t. 600 582 3000
w. euroamerica.cl
Estrategia de inversión
Julio 2015
ESTRATEGIA DE INVERSIÓN
ESTUDIOS
EUROAMERICA
Resumen Ejecutivo
Monedas
• Euro: Posición corta con target en US$1,07. Stop loss en US$1,10.
• Real: Posición larga con target en R$3,12. Stop loss en R$3,24.
• Peso: Posición larga con target en $640. Stop loss en $660.
Renta Fija Internacional
• Nuestra recomendación es mantener las posiciones largas en duraciones de 5 a 10 años, a la espera de
la publicación de la primera revisión del PIB 2T15 de EE.UU.
Renta Variable Internacional
• Foco en mercados desarrollados, considerar paulatina reducción del hedge en Euro
o Sobre ponderar Europa Desarrollada y Estados Unidos.
o Visión neutral Japón.
• Mercados Emergentes: Preferencia por Asia (ex-China) en desmedro de Latinoamérica
Renta Fija Local
• Nuestra recomendación es mantener posiciones largas en renta fija local sobre ponderando UF por sobre
nominal ante un mayor espacio para caída de tasas, especialmente en plazos de 10 años en adelante.
Renta Variable Local
• Conservamos una perspectiva Neutral del IPSA, aunque mantenemos cautela producto de la caída en el
precio de las materias primas y una mayor desaceleración a nivel local y regional. Target cierre 2015:
4.150 – 4.200 puntos.
• Valorizaciones de la plaza local aun muestran leve atractivo frente a su media histórica y respecto de sus
comparables regionales.
• Seguimos privilegiando el Sector Utilities, por su relación riesgo-retorno más atractiva que sus pares en
momentos de alta volatilidad. Mantenemos alta ponderación en Retail defensivo.
• Conservamos nuestra perspectiva negativa para sector minero.
Perfil Conservador
Asset Allocation: Perfiles de Riesgo
Perfil Moderado
Perfil Agresivo
Clase activo Participación Relativa Foco
20% Internacional
80% UF
20% CLP
90% Desarrollado
10% Asia Emergente
0% Europa Emergente
0% Latam
3% Local
Detalle
Treasury
80%RF80% Local
Cartera Recomendada
20%RV97% Internacional
Clase activo Participación Relativa Foco
0% Internacional
60% UF
40% CLP
80% Desarrollado
15% Asia Emergente
0% Europa Emergente
5% Latam
5% Local
RF 60%
Treasury
100% Local
Detalle
RV 40%
Cartera Recomendada
95% Internacional
Clase activo Participación Relativa Foco
0% Internacional
50% UF
50% CLP
75% Desarrollado
20% Asia Emergente
0% Europa Emergente
5% Latam
5% Local
RV 60%
Cartera Recomendada
Detalle
RF 40%
Treasury
100% Local
95% Internacional
Macroeconomía Global
ESTRATEGIA DE INVERSIÓN
ESTUDIOS
EUROAMERICA
PIB China (% a/a)
Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica
PIB EE.UU. (% t/t) PIB 1T15 para EE.UU. Corrige al alza en revisión
final y presenta una contracción de sólo 0,2% t/t.
Este resultado, sumado a una expectativa de
recuperación en 2T15, no tan robusta como la
esperada unas semanas atrás, podría generar un
escenario favorable para que la Fed posponga su
decisión de alza de tasa desde septiembre a diciembre
de este año.
Zona Euro. Indicadores macroeconómicos mixtos
reflejan mayor recuperación de países periféricos
de la región, donde destacan las mejores
perspectivas de crecimiento de España e Italia.
Hasta ahora no se advierte incidencia negativa de
Grecia en variables económicas clave de la Zona Euro.
Japón. Mayor depreciación del yen y aumento de la
inversión en capital sostienen crecimiento
económico. Sin embargo, crecimiento de salarios y
gasto familiar aun permanece estancado. FMI vuelve a
recortar proyecciones de crecimiento PIB 2015.
China logra crecer 7,0% en 2T15 y entrega cifras de
actividad sectorial de junio por sobre expectativas.
Todo en un entorno de elevada volatilidad e
incertidumbre por desplome y posterior recuperación de
la bolsa de Shanghái.
Economías latinas mantienen reducido dinamismo
en medio de nuevo retroceso de precio de
commodities. Perú y Colombia mantienen ajustes
estructurales y reducción de gasto público en medio de
nulas expectativas de recortes de tasa. Inflación de
Brasil no cede, lo que lleva al mercado a proyectar
nuevos incrementos en tasa SELIC, la que finalizaría
2015 en 14,50%. México se desacelera ante repliegue
de economía de EE.UU. Economía de Chile se enfría
luego de decepcionante Imacec de mayo (0,8% a/a),
iniciando nuevas correcciones a la baja para PIB 2015
y 2016. Nueva sorpresa de IPC mantiene con poco
margen para recortes de tasa al BCCh.
Macroeconomía Global: Visión
Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica
Actividad Económica Chile (% a/a)
Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
Dec-09 Oct-10 Aug-11 Jun-12 Apr-13 Feb-14 Dec-14
Imacec
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
Dec-09 Aug-10 Apr-11 Dec-11 Aug-12 Apr-13 Dec-13 Aug-14 Apr-15
PIB China a/a
-3.0%
-2.0%
-1.0%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
-3.0%
-2.0%
-1.0%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
Dec-09 Aug-10 Apr-11 Dec-11 Aug-12 Apr-13 Dec-13 Aug-14
PIB t/t Anualizado
EE.UU.:
Continúa incertidumbre respecto a cuándo la Fed iniciaría proceso de alza de tasa de política
monetaria. El discurso oficial de la presidenta de la Fed continúa apuntando a algún momento de este
año para iniciar el proceso de normalización monetaria, donde seguimos pensando que septiembre sería
el mes en que ello suceda. No obstante, las últimas cifras de actividad de EE.UU., el enfriamiento de la
economía global y la volatilidad de los mercados en torno a Grecia, sugieren que la Fed podría posponer
su decisión hacia diciembre.
Zona Euro:
Grecia alcanza acuerdo con acreedores, el cual es ratificado por el parlamento griego y alemán.
Paralelamente, se le concede un crédito puente por €7.500 millones, parte del cual se utilizará para pagar
€3.500 millones al BCE por una cuota que vencía en julio, De igual forma el BCE inyecta cerca de €1.000
millones a la banca griega para que levante feriado bancario, aunque se mantendrán ciertas restricciones
para el retiro de fondos. Si bien, el acuerdo es positivo para los mercados y la estabilidad de la Zona Euro,
persisten muchas dudas respecto a la viabilidad a futuro de Grecia dentro de la Zona, donde existe amplio
consenso de que se requerirá una nueva y masiva condonación de deuda, lo que no está hasta ahora
contemplado en los acuerdos recientemente alcanzados.
China:
Logra mantener el ritmo de crecimiento PIB del 2T15 en 7% a/a, y publica cifras de actividad
sectorial que sorprende positivamente las expectativas. Además, logra estabilizar su mercado
bursátil, el cual fue uno de los focos de incertidumbre global en el último mes. Pese a esto último, el
mercado se encuentra a la espera de nuevos estímulos monetarios, así como también del anuncio de un
paquete fiscal que garantice el alcance del objetivo de crecimiento PIB 2015 de 7%.
Chile:
Cifras de actividad de mayo (y probablemente de junio) confirman recaída de la economía local, lo
que debiese decantar en un crecimiento PIB del 2T15 no superior a 1,6%. De esta forma, las
proyecciones de crecimiento para el año 2015 se ajustan dentro del rango 2,0%/2,5%, mientras que las de
2016 se ubican en torno a 3,0%. Sin embargo, la persistencia de la inflación 12 meses por sobre el techo
del rango meta del BCCh, sumado a la inminencia de las alzas de tasa por parte de la Fed, dan poco
espacio para recortes de TPM, a pesar de que creemos que opción de recorte podría volver a ser tomada
en cuenta dentro de unos meses más.
Mercado Claves
EE.UU Pistas de la Fed respecto a timing de normalización Política Monetaria
Zona Euro Grecia alcanza acuerdo con acreedores/Alta probabilidad de nueva quita
China Nuevos estímulos por venir/Desempeño de bolsa de Shanghái
Chile Economía entra nuevamente en proceso de enfriamiento
Macroeconomía Global: Focos Relevantes
El reciente informe trimestral desarrollado por el Fondo Monetario Internacional sobre las perspectivas de
la Economía Mundial (WEO por su sigla en inglés) corrigen a la baja las proyecciones de crecimiento
mundial para este año desde un 3,5% a un 3,3%. De igual manera se aplican correcciones bajista para
economías desarrolladas y emergentes. Dentro de estas, destaca EE.UU., donde el FMI recorta en 0,6 pp. su
proyección de principios de año desde un 3,1% a un 2,5%. En tanto, su par europeo (Zona Euro) se mantiene sin
corrección sobre las perspectivas económicas para este año, esto último fomentado por el dinamismo
sosteniendo de las economías periféricas de la región, como España e Italia.
En tanto, para las economías emergente se vislumbra un menor dinamismo producto de nuevas caídas en
precios de materias primas y el empeoramiento de las condiciones de financiamiento, problemas estructurales, el
ajuste económico de China y conflictos Geopolíticos.
Principales Riesgos a la baja
Movimientos desestabilizantes de los precios de los activos (Grecia, China, Fed, Etc.)
Débil respuesta del consumo e inversión global (estancamiento secular)
Volatilidad Mercados Financieros
Menor crecimiento a mediano plazo y una lenta recuperación de la inflación en Economías Avanzadas
Mayores dificultades en la transición de China a un nuevo paradigma de crecimiento
Macroeconomía Global: FMI y Crecimiento Global
Proyecciones de Crecimiento (% a/a) Diferencia de proyección PIB abril/junio
2013 2014 2015 2016
Mundo 3.4 3.4 3.3 3.8
Economías
Avanzadas 1.3 1.8 2.1 2.4
EE.UU. 1.9 2.4 2.5 3
Zona Euro -0.5 0.9 1.5 1.7
Alemania 0.5 1.6 1.6 1.7
Francia 0.3 0.4 1.2 1.5
Italia -1.9 -0.4 0.7 1.2
España -1.2 1.4 3.1 2.5
Reino Unido 1.8 2.6 2.4 2.2
Japón 1.5 -0.1 0.8 1.2
Canadá 2 2.5 1.5 2.1
Otros
Avanzados 2.3 2.8 2.7 3.1
Rusia 1.3 0.6 -3.4 0.2
China 7.7 7.4 6.8 6.3
India 4.4 7.2 7.5 7.5
Brasil 2.3 0.1 -1.5 0.7
México 1.1 2.1 2.4 3
-1 0 1 2
Canadá
EE.UU.
México
Brasil
Reino Unido
Japón
Zona Euro
Alemania
Francia
China
India
Italia
Rusia
España
2015 2016
Fuente: FMI, Consensus Forecast, Estudios EuroAmerica Fuente: FMI, Consensus Forecast, Estudios EuroAmerica
Monedas
ESTRATEGIA DE INVERSIÓN
ESTUDIOS
EUROAMERICA
• Dólar. La crisis en Grecia, la volatilidad que inyectó el
desplome en la bolsa de Shanghái y una Fed que
mantienen un discurso consistente con inicio de alza de
tasas en septiembre, elevan el valor del dólar en el mes.
Sin embargo, la distención en los últimos días, de los dos
primeros factores descritos y cifras sectoriales de EE.UU.
algo decepcionantes, detiene en seco el alza del DXY.
• Euro. Se recupera y se acerca nuevamente a US$1,10,
luego de visitar mínimos en torno a US$1,08 producto de
la crisis griega. Nuestra apuesta es que, a medida que se
acerque el momento en que la Fed suba tasas, el euro
volverá a depreciarse.
• Yen. Alcanza mínimos respecto al dólar en torno a ¥125,
nuestro target para fin de año, para luego apreciarse en
torno a niveles de ¥124, de la mano de una economía que
muestra una mejor performance. Independiente de esto
último, seguimos apostando a un nuevo incremento en QE
llevado a cabo por el BoJ, lo que deja espacio para mayor
depreciación del Yen.
• Real. La moneda brasileña se encamina a alcanzar
nuevos máximos anuales, a pesar de una elevada
probabilidad de que el banco central continúe elevando la
tasa Selic, la que podría finalizar el año por sobre 14,50%.
La extremadamente débil posición cíclica de la economía
y la inestabilidad política explican parte importante de la
depreciación acumulada de esta moneda. Creemos que
hay un reducido y transitorio espacio para apreciación del
real.
• Peso. En contra de nuestra expectativa, la obtención de
un acuerdo en torno a Grecia y la estabilización de la
bolsa de Shanghái, mantienen depreciación de monedas
emergentes Latam, donde el peso sigue perdiendo valor
en medio del desplome del precio del cobre (que creemos
momentáneo) y un menor diferencial de tasas esperada.
Creemos que hay espacio para corrección alcista del
peso.
Monedas Europeas (Base 100)
Peso Chileno (CLP/USD)
Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica
Indicadores de Aversión al riesgo (Pts)
Monedas: Dólar vuelve a la carga pero de manera acotada
Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica
Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica
70
75
80
85
90
95
100
105
110
115
120
125
70
75
80
85
90
95
100
105
110
115
120
125
Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15
Euro Libra DXY
525
550
575
600
625
650
525
550
575
600
625
650
Jul-14 Sep-14 Oct-14 Dec-14 Jan-15 Mar-15 Apr-15 Jun-15 Jul-15
Peso Chileno
0
5
10
15
20
25800
850
900
950
1000
1050
1100
Jan.15 Jan.15 Jan.15 Feb.15 Feb.15 Mar.15 Mar.15 Apr.15 Apr.15 May.15 May.15 Jun.15 Jun.15 Jul.15 Jul.15
MXEF VIX
1 mes 3 meses 6 meses 12 meses
Dólar Index 98 99 100 110
Euro 1,07 1,06 1,03 1,00
Yen 124 125 126 127
Real 3,12 3,15 3,18 3,22
Peso 630 635 640 650
Fuente: Estudios EuroAmerica
Variaciones de monedas (%)
Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica
Monedas: Proyecciones
Resumen de recomendaciones en monedas:
Euro: Posición corta con target en US$1,07. Stop loss en US$1,10.
Real: Posición larga con target en R$3,12. Stop loss en R$3,24.
Peso: Posición larga con target en $640. Stop loss en $660.
Proyecciones de monedas (Versus dólar)
Renta Fija Internacional
ESTRATEGIA DE INVERSIÓN
ESTUDIOS
EUROAMERICA
Renta Fija Internacional: Visión y Perspectivas
Tasas benchmark internacionales presentan elevada
volatilidad producto de los vaivenes de la situación
en Grecia, la incertidumbre en torno a la bolsa China
y cifras sectoriales de EE.UU. que, en el margen, han
tendido a ubicarse bajo las expectativas. De esta
forma, las tasas Treasury a 10 años han oscilado sin una
clara tendencia entre 2,25% y 2,45%, afectadas primero
a la baja por la incertidumbre generada en Grecia y
China, y luego al alza, ante una eventual superación de
estos problemas. Paralelamente, las cifras sectoriales
norteamericanas han tendido a decepcionar las
expectativas, destacando los pobres resultados en la
creación de empleo, de actividad del sector servicios y
las ventas retail, lo que en su conjunto sugieren una
recuperación del crecimiento PIB del 2T no tan robusta
como la previamente anticipada. Bajo este escenario, el
mercado se inclina por un inicio de alza de tasas en
diciembre, pese a que el discurso oficial de la Fed
continúa siendo consistente con un primer movimiento
en septiembre, lo que vuelve a colocar presión bajista a
los rendimientos.
Nuestra recomendación es mantener las
posiciones largas en duraciones de 5 a 10 años
sugerida en el informe anterior, a la espera de
nuevas caídas en los rendimientos producto de un
crecimiento PIB 2T15 de EE.UU., con altas
probabilidades de decepcionar las expectativas y
que podría llevar a la Fed a un proceso de
normalización monetaria más lento que lo
anticipado, más allá de cuándo este se inicie.
Tasas Treasury (%)
Perspectivas de TPM de la Fed (%)
Tasas Bunds (%)
Fuente: Fed, Estudios EuroAmerica
Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica
Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica
Renta Variable Internacional
ESTRATEGIA DE INVERSIÓN
ESTUDIOS
EUROAMERICA
View de Mercado
En general, los principales mercados asiáticos se encuentran menos volátiles tras la importante agitación vivida
en el último mes, de la mano del ajuste observado en la bolsa china y el acuerdo de rescate alcanzado por
Grecia. Esto último, sumado a destacados reportes corporativos, positivas proyecciones de resultados para el
segundo trimestre y valorizaciones más atractivas tras la corrección observada en el último mes, han tornado
más auspicioso el escenario en Europa.
Ahora bien, en Estados Unidos los principales índices bursátiles permanecieron en niveles máximos, apoyados
por las especulaciones de una potencial postergación del inicio del incrementos de tasas por partes de la Fed y
sorpresivos resultados corporativos, particularmente de empresas ligadas al sector tecnológico.
Mantenemos sugerencia de sobreponderación en mercados desarrollados con foco en Europa (hedge
base dólar), elevando concentración respecto al mes previo en Estados Unidos, lo que compensa la
moderación en la exposición a Japón.
Japón se encuentra en niveles máximos.
- Esperamos menos volatilidades. Tras el acuerdo alcanzado con Grecia y el ajuste observado en la bolsa
china, esperamos menores volatilidades durante este mes, ya que la dinámica de los mercados debiese estar
marcada por los reportes de resultados corporativos del segundo trimestre en las principales plazas
internacionales. Por su parte, en términos particulares esperamos una menor dinámica en la bolsa nipona,
derivado de los dichos del Banco Central de Japón, quienes proyectaban una dilución en los efectos de los
estímulos monetarios. Respecto a los mercados emergentes, sugerimos una menor exposición a los
mercados asiáticos, buscando tener mayor certeza respecto a la dinámica de crecimiento del Gigante
Asiático.
Renta Variable Internacional: Escenario Base
Mercado View Claves
Estados Unidos (+) Bajas tasas / Fuerte posición del dólar / Recuperación económica
(?) / Cotizaciones en máximos históricos
Europa Desarrollada (+) Estímulos monetarios / Positivas perspectivas para Francia / Efecto
de acuerdo de Grecia en el Euro
Japón N Debilidad fiscal / Impacto menor a lo esperado de los estímulos
monetarios / Nuevos estímulos (?)
Asia Emergente N Débil crecimiento económico (excepto India) / nuevos estímulos (?)
Europa Emergente (-) Caída en el precio petróleo / Bajo nivel de actividad / Se mantiene
deterioro
Latam (-) Débil crecimiento económico / Problemas fiscales / Falta de
catalizadores
Escenario Base EuroAmerica
Estados Unidos (+)
Actualizamos nuestra visión desde Neutral a Positiva, dado la auspiciosa publicación de
resultados corporativos del 2T15 y las positivas perspectivas para la segunda parte de 2015, lo
que apoya los mejores fundamentos que permitan justificar los actuales niveles bursátiles,
además de la potencial postergación ajuste de tasas de interés por parte de la Fed durante 2015.
Mayor dinamismo económico en términos relativos (empleo y demanda interna).
Solidez financiera de gran parte de las compañías, por financiamiento a bajas tasas por cinco años.
Aumento en la demanda interna y fortaleza cambiaria: favorece a compañías importadoras y empresas
con foco interno.
× Fortalecimiento del dólar afecta la competitividad de las compañías exportadoras o cuyos ingresos
provengan preponderantemente de mercados extranjeros.
× Menor crecimiento del PIB esperado para 2015
× Valorizaciones sobre media histórica (17,9x P/U forward). Índices en niveles máximos históricos.
Europa (+)
• Mantenemos sobreponderación y favoritismo, ya que gran parte de los efectos bursátiles
adversos de la incertidumbre relacionada con Grecia habrían sido internalizadas, lo que sumado a
las importantes sorpresas y ajustes alcistas en los resultados corporativos (considerar hedge
cambiario, lo que puede ya comenzar a reducirse de manera escalonada.
Recuperación económica (de la mano de una política monetaria expansiva).
Baja probabilidad de fortalecimiento del Euro (positiva incidencia en compañías exportadoras).
Resultados corporativos publicados sobre proyecciones, reflejo de mejores condiciones económicas.
Mejores perspectivas de rendimientos bursátiles, tras el ajuste de las últimas semanas, ligado al Efecto
Grecia que no alteraría los principales drivers de la dinámica económica del Viejo Continente.
× Valorizaciones sobre la media histórica (16,9x P/U forward).
× Fragilidad en las negociaciones estructurales de Grecia, sumado a la constante preocupación respecto a
la disciplina fiscal de los países periféricos. Potenciales consecuencias -no cuantificables- de la salida de
una economía del pacto monetario de la Eurozona (efecto de segundo orden). Lo anterior, tendría un
impacto más directo a nivel de tipo de cambio.
Japón (N)
• Redujimos nuestra exposición en Japón en respuesta a que el Banco Central japonés señaló que
los efectos del estimulo monetario se estaría diluyendo.
Debilitamiento del Yen incide positivamente en las compañías exportadoras. Implementación de reformas
fiscales y tributarias pro empleo.
Valorizaciones levemente bajo la media histórica (19,7x P/U forward).
× Importante déficit y elevado nivel de endeudamiento fiscal.
× Bajos niveles de consumo que se traducen en débiles datos inflacionarios (bajo rango meta de 2,0%).
× Acotado crecimiento económico ligado a demanda interna alicaída, acentuado tras el aumento del IVA.
Renta Variable Internacional: Perspectivas
Mercados Desarrollados
Asia Emergente (N)
• China
• Mientras no exista claridad respecto a los resultados corporativos y la dinámica de crecimiento
del Gigante Asiático, mantenemos sugerencia de marginarse de este mercado.
Potencial ampliación de estímulos monetarios, producto de débiles indicadores financieros.
Reformas económicas que incluyen medidas pro consumo interno.
Mayor apertura en el mercado bursátil.
× Elevado nivel de endeudamiento (incremento significativo del crédito).
× Moderación de la dinámica de crecimiento.
× Exceso de oferta en el sector inmobiliario.
• India
Atractivo crecimiento esperado (7,5%).
Reformas gubernamentales pro inversión
Bajos costos laborales
Mano de obra altamente capacitada en sector tecnológico
Bajo del precio del petróleo
× Debilidad en infraestructura vial y portuaria
Europa Emergente (-)
Si bien mantenemos la visión negativa, apoyada principalmente por la falta de drivers que
dinamicen la economía rusa, las perspectivas para este mercado pudiesen mejorar de la mano de
un avance en el precio internacional del petróleo.
Mejoras en el precio del petróleo dan respiro a las economías emergentes europeas.
× Debilidad de economía rusa afecta el desempeño de las economías menores de la Región Este de
Europa.
× Conflictos geopolíticos.
Latam (-)
Mantenemos visión negativa, apoyada fundamentalmente en perspectivas y problemática político-
económicas de Brasil, sumado a una falta de drivers en México. En términos relativos, el mercado
emergente con mejores perspectivas es el asiático (ex-China). Visión positiva en Perú. Visión
negativa en Colombia y Brasil.
Sesgo favorable en el consumo producto de la baja en el precio del petróleo.
Depreciación de divisas favorece al sector exportador.
× Problemas político-fiscales han incidido en una mayor aversión al riesgo.
× Débil ingreso de flujos. Focalizan inversión en economías emergentes asiáticas.
× Valorizaciones sobre la media histórica (16,0x P/U forward).
× Débil crecimiento económico.
Renta Variable Internacional: Perspectivas
Mercados Emergentes
Recomendación
Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica
Rendimiento MSCI (Base 100= 1 año) Tasa de Interés Fed
Dado el desarrollo que han tenido los
indicadores económicos americanos durante los
últimos meses y el comunicado emitido por la
Fed, la perspectivas respecto al momento en el
que la Reserva Federal decida aumentar la tasa
de interés rectora ha incidido en el desempeño
de los índices bursátiles americanos. Nuestro
escenario base contempla que el comienzo de la
normalización monetaria comenzaría en
septiembre, aunque los datos en el margen
sugieren un aplazamiento.
Resultados Corporativos
Crucial para el desarrollo de los próximos
trimestres bursátiles tanto en Estados Unidos
como en Europa Desarrollada serán los reportes
corporativos de los próximos dos trimestres.
Esperamos positivos resultados tanto en
Estados Unidos como en Europa Desarrollada.
Movimiento de los flujos de inversión
Al observarse una menor ventana de
crecimiento en el mercado accionario asiático
(sobre todo Japón y China) y dada la
valorización (transitoria) de las tasas europeas
y americanas, debemos considerar el destino de
los recursos inyectados, los que debiesen
privilegiar economías emergentes. Finalmente,
es importante monitorear los movimientos
de flujos que se pudiesen derivar del
aumento en la participación de China en los
portfolios lideres.
Renta Variable Internacional: Recomendación
Mercado Benchmark EuroAmerica
Estados Unidos 40% 40%
Europa Desarrollada 24% 40%
Japón 6% 0%
Asia Emergente 15% 15%
Europa Emergente 5% 0%
Latam 10% 5%
80
85
90
95
100
105
jul.-14 ago.-14 sep.-14 oct.-14 nov.-14 dic.-14 ene.-15 feb.-15 mar.-15 abr.-15
MSCI Desarrollados (MXWO) MSCI Emergentes (MXEF)
Renta Fija Local
ESTRATEGIA DE INVERSIÓN
ESTUDIOS
EUROAMERICA
Sorpresas alcistas retornan en junio, aunque
explicada por factores puntuales. A pesar de la
sorpresa, el indicador de difusión cae a 51% en junio,
reflejando menores presiones subyacentes. Para julio,
esperamos una inflación entre 0,3%-0,4%, con un
balance de riesgo al alza. Nuevamente consideramos
incrementos en tarifas eléctricas (3,3%), fruta (2%),
verdura de estación (5%), gasolina y transporte
interurbano.
De esta forma elevamos nuestra proyección de
IPC 2015 a 3,9%, ante renovada presión
inflacionaria por alimentos perecibles y tipo de
cambio. En tanto, el mercado internaliza una inflación
algo más alta (4,0%), mientras a 12 meses plazo el
mercado internalizada una inflación de 3,47%, en línea
con nuestro fair value de 3,50%. El resto de la curva,
de dos años en adelante, continúa internalizando baja
inflación, lo que a nuestro juicio sigue siendo atractivo
para comprar inflación.
Nuevo enfriamiento de la economía local y
persistencia de elevada inflación ponen en una
encrucijada al BCCh. En efecto, esta nueva
ralentización económica a puesto sobre la mesa
nuevamente la discusión de si es necesario retomar
los recortes de tasa, movimiento que varios países
comparables han retomado (Nueva Zelandia y
Australia, son un ejemplo). Sin embargo, la lenta
convergencia de la inflación en 12 meses hacia el
interior del rango meta resta chances de que se
concrete efectivamente un recorte de TPM. En base a
lo anterior, se configura un escenario de mantención
de TPM incluso más extenso del que previamente
estimábamos, donde es altamente probable que las
alzas esperadas de tasa para el próximo año se
diluyan, incluso con una Fed que inicia su proceso de
normalización monetaria.
Trayectoria Implícita de TPM (%)
Inflación Implícita 2015 (%)
Fuente: Estudios EuroAmerica,, Tradition
Fuente: Estudios EuroAmerica, Tradition
Renta Fija Nacional: Visión
Compensaciones Inflacionarias (%)
Fuente: Estudios EuroAmerica,, Tradition
CLP:
Enfriamiento de la economía local y menor
riesgo de empinamiento de curvas benchmark
internacionales mantienen atractivo en
posiciones largas de renta fija. Durante el
último mes, se dieron a conocer nuevos cifras
sectoriales y de actividad económica local
decepcionantes, lo que es consistente con una
economía local que vuelve a enfriarse. De igual
manera, la volatilidad e incertidumbre
internacional, producto de Grecia y la Bolsa de
Shanghái, colaboraron en la contracción de tasas
libres de riesgo internacionales.
UF:
Al igual que la curva nominal, los rendimientos en
UF también presentan caídas, en línea con
nuestra recomendación anterior de alargar
duración. Ahora bien, y a diferencia de las tasas
nominales, vemos mayor espacio para nuevas
caídas en las parte larga de la curva UF.
Nuestra recomendación es sobre ponderar UF
por sobre nominal ante un mayor espacio para
caída de tasas, especialmente en plazos de 10
años en adelante.
Bonos Bases CLP (%)
Bonos Base UF (%)
Fuente: Estudios EuroAmerica, Bolsa de Comercio de Santiago
Fuente: Estudios EuroAmerica, Bolsa de Comercio de Santiago
Renta Fija Nacional: Visión y Perspectivas
Renta Variable Local
ESTRATEGIA DE INVERSIÓN
ESTUDIOS
EUROAMERICA
Flujo de Inversiones Institucionales
Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica
Rendimiento Mercados Emergentes (Base 100= 1 año) Rendimiento IPSA: Al igual que sus comparables a
nivel de emergentes, el Selectivo Local mostró un
retroceso de -4,5% medido en dólares (-0,6 % en
pesos). El mes estuvo marcado por la incertidumbre
respecto a los riesgos de impago de Grecia y su
eventual salida de la Eurozona. Sin embargo, el
mayor impacto en los mercados emergentes provino
de la fuerte corrección de las bolsas chinas y su
posible influencia en su economía real, lo que llevó a
castigar no solo las plazas bursátiles, si no también,
las materias primas (cobre presentó caída de 6,8%). A
nivel local, débiles cifras económicas (alza en el
desempleo y débil cifra del Imacec) presionaron las
perspectivas de crecimiento nacional, siendo los
sectores de peor rendimiento de la plaza local los de
retail y commoditties.
Institucionales Locales y Posición en Ventas
Cortas. Los flujos de institucionales locales mostraron
en junio compras netas por US$101 MM, apoyados
nuevamente por inversiones netas en Falabella
(US$93,1 MM). Pese a lo anterior, la exposición a la
renta variable local alcanzó un mínimo histórico,
llegando a un 8,0%, inferior en 29 pb., respecto del
mes previo, lo que se vio influenciado por la
depreciación de la moneda local. Las posiciones de
las Ventas Cortas se mantuvieron planas, en línea
con el rendimiento que presentó la plaza local,
cerrando en niveles cercanos a $38.500 MM, inferior
al promedio YTD de $52.000 MM.
Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica
Renta Variable Local: Highlights
-177
-335
-110-72-134
-12
-134-94
147
-16
31
185277
136
-44-84-32-30
2711
1223
-132-94-73
-276-172
-47-146
-56
57
339
-129
-24 -6 -37-127
-74-145
-45
88
-2
10 10 49 28
-2
110101
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
-600
-400
-200
0
200
400
600
800
1.000
1.200
1.400
Inversión Neta de Flujos Institucionales (LHS) Exposición RV Flujos Institucionales (RHS)
40
50
60
70
80
90
100
110
Chile Brasil México Colombia MSCI Emergentes
Renta Variable Local: Perspectivas
Visión Neutral IPSA:
- Mantenemos visión de mejor perspectiva de
Chile respecto a sus comparables regionales
en términos macro. Pese a las últimas cifras
económicas locales y el debilitamiento del precio
del cobre, seguimos privilegiando a Chile dentro
del bloque Latam debido principalmente a su
mejor situación fiscal, mejor posición en
términos de intercambio y las expectativas de
apreciación del peso versus el resto de las
monedas de la región.
- Las valorizaciones de la plaza local aun
muestran un leve atractivo a nivel histórico y
respecto de sus comparables regionales. De
esta forma, hoy el P/U forward del IPSA del
mercado transa en niveles de 15,8x a 2015E, en
línea con su media histórica, mientras que para
2016E el P/U forward muestra un atractivo
descuento de 13,7% respecto de su promedio
histórico. Adicionalmente, el descuento de las
valorizaciones locales aún se muestran más
atractivas que las de sus pares regionales.
- Tanto AFP´s como FF.MM. han sido
compradores netos de la plaza local durante
lo que llevamos de 2015, a diferencia del 1S14,
donde excluyendo el remate de un paquete de
Banco Chile, Institucionales presentaron una
posición vendedora.
Visión de Mercado
Nuestra visión no muestra modificaciones relevantes. Mantenemos una perspectiva Neutral del Selectivo
Local con un target para fin de 2015 en torno a 4.150 – 4.200 puntos. Sin embargo, nos encontramos algo
más cautos que el mes anterior debido a las correcciones en el precio de las materias primas y una
desaceleración algo más pronunciada a nivel local y regional. De esta forma, estamos a la espera de los
resultados del 2T15 para tener una visión más clara de este nuevo escenario, donde podríamos realizar una
corrección a la baja en las perspectivas de ganancias y cierre IPSA 2015 – 2016.
Principales Riesgos
- Dinámica económica local/regional y
efectos en la confianza. Mantenemos
cautela respecto a evolución de la dinámica
de crecimiento, sobre todo luego de
conocidas las últimas cifras de IMACEC y
desempleo de mayo. De igual manera, tanto
Brasil como Colombia decepcionaron a nivel
de cifras económicas.
- Evolución del precio del cobre. Somos
prudentes respecto de la evolución del precio
de las materias primas luego de la importante
corrección de las últimas semanas.
- Evolución del mercado bursátil chino y su
impacto en la dinámica emergente.
- Cambios regulatorios: Reforma Laboral.
- Eventual efecto respecto al timing de
cambio de tasa rectora por parte de la Fed.
Estrategia: Luego de un desempeño accionario estable
del IPSA en el mes (medido en pesos) y tras un
empeoramiento del escenario económico local, decidimos
mantener nuestra posición defensiva con beta de cartera
en niveles de 0,9x. (Ver Cartera Recomendada Julio)
Cartera sin mayores modificaciones
- Seguimos privilegiando el sector Utilities. Pese a
menor crecimiento de este sector en comparación al
escenario del 2T14, los títulos entregan una relación
riesgo-retorno más atractiva que sus pares en momentos
de alta volatilidad.
Sector Sanitario: valorizaciones y contextos operacionales
estables.
Sector Eléctrico: mayor crecimiento, con riesgo acotado
debido a una política comercial más conservadora -
generadoras líderes- y contexto operacional más estable.
Pese a lo anterior, somos cautos respecto de la operación
reestructuración de los activos de Enel luego que la SVS
descartara que se trate de una transacción entre partes
relacionadas, otorgándoles solo una pequeña
ponderación (6,0% para c/u) en nuestra cartera larga.
- Mantenemos alta ponderación en Retail defensivo. Si
bien la desaceleración en Latam ha impactado el
consumo, consideramos que Falabella y Parque Arauco
seguirían presentando robustos resultados operacionales
asociado principalmente a su sólido management.
Falabella: mantendría crecimiento de dos dígitos a nivel
de Ventas y Ebitda, junto con márgenes estables.
Parque Arauco: alta participación de contratos fijos,
entregan menor volatilidad a sus ingresos y mayor
madurez de centros comerciales apoyarían crecimiento a
nivel de márgenes.
- No existen exclusiones este mes. Sin embargo,
decidimos reducir la exposición de Ecl por toma de
ganancia luego del favorable desempeño en los últimos
treinta días.
Renta Variable Local: Recomendaciones
Eléctrico 34%
Retail 34%
Banca 18%
Sanitario 14%
Participación por Sectores
Fuente: Estudios EuroAmerica
Escenario Base EuroAmerica
Empresa Recomendación Precio Objetivo (CLP)
Falabella Comprar 5.100
Gener Mantener E/R
Banco de Chile Comprar 81
Parque Arauco - E/R
Colbún Mantener 190
Aguas-A Comprar 390
IPSA 4.150 - 4.200
Crecimiento en Utilidades 8% - 10%
PIB Real 2,6% (Riesgo Bajista)
IPC 3,3% (Riesgo Alcista)
CLP-BRL 630 - 3,2
Cobre - Petróleo US$2,8/libra - US$55/barril
Escenario Base 2015
Retornos
ESTRATEGIA DE INVERSIÓN
ESTUDIOS
EUROAMERICA
Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica
Retornos
Bolsas Cierre
Ipsa 3.885,51 0,9% p 4,1% p -14,0% q 3,0% p -15,2% q 37,6% p 50,7% p -22,1% q
Igpa 18.880,31 0,1% p 3,5% p -13,5% q 4,7% p -12,4% q 38,2% p 46,9% p -19,6% q
Dow Jones 17.829,06 -0,9% q 9,0% p 27,6% p 5,9% p 5,6% p 9,7% p 21,7% p -35,1% q
S&P 500 2.111,99 1,5% p 13,0% p 31,3% p 11,5% p 0,0% q 11,7% p 26,5% p -39,8% q
Nasdaq 5.162,68 8,1% p 15,0% p 40,3% p 13,6% p -2,2% q 16,2% p 47,8% p -42,0% q
Bovespa 50.855,05 1,7% p -2,9% q -15,5% q 7,4% p -18,1% q 1,0% p 82,7% p -41,2% q
IPC 45.129,70 4,9% p 0,1% p -1,7% q 17,9% p -3,0% q 17,9% p 44,7% p -24,5% q
Ftse 100 6.667,34 1,8% p -2,7% q 13,6% p 6,3% p -6,7% q 10,6% p 22,9% p -32,2% q
Dax 11.520,67 17,5% p 2,7% p 25,5% p 29,1% p -14,7% q 16,1% p 23,8% p -40,4% q
Ibex 11.484,30 11,7% p 3,8% p 21,8% p -5,1% q -13,1% q -17,4% q 29,8% p -39,4% q
Cac 40 5.082,57 19,7% p -0,7% q 18,1% p 14,6% p -17,9% q -2,2% q 22,3% p -42,8% q
China Shan 4.026,05 27,2% p 50,9% p -6,1% q 1,5% p -20,3% q -15,4% q 78,0% p -65,2% q
India 8.633,50 4,7% p 31,1% p 6,5% p 27,8% p -24,2% q 18,0% p 73,5% p -51,0% q
Nikkei 20.593,67 18,0% p 7,1% p 56,7% p 22,9% p -17,3% q -3,0% q 19,0% p -42,1% q
MSCI
Mercados Desarrollados 1.777,86 3,3% p 3,9% p 24,8% p 12,2% p -7,4% q 9,0% p 27,9% p -42,6% q
Mercados Emergentes 123,38 18,3% p 2,2% p 20,4% p 15,0% p -17,9% q 0,0% p 23,0% p -46,6% q
Europa Emergente 302,42 -0,7% q -30,6% q -7,5% q 20,2% p -25,2% q 15,6% p 77,5% p -68,4% q
L. América 2.429,72 -10,7% q -15,1% q -15,7% q 5,5% p -21,6% q 11,7% p 98,2% p -53,3% q
Europa 459,91 5,3% p -9,4% q 20,1% p 15,4% p -14,0% q 1,8% p 30,8% p -49,1% q
Asia -ex Japón- 569,04 1,4% p 2,1% p 0,4% p 19,3% p -18,9% q 17,9% p 67,0% p -53,3% q
Tasas (pb)
BCU 5 1,01 -29 q -77 q -59 q 31 p -30 q -19 q -59 q 48 p
BCU 10 1,43 -4 q -71 q -34 q -2 q -35 q -32 q 1 p 24 p
BCP 5 4,02 14 p -95 q -66 q 55 p -81 q 39 p -57 q -35 q
BCP 10 4,53 19 p -84 q -31 q 30 p -95 q -30 q 52 p -44 q
Treasury 2 0,70 1 p 31 p 13 p 1 p -40 q -44 q 35 p -238 q
Treasury 5 1,66 -2 q -2 q 100 p -12 q -123 q -55 q 118 p -206 q
Treasury 10 2,32 13 p -78 q 127 p -18 q -149 q -42 q 173 p -202 q
Commodities Cierre
Pet. WTI (USD/bbl.) 49,86 -13,9% q -33,8% q -1,8% q -2,2% q -0,5% q -2,9% q
Cobre (USD/lb) 2,43 -14,9% q -14,4% q -6,8% q 7,0% p -10,1% q
Oro (USD/oz.) 1.093,55 -8,9% q 0,3% p -27,7% q 5,9% p 11,3% p 28,5% p 25,1% p 4,0% p
Sectorial IPSA
Banca 7.033,36 8,1% p 5,7% p -1,6% q 6,8% p -6,9% q 70,8% p 59,4% p -16,8% q
Commodities 3.014,81 -4,4% q -4,6% q -21,9% q -3,9% q -16,2% q 33,6% p 70,3% p -34,7% q
Construcción 3.906,64 -7,9% q -10,2% q -36,0% q -0,1% q -32,1% q 115,3% p 95,3% p
Consumo 4.870,62 15,5% p -5,9% q -13,0% q 15,0% p -2,4% q 40,2% p 22,8% p -8,2% q
Industrial 1.843,87 -28,4% q -12,5% q -22,2% q -1,6% q -26,0% q 60,1% p 45,2% p -29,1% q
IPSA 3.885,51 0,9% p 4,1% p -14,0% q 3,0% p -15,2% q 37,6% p 50,7% p -22,1% q
Retail 3.880,72 1,9% p -12,5% q -15,9% q 7,5% p -27,5% q 83,2% p 86,2% p -41,9% q
Utilities 4.985,66 5,5% p 26,5% p -2,1% q 4,7% p -3,4% q 3,3% p 33,2% p 4,2% p
Monedas
USD/CLP 654,02 7,9% p 15,3% p 9,6% p -7,7% q 11,0% p -7,8% q -21,0% q 29,0% p
USD/BRL 3,22 21,1% p 12,6% p 15,2% p 9,7% p 12,5% p -4,7% q -25,2% q 31,2% p
USD/MXN 16,11 9,3% p 12,7% p 0,4% p -6,5% q 12,4% p -5,2% q -4,9% q 26,2% p
EUR/USD 1,09 -10,5% q -11,9% q 4,4% p 2,0% p -2,5% q -7,3% q 2,0% p -4,5% q
GBP/USD 1,56 0,1% p -5,7% q 2,2% p 3,9% p 0,8% p -4,1% q 11,6% p -27,8% q
USD/JPY 124,12 3,9% p 13,6% p 22,3% p 11,8% p -5,7% q -11,8% q 2,3% p -19,5% q
2010 2009 2008
2010 2009 2008
201120142015 2013 2012
2015 2014 2013 2012 2011
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XIMENA GARCÍA GIUSTO
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Luis Felipe Alarcón Andrés Galarce H.
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Analista de Estudio [email protected]
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