JOHAN PRATOMO IMAN S.PRABOWO PUTRA KEMBUANARIEF PANDAPOTAN

Program Studi Magister Akuntansi - Universitas Indonesia

CAPITAL STRUCTURE:LIMITS TO THE USE OF DEBT

ALLPPT.com _ Free PowerPoint Templates, Diagrams and Charts

Modigliani Miller Theory

Proposition I (with Taxes)VL = VU + TcB

Implikasi: Nilai perusahaan akan meningkat semakin be-sar leverage, peningkatan adalah sebesar present value dari tax shield from interest

Apakah perusahaan sebaiknya didanai 100% dengan utang?Terdapat cost/limit atas penggunaan utang sebagai sumber pembiayaan → (“Cost of Financial Distress”)

Cost of Financial Distress - IlustrasiExample

17.1

  Boom – Knight

Recession - Knight

Boom – Day

Recession – Day

Cash Flow $100 $50 $100 $50Payment of Debt $49 $49 $60 $50 (De-

fault)Dist. To share-holders

$51 $1 $40 $0

Jika terdapat biaya hukum terkait kebangkrutan sebesar $15, maka distribusi cash flow menjadi:

  Boom – Day (50%)

Recession – Day (50%)

Earnings $100 $50Debt Repayment $60 $50 - $15 =

$35Dist. To share-holders

$40 $0

Types of Financial Distress Costs

Direct Cost of Financial Distress:Terkait langsung dengan kebangkrutan dan mudah diamatiContoh: biaya legal, administrasi, likuidasi, reorganisasi

Indirect Cost of financial Distress:1. Impaired Ability to Conduct Business2. Stockholder’s Incentive to take Large Risks3. Incentive toward Underinvestment4. “Milking the Property”

Indirect Financial Distress Cost I:Impaired Ability to conduct Business

Dengan adanya kesulitan keuangan, aktivitas bisnis perusahaan menjadi terganggu

Sulit diukur dengan pasti

Contoh: Konsumen enggan membeli produk perusahaan Supplier enggan bekerjasama dengan perusahaan

Indirect Financial Distress Cost II:Incentive to take Large Risks

Mendekati kesulitan keuangan, pemegang saham memiliki insentif memilih proyek berisiko tinggi

Risiko merugikan kreditur, sementara jika untung bagian yang diterima pemegang saham menjadi lebih besar

Low Risk Project  Probabil-

ityValue of Firm

Stock Bond

Recession 0.5 $100 $0 $100Boom 0.5 $200 $100 $100Expected value of the Firm = (0.5) (100) + (0.5) (200) = $150Expected value of Stocks = (0.5)(0) + (0.5)(100) = $50

High Risk Project  Probabil-

ityValue of Firm

Stock Bond

Recession 0.5 $50 $0 $50Boom 0.5 $240 $140 $100Expected value of the Firm = (0.5) (50) + (0.5) (240) = $145Expected value of Stocks = (0.5)(0) + (0.5)(140) = $70

Indirect Financial Distress Cost III:Incentive toward Underinvestment

Mendekati kesulitan keuangan, pemegang saham menghindari melakukan investasi jika manfaat investasi lebih menguntun-gkan kreditur

Walaupun secara keseluruhan investasi meningkatkan nilai perusahaan (NPV Positif)

Initial Investment = $1000  Without Project With Project  Boom Reces-

sionBoom Reces-

sionFirm’s Cash Flow $5000 $2400 $6700 $4100Bondholder’s Claim $4000 $2400 $4000 $4000Stockholder’s Claim

$1000 $0 $2700 $100

Stockholder’s expected Value without Project = (0.5)(0)+(0.5)(1000) = $500Stockholder’s Expected Value with Project = (0.5)(100)+(0.5)(2700) = $1400

(Asumsi: $1000 Initial Outflow berasal 100% dari Stock Holder)

Peningkatan nilai stockholder hanya $1400 - $500 = $900

Indirect Financial Distress Cost IV:“Milking the Property”

Contoh: Mendekati kesulitan keuangan, pemegang saham meminta pembagian di-viden dalam jumlah besar

Bertujuan mengurangi bagian yang diter-ima kreditur saat kebangkrutan benar-benar terjadi

Problem 17.1 – Firm ValueEBIT = $975,000 Rs (Unlevered), Ro : 14%Tc = 35% B = $1,900,000

Nilai perusahaan dengan adanya bond:

Menurut CFO VL adalah $4,8 juta, apakah CFO tersebut benar?Dapat dibenarkan karena perhitungan diatas belum mempertim-bangkan cost of financial distress

Shareholders/Bondholders Conflict and the Cost of Debt Adanya potensi konflik kepentingan dengan

Stockholder telah dipertimbangkan Kreditur saat memberikan Pinjaman

Sebagai kompensasi, Kreditur menetapkan bunga pinjaman lebih tinggi (Cost of Debt lebih tinggi)

→ Yang dirugikan adalah perusahaan (stockholder)

2 Strategi menurunkan Cost of Debt:1. Protective Covenant2. Consolidation of Debt

Reducing the Cost of Debt I:Protective Covenant Kesepakatan di awal antara perusahaan

dengan kreditur, yang mengurangi risiko kred-itur shg kreditur menurunkan bunga pinjaman

Negative Covenant: Berisi larangan hal-hal yang tidak boleh dilakukan

(Contoh: tidak boleh membagi dividen terlalu besar, tidak boleh menjaminkan aset kepada kreditur lain, dsb.)

Positive Covenant: Kesepakatan tindakan2 yang harus dilakukan perusahaan

(Contoh: menyediakan laporan keuangan scr peri-odik)

Reducing the Cost of Debt II:Consolidation of DebtKoordinasi antara para kreditur (Contoh: Memusatkan upaya hukum jika terjadi ke-bangkrutan, menunjuk satu atau beberapa kreditur sebagai perwakilan seluruh kreditur, dsb.)

Tujuan: Efisiensi biaya negosiasi/hukum

Kreditur dapat juga membeli saham per-usahaan agar mendapat hak suara > men-gurangi potensi konflik dengan pemegang saham

Integration of Tax Effects and Financial Distress Costs : Trade-Off Theory

Melewati tingkat Leverage tertentu, Present Value dari financial distress costs menjadi lebih besar dari Tax Shield from Interest → Firm Value menurun dan WACC meningkat

Implikasi : Terdapat titik optimal Debt-Equity Ratio yang memberikan Firm Value tertinggi dan WACC terendah (saat Marginal Cost = Marginal benefit)

Trade-Off Theory : Illustration

Trade-Off Theory : Illustration

Trade-Off Theory : Alternative ViewKlaim atas Cash Flow perusahaan dibagi

menjadi Marketable Claim dan Nonmar-ketable Claim

Marketable : Stockholder & Bondholder (= Firm Value)NonMarketable : Tax, Lawyer, etc.

Vt = S + B + G + LVt = Vm +Vn

Dengan mengubah tingkat leverage, perusahaan dapat memaksimalkan Marketable Claim dan meminimalkan Nonmarketable Claim

Signaling Perusahaan dengan profit rendah cenderung ber-

utang lebih sedikit (possibility of Financial Distress besar)

Perusahaan dengan profit tinggi dapat berutang le-bih banyak (possibility of Financial Distress lebih rendah)

Debt Issue menjadi signal bagi Investor bahwa perusahaan memiliki ekspektasi profit yang tinggi → Harga Saham Men-ingkat

Manajemen dapat meningkatkan harga saham secara artifisial dengan menerbitkan utang, (walaupun utang tersebut sebenarnya mend-orong leverage perusahaan ke tingkat yang tidak optimal, tetapi terdapat asimetri informasi antara manajemen dan investor)

Signaling

Dalam keadaan manajemen kedua jenis perusahaan ingin meningkatkan harga saham secara artifisial, secara fun-damental perusahaan dengan profit yang tinggi tetap memiliki kapasitas yang lebih besar untuk menerbitkan utang daripada perusahaan dengan profit rendah.

→ Debt issue tetap dapat dipandang sebagai Signal yang reliable mengenai nilai perusahaan

Trade Off Theory: Taking into Account the Agency Cost of Equity

Agency Cost of Equity :Agency Cost yang timbul akibat penerbitan ekuitas

Owner/Manajer yang kepemilikannya terdilusi cenderung bekerja lebih santai

Benefit dari upaya yang diberikan dibagi bersama share-holder lainnya

Agency Cost of Equity : IllustrationDebt Issue (Mr. Pagell’s ownership remains 100%)Work Intens-ity

Cash Flow Interest Cash Flow to Equity

Cash Flow to Mr. Pagell

6-hour days $300,000 $240,000 $60,000 $60,000

10-hour days

$400,000 $240,000 $160,000 $160,000

Stock Issue (Mr.Pagell’s ownership diluted to 33.3%)Work Intens-ity

Cash Flow Interest Cash Flow to Equity

Cash Flow to Mr. Pagell

6-hour days $300,000 $0 $300,000 $100,000

10-hour days

$400,000 $0 $400,000 $133,333

Mr. Pagell akan memilih bekerja 10 Jam jika Own-ershipnya tetap 100%, 6 jam jika Ownershipnya tinggal 33.3%

Agency Cost of Equity: The Effect of Free Cash Flow Manajer dengan ownership yang kecil cenderung boros Kelebihan Free Cash Flow mendorong manajemen

boros, dan melakukan investasi yang memberikan NPV negative

Dividen dan Interest keduanya mengurangi Free Cash Flow

Akan tetapi, terdapat kewajiban legal untuk membayar interest , tidak ada kewajiban legal untuk membagi di-vidend

→ Efek Debt lebih besar dari Ekuitas dalam mengurangi agency cost yang timbul dari Free Cash Flow

Agency Cost of Equity: a More Complete Trade-Off TheoryDengan mempertimbangkan Agency Cost of Equity, Trade off theory yang lebih lengkap adalah sebagai berikut:

Benefit of Leverage:1. Tax Shield from Interest2. Reduction in Agency Cost of Equity

Cost of Leverage:3. Costs of Financial Distress

Change in Firm Value due to leverage = (1) + (2) – (3)Optimal Leverage when (1) + (2) = (3)

Problem 17.5 – Capital Structure and GrowthB = $85,000 Rb = 9%EBIT = $7,650 Asumsi tidak ada pajaka. Base-Case Value of Company’s Equity, and Debt to Value Ratio:EBIT $7,650Interest Exp $7,650Cash Available for Stockholders $0Value of Company’s Equity = 0, Debt to Value Ratio = $85,000/$85,000 = 1

b. Asumsi Growth Rate perusahaan 3%EBIT tahun berikutnya = $7,650 (1.03) = $7,879.50EBIT $7,879.50Interest Exp $7,650Cash Available for Stockholders $229.50Value of Equity = Debt to Value Ratio =

Problem 17.5 – Capital Structure and Growth II

B = $85,000 Rb = 9%EBIT = $7,650 Asumsi tidak ada pajak

c. Asumsi Growth Rate perusahaan 7%EBIT tahun berikutnya = $7,650 (1.07) = $8,185.50

EBIT $8,185.50Interest Exp $7,650Cash Available for Stockholders $535.50

Value of Equity =

Debt to Value Ratio =

The Pecking Order Theory

Alternatif atas Teori Modigliani Miller dan Trade-Off Theory Pure Pecking Order Theory: Satu-satunya pertimbangan

manajemen dalam menentukan leverage adalah Timing.

Timing: Manajemen hanya akan menerbitkan ekuitas saat

harga pasar saham overvalued (cth: harga pasar $60, nilai intrinsik saham menurut manajemen adalah $50)

Jika harga pasar saham undervalued manajemen akan menerbitkan utang

The Pecking Order Theory

Akan tetapi, Investor yang rasional juga memiliki pemahaman yang sama

Harga pasar Overvalued menurut manajemen → Manajemen menerbitkan saham → Sinyal bagi In-vestor bahwa harga pasar saham Overvalued → Harga Pasar Saham Turun

Hal ini terjadi di pasar ekuitas dan pasar obligasi, tetapi Investor Saham sebagai kepentingan residual menanggung risk lebih tinggi : Efek dari signalling lebih besar di pasar modal

The Pecking Order Theory

Cara menghindari efek dari signalling tersebut: Gunakan pendanaan internal jika ada.

Jika tidak ada sumber pendanaan internal yang cukup: terbitkan instrument dengan risiko paling rendah terle-bih dahulu (karena efek dari signalling paling kecil)

Sehingga dalam Pecking Order Theory:Dalam mendanai proyek, manajemen hendaknya:1. Gunakan pendanaan internal2. Setelah pendanaan internal habis, gunakan instru-

ment berdasarkan peringkat risiko, dimulai dari yang paling kecil

The Pecking Order Theory vs. Trade-Off Theory

Perbedaan utama Pecking Order Theory dengan Trade-Off Theory:1. Dalam Trade-Off Theory terdapat tingkat DER yang memak-

simalkan nilai perusahaan. Dalam Pecking Order Theory tidak ada target tingkat leverage yang optimal. (Leverage tergan-tung ada/tidaknya proyek yang perlu didanai, ada/tidaknya sumber pendanaan internal)

2. Dalam Trade-Off Theory, perusahaan dengan profit besar memiliki kapasitas menerbitkan utang dalam jumlah lebih be-sar. Dalam Pecking Order Theory, perusahaan dengan profit besar memiliki pendanaan internal yang besar →Tidak Perlu menerbitkan Utang

3. Dalam Trade-Off Theory kelebihan kas menimbulkan agency cost. Dalam Pecking Order Theory, manajemen didorong untuk menumpuk kas yang tersedia agar bisa mendanai proyek.

The Basics of Personal Taxes

Interest (Debt) dapat dibebankan secara pa-jak

Dividen tidak dapat dibebankan secara pajak

Hal ini memicu perusahaan menerbitkan Debt, karena terdapat tax shield

Yang Membayar Pajak:– Perusahaan (Corporate Tax)– Stockholders dan Bondholders (Personal Tax)

Personal TaxesDividend Received by Stockholders (net of tax):

Interest income received by bondholders (net of tax):

  All Equity (no debt)Pretax Earning 1Corporate Income Tax (Tc) 1 x TcEarning after Tax 1 - TcPersonal Tax on Dividend (Ts)

(1-Tc) x Ts

Dividen Received (net of tax)

(1-Tc) x (1 –Ts)

  with debtInterest Income 1 Personal Tax on Interest Income (Tb)

1 x Tb

Interest Income Received (net of tax)

1 – Tb

Personal Taxes – Effects on Capital StructureDengan mengabaikan financial distress, berapa struktur modal yang optimal jika dividend dan bunga dibebani dengan tingkat pajak yang sama (Ts = Tb)?

o Asumsi Tc=35% , Ts=Tb=15%o Dividend received (net of tax) = (1-35%)x(1-15%) = $ 0.55o Interest received (net of tax) = (1-15%) = $ 0.85o Bond lebih menguntungkan

Dalam kondisi apa perusahaan akan indifferent dalam mener-bitkan stock atau bond?

o indiferrent jika cash flow ke stockholders sama dengan cash-flow ke bondholders.

o (1-Tc) x (1 –Ts) = 1 - Tb

Personal Taxes – Effects on Capital Structure IIApa yang harus dilakukan perusahaan pada dunia nyata? Perusahaan harus mempertimbangkan Tc, Ts, dan Tb yang

berlaku, kemudian melakukan penghitungan mana yang meng-hasilkan cash flow paling besar kepada investor.

Mungkin terdapat kondisi yang menyebabkan effective personal tax rate dari dividen menurun sehingga menyebabkan cashflow yang diterima stockholders semakin lebih besar.

income after tax perusahaan tidak semuanya dibayarkan ke stockholder, namun digunakan juga oleh perusahaan untuk share buyback.

Share buyback akan meningkatkan EPS dan market value saham, effective personal tax rate dari shareholders akan menurun.

Sepanjang effective Ts adalah positif maka bondholder akan menerima cashflow yang lebih tinggi daripada stockholders

Personal Taxes – Effects on Capital Structure III Apa yang harus dilakukan perusahaan pada dunia nyata

?o Terdapat kondisi dimana saham memiliki keuntungan

pajak (tax advantage) daripada hutang (bond). Jika effective tax rate income equity dan corporate

tax dibawah interest income tax rate Sepanjang equity income tax rate dibawah interst

income tax rate, maka keuntungan pajak atas hutang (tax advantage to debt) lebih rendah den-gan personal tax daripada tanpa personal tax.

Problem 17.9 – Personal Taxes, Bankruptcy Costs, Firm Value

Value Perusahaan (Levered) jika tak ada personal tax atas di-viden:

C(B) adalah Present Value dari Cost of Financial Distress

a. Asumsi dalam MM Model no-tax, Tc, Tb, dan C(B) adalah 0, sehingga didapatkan VL = VU, perubahan struktur modal tidak akan mengubah nilai perusahaan

b. Asumsi dalam MM Model with corporate tax, terdapat pajak korporat (Tc), Tb dan C(B) adalah 0. Sehingga nilai perusa-haan menjadi:

Problem 17.9 – Personal Taxes, Bankruptcy Costs, Firm Value

Value Perusahaan (Levered) jika tak ada personal tax atas di-viden:

c. Tc = 0.34, Tb = 0.20, C(B) = 0, B = $1,000,000

ΔV = $175,000

d. Tc = 0, Tb = 0.20, C(B) = 0, B= $1

ΔV = -$0.25

How Firms Establish Capital Structure – An Empirical View Kebanyakan perusahaan

bidang non-keuangan (non-financial corporations) memiliki debt to asset ratio yang sangat rendah.

Berdasarkan teori, pendanaan dengan hutang dapat memoti-vasi perusahaan untuk mem-perkecil pajak

Data empiris: kebanyakan pe-rusahaan non-keuangan (non-financial corporations) memiliki DAR yang rendah.

How Firms Establish Capital Structure – An Empirical View II

Banyak perusahaan tidak menggunakan hutang sama sekali.o Penelitian (Agrawal dan Nagarajan) terdapat 100 pe-

rusahaan di New York Stock Exchange yang tidak memiliki hutang jangka panjang

o Manajer Perusahaan-perusahaan tersebut mempun-yai kepemilikan ekuitas yang besar yang didukung dengan keterlibatan keluarga

o bagi perusahaan-perushaan tersebut, penambahan leverage dianggap terlalu menambah risiko.

How Firms Establish Capital Structure – An Empirical View III Terdapat perbedaan struktur modal pada industri yang

berbedao Data reuters 2013 :

DER industry farmasi dan tambang masing-masing 7,24% dan 27,44% (pendanaan hutang kecil)

DER industry telekomunikasi dan utilitas masing-masing 150,54% dan 238,27% (pendanaan hutang yang cukup tinggi)

How Firms Establish Capital Structure – An Empirical View IV Kebanyakan perusahaan memiliki target debt to equity ratio

o Penelitian Graham dan Harvey: sebagian besar perusahaan memiliki target debt to equity

ratio Tidak terdapat formula tertentu dalam menetapkan target

debt to equity ratio Namun terdapat beberapa hal yang menjadi pertimbangan

dalam menetapkan target tersebut, yaitu: Pajak : Perusahaan yg menginginkan profitabilitas tinggi

cenderung meningkatkan DER (tax benefit) Jenis Aset : Perusahaan dengan tangible asset yg besar

lebih tinggi dalam menentukan DER daripada perusahaan dengan intangible asset yg besar (efek dari collateral)

Ketidakpastian pendapatan Operasi : Meningkatkan proba-bilitas financial distress oleh karena itu harus banyak di-danai dari ekuitas, sehingga target DER rendah

How Firms Establish Capital Structure – An Empirical View V

Struktur modal dalam suatu perusahaan dapat sangat fluktuatifo Penelitian Graham dan Harvey:

General Motor, IBM, dan Eastman Kodak, terlihat perubahan leverage yang cukup fluktuatif

Kondisi tersebut mengindikasikan bahwa variasi peluang investasi dan kebutuhan keuangan meru-pakan faktor penting yang mempengaruhi struktur modal.

(mendukung pecking order theory of capital struc-ture)

TINJAUAN LITERATUR

ALLPPT.com _ Free PowerPoint Templates, Diagrams and Charts

Frank dan Goyal (2007), dalam “Tradeoff and Pecking Order Theories of Debt” membagi studi atas struktur modal ke dalam dua golongan:

1. Studi yang meneliti faktor-faktor yang mem-pengaruhi Leverage, dan

2. Studi mengenai teori struktur modal dan “conser-vative debt puzzle”

1. STUDI ATAS FAKTOR YANG MEMPENGARUHI LEVERAGE

Frank dan Goyal (2009) dalam “Capital Structure Decisions: Which Factors Are Reliably Important?” menulis ada tujuh faktor yang secara konsisten dalam banyak studi memiliki korelasi dengan lever-age:

Leverage memiliki korelasi positif dengan Median In-dustry Leverage, Assets tangibility, Log of Assets, dan expected Inflation.

Leverage memiliki korelasi negative dengan market-to-book asset ratio, profit, dan pembayaran dividend

Alnajjar (2015) dalam “Business Risk Impact on Cap-ital Structure: A Case of Jordan Industrial Sector”, menemukan bahwa business risk yang diukur dengan standard deviasi EBIT, dan profitabilitas yang diukur dengan ROA memiliki pengaruh negative terhadap leverage, sementara ukuran perusahaan dan Sales growth memiliki pengaruh positif.

Perusahaan dengan fluktuasi EBIT yang tinggi (memiliki risiko bis-nis yang tinggi) memiliki risiko financial distress lebih tinggi, se-hingga cenderung kurang berutang.

Sebaliknya, profitabilitas yang memiliki pengaruh negative sesuai dengan kesimpulan pada Pecking Order Theory bahwa perusahaan dengan pendanaan internal yang baik tidak perlu berutang.

Cynthia Utama dan Ahja Haziqo (2009) menemukan bahwa perusa-haan dengan tingkat tangible asset yang tinggi cenderung meng-gunakan lebih banyak utang, hal ini karena tangible asset tersebut dapat digunakan sebagai collateral. Penelitian juga menunjukkan perusahaan di negara ber-GDP per kapita tinggi memiliki tingkat utang yang lebih rendah, dan perusahaan di negara dengan tingkat inflasi yang tinggi juga memiliki tingkat utang yang lebih rendah.

Growth opportunities memiliki hubungan negative dengan DAR, se-suai dengan Teori Static trade off

Hubungan growth opportunities dengan penggunaan hutang dipengaruhi oleh tangible asset yang dimiliki perusahaan. Hai ini artinya meskipun growth opportunities yang tinggi menyebabkan meningkatnya bankrupty risk, tidak mencegah perusahaan dengan tangible asset yang besar untuk meningkatkan penggunaan hutang karena tangible asset dapat digunakan sebagai jaminan/collateral.

Pertumbuhan ekonomi yang dilihat dari GDP per kapita menunjukkan bahwa perusahaan dengan tingkat GDP per kapita yang ting-gindiperkirakan memiliki tingkat konsumsi, investasi dan ekspor neto yang tinggi sehingga cenderung mempunyai hutang yang lebih sedikit daripada perusahaan di suatu Negara dengan tingkat GDP per kapita rendah.

Blouin, Huizinga, Laeven, dan Nicodeme (2014) meneliti pengaruh tarif pajak dan adanya thin capitalization rules yang membatasi besarnya biaya bunga yang deductible, terhadap struktur modal anak dari be-berapa perusahaan multinasional AS yang terletak di 54 negara.

Sampel terdiri atas data 5 tahun (1982,1989,1994,1999,2004), dengan total pengamatan berjumlah 54,273. Sampel terletak di 54 negara, dimana 27 memiliki pembatasan biaya bunga (thin-cap rules).

Thin Cap Rules beragam, ada yang membatasi Total Leverage, ada yang membatasi hanya utang kepada related party (internal leverage)

Hasil menunjukkan secara terpisah (without thin cap) Tax Rate ber-pengaruh positif terhadap leverage, dengan koefisien 0.197 (signifikan pada 1%)

Perbandingan tingkat Leverage di negara-negara sebelum dan sesudah penerapan Thin Cap, adanya Thin Cap Rules menurunkan mean Total dan Internal Leverage sebesar 3.3-4.6%

Hasil Regresi menunjukkan, Thin Cap Rules yang membatasi Total Lever-age, menurunkan Total Leverage sebesar 1.9%,

Thin Cap Rules yang membatasi interal Leverage menurunkan Internal Leverage sebesar 6.3%

Thin Cap Rules memiliki dampak lebih besar di negara dengan peneg-akan lebih tegas

2. Penelitian yang membahas Teori Struktur Modal dan Conservative Debt PuzzleConservative Debt Puzzle = Tingkat leverage actual perusahaan-perusa-haan terlalu rendah dibandingkan prediksi teori Trade-Off

Faulkender dan Petersen (2005) menemukan bahwa perusahaan yang memiliki akses ke pasar obligasi (yang ditandai dengan terdapatnya rating atas utang perusahaan) memiliki leverage yang lebih tinggi.

Faulkender dan Petersen berpendapat bahwa conservative debt puzzle lebih disebabkan keterbatasan pinjaman yang tersedia, terutama karena sumber pinjaman hanya berasal dari Financial Intermediaries, dan bukan dari bond market

Perusahaan dengan akses ke bond market memiliki 40% lebih banyak utang dibandingkan perusahaan tanpa akses ke bond market, bahkan setelah dilakukan adjustment akan perbedaan karakteristik perusahaan.

2. STUDI YANG MEMBAHAS TEORI STRUKTUR MODAL

Cotei dan Farhat (2009) berpendapat bahwa pecking order theory dan Trade-Off theory tidak selalu bersi-fat mutually exclusive. Penelitian menunjukkan fak-tor-faktor dalam trade-off theory memiliki peran sig-nifikan dalam menentukan jumlah utang atau ekuitas yang akan diterbitkan/dibeli kembali, sementara fak-tor dalam Pecking Order Theory merupakan determ-inan dalam kecepatan perusahaan melakukan ad-justment atas Leverage.

2. STUDI YANG MEMBAHAS TEORI STRUKTUR MODAL

Abdeljawad et al. (2013) membahas teori Dynamic Trade-Off.

Perusahaan melakukan adjustment menuju target leverage, ketika Cost of Deviation from Target Leverage lebih besar dari Cost of Adjustment to-ward the Target.

Para Peneliti melakukan estimasi SOA (speed of ad-justment) atas sampel yang terdiri dari 434 perusa-haan-perusahaan di Malaysia. Peneliti menemukan bahwa SOA perusahaan berbeda-beda, dan semakin jauh perusahaan dari target, maka SOA akan makin cepat.

Peneliti juga menemukan perusahaan yang Overlever-aged, memiliki SOA yang lebih tinggi dari perusahaan UnderLeveraged

REFERENSI

AbdelJawad, Mat Nor, Ibrahim, Abdul Rahim. 2013. “Dynamic Capital Structure Trade-Off Theory : Evidence from Malaysia.” 3rd Global Account-ing, Finance and Economics Conference. Rydges Melbourne, Australia.

Blouin, Huizinga, Laeven, Nicodeme. 2014. “Thin Capitalization Rules and Multinational Firm Capital Structure”. IMF Working Paper WP/14/12. Inter-national Monetary Fund.

Alnajjar. 2015. “Business Risk Impact on Capital Structure: A Case of Jordan Industrial Sector”. Global Journal of Management and Business Re-search. Volume 15 Issue 1.

Faulkender, Petersen. 2005. “Does the Source of Capital Affect Capital Structure?” . Oxford Journal: Review of Financial Studies, Volume 19 Issue 1, p.45-79.

REFERENSIFrank, Goyal, 2009. “Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important?” Munich Personal RePEc Archive. MPRA Paper No.22525. Accessed online on https://mpra.ub.uni-muenchen.de/22525/1/MPRA_paper_22525.pdf

Frank, Goyal, 2007. “Tradeoff and Pecking Order Theories of Debt”. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=670543 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.670543

Utama, Haziqo. 2009. “Pengaruh Karakteristik Industri, Negara, dan Faktor Makroekonomi terhadap Tingkat Utang.” Jurnal Riset Akun-tansi Indonesia. Vol 12. No.1, p.68-82.

Cotei, Farhat. 2009. “The Trade off Theory and The Pecking Order Theory:Are They Mutually Exclusive?”. North American Journal of Fin-ance and Banking Research Vol.3. No.3.

TERIMA KASIH