Proudly presentProudly presentProudly presentProudly present

Merjer & Akuisisi

Budi W. Mahardhika

Dosen Pengampu MK081-331-529-764

www.BWMahardhika.com

MERJER DAN AKUISISIMERJER DAN AKUISISIMERJER DAN AKUISISIMERJER DAN AKUISISI

MERJER DAN AKUISISI

1. Takeover, Merjer, dan Akuisisi: Pendahuluan

Takeover merupakan istilah yang lebih umum yang mengacu

pada transfer kendali suatu perusahaan dari satu kelompok

investor ke kelompok investor lain.

Pengambilalihan bisa dilakukan melalui beberapa cara, yaitu: (1)

akuisisi, (2) kontes proksi, dan (3) going private.

1.1. Bentuk-bentuk Akuisisi:

1. Merjer dan akuisisi, (2) Akuisisi saham, dan

(3) Akuisisi aset.

1.1. Merjer dan Akuisisi: Beberapa Istilah

Merjer: Satu perusahaan diabsorpsi oleh perusahaan lain.Pengakuisisi mempertahankan nama dan identitasnya, danmengambil alih aset dan kewajiban perusahaan yang diakuisis.

Akuisisi:Mirip dengan merjer, kecuali perusahaan baru akanterbentuk. Pengakuisisi dan yang diakuisisi ‘hilang’ dan menjadiperusahaan baru.

Akuisisi Saham: membeli saham dengan hak voting (voting stock)dengan kas, saham, atau sekuritas lainnya.

Private Offer: Tidak langsung ke pemegang saham, misal kemanajemen

Tender Offer: Penawaran publik untuk membeli saham dariperusahaan target

Akuisisi Aset: membeli semua aset perusahaan yangdiakuisisi. Persetujuan formal dari pemegang saham perusahaanyang menjual diperlukan. Pendekatan ini menghindari problempemegang saham minoritas seperti pada situasi akuisisi saham.

Merjer dan akuisis bisa menjadi alat realokasi sumber daya danuntuk menjalankan strategi perusahaan.

1.2. Analisis Keputusan Merjer dan Akuisisi: Kerangka Awal

Misalkan perusahaan X ingin membeli perusahaan Y. Darisudut pandang X, keputusan pembelian Y bisa dilihat sebagaikeputusan penganggaran modal biasa. Keputusan tersebut layakdilakukan jika NPV (Net Present Value) dari keputusan tersebutadalah positif. Sebaliknya, jika NPV dari keputusan tersebutnegatif.

Membeli perusahaan lain tidak sama dengan membeli pabrik

atau peralatan tertentu. Beberapa hal yang membedakan

pembelian perusahaan dari pembelian pabrik, seperti masalah

akuntansi, pajak, hukum, dan masalah menggabungkan dua unit

yang bisa berbeda satu sama lain. Sukses tidaknya suatu proyek

pembelian perusahaan akan tergantung banyak hal, yang lebih

kompleks dibandingkan dengan sukses tidaknya keputusan

investasi biasa.

Analisis merjer dan akuisisi bisa dimulai dengan

mengidentifikasi PV manfaat dan PV biaya. Manfaat diperoleh

dari sinergi atau penghematan lainnya, yang muncul dari

penggabungan dua unit usaha tersebut.

Istilah sinergi sering dilambangkan sebagai 1 + 1 = 3,bukannya 2. Tambahan satu diperoleh dari sinergi yangdihasilkan. Misalkan nilai X dan nilai Y adalah PVX dan PVY,nilai gabungan X dan Y diberi simbol PVXY. Manfaat akandiperoleh jika PVXY > ( PVX + PVY).

Manfaat = PVXY – (PVX + PVY)

Jika manfaat bernilai positif, maka merjer secara ekonomis bisa dilakukan. Biaya muncul dari upaya memperoleh Y. Misalkan Y dibeli dengan menggunakan kas. Biaya bisa dihitung sebagai berikut ini.

Biaya = Kas – PVX

NPV dari merjer tersebut dengan demikian bisa dihitung sebagai:

NPV = Manfaat – Biaya = [ PVXY – (PVX + PVY) ]

– [ Kas – PVX ]

Jika NPV adalah positif, maka merjer tersebut layak

dilakukan. Perhatikan bahwa sudut pandang tersebut adalah

perusahaan X. Dengan demikian manfaat dan biaya yang dihitung

adalah yang akan diperoleh/ditanggung oleh perusahaan X. Dalam

merjer dan akuisisi, manfaat akan dibagi untuk X dan Y.

2. Implementasi dan Manajemen Merjer dan Akuisisi

Merjer dan Akuisisi yang baik harus sesuai dengan kerangka proses perencanaan strategis perusahaan/organisasi. Merjer dan akuisisibisa dipakai untuk mencapai tujuan tertentu perusahaan.

Dalam kerangka proses strategi, dan kaitannya antara strategi danstruktur, langkah-langkah yang perlu dilakukan untuk merjerdan akuisisi yang baik adalah sebagai berikut ini. Langkah-langkah tersebut bisa dikelompokan kedalam strategi, transaksi,dan implementasi.

1. Proses strategis untuk pertumbuhan nilai

2. Analisis karakteristik industri

3. Sistem organisasi perusahaan

4. Strategi berganda untuk pertumbuhan nilai

5. Proses pencarian

6. Melihat potensi ekonomis melalui sinergi

7. Meliat potensi ekonomis melalui restrukturisasi

8. Due diligence – hukum dan bisnis

9. Faktor budaya

10. Penilaian

11. Negosiasi

12. Struktur deal

13. Impelementasi

14. Review dan proses baru lagi.

Langkah-langkah tersebut merupakan langkah yang sifatnya

interaktif satu sama lainnya (berkaitan).

Proses strategis mempunyai karakteristik berikut ini:

(1) Melakukan analisis lingkungan meliputi analisisteknologi baru, industri baru, pesaing baru atau bentuk persainganbaru, (2) Kemampuan, misi, dan interaksinya dengan lingkungan,dilihat dari sudut pandang perusahaan, (3) Tujuan perusahaan, (4)Penekanan pada proses, kebutuhan akan koordinasi dankonsistensi, (5) Pengakuan akan kebutuhan untuk bisa beradaptasiterhadap perubahan lingkungan, dan (6) Integrasi perencanaankedalam sistem kompensasi.

Proses strategi bisa dipandang sebagai mengerjakan sesuatuagar gap strategis bisa dihilangkan (antara kebutuhan di masamendatang dengan yang ada sekarang ini). Alternatif lain untukmelihat proses strategi adalah upaya agar aliansi perusahaandengan lingkungannya dan konstituennya semakin efektif.

Perusahaan perlu mencari beberapa alternatif untukpertumbuhan nilai seperti pertumbuhan internal maupuneksternal. Pertumbuhan eksternal bisa dicapai melalui merjerdan akuisisi.

4. Merjer dan Akuisisi yang Baik dan yang Tidak Baik

4.1. Alasan yang Masuk Akal (Benar)

4.1.1. Skala Ekonomi

Skala ekonomi berangkat dari filosofi “lebih besar, lebihbaik”. Contoh, jika kita memesan barang dalam jumlah besar,kita akan memperoleh potongan kuantitas, atau harga yang lebihrendah. Jika kita ingin menyewa tenaga profesional, makavolume penjualan perusahaan harus cukup besar untuk bisamemanfaatkan tenaga profesional tersebut.

Meskipun skala ekonomi bisa menjadi alasan merjer, tetapiskala ekonomi bisa dicapai tidak harus melalui merjer. Bahkandalam beberapa situasi, cara terbaik untuk mencapai skalaekonomi jutsru bukan melalui merjer. Dalam merjer, jikapenggabungan (pengintegrasian) tidak bisa dilakukan dengan baik,maka unit usaha yang bergabung tersebut barangkali akan berjalansendiri, dan tidak bisa memanfaatkan skala ekonomi.

4.1.2. Pengendalian

Beberapa perusahaan melakukan merjer untuk memperolehpengendalian yang lebih baik terhadap jalur produksi /distribusi.Merjer vertikal dilakukan biasanya dengan tujuan semacam itu.

4.1.3. Pajak

Merjer bisa dilakukan dengan tujuan memanfaatkan penghematan

pajak. Misalkan perusahaan yang membeli atau yang dibeli

mengalami akumuluasi kerugian yang cukup besar. Akumulasi

kerugian tersebut, jika tidak dimanfaatkan tidak bisa dipakai untuk

mengurangi pajak.

Merjer juga memunculkan potensi restrukturisasi aset dengan, misal,

menghapus aset tertentu (write off). Penghapusan bisa dilakukan

dengan menambah depresiasi.

4.1.4. Menggabungkan Sumber Daya

Perusahaan bisa membeli perusahaan lain yang mempunyaisumber daya yang bisa komplemen (melengkapi) sumber dayayang dibutuhkan oleh perusahaan pembeli. Sebagai contoh,Microsoft membeli software yang bisa melakukan pengecekangrammar bahasa Inggris (apakah bahasa Inggris yang ditulis sudahbaik atau belum, apakah kata-katanya sudah benar apa belum).

4.1.5. Menghilangkan Ketidakefisienan

Jika manajer tidak kompeten menjalankan perusahaannya, perusahaan menjadi tidak efisien. Merjer atau akuisisi menjadi alternatif untuk menghilangkan manajer yang tidak kompeten.

4.1.6. Memaksa Pendistribusian Kas

Merjer dan akuisisi merupakan salah satu cara untukmemaksa manajer membayar kas ke pemegang saham atauinvestors lainnya (misal pemegang hutang).

4.2. Alasan yang Tidak Masuk Akal

4.2.1. Diversifikasi

Diversifikasi bisa mengurangi risiko. Tetapi dari sisi investor,diversifikasi yang dilakukan oleh perusahaan tidak bernilai karenainvestor bisa melakukannya secara langsung (level personal)dengan relatif mudah. Sebagai contoh, dengan menggabungkansekitar 15-20 saham bisa diperoleh portofolio yang bisamenghapus sebagian besar risiko.

4.2.2. Meningkatkan Pertumbuhan

Petumbuhan akan memperbesar perusahaan. Tetapi tanpa

peningkatan efisiensi atau sinergi, maka tidak ada pengaruh positif

terhadap pemegang saham.

4.2.3. Meningkatkan EPS

Tujuan meningkatkan EPS juga merupakan tujuan yang tidak

masuk akal, karena peningkatan EPS belum tentu memberikan

nilai tambah terhadap pemegang saham. Peningkatan EPS tanpa

melalui peningkatan efisiensi/sinergi hanya akan menciptakan

perangkap bagi perusahaan, karena untuk meningkatkan EPS,

maka hanya bisa dilakukan melalui merjer.

4.3. Alasan Lainnya yang Tidak Nampak

Salah satu motif adalah keinginan manajer untuk

mempertahankan sumber daya perusahaan. Caranya adalah dengan

membeli perusahaan lain, yang berarti kas tidak jatuh ke tangan

pihak lain. Tentu saja merjer dan akuisisi dengan motif semacam

itu bukanlah merjer yang baik bagi pemegang saham. Perusahaan

yang suka melakukan merjer semacam itu pada akhirnya menjadi

target akuisisi oleh perusahaan lain.

Dengan demikian merjer dan akuisisi bisa dipandang sebagai

pemecahan terhadap agency problem of free cash flow di satu sisi.

Di sisi lain, agency problem of free cash flow bisa menyebabkan

merjer dan akuisisi yang tidak sehat.

4.4. Siapa Untung, Siapa Rugi dari Merjer dan

Akuisisi?

Studi untuk melihatnya bisa menggunakan dua kerangka yaitu

kerangka ex-ante (masa depan) dan ex-post (masa lalu).

4.4.1. Studi Ex-ante

Melihat reaksi harga saham. Studi tersebut biasa dilakukan

oleh kalangan akademisi. Asumsi: pasar efisien, bisa

memperkirakan potensi sinergi, harga yang dibayar, kemampuan

integrasi.

Berikut ini beberapa ciri transaksi merjer dan akuisisi yang baik.

1. Penciptaan nilai yang lebih besar. Jika penciptaan nilai dalamtransaksi cukup signifikan, maka probabilitas untuk transaksiyang sukses akan semakin besar.

2. Premium yang dibayarkan rendah. Pengakuisisi yang membayarpremium rendah (10% atau tidak ada premium) akan mengalamitiga kali lebih besar kemungkinan memperoleh reaksi positifdari pasar. Pengakuisisi yang membeli divisi, bukan perusahaansecara keseluruhan, mengalami kemungkinan yang lebih besarmemperoleh respon positif. Beberapa alasan: (1) data hargapasar perusahaan keseluruhan yang bisa dipakai dasar negosiasirelatif kurang, dan (2) integrasi divisi bisa dilakukan lebih cepat.

3. Pengakuisisi yang baik. Pengakuisisi yang baik, dengan ROICdi atas rata-rata industri, akan mempunyai kemungkinan reaksiyang positif, sementara yang dibawah akan mengalamipenurunan harga saham.

Bandingkan dengan karakteristik akuisisi yang tidak suksesberikut ini.

1. Kandidat discreen dengan basis pertumbuhan perusahaan danindustri

2. Satu atau dua ditolak dengan analisis DCF

3. Frustrasi masuk, tekanan untuk deal semakin tinggi, DCFdirusak oleh eskpektasi sinergi yang tak realistis

4. Deal dijalankan dengan premi yang terlalu tinggi

5. Pos-akuisisi menunjukkan bahwa sinergi ternyata ilusi

6. Return perusahaan berkurang, harga saham turun.

4.4.2. Hasil Ex-post

Hasil ex-post memfokuskan merjer dan akuisisi dengan

menggunakan data masa lalu. Studi oleh McKinsey terhadap 116

akuisisi di US dan UK. 61% gagal, 23% sukses. Untuk 97 sampel

yang clear winners atau losers, probabilitas sukses terbesar (45%)

adalah pengakuisisi yang membeli perusahaan yang lebih kecil

dengan kegiatan bisnis yang berkaitan.

4.5. Kenapa Merjer dan Akuisis Gagal?

Ada paling sedikit dua kemungkinan penyebabnya, yaitu:

(1) Membayar terlalu mahal

(2) Manajemen post-akuisisi yang kurang baik.

Kenapa membayar terlalu mahal?” Ada

beberapa kemungkinan jawabannya sebagai

berikut ini.

1. Terlalu optimis terhadap potensi pasar

2. Overestimasi sinergi

3. Tidak memperhatikan potensi problem

4. Overbidding

5. Integrasi post-akuisisi yang kurang baik.

Langkah-langkah untuk Merjer dan Akuisisi yang sukses adalah.

1. Langkah pre-akuisisi

Memperjelas visi bagaimana meningkatkan nilai. Tiga jalan:

a. Memperkuat core business dengan memperoleh akses ke

konsumen baru atau produk/jasa yang komplemen

b. Memanfaatkan economic of scale (distribusi atau manufaktur)

c. Memanfaatkan transfer teknologi.

2. Mengidentifikasi kandidat

Harus lebih aktif, jangan menunggu tawaran dari bank. Bisamembuat semacam database, baik perusahaan yang public atauprivate, target yang ideal bisa diidentifikasi: bisnis yangberkaitan, bisa diintegrasikan dengan lebih mudah, bisadijangkau harganya, dan bisa dibeli.

3. Menilai kanditat lebih mendalam

Nilai yang akan diperoleh dibandingkan dengan harga yangakan dibayar. Sinergi dikelompokkan dalam:

a. Universal: bisa dimanfaatkan oleh setiap pengakuisisi

b. Endemic: bisa dimanfaatkan hanya oleh beberapa pengakuisisi,misal yang sama di dalam industri

c. Unique: hanya bisa dimanfaatkan oleh pihak tertentu.

4. Melakukan kontak, negosiasi

Melakukan kontak untuk kandidat yang utama. Sekaligusnegosiasi dan mempelajari situasi target. Negosiasi lebihmerupakan seni dibandingkan ilmu (meskipun ada ilmunya).

5. Manajemen integrasi post-merjer

Integrasi target.

5. Penilaian dalam Merjer dan Akuisisi

Persoalan penilaian dalam merjer dan akuisisi (menaksir nilaiperusahaan yang menjadi target) pada dasarnya sama denganpersoalan penganggaran modal dalam keputusan investasi.Kemudian, persoalan penganggaran modal pada dasarnya adalahaplikasi persoalan nilai waktu uang.

5.1. Metode Aliran Kas yang Didiskontokan: Pendahuluan

5.2. Pendekatan Kelipatan

Alternatif penilaian lain adalah dengan menggunakan

pendekatan kelipatan (multiple approach). Basis yang dipakai bisa

berupa pendapatan bersih, earning per-share, penjualan, nilai

buku, dan untuk bisnis tertentu berdasarkan jumlah pelanggan

(misal untuk TV kabel, operator seluler). Disamping Earning,

EBITDA (Earning Before Interest, Taxes, Depreciation, and

Amortization) juga sering dipakai (misal untuk perusahaan

internet).

5.3. Metode Aliran Kas yang Didiskontokan: Analisis Lebih Lanjut

Variasi lain dalam metode aliran kas yang didiskontokanadalah memasukkan biaya bunga, sehingga aliran kas yangtersedia tidak hanya untuk pemegang saham, tetapi juga untukpemegang hutang. Kemudian biaya modal rata-rata tertimbang(WACC atau weighted average cost of capital) dipakai sebagaidiscount rate.

Cara semacam itu punya keuntungan karena kita bisamemfokuskan pada keterkaitan antara strategi, kebijakan,pengendalian biaya, dan operasi perusahaan. Tentu kita bisamemasukkan judgment sehingga persentase komponen terhadaprevenue tak harus bersifat mekanis. Keuntungan lain adalah kitabisa melakukan uji sensitivitas, jika rasio berubah apa efeknyaterhadap nilai. Variasi lain adalah menggunakan EBIT (EarningBefore Interest and Taxes).

6. Strategi dan Taktik Merjer dan Akuisisi

Jika suatu perusahaan ingin mengakuisisi atau

menggabungkan diri dengan perusahaan lain, maka ia akan

melakukan langkah-langkah ofensif. Sebaliknya, jika

perusahaan yang diincar (target) tidak mau dibeli atau

bergabung, maka perusahaan tersebut bisa mengembangkan

langkah-langkah mempertahankan diri dari serangan tersebut.

6.1. Strategi dan Taktik Ofensif

Pertama perusahaan bisa melakukan langkah awal dengan

jalan membeli saham perusahaan target (yang akan dibeli)

melalui pasar saham.

Langkah berikutnya, perusahaan bisa melakukan tender offer

atau tetap melakukan pembelian di pasar saham. Dalam tender

offer, perusahaan mengumumkan akan membeli saham dengan

harga tertentu. Perusahan juga bisa melakukan kombinasi antara

keduanya, bisa juga digabungkan dengan kontes proksi. Dalam

kontes proksi, perusahaan membujuk pemegang saham lain untuk

mewakilkan suaranya kepada perusahaan pengakuisisi.

Beberapa strategi dikembangkan untuk membantu ofensif

merjer/akuisisi, seperti LBO (leveraged buy out, yaitu membeli

perusahaan lain dengan menggunakan hutang yang tinggi), junk

bond (obligasi yang tidak dirating karena risikonya tinggi).

6.2. Strategi dan Taktik Defensif

Strategi Pencegahan

Secara umum, strategi pencegahan bertujuan menjadikan targetmenjadi tidak menarik untuk diambil alih oleh perusahaan lain.Ketidakmenarikan tersebut bisa dilakukan dengan beberapa cara.

Berikut ini karakteristik perusahaan yang punya potensi tinggiuntuk diambil alih (bukan perusahaan yang baik):

• Q-rasio yang rendah

• Neraca yang sangat likuid, dengan excess cash yang besar

• Rasio P/EPS yang rendah

• Anak perusahaan atau aset yang bisa dijual tanpa menggangualiran kas

• Kepemilikan manajemen yang rendah.

Perusahaan bisa menghindari akuisisi dengan menjadi

perusahaan menjadi tidak menarik untuk diambil alih. Berikut ini

beberapa cara yang bisa ditempuh:

• Menaikkan hutang untuk membeli saham sehingga terkonsentrasi

• Menaikkan dividen

• Perjanjian hutang: pembayaran dipercepat jika terjadi takeover

• Invest excess cash ke proyek dengan NPV positif

• Beli perusahaan lain

• Undervalue asset: sell-off atau restrukturisasi untuk meningkatkan

nilai.

Mengamati Perdagangan Saham. Perusahaan bisa secara kontinyumengamati perdagangan saham. Jika ada tanda-tanda akumulasisaham, apakah ada pihak yang sengaja mengakumulasi saham.Monitoring bisa dilakukan dengan mengamati volumeperdagangan harian.

Perubahan pada AD/ART. Perusahan bisa menetapkan beberapaperaturan dalam AD/ART yang bertujuan untuk mempersulitpengambilalihan. Sebagai contoh, perusahaan bisa menetapkanbahwa penggabungan perusahaan harus disetujui oleh minimal90% pemegang saham (super majority provision).

Poison Pills. Poison pill adalah tehnik dimana pemegang sahamperusahaan target mempunyai hak untuk membeli perusahaantarget (tipe flip-in) atau membeli perusahaan pengakuisisi (flip-over) jika terjadi upaya pengambilalihan.

Golden Parachute (GP). GP merupakan perjanjian, dimana jikaperusahaan diambilalih, maka manajer akan diberi pesangonyang besar jika dia disingkirkan (biasanya manajer target akandilepas jika terjadi pengambilalihan).

Strategi Pertahanan Aktif:

Litigations: Target bisa menghindari pengambilalihan melalui jalur hukum. Target bisa antitrust, discolure tidak cukup, fraud.

Greenmail. Pembelian blok saham dari pemegang saham tertentudengan premium. Transaksi tersebut disertai dengan perjanjianbahwa pemegang saham tertentu tersebut akan berhenti melakukanupaya pengambilalihan perusahaan untuk jangka waktu tertentu(misal, selama 10 tahun). Perjanjian tersebut dinamakan sebagaistandstill agreement.

Pac Man Defense. Dalam strategi ini, perusahaan target melakukanpembalasan dengan jalan membeli bidder. Strategi tersebut akanefektif jika target lebih besar dibandingkan dengan pengakuisisi.Strategi tersebut bisa menjadi tidak terkendali, karena keduanyaakan mengeluarkan biaya yang besar untuk saling “menggigit”.

White knight. Target mungkin tidak suka dengan calon pengakuisisi.Target bisa mencari partner yang lebih friendly (dipilih), mungkinkarena lebih cocok atau janji tidak memecah target, kemudiandijadikan partner untuk menggagalkan upaya pengambilalihanoleh pihak yang tidak disukai oleh target. Misal, target menjualsahamnya ke white knight tersebut, sehingga kendali ada ditangantarget dan white knight.

White squire. Berbeda dengan white knight, dalam white squire,

partner tidak perlu memiliki kontrol (memiliki) atas target. Target

menjual blok saham kepada white squire, kemudian partner

tersebut akan mendukung manajemen dari perusahaan target.

Nothing impossible as long as you have strong willingness to learn!