tp - 9 penerbitan sekuritas ekuitas juni 2013.docx

Penerbitan Sekuritas Ekuitas 1

PENERBITAN SEKURITAS EKUITAS & KEWAJIBAN JANGKA PANJANG

Go Public merupakan penawaran saham atau obligasi kepada masyarakat umum untuk

pertama kalinya. Pertama kali berarti bahwa pihak penerbit (emiten) pertama kalinya

melakukan penjualan saham atau obligasi. Perusahaan yang sudah melakukan

penawaran umum berarti perusahaan tersebut sudah merupakan milik masyarakat

pemegang saham dari perusahaan yang bersangkutan.

Kegiatan dalam rangka penawaran umum penjualan saham perdana disebut IPO (Initial

Public Offering). Dalam rangka IPO, ada yang disebut dengan prospektus yaitu salah

satu media informasi yang digunakan untuk penyebaran informasi ke masyarakat.

Menurut UUPM No. 8/1995, “prospektus adalah setiap informasi tertulis sehubungan

dengan penawaran umum dengan tujuan agar pihak lain membeli efek”.

Perusahaan yang memutuskan untuk menjual sahamnya ke masyarakat memiliki

beberapa konsekuensi yang harus ditanggung oleh perusahaan di samping manfaat

yang diperoleh. Dengan melakukan penawaran umum berarti perusahaan dituntut untuk

lebih terbuka dan harus mengikuti peraturan-peraturan pasar modal mengenai

kewajiban pelaporan. Segala sesuatu yang berhubungan dengan keuangan baik

pemasukan maupun pengeluaran harus tercatat secara terperinci dan dapat

dipertanggungjawabkan.

Untuk perusahaan yang go public, tuntutan untuk meningkatkan pertumbuhan

perusahaan akan semakin kuat karena pemilik menginginkan keuntungan yang

semakin meningkat juga sehingga akan berpengaruh terhadap besarnya dividen yang

akan dibagikan. Selain itu, dengan pertumbuhan dan perkembangan yang bagus, citra

perusahaan akan meningkat sehingga harga saham di pasar sekunder juga akan

semakin meningkat.

Di samping konsekuensi di atas, perusahaan yang go public juga akan menerima

manfaat. Dengan melakukan penawaran umum (saham), perusahaan akan

memperoleh dana yang relatif besar dan diterima sekaligus jika dibandingkan dengan

Pasar Modal dan Manajemen Keuangan – Pertemuan 9


perolehan dana melalui pinjaman di lembaga keuangan. Proses go public juga relatif

lebih mudah dan biayanya juga relative lebih murah. Konsekuensinya adalah kerelaan

untuk memberikan kepemilikan perusahaannya kepada masyarakat luas.

Dana hasil penawaran umum biasanya digunakan untuk melakukan ekspansi,

memperbaiki struktur permodalan, atau untuk melakukan divestasi. Melalui go public,

emiten sebagai penerbit saham akan dikenal oleh masyarakat, sehingga proses ini bisa

dianggap promosi tidak langsung bagi perusahaan maupun bagi produk dan jasa yang

dihasilkannya.

Penawaran umum dilakukan di pasar perdana atau disebut dengan periode pasar

perdana di mana efek ditawarkan kepada masyarakat pemodal oleh penjamin emisi

melalui para agen penjual yang sudah ditunjuk. Masyarakat bisa memulai membeli

saham yang ditawarkan pada harga perdana yang sudah ditetapkan. Harga perdana ini

merupakan harga kesepakatan antara penjamin emisi (lead underwriters) dan calon

emiten dengan mempertimbangkan faktor-faktor tertentu, seperti permintaan

masyarakat pemodal, kebutuhan emiten, pesaing dalam indutri yang sama dan lain-lain.

Untuk tahap berikutnya emiten dapat mencatatkan sahamnya di bursa efek dengan

mengajukan pendaftaran, sebagai kelanjutan dari kontrak pendahuluan yang telah

dilakukan sebelumnya. Setelah pencatatan saham di bursa efek, maka perdagangan di

pasar sekunder bisa dimulai, dan saham tersebut dapat mulai ditransaksikan.

Pencatatan saham yang ditawarkan kepada publik pada saat IPO (first issue)

jumlahnya sekitar 10%-40%. Saham inilah yang dicatatkan di bursa efek (listed),

sedangkan sisanya masih pemilik pendiri/pemegang saham lama.

Setelah masuk ke bursa efek, maka harga saham akan ditentukan oleh kekuatan

permintaan dan penawaran yang terjadi di pasar. Pada saat permintaan meningkat,

maka harga saham cenderung naik, sebaliknya penawaran saham meningkat, harga

saham cenderung turun.

Initial Public Offering ( IPO )

Asimetri informasi antara pihak manajemen dan investor potensial sangat tinggi ketika

perusahaan belum melakukan IPO. Hal ini disebabkan karena informasi perusahaan

yang belum go public relatif sulit diperoleh investor. Ketika perusahaan melakukan IPO,



investor potensial hanya mengandalkan informasi dari prospektus. Menurut Rao (1993)

dalam Teoh et al. (1998a) tidak terdapat media lain yang menyediakan informasi

perusahaan yang sedang melakukan IPO, kecuali prospektus yang disyaratkan

Pengawas Pasar Modal. Kelangkaan informasi perusahaan sebelum IPO, memaksa

investor potensial hanya mengandalkan prospektus sebagai sumber informasi

mengenai perusahaan. Padahal prospektus hanya menyediakan laporan keuangan

selama tiga tahun sebelum IPO dan informasi non keuangan (Teoh et al. 1998a).

Kondisi ini memberikan kesempatan bagi manajemen untuk melakukan manajemen

laba supaya meningkatkan kemakmurannya, yaitu mengharapkan harga saham akan

tinggi pada saat IPO.

Beberapa penelitian sebelumnya telah melakukan studi manajemen laba sebelum IPO.

Friedlan (1994) menemukan bukti bahwa perusahaan-perusahaan di Amerika Serikat

menaikkan laba akuntansi perioda satu tahun sebelum IPO. Jain dan Kini (1994)

menyatakan bahwa terdapat penurunan kinerja operasional perusahaan setelah IPO.

Penurunan tersebut menunjukkan indikasi telah terjadi manajemen laba menjelang IPO.

Hal ini dilakukan dengan cara menggeser pendapatan perioda yang akan datang ke

perioda sekarang atau menggeser biaya perioda sekarang ke perioda yang akan

datang, sehingga laba perioda sekarang dilaporkan tinggi. Teoh et al. (1998a)

menemukan ada perusahaan yang berperilaku agresif (menaikkan laba) dan ada yang

berperilaku konservatif ketika menyusun laporan keuangan satu perioda sebelum IPO.

Teoh et al. (1998b) juga menemukan bahwa manajemen melakukan penyesuaian

akrual dalam rangka menaikkan laba menjelang SEO. Rangan (1998) juga menemukan

hasil yang sama.

Return saham perusahaan setelah IPO dalam jangka panjang akan turun. Hal ini

disebabkan investor terlalu optimis, sehingga harga saham akan lebih tinggi pada awal

penawarannya dan berangsur-angsur turun dalam jangka panjang (Brav dan Gompers

1997). Kemudian Brav et al. (2000) melakukan pengujian terhadap abnormal return

yang mengikuti penawaran sekuritas (IPO dan SEO). Mereka menyimpulkan bahwa

kinerja saham rendah untuk perusahaan yang memiliki book to market ratio rendah.

Teoh et al. (1998a) meneliti kinerja perusahaan jangka panjang setelah IPO, hasilnya

menggambarkan return saham jangka panjang rendah setelah IPO dibandingkan



dengan perusahaan yang tidak melakukan IPO. Mereka juga membuktikan bahwa

kinerja yang rendah tersebut berhubungan dengan akrual diskresioner di sekitar IPO.

Menurut Teoh et al. (1998b) kinerja saham juga rendah untuk perusahaan yang

melakukan SEO. Loughran dan Ritter (1995) bahkan menyatakan kinerja saham yang

rendah terjadi sampai lima tahun setelah SEO. Rangan (1998) membuktikan bahwa

kinerja saham perusahaan setelah melakukan SEO rendah. Hal ini membukti¬kan

bahwa perusahaan yang melakukan manajemen laba menjelang SEO akan memiliki

return saham lebih rendah dibandingkan perusahaan yang tidak melakukan manajemen

laba. Ran¬gan (1998) mencoba memprediksi return saham dengan komponen akrual

diskre¬sioner untuk mendapatkan koefisien negatif yang menunjukkan kinerja saham

yang rendah tersebut mampu dijelaskan dengan manajemen laba. Hasilnya

menunjukkan bahwa koefisien regresi hubungan antara akrual diskresioner dan return

saham adalah negatif, sehingga ia menyimpulkan bahwa rendahnya kinerja saham

mampu dijelaskan komponen akrual. Ali et al. (2000) menguji apakah komponen akrual

mampu menjelaskan return saham perusahaan setahun setelah penerbitan laporan

keuangan.

Komponen akrual penelitian tersebut dihitung dengan pendekatan Dechow et al. (1995).

Hasilnya menunjukkan komponen akrual berhubungan negatif dengan return saham.

Subramanyam (1996) juga menemukan akrual diskresioner berhubungan dengan harga

saham.

Bartov et al. (2000a) menguji hubungan antara kecerdasan investor dengan pola return

saham yang diobservasi setelah pengumuman laba kuartalan. Hasil penelitian ini

menunjukkan bahwa kecerdasan investor berhubungan secara negatif dengan pola

return abnormal yang diobservasi setelah pengumuman laba kuartalan. Hasil ini

menyatakan bahwa semakin tinggi tingkat kecerdasan investor, maka semakin rendah

return abnormal setelah pengumuman laba kuartalan dan sebaliknya.

Bartov et al. (2000a) mendefinisikan investor yang cerdas sebagai investor yang

mampu mengumpulkan dan memproses informasi publik, sedangkan investor yang

tidak cerdas adalah investor yang hanya menggunakan informasi keuangan pers dan

intuisi serta tidak melakukan analisis laporan keuangan dengan baik. Jogiyanto (2005)

juga menyatakan bahwa investor yang cerdas mampu menganalisis informasi lebih



lanjut untuk menentukan apakah informasi memberikan sinyal yang sahih dan dapat

dipercaya, sedangkan investor yang tidak cerdas akan menerima informasi tanpa

menganalisis lebih lanjut.

Pada umumnya literatur menggunakan kepemilikan institusi sebagai proksi kecerdasan

investor (Hand 1990; Utama dan Cready 1997; Walther 1997; El-Gazzar 1998; atau

Bartov et al. 2000a). Alasan utama yang membuat kepemilikan institusi cocok dijadikan

proksi kecerdasan investor karena investor institusi memiliki informasi privat yang lebih

banyak dan memiliki tim analis yang lebih canggih untuk menganalisis informasi

daripada investor individu (Mayer 1988; Shiller dan Pound 1989; atau Yunker dan

Krehbiel 1988). Alasan lain adalah karena investor institusi siap melakukan investasi

pada sejumlah besar perusahaan (Bartov et al. 2000a).

Bartov et al. (2000a) juga menguji mengenai validitas kepemilikan institusi sebagai

proksi kecerdasan investor. Hasilnya menunjukkan bahwa kepemilikan institusi

merupakan proksi yang valid untuk kecerdasan investor. Rajgopal S., Mohan V., dan

James Jiambalvo (1999) juga menemukan hasil yang sama. Penelitian ini juga

menggunakan kepemilikan institusi sebagai proksi kecerdasan investor dan cutoff 40%

atau lebih kepemilikan institusi menunjukkan investor cerdas. Sedangkan kepemilikan

institusi di bawah 40% menunjukkan investor tidak cerdas (Balsam et al. 2002).

Bartov et al. (2000a), Rajgopal (1999), dan Walther (1997) menyatakan bahwa

kecerdasan investor (investor sophistication) merupakan faktor penentu hubungan

antara laba dan return. Balsam et al. (2002) menguji reaksi pasar (investor cerdas dan

tidak cerdas) terhadap manajemen laba di sekitar pelaporan keuangan kuartalan (10-

Q). Hasilnya menunjukkan bahwa para investor yang cerdas (sophisticated investors)

mampu mendeteksi manajemen laba lebih cepat daripada para investor yang tidak

cerdas (unsophisticated investors).

Rajgopal et al. (1999) menguji hubungan manajemen laba dengan kecerdasan investor

menggunakan data perioda 1989-1995. Hasilnya menunjukkan bahwa manajemen laba

berhubungan negatif dengan kecerdasan investor. Hasil ini menyatakan bahwa

semakin tinggi tingkat kecerdasan investor, maka semakin rendah tingkat manajemen

laba dan sebaliknya.



Persiapan go public

Untuk dapat memasarkan saham yang akan dilakukan dalam penawaran umum,

sebelumnya perusahaan harus mengajukan pernyataan pendaftaran go public kepada

Bapepam. Bapepam akan menanggapi pernyataan pendaftaran ini dalam waktu 45

hari. Jika dalam waktu 45 hari tersebut tidak ada tanggapan yang disampaikan oleh

Bapepam, maka pendaftaran dinyatakan efektif.

UUPM No. 8/1995 pasal 70 menyatakan :

1. Yang dapat melakukan penawaran umum hanyalah emiten yang telah

menyampaikan pernyataan pendaftaran kepada Bapepam untuk

menawarkan atau menjual efek kepada masyarakat dan pernyataan

pendaftaran tersebut telah efektif.

2. Ketentuan sebagaimana dimaksud dalam ayat (1) tidak berlaku bagi pihak

yang melakukan :

a. penawaran efek yang bersifat utang yang jatuh temponya tidak lebih dari

satu tahun.

b. Penerbitan sertifikat deposito.

c. Penerbitan polis asuransi.

d. Penawaran efek yang diterbitkan dan dijamin pemerintah Indonesia, atau

e. Penawaran efek lain yang ditetapkan oleh Bapepam.

Sedangkan pasal 74 berbunyi :

1. Pernyataan pendaftaran menjadi efektif pada hari ke-45 sejak diterimanya

pernyataan pendaftaran secara lengkap atau pada tanggal yang lebih awal

jika dinyatakan efektif oleh Bapepam.

2. Dalam jangka waktu sebagaimana dimaksud dalam ayat (1), Bapepam dapat

meminta perubahan dan atau tambahan informasi dari emiten atau

perusahaan publik.

Selama pengajuan pernyataan pendaftaran go public ke Bapepam, perusahaan dapat

melakukan pemasaran atau public expose kepada masyarakat. Dalam public expose

ini, perusahaan mengundang calon investor yang dianggap potensial. Perusahaan perlu

menjelaskan tentang pertumbuhan perusahaan, prospek ke depan, serta hal-hal lain



yang berhubungan dengan perusahaan yang pada intinya berusaha menarik

masyarakat untuk bersedia menanamkan modalnya.

Syarat-syarat bagi perusahaan yang akan melakukan go public :

a. Emiten berkedudukan di Indonesia.

b. Pemegang saham minimal 300 orang.

c. modal disetor penuh sekurang-kurangnya tiga miliar rupiah.

d. Setelah diaudit, selama dua tahun berturut-turut memperoleh laba.

e. Laporan keuangan telah telah diperiksa akuntan public untuk dua tahun

terakhir berturut-turut dengan pernyataan wajar tanpa pengecualian untuk

tahun terakhir.

f. Untuk perbankan harus memenuhi kriteria sebagai bank sehat dan memenuhi

kecukupan modal sesuai ketentuan Bank Indonesia.

Proses dan tahapan go public

Setelah pemasaran dilakukan serta pernyataan pendaftaran dinyatakan efektif oleh

Bapepam, maka perusahaan bisa melakukan go public. Penawaran umum ini dilakukan

di pasar perdana atau sering disebut dengan periode pasar perdana di mana efek

ditawarkan kepada masyarakat pemodal oleh penjamin emisi melalui para agen penjual

yang sudah ditunjuk. Masyarakat bisa mulai membeli saham yang ditawarkan pada

harga perdana yang sudah ditetapkan. Harga perdana ini merupakan harga

kesepakatan antara penjamin emisi (lead underwriters) dan calon emiten dengan

mempertimbangkan faktor-faktor tertentu, seperti permintaan masyarakat pemodal,

kebutuhan emiten, pesaing dalam industri yang sama, dan lain-lain.

Proses lain yang perlu diperhatikan adalah adanya penjatahan saham. Hal ini untuk

menghindari kekecewaan dari masyarakat karena tidak mendapatkan saham yang

diinginkannya. Untuk menjamin prinsip keadilan, dilakukan penjatahan, sehingga

alokasi efek pesanan dari masyarakat pemodal akan disesuaikan dengan jumlah efek

yang tersedia. Penjatahan ini dilakukan oleh sindikasi penjamin emisi dan emiten.

Setelah itu, efek bisa diserahkan kepada pemodal.

Untuk tahap berikutnya, emiten dapat mencatatkan sahamnya di bursa efek dengan

mengajukan pendaftaran, sebagai kelanjutan dari kontrak pendahuluan yang telah



dilakukan sebelumnya. Setelah pencatatan saham-saham emiten di bursa efek, maka

perdagangan di pasar sekunder bisa dimulai, dan saham tersebut dapat mulai

ditransaksikan.

Hal lain yang perlu diperhatikan setelah melakukan emisi saham adalah masalah

pelaporan. Pelaporan di sini menyangkut laporan tahunan maupun laporan tengah

tahun. Di samping itu juga kejadian-kejadian yang bersifat materiil juga perlu

dipublikasikan atau diinformasikan kepada masyarakat.

Pencatatan saham yang ditawarkan kepada public pada saat IPO (first issue)

jumlahnya sekitar 10%-40%. Saham inilah yang dicatatkan di bursa efek (listed),

sedangkan sisanya masih milik pendiri/pemegang saham lama. Selama belum

dicatatkan, saham ini belum bisa diperdagangkan di bursa. Pencatatan saham bisa

pada satu bursa yang disebut dengan single listing atau bisa pada dua bursa yang

disebut dengan dual listing.

Untuk selanjutnya, jika sisa saham ini kemudian dicatatkan di bursa sekaligus, maka

cara ini disebut dengan company listing. Sedangkan jika sisa saham dicatatkan secara

sebagian-sebagian (partial), cara ini disebut dengan partial listing.

Menurut lampiran I Keputusan Direksi PT. Bursa Efek Jakarta No. KEP-01/BEJ/1992,

untuk dapat mencatatkan sahamnya di bursa, emiten wajib memenuhi ketentuan

sebagai berikut :

a. Pernyataan pendaftaran dalam rangka penawaran umum maupun sebagai

perusahaan public telah dinyatakan efektif oleh Bapepam.

b. Laporan keuangan perusahaan untuk tahun buku terakhir diaudit dengan

wajar tanpa syarat.

c. Saham yang dicatatkan minimal berjumlah 1.000.000 saham.

d. Jumlah pemegang saham, baik perseorangan maupun lembaga minimal 200,

dan pemegang saham masing-masing memiliki minimal 1 satuan

perdagangan.

e. Wajib mencatatkan seluruh saham yang telah disetor penuh, sepanjang tidak

bertentangan dengan ketentuan tentang persentase pemilikan saham oleh

pemodal asing.

f. Perusahaan telah berdiri dan beroperasi sekurang-kurangnya 3 tahun.



g. Dalam dua tahun terakhir mendapat laba operasi, tidak terdapat saldo

kerugian pada posisi keuangan yang terakhir.

Dalam perdagangan di bursa efek, nama perusahaan emiten tidak ditulis secara

lengkap, tetapi menggunakan kode yang terdiri dari 4 karakter alfabetik. Kode ini

disebut dengan ticker symbol. Karakter terakhir Q digunakan untuk warrant, sedangkan

karakter terakhir Z digunakan untuk bukti right.

Setelah masuk ke bursa efek maka harga saham akan ditentukan oleh kekuatan

permintaan dan penawaran yang terjadi di pasar.

Secondary Public Offering

Tahap secondary market adalah masa pencatatan saham di bursa Efek dan sekaligus

saham tersebut di perdagangkan. Pada masa ini para pemilik saham yang telah

membeli saham di pasar perdana dapat memperjualbelikan sahamnya dengan

mekanisme perdagangan yang berlaku di Bursa Efek. Pemilik saham atau pemodal

dapat melakukan jual ataupun beli atas saham yang dimilikinya melalui perusahaan

efek yang bergerak sebagai perantara pedagang efek atau pialang saham. Pada

secondary market ini menjadi menarik karena saham perusahaan yang dijual oleh

emiten tersebut akan diuji apakah saham ini memiliki prospek atau kinerja bagus atau

tidak. Suatu saham yang memiliki kinerja baik, maka harga sahamnya akan memiliki

kecenderungan naik karena diminati oleh pemodal. Sebaliknya, saham kurang baik,

akan memiliki kecenderungan harga menurun.

Rights (Sertifikat Bukti Right)

Right dapat didefinisikan sebagai efek yang memberikan hak kepada pemegang saham

lama untuk membeli saham baru yang akan dikeluarkan oleh emiten pada proporsi dan

harga tertentu. Hak dalam right sering disebut sebagai preemptive right, yaitu suatu hak

untuk menjaga proporsi kepemilikan saham bagi pemegang saham lama di suatu

perusahaan sehubungan dengan pengeluaran saham baru.

Biasanya right muncul ketika emiten melakukan penawaran saham kedua (second

issue).



Dampak jika pemegang saham tidak menggunakan preemptive right adalah :

a. Dilusi (berkurangnya proporsi kepemilikan pemegang saham yang tidak

menggunakan haknya).

b. Mengurangi ROI (Return on Investment) dengan bertambahnya saha

beredar.

c. Mengecilnya DPS (Dividend Per Share) karena harus dibagikan kepada

pemegang saham.

Harga saham yang ditentukan dalam right untuk membeli saham baru dengan proporsi

sesuai ketentuan, harganya ditentukan sama dengan atau di atas nilai nominal saham

tapi nilai nominal saham tetap di bawah harga pasar. Harga penebusan saham baru ini

disebut dengan exercise price atau subscription price.

Dalam kaitannya dengan right, ada istilah right issue, yang didefinisikan sebagai

kegiatan penawaran umum terbatas kepada pemegang saham lama dalam rangka

penerbitan hak memesan efek terlebih dahulu.

Untuk penerbitan hak memesan efek terlebih dahulu dibutuhkan persetujuan dari

pemegang saham mayoritas. Right issue ini pun harus mendapatkan persetujuan efektif

dari Bapepam.

Rumus untuk menghitung harga teoritis rights :

Pr = Ps – Pe

Pr = harga teoritis right

Ps = harga teoritis saham ex right

Pe = harga saham baru (harga tebus right)

Dengan adanya right issue akan terjadi penambahan saham baru yang akan

menyebabkan adanya dilusi kepemilikan saham. Untuk menghitung harga teoritis

saham sesudah right issue digunakan rumus berikut :

Ps = RR.Pc + PE

RR + 1



Ps = harga teoritis saham ex right

Pc = harga penutupan saham pada cum-right

RR = rasio rights issue

PE = exercise price (harga penebusan rights)

Periode perdagangan right tidak selamanya, melainkan hanya sementara saja.

Biasanya antara 5 hingga 10 hari bursa. Dengan sifatnya yang berupa hak ada

beberapa keistimewaan dan keuntungan yang bisa diperoleh investor dengan right.

Investor yang menjadi pemegang saham lama memiliki hak istimewa untuk membeli

saham baru pada harga yang telah ditetapkan dengan menukarkan right yang

dimilikinya. Hak istimewa tersebut memungkinkan investor untuk memperoleh

keuntungan dengan membeli saham baru dengan harga yang lebih murah.

Contoh :

Emiten ABC melakukan right issue dengan harga Rp1.500 per lembar. Right dari

saham itu dijual pada harga Rp200. Itu artinya bagi pemegang saham lama

untuk dapat membeli saham baru emiten senilai Rp1.500, dia harus menebus

right (yang menjadi hak untuk membeli saham) senilai Rp200 per saham.

Dengan demikian modal yang dikeluarkan investor untuk membeli saham baru

emiten itu adalah Rp1.700 per saham. Kalau pada saat pelaksanaan harga

saham di pasar naik menjadi Rp2.000 per saham, berarti pemegang saham

sudah menikmati keuntungan sebesar Rp300 per saham.

Di samping memiliki keuntungan, right juga memiliki risiko. Salah satu contoh risiko

yang sering terjadi adalah apabila harga saham pada periode pelaksanaan atau yang

biasa disebut dengan exercise date lebih rendah. Dalam kondisi ini dengan sendirinya

investor tidak akan mengkonversikan right tersebut, sementara itu investor akan

mengalami kerugian atas harga beli right. Contoh: Seorang investor membeli right di

pasar sekunder pada harga Rp200 dengan harga pelaksanaan Rp1.500. Kemudian

pada periode pelaksanaan, harga saham turun menjadi Rp1.200 per saham. Investor

tersebut tentunya tidak akan menukarkan right yang dimilikinya, karena jika dia

melakukannya, maka dia harus membayar Rp1.700 (Rp1.500 harga pelaksanaan +



Rp200 harga right). Sebagai konsekuensi tidak dilakukannya penukaran saham

tersebut akan terjadi dilusi pada kepemilikan saham investor. Dilusi atau berkurangnya

kepemilikan saham investor itu akan terjadi secara proporsional. Misalnya emiten yang

melakukan right issue itu sebelumnya memiliki saham sebanyak 200 juta. Ketika emiten

itu mengeluarkan right issue dengan perbandingan (rasio) 1:1 artinya setelah right issue

saham emiten itu akan bertambah jumlahnya menjadi 400 juta lembar saham. Dengan

kata lain tiap satu pemegang saham lama akan diberi hak untuk membeli 1 saham

baru. Kalau kemudian right tidak ditebus oleh pemegang saham lama (yang

mendapatkan hak untuk membeli terlebih dulu), dengan sendirinya jumlah kepemilikan

sahamnya akan terpangkas (dilusi) sebesar 50 persen. Artinya jika sebelum right issue

seorang investor memiliki 1 juta saham, maka setelah right issue jumlah sahamnya

tinggal 500 ribu lembar saja.

Warrants

Waran adalah hak untuk membeli sebuah saham pada harga yang telah ditetapkan

pada waktu yang telah ditetapkan pula. Waran biasanya melekat sebagai daya tarik

(swetener) pada penawaran umum saham perdana (IPO) ataupun obligasi. Biasanya

harga pelaksanaan lebih rendah dari pada harga pasar saham. Setelah saham ataupun

obligasi tersebut tercatat di bursa, waran dapat diperdagangkan secara terpisah.

Periode perdagangan waran sekitar 3 - 5 tahun. Waran merupakan suatu pilihan

(option), di mana pemilik waran mepunyai pilihan untuk menukarkan atau tidak

warannya pada saat jatuh tempo. Pemilik waran dapat menukarkan waran yang

dimilikinya 6 bulan setelah waran tersebut diterbitkan oleh emiten. Harga waran itu

sendiri berfluktuasi selama periode perdagangan di pasar sekunder.

Untuk menghitung harga suatu waran digunakan rumus berikut :

Pw = Ps – Pe

Pw = harga/nilai fundamental suatu waran

Ps = harga pasar yang berlaku pada saham biasa yang terkait dengan

waran.

Pe = exersice price waran untuk penebusan saham.



Yang menjadi keistimewaan waran ini antara lain :

1. Pemilik waran memiliki hak untuk membeli saham baru perusahaan dengan

harga yang lebih rendah dari harga saham tersebut di pasar sekunder dengan

cara menukarkan waran yang dimilikinya ketika harga saham perusahaan

tersebut melebihi harga pelaksanaan.

Misalnya seorang investor membeli waran pada harga Rp 200,- per lembar

dengan harga pelaksanaan Rp 1.500,-. Kalau pada saat tanggal pelaksanaan

(penukaran waran menjadi saham), harga saham perusahaan meningkat

menjadi Rp 1.800,- per saham, maka investor dapat dikatakan hanya membeli

saham perusahaan tersebut dengan harga hanya Rp1.700 (Rp 1.500,- +

Rp200,-). Jelas hal itu sangat menguntungkan membeli saham secara langsung

di pasar sekunder yang harganya Rp 1.800,- per saham.

2. Karena sifatnya yang bisa diperdagangkan itu waran ini juga memberikan

keuntungan berupa capital gain. Karakteristik yang demikian itu sekaligus juga

menjadi faktor yang merugikan bagi investor apabila harga waran jatuh dari

harga belinya. Begitu pula apabila harga saham pada periode pelaksanaan jatuh

dan menjadi lebih rendah dari harga pelaksanaan, maka investor akan

mengalami kerugian atas harga beli waran.

Misalnya investor membeli waran seharga Rp 200,- dengan harga pelaksanaan

Rp 1.500,-. Kemudian pada periode pelaksanaan, harga saham turun menjadi

Rp1.200,- per saham. Investor tersebut tentunya tidak akan menukarkan waran

yang dimilikinya, karena jika ia melakukannya, maka ia harus membayar

Rp1.700,- (Rp 1.500,- harga pelaksanaan + Rp 200,- harga waran). Oleh karena

itu investor akan mengalami kerugian sebesar harga pembelian waran Rp 200,-.

Sesuai dengan peraturan Bapepam, jumlah waran yang diterbitkan dan waran yang

telah beredar tidak melebihi 15% dari modal disetor pada saat waran diterbitkan.

Proses penebusan waran akan mengakibatkan peningkatan jumlah saham yang

diterbitkan, sehingga akan terjadi dilusi persentase kepemilikan saham.



Harga teoritis saham setelah redemption waran dapat dihitung sebagai berikut :

Ps = Ss.Pc + WR . PE

S + WR

Ps = harga teoritis saham yang baru sesudah redemption waran

Ss = jumlah saham sebelum terjadinya redemption waran

Pc = harga penutupan yang tersedia pada saat terjadinya redemption waran

PE = exercise price waran

WR = banyaknya saham biasa yang ditebus dengan waran

Kewajiban Jangka Panjang

Terdapat banyak dimensi lain dari kewajiban (utang) jangka panjang, termasuk hal-hal

seperti jaminan, karakteristik penebusan kembali (call), dana pelunasan (sinking fund),

peringkat, dan perjanjian perlindungan (protective covenant). Karakterisik-karakterisitik

tersebut dirinci di dalam perjanjian obligasi (indenture).

Indenture adalah suatu perjanjian tertulis antara perusahaan (peminjam) dengan

krediturnya. Kadang-kadang disebut juga sebagai perjanjian dengan wali amanat (deed

of trust). Biasanya, suatu pengawas keuangan (trustee) misalnya sebuah bank, ditunjuk

oleh perusahaan untuk mewakili para pemegang obligasi. Perusahaan pengawas

harus:

1. memastikan ketentuan-ketentuan dalam perjanjian telah dipatuhi.

2. Mengelola dana pelunasan

3. Mewakili pemegang obligasi dalam kegagalan pembayaran yakni jika

perusahaan gagal bayar.

Indenture obligasi adalah dokumen legal yang biasanya memuat persyaratan-

persyaratan berikut :

1. persyaratan dasar obligasi

2. jumlah total emisi obligasi

3. uraian tentang harta yang digunakan sebagai jaminan

4. kesepakatan pelunasan

5. rincian perjanjian perlindungan



Protective Covenants

Protective covenant adalah bagian dari indenture atau perjanjian pinjaman yang

membatasi tindakan-tindakan tertentu yang mungkin akan diambil oleh perusahaan

selama jangka waktu pinjaman. Protective covenant dibagi menjadi 2 jenis yaitu :

1. Positif covenant

Positif covenant adalah jenis janji “Anda dilarang”. Janji ini membatasi atau

melarang tindakan-tindakan yang mungkin diambil oleh perusahaan. Berikut

adalah contoh umum di antaranya :

a. Perusahaan harus membatasi jumlah dividen yang dibayarkan menurut

suatu rumus tertentu.

b. Perusahaan tidak dapat menjaminkan asetnya kepada pemberi pinjaman

lain.

c. Perusahaan tidak dapat bergabung dengan perusahaan lain.

d. Perusahaan tidak dapat menjual atau menyewakan semua asset utama

tanpa persetujuan dari pemberi pinjaman.

e. Perusahaan tidak dapat menerbitkan utang jangka panjang tambahan.

2. Negatif covenant

Negatif covenant adalah jenis perjanjian “Anda harus”. Janji ini menyebutkan

satu tindakan yang oleh perusahaan disetujui untuk diambil atau suatu

persyaratan yang harus dipatuhi oleh perusahaan. Berikut beberapa contohnya :

a. Perusahaan harus menjaga modal kerjanya pada atau di atas suatu

tingkat minimum yang telah ditentukan.

b. Perusahaan harus memberikan laporan keuangan yang telah diaudit

kepada pemberi pinjaman secara berkala.

c. Perusahaan harus menjaga semua agunan atau jaminan dalam kondisi

yang baik.

Beberapa contoh di atas hanya sebagian daftar covenant. Suatu indenture tertentu

mungkin memiliki banyak janji yang berbeda.



Sinking Fund

Obligasi dapat dilunasi saat jatuh tempo, di mana saat itu pemegang obligasi akan

menerima nilai nominal, atau yang dinyatakan dari obligasi. Obligasi juga bisa dilunasi

sebagian atau secara keseluruhan sebelum jatuh tempo. Pelunasan sebelum jatuh

tempo lebih umum terjadi dan sering kali ditangani melalui dana pelunasan.

Dana pelunasan (sinking fund) adalah suatu rekening yang dikelola oleh pengawas

obligasi dengan tujuan untuk melunasi obligasi. Perusahaan melakukan pembayaran

tahunan kepada pengawas, yang selanjutnya akan menggunakan dana tersebut untuk

melunasi sebagian utang. Pengawas melakukan ini dengan membeli sebagian obligasi

di pasar atau menebus sebagian obligasi yang beredar.

Sinking fund juga didefinisikan sebagai penyisihan sejumlah dana oleh emiten secara

teratur untuk melunasi obligasi atau utang jangka panjangnya. Sinking fund didesain

untuk melindungi investor dengan memastikan bahwa emiten memperhatikan

kepentingan para pemodal.

Boardman dan McEnally (1981) dalam Foster (1986) membuat model penelitian untuk

menguji faktor penentu harga dan return obligasi pada tiap kategori rating secara time

series. Ia menggunakan salah satu variabel independen yaitu ada tidaknya sinking fund

pada penerbitan obligasi. Hasilnya menyatakan bahwa obligasi berkualitas rendah

(tidak menyediakan sinking fund) harga dan return-nya kurang homogen dibanding

yang berkualitas tinggi. Dalam hal ini bila terdapat sinking fund maka peringkat obligasi

akan semakin tinggi. Obligasi yang memberikan penyisihan dana atau memberi

ketetapan sinking fund pada saat mengemisi dipandang relatif lebih aman dibanding

obligasi tanpa adanya sinking fund.

Terdapat berbagai jenis kesepakatan dana pelunasan di mana rinciannya akan

diuraikan di dalam indenture. Contohnya :

1. Beberapa dana pelunasan dimulai sekitar 10 tahun setelah penerbitan awal.

2. Beberapa dana pelunasan akan meminta pembayaran dengan jumlah yang

sama sepanjang umur obligasi.

3. Beberapa emisi obligasi berkualitas tinggi memiliki pembayaran kepada dana

pelunasan yang tidak mencukupi untuk menebus keseluruhan emisi. Sebagai



konsekuensinya, ada kemungkinan terdapat pembayaran yang besar saat

jatuh tempo.

Call Provision

Ketentuan penarikan (call provision/call feature), merupakan hak perusahaan

sebagaipenerbit untuk menebus obligasinya sebelum waktu jatuh temponya. Ketentuan

penarikan tersebut biasanya menetapkan bahwa penerbit harus membayar kepada

investor/pemegang obligasi suatu jumlah yang lebih besar dari pada nilai pari (nominal)

obligasi jika obligasi tersebut ditarik. Jumlah tambahan tersebut disebut sebagai premi

penarikan/call premium.

Ketentuan penarikan sering kali tidak dioperasikan selama paruh pertama umur suatu

obligasi. Hal ini membuat para pemegang obligasi tidak perlu mengkhawatirkan

ketentuan penebusan dalam tahun-tahun pertama obligasi. Contohnya, sebuah

perusahaan mungkin melarang obligasinya ditebus selama 10 tahun pertama. Ini

disebut ketentuan penebusan yang ditangguhkan (deffered call provision). Selama

periode pelarangan ini, obligasi tersebut dikatakan diproteksi dari penebusan (call

protected).

Dalam beberapa tahun terakhir, ada satu jenis ketentuan penebusan baru yang disebut

penebusan “make-whole”, dengan karakteristik penebusan ini pemegang obligasi akan

menerima kurang lebih nilai obligasi jika obligasi tersebut ditebus. Karena pemegang

obligasi tidak mengalami kerugian jika terjadi penebusan maka dikatakan sebagai

“made whole” atau “impas”.

Contoh soal:

PT Hijau Rindang mengeluarkan obligasi 20 tahun yang memiliki nilai pari sebesar

$100.000, bunga 10%. Obligasi tersebut dijual dengan harga 95%. Empat tahun setelah

obligasi dikeluarkan, perusahaan menarik obligasi tersebut dengan call price sebesar

102. Maka call premium obligasi tersebut adalah:

Call price = $102,000

Nilai pari = 100,000

Call premium= $ 2,000



Dengan kata lain, dalam kasus tersebut, call premium obligasi sebesar 2% (dari 102% -

100%) dari nilai nominal obligasi (2% x $100.000 = $2.000), dan call price = nilai pari +

call premium.

Bond Refunding

Bond refunding berarti menggantikan seluruh atau sebagian bonds (obligasi) yang

diterbitkan.

Jika manajemen memprediksi bahwa tingkat suku bunga di pasar modal (market rate)

obligasi sejenis di masa mendatang akan turun, maka perusahaan akan

mempertimbangkan untuk membeli kembali obligasi (buy back) yang tingkat bunganya

tinggi, dan menerbitkan obligasi dengan tingkat suku bunga yang lebih rendah. Dalam

hal ini disebut bahwa obligasi didanai ulang (refunded). Jadi, kapan perusahaan perlu

melakukan pendanaan ulang obligasinya tergantung dari ekspektasi tingkat suku bunga

di masa mendatang.

Adanya penarikan kembali inilah biasanya yang menyebabkan obligasi yang

mengandung ketentuan call provision diterbitkan dengan tingkat bunga yang lebih tinggi

dibandingkan dengan obligasi tanpa call provision. Investor lebih memilih obligasi

dengan situasi dimana perusahaan tidak membeli kembali obligasinya sebelum jatuh

tempo, sebab investor cenderung ingin memiliki obligasi dengan bunga tinggi dibanding

obligasi dengan bunga rendah.

Keputusan pendanaan ulang (refunding) menyangkut dua pertanyaan yang berbeda,

yaitu :

1. apakah menguntungkan untuk menarik obligasi yang sedang beredar pada

periode berjalan dan menggantinya dengan obligasi baru? dan

2. jika bond refunding saat ini menguntungkan, apakah tidak lebih

baik/menguntungkan lagi jika pendanaan ulang ditangguhkan dulu untuk

sementara?

Untuk menjawab pertanyaan tersebut, pada prinsipnya perusahaan menganalisis sama

halnya pada saat mengkaji tentang penganggaran barang modal (capital budgeting).

Dengan melakukan bond refunding artinya terdapat arus kas keluar.



Biaya atas pendanaan ulang (sama halnya dengan pengeluaran investasi, karena

perusahaan mengeluarkan dana untuk membeli kembali obligasi) yang terdiri atas:

a. Premi penarikan (call premium) yang dibayarkan pada pemegang obligasi

yang ditarik.

b. Biaya penjualan obligasi baru.

c. Bunga (coupon rate) yang harus dibayar ketika kedua obligasi sedang sama-

sama beredar (disebut sebagai overlap interest). Ada kalanya obligasi baru

dijual lebih dahulu sebelum dilakukan penarikan obligasi lama, ini untuk

memastikan ada/tersedia dana untuk membayar pokok pinjaman dari obligasi

lama.

Seluruh pengeluaran kas tersebut dibandingkan dengan arus kas masuk, yang dalam

hal ini berupa penghematan biaya atas ditariknya obligasi lama. Penghematan dapat

terjadi karena ada selisih beban bunga antara obligasi lama dan obligasi baru, serta

amortisasi atas biaya-biaya terkait dengan kedua obligasi tersebut. Penghematan biaya

diperhitungkan setelah pajak. Penghematan biaya yang terjadi setiap tahun (karena

biaya bunga dibayarkan tiap tahun) kemudian dipresent value-kan dengan

menggunakan tingkat bunga obligasi baru sebagai discount factor. Perusahaan lebih

baik melakukan pendanaan ulang obligasi jika nilai sekarang (present value) dari

penghematan melebihi biaya pendanaan ulang.

Contoh Soal.

PT Artha Finance, Tbk pada tahun 2000 mengeluarkan 1.000 lembar obligasi berumur

20 tahun dengan coupon rate 15% per tahun, nilai nominal Rp200.000,00/lembar dan

laku dijual pada tingkat 98%. Pada saat emisi, perusahaan mengeluarkan biaya emisi

Rp 10.000.000,00 dan akan diamortisasi dengan dasar garis lurus selama umur

obligasi. Pada tahun 2005, perusahaan mempertimbangkan untuk menarik obligasi

tersebut karena dalam beberapa tahun mendatang diprediksikan obligasi sejenis

memiliki market rate yang lebih rendah dibandingkan obligasi yang dikeluarkan PT

Artha Finance, Tbk.



Obligasi lama ditarik dengan call premium 10% (atau sebesar 10% x Rp 200.000,00 =

Rp 20.000,00) per lembar obligasi. Untuk mengganti obligasi lama, perusahaan akan

mengeluarkan obligasi baru dengan nilai pari dan jumlah lembar yang dikeluarkan sama

dengan obligasi lama. Akan tetapi, tingkat bunga (coupon rate) obligasi baru adalah

10% dengan umur 15 tahun (sisa umur obligasi lama). Biaya emisi atas penerbitan

obligasi baru sebesar Rp 12.000.000,00.

Manajemen memperhitungkan proses penarikan obligasi lama membutuhkan waktu 3

bulan, sehingga akan terjadi overlap interest selama 3 bulan. Tingkat pajak perusahaan

adalah 30%. Dengan informasi tersebut di atas, Anda diminta untuk menganalisa

apakah keputusan bond refunding menguntungkan bagi perusahaan atau tidak.

Jawab :

Obligasi lama dijual pada kurs 98%, jadi diskon yang ditanggung perusahaan adalah

2% atau sebesar 2% x Rp 200.000,00 x 1.000 lbr = Rp 4.000.000,00. Biaya diskon ini

harus diamortisasi atau disusutkan selama umur obligasi supaya dapat diakui sebagai

biaya pada setiap tahunnya. Jadi pengakuan biaya diskon setiap tahun adalah Rp

4.000.000,00/20 th = Rp 200.000,00/th.

Dengan cara yang sama, biaya emisi obligasi lama juga harus diamortisasi agar setiap

tahunnya dapat diperhitungkan besarnya biaya emisi yang dibebankan pada tahun

tersebut.

Untuk obligasi baru:

Amortisasi biaya emisi adalah = Rp 12,000,000.00/15 thn = Rp 800,000.00/thn. Artinya

setiap tahun (selama 15 tahun) perusahaan mengakui sebesar Rp 800,000.00 sebagai

biaya emisi. Dengan cara yang sama biaya diskon juga diamortisasi = diskon Rp 250.00

per lembar x 1,000 lbr = Rp 250,000.00, sehingga amortisasi per tahun adalah Rp

250,000.00/15 thn = Rp 16,666.67. Jadi biaya diskon per tahun yang dibebankan setiap

tahun adalah Rp 16,666.67.



Berikut tahap perhitungan kelayakan bond refunding :

1. Hitung arus kas keluar (Initial cash outlay)

Biaya penarikan obligasi lama

Nominal obligasi lama Rp 200.000 x 1.000 lbr = Rp200,000,000.00

Call premium 10% x Rp 200.000.000 = 20,000,000.00

Call price = Rp220,000,000.00

Biaya penerbitan obligasi baru = Rp 12,000,000.00

Interest Overlap 3/12 x 15% x Rp 200.000 x 1.000 lbr = 7,500,000.00

Arus kas keluar = Rp239,500,000.00

2. Hitung arus kas masuk/penghematan (Initial cash inflow)

Penjualan obligasi baru

(Rp 200.000,00 - Rp. 250) x 1.000 lbr = Rp199.750.000,00

Penghematan pajak dari biaya-biaya:

Call premium 10% x Rp 200.000.000 = Rp 20.000.000

Amortisasi diskon (obligasi lama) = 3.000.000

15/20 x 2% x Rp 200.000 x 1.000 lbr

Amortisasi biaya emisi (obligasi lama) = 7.500.000

15/20 x 2% x Rp 10.000.000

Interest overlap (obligasi lama) = 7.500.000

3/12 x 15% x Rp 200.000 x 1.000 lbr -

Total penghematan pajak = Rp 38.000.000

Dikalikan tingkat pajak 30% x 0,3

Penghematan pajak = Rp 11.400.000,00

Arus kas masuk = Rp211.150.000,00

3. Hitung arus kas keluar bersih (Net Initial Cash Outlay)

Arus kas keluar = Rp 239.500.000,00

Arus kas masuk = 211.150.000,00

Arus kas keluar bersih = Rp 28.350.000,00



4. Hitung penghematan biaya per tahun

Obligasi lama

Biaya bunga 15% x Rp200.000 x 1.000 lbr = Rp30.000.000

Dikurangi :

Biaya bunga = Rp30.000.000

Amortisasi diskon = 200.000

(2% x Rp 200.000 x 1000 lbr)/20th

Amortisasi biaya emisi = 500.000

Rp 10.000.000/20th -

= Rp 30.700.000


Penghematan pajak = Rp 9.210.000

Penghematan (karena ada biaya) setelah pajak per tahun =Rp 20.790.000

Obligasi baru

Biaya bunga 10% x Rp 200.000 x 1.000 lbr = Rp 20.000.000

Dikurangi :

Biaya bunga = Rp 20.000.000

Amortisasi diskon = 16.667

(Rp250 x 1.000 lbr)/15 th

Amortisasi biaya emisi = 800.000

Rp 12.000.000/15 th -

= 20.816.667


Penghematan pajak = Rp 6.245.000

Penghematan (karena ada biaya) setelah pajak per tahun = Rp 13.755.000

Penghematan biaya setelah pajak/tahun (dengan penarikan obligasi lama)

Obligasi lama = Rp 20.790.000

Obligasi baru = Rp 13.755.000

Penghematan dengan obligasi baru = Rp 7.035.000



5. Perhitungan NPV

Cost of debt setelah pajak = 10% (1-0,3) = 7%. Inilah yang digunakan sebagai

discount factor untuk menghitung present value penghematan biaya dengan

obligasi baru.

NPV = PV penghematan biaya (dengan obligasi baru) – arus kas keluar

setelah pajak

= Rp 7.035.000 x PVIFA 7%, 5th – Rp 28.350.000

= Rp 64.074.175, 03 - Rp 28.350.000

= Rp 35.724.175,03

Jadi bond refunding dapat dilaksanakan karena nilai NPV penghematan biaya setelah

pajak dengan penggunakan obligasi baru bernilai positif.


tp - 9 penerbitan sekuritas ekuitas juni 2013.docx

Documents