UNIVERSITAS INDONESIA

MANAJEMEN KEUANGAN LANJUTAN

THE TIMKEN COMPANYVALUING THE ENTERPRISE: ACQUISITION AND BUYOUT

Nama Anggota Kelompok I:Danny Indi P (1406514984)

Dian Permata Sari (1406515021)Fransiska Silaban (1406590002)

Ratu Hasanah Semarini (1406515362)

MAGISTER AKUNTASI FAKULTAS EKONOMIUNIVERSITAS INDONESIA

OKTOBER 2015

Statement of Authorship

“Kami yang bertandatangan di bawah ini menyatakan bahwa makalah/tugas terlampir adalah murni hasil pekerjaan saya/kami sendiri. Tidak ada pekerjaan orang lain yang saya/kami gunakan tanpa menyebut sumbernya.

Materi ini tidak/belum pernah disajikan/digunakan sebagai bahan untuk makalah/tugas pada mata ajaran lain, kecuali kami menyatakan dengan jelas bahwa kami menggunakannya.

Kami memahami bahwa tugas yang kami kumpulkan ini dapat diperbanyak dan atau dikomunikasikan untuk tujuan mendeteksi adanya plagiarisme.”

Mata Ajaran : Manajemen Keuangan Lanjutan

Judul Makalah/Tugas :

Tanggal : 12 Oktober 2015

Dosen : Rachman Untung Budiman, SE., Ak., MBA, CFA

Nama : Danny Indi P Nama : FransiskaNPM : 1406514984 NPM : 1406590002Tanda Tangan : Tanda Tangan :

Nama : Dian Permatasari Nama : Ratu Hasanah SemariniNPM : 1406515021 NPM : 1406515362Tanda Tangan : Tanda Tangan :

THE TIMKEN COMPANY

Pada tahun 2002, Timken Company mempertimbangkan untuk mengakuisisi the Torrington

Company dari Ingersoll Rand. Akuisisi tersebut akan menegaskan kepada pasar tentang komitmen

Timken untuk mempertahankan keunggulan mereka di bearing industry dengan mengkombinasikan

lebih dari 100 tahun bearing manufaktur dan pengalaman pengembangan mereka. Karena kedua

perusahaan memiliki banyak pelanggan yang sama, namun memiliki banyak produk yang umum,

pelanggan tentunya akan mengapresiasi apabila penjualan produk Timken sesuai dengan kebutuhan

mereka. Potensi penghematan biaya tahunan Timken dari konsolidasi fasilitas manufaktur dan proses

diestimasi akan lebih dari $80 juta. Jika harga yang dibayar untuk Torrington terlalu tinggi, Ingersoll-

Rand, dibandingkan dengan Timken akan menggambarkan nilai sinergi. Ditambah lagi, dengan

diberikannya nilai yang besar dalam akuisisi ini, Timken berfokus pada pengaruh akuisisi tersebut

terhadap neraca mereka. Jika Ingersoll-Rand meminta kesepakatan dalam bentuk kas dan jika Timken

memperoleh uang tersebut dengan utang baru, maka penambahan utang akan dengan cepat menurunkan

rating investasi Timken.

THE BEARING INDUSTRY

Industri bearing (tambalan roda) dalam banyak ukuran dan spesifikasi menemukan jalan mereka

dari sektor alat-alat rumah tangga, automobile, peralatan praktek dokter gigi, dan disk driver computer.

Bearing industry manghadapi permasalahan yang kompleks. Kebijakan dalam industry baja tidak selalu

mempertimbangkan kepentingan yang terbaik dalam bearing industry, yang mana merupakan produk-

produk sekunder (kedua) dalam industry baja, dan berada di tengah rantai proses produksi. Dikarenakan

bearing industry merupakan komponen penting dalam iliter dan peralatan pemerintah, maka pemerintah

federal merupakan pelanggan terbesar. Oleh karenanya, competitor luar negeri telah menarik bisnis

tersebut keluar dari perusahaan di US dengan menjual bearing pada kualitas yang baik dengan harga

lebih murah. Intensitas persaingan pada saat itu menyebabkan perusahaan US melakkan praktek illegal

dumping denga competitor asing, Perusahaan kemudian membuka pabrik di Amerika untuk menyuplai

pelanggan-pelanggan di Amerika.

Pengiriman bola dan kawat gulung bertumbuh dengan mantap sepanjang 1990an, dan mencapai

puncaknya pada tahun1998 dengan lebih dari US$5,8 miliar. Meskipun pada tahun 1999 dan tahun 2000

relatif kuat, nilai dari pengiriman secara dramatis menurun pada tahun 2001 menjadi US$5,3 miliar,

terendah sejak tahun 1995. Alasan penurunan ini termasuk resesi ekonomi, penurunan permintaan

otomotif, dan serangan teroris 11 September 2001. Secara keseluruhan, permintaan bearing industry

diperkirakan semakin melambat mengikuti permintaan otomotif yang menurun sejak akhir 2002 dan

diperkirakan akan flat pada tahun 2003. Oleh karena itu, bearing industry muncul dalam siklus dari di

mana banyak analis memprediksi recovery yang tinggi pada tahun 2003 sekitar 2% sampai dengan 3%.

Perkembangan bearing berjalan secara signifikan baik. Order bertambah secara global dan

diperkirakan bertumbuh 6,5% setahun sepanjang 2005, menjadi $42 miliar. Dengan supply level tetap

menjangkau seluruh dunia, harga secara keseluruhan tetap stabil dan diperkirakan tidak akan mengalami

kenaikan pada 2003. Dikarenakan bearing dari Cina masuk ke US, dan dijual di bawah harga pasar,

pemerintah federal menetapkan kewajiban antidumping hingga 59,3%. Pembayaran antidumping kepada

Timken bernilai $50 juta pada 2002 dan $30 juta pada 2001.

Pemain industry besar bearing adalah Timken, SKF dan NSK Ltd. SKF, perusahaan yang

berbasis di Swedia menguasai 20% pasar bearing di seluruh dunia, atau lebih dari 2 kali market share

yang dimiliki oleh competitor terdekat mereka. Pada tahun 2002, penjualan SKF adalah $4,8 mliar,

meningkat 18,2% dari tahun 2001, dan perusahaan tersebut mempekerjakan 39.000 karyawan. NSK Ltd.

Berbasis di Tokyo, memproduksi bearings untuk otomotif, teknologi informasi, dan industry elektronik.

Pada tahun 2002, penjualan NSK mencapai $3,62 miliar dengan jumlah karyawan adalah 22.000 orang,

tersebar di sekitar 50 pabrik. Pada tahun 2002, Timken melaporkan laba bersih sebesar US$38,7 juta

dengan penjualan sebesar US$2,55 miliar (exhibit 1) dan aset sebesar US$2,75 miliar (exhibit 2). 2/3 dari

penjualan Timken berasal dari bearing dan sekitar 20% dari penjualan tersebut berasal dari luar Amerika

Serikat. Timken beroperasi di 25 negara dan memiliki sekitar 18.000 karyawan.

THE TIMKEN COMPANY

Pada tahun 1898, veteran St. Louis pembuat kereta kuda Henry Timken mematenkan sebuah

desain untuk meruncingkan bantalan kawat untuk memantapkan roda kereta tersebut. Pada tahun

berikutnya, Timken dan anaknya, William dan Henry membentuk The Timken Roller Bearing Axle

Company, yang merupakan awal dari pabrikan global bearing, baja campuran dan baja murni dan

komponen lainnya. Pada tahun 1902, Timken Company pindah ke Canton Ohio agar dekat dengan

industry baja yang sedang berkembang di Pittsburgh, Pennsylvania dan pabrik otomotif baru di Buffalo,

New York, Cleaveland, Ohio dan Detroit, Michigan. Pada tahun 1908, dengan debut dari Ford model T,

bisnis Timken melambung. Pada tahun 1917, perusahaan mulai membuat bantalan roda sendiri.

Saham Timken mulai dijual ke publik pertama kali pada tahun 1922. Perang dunia II

meningkatkan permintaan produksi Timken, dan perusahaan membuka beberapa pabrik. Robert Timken

menjadi presiden perusahaan pada tahun 1960 dan komisaris pada 1968. Perusahaan semakin bertumbuh

selpanjang tahun 1960an ketika mereka membuka pabrik di Prancis dan Brazil. Pada tahun 1970,

perusahaan meresmikan nama mereka sebagai The Timken Company. WR Timken Jr, cucu dari pendiri

Timken menjadi direktur pada tahun 1975.

Pada tahun 1982, dengan meningkatknya persaingan dari Eropa dan Jepang, perusahaan

menderita kerugian pertamanya sejak masa Depresi. Sepanjang tahun tersebut Timken melakukan joint

venture, akuisisi, dan investasi di Amerika Serikat demikian juga di seluruh dunia termasuk Inggris

Raya, Eropa, India, China, Afrika, dan Australia. Pada tahun 1999, Timken memangkas kapasitas

produksi mereka menjadi 80% dan memulai konsolidasi operasional dan melakukan restrukturisasi

hingga ke unit bisnis global. Perusahaan mentup pabrik di Australia, merestrukturisasi operasi di Afirka

Selatan (memPHK sekitar 1700 karyawan) dan mengoutsource distribusi di Eropa ke sebuah Perusahaan

di Prancis. Sekitar tahun 2001, perusahaan mengumumkan bahwa mereka akan memPHK lebih dari 7%

karyawan mereka.

UNIT BISNIS TIMKEN

Pada tahun 2002, perusahaan mengoperasikan tiga segmen: Automotive Group,

Industrial Group, dan Steel Group. Automotive dan Industrial Group merancang, memproduksi,

serta mendistribusikan berbagai bearings serta produk dan jasa terkait. Customer dari

Automotive Group mencakup original equipment manufacturers (OEM) dari mobil penumpang

dan truk beserta suppliernya sedangkan customer Industrial Groups mencakup OEM dan

distributor untuk pertanian, konstruksi, pertambangan, energi, pabrik, mesin-perkakas, industri

pesawat, dan rel. Steel Group merancang, memproduksi, dan mendistribusikan produk baja

dengan paduan yang berbeda (padat atau pipa) yang digunakan untuk otomotif maupun industri,

termasuk bearings.

Automotive dan Industrial Group

Produk utama pada segmen industri antifriction adalah tapered roller bearings. Produk

tersebut terdiri dari empat komponen: the cone, the cup, tha cage dan the tapered roller. Bagian

Aerospace dan superprecision facilities memproduksi ball bearings dengan performa tinggi dan

bearing silinder yang memiliki kecepatan dan akurasi tinggi untuk digunakan di ruang angkasa,

kegiatan medis dan kedokteran gigi, komputer disk drive, dan industri lainnya. Mayoritas

produk aerospace dan superprecision dirancang khusus dengan material khusus dan lapisan yang

dapat digunakan pada kecepatan dan temperature yang tinggi.

Perusahaan bersaing dengan produsen dalam negeri serta produsen asing, termasuk SKF, INA-

Memegang Schaeffler KG, NTN Corporation, Koyo Seiko Company, Ltd, dan NSK, pesaing

utama Ltd Timken dalam produk kedirgantaraan termasuk Ellwood Khusus, Slater / Atlas, dan

Patriot.

Steel Group

Produk baja termasuk baja paduan rendah dan menengah, alat-alat baja dan beberapa

jenis karbon. Produk digunakan dalam berbagai aplikasi, termasuk bearings, transmisi otomotif,

pengeboran minyak, dan aerospace. Sekitar 13% dari produksi baja Timken digunakan untuk

kegiatan operasi bearing-nya.

Timken juga menghasilkan produk baja custom-made, termasuk beberapa paduan dan

komponen baja untuk pelanggan otomotif dan industri. Bisnis tersebut menyediakan

kesempatan bagi perusahaan untuk memperluas pasar tubing dan mencapai penjualan baja

bernilai tambah lebih tinggi. Selain itu juga memungkinkan customer tubing tradisional Timken

dalam industri otomotif dan bearing mengambil keuntungan mendapatkan komponen berkinerja

tinggi dengan harga yang lebih rendah dari produk alternatif di pasar.

Pesaing Timken pada setiap segmen di seluruh dunia diantaranya sebagai berikut:

o Segmen seamless mechanical tubing : Copperweld, Plymouth Tube, V & M Tube, Sanyo

Special Steel, Ovako Steel, dan Tenaris

o Segmen steel-bar : Mac Steel, North Star Steel, dan berbagai produsen baja offshore

yang diimpor ke Amerika Utara

o Segmen precision steel : Metaldyne, Linamar, Showa Seiko, SKF, dan FormFlo

o Segmen high speed steeltersebar Amerika Utara dan Eropa termasuk Erasteel, Bohler,

dan Crucible

o Segmen tool-and-die steel : Crucible, Carpenter Technologies, dan Thyssen.

INGERSOLL-RAND

Ingersoll-Rand merupakan perusahaan manufaktur global bernilai $ 8,9 yang

memproduksi peralatan serta komponen untuk keperluan industri dan komersial. Sejarah

berdirinya perusahaan ini diawali pada tahun 1871, ketika Simon Ingersoll mematenkan steam-

power rock drill. Pada tahun 1872, Albert Rand mendirikan Rand & Waring Bor dan

Compressor Perusahaan, dan mengganti nama menjadi Rand Drill Company di tahun 1879 dan

kemudian memperkenalkan Rand air compressor ke pasar.

Tahun 1885, Sergeant Drill Company didirikan ketika Henry Sergeant meninggalkan

Ingersoll Rock Drill company dan kemudian di tahun 1888, Ingersoll Rock Drill Company

merger dengan Sergeant Drill Company dengan membentuk Ingersoll-Sergeant Drill Company.

Tahun 1905, Ingersoll-Sergeant melakukan merger dengan Rand Drill menjadi Ingersol-Rand,

yang memiliki head-quartered di New York City.

Tahun 1960-an, perusahaan melakukan 9 akuisi, termasuk Torrington Company di tahun

1968. Pada tahun 1985, divisi Fafnir bearing dari Textron dibeli dan bergabung dengan

Torrington. Akuisisi tersebut menjadikan Ingersoll-Rand (IR) sebagai produsen bearings

terbesar di US. Selama 20 tahun berikutnya, IR terus berusaha melakukan akuisisi hingga pada

akhirnya pada tahun 2002, perusahaan terdiri dari empat segmen: Climate Control, Industrial

Solutions, Infrastructure, dan Security & Safety.

Climate Control Segment

Segmen ini menyumbang 25% dari total keseluruhan penjualan dan 17% dari pendapatan

seluruh segmen. Climate Control memproduksi transport temperature units dan heating

ventilation and air conditioning system untuk truk, bis, dan kereta.

Infrastructure Segment

Segmen ini menyumbang 27% dari total keseluruhan penjualan dan 28% dari pendapatan

seluruh segmen. Segmen ini memproduksi peralatan untuk konstruksi, renovasi, dan perbaikan

untuk pekerjaan umum dan proyek-proyek swasta.

Security and Safety Segment

Segmen ini menyumbang 15% dari total keseluruhan penjualan konsolidasi dan 43% dari

pendapatan seluruh segmen. Segmen ini menghasilkan beberapa produk security dan safety

untuk kegunaan komersial dan perumahan, termasuk pintu baja, akses kontrol elektronik, dan

sistem personnel-attendance.

Industrial Solutions Segment

Segmen ini menyumbang 33% dari total keseluruhan penjualan dan 22% dari pendapatan

seluruh segmen. Segmen ini terdiri dari berbagai jenis bisnis dan dibagi ke dalam 3 subsegment,

yaitu : air solutions, engineered solutions dan Dresdner-rand. Air solutions memproduksi produk

seperti komponen motion-control, gas dan berbagai kompresor, serta produk-produk cair.

Tahun 2002, air solutions melaporkan laba sebesar US$ 1.2 milyar, termasuk dari kegiatan

operasional Ingresoll-Rand yang berkaitan dengan precision bearings dan komponen motion-

control

Pada awal tahun 2002, Ingersoll-Rand memutuskan untuk melakukan divestasi pada

segment Engineered Solutions dengan tujuan untuk mengalokasikan modal kepada segmen yang

memiliki potensi untuk berkembang dan memberikan return yang lebih tinggi. Divestasi ini

mengurangi sasaran Ingresoll-Rand pada pasar otomtif Amerika Utara. Tahun 2002, Ingresoll-

Rand dilaporkan mengalami kerugian sebesar US$ 173.5 juta

THE TORRINGTON COMPANY

Torrington didirikan pada tahun 1866 dengan nama Excelsior Needle Company yang

memproduksi jarum untuk mesin jahit. Seiring dengan berjalannya waktu, perusahaan

mengembangnkan bisnisnya menjadi produsen berbagai jenis jarum dan memasuki wilayah

industri yang berbeda seperti mesin kapal, busi, karburator, dan bearing untuk industri otomotif.

Selama perang dunia II, Torrington menciptakan needle bearings yang digunakan pada banyak

produk militer termasuk pesawat B 29 Super Fortress. Selama bertahun-tahun kemudian,

Torrington mengembangkan bisnis mereka hingga Eropa dan Asia hingga diakuisisi oleh

Ingersoll-Rand pada tahun 1969.

Torrington membagi bisnisnya ke dalam 2 segmen yang familiar dengan Timken, yaitu

otomotif dan industri dengan nilai penjualan diperkirakan seimbang antara kedua segmen

tersebut, sementara bisnis OEM berfokus pada produk dengan spesifikasi khusus dengan margin

tinggi.

Penjualan Torrington periode 2002 terbagi sebagai berikut: 73% di Amerika Utara, 17%

di Eropa, dan 10% lainnya. Perusahaan mempekerjakan 10.500 karyawan di 27 pabrik di

seluruh dunia dan melayani konsumen dari berbagai macam segmen seperti otomotif, pengguna,

industri, konstruksi, agricultural, dan sumber daya alam. Produk yang dihasilkan perusahaan

seperti spherical roller bearings, radial cylindrical roller bearings, planetary gear shafts,

engine bearings, assembled camshafts, radial ball bearings, precision ball screws, radial

tapered ball bearings, steering-column shafts, sensor bearings, thrust roller bearings, dan

needle rollers.

Pada tahun 2002, pendapatan Torrington sebesar $1,204 miliar dan laba operasi sebesar

$85,2 juta. Diprediksi pada 2007, jumlah tersebut akan meningkat menjadi $1,65 miliar untuk

pendapatan dan $116,7 juta untuk laba operasi.

OPERASIONAL DAN STRATEGI KEUANGAN TIMKEN

Pada tahun 2002 Timken sedang melaksanakan restruksturisasi perusahaan secara

menyeluruh yang melibatkan konsolidasi operasional untuk unit bisnis secara global untuk

menurunkan biaya dan menyiapkan pertumbuhan secara internasional. Sebagai tambahan,

Timken berencana untuk menambah produk baru ke dalam portofolio mereka untuk menjadi

lebih dari sekedar pemasok bearings, strategi ini dikenal dengan sebutan bundling. Strategi

tersebut digulirkan Karena perusahaan menghadapi kenyataan bahwa kompetitor dari luar

Amerika menciptakan produk sederhana yang hanya memerlukan biaya produksi lebih rendah.

Untuk membedakan produk mereka dan mendapatkan margin yang lebih tinggi, Timken dan

perusahaan lain memulai untuk meningkatkan produk mereka dengan komponen tambahan agar

dapat semakin memenuhi kebutuhan konsumen dan meningkatkan nilai tambah bagi produk

mereka.

Bundling diciptakan tidak sekedar untuk meawan produk impor. Produsen bearings

semakin banyak yang menciptakan produk khusus dari sebuah komponen dasar dan kemudian

mengemasnya dengan casing, pin, memberi pelumas, dan sensor elektronik. Dalam banyak

kasus, produsen juga menawarkan instalasi dan perawatan dalam rangka menawarkan nilai

tambah yang tidak dapat diberikan oleh produk impor.

Pada periode 1990, bundling mulai ramai terjadi pada industri otomotif, dimana supplier

komponen melihat hal tersebut sebagai cara untuk meningkatkan keuntungan dan menaikkan

nilai tawar kepada produsen otomotif. Menurut survey yang dilaksanakan terhadap supplier

komponen otomotif, perusahaan yang menawarkan sistem terintegrasi mendapatkan hasil yang

lebih baik apabila dibandingkan dengan mereka yang hanya menjual barang. Bundling juga

dianggap dapat menguntungkan pembeli karena dapat mengurangi jumlah supplier dan

mengurangi pekerjaan yang harus mereka lakukan.

Seperti halnya produsen lain, Timken juga mulai melakukan bundling prelubrikasi, dan

produk setengah jadi kepada manufaktur mobil. Sementara konsumen dari segmen industri

yang menyumbang 38% pendapatan Timken juga mulai menuntut perlakuan yang sama: kurangi

harga atau kehilangan bisnis karena produk impor yang berharga lebih murah. Pelanggan tidak

hanya menginginkan produk yang memiliki nilai tambah lebih, namun juga supplier yang dapat

mengurangi beban tugas mereka.

Selama 10 tahun terakhir, Timken telah mengalami variasi signifikan pada kinerja

keuangan mereka. EPS mencapai puncaknya sebesar $2,73 pada tahun 1997 tapi kemudian

menyentuh titik terendah pada 2001 dengan kerugian hingga $0,69 per lembar saham. Deviden

selalu meningkat sampai dengan 1998 yang mengalami stagnasi hingga 2001 berkurang menjadi

$0,52 pada tahun 2002 sebagai akibat kerugian pada tahun 2001. Dengan EPS pada tahun 2002

sebesar $0,63, rasio pembayaran dividen Timken meningkat hingga mencapai angka 83%.

Sementara pada saat yang sama, rasio leverage Timken yang dihitung berdasarkan perbandingan

utang terhadap modal, terus meningkat dari 20,5% pada tahun 1995 hingga mencapai 43,1%

pada 2002. Kenaikan rasio tersebut pada akhirnya mengakibatkan agen pemeringkat utang

memberi nilai BBB untuk utang Timken. Timken memberi perhatian yang cukup serius

terhadap nilai peringkat utang mereka dengan tujuan agar dapat mengajukan pinjaman dana

dengan bunga rendah.

CASE QUESTIONS

1. How does Torrington fit with the Timken Company? What are the expected synergies?

2. What is your stand-alone valuation of Torrington? Be prepared to explain and justify all the

major assumptions used in your estimate.

3. What is your with-synergies valuation of Torrington? Be prepared to explain and justify all

the major assumptions used in your estimate.

4. Should Timken be concerned about losing its investment-grade rating? How do Timken’s

financial ratios compare with those of other industrial firms in 2002? How would those

ratios change if Timken borrowed $800 million, for example, to buy Torrington?

5. If Timken decides to go forward with the acquisition, how should Timken offer to structure

the deal? Is Ingersoll-Rand likely to want a cash deal or a stock-for-stock deal?

6. What are the risks for Ingersoll-Rand of accepting Timken shares for some or all of the

consideration?

ANSWER

1. How does Torrington fit with the Timken Company? What are the expected synergies?

Torrington sesuai dengan Timken karena beberapa hal, yaitu:

1. Antara Torrington dan Timken berbagi segmen bisnis yang sama, yaitu otomotif dan industri.2. Produk Torrington dan Timken banyak yang bersifat komplementer dan bukan substitusi.3. Baik Torrington dan Timken memiliki keahlian masing-masing dalam memproduksi bearings.

Sinergi yang diharapkan dari akuisisi Torrington oleh Timken adalah:

1. Meningkatkan image Timken sebagai pemimpin terbesar ke 3 pada industri bearings.2. Meningkatkan kepuasan pelanggan karena meningkatnya nilai tambah produk sebagai akibat

peningkatan kemampuan Timken dalam menghasilkan produk yang sesuai dengan kebutuhan pelanggan.

3. Penghematan biaya tahunan sebesar $80 juta sebagai akibat konsolidasi fasilitas dan proses produksi.

4. Meningkatkan market share Timken dari 7% menjadi 11%.5. Utilisasi jaringan distribusi Timken

2. Stand Alone Valuation Torrington

Stand Alone Valuation Torrington

Untuk meentukan value dari Torrington dapat menggunakan dua metode, yaitu discounted cash

flow model dan market multiple valuation.

Discounted cash flow model.

Dengan metode ini, kami menggunakan beberapa asumsi diantaranya adalah sebagai berikut :

a. Tax rate 39.88% (exhibit 1, menggunakan tax rate pada Timken Company pada tahun

2002, dengan asumsi bergerak di industri yang sama)

b. Risk Free : 4.97% (exhibit 9, menggunakan bunga pinjaman pemerintah jangka panjang)

c. Cost of Debt : 7.23% (exhibit 9, menggunakan perusahaan dengan kredit rating “BBB”,

mengikuti Timken Company dengan asumsi bergerak di industri yang sama)

d. Beta : 1.1 (exhibit 8, menggunakan acuan dari Timken Company dengan asumsi

bergerak pada industri yang sama)

e. Rm-rf : 5% (asumsi)

f. Cost of equity : 10% {didapat dari Rf+b(Rm-Rf)}

g. Terminal value rate : 5% (asumsi)

Dengan menggunakan data diatas, maka dapat dilakukan perhitungan dalam menentukan

besarnya WACC dari Torrington dengan menggunakan asumsi bahwa struktur pendanaan

Torrington dengan Timken adalah sama karena bergerak di dalam industri yang sama:

Timken’s FS Weighing Cost of Fund Weighing Cost

Debt US$ 461.20 0.30 4.35% 1.31%

Equity *) US$ 1,065.12 0.70 10% 7.31%

WACC US$ 1,526.32 8.62%

*) Nilai Equity di dapat dari perkalian antara jumlah share outstanding dengan price per share

dari Timken Company, merefer pada exhibit 8

Selain itu, dalam membuat discounted cash flow model, juga diperlukan data mengenai

kebutuhan akan working capital. Perhitungan working capital juga mengacu pada data laporan

keuangan Timken Company, yaitu sebagai berikut :

2001 2002

Current Asset 828.4 968.3

Current Liabilities 641.2 634.1

Working Capital 187.2 334

Average WC 261

Revenue 2447.2 2550.1

Average revenue 2449

Tingkat kebutuhan WC (avg.

WC/ avg. revenue

10.43%

Dengan demikian, maka cash flow dari Torrington (dalam US$ juta) :

2002 2003 2004 2005 2006 2007

Net sales 1204 1282 1365 1454 1549 1649

Depreciation expense 80 84 90 96 102 109

Operating expense 1039 1107 1179 1255 1337 1424

Operating income 85 91 97 103 110 117

Capital expenditure (41) (175) (130) (140) (150) (160)

Tax expense (34) (36) (39) (41) (44) (47)

Changing in WC (8.14) (9) (9) (10) (10)

Free Cash Flow (44.4) 9.4 8.6 8 8.2

Terminal Cash Flow 236.7

Total (44.4) 9.4 8.6 8 245

EV (WACC 8.62%) 141

Market Multiple Valuation

Metode ini menetapkan nilai perusahaan berdasarkan harga yang telah terjadi dari perusahaan

sebanding (atau dalam industri yang sama). Perusahaan-perusaahaan pada industri yang sama,

dilakukan perbandingan antara harga pasar sahamnya dengan beberapa variable yang ada di

perusahaan pembanding, misalnya dengan price earning ratio (P/E ratio), sales revenue dengan

book value of equity. Rasio tersebut kemudian di gunakan sebagai multiplier untuk

mengkonversi earnings menjadi indikasi nilai perusahaan yang dinilai.

Dalam kasus ini, kami menggunakan Timken Company sebagai pembanding dalam

menentukan nilai dari Torrington. Dapat dilihat pada exhibit 8, bahwa nilai dari enterprise

value / EBITDA dari Timken Company sebesar 5.9, dimana nilai EBITDA dari Torrington

Company pada tahun 2002 adalah sebesar US$ 165 juta (operating income ditambah

depreciation expense). Sehingga, enterprise value dari Torrington Company adalah :

Enterprise Value : Enterprise Value / EBITDA * EBITDA

: 5.9 * US$ 165 juta

: US$ 975 juta

Jika dibandingkan dengan perhitungan menggunakan discounted cash flow model, maka nilai

ini menjadi sangat besar. Perbedaan tersebut tentu saja terjadi mengingat penilaian

menggunakan discounted cash flow model tidak dipengaruhi oleh pasar, sedangkan penilaian

menggunakan market multiple valuation menggunakan penilaian pasar.

Kami dalam kasus ini untuk menentukan besarnya nilai perusahaan Torrington menggunakan

nilai yang didapat dengan market multiple valuation model, yaitu sebesar US$ 975 juta.

Artinya nilai yang ditawarkan oleh Ingersoll Rand Company sebesar US$ 800 juta untuk

mengakuisi Torrington Company adalah wajar (tidak terlalu besar).

3. Synergy Value

Dengan mengakuisisi Torrington diperkirakan Timken dapat mendapatkan cost saving hingga

sebesar US$ 80 juta di tahun 2007. Dari tahun 2007 dan seterusnya, diperkirakan cost saving

akan tetap pada angka US$ 80 juta. Seorang analyst memperkirakan biaya integrasi yang harus

dikeluarkan oleh Timken terkait dengan akuisisi ini mencapai US$ 130 juta. Biaya tersebut

akan direalisasikan selama dua tahun, yaitu tahun 2003 dan 2004, masing-masing sebesar US$

65 juta.

Dengan data diatas, maka sinergi yang didapat apabila Timken Co melakukan akuisisi adalah

sebagai berikut :

Discounted Cash Flow

(US$ million) 2003 2004 2005 2006 2007

Cost saving 40 50 60 70 80

Cost saving (after tax) 24.05 30.06 36.07 42.08 48.09

Perpetuity value 557.95

Intergration cost ( 65 ) ( 65 )

Cash Flow -40.95 -34.94 36.07 42.08 606.04

NPV 391.89

*) Asumsi : tarif pajak tidak berubah sejak tahun 2012, tetap pada rate 39.88%

Dari perhitungan diatas, dengan menggunakan metode discounted cash flow, maka nilai sinergi

yang didapat dari akuisisi Timken adalah sebesar US$ 391.89 juta

Jika menggunakan pendekatan market multiple valuation, cost reduction akan meningkatkan

nilai EBITDA perusahaan. Sebesar US$ 80 juta, maka nilai sinergi yang didapat adalah sebesar

US$ 472 juta dengan perhitungan sebagai berikut :

EV/EBITDA : 5.9

Peningkatan EBITDA : US$ 80 juta

EV : 5.9 * 80 juta = US$ 472 juta

Dari perhitungan yang sudah dilakukan, dapat ditarik kesimpulan bahwa nilai sinergi yang di

dapat Timken apabila mengakuisisi Torrington masih dibawah nilai jualnya. Namun,

perhitungan diatas masih menggunakan banyak asumsi, sehingga untuk menentukan apakah

sebaiknya Timken mengakuisisi Torrington harus memerlukan data yang lebih konkrit, terutama

dalam perhitungan menggunakan discounted cash flow.

4. investment-grade rating & Rasio Keuangan

Rasio Keuangan Timken and Ingersol 2001 dan 2002

Timken IngersolYear 2001 2002 2001 2002profitability ratio

Net Profit Margin -10.41% 8.25%13.18% -8.17%

ROA (0.02)

0.01

0.02

(0.02)

ROE (0.05)

0.06

0.06

(0.05)

Liquidity RatioCurrent Ratio 1.29 1.53 1.24 1.08Quick Ratio 0.62 0.76 0.86 0.56Cash Ratio 0.05 0.13 0.04 0.09Working Capital 187.20 334.20 715.60 314.30Leverage Ratios

Total Debt To Assets 0.15

0.13

0.26

0.19

Debt-Equity Ratio 0.47

0.57

0.74

0.60

Equity Multiplier 3.24 4.51 2.84 3.11Times interest earned 1.18 3.70 7.44 8.31

ratioCash coverage ratio 6.05 8.60 11.18 13.30Turn over ratioInventory turn over 4.77 4.26 5.89 3.44Days' sales turn over 76.55 85.77 61.98 106.07Receivables turnover 7.95 7.06 6.33 6.37Days' sales in receivables 45.91 51.71 57.68 57.30Total Asset Turn over 0.97 0.93 0.77 0.83Capital intensity 1.04 1.08 1.29 1.21

Dari data di atas kelompok kami memperhitungkan rasio keuangan dengan membandingkan datakeuangan Timken vs Ingerson per tahun 2002. Berikut rasio keuangannya:

a. Profitability ratio

Year 2002 2002

profitability ratio TimkenIngersol

Net Profit Margin 8.25% -8.17%

ROA 0.01

(0.02)

ROE 0.06

(0.05)

.

Timken Ingersol

(0.06)

(0.04)

(0.02)

-

0.02

0.04

0.06

0.08

-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%

8.25%

-8.17%

ROAROENet Profit Margin

Rasio Profitabilitas menunjukkan efisiensi dan kinerja perusahaan. Kita dapat membagi rasio

profitabilitas menjadi dua jenis: marjin dan tingkat pengembalian.

Rasio Marjin menunjukkan kemampuan perusahaan dalam melakukan penjualan menjadi

keuntungan pada berbagai tahap pengukuran. Menunjukkan rasio yang mengembalikan

mewakili kemampuan perusahaan untuk mengukur efisiensi keseluruhan perusahaan dalam

menghasilkan keuntungan bagi pemegang saham.

Selain rasio marjin kita juga dapat mengukur tingkat pengembalian berdasarkan asset yang kita

miliki yang biasa kita sebut dengan Return on Asset (ROA). Rasio ini mengukur efisiensi

perusahaan dalam pengelolaan investasi pada aktiva dan menggunakannya untuk menghasilkan

keuntungan. ROA mengukur jumlah keuntungan yang diperoleh terhadap tingkat investasi

dalam jumlah aset.

b. Liquidity ratio

Year 2002 2002

Liquidity Ratio TimkenIngersol

Current Ratio 1.53 1.08Quick Ratio 0.76 0.56Cash Ratio 0.13 0.09Working Capital 334.20 314.30

0.000.501.001.502.00

300.00310.00320.00330.00340.00

334.20

314.30Current RatioQuick RatioCash RatioWorking Capital

Rasio likuiditas merupakan suatu indikator mengenai kemampauan perusahaan untuk

membayar kewajiban jangka pendek pada saat jatuh tempo dengan menggunakan aktiva lancar.

Likuidiatas tidak hanya berkenaan dengan keadaan keseluruhan keuangan perusahaan, tetapi

juga berkaitan dengan kemampuannya mengubah aktiva lancar tertentu menjadi uang kas.

Rasio yang diperhitungkan diantaranya adalah current ratio yaitu mengukur sejauh mana akitva

lancar menutupi kewajiban lancar. Semakin besar perbandingan aktiva lancar dan kewajiban

lancar maka makin tinggi kemampuan perusahaan memenuhi kewajiban jangka pendeknya.

Current ratio rendah menunjukkan masalah dalam likuidasi, tinggi juga tidak bagus karena

menunjukkan banyaknya dana yang menganggur.

Rasio yang diperhitungkan selanjutnya adalah quick ratio atau biasa dikenaldengan acid test

rasio yang juga digunakan untuk mengukur kemampuan suatu perusahaan dalam memenuhi

kewajiban jangka pendeknya. Penghitungannya didapatkan dengan mengurangkan aktiva lancar

dengan persediaan.

Rasio yang tidak kalah pening adalah cash ratio, menunjukkan posisi kas yang dapat menutupi

hutang lancer, merupakan rasio yang menggambarkan kemampuan kas yang dimiliki dalam

manajemen kewajiban lancar tahun yang bersangkutan.

Cash Ratio dapat dihitung dengan formula: Kas : Utang Lancar

c. Leverage Ratio

Year 2002 2002Leverage Ratios Timken Ingersol

Total Debt To Assets 0.13

0.19

Debt-Equity Ratio 0.57

0.60

Equity Multiplier 4.51 3.11Times interest earned ratio 3.70 8.31Cash coverage ratio 8.60 13.30

Timken Ingersol -

0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

12.00

14.00

3.70

8.318.60

13.30

Total Debt To AssetsDebt-Equity RatioEquity MultiplierTimes interest earned ratioCash coverage ratio

Rasio leverage menunjukkan kemampuan perusahaan menggunakan utang dari luar untuk

membiayai operasi maupun ekspansi. Rasio leverage yang pertama adalah rasio utang (debt

ratio). Didapatkan dengan memperhitungkan: total utang dibagi dengan total aktiva dan hasilnya

dinyatakan dengan persentase.

Rasio berikutnya adalah Debt to Equity ratio, yaitu membandingkan total utang dengan modal

sendiri perusahaan itu. Cara menghitungya adalah membagi total utang dengan total modal dan

hasilnya juga dalam persentase.

d. Turn over ratio

Year 2002 2002Turn over ratio Timken IngersolInventory turn over 4.26 3.44Days' sales turn over 85.77 106.07Receivables turnover 7.06 6.37Days' sales in receivables 51.71 57.30Total Asset Turn over 0.93 0.83Capital intensity 1.08 1.21

Timken Ingersol0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

0.00

20.00

40.00

60.00

80.00

100.00

120.00

85.77

106.07

51.7157.30

Inventory turn overReceivables turnoverTotal Asset Turn overCapital intensityDays' sales turn overDays' sales in receivables

Rasio aktivitas mengukur keefektifan perusahaan dalam memanfaatkan semua sumber daya

yang ada. Rasio aktivitas ini membandingkan antara tingkat penjualan dan investasi pada

berbagai jenis aktiva. Rasio-rasio aktivitas menganggap bahwa sebaiknya terdapat

keseimbangan yang layak antara penjualan dan beragam unsur aktiva misalnya persediaan,

aktiva tetap dan aktiva lainnya.

Perhitngan financial ratio di atas memberikan gambaran kondisi Timken dan Ingersol. Dari

gambaran secara umum rasio-rasio di atas dapat terlihat bahwa kondisi Timken lebih baik sari

Ingersol di tahun 2002.

Bearing   Companie s Beta Debt* Sales* EBITDA*

Net Income*

EBITDAInterest

Coverage

Number of

Shares*

Price per

Share

EBITDA/Sales

%

Enterprise Value/

EBITDA

Debt Rating

Kaydon Corp. 1.25 $ 72.40

$ 279.40

$ 60.10

$ 25.40 3.6 30.3

0 20 21.50% 11.3

NN, Inc. 0.85 $ 53.10

$ 180.20

$ 26.20

$ 4.70

6.5 15.4 $9.3 14.5% 7.5

Timken 1.10 $ 461.20

$ 2,550.10

$ 257.20

$ 51.50

8.6 63.4 $16.8 10.1% 5.9 BBB

Commercial Metals 0.63 $ 255.60

$ 2,441.50

$ 138.20

$ 40.50

5.2 28.0 $17.9 5.7% 5.5 BBB

Metals USA, Inc. 0.38 $ 128.70

$ 943.70

$ 4.00

$ 48.80

0.2 20.2 - 0.4% -

Mueller Industries 1.08 $ 18.20

$ 955.30

$ 123.90

$ 71.20

84.9 34.3 $25.9 13.0% 7.3 BBB

Precision Castparts Corp.

1.10 $ 612.40

$ 2,117.20

$ 389.60

$ 159.40

6.2 52.8 $21.7 18.4% 4.5

Quanex Corp. 0.75 $ 75.60

$ 994.40

$ 127.00

$ 55.50

5.2 16.4 $34.7 12.8% 5.1

Worthington Ind. 0.49 $ 290.90

$ 2,219.90

$ 188.00

$ 75.20

2.4 85.9 $18.7 8.5% 10.1 BBB

Selanjutnya kami juga menghitung financial rasio Timken tahun 2002 dibandingkan dengan perusahaan di industry yang sama dari data Exhibit8.

Dengan memperhitungkan :

Bearing Companies Kaydon

NN Inc

Timken

Commercial

Metal Usa

Mueller Industries

Precision Castparts Corp. Quanex Corp.

Worthington Ind.

EPS 0.84 0.16 1.70 1.34 1.61 2.35 5.26 1.83 2.48

PE 23.86 59.96 9.88 13.39 0.00 11.02 4.12 18.94 7.53

EBITDA/ 21.50% 15% 10% 6% 0% 13% 18% 13% 9%

Sales%

Kaydon

NN Inc

Timken

Commercial

Metal U

sa

Mueller

Industries

Precisio

n Castpart

s Corp.

Quanex

Corp.

Worthingto

n Ind.

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

0.00

10.00

20.00

30.00

40.00

50.00

60.00

70.00

0.84

0.16

1.701.34

1.61

2.35

5.26

1.83

2.48

22% 14% 10% 6% 0% 13% 18% 13% 9%

EPSEBITDA/Sales%PE

Price Earning Ratio (PE) adalah salah satu ukuran dasar dalam analisis saham fundamental.

Dapat dikatakan bahwa, PE adalah rasio harga per lembar saham saat ini (Current Price)

terhadap laba bersih (Earning) perusahaan. Rasio PE menunjukkan kemampuan perusahaan

dalam menghasilkan laba bersih. Semakin kecil PE berarti kinerja perusahaan dalam

menghasilkan laba semakin bagus. 

5. cash deal or a stock-for-stock deal?

Proforma

*All Torrington asset is property and integble asset 80 and 130 and assume asset torrington 1204/8951.3 =1226.2+80+130+(1204/8951.3*11133.8)

**assume 25% of income tax of Torrington

Dari data laporan keuangan Timken tahun 2002 kami menyusun proforma balance sheet

dan net income yang telah ditambahkan dengan projected sales yang akan naik sebesar 7-115.

2002Timken Financial Analysis Before After

7% 11%Net income 51.4 140.20 142.25

Cash 82.1 87.85 91.13Receivable 361.3 386.59 401.04Inventory 488.9 523.12 542.68Other current assets 36 38.52 39.96Total Current Assets 968.3 1036.08 1074.81

net property, plant& equipment 1226.22933.76

* 2933.76*Other Asset 553.9 553.90 553.90Total Assets 2748.4 4523.74 4562.47

Account Payables 296.5 317.26 329.12Current portion of long term debt 111.1 111.10 111.10Notes payable 0.00 0.00Other current Liabilities 226.5 242.36 251.42Total current liabilities 634.1 670.71 691.63Long term debt 350.1 1150.10 1150.10Deferred tax 1155.1 1176.40 1176.40**Total 1505.2 2326.50 2326.50Total 2139.3 2997.21 3018.13

Shareholder equity 609.1 609.1 609.1Retained earning 140.20 142.25Total 2748.4 3746.51 3769.48EFN 777.23 792.99

Kelompok kami menghitung dengan menambahkan operating income Torington

ditambah dengan projected sales Timken yang akan naik sebesar 7-11 % dengan asumsi

menghitung sebesar 7% dan 11 % untuk Penjualan ditahun 2002.

Dari data di atas dapat kami simpulkan bahwa walaupun dengan penambahan kas

sebesar debt 800,000,000. Perusahaan tetap membutuhkan pendanaan sebesar $777.23 untuk

projected sales 7 % dan 792.99 untuk sales 11 %.

Timken sangat memperhitungkan debt to capital (DCR) rationya dalam penentuan rating

obligasi mereka.

Pada data awal menunjukan bahwa Debt/ capital 2002 adalah sebesar 43.09%

(461.2/1070.3). Penerbitan obligasi baru sebesar $800,000,000 akan menaikkan DCR sebesar

62.73 % untuk sales 7 % dan 62.67 % projected sales 11 %. Dengan tingkat DCR yang naik

tersebut tentu saja akan berdampak pada penurunan rating bond perusahaan.

Timken sebaiknya mempertimbangkan Dana yang masih dibutuhkan yang dapat dilihat

pada EFN dengan menerbitkan saham baru, dampaknya akan menaikkan nilai DCR perusahaan

menjadi 45.24 % dan 44.95% dimana masih termaksud dalam Rating BBB.

Bila Debt to capital tidak dipertahankan akan menurunkan rating Timken menjadi junk.

Hal ini akan merugikan perusahaan dimana biasanya institutional investor diantaranya mutual

fund, dana pension, discretionary fund akan angkat kaki dari investasi tersebut.

Bagi investor yang bertahan, dengan melihat resiko yang semakin tinggi, mereka juga

akan meminta interest yang lebih tinggi dari rating BBB yang sebelumnya karena menanggung

resiko yang lebih.

Efek domino akan semakin meningkat yaitu dengan interest yang semakin naik akan

menyebabkan trade off terhadap harga bond, mungkin pada awalnya bond tersebut dijual at par

menjadi dibawah harga (discount).

Liquidity ratio

Liquidity Ratio 2002

2002-7%

2002-11%

Current Ratio 1.53

1.54 1.55

Quick Ratio 0.76 0.76

0.77

Cash Ratio 0.13 0.13

0.13

Working Capital 334.20 365.37

383.18

2002 2002-7% 2002-11%0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

1.80

300.00

310.00

320.00

330.00

340.00

350.00

360.00

370.00

380.00

390.00

1.53 1.54 1.55

0.76 0.76 0.77

0.13 0.13 0.13

334.20

365.37

383.18

Current RatioQuick RatioCash RatioWorking Capital

Leverage ratio

Leverage Ratios 20022002-7%

2002-11%

Total Debt To Assets 0.09

0.04

0.04

Debt-Equity Ratio 0.32

0.10

0.10

Equity Multiplier 3.50 2.55 2.55

2002 2002-7% 2002-11% -

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

0.09 0.04 0.04 0.32

0.10 0.10

3.50

2.55 2.55

Total Debt To AssetsDebt-Equity RatioEquity Multiplier

Proses akuisisi Timken terhadap Torington sebaiknya dilakukan dengan membayarkan

secara tunai kepada Ingersol, ilustrasi dapat dilihat pada NPV yang dihasilkan oleh Torrington :

Net sales

1999 2000 2001 2002 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E

$1,239.50 $1,161.00 $1,004.30 $1,204.00 $1,282.00 $1,365.30 $1,454.10 $1,548.60 $1,649.20Operating income

$ 145.70 $ 172.60 $ 78.00 $ 85.20 $ 90.70 $ 96.60 $ 102.90 $ 109.50 $ 116.70

Sales growth -6.3% 13.5% 19.9% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5%Operating margin

11.8% 14.9% 7.8% 7.1% 7.1% 7.1% 7.1% 7.1% 7.1%

Capital expenditures

$ 84.00 $ 85.00 $ 45.00 $ 41.00 $ 175.00 $ 130.00 $ 140.00 $ 150.00 $ 160.00

Depreciation expense

$ 75.00 $ 77.00 $ 79.00 $ 80.00 $ 84.20 $ 90.00 $ 96.00 $ 102.00 $ 108.50

OCF $ (0.10)

$ 56.60 $ 58.90 $ 61.50 $ 65.20

Initial Outlay $ (130.00)

$ (0.09)

$ 47.97 $ 45.96 $ 44.18 $ 43.12

$ 181.14NPV $

51.14NPV Torrington dengan mempertimbangkan WACC 8.62%

Pembayaran akuisisi dianggap tidak efektif karena dengan initial cost yang dikeluarkan

sebesar $130 hanya akan memberikan NPV yang dihasilkan oleh Torington sebesar $51.14.

Pemilihan akuisisi dari pemberian saham akan berpengaruh pada non financial dimana akan

memberikan control kepada Ingerson dalam penentuan kegiatan perusahaan dengan memberikan

kepemilikan sebagai saham pengendali. Bagaimana pun perusahaan masih mempunyai EFN

yang harus dipenuhi.

6. Risiko yang dihadapi Ingersoll-Rand apabila menerima Timken mengakuisisi

Torrington:

Dengan menerima saham Timken sebagai pembayaran atas pembelian Torrington, maka

Ingersoll-Rand akan menghadapi beberapa risiko sebagai berikut:

1. Valuasi saham yang tidak tepat

Apabila harga saham Timken yang menjadi acuan pada saat pembelian tidak seusai dengan

nilai yang seharusnya dibayarkan, maka Ingersoll-Rand akan menghadapi risiko kerugian

karena harga yang diterima akan menjadi lebih rendah dibandingkan dengan harga yang

seharusmya.

2. Risiko perubahan harga saham

Seandainya valuasi saham Timken pada saat pembelian Torrington telah dilakukan dengan

tepat, Ingersoll-Rand masih menghadapi risiko terjadinya perubahan harga saham di masa

depan. Berbeda dengan pembelian putus dengan menggunakan uang, pembelian dengan

menggunakan pembayaran berdasarkan saham akan mengakibatkan pihak penjual menanggung

risiko atas kinerja perusahaan pembeli di masa yang akan datang.

Apabila perusahaan yang mengakuisisi memiliki kinerja yang baik dan mampu

memenuhi ekspektasi pasar, maka harga saham akan terapresiasi sehingga meningkatkan nilai

pembayaran yang diberikan kepada perusahaan penjual di samping juga tetap memberikan arus

kas berupa deviden.

Namun sebaliknya, apabila ternyata akuisisi tersebut tidak berjalan seperti yang diharapkan dan

gagal memenuhi ekspektasi investor, maka harga saham akan turun dan menurunkan nilai

pembayaran kepada perusahaan penjual.

DAFTAR REFERENSI

Nurhayati, Euis. Metode Penilaian Bisnis (Business Valuation) Dalam Merger dan Akuisisi

Suatu Perusahaan. 2009. Bandung.