted Cash Flow, karena berdasarkan tingkat hutang perusahaan yang terjadi dengan kebijakan dividen yang berbeda. Asumsi yang dilakukan adalah sebagai berikut: Risk Free (Rf) yang digunakan adalah 10 year Treasury Bill di tahun 2004 sebesar 4,3% Risk Premium (Rm-Rf) yang digunakan di Amerika Serikat adalah 6% Beta didapat dengan benchmark pada perusahaan sejenis dengan tingkat hutang yang sama, yaitu Cadence Inc. (CDNS) sebesar 1,29 Harga saham sebelum terjadi badai Katrina sesuai kasus sebesar $27,01 Jumlah saham outstanding sebesar 18.600 lembar saham

Dari perhitungan CAPM (Capital Asset Pricing Model) didapatkan Ke (Cost of Equity) sebesar 13%. Dari Cost of Equity tersebut didapatkan Rwacc yang dapat digunakan untuk perhitungan DCF sebesar 10,653%.Terminal Value didapatkan dengan pertumbuhan stabil di 2012 sebesar 6% dengan nilai Terminal Value sebesar $ 1.676,22.

Grafik 5. Exhibit Case Gainesboro

ANALISA ZERO DIVIDENDPilihan zero dividend payout memiliki pro dan kontra. Melalui pilihan ini, Gainesboro tidak memerlukan pinjaman untuk membiayai pembagian dividen. Pihak yang pro terhadap kebijakan ini mengemukakan bahwa zero dividend payout memberikan sinyal bahwa Gainesboro merupakan perusahaan yang memiliki tingkat pertumbuhan dan teknologi yang tinggi. Hal ini dapat dilihat pada Exhibit 7, dimana perusahaan yang yang dapat dikategorikan sejenis dengan Gainesboro yakni Oracle, yang juga bergerak dalam industri software, merupakan zero-payout companies. Akan tetapi, jika perusahaan menerapkan pilihan payout ini, juga memberikan sinyal adanya penurunan yang terjadi pada kinerja perusahaan. Pada Exhibit 4 mengenai perbandingan data pemegang saham tahun 1994 dan 2004, terlihat adanya perubahan pada komposisi pemegang saham dari semula growth-oriented (13% di 1994 turun menjadi 6% di 2004) berubah ke value-oriented (8% di 1994 naik menjadi 13% di 2004). Long-term retirement investors di tahun 1994 sebanyak 37% juga mengalami penurunan menjadi 26% di 2004, dan short-term investors yang fokus ke trading mengalami kenaikan yang cukup signifikan, dari 5% di 1994 menjadi 13% di 2004. Hal ini mengindikasikan adanya ekspektasi yang cukup tinggi dari para investor untuk memperoleh dividen serta untuk mempertahankan long-term retirement investors Gainesboro yang menginginkan adanya perolehan dividen yang sifatnya kontinu.

Swenson mengemukakan berdasarkan penelitian yang ada pada saat itu bahwa terdapat kecenderungan yang semakin menurun adanya pembagian dividen yang dilakukan oleh perusahaan-perusahaan, sehingga jika opsi payout ini dipilih maka pasar tidak akan merespons terlalu buruk pada Gainesboro. Penelitian menemukan bahwa persentase perusahaan yang melakukan pembagian dividen mengalami penurunan dari 66.5% di tahun 1978 menjadi 20.8% di tahun 1999.

Dari proyeksi pada Exhibit 8, jika Gainesboro memilih zero-dividend payout maka perusahaan akan memiliki positive cash flow sebesar $4.2 millions pada tahun 2007. Akan tetapi, perlu dipertimbangkan hal lain seperti bad signal bagi para investor akan kondisi perusahaan dengan tidak adanya pembagian dividen, dimana sejak tahun 1989, perusahaan selalu membagikan dividend serta nilai Dividend per share (DPS) Gainesboro juga selalu mengalami peningkatan hingga tahun 2001 sebesar 1.03 mengalami penurunan menjadi 0.25 pada tahun 2004, namun bukan nihil.

Selanjutnya, berdasarkan valuasi yang dilakukan dengan menggunakan Discounted Cash Flow didapatkan nilai perusahaan sebesar $ 880,14 juta akan tinggi dengan kebijakan zero-dividend karena positif sisa kas sudah didapat pada tahun 2007 sebagai berikut:

Berikut sisi negative dan positif dari kebijakan zero-dividend:

Positif:

Beban hutang perusahaan tidak akan bertambah untuk keperluan pembagian dividen Signal yang dikirimkan sebagai perusahaan dengan tingkat pertumbuhan tinggi (growth stock)

Sebagai perusahaan teknologi pembagian zero dividend sesuai dengan perusahaan lain di industry teknologi, seperti Oracle

Negatif:

Signal kepada pemegang saham Long-retirement Institution adalah signal yang tidak baik, karena sejak 1989 pembagian saham rutin dilakukan (Clientele) Positif sisa kas pada 2007 adalah masih merupakan proyeksi pada 2005 dengan tingkat pertumbuhan 15% (Bird in Hand Theory) Komposisi pemegang saham yang mengharapkan dividen adalah porsi pemegang saham terbesar (value-stockholder)

ANALISA DIVIDEND PAYOUT RATIOKebijakan pembagian dividen dengan Payout Ratio berdasarkan perhitungan Dividend per Share (DPS) dan Earning per Share (EPS),Dividend Payout Ratio = Dividend per Share / Earning per Share

dimana DPS = Dividend / Total Share dan EPS = Net Income / Total Share, sehingga didapat:

Dividend Payout Ratio = Dividend / Net Income

Pertimbangan yang digunakan dalam perhitungan pembagian dividen dengan payout ratio tertentu adalah untuk meminimalir hutang yang dibutuhkan Gainesboro untuk melakukan pembagian dividen, selain itu pada praktek manajemen cenderung melakukan smoothing dalam pembagian dividen kepada pemegang saham, terlebih dengan tipe pemegang saham yang merupakan value-stockholder seperti lembaga pensiun dan asuransi.Tingkat hutang Gainesboro yang dipastikan akan meningkat karena pada 2005, sisa kas masih minus, walaupun Net Income sudah positif karena perusahaan memerlukan Capex besar untuk menunjang ekspansi perusahaan ke pasar Internasional dan pembiayaan Research and Development di Software Artificial Workforce.Berikut scenario analysis untuk Dividend Payout Ratio sebesar 40%,

Didapatkan nilai perusahaan sebesar $ 797,49 juta.

Selanjutnya diperhitungkan dengan scenario bahwa perusahaan membagi dividen sekitar US$ 0,2. Dengan dividen pada 2005 dan tahun berikutnya naik sebesar 2% sesuai dengan pertumbuhan GDP Amerika Serikat. Skenario smoothing dividen perusahaan adalah sebagai berikut:

Didapatkan nilai perusahaan sebesar $845,05 juta.

Berikut adalah sisi Positif dan Negatif dari pembagian dividen dengan Payout ratio 40% atau Smoothing dengan kenaikan dividen sebesar 2% setiap tahun.

Positif:

Beban hutang perusahaan akan bertambah untuk keperluan pembagian dividen, namun pada 2008 (selisih 1 tahun dengan zero-dividend) sisa kas sudah positif Signal yang dikirimkan sebagai perusahaan dengan tingkat pertumbuhan tinggi dan mampu membagi dividen dapat sekaligus dilakukan Ketidakpastian di masa depan dapat diantisipasi dengan negatif sisa kas yang hanya 3 tahunNegatif: Dengan smoothing diperlukan hutang tambahan selama 3 tahun untuk menunjang pembagian dividend dan belanja modal (capex) Dengan 40% Dividend Payout Ratio dibutuhkan 7 tahun untuk mencapai sisa kas positif

ANALISA RESIDUAL DIVIDEND

Dalam kebijakan dividen residual, Perusahaan menetapkan kebijakan dividen setelah semua investasi yang menguntungkan habis dibiayai. Dividen yang dibayarkan merupakan sisa (residual). Perusahaan akan memaksimalkan nilainya dengan mengambil semua proyek yang menghasilkan NPV positif.

Dalam exhibit 8 kasus Gainesboro diketahui bahwa Earning after Tax Perusahaan akan digunakan untuk membiayai investasi (capital expenditure) dan baru terdapat excess cash sebelum dividen mulai tahun 2007. Dengan demikian maka Perusahaan baru akan membagikan dividen kepada Pemegang Saham dimulai dari tahun 2007. Total dividen yang akan dibagikan adalah sebesar excess cash yang dimiliki oleh Perusahaan. Sehingga besarnya dividen yang akan dibagikan kepada Pemegang saham akan berbeda setiap tahunnya tergantung dari excess cash yang dimiliki oleh Perusahaan. Sekanrio yang akan terjadi dngan kebijakan residual dividend adalah sebagai berikut:

Perhitungan nilai perusahaan dengan kebijakan Residual Dividend adalah sama dengan perhitungan pada Zero-Dividend, karena tingkat hutang perusahaan tidak akan berubah sama seperti pada kebijakan Zero-Dividend. Nilai perusahaan yang didapatkan adalah sebesar $ 880,14 juta.Berikut sisi negative dan positif dari kebijakan residual dividend:

Positif:

Beban hutang perusahaan tidak akan bertambah untuk keperluan pembagian dividen

Signal yang dikirimkan sebagai perusahaan dengan tingkat pertumbuhan tinggi (growth stock) dan berubah menjadi value stock mulai 2007 dengan pembagian residual dividenNegatif:

Signal kepada pemegang saham Long-retirement Institution pada 2005 adalah signal yang tidak baik, karena sejak 1989 pembagian saham rutin dilakukan (Clientele) Positif sisa kas pada 2007 adalah masih merupakan proyeksi pada 2005 dengan tingkat pertumbuhan 15% (Bird in Hand Theory)

ANALISA BUY BACKShareholder Gainesboro akan lebih memilih buyback karena ini merupakan cara yang terbaik untuk menaikkan harga saham. Namun bagi Gainesboro, Perusahaan harus menyediakan dana untuk membayar para shareholder. Untuk membayar shareholder, Perusahaan menggunakan excess cash dan kekurangannya dapat melalui pinjaman.

Semua pemegang saham akan memberikan respon yang positif ketika mengetahui akan adanya pembayaran dividen, improvement system dan go internasional dari Perusahaan. Dari exhibit 4 diketahui bahwa beberapa dari Pemegang Saham adalah long term retiretement dan sebagian lagi adalah short-term trading. Gainesboro adalah perusahaan dengan image membayar dividen secara teratur dan hal ini memberikan daya tarik bagi investor.Dalam kebijakan buy back, harga saham yang naik dengan kebijakan buy back tidak akan menaikkan nilai perusahaan, karena outstanding saham akan berkurang, sehingga Cost of Equity tidak akan berubah. Pada akhirnya kebijakan buy back tidak akan menaikkan nilai perusahaan.Negatif:

Mengirimkan signal yang tidak baik ke pemegang saham Pemegang saham yang mengharapkan dividen akan beralih ke saham value lain

KESIMPULAN KASUSDari alternatif yang disampaikan sebelumnya dapat diambil kesimpulan bahwa Gainesboro melakukan langkah perbaikan performa dengan restrukturisasi dan research and development. Pada 2005 research and development di Gainesboro telah menghasilkan Artificial Workforce yang menghasilkan penjualan yang baik di 2005 dan memiliki proyeksi baik pada bisnis software CAD/CAM.Terkait dengan kebijakan Dividen, kami menyarankan untuk mengambil kebijakan dividen smoothing $ 0,2 perlembar saham dengan kenaikan sebesar 2% per tahun. Sehingga sisa kas positif akan dicapai pada 2007 sama dengan kebijakan zero dan residual dividen, walaupun nilai perusahaan lebih kecil sedikit dari nilai perusahaan dengan kebijakan zero dan residual dividen.Pilihan sebagai growth stock dengan kebijakan dividen yang dipilih harus juga dibarengi dengan perbaikan image untuk mengirimkan signal yang baik ke pasar modal. Kebijakan buy back dibandingkan dengan dividen lebih baik memilih pembagian dividen karena dengan pertimbangan mengirimkan signal yang baik ke pasar modal, karena berdasarkan clientele theory, Gainesboro memiliki pemegang saham dengan tipe value lebih banyak.

Grafik SEQ Grafik \* ARABIC 2. Struktur Kepemilikan Saham 1994 vs 2004

iv