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Estrategia de inversión

Julio 2015

ESTRATEGIA DE INVERSIÓN

ESTUDIOS

EUROAMERICA

Resumen Ejecutivo

Monedas

• Euro: Posición corta con target en US$1,07. Stop loss en US$1,10.

• Real: Posición larga con target en R$3,12. Stop loss en R$3,24.

• Peso: Posición larga con target en $640. Stop loss en $660.

Renta Fija Internacional

• Nuestra recomendación es mantener las posiciones largas en duraciones de 5 a 10 años, a la espera de

la publicación de la primera revisión del PIB 2T15 de EE.UU.

Renta Variable Internacional

• Foco en mercados desarrollados, considerar paulatina reducción del hedge en Euro

o Sobre ponderar Europa Desarrollada y Estados Unidos.

o Visión neutral Japón.

• Mercados Emergentes: Preferencia por Asia (ex-China) en desmedro de Latinoamérica

Renta Fija Local

• Nuestra recomendación es mantener posiciones largas en renta fija local sobre ponderando UF por sobre

nominal ante un mayor espacio para caída de tasas, especialmente en plazos de 10 años en adelante.

Renta Variable Local

• Conservamos una perspectiva Neutral del IPSA, aunque mantenemos cautela producto de la caída en el

precio de las materias primas y una mayor desaceleración a nivel local y regional. Target cierre 2015:

4.150 – 4.200 puntos.

• Valorizaciones de la plaza local aun muestran leve atractivo frente a su media histórica y respecto de sus

comparables regionales.

• Seguimos privilegiando el Sector Utilities, por su relación riesgo-retorno más atractiva que sus pares en

momentos de alta volatilidad. Mantenemos alta ponderación en Retail defensivo.

• Conservamos nuestra perspectiva negativa para sector minero.

Perfil Conservador

Asset Allocation: Perfiles de Riesgo

Perfil Moderado

Perfil Agresivo

Clase activo Participación Relativa Foco

20% Internacional

80% UF

20% CLP

90% Desarrollado

10% Asia Emergente

0% Europa Emergente

0% Latam

3% Local

Detalle

Treasury

80%RF80% Local

Cartera Recomendada

20%RV97% Internacional


0% Internacional

60% UF

40% CLP

80% Desarrollado

15% Asia Emergente

0% Europa Emergente

5% Latam

5% Local

RF 60%

Treasury

100% Local

Detalle

RV 40%

Cartera Recomendada

95% Internacional


0% Internacional

50% UF

50% CLP

75% Desarrollado

20% Asia Emergente

0% Europa Emergente

5% Latam

5% Local

RV 60%

Cartera Recomendada

Detalle

RF 40%

Treasury

100% Local

95% Internacional

Macroeconomía Global


ESTUDIOS

EUROAMERICA

PIB China (% a/a)

Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica

PIB EE.UU. (% t/t) PIB 1T15 para EE.UU. Corrige al alza en revisión

final y presenta una contracción de sólo 0,2% t/t.

Este resultado, sumado a una expectativa de

recuperación en 2T15, no tan robusta como la

esperada unas semanas atrás, podría generar un

escenario favorable para que la Fed posponga su

decisión de alza de tasa desde septiembre a diciembre

de este año.

Zona Euro. Indicadores macroeconómicos mixtos

reflejan mayor recuperación de países periféricos

de la región, donde destacan las mejores

perspectivas de crecimiento de España e Italia.

Hasta ahora no se advierte incidencia negativa de

Grecia en variables económicas clave de la Zona Euro.

Japón. Mayor depreciación del yen y aumento de la

inversión en capital sostienen crecimiento

económico. Sin embargo, crecimiento de salarios y

gasto familiar aun permanece estancado. FMI vuelve a

recortar proyecciones de crecimiento PIB 2015.

China logra crecer 7,0% en 2T15 y entrega cifras de

actividad sectorial de junio por sobre expectativas.

Todo en un entorno de elevada volatilidad e

incertidumbre por desplome y posterior recuperación de

la bolsa de Shanghái.

Economías latinas mantienen reducido dinamismo

en medio de nuevo retroceso de precio de

commodities. Perú y Colombia mantienen ajustes

estructurales y reducción de gasto público en medio de

nulas expectativas de recortes de tasa. Inflación de

Brasil no cede, lo que lleva al mercado a proyectar

nuevos incrementos en tasa SELIC, la que finalizaría

2015 en 14,50%. México se desacelera ante repliegue

de economía de EE.UU. Economía de Chile se enfría

luego de decepcionante Imacec de mayo (0,8% a/a),

iniciando nuevas correcciones a la baja para PIB 2015

y 2016. Nueva sorpresa de IPC mantiene con poco

margen para recortes de tasa al BCCh.

Macroeconomía Global: Visión


Actividad Económica Chile (% a/a)


0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

Dec-09 Oct-10 Aug-11 Jun-12 Apr-13 Feb-14 Dec-14

Imacec

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

Dec-09 Aug-10 Apr-11 Dec-11 Aug-12 Apr-13 Dec-13 Aug-14 Apr-15

PIB China a/a

-3.0%

-2.0%

-1.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

-3.0%

-2.0%

-1.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

Dec-09 Aug-10 Apr-11 Dec-11 Aug-12 Apr-13 Dec-13 Aug-14

PIB t/t Anualizado

EE.UU.:

Continúa incertidumbre respecto a cuándo la Fed iniciaría proceso de alza de tasa de política

monetaria. El discurso oficial de la presidenta de la Fed continúa apuntando a algún momento de este

año para iniciar el proceso de normalización monetaria, donde seguimos pensando que septiembre sería

el mes en que ello suceda. No obstante, las últimas cifras de actividad de EE.UU., el enfriamiento de la

economía global y la volatilidad de los mercados en torno a Grecia, sugieren que la Fed podría posponer

su decisión hacia diciembre.

Zona Euro:

Grecia alcanza acuerdo con acreedores, el cual es ratificado por el parlamento griego y alemán.

Paralelamente, se le concede un crédito puente por €7.500 millones, parte del cual se utilizará para pagar

€3.500 millones al BCE por una cuota que vencía en julio, De igual forma el BCE inyecta cerca de €1.000

millones a la banca griega para que levante feriado bancario, aunque se mantendrán ciertas restricciones

para el retiro de fondos. Si bien, el acuerdo es positivo para los mercados y la estabilidad de la Zona Euro,

persisten muchas dudas respecto a la viabilidad a futuro de Grecia dentro de la Zona, donde existe amplio

consenso de que se requerirá una nueva y masiva condonación de deuda, lo que no está hasta ahora

contemplado en los acuerdos recientemente alcanzados.

China:

Logra mantener el ritmo de crecimiento PIB del 2T15 en 7% a/a, y publica cifras de actividad

sectorial que sorprende positivamente las expectativas. Además, logra estabilizar su mercado

bursátil, el cual fue uno de los focos de incertidumbre global en el último mes. Pese a esto último, el

mercado se encuentra a la espera de nuevos estímulos monetarios, así como también del anuncio de un

paquete fiscal que garantice el alcance del objetivo de crecimiento PIB 2015 de 7%.

Chile:

Cifras de actividad de mayo (y probablemente de junio) confirman recaída de la economía local, lo

que debiese decantar en un crecimiento PIB del 2T15 no superior a 1,6%. De esta forma, las

proyecciones de crecimiento para el año 2015 se ajustan dentro del rango 2,0%/2,5%, mientras que las de

2016 se ubican en torno a 3,0%. Sin embargo, la persistencia de la inflación 12 meses por sobre el techo

del rango meta del BCCh, sumado a la inminencia de las alzas de tasa por parte de la Fed, dan poco

espacio para recortes de TPM, a pesar de que creemos que opción de recorte podría volver a ser tomada

en cuenta dentro de unos meses más.

Mercado Claves

EE.UU Pistas de la Fed respecto a timing de normalización Política Monetaria

Zona Euro Grecia alcanza acuerdo con acreedores/Alta probabilidad de nueva quita

China Nuevos estímulos por venir/Desempeño de bolsa de Shanghái

Chile Economía entra nuevamente en proceso de enfriamiento

Macroeconomía Global: Focos Relevantes

El reciente informe trimestral desarrollado por el Fondo Monetario Internacional sobre las perspectivas de

la Economía Mundial (WEO por su sigla en inglés) corrigen a la baja las proyecciones de crecimiento

mundial para este año desde un 3,5% a un 3,3%. De igual manera se aplican correcciones bajista para

economías desarrolladas y emergentes. Dentro de estas, destaca EE.UU., donde el FMI recorta en 0,6 pp. su

proyección de principios de año desde un 3,1% a un 2,5%. En tanto, su par europeo (Zona Euro) se mantiene sin

corrección sobre las perspectivas económicas para este año, esto último fomentado por el dinamismo

sosteniendo de las economías periféricas de la región, como España e Italia.

En tanto, para las economías emergente se vislumbra un menor dinamismo producto de nuevas caídas en

precios de materias primas y el empeoramiento de las condiciones de financiamiento, problemas estructurales, el

ajuste económico de China y conflictos Geopolíticos.

Principales Riesgos a la baja

Movimientos desestabilizantes de los precios de los activos (Grecia, China, Fed, Etc.)

Débil respuesta del consumo e inversión global (estancamiento secular)

Volatilidad Mercados Financieros

Menor crecimiento a mediano plazo y una lenta recuperación de la inflación en Economías Avanzadas

Mayores dificultades en la transición de China a un nuevo paradigma de crecimiento

Macroeconomía Global: FMI y Crecimiento Global

Proyecciones de Crecimiento (% a/a) Diferencia de proyección PIB abril/junio

2013 2014 2015 2016

Mundo 3.4 3.4 3.3 3.8

Economías

Avanzadas 1.3 1.8 2.1 2.4

EE.UU. 1.9 2.4 2.5 3

Zona Euro -0.5 0.9 1.5 1.7

Alemania 0.5 1.6 1.6 1.7

Francia 0.3 0.4 1.2 1.5

Italia -1.9 -0.4 0.7 1.2

España -1.2 1.4 3.1 2.5

Reino Unido 1.8 2.6 2.4 2.2

Japón 1.5 -0.1 0.8 1.2

Canadá 2 2.5 1.5 2.1

Otros

Avanzados 2.3 2.8 2.7 3.1

Rusia 1.3 0.6 -3.4 0.2

China 7.7 7.4 6.8 6.3

India 4.4 7.2 7.5 7.5

Brasil 2.3 0.1 -1.5 0.7

México 1.1 2.1 2.4 3

-1 0 1 2

Canadá

EE.UU.

México

Brasil

Reino Unido

Japón

Zona Euro

Alemania

Francia

China

India

Italia

Rusia

España

2015 2016

Fuente: FMI, Consensus Forecast, Estudios EuroAmerica Fuente: FMI, Consensus Forecast, Estudios EuroAmerica

Monedas


ESTUDIOS

EUROAMERICA

• Dólar. La crisis en Grecia, la volatilidad que inyectó el

desplome en la bolsa de Shanghái y una Fed que

mantienen un discurso consistente con inicio de alza de

tasas en septiembre, elevan el valor del dólar en el mes.

Sin embargo, la distención en los últimos días, de los dos

primeros factores descritos y cifras sectoriales de EE.UU.

algo decepcionantes, detiene en seco el alza del DXY.

• Euro. Se recupera y se acerca nuevamente a US$1,10,

luego de visitar mínimos en torno a US$1,08 producto de

la crisis griega. Nuestra apuesta es que, a medida que se

acerque el momento en que la Fed suba tasas, el euro

volverá a depreciarse.

• Yen. Alcanza mínimos respecto al dólar en torno a ¥125,

nuestro target para fin de año, para luego apreciarse en

torno a niveles de ¥124, de la mano de una economía que

muestra una mejor performance. Independiente de esto

último, seguimos apostando a un nuevo incremento en QE

llevado a cabo por el BoJ, lo que deja espacio para mayor

depreciación del Yen.

• Real. La moneda brasileña se encamina a alcanzar

nuevos máximos anuales, a pesar de una elevada

probabilidad de que el banco central continúe elevando la

tasa Selic, la que podría finalizar el año por sobre 14,50%.

La extremadamente débil posición cíclica de la economía

y la inestabilidad política explican parte importante de la

depreciación acumulada de esta moneda. Creemos que

hay un reducido y transitorio espacio para apreciación del

real.

• Peso. En contra de nuestra expectativa, la obtención de

un acuerdo en torno a Grecia y la estabilización de la

bolsa de Shanghái, mantienen depreciación de monedas

emergentes Latam, donde el peso sigue perdiendo valor

en medio del desplome del precio del cobre (que creemos

momentáneo) y un menor diferencial de tasas esperada.

Creemos que hay espacio para corrección alcista del

peso.

Monedas Europeas (Base 100)

Peso Chileno (CLP/USD)


Indicadores de Aversión al riesgo (Pts)

Monedas: Dólar vuelve a la carga pero de manera acotada



70

75

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

70

75

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15

Euro Libra DXY

525

550

575

600

625

650

525

550

575

600

625

650

Jul-14 Sep-14 Oct-14 Dec-14 Jan-15 Mar-15 Apr-15 Jun-15 Jul-15

Peso Chileno

0

5

10

15

20

25800

850

900

950

1000

1050

1100

Jan.15 Jan.15 Jan.15 Feb.15 Feb.15 Mar.15 Mar.15 Apr.15 Apr.15 May.15 May.15 Jun.15 Jun.15 Jul.15 Jul.15

MXEF VIX

1 mes 3 meses 6 meses 12 meses

Dólar Index 98 99 100 110

Euro 1,07 1,06 1,03 1,00

Yen 124 125 126 127

Real 3,12 3,15 3,18 3,22

Peso 630 635 640 650

Fuente: Estudios EuroAmerica

Variaciones de monedas (%)


Monedas: Proyecciones

Resumen de recomendaciones en monedas:

Euro: Posición corta con target en US$1,07. Stop loss en US$1,10.

Real: Posición larga con target en R$3,12. Stop loss en R$3,24.

Peso: Posición larga con target en $640. Stop loss en $660.

Proyecciones de monedas (Versus dólar)

Renta Fija Internacional


ESTUDIOS

EUROAMERICA

Renta Fija Internacional: Visión y Perspectivas

Tasas benchmark internacionales presentan elevada

volatilidad producto de los vaivenes de la situación

en Grecia, la incertidumbre en torno a la bolsa China

y cifras sectoriales de EE.UU. que, en el margen, han

tendido a ubicarse bajo las expectativas. De esta

forma, las tasas Treasury a 10 años han oscilado sin una

clara tendencia entre 2,25% y 2,45%, afectadas primero

a la baja por la incertidumbre generada en Grecia y

China, y luego al alza, ante una eventual superación de

estos problemas. Paralelamente, las cifras sectoriales

norteamericanas han tendido a decepcionar las

expectativas, destacando los pobres resultados en la

creación de empleo, de actividad del sector servicios y

las ventas retail, lo que en su conjunto sugieren una

recuperación del crecimiento PIB del 2T no tan robusta

como la previamente anticipada. Bajo este escenario, el

mercado se inclina por un inicio de alza de tasas en

diciembre, pese a que el discurso oficial de la Fed

continúa siendo consistente con un primer movimiento

en septiembre, lo que vuelve a colocar presión bajista a

los rendimientos.

Nuestra recomendación es mantener las

posiciones largas en duraciones de 5 a 10 años

sugerida en el informe anterior, a la espera de

nuevas caídas en los rendimientos producto de un

crecimiento PIB 2T15 de EE.UU., con altas

probabilidades de decepcionar las expectativas y

que podría llevar a la Fed a un proceso de

normalización monetaria más lento que lo

anticipado, más allá de cuándo este se inicie.

Tasas Treasury (%)

Perspectivas de TPM de la Fed (%)

Tasas Bunds (%)

Fuente: Fed, Estudios EuroAmerica



Renta Variable Internacional


ESTUDIOS

EUROAMERICA

View de Mercado

En general, los principales mercados asiáticos se encuentran menos volátiles tras la importante agitación vivida

en el último mes, de la mano del ajuste observado en la bolsa china y el acuerdo de rescate alcanzado por

Grecia. Esto último, sumado a destacados reportes corporativos, positivas proyecciones de resultados para el

segundo trimestre y valorizaciones más atractivas tras la corrección observada en el último mes, han tornado

más auspicioso el escenario en Europa.

Ahora bien, en Estados Unidos los principales índices bursátiles permanecieron en niveles máximos, apoyados

por las especulaciones de una potencial postergación del inicio del incrementos de tasas por partes de la Fed y

sorpresivos resultados corporativos, particularmente de empresas ligadas al sector tecnológico.

Mantenemos sugerencia de sobreponderación en mercados desarrollados con foco en Europa (hedge

base dólar), elevando concentración respecto al mes previo en Estados Unidos, lo que compensa la

moderación en la exposición a Japón.

Japón se encuentra en niveles máximos.

- Esperamos menos volatilidades. Tras el acuerdo alcanzado con Grecia y el ajuste observado en la bolsa

china, esperamos menores volatilidades durante este mes, ya que la dinámica de los mercados debiese estar

marcada por los reportes de resultados corporativos del segundo trimestre en las principales plazas

internacionales. Por su parte, en términos particulares esperamos una menor dinámica en la bolsa nipona,

derivado de los dichos del Banco Central de Japón, quienes proyectaban una dilución en los efectos de los

estímulos monetarios. Respecto a los mercados emergentes, sugerimos una menor exposición a los

mercados asiáticos, buscando tener mayor certeza respecto a la dinámica de crecimiento del Gigante

Asiático.

Renta Variable Internacional: Escenario Base

Mercado View Claves

Estados Unidos (+) Bajas tasas / Fuerte posición del dólar / Recuperación económica

(?) / Cotizaciones en máximos históricos

Europa Desarrollada (+) Estímulos monetarios / Positivas perspectivas para Francia / Efecto

de acuerdo de Grecia en el Euro

Japón N Debilidad fiscal / Impacto menor a lo esperado de los estímulos

monetarios / Nuevos estímulos (?)

Asia Emergente N Débil crecimiento económico (excepto India) / nuevos estímulos (?)

Europa Emergente (-) Caída en el precio petróleo / Bajo nivel de actividad / Se mantiene

deterioro

Latam (-) Débil crecimiento económico / Problemas fiscales / Falta de

catalizadores

Escenario Base EuroAmerica

Estados Unidos (+)

Actualizamos nuestra visión desde Neutral a Positiva, dado la auspiciosa publicación de

resultados corporativos del 2T15 y las positivas perspectivas para la segunda parte de 2015, lo

que apoya los mejores fundamentos que permitan justificar los actuales niveles bursátiles,

además de la potencial postergación ajuste de tasas de interés por parte de la Fed durante 2015.

Mayor dinamismo económico en términos relativos (empleo y demanda interna).

Solidez financiera de gran parte de las compañías, por financiamiento a bajas tasas por cinco años.

Aumento en la demanda interna y fortaleza cambiaria: favorece a compañías importadoras y empresas

con foco interno.

× Fortalecimiento del dólar afecta la competitividad de las compañías exportadoras o cuyos ingresos

provengan preponderantemente de mercados extranjeros.

× Menor crecimiento del PIB esperado para 2015

× Valorizaciones sobre media histórica (17,9x P/U forward). Índices en niveles máximos históricos.

Europa (+)

• Mantenemos sobreponderación y favoritismo, ya que gran parte de los efectos bursátiles

adversos de la incertidumbre relacionada con Grecia habrían sido internalizadas, lo que sumado a

las importantes sorpresas y ajustes alcistas en los resultados corporativos (considerar hedge

cambiario, lo que puede ya comenzar a reducirse de manera escalonada.

Recuperación económica (de la mano de una política monetaria expansiva).

Baja probabilidad de fortalecimiento del Euro (positiva incidencia en compañías exportadoras).

Resultados corporativos publicados sobre proyecciones, reflejo de mejores condiciones económicas.

Mejores perspectivas de rendimientos bursátiles, tras el ajuste de las últimas semanas, ligado al Efecto

Grecia que no alteraría los principales drivers de la dinámica económica del Viejo Continente.

× Valorizaciones sobre la media histórica (16,9x P/U forward).

× Fragilidad en las negociaciones estructurales de Grecia, sumado a la constante preocupación respecto a

la disciplina fiscal de los países periféricos. Potenciales consecuencias -no cuantificables- de la salida de

una economía del pacto monetario de la Eurozona (efecto de segundo orden). Lo anterior, tendría un

impacto más directo a nivel de tipo de cambio.

Japón (N)

• Redujimos nuestra exposición en Japón en respuesta a que el Banco Central japonés señaló que

los efectos del estimulo monetario se estaría diluyendo.

Debilitamiento del Yen incide positivamente en las compañías exportadoras. Implementación de reformas

fiscales y tributarias pro empleo.

Valorizaciones levemente bajo la media histórica (19,7x P/U forward).

× Importante déficit y elevado nivel de endeudamiento fiscal.

× Bajos niveles de consumo que se traducen en débiles datos inflacionarios (bajo rango meta de 2,0%).

× Acotado crecimiento económico ligado a demanda interna alicaída, acentuado tras el aumento del IVA.

Renta Variable Internacional: Perspectivas

Mercados Desarrollados

Asia Emergente (N)

• China

• Mientras no exista claridad respecto a los resultados corporativos y la dinámica de crecimiento

del Gigante Asiático, mantenemos sugerencia de marginarse de este mercado.

Potencial ampliación de estímulos monetarios, producto de débiles indicadores financieros.

Reformas económicas que incluyen medidas pro consumo interno.

Mayor apertura en el mercado bursátil.

× Elevado nivel de endeudamiento (incremento significativo del crédito).

× Moderación de la dinámica de crecimiento.

× Exceso de oferta en el sector inmobiliario.

• India

Atractivo crecimiento esperado (7,5%).

Reformas gubernamentales pro inversión

Bajos costos laborales

Mano de obra altamente capacitada en sector tecnológico

Bajo del precio del petróleo

× Debilidad en infraestructura vial y portuaria

Europa Emergente (-)

Si bien mantenemos la visión negativa, apoyada principalmente por la falta de drivers que

dinamicen la economía rusa, las perspectivas para este mercado pudiesen mejorar de la mano de

un avance en el precio internacional del petróleo.

Mejoras en el precio del petróleo dan respiro a las economías emergentes europeas.

× Debilidad de economía rusa afecta el desempeño de las economías menores de la Región Este de

Europa.

× Conflictos geopolíticos.

Latam (-)

Mantenemos visión negativa, apoyada fundamentalmente en perspectivas y problemática político-

económicas de Brasil, sumado a una falta de drivers en México. En términos relativos, el mercado

emergente con mejores perspectivas es el asiático (ex-China). Visión positiva en Perú. Visión

negativa en Colombia y Brasil.

Sesgo favorable en el consumo producto de la baja en el precio del petróleo.

Depreciación de divisas favorece al sector exportador.

× Problemas político-fiscales han incidido en una mayor aversión al riesgo.

× Débil ingreso de flujos. Focalizan inversión en economías emergentes asiáticas.

× Valorizaciones sobre la media histórica (16,0x P/U forward).

× Débil crecimiento económico.

Renta Variable Internacional: Perspectivas

Mercados Emergentes

Recomendación


Rendimiento MSCI (Base 100= 1 año) Tasa de Interés Fed

Dado el desarrollo que han tenido los

indicadores económicos americanos durante los

últimos meses y el comunicado emitido por la

Fed, la perspectivas respecto al momento en el

que la Reserva Federal decida aumentar la tasa

de interés rectora ha incidido en el desempeño

de los índices bursátiles americanos. Nuestro

escenario base contempla que el comienzo de la

normalización monetaria comenzaría en

septiembre, aunque los datos en el margen

sugieren un aplazamiento.

Resultados Corporativos

Crucial para el desarrollo de los próximos

trimestres bursátiles tanto en Estados Unidos

como en Europa Desarrollada serán los reportes

corporativos de los próximos dos trimestres.

Esperamos positivos resultados tanto en

Estados Unidos como en Europa Desarrollada.

Movimiento de los flujos de inversión

Al observarse una menor ventana de

crecimiento en el mercado accionario asiático

(sobre todo Japón y China) y dada la

valorización (transitoria) de las tasas europeas

y americanas, debemos considerar el destino de

los recursos inyectados, los que debiesen

privilegiar economías emergentes. Finalmente,

es importante monitorear los movimientos

de flujos que se pudiesen derivar del

aumento en la participación de China en los

portfolios lideres.

Renta Variable Internacional: Recomendación

Mercado Benchmark EuroAmerica

Estados Unidos 40% 40%

Europa Desarrollada 24% 40%

Japón 6% 0%

Asia Emergente 15% 15%

Europa Emergente 5% 0%

Latam 10% 5%

80

85

90

95

100

105

jul.-14 ago.-14 sep.-14 oct.-14 nov.-14 dic.-14 ene.-15 feb.-15 mar.-15 abr.-15

MSCI Desarrollados (MXWO) MSCI Emergentes (MXEF)

Renta Fija Local


ESTUDIOS

EUROAMERICA

Sorpresas alcistas retornan en junio, aunque

explicada por factores puntuales. A pesar de la

sorpresa, el indicador de difusión cae a 51% en junio,

reflejando menores presiones subyacentes. Para julio,

esperamos una inflación entre 0,3%-0,4%, con un

balance de riesgo al alza. Nuevamente consideramos

incrementos en tarifas eléctricas (3,3%), fruta (2%),

verdura de estación (5%), gasolina y transporte

interurbano.

De esta forma elevamos nuestra proyección de

IPC 2015 a 3,9%, ante renovada presión

inflacionaria por alimentos perecibles y tipo de

cambio. En tanto, el mercado internaliza una inflación

algo más alta (4,0%), mientras a 12 meses plazo el

mercado internalizada una inflación de 3,47%, en línea

con nuestro fair value de 3,50%. El resto de la curva,

de dos años en adelante, continúa internalizando baja

inflación, lo que a nuestro juicio sigue siendo atractivo

para comprar inflación.

Nuevo enfriamiento de la economía local y

persistencia de elevada inflación ponen en una

encrucijada al BCCh. En efecto, esta nueva

ralentización económica a puesto sobre la mesa

nuevamente la discusión de si es necesario retomar

los recortes de tasa, movimiento que varios países

comparables han retomado (Nueva Zelandia y

Australia, son un ejemplo). Sin embargo, la lenta

convergencia de la inflación en 12 meses hacia el

interior del rango meta resta chances de que se

concrete efectivamente un recorte de TPM. En base a

lo anterior, se configura un escenario de mantención

de TPM incluso más extenso del que previamente

estimábamos, donde es altamente probable que las

alzas esperadas de tasa para el próximo año se

diluyan, incluso con una Fed que inicia su proceso de

normalización monetaria.

Trayectoria Implícita de TPM (%)

Inflación Implícita 2015 (%)

Fuente: Estudios EuroAmerica,, Tradition

Fuente: Estudios EuroAmerica, Tradition

Renta Fija Nacional: Visión

Compensaciones Inflacionarias (%)

Fuente: Estudios EuroAmerica,, Tradition

CLP:

Enfriamiento de la economía local y menor

riesgo de empinamiento de curvas benchmark

internacionales mantienen atractivo en

posiciones largas de renta fija. Durante el

último mes, se dieron a conocer nuevos cifras

sectoriales y de actividad económica local

decepcionantes, lo que es consistente con una

economía local que vuelve a enfriarse. De igual

manera, la volatilidad e incertidumbre

internacional, producto de Grecia y la Bolsa de

Shanghái, colaboraron en la contracción de tasas

libres de riesgo internacionales.

UF:

Al igual que la curva nominal, los rendimientos en

UF también presentan caídas, en línea con

nuestra recomendación anterior de alargar

duración. Ahora bien, y a diferencia de las tasas

nominales, vemos mayor espacio para nuevas

caídas en las parte larga de la curva UF.

Nuestra recomendación es sobre ponderar UF

por sobre nominal ante un mayor espacio para

caída de tasas, especialmente en plazos de 10

años en adelante.

Bonos Bases CLP (%)

Bonos Base UF (%)

Fuente: Estudios EuroAmerica, Bolsa de Comercio de Santiago

Fuente: Estudios EuroAmerica, Bolsa de Comercio de Santiago

Renta Fija Nacional: Visión y Perspectivas

Renta Variable Local


ESTUDIOS

EUROAMERICA

Flujo de Inversiones Institucionales


Rendimiento Mercados Emergentes (Base 100= 1 año) Rendimiento IPSA: Al igual que sus comparables a

nivel de emergentes, el Selectivo Local mostró un

retroceso de -4,5% medido en dólares (-0,6 % en

pesos). El mes estuvo marcado por la incertidumbre

respecto a los riesgos de impago de Grecia y su

eventual salida de la Eurozona. Sin embargo, el

mayor impacto en los mercados emergentes provino

de la fuerte corrección de las bolsas chinas y su

posible influencia en su economía real, lo que llevó a

castigar no solo las plazas bursátiles, si no también,

las materias primas (cobre presentó caída de 6,8%). A

nivel local, débiles cifras económicas (alza en el

desempleo y débil cifra del Imacec) presionaron las

perspectivas de crecimiento nacional, siendo los

sectores de peor rendimiento de la plaza local los de

retail y commoditties.

Institucionales Locales y Posición en Ventas

Cortas. Los flujos de institucionales locales mostraron

en junio compras netas por US$101 MM, apoyados

nuevamente por inversiones netas en Falabella

(US$93,1 MM). Pese a lo anterior, la exposición a la

renta variable local alcanzó un mínimo histórico,

llegando a un 8,0%, inferior en 29 pb., respecto del

mes previo, lo que se vio influenciado por la

depreciación de la moneda local. Las posiciones de

las Ventas Cortas se mantuvieron planas, en línea

con el rendimiento que presentó la plaza local,

cerrando en niveles cercanos a $38.500 MM, inferior

al promedio YTD de $52.000 MM.


Renta Variable Local: Highlights

-177

-335

-110-72-134

-12

-134-94

147

-16

31

185277

136

-44-84-32-30

2711

1223

-132-94-73

-276-172

-47-146

-56

57

339

-129

-24 -6 -37-127

-74-145

-45

88

-2

10 10 49 28

-2

110101

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

Inversión Neta de Flujos Institucionales (LHS) Exposición RV Flujos Institucionales (RHS)

40

50

60

70

80

90

100

110

Chile Brasil México Colombia MSCI Emergentes

Renta Variable Local: Perspectivas

Visión Neutral IPSA:

- Mantenemos visión de mejor perspectiva de

Chile respecto a sus comparables regionales

en términos macro. Pese a las últimas cifras

económicas locales y el debilitamiento del precio

del cobre, seguimos privilegiando a Chile dentro

del bloque Latam debido principalmente a su

mejor situación fiscal, mejor posición en

términos de intercambio y las expectativas de

apreciación del peso versus el resto de las

monedas de la región.

- Las valorizaciones de la plaza local aun

muestran un leve atractivo a nivel histórico y

respecto de sus comparables regionales. De

esta forma, hoy el P/U forward del IPSA del

mercado transa en niveles de 15,8x a 2015E, en

línea con su media histórica, mientras que para

2016E el P/U forward muestra un atractivo

descuento de 13,7% respecto de su promedio

histórico. Adicionalmente, el descuento de las

valorizaciones locales aún se muestran más

atractivas que las de sus pares regionales.

- Tanto AFP´s como FF.MM. han sido

compradores netos de la plaza local durante

lo que llevamos de 2015, a diferencia del 1S14,

donde excluyendo el remate de un paquete de

Banco Chile, Institucionales presentaron una

posición vendedora.

Visión de Mercado

Nuestra visión no muestra modificaciones relevantes. Mantenemos una perspectiva Neutral del Selectivo

Local con un target para fin de 2015 en torno a 4.150 – 4.200 puntos. Sin embargo, nos encontramos algo

más cautos que el mes anterior debido a las correcciones en el precio de las materias primas y una

desaceleración algo más pronunciada a nivel local y regional. De esta forma, estamos a la espera de los

resultados del 2T15 para tener una visión más clara de este nuevo escenario, donde podríamos realizar una

corrección a la baja en las perspectivas de ganancias y cierre IPSA 2015 – 2016.

Principales Riesgos

- Dinámica económica local/regional y

efectos en la confianza. Mantenemos

cautela respecto a evolución de la dinámica

de crecimiento, sobre todo luego de

conocidas las últimas cifras de IMACEC y

desempleo de mayo. De igual manera, tanto

Brasil como Colombia decepcionaron a nivel

de cifras económicas.

- Evolución del precio del cobre. Somos

prudentes respecto de la evolución del precio

de las materias primas luego de la importante

corrección de las últimas semanas.

- Evolución del mercado bursátil chino y su

impacto en la dinámica emergente.

- Cambios regulatorios: Reforma Laboral.

- Eventual efecto respecto al timing de

cambio de tasa rectora por parte de la Fed.

Estrategia: Luego de un desempeño accionario estable

del IPSA en el mes (medido en pesos) y tras un

empeoramiento del escenario económico local, decidimos

mantener nuestra posición defensiva con beta de cartera

en niveles de 0,9x. (Ver Cartera Recomendada Julio)

Cartera sin mayores modificaciones

- Seguimos privilegiando el sector Utilities. Pese a

menor crecimiento de este sector en comparación al

escenario del 2T14, los títulos entregan una relación

riesgo-retorno más atractiva que sus pares en momentos

de alta volatilidad.

Sector Sanitario: valorizaciones y contextos operacionales

estables.

Sector Eléctrico: mayor crecimiento, con riesgo acotado

debido a una política comercial más conservadora -

generadoras líderes- y contexto operacional más estable.

Pese a lo anterior, somos cautos respecto de la operación

reestructuración de los activos de Enel luego que la SVS

descartara que se trate de una transacción entre partes

relacionadas, otorgándoles solo una pequeña

ponderación (6,0% para c/u) en nuestra cartera larga.

- Mantenemos alta ponderación en Retail defensivo. Si

bien la desaceleración en Latam ha impactado el

consumo, consideramos que Falabella y Parque Arauco

seguirían presentando robustos resultados operacionales

asociado principalmente a su sólido management.

Falabella: mantendría crecimiento de dos dígitos a nivel

de Ventas y Ebitda, junto con márgenes estables.

Parque Arauco: alta participación de contratos fijos,

entregan menor volatilidad a sus ingresos y mayor

madurez de centros comerciales apoyarían crecimiento a

nivel de márgenes.

- No existen exclusiones este mes. Sin embargo,

decidimos reducir la exposición de Ecl por toma de

ganancia luego del favorable desempeño en los últimos

treinta días.

Renta Variable Local: Recomendaciones

Eléctrico 34%

Retail 34%

Banca 18%

Sanitario 14%

Participación por Sectores

Fuente: Estudios EuroAmerica

Escenario Base EuroAmerica

Empresa Recomendación Precio Objetivo (CLP)

Falabella Comprar 5.100

Gener Mantener E/R

Banco de Chile Comprar 81

Parque Arauco - E/R

Colbún Mantener 190

Aguas-A Comprar 390

IPSA 4.150 - 4.200

Crecimiento en Utilidades 8% - 10%

PIB Real 2,6% (Riesgo Bajista)

IPC 3,3% (Riesgo Alcista)

CLP-BRL 630 - 3,2

Cobre - Petróleo US$2,8/libra - US$55/barril

Escenario Base 2015

http://www.euroamerica.cl/euroamerica/Estudios/CarteraAcciones/Informe Cartera nuevo julio 2015.pdf







Retornos


ESTUDIOS

EUROAMERICA


Retornos

Bolsas Cierre

Ipsa 3.885,51 0,9% p 4,1% p -14,0% q 3,0% p -15,2% q 37,6% p 50,7% p -22,1% q

Igpa 18.880,31 0,1% p 3,5% p -13,5% q 4,7% p -12,4% q 38,2% p 46,9% p -19,6% q

Dow Jones 17.829,06 -0,9% q 9,0% p 27,6% p 5,9% p 5,6% p 9,7% p 21,7% p -35,1% q

S&P 500 2.111,99 1,5% p 13,0% p 31,3% p 11,5% p 0,0% q 11,7% p 26,5% p -39,8% q

Nasdaq 5.162,68 8,1% p 15,0% p 40,3% p 13,6% p -2,2% q 16,2% p 47,8% p -42,0% q

Bovespa 50.855,05 1,7% p -2,9% q -15,5% q 7,4% p -18,1% q 1,0% p 82,7% p -41,2% q

IPC 45.129,70 4,9% p 0,1% p -1,7% q 17,9% p -3,0% q 17,9% p 44,7% p -24,5% q

Ftse 100 6.667,34 1,8% p -2,7% q 13,6% p 6,3% p -6,7% q 10,6% p 22,9% p -32,2% q

Dax 11.520,67 17,5% p 2,7% p 25,5% p 29,1% p -14,7% q 16,1% p 23,8% p -40,4% q

Ibex 11.484,30 11,7% p 3,8% p 21,8% p -5,1% q -13,1% q -17,4% q 29,8% p -39,4% q

Cac 40 5.082,57 19,7% p -0,7% q 18,1% p 14,6% p -17,9% q -2,2% q 22,3% p -42,8% q

China Shan 4.026,05 27,2% p 50,9% p -6,1% q 1,5% p -20,3% q -15,4% q 78,0% p -65,2% q

India 8.633,50 4,7% p 31,1% p 6,5% p 27,8% p -24,2% q 18,0% p 73,5% p -51,0% q

Nikkei 20.593,67 18,0% p 7,1% p 56,7% p 22,9% p -17,3% q -3,0% q 19,0% p -42,1% q

MSCI

Mercados Desarrollados 1.777,86 3,3% p 3,9% p 24,8% p 12,2% p -7,4% q 9,0% p 27,9% p -42,6% q

Mercados Emergentes 123,38 18,3% p 2,2% p 20,4% p 15,0% p -17,9% q 0,0% p 23,0% p -46,6% q

Europa Emergente 302,42 -0,7% q -30,6% q -7,5% q 20,2% p -25,2% q 15,6% p 77,5% p -68,4% q

L. América 2.429,72 -10,7% q -15,1% q -15,7% q 5,5% p -21,6% q 11,7% p 98,2% p -53,3% q

Europa 459,91 5,3% p -9,4% q 20,1% p 15,4% p -14,0% q 1,8% p 30,8% p -49,1% q

Asia -ex Japón- 569,04 1,4% p 2,1% p 0,4% p 19,3% p -18,9% q 17,9% p 67,0% p -53,3% q

Tasas (pb)

BCU 5 1,01 -29 q -77 q -59 q 31 p -30 q -19 q -59 q 48 p

BCU 10 1,43 -4 q -71 q -34 q -2 q -35 q -32 q 1 p 24 p

BCP 5 4,02 14 p -95 q -66 q 55 p -81 q 39 p -57 q -35 q

BCP 10 4,53 19 p -84 q -31 q 30 p -95 q -30 q 52 p -44 q

Treasury 2 0,70 1 p 31 p 13 p 1 p -40 q -44 q 35 p -238 q

Treasury 5 1,66 -2 q -2 q 100 p -12 q -123 q -55 q 118 p -206 q

Treasury 10 2,32 13 p -78 q 127 p -18 q -149 q -42 q 173 p -202 q

Commodities Cierre

Pet. WTI (USD/bbl.) 49,86 -13,9% q -33,8% q -1,8% q -2,2% q -0,5% q -2,9% q

Cobre (USD/lb) 2,43 -14,9% q -14,4% q -6,8% q 7,0% p -10,1% q

Oro (USD/oz.) 1.093,55 -8,9% q 0,3% p -27,7% q 5,9% p 11,3% p 28,5% p 25,1% p 4,0% p

Sectorial IPSA

Banca 7.033,36 8,1% p 5,7% p -1,6% q 6,8% p -6,9% q 70,8% p 59,4% p -16,8% q

Commodities 3.014,81 -4,4% q -4,6% q -21,9% q -3,9% q -16,2% q 33,6% p 70,3% p -34,7% q

Construcción 3.906,64 -7,9% q -10,2% q -36,0% q -0,1% q -32,1% q 115,3% p 95,3% p

Consumo 4.870,62 15,5% p -5,9% q -13,0% q 15,0% p -2,4% q 40,2% p 22,8% p -8,2% q

Industrial 1.843,87 -28,4% q -12,5% q -22,2% q -1,6% q -26,0% q 60,1% p 45,2% p -29,1% q

IPSA 3.885,51 0,9% p 4,1% p -14,0% q 3,0% p -15,2% q 37,6% p 50,7% p -22,1% q

Retail 3.880,72 1,9% p -12,5% q -15,9% q 7,5% p -27,5% q 83,2% p 86,2% p -41,9% q

Utilities 4.985,66 5,5% p 26,5% p -2,1% q 4,7% p -3,4% q 3,3% p 33,2% p 4,2% p

Monedas

USD/CLP 654,02 7,9% p 15,3% p 9,6% p -7,7% q 11,0% p -7,8% q -21,0% q 29,0% p

USD/BRL 3,22 21,1% p 12,6% p 15,2% p 9,7% p 12,5% p -4,7% q -25,2% q 31,2% p

USD/MXN 16,11 9,3% p 12,7% p 0,4% p -6,5% q 12,4% p -5,2% q -4,9% q 26,2% p

EUR/USD 1,09 -10,5% q -11,9% q 4,4% p 2,0% p -2,5% q -7,3% q 2,0% p -4,5% q

GBP/USD 1,56 0,1% p -5,7% q 2,2% p 3,9% p 0,8% p -4,1% q 11,6% p -27,8% q

USD/JPY 124,12 3,9% p 13,6% p 22,3% p 11,8% p -5,7% q -11,8% q 2,3% p -19,5% q

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GERENCIA ESTUDIOS

EUROAMERICA

XIMENA GARCÍA GIUSTO

Gerente de Estudios [email protected]

Luis Felipe Alarcón Andrés Galarce H.

Economista de Estudio [email protected]

Analista de Estudio [email protected]

Alfredo Parra R. Jorge Sepúlveda V.



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Claudio Ormazábal C. Martina Ogaz A.


Analista Económico [email protected]

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