1

BAB I

PENDAHULUAN

1.1 Latar Belakang

Perusahaan memiliki tujuan untuk memaksimalkan kesejahteraan

pemegang saham. Tujuan ini dapat dicapai dengan meningkatkan nilai

perusahaan. Nilai perusahaan akan tercermin dari harga saham, semakin tinggi

harga saham maka semakin tinggi nilai perusahaan. Mencapai tujuan tersebut,

para pemegang saham (prinsipal) menyerahkan tanggungjawab pengelolaan

perusahaannya kepada manajer (agen). Para manajer diberi kekuasaan oleh para

pemegang saham untuk membuat keputusan, dimana hal ini seringkali

menimbulkan potensi konflik kepentingan yang dikenal sebagai teori keagenan

(agency theory).

Hubungan keagenan terjadi ketika salah satu atau lebih individu yang

disebut sebagai prinsipal menyewa individu atau organisasi lain, yang disebut

sebagai agen untuk melakukan sejumlah jasa dan mendelegasikan kewenangan

untuk membuat keputusan kepada agen tersebut (Brigham dan Houston, 2006).

Hubungan keagenan yang utama dalam konteks manajemen keuangan terjadi

antara (1) pemegang saham dan manajer serta (2) manajer dan kreditor. Potensi

konflik keagenan adalah hal yang penting karena para manajer perusahaan besar

biasanya memiliki persentase yang kecil dari saham. Memaksimalkan kekayaan

pemegang saham dalam situasi ini berada di urutan kesekian dari sejumlah tujuan-

tujuan manajerial lain yang menimbulkan konflik. Konflik antara kreditor dan

2

pemegang saham terjadi ketika kreditor memiliki klaim atas sebagian arus laba

perusahaan untuk pembayaran bunga dan pokok hutang. Kreditor juga memiliki

klaim atas aset perusahaan di waktu terjadi kebangkrutan. Penyatuan kepentingan

pemegang saham, debtholders, dan manajemen yang mempunyai kepentingan

terhadap tujuan perusahaan seringkali menimbulkan masalah keagenan (agency

problem).

Fama dan Jensen (1983) menyatakan bahwa salah satu faktor utama dalam

mempertahankan perusahaan adalah kontrol dari agency problem. Agency

problem dapat dipengaruhi oleh struktur kepemilikan (kepemilikan manajerial dan

kepemilikan institusional). Keputusan dan aktivitas manajer yang memiliki saham

perusahaan tentu akan berbeda dengan manajer yang murni sebagai manajer

(Christiawan dan Tarigan, 2007). Manajer yang memiliki saham perusahaan

berarti manajer tersebut sekaligus adalah pemegang saham. Manajer yang

memiliki saham perusahaan tentunya akan menselaraskan kepentingannya dengan

kepentingannya sebagai pemegang saham, sementara manajer yang tidak

memiliki saham, ada kemungkinan hanya mementingkan kepentingannya sendiri.

Konflik kepentingan antara manajer dengan pemegang saham dapat

diminimumkan dengan suatu mekanisme pengawasan yang dapat mensejajarkan

kepentingan-kepentingan tersebut. Pemegang saham harus mengeluarkan biaya

yang disebut agency cost untuk meyakinkan bahwa manajer bekerja sungguh-

sungguh. Agency cost adalah biaya yang timbul karena adanya mekanisme

pengawasan untuk menyeimbangkan antara kepentingan manajer dengan

pemegang saham. Jensen dan Meckling (1976) memecah agency cost menjadi tiga

3

komponen yaitu: (1) biaya-biaya yang dikeluarkan prinsipal (monitoring cost), (2)

bonding expenditure dari agen, dan (3) residual loss. Pengeluaran pengawasan

dibayar oleh prinsipal untuk mengatur tingkah laku agen. Bonding expenditures

diciptakan oleh agen untuk menjamin bahwa agen tidak akan mengambil tindakan

yang akan menghancurkan principal. The residual loss adalah nilai kerugian yang

dialami prinsipal akibat keputusan yang diambil oleh agen, yang menyimpang

dari keputusan yang dibuat oleh prinsipal jika ia memiliki informasi dan bakat

sebagaimana agen.

Penelitian Putri dan Nasir (2006) menyebutkan ada beberapa pendekatan

untuk mengurangi agency cost, diantaranya adalah pertama, meningkatkan

kepemilikan saham perusahaan dari dalam (insider ownership) atau kepemilikan

manajerial. Kedua, dengan menggunakan kebijakan hutang. Ketiga, melalui

peningkatan Dividend Payout Ratio (DPR) atau rasio dividen terhadap laba

bersih. Keempat, dengan cara mengaktifkan monitoring melalui investor-investor

institusional.

Kepemilikan manajerial merupakan kepemilikan saham dimana pemegang

sahamnya berasal dari pihak manajemen perusahaan itu sendiri (insiders).

Proporsi kepemilikan saham yang dimiliki manajer dapat mempengaruhi

kebijakan-kebijakan perusahaan, selain itu kepemilikan manajerial mensejajarkan

kepentingan manajemen dan pemegang saham sehingga manajer akan merasakan

langsung manfaat dari keputusan yang diambil dengan benar dan merasakan

konsekuensi dari pengambilan keputusan yang salah. Kepemilikan saham oleh

manajemen merupakan insentif bagi para manajer untuk meningkatkan kinerja

4

perusahaan dan manajer akan menggunakan hutang secara optimal sehingga akan

meminimumkan biaya keagenan (Jensen dan Meckling, 1976).

Crutchley dan Hansen (1989) menyatakan bahwa untuk mengurangi

agency cost dapat dilakukan dengan meningkatkan penggunaan hutang dalam

pendanaan, karena hutang mewajibkan perusahaan untuk membayarnya kembali,

maka free cash flow yang tersedia untuk manajer untuk melakukan tindakan-

tindakan yang tidak semestinya menjadi terbatas. Penggunaan hutang disamping

memunculkan keuntungan, juga memunculkan peluang yang hilang. Putri dan

Nasir (2006) menyatakan peningkatan hutang akan meningkatkan risiko financial

distress dan kebangkrutan sehingga kebijakan hutang berhubungan positif

terhadap risiko. Para manajer perusahaan yang memiliki proporsi kepemilikan

saham akan semakin berhati-hati dalam menentukan hutang perusahaan karena

kebangkrutan perusahaan bukan hanya menjadi tanggungan pemilik utama,

namun manajer juga ikut menanggungnya.

Free cash flows disamping dengan meningkatkan hutang juga dapat

dikurangi dengan meningkatkan dividen karena peningkatan dividen akan

meningkatkan kemungkinan perusahaan mengambil dana dari luar sehingga

perusahaan semakin sering dimonitor oleh investor baru (Sugiarto, 2009).

Pembayaran dividen merupakan informasi yang akan mempengaruhi permintaan

dan penawaran saham perusahaan di pasar modal, yang selanjutnya akan

berpengaruh terhadap harga saham perusahaan. Pembayaran dividen akan

membuat pemegang saham mempunyai tambahan return selain dari capital gain.

5

Bird in the hand theory memandang bahwa dividen tinggi adalah yang

terbaik, karena investor lebih suka kepastian tentang return investasinya serta

mengantisipasi risiko ketidakpastian tentang kebangkrutan perusahaan. Signaling

theory menyatakan bahwa jika ada kenaikan dividen, sering diikuti dengan

kenaikan harga saham. Sebaliknya penurunan dividen pada umumnya

menyebabkan harga saham turun. Fenomena ini dapat dianggap sebagai bukti

bahwa para investor lebih menyukai dividen daripada capital gains (Atmaja,

2008).

Chen dan Kao (2005) menunjukkan bahwa kepemilikan manajerial

memiliki hubungan dengan nilai perusahaan dan kinerja saham. Penelitian ini

menunjukkan bahwa peningkatan kepemilikan manajerial pada perusahaan IPO

mengurangi kinerja saham. Wahyudi dan Pawestri (2006) menemukan hasil

bahwa struktur kepemilikan manajerial berpengaruh positif dan signifikan

terhadap nilai perusahaan baik secara langsung maupun mulalui keputusan

pendanaan. Penelitian Sujoko dan Soebiantoro (2007) menunjukkan hasil bahwa

kepemilikan manajerial pengaruhnya tidak signifikan terhadap nilai perusahaan.

Penelitian yang dilakukan Mahadwarta (2002) menunjukkan bahwa

managerial ownership signifikan dalam menjelaskan leverage, dimana bila

perusahaan mempunyai managerial ownership program maka leverage akan

berkurang. Putri dan Nasir (2006) menunjukkan hasil bahwa kepemilikan

manajerial secara statistik berpengaruh negatif signifikan terhadap kebijakan

hutang. Hubungan antara kepemilikan manajerial dengan hutang menunjukkan

6

hubungan yang negatif namun tidak signifikan diungkapkan oleh Nurfauziah, dkk

(2007).

Penelitian Mahadwartha (2002) menunjukkan variabel kebijakan hutang

dan dividen memiliki hubungan negatif dan signifikan terhadap kepemilikan

manajerial. Putri dan Nasir (2006) menunjukkan bahwa kepemilikan manajerial

berpengaruh signifikan terhadap kebijakan dividen. Penelitian yang dilakukan

oleh Nurfauziah, dkk (2007) menunjukkan adanya hubungan yang negatif antara

kepemilikan manajerial dengan dividen.

Penelitian yang dilakukan Taswan (2003) menunjukkan bahwa kebijakan

hutang berpengaruh positif signifikan terhadap nilai perusahaan. Kebijakan

dividen berpengaruh negatif signifikan terhadap nilai perusahaan, disisi lain

kebijakan dividen juga akan dipengaruhi oleh risiko bisnis dan insider ownership.

Insider Ownsership berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan. Hasil yang

berbeda ditemukan oleh Jiraporn dan Liu (2007) menunjukkan hasil bahwa nilai

perusahaan tidak terpengaruh oleh kebijakan perusahaan dalam menggunakan

leverage.

Hubungan yang tidak signifikan antara kebijakan dividen terhadap nilai

perusahaan diungkapkan oleh Wahyudi dan Pawestri (2006). Hasil yang berbeda

ditunjukkan oleh Sujoko dan Soebiantoro (2007) yang menemukan pengaruh

positif dan signifikan antara kebijakan dividen dengan nilai perusahaan. Saurabh

dan Arijit (2008) menemukan bahwa terdapat hubungan yang non-linier antara

leverage, profitabilitas dan probabilitas peningkatan nilai perusahaan di masa

7

yang akan datang. Profitabilitas perusahaan berpengaruh positif terhadap nilai

perusahaan. Penggunaan leverage ternyata berdampak negatif terhadap

kesempatan peningkatan nilai perusahaan di masa yang akan datang sedangkan

kebijakan dividen yang dilakukan oleh perusahaan tidak signifikan pengaruhnya

terhadap probabilitas peningkatan nilai perusahaan di masa yang akan datang.

Penelitian ini bermaksud menguji kembali pengaruh kepemilikan

manajerial terhadap kebijakan dividen, kebijakan hutang, dan nilai perusahaan

pada perusahaan-perusahaan di Bursa Efek Indonesia. Penelitian ini menarik

untuk diuji kembali karena hasil penelitian sebelumnya masih menunjukkan

adanya kontradiksi.

1.2 Rumusan Masalah

Berdasarkan latar belakang yang telah dijelaskan diatas maka, dapat

dirumuskan masalah sebagai berikut:

1) Apakah kepemilikan manajerial berpengaruh signifikan terhadap

kebijakan hutang pada perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Bursa

Efek Indonesia?

2) Apakah kepemilikan manajerial berpengaruh signifikan terhadap

kebijakan dividen pada perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Bursa

Efek Indonesia?

8

3) Apakah kepemilikan manajerial berpengaruh signifikan terhadap nilai

perusahaan pada perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek

Indonesia?

4) Apakah kebijakan hutang berpengaruh signifikan terhadap nilai

perusahaan pada perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek

Indonesia?

5) Apakah kebijakan dividen berpengaruh signifikan terhadap nilai

perusahaan pada perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek

Indonesia?

1.3 Tujuan Penelitian

Berdasarkan latar belakang yang telah dijelaskan di atas, maka tujuan

penelitian ini adalah sebagai berikut:

1) Untuk mengetahui signifikansi pengaruh kepemilikan manajerial terhadap

kebijakan hutang pada perusahaan-perusahaan yang terdafatar di Bursa

Efek Indonesia

2) Untuk mengetahui signifikansi pengaruh kepemilikan manajerial terhadap

kebijakan dividen pada perusahaan-perusahaan yang terdafatar di Bursa

Efek Indonesia

3) Untuk mengetahui signifikansi pengaruh kepemilikan manajerial terhadap

nilai perusahaan pada perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek

Indonesia

9

4) Untuk mengetahui signifikansi pengaruh kebijakan hutang terhadap nilai

perusahaan pada perusahaan-perusahaan yang terdafatar di Bursa Efek

Indonesia

5) Untuk mengetahui signifikansi pengaruh kebijakan dividen terhadap nilai

perusahaan pada perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek

Indonesia

1.4 Manfaat Penelitian

1) Manfaat Teoritis

Hasil penelitian ini diharapkan memberikan bukti empiris yang lebih

mendalam mengenai pengaruh kepemilikan manajerial terhadap kebijakan

dividen, kebijakan hutang dan nilai perusahaan, serta sebagai referensi

bagi penelitian-penelitian yang serupa di masa yang akan datang.

2) Manfaat Praktis

Hasil penelitian ini diharapkan dapat menjadi referensi bagi para manajer

perusahaan dalam upaya memaksimalkan nilai perusahaan sebagai tujuan

utama perusahaan. Bagi investor, hasil penelitian ini dapat bermanfaat

dalam menilai prospek perusahaan dan menjadi pertimbangan dalam

mengambil keputusan investasi pada perusahaan yang terdaftar di BEI.

10

BAB II

KAJIAN PUSTAKA

2.1 Landasan Teori

2.1.1 Keputusan Pendanaan

Keputusan pendanaan perusahaan menyangkut keputusan tentang bentuk

dan komposisi pendanaan yang akan dipergunakan perusahaan (Husnan dan

Pudjiastuti, 2002). Sumber-sumber dana perusahaan dapat dibedakan menjadi dua

yaitu: (1) sumber dana menurut asalnya, dan (2) sumber dana menurut jangka

waktunya. Sumber dana ditinjau dari asalnya dapat dibedakan menjadi sumber

intern dan sumber ekstern.

Dana yang berasal dari sumber intern adalah dana atau modal yang

dibentuk atau dihasilkan sendiri di dalam perusahaan seperti laba ditahan

11

(retained earning) dan penyusutan (depreciation). Sumber ekstern adalah sumber

yang berasal dari luar perusahaan. Dana yang berasal dari sumber ekstern adalah

dana dari para kreditur dan pemilik, peserta atau pengambil bagian di dalam

perusahaan. Pada prinsipnya, sumber dana internal adalah sumber dana yang

berasal dari kegiatan operasi perusahaan, sedangkan sumber dana eksternal

merupakan sumber dana yang tidak diperoleh dari kegiatan operasi perusahaan

(Sugiarto,2009).

Sumber dana menurut jangka waktunya dapat dibedakan menjadi sumber

dana jangka pendek dan sumber dana jangka menengah/panjang. Sumber dana

jangka pendek merupakan sumber dana yang tertanam di dalam perusahaan

maksimum satu tahun. Ada beberapa jenis sumber dana jangka pendek yang

sering dipergunakan oleh perusahaan seperti: accrual account, hutang dagang,

hutang bank, commercial paper, anjak piutang dan lain-lainnya. Sumber dana

jangka menengah adalah merupakan sumber dana yang tertanam di dalam

perusahaan lebih dari satu tahun dan kurang dari sepuluh tahun. Sumber dana

jangka panjang adalah sumber dana yang tertanam dalam perusahaan lebih dari

sepuluh tahun. Terdapat berbagai jenis sumber dana jangka panjang yang tersedia

bagi perusahaan seperti misalnya hutang jangka panjang, saham preferen dan

saham biasa.

Penetapan sumber dana untuk membiayai operasi bisnis perusahaan

memperoleh perhatian serius karena pemilihan sumber dana dapat memunculkan

biaya. Besarnya masing-masing sumber dana tidak sama, demikian juga

persyaratan yang ditentukan para pemilik dana tersebut. Sebelum memutuskan

12

sumber dana mana yang akan dipergunakan, manajemen perusahaan melakukan

analisis perbandingan biaya serta pengorbanan yang ditanggung perusahaan

dengan manfaat yang diperoleh dari masing-masing sumber dana.

Horne dan Wachowicz (2005) menyatakan bahwa dalam keputusan

pendanaan, manajer berhubungan dengan perbaikan sisi kanan neraca. Beberapa

perusahaan memiliki hutang dalam jumlah yang relatif besar, sementara lainnya

bebas dari hutang. Kebijakan dividen perusahaan juga harus dipandang sebagai

bagian integral dari keputusan pendanaan perusahaan.

2.1.2 Nilai Perusahaan

Nilai perusahaan adalah harga saham yang bersedia dibayar oleh calon

pembeli apabila perusahaan tersebut dijual (Husnan dan Pudjiastuti, 2002). Harga

saham mencerminkan nilai perusahaan. Nilai perusahaan juga dipengaruhi oleh

besarnya tingkat pengembalian (return) yang diharapkan oleh investor baik

berupa dividen maupun capital gains. Semakin tinggi dividen yang dibagikan

maka semakin tinggi return yang diperoleh investor. Semakin tinggi return yang

akan diterima investor maka semakin tinggi harga saham yang bersedia dibayar

apabila saham dijual. Harga saham yang semakin tinggi mengindikasikan nilai

perusahaan yang tinggi juga.

Horne dan Wachowicz (2005) menyatakan bahwa harga pasar saham

perusahaan mencerminkan penilaian khusus dari semua pelaku pasar atas nilai

suatu perusahaan. Penilaian tersebut memperhitungkan EPS saat ini dan perkiraan

13

EPS di masa mendatang, waktu, periode, dan risiko dari laba ini, kebijakan

dividen perusahaan, serta berbagai faktor lainnya yang dapat berpengaruh pada

harga pasar saham. Harga pasar berfungsi sebagai barometer kinerja bisnis, harga

tersebut menunjukkan seberapa baiknya kinerja manajemen sejauh ini atas nama

para pemegang sahamnya. Pihak manajemen terus menerus berada di bawah

kajian. Para pemegang saham yang tidak puas dengan kinerja manajemen dapat

menjual saham mereka dan berinvestasi pada perusahaan lainnya. Tindakan ini,

jika dilakukan oleh para pemegang saham lainnya yang tidak puas, akan memberi

tekanan pada harga pasar per lembar saham.

Teori-teori keuangan di bidang keuangan perusahaan memiliki fokus

bagaimana memaksimumkan kemakmuran pemegang saham atau pemilik

perusahaan (wealth of the shareholders). Tujuan normatif ini dapat diwujudkan

dengan memaksimumkan nilai perusahaan (market value of the firm).

Memaksimumkan nilai pasar perusahaan sama dengan memaksimumkan harga

pasar saham. Hal ini dapat dijelaskan secara sederhana sebagai berikut: nilai

perusahaan (V = value) adalah hutang (D = debt) ditambah modal sendiri (E =

equity). Jika hutang diasumsikan tetap, nilai perusahaan naik maka modal sendiri

akan naik. Naiknya modal sendiri akan meningkatkan harga per lembar saham

perusahaan.

Nilai perusahaan yang dibentuk melalui indikator nilai pasar saham sangat

dipengaruhi oleh peluang-peluang investasi. Pengeluaran investasi memberikan

sinyal positif tentang pertumbuhan perusahaan di masa datang, sehingga

14

meningkatkan harga saham sebagai indikator nilai perusahaan (signaling theory).

Semakin tinggi nilai perusahaan, semakin besar kemakmuran yang diterima oleh

pemilik perusahaan, maka tujuan peningkatan nilai perusahaan dipergunakan

sebagai tujuan normatif.

Memaksimumkan nilai perusahaan tidak identik dengan memaksimumkan

laba per lembar saham karena (1) memaksimumkan EPS mungkin memusatkan

pada EPS saat ini, (2) memaksimumkan EPS mengabaikan nilai waktu uang, (3)

tidak memperhatikan faktor risiko. Nilai perusahaan juga tidak identik dengan

memaksimumkan laba, apabila laba diartikan sebagai laba akuntansi. Sebaliknya

memaksimumkan nilai perusahaan akan identik dengan memaksimumkan laba

dalam pengertian ekonomi.

Perlu diambil beberapa keputusan keuangan (financial decisions) yang

relevan dan berpengaruh terhadap nilai perusahaan, yang pada akhirnya akan

memaksimumkan kemakmuran para pemegang saham. Keputusan keuangan

tersebut yaitu: (1) keputusan-keputusan investasi, (2) keputusan-keputusan

pendanaan, dan keputusan kebijakan dividen. Brigham dan Houston (2006),

menyatakan ada beberapa faktor yang mempengaruhi harga saham, berikut

dijelaskan pada Gambar 2.1 berikut:

Batasan Eksternal :

1. Undang-undang Antitrust

2. Peraturan Lingkungan

3. Peraturan Keamanan Produk dan Tempat Kerja

4. Peraturan Praktik Ketenagakerjaan

5. Kebijakan Federal Reserve

6. Peraturan Internasional

Keputusan Kebijakanan Strategis yang Dikendalikan oleh Manajemen :

1. Jenis-jenis Produk dan Jasa yang Dihasilkan2. Metode-metode Produksi yang Digunakan3. Penggunaan Pendanaan Melalui Hutang secara Relatif4. Kebijakan Dividen

Tingkat Aktivitas dan Pajak Perusahaan

Kondisi Bursa Saham

15

s

Sumber : Brigham dan Houston, 2006

Gambar 2.1

Faktor-faktor Yang Mempengaruhi Harga Saham

Gambar 2.1 menggambarkan, dalam pembuatan keputusan kebijakan

strategis jangka panjang perusahaan baik itu keputusan investasi, pendanaan

melalui hutang dan kebijakan dividen yang dirancang untuk memaksimalkan

harga saham perusahaan, manajemen dibatasi oleh sejumlah batasan eksternal,

tingkat aktivitas ekonomi dan pajak perusahaan serta kondisi bursa saham.

Kapan Arus Kas Terjadi

Tingkat Risiko Arus Kas yang Dapat Diterima

Arus Kas Yang Diharapkan

Harga Saham

16

Nilai perusahaan tercermin dari nilai sahamnya. Investor dalam melakukan

keputusan investasi di pasar modal memerlukan informasi tentang penilaian

saham. Terdapat tiga jenis penilaian yang berhubungan dengan saham, yaitu nilai

buku (book value), nilai pasar (market value), dan nilai intrinsik (intrinsic value).

Nilai buku merupakan nilai saham menurut pembukuan emiten. Nilai pasar

merupakan nilai saham di pasar saham dan nilai intrinsik merupakan nilai

sebenarnya dari saham. Investor dalam mempertimbangkan pembuatan keputusan

membeli atau menjual saham dapat dilakukan dengan cara membandingkan nilai

intrinsik saham dengan nilai pasar saham bersangkutan. Pendekatan dalam

menentukan nilai intrinsik saham adalah price to book value.

Nilai perusahaan didefinisikan sebagai persepsi investor terhadap tingkat

keberhasilan perusahaan dalam mengelola sumber daya yang akan terlihat pada

harga sahamnya. Setiap perusahaan yang didirikan menginginkan harga saham

yang dijual memiliki potensi harga tinggi dan menarik minat investor untuk

membelinya. Semakin tinggi harga saham suatu perusahaan, maka akan semakin

tinggi nilai perusahaan tersebut. Nilai perusahaan yang diindikasikan dengan

price to book value (PBV) yang tinggi menjadi keiinginan para pemilik

perusahaan, sebab akan meningkatkan kemakmuran para pemegang saham

(Soliha dan Taswan, 2002).

2.1.3 Teori Keagenan

Jensen dan Meckling (1976) mengembangkan suatu teori tentang

bagaimana struktur kepemilikan mempengaruhi perilaku individu-individu dalam

17

perusahaan. Jesen dan Meckling (1976) berpendapat bahwa perusahaan

merupakan rekanan legal yang berperan sebagai suatu hubungan kontrak di

antara individu-individu. Jensen dan Meckling (1976) mendefinisikan hubungan

keagenan sebagai mekanisme kontrak antara penyedia modal (principal) dan para

agen. Hubungan keagenan merupakan kontrak, baik bersifat eksplisit maupun

implisit dimana satu orang atau lebih orang (disebut prinsipal) meminta orang

lain (yang disebut agen) untuk mengambil tindakan atas nama prinsipal.

Jensen dan Meckling (1976) menyatakan bahwa agency problem akan

terjadi apabila proporsi kepemilikan manajer atas saham perusahaan kurang dari

100 persen sehingga manajer cenderung bertindak untuk mengejar kepentingan

dirinya dan tidak berdasarkan pada maksimalisasi nilai dalam pengambilan

keputusan keuangan perusahaan. Kondisi tersebut merupakan konsekuensi dari

pemisahan fungsi pengelolaan dengan fungsi kepemilikan.

Masalah keagenan muncul saat agen tidak selalu bertindak sesuai dengan

kepentingan prinsipal. Problem keagenan (agency problem) antara pemegang

saham dengan manajer potensial terjadi bila manajemen tidak memiliki saham

mayoritas perusahaan. Pemegang saham tentu menginginkan manajer bekerja

dengan tujuan memaksimumkan kemakmuran pemegang saham. Manajer

perusahaan sebaliknya bisa saja bertindak tidak untuk memaksimumkan

kemakmuran pemegang saham, tetapi memaksimumkan kemakmuran mereka

sendiri (Atmaja, 2008). Sugiarto (2009) menyatakan masalah keagenan dapat

muncul dalam berbagai tipe. Tipe pertama adalah konflik antara manajer dengan

pemegang saham. Tipe kedua adalah konflik antara pemegang saham mayoritas

18

dengan pemegang saham minoritas. Tipe ketiga adalah konflik antara pemegang

saham atau menajer dengan pemberi pinjaman.

Permasalahan keagenan tipe pertama umum terjadi di negara-negara maju,

dimana banyak ditemukan perusahaan-perusahaan besar yang dikelola manajer

profesional dan pemiliknya adalah berstatus investor dengan kepemilikan relatif

kecil. Prinsipal adalah pemilik perusahaan (pemegang saham) dan agennya

adalah tim manajemen dalam konteks perusahaan. Tim manajemen diberi

kewenangan untuk mengambil keputusan yang terkait dengan operasi dan

strategi perusahaan dengan harapan keputusan-keputusan yang diambil akan

memaksimumkan nilai perusahaan. Harapan agar tim manajemen selalu

mengambil keputusan yang sejalan dengan peningkatan nilai perusahaan

seringkali tidak terwujud. Banyak keputusan manajer justru lebih

menguntungkan manajer dan mengesampingkan kepentingan pemegang saham.

Permasalahan keagenan tipe kedua menyoroti konflik kepentingan antara

pemegang saham mayoritas dengan pemegang saham minoritas. Pemegang

saham mayoritas yang biasanya juga menjadi manajer di perusahaan tersebut

atau paling tidak menunjuk manajer pilihannya, dapat mengambil keputusan

yang hanya menguntungkan pemegang saham mayoritas. Problem keagenan

antara pemegang saham (pemilik perusahaan) dengan manajer potensial terjadi

bila manajemen tidak memiliki saham mayoritas dalam perusahaan (Atmaja,

2008).

Permasalahan keagenan tipe ketiga menyoroti konflik antara pemegang

saham dengan pemberi pinjaman. Konflik tersebut disebabkan perbedaan risiko

19

antara dua pihak (Choi,1992) dalam Sugiarto (2009). Pemegang saham dapat

memberlakukan kebijakan yang memungkinkan terjadinya transfer kesejahteraan

dari pemberi pinjaman ke pemegang saham. Pemberi pinjaman selalu berharap

agar bisnis perusahaan berjalan aman sehingga uang yang dipinjamkan dapat

kembali, namun pemegang saham dapat saja memilih bisnis berisiko tinggi

dengan harapan memperoleh return yang lebih tinggi. Proyek berisiko tinggi

hanya akan menguntungkan pemegang saham tetapi merugikan pemberi

pinjaman.

Manajer perusahaan sebagai pengelola tentu akan lebih banyak

mengetahui informasi internal dan prospek perusahaan di masa yang akan datang

dibandingkan pemilik (pemegang saham). Meyakinkan bahwa manajer bekerja

sungguh-sungguh untuk kepentingan pemegang saham, pemegang saham harus

mengeluarkan biaya yang disebut agency cost yang meliputi antara lain:

pengeluaran untuk memonitor kegiatan manajer, pengeluaran untuk membuat

suatu struktur oraganisasi yang meminimalkan tindakan-tindakan manajer yang

tidak diinginkan, serta opportunity cost yang timbul akibat kondisi dimana

manajer tidak dapat segera mengambil keputusan tanpa persetujuan pemegang

saham (Atmaja, 2008). Jensen dan Meckling (1976) memecah agency cost

menjadi tiga komponen yaitu:

1) Monitoring cost yaitu pengeluaran pengawasan dibayar

oleh prinsipal untuk mengatur tingkah laku agen.

20

2) Bonding expenditure yang diciptakan oleh agen untuk

menjamin bahwa agen tidak akan mengambil tindakan yang akan

menghancurkan prinsipal.

3) Residual loss yaitu nilai kerugian yang dialami prinsipal

akibat keputusan yang diambil oleh agen, yang menyimpang dari

keputusan yang dibuat oleh prinsipal.

2.1.4 Struktur Modal dan Maksimisasi Kemakmuran Pemilik

Ada tiga jenis dana yang dapat digunakan untuk membiayai operasi

perusahaan, yakni: (1) penerbitan saham (equity finacing), (2) penerbitan obligasi

(debt financing), (3) laba ditahan. Baik penerbitan obligasi maupun saham, sering

disebut sebagai pendanaan dari luar (external financing). Penggunaan laba ditahan

(retained earning) sering disebut pendanaan dari dalam perusahaan (internal

finacing). Keputusan pendanaan ini akan ditentukan perimbangan yang optimal

dari berbagai sumber dana yang akan digunakan. Keputusan pendanaan ini akan

menyangkut dua macam keputusan, yakni: (1) penentuan struktur modal yang

optimal yang digambarkan melalui rasio antara hutang dengan modal sendiri

(Debt-Equity Ratio), dan (2) penentuan kebijakan dividen yang digambarkan

melalui Dividend Payout Ratio.

Struktur modal merupakan perimbangan jumlah hutang jangka pendek

yang bersifat permanen, hutang jangka panjang, saham preferen dan saham biasa

(Sartono, 2001). Kebijakan struktur modal melibatkan adanya suatu pertukaran

antara risiko dan pengembalian: (1) Penggunaan lebih banyak hutang akan

21

meningkatkan risiko yang ditanggung oleh para pemegang saham, dan (2)

Penggunaan hutang yang lebih besar biasanya akan menyebabkan terjadinya

ekspektasi tingkat pengembalian atas ekuitas yang lebih tinggi. Risiko yang lebih

tinggi cenderung akan menurunkan harga saham, tetapi ekspektasi tingkat

pengembalian yang lebih tinggi akan menaikkannya. Struktur modal yang optimal

harus mencapai suatu keseimbangan antara risiko dan pengembalian sehingga

dapat memaksimalkan harga saham perusahaan (Brigham dan Houston, 2006).

Brigham dan Houston (2006) menyatakan ada empat faktor utama yang

mempengaruhi keputusan struktur modal yaitu:

1) Risiko bisnis, atau risiko yang inheren dengan operasi

risiko jika perusahaan tidak mempergunakan hutang. Semakin tinggi

risiko bisnis perusahaan, maka semakin rendah rasio hutang

optimalnya.

2) Posisi perpajakan perusahaan. Salah satu alasan utama

menggunakan hutang adalah bunganya yang dapat menjadi pengurang

pajak, yang selanjutnya akan mengurangi biaya efektif hutang. Jika

sebagian besar laba perusahaan telah dilindungi dari pajak karena

perlindungan penyusutan pajak, bunga dari hutang yang masih beredar

saat ini, atau karena kerugian pajak yang dibawa ke tahun berikutnya,

maka tarif pajaknya akan rendah, sehingga tambahan hutang mungkin

tidak akan begitu menguntungkan lagi dibandingkan jika perusahaan

memiliki tarif pajak efektif yang lebih tinggi.

22

3) Fleksibilitas keuangan, atau kemampuan untuk

memperoleh modal dengan persyaratan yang wajar dalam kondisi yang

buruk.

4) Konservatisme atau keagresifan manajemen. Beberapa

manajer lebih agresif dari yang lainnya, sehingga beberapa perusahaan

cenderung menggunakan hutang sebagai usaha untuk mendorong

keuntungan.

Terdapat tiga teori yang utama dalam konteks tujuan memaksimumkan

kemakmuran para pemilik atau pemegang saham atau memaksimumkan nilai

perusahaan. Pertama adalah teori tradisional atau teori klasik yang dikembangkan

oleh Ezra Salomon yang menyatakan bahwa ada struktur modal yang optimal,

yang dapat memaksimumkan nilai pasar perusahaan dengan cara meminimumkan

biaya modal rata-rata (average cost of capital). Teori kedua dikembangkan oleh

Modigliani dan Miller (MM) dengan mengasumsikan bahwa pasar modal itu

sempurna dan tidak ada pajak. MM dalam teori ini menyatakan bahwa nilai

perusahaan dan posisi kemakmuran pemegang saham tidak dipengaruhi oleh

struktur modal. Teori yang ketiga, yang juga dikembangkan oleh MM yang

memperhatikan pajak, mengatakan bahwa penggunaan hutang masih

memungkinkan untuk memaksimumkan nilai perusahaan dan posisi pemegang

saham.

23

2.1.5 Struktur Kepemilikan

Istilah struktur kepemilikan digunakan untuk menunjukkan bahwa

variabel-variabel yang penting dalam struktur modal tidak hanya ditentukan oleh

jumlah hutang dan equity tetapi juga oleh persentase kepemilikan oleh manajer

dan institusional (Jensen dan Meckling, 1976). Struktur kepemilikan dapat

mempengaruhi keputusan sumber dana apakah melalui hutang atau right issue.

Pendanaan yang diperoleh melalui hutang berarti rasio hutang terhadap ekuitas

akan meningkat, yang pada akhirnya akan meningkatkan risiko. Struktur

kepemilikan dapat dijelaskan dari dua sudut pandang yaitu pendekatan keagenan

(agency approach) dan pendekatan ketidakseimbangan informasi (asymmetric

information).

Pendekatan keagenan menganggap struktur kepemilikan sebagai sebuah

instrumen atau alat untuk mengurangi konflik kepentingan antara pemegang

klaim. Pendekatan ketidakseimbangan informasi (asymmetric information)

memadang mekanisme struktur kepemilikan sebagai suatu cara untuk mengurangi

ketidakseimbangan informasi antara insiders dan outsiders melalui pengungkapan

informasi di pasar modal. Struktur kepemilikan adalah distribusi saham-saham

perusahaan diantara kelas-kelas para investor (Amiruddin Umar, 2005). Istilah

struktur kepemilikan digunakan untuk menunjukkan bahwa variabel-variabel yang

penting dalam struktur modal tidak hanya ditentukan oleh jumlah hutang dan

ekuitas, tetapi ditentukan juga oleh presentase kepemilikan manajerial dan

institusional.

24

Pendekatan keagenan menganggap struktur kepemilikan sebagai suatu alat

untuk mengurangi konflik kepentingan. Pendekatan ketidakseimbangan informasi

adalah pendekatan yang terjadi antara insider dan outsiders melalui

pengungkapan informasi dari dalam pasar modal. Manajer dalam kegiatan

operasional perusahaan akan mengambil keputusan untuk kegiatan operasional

perusahaan dan nantinya akan dipertanggungjawabkan kepada direksi dan para

pemegang saham perusahaan sebagai pemilik modal. Pemegang saham sebagai

pemilik modal dapat dibedakan menjadi tiga yaitu:

1) Managerial ownership atau internal ownership

Adalah pemegang saham yang merupakan pihak insiders perusahaan

yang ikut aktif dalam kegiatan perusahaan seperti dewan direksi dan

manajer.

2) External ownership

Adalah pemegang saham perorangan yang pasif dalam kegiatan

operasional perusahaan diluar pihak insiders perusahaan.

3) Institution ownership

Adalah pemegang saham yang berbentuk institusi (perusahaan) yang

pasif dalam kegiatan operasional perusahaan.

2.1.6 Kepemilikan Manajerial

Kepemilikan manajerial adalah pemegang saham yang merupakan pihak

insiders perusahaan yang ikut aktif dalam kegiatan perusahaan seperti dewan

direksi dan manajer. Kepemilikan saham oleh manajer (insider ownership)

ditentukan oleh beberapa hal yaitu: risiko bisnis, ukuran perusahaan dan jumlah

25

divisi dalam perusahaan. Kepemilikan saham insider umumnya berbeda antara

satu perusahaan dengan perusahaan lainnya. Keuntungan dari kepemilikan saham

insider adalah berhubungan dengan keuntungan pengawasan yang dilakukan

manajer yang kepemilikan sahamnya besar dalam perusahaan. Biaya dari

kepemilikan insiders berasal dari insider yang harus mengalokasikan sebagian

kesejahteraannya untuk perusahaan dan jika perlu harus memiliki portofolio yang

terdiversikasi dengan baik.

2.1.7 Kebijakan Hutang

Ketika sebuah perusahaan berekspansi, perusahaan akan membutuhkan

modal, dan modal tersebut dapat berasal dari hutang maupun ekuitas. Hutang

memiliki dua keunggulan penting. Pertama, bunga yang dibayarkan dapat menjadi

pengurang pajak, yang selanjutnya akan menurunkan biaya efektif hutang

tersebut. Kedua, kreditor akan mendapatkan pengembalian dalam jumlah tetap,

sehingga pemegang saham tidak harus membagi keuntungannya jika bisnis

berjalan dengan sangat baik.

Hutang juga memiliki kelemahan. Pertama, semakin tinggi rasio hutang,

maka perusahaan tersebut akan semakin berisiko, sehingga semakin tinggi pula

biaya baik dari hutang maupun ekuitasnya. Kedua, jika sebuah perusahaan

mengalami masa-masa sulit dan laba operasi tidak cukup untuk menutupi beban

bunga, para pemegang sahamnya akan harus menutupi kekurangan tersebut, dan

jika mereka tidak dapat melakukannya, maka akan terjadi kebangkrutan. Masa-

masa yang lebih baik mungkin sudah menanti, tetapi hutang yang terlalu banyak

26

dapat menunda perusahaan untuk mencapai masa tersebut (Brigham dan Houston,

2006).

Kebijakan perusahaan dalam menentukan sumber pendanaan merupakan

suatu hal yang sangat sulit. Banyak perusahaan yang cenderung lebih suka

menggunakan hutang dalam menjalankan usahanya, karena beranggapan bahwa

hutang akan lebih menguntungkan dibandingkan apabila menggunakan modal

sendiri, sehingga akan meningkatkan pengembalian bagi pemegang saham.

Hutang merupakan sumber pendanaan yang penting bagi perusahaan karena

dengan hutang nilai perusahaan akan meningkat. Hutang juga menimbulkan

permasalahan, karena hutang banyak mengandung risiko jika tidak dikelola

dengan baik, yaitu mengakibatkan kebangkrutan usaha. Sumber pendanaan dari

hutang dapat terdiri dari hutang jangka panjang dan hutang jangka pendek.

Struktur kepemilikan secara teoritis mempunyai hubungan dengan

leverage. Semakin terkonsentrasi kepemilikan saham maka pengawasan yang

dilakukan pemilik terhadap manajemen akan semakin efektif. Manajemen akan

semakin berhati-hati dalam memperoleh pinjaman, sebab jumlah hutang yang

semakin meningkat akan menimbulkan financial distress. Terjadinya financial

distress akan mengakibatkan nilai perusahaan akan mengalami penurunan

sehingga mengurangi kemakmuran pemilik. Perusahaan-perusahaan dengan

keuntungan dan arus kas operasi yang tidak stabil kemudian membatasi

penggunaan hutangnya. Perusahaan yang memiliki risiko bisnis yang lebih kecil

dan arus kas operasi yang lebih stabil di lain pihak dapat menanggung lebih

banyak hutang.

27

2.1.8 Kebijakan Dividen

Agus Sartono (2001) menyatakan kebijakan dividen adalah keputusan

apakah laba yang diperoleh perusahaan akan dibagikan kepada pemegang saham

sebagai dividen atau akan ditahan sebagai laba ditahan guna pembiayaan investasi

di masa datang. Apabila perusahaan memilih untuk membagikan laba sebagai

dividen, maka akan mengurangi laba yang ditahan dan selanjutnya mengurangi

total sumber dana intern atau internal financing. Jika perusahaan memilih untuk

menahan laba yang diperoleh, maka pembentukan dana intern akan semakin

besar. Kebijakan dividen tetap mempunyai pengaruh terhadap naik turunnya harga

saham, karena kebijakan dividen dapat digunakan sebagai salah satu informasi

mengenai keadaan perusahaan. Kestabilan pembagian dividen dapat

mencerminkan keadaan perusahaan yang stabil, sehingga dapat lebih menarik

minat investor, karena pada umumnya investor menyukai kepastian.

Dividen yang rendah dapat digunakan untuk menghindari pemotongan

dividen di masa mendatang sehingga pengalokasian sebagian keuntungan pada

laba ditahan dapat digunakan untuk investasi lebih lanjut. Menurut Sugiyarso dan

Winarni (2005) faktor-faktor yang memepengaruhi kebijakan dividen antara lain:

1) Perjanjian hutang

Perjanjian hutang antara perusahaan dengan kreditur dapat membatasi

pembayaran dividen sebab seringkali dividen hanya dapat dibayarkan

jika kewajiban hutang kepada kreditur telah dipenuhi perusahaan.

Rasio-rasio keuangan yang menunjukkan perusahaan dalam kondisi

sehat juga merupakan faktor yang mempengaruhi kebijakan dividen.

28

2) Pembatasan dari saham preferen

Apabila dividen pemegang saham preferen belum dibayar maka

pembayaran dividen kepada pemegang saham biasa belum dapat

dilakukan

3) Tersedianya kas

Cash dividend hanya dapat dibayarkan apabila tersedia uang tunai yang

cukup. Keadaan demikian dapat ditunjukkan dalam ratio likuiditas

perusahaan yang baik

4) Pengendalian terhadap perusahaan

Faktor yang penting khususnya pada perusahaan-perusahaan yang

relatif kecil adalah apabila pihak manajemen ingin mempertahankan

kontrol terhadap perusahaan. Keadaan demikian menyebabkan ada

kecendrungan perusahaan segan menjual saham baru, dan lebih suka

manahan laba guna memenuhi kebutuhan pendanaan perusahaan.

Akibatnya dividen yang dibayarkan dalam bentuk kas menjadi kecil

5) Kebutuhan dana untuk investasi

Perusahaan yang berkembang selalu membutuhkan dana baru untuk

diinvestasikan pada proyek-proyek yang meguntungkan. Dalam hal ini

manajemen cenderung lebih suka memanfaatkan laba ditahan karena

pemanfaatan laba ditahan tidak memerlukan flotation cost

6) Fluktuasi laba

Apabila laba perusahaan berfluktuasi dividen yang dibayarkan kecil hal

ini dilakukan untuk menjaga kestabilan pembayaran dividen. Dengan

29

laba yang berfluktuasi perusahaan juga tidak banyak mempergunakan

hutang sebagai sumber pendanaan hal ini dilakukan untuk mengurangi

risiko kebangkrutan. Dengan keadaan demikian laba ditahan akan

menjadi besar dan dividen yang dibayarkan semakin mengecil.

Brigham dan Houston (2006) menyatakan bahwa kebijakan dividen

optimal (optimal dividend policy) sebuah perusahaan harus mencapai suatu

keseimbangan antara dividen saat ini dan pertumbuhan di masa depan sehingga

dapat memaksimalkan harga saham. Tiga teori tentang preferensi investor

mengenai kebijakan dividen yaitu : (1) teori irelevansi dividen, (2) teori ”burung

ditangan” (bird in the hand theory), dan (3) teori preferensi pajak.

Teori irelevansi dividen menyatakan bahwa kebijakan dividen sebuah

perusahaan tidak memiliki pengaruh pada harga saham maupun biaya modalnya.

Pendukung utama dari teori irelevansi dividen (dividend irrelevance theory) ini

adalah Merton Miller dan Franco Modigliani (MM), yang berpendapat bahwa

nilai dari sebuah perusahaan akan tergantung pada laba yang diproduksi oleh

aktiva-aktivanya, bukan pada bagaimana laba tersebut akan dibagi menjadi

dividen dan saldo ditahan. Bird in the hand theory menyatakan bahwa nilai

sebuah perusahaan akan dapat dimaksimalkan dengan menetapkan rasio

pembayaran dividen yang tinggi. Gordon dan Lintner mengatakan, secara tidak

langsung investor menilai dolar dari dividen yang diharapkan lebih tinggi

daripada dolar dari keuntungan modal yang diharapkan.

Teori preferensi pajak atau perbedaan pajak (tax differential theory)

diajukan oleh Litzenberger dan Ramaswamy, yang menyatakan bahwa karena

30

adanya pajak terhadap keuntungan dividen dan capital gains, para investor lebih

menyukai capital gains karena dapat menunda pembayaran pajak (Atmaja, 2008).

Teori preferensi pajak menyatakan tiga alasan yang berhubungan dengan pajak

untuk beranggapan bahwa investor akan lebih menyukai pembayaran dividen

yang rendah daripada pembayaran dividen yang tinggi, yaitu : (1) keuntungan

modal jangka panjang akan dikenakan pajak yang lebih rendah dibandingkan

pendapatan dividen, (2) pajak atas keuntungan tidak akan dibayarkan sampai

saham tersebut dijual, karena adanya pengaruh nilai waktu, dan (3) Apabila

selembar saham yang dimiliki oleh sesorang sampai ia meninggal, sama sekali

tidak ada pajak keuntungan yang terhutang (Brigham dan Houston, 2006).

2.1.9 Kepemilikan Manajerial dan Kebijakan Hutang

Kepemilikan manajerial dapat mempengaruhi keputusan pencarian dana

apakah melalui hutang atau right issue. Perimbangan kepemilikan dapat

menciptakan kehati-hatian para insider dalam mengelola perusahaan.

Kebangkrutan perusahaan bukan hanya menjadi tangggungan pemilik utama,

namun para insider juga ikut menanggungnya. Konsekuensinya para insider akan

bertindak hati-hati termasuk dalam menentukan hutang perusahaan.

Putri dan Nasir (2006) menyatakan tingginya kepemilikan manajerial

semakin memungkinkan tindakan oportunis manajer sehingga meresahkan

shareholders. Penggunaan hutang dapat menjadi solusi atas permasalahan ini.

Penggunaan hutang akan meningkatkan monitoring dari bondholders dan

membuat shareholders lebih tenang karena pembiayaan investasi tidak

menggunakan dananya sehingga mengurangi risiko dari shareholders.

31

Hutang adalah instrumen yang sangat sensitif terhadap perubahan nilai

perusahaan. Nilai perusahaan ditentukan oleh struktur modal. Semakin tinggi

proporsinya maka semakin tinggi harga saham, namun pada titik tertentu

peningkatan hutang akan menurunkan nilai perusahaan karena manfaat yang

diperoleh dari penggunaan hutang lebih kecil dari biaya yang ditimbulkannya.

Para pemilik lebih suka perusahaan menciptakan hutang pada tingkat tertentu

untuk menaikkan nilai perusahaan. Perilaku manajer dan komisaris harus dapat

dikendalikan melalui keikutsertaan dalam kepemilikan saham perusahaan agar

harapan pemilik dapat dicapai.

2.2 Kepemilikan Manajerial dan Kebijakan Dividen

Rozeff (1982) menyatakan bahwa kepemilikan manajerial yang tinggi

menyebabkan dividen yang dibayarkan pada pemegang saham rendah. Penetapan

dividen rendah disebabkan manajer memiliki harapan investasi di masa yang

datang yang dibiayai dari sumber internal. Jika pemegang saham lebih menyukai

dividen yang tinggi, maka menimbulkan perbedaan kepentingan, sehingga

diperlukan peningkatan dividen. Signaling theory menyatakan bahwa jika ada

kenaikan dividen sering diikuti dengan kenaikan harga saham, sebaliknya

penurunan dividen pada umumnya menyebabkan harga saham turun (Atmaja,

2008).

Makin tinggi konflik antara manajemen dan pemegang saham mengenai

kebijakan dividen, maka perusahaan akan makin konservartif karena manajemen

perusahaan untuk memaksimalkan kepentingannya melalui konsirvatisme

32

akuntansi, agar jumlah dividen yang dibagikan semakin kecil. Makin kecil jumlah

dividen makin besar jumlah dana yang dikendalikan manajemen.

2.2.1 Kepemilikan Manajerial dan Nilai Perusahaan

Proporsi kepemilikan saham yang dikontrol oleh manajer dapat

mempengaruhi kebijakan perusahaan. Kepemilikan manajerial akan

mensejajarkan kepentingan manajemen dan pemegang saham (outsider

ownership), sehingga akan memperoleh manfaat langsung dari keputusan yang

diambil serta menanggung kerugian dari pengambilan keputusan yang salah.

Teori yang dikembangkan oleh Modigliani dan Miler yang memperhatikan

pajak, mengatakan bahwa penggunaan hutang masih memungkinkan untuk

memaksimumkan nilai perusahaan dan posisi kemakmuran pemegang saham.

Adanya pajak penghasilan perusahaan, hutang dapat menghemat pajak yang

dibayar karena hutang menimbulkan pembayaran bunga yang mengurangi jumlah

penghasilan terkena pajak sehingga nilai perusahaan bertambah. Hubungan

jumlah hutang dengan nilai perusahaan adalah positif: semakin besar hutang,

semakin tinggi nilai perusahaan (Atmaja : 2008).

Model Modigliani dan Miler dengan pajak melupakan satu hal: semakin

besar hutang, semakin besar kemungkinan perusahaan mengalami kesulitan

keuangan (financial distress). Model perbaikan ini disebut tax savings-financial

costs trade-off theory karena hutang menghasilkan penghematan pajak namun

juga menimbulkan biaya kesulitan keuangan. Secara umum model MM yang

dimodifikasi ini mengajarkan: (1) berhutang sejumlah tertentu itu baik, (2)

33

berhutang terlalu banyak tidak baik, dan (3) ada jumlah hutang yang optimal

untuk setiap perusahaan (Atmaja: 2008).

Ada dua aliran yang berbeda dalam maksimisasi kemakmuran pemegang

saham. Aliran yang pertama dipimpin oleh Modigliani dan Miller yang

menyatakan bahwa kebijakan dividen tidak akan mempengaruhi harga saham,

sebab para investor tidak membedakan (indefferent) antara cash dividend dan

retained earnings dalam pasar modal sempurna. Dengan demikian tidak ada

dividend payout ratio yang optimal yang akan memaksimumkan nilai perusahaan.

Aliran kedua yakni dipimpin oleh Gordon dan Lintner yang menyatakan bahwa

kebijakan dividen itu memang mempengaruhi nilai perusahaan, sebab para

investor akan menilai tinggi harapan dividen Rp 1,00 daripada harapan capital

gain Rp 1,00 yang berasal dari penginvestasian kembali laba ditahan. Menurut

aliran ini memang ada dividend payout ratio yang dapat memaksimumkan nilai

perusahaan.

2.2.2 Kajian Penelitian Sebelumnya

Penelitian ini berkaitan dengan penelitian-penelitian terdahulu yang

dilakukan antara lain oleh:

1) Penelitian yang dilakukan Chen dan Kao (2005) yang berjudul The

Conflict Between Agency Theory and Corporate Control on Managerial

Ownership : The Evidence from Taiwan IPO Performance. Penelitian ini

menguji masalah keagenan yang potensial dan kendali perusahaan dengan

struktur kepemilikan. Teknik analisis yang digunakan adalah analisis

regresi. Penelitian ini menunjukkan bahwa kepemilikan manjerial

34

memiliki hubungan dengan nilai perusahaan dan kinerja saham. Penelitian

ini menunjukkan bahwa peningkatan kepemilikan manajerial pada

perusahaan IPO mengurangi kinerja saham.

2) Penelitian yang dilakukan oleh Truong (2006) yang berjudul Corporate

Boards, Ownership and Agency Cost: Evidence from Australia. Penelitian

ini menjabarkan pengaruh karakteristik pengurus dan kepemilikan

perusahaan pada konflik keagenan antara manajer dengan pemilik saham,

menggunakan sampel dari 500 perusahaan teratas yang terdaftar di

Australia. Teknik analisis yang digunakan adalah 2-stage least squares

(2SLS). Hasil penelitian ini menemukan sebuah hubungan yang positif dan

secara statistik signifikan antara kepemilikan manajerial dan pemanfaatan

aset. Menariknya terdapat sedikit bukti keterkaitan antara karakteristik

pengurus inti (ukuran, komposisi, kepemimpinan) dan biaya agency.

3) Penelitian yang dilakukan Jiraporn dan Liu (2007) dengan judul penelitin

Capital Structure, Staggered Boards, and Firm Value. Penelitian ini

didasarkan pada agency theory. Teknik analisis yang digunakan adalah

analisis regresi. Hasil yang diperoleh pada penelitian tersebut adalah

perusahaan dengan stagered boards akan mempengaruhi perusahaan untuk

menggunakan leverage yang rendah dibandingkan perusahaan-perusahaan

yang dewan direksinya didasarkan pada unitary boards. Temuan lainnya

bahwa nilai perusahaan tidak terpengaruh oleh kebijakan perusahaan

dalam menggunakan leverage.

35

4) Penelitian yang dilakukan Saurabh dan Arijit (2008) dengan judul Do

Leverage, Dividend Policy, and Profitability Influence The Future Value

of Firm? Evidence from India. Penelitian tersebut menguji pengaruh dari

kebijakan dividen masa lalu, leverage masa lalu dan profitabilitas terhadap

probabilitas peningkatan nilai perusahaan di masa depan (ukuran nilai

perusahaan menggunakan rasio harga pasar saham dibagi dengan nilai

buku saham) pada perusahaan yang terdaftar di Indian Stock Market.

Penelitian ini menggunakan regresi model logit dalam menganalisis

datanya. Hasil penelitian menemukan bahwa terdapat hubungan yang non-

linier antara leverage, profitabilitas dan probabilitas peningkatan nilai

perusahaan di masa yang akan datang. Profitabilitas perusahaan

berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan. Penggunaan leverage

ternyata berdampak negatif terhadap kesempatan peningkatan nilai

perusahaan di masa yang akan datang sedangkan kebijakan dividen yang

dilakukan oleh perusahaan tidak signifikan pengaruhnya terhadap

probabilitas peningkatan nilai perusahaan di masa yang akan datang.

5) Penelitian yang dilakukan Mahadwartha (2002) yang berjudul The

Association of Managerial Ownership With Dividend Policy and Leverage

Policy: Indonesian Firm. Penelitian ini mencoba meneliti hubungan antara

kepemilikan manajerial dengan kebijakan hutang dan dividen tanpa

hubungan interdepensi antara kedua kebijakan itu. Logit Model

dipergunakan dalam penelitian ini karena kepemilikan manajerial di

proksikan dengan variabel dummy. Penelitian ini secara signifikan

36

mendukung dua penelitian terakhir (Mahadwartha 2002, Mahadwartha dan

Hartono,2002) bahwa kepemilikan manajerial mengendalikan masalah

keagenan di Indonesia. Variabel kebijakan hutang dan dividen memiliki

hubungan negatif dan signifikan terhadap kepemilikan manajerial.

6) Penelitian yang dilakukan Taswan (2003) yang berjudul Analisis Strategis

di LIK dan Dividen Terhadap Nilai Perusahaan serta Faktor-Faktor yang

Mempengaruhinya. Penelitian tersebut bertujuan untuk mengetahui

bagaimana pengaruh antara insider ownership, kebijakan hutang dan

dividen terhadap nilai perusahaan. Penelitian yang dilakukan oleh Taswan

ini juga berupaya untuk mengetahui faktor-faktor apa saja yang

berpengaruh terhadap insider ownership, kebijakan hutang dan Dividen.

Teknik analisis yang digunakan pada penelitian ini adalah SEM. Hasil

penelitian tersebut menunjukkan bahwa kebijakan hutang berpengaruh

positif signifikan terhadap nilai perusahaan. Kebijakan dividen

berpengaruh negatif signifikan terhadap nilai perusahaan. Insider

Ownsership berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan.

7) Penelitian yang dilakukan oleh Wahyudi dan Pawestri (2006) yang

berjudul, Implikasi Struktur Kepemilikan Terhadap Nilai Perusahaan:

Dengan Keputusan Keuangan Sebagai Variabel Intervening. Penelitian ini

dilakukan untuk mengetahui pengaruh struktur kepemilikan (kepemilikan

manajerial dan institusional) terhadap nilai perusahaan dengan

menggunakan keputusan keuangan (keputusan investasi, kebijakan hutang

dan kebijakan dividen). Teknik analisis yang dipergunakan adalah path

37

analysis. Hasil penelitian ini menunjukkan: Struktur kepemilikan

manajerial berpengaruh terhadap keputusan investasi dan keputusan

pendanaan tetapi tidak pada kebijakan dividen. Keputusan pendanaan

berpengaruh terhadap nilai perusahaan, tetapi keputusan investasi dan

kebijakan dividen tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan. Struktur

kepemilikan manajerial berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan baik

secara langsung maupun melalui keputusan pendanaan.

8) Penelitian yang dilakukan oleh Putri dan Nasir (2006) yang berjudul

”Analisis Persamaan Simultan Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan

Institusional, Risiko, Kebijakan Hutang dan Kebijakan Dividen Dalam

Perspektif Teori Keagenan”. Penelitian ini bermaksud untuk menguji

hubungan antara kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, risiko,

kebijakan hutang dan kebijakan dividen dengan basis agency theory.

Untuk menguji hipotesis penelitian, digunakan model persamaan two stage

least square karena kondisi identifikasi menunjukkan over dan exactly

identified. Uji Hausman dilakukan dalam penelitian ini untuk mengetahui

apakah variabel-variabel endogen dalam persamaan ini saling berkorelasi

secara dua arah Dari hasil penelitian ini menunjukkan kebijakan hutang

memiliki pengaruh negatif signifikan terhadap kepemilikan manajerial.

Kebijakan dividen secara statistik berpengaruh positif terhadap

kepemilikan manajerial. Kepemilikan manajerial berpengaruh signifikan

terhadap kebijakan dividen. Kebijakan hutang tidak berpengaruh

signifikan terhadap kebijakan dividen.

38

9) Penelitian yang dilakukan Almilia dan Silvy yang berjudul Analisis

Kebijakan Dividen dan Kebijakan Leverage Terhadap Prediksi

Kepemilikan Manajerial Dengan Tehnik Analisis Multinomial Logit

(2006). Penelitian ini berusaha menguji apakah kebijakan dividen,

kebijakan leverage, size, kesempatan investasi, profitabilitas, nilai

perusahaan dan nilai pasar ekuitas dapat dipergunakan untuk memprediksi

kepemilikan manajerial dalam perspektif teori keagenan. Model yang

digunakan dalam penelitian ini yaitu dengan menggunakan teknik analisis

multinomial logit. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa variabel

hutang (DEBT), Investment Opportunity (INVS_OPR), Nilai pasar ekuitas

(LNVAL), ROA dan TOBINS adalah merupakan variabel yang dapat

digunakan untuk memprediksikan perusahaan yang tidak memiliki

kepemilikan manajerial dan yang memiliki kepemilikan manajerial.

Variabel LNVAL dan INVS_OPR adalah variabel yang dapat digunakan

untuk memprediksi perusahaan yang memiliki prosentase kepemilikan

manajerial kecil dengan perusahaan yang memiliki prosentase kepemilikan

manajerial besar.

10) Penelitian yang dilakukan oleh Sujoko dan Soebiantoro (2007) yang

berjudul Pengaruh Struktur Kepemilikan Saham, Leverage, Faktor Intern,

dan Faktor Ekstern Terhadap Nilai Perusahaan. Tujuan penelitian ini

adalah untuk menguji pengaruh struktur kepemilikan, leverage, faktor

ekstern, dan faktor intern terhadap nilai perusahaan di Bursa Efek Jakarta.

Teknik analisis yang dipergunakan adalah SEM. Hasil yang diperoleh

39

dalam penelitian tersebut adalah variabel kepemilikan manajerial tidak

mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap leverage dan nilai

perusahaan.Variabel pembayaran dividen mempunyai pengaruh positif dan

signifikan terhadap nilai perusahaan. Leverage mempunyai pengaruh

negatif dan signifikan terhadap nilai perusahaan.

11) Penelitian yang dilakukan oleh Nurfauziah, dkk (2007) berjudul Analisis

Hubungan Simultan Antara Kepemilikan Manajerial, Risiko, Kebijakan

Hutang dan Kebijakan Dividen dalam Masalah Agensi. Penelitian ini

menunjukkan adanya hubungan yang negatif antara kepemilikan

manajerial dengan dividen. Penelitian ini menggunakan model persamaan

Two Stage Least Square (2SLS). Hubungan antara kepemilikan manajerial

dengan hutang menunjukkan hubungan yang negatif namun tidak

signifikan. Hasil penelitian ini juga menunjukkan adanya arah hubungan

negatif namun tidak signifikan antara dividen dengan hutang.

12) Penelitian yang dilakukan Gunadi (2008) yang berjudul Pengaruh

Kepemilikan Manajerial Terhadap Kebijakan Hutang, Profitabilitas,

Kebijakan Dividen, dan Set Kesempatan Investasi pada Industri

Manufaktur di Bursa Efek Indonesia. Tujuan penelitian ini adalah untuk

mengetahui pengaruh kepemilikan manajerial terhadap kebijakan hutang,

profitabilitas, kebijakan dividen dan set kesempatan investasi pada industri

manufaktur di BEI. Untuk memecahkan masalah ini digunakan teknik

analisis jalur (path analysis). Hasil penelitian ini tidak mendukung teori

keagenan yang menyatakan bahwa semakin besar kepemilikan manajerial,

40

maka jumlah hutang perusahaan akan mengalami penurunan. Secara

statistik kepemilikan manajerial berpengaruh positif tidak signifikan

terhadap kebijakan hutang. Kepemilkan manajerial berpengaruh negatif

signifikan terhadap kebijakan dividen pada industri manufaktur di BEI

selama periode 2002-2006.

41

BAB III

KERANGKA KONSEPTUAL DAN HIPOTESIS PENELITIAN

3.1 Kerangka Konseptual

Berdasarkan kajian pustaka dan mengacu pada beberapa hasil penelitian

yang telah diuraikan pada bab sebelumnya yang berkaitan dengan pengaruh

kepemilikan manajerial terhadap kebijakan hutang, kebijakan dividen dan nilai

perusahaan, maka kerangka konseptual yang mendasari penelitian ini adalah

bahwa nilai perusahaan merupakan tujuan utama yang ingin dicapai bagi

manajemen perusahaan untuk meningkatkan kemakmuran pemegang saham.

Berdasarkan beberapa studi empirik terdapat pengaruh kepemilikan manajerial

terhadap kebijakan hutang, kebijakan dividen dan nilai perusahaan, kemudian

disusun kerangka konseptual untuk melihat hubungan-hubungan antara variabel

penelitian seperti terlihat pada Gambar 3.1 berikut:

H1 H4

H3

H2 H5

Gambar 3.1Kerangka Konseptual

Kepemilikan Manajerial

KebijakanHutang

Kebijakan Dividen

Nilai Perusahaan

42

Gambar 3.1 tersebut menunjukkan bahwa penelitian ini dilakukan untuk

menguji hubungan antara kepemilikan manajerial, kebijakan hutang, kebijakan

dividen dan nilai perusahaan serta bagaimana pola hubungan antara variabel

tersebut. Pada penelitian ini terdapat suatu hubungan kausalitas berjenjang maka

pengujian akan dilakukan dengan menggunakan analisis jalur (path analysis).

3.2 Hipotesis

Pada dasarnya hipotesis ini dibuat untuk menetapkan kesimpulan

sementara terhadap proses penelitian yang akan dilakukan. Berdasarkan kajian

teori dan kajian empiris serta konsep penelitian yang telah diuraikan sebelumnya,

maka dapat dirumuskan hipotesis dari penelitian ini. Rumusan hipotesis penelitian

ini adalah sebagai berikut:

H1. Kepemilikan manajerial berpengaruh negatif signifikan terhadap

kebijakan hutang pada perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Bursa

Efek Indonesia.

H2. Kepemilikan manajerial berpengaruh negatif signifikan terhadap

kebijakan dividen pada perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Bursa

Efek Indonesia.

H3. Kepemilikan manajerial berpengaruh positif signifikan terhadap nilai

perusahaan pada perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek

Indonesia.

H4.Kebijakan hutang berpengaruh positif signifikan terhadap nilai perusahaan

pada perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia.

43

H5. Kebijakan dividen berpengaruh positif signifikan terhadap nilai

perusahaan pada perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek

Indonesia.

44

BAB IV

METODE PENELITIAN

4.1 Jenis dan Ruang Lingkup Penelitian

4.1.1 Jenis Penelitian

Penelitian ini merupakan penelitian asosiatif dimana terdapat hubungan

antara dua variabel atau lebih. Penelitian ini akan dapat membangun suatu teori

yang dapat berfungsi untuk menjelaskan, meramalkan dan mengontrol suatu

gejala (Sugiyono, 2009).

4.1.2 Waktu Penelitian

Penelitian ini menggunakan data sekunder, data yang pengumpulannya

dan pengolahannya dilakukan oleh pihak lain yang diperoleh dari ICMD

(Indonesian Capital Market Directory) dan website : www.idx.co.id. Penelitian

dilakukan pada perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia

selama tahun 2004 sampai dengan tahun 2008.

4.2 Variabel Penelitian

4.2.1 Indentifikasi Variabel

Variabel-variabel yang dianalisis dalam penelitian ini dapat

diidentifikasikan sebagai berikut:

45

1) Variabel eksogen

Variabel eksogen merupakan variabel yang tidak dipengaruhi oleh

variabel lain di dalam model. Variabel eksogen dalam penelitian ini

adalah kepemilikan manajerial.

2) Variabel endogen

Variabel endogen merupakan variabel yang dipengaruhi dan

mempengaruhi variabel lain dalam model.Varibel endogen ini meliputi

varibel endogen dependen dan variabel endogen intervening. Variabel

endogen dependen dalam penelitian ini adalah nilai perusahaan dan

variabel endogen intervening adalah kebijakan hutang dan kebijakan

dividen.

4.2.2 Definisi Operasional Variabel

Berikut dijelaskan definisi operasional variabel dari masing-masing

variabel yang dipergunakan dalam penelitian ini dengan tujuan untuk menghindari

kesalahan dalam mengartikan variabel yang dianalisis.

1) Nilai Perusahaan

Nilai perusahaan diukur dengan melihat rasio Price to Book Value (PBV),

rasio ini mengukur nilai yang diberikan pasar keuangan kepada manajemen dan

perusahaan-perushaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode 2004-2008,

yang dinyatakan sebagai berikut ( dalam satuan rasio ) :

PBV= Nilai pasar ekuitas……………………………………….........(4.1) Nilai buku ekuitas

46

2) Kepemilikan manajerial

Struktur kepemilikan disini adalah komposisi kepemilkan saham pada

perusahaan oleh insider (manajer, direktur, dan komisaris). Kepemilikan

manajerial yang dimaksud dalam penelitian ini adalah kepemilikan manajerial

yang diukur dengan menggunakan rasio insider. Rasio ini diukur dengan

menggunakan total persentase kepemilikan oleh manajer, direktur, dan komisaris

minimal 0,01 persen saham perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek

Indonesia periode 2004-2008.

Kepemilikan manajerial = Kepemilikan saham manajer, direktur, komisaris x 100%...(4.2)Jumlah total lembar saham

3) Kebijakan Hutang

Kebijakan hutang diukur dengan Debt to Equity Ratio (DER). Rasio ini

menunjukkan perbandingan antara pembiayaan dan pendanaan melalui hutang

dengan pendanaan melalui ekuitas (Brigham dan Houston, 2006). Rasio ini

dinyatakan dalam satuan rasio.

DER = Total Hutang ...………........................................................(4.3) Total Ekuitas

4) Kebijakan Dividen

Kebijakan dividen diukur dengan menggunakan Dividend Payout Ratio

(DPR) yang merupakan perbandingan antara Dividen Per Share (DPS) dengan

47

Earning Per Share (EPS) pada perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Bursa

Efek Indonesia periode 2004-2008 dalam (%).

DPR = DPS x 100%............................…………………………........(4.4)EPS

Keterangan :

DPR = Dividend Payout Ratio

DPS = Dividend Per Share

EPS = Earning Per Share

4.3 Prosedur Pengumpulan Data

Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan yang terdaftar di

Bursa Efek Indonesia periode 2004 sampai dengan 2008 yang memiliki laporan

mengenai kepemilikan manajerial, kebijakan hutang, kebijakan dividen dan nilai

perusahaan yaitu sebanyak 41 perusahaan. Metode penentuan sampel yang

digunakan dalam penelitian ini adalah metode penentuan sampel non probability

sampling dalam hal ini adalah purposive sampling, yaitu metode penentuan

sampel dengan pertimbangan tertentu (Sugiyono, 2009). Dengan metode

purposive sampling, sampel dipilih atas dasar kesesuaian karakteristik sampel

dengan kriteria pemilihan sampel yang ditentukan. Kriteria penentuan sampel

adalah sebagai berikut:

1) Perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia

dan aktif terus-menerus dari tahun 2004 sampai dengan 2008.

48

2) Perusahaan yang memiliki hutang jangka panjang (leverage)

secara terus menerus selama periode penelitian.

3) Perusahaan yang membagikan dividen secara terus menerus

selama periode penelitian.

Berdasarkan kriteria yang telah ditentukan dilakukan seleksi sampel. Dari

41 perusahaan setelah melalui proses seleksi berdasarkan kriteria-kriteria yang

telah ditentukan, terpilih 19 perusahaan sebagai sampel dalam penelitian ini.

4.4 Metode Analisis Data

4.4.1 Analisis Jalur (Path Analysis)

Teknik analisis data yang digunakan dalam penelitian ini dilakukan

dengan analisis jalur/path analysis. Agus Widarjono (2010) menyatakan analisis

jalur adalah sebuah metode untuk mempelajari efek langsung (direct effect)

maupun efek tidak langsung (indirect effect) dari variabel. Analisis jalur ini bukan

merupakan metode untuk menentukan hubungan penyebab satu variabel terhadap

variabel lain, tetapi hanya menguji hubungan teoritis antar variabel. Selain itu,

semua variabel dalam analisis jalur baik dependen maupun independen

merupakan variabel yang bisa diukur langsung (observable). Riduwan dan

Kuncoro (2008,) menyatakan bahwa path analysis merupakan model analisis yang

digunakan untuk menganalisis pola hubungan antara variabel dengan tujuan untuk

mengetahui pengaruh langsung maupun tidak langsung seperangkat variabel

bebas (eksogen) terhadap variabel terikat (endogen).

49

4.4.2 Asumsi-asumsi Dalam Path Analysis

Berikut ini beberapa asumsi yang mendasari path analysis (Riduwan dan

Kuncoro, 2008):

1) Pada model path analysis, hubungan antara variabel

adalah bersifat linier, adaptif dan bersifat normal

2) Hanya sistem aliran kausal ke satu arah artinya tidak ada

arah kausalitas berbalik

3) Variabel terikat (endogen) minimal dalam skala ukur

interval dan ratio

4) Observed variables diukur tanpa kesalahan (instrumen

pengukuran valid dan reliable) artinya variabel yang diteliti dapat

diobservasi secara langsung

5) Model yang dianalisis dispesifikasikan (diidentifikasi)

dengan benar berdasarkan teori-teori dan konsep-konsep yang relevan

artinya model teori yang dikaji atau diuji dibangun berdasarkan

kerangka teoritis tertentu yang mampu menjelaskan hubungan

kausalitas antar variabel yang diteliti.

4.4.3 Tahap-tahap Dalam Path Analysis

Agus Widarjono (2010) menyatakan ada beberapa tahap yang harus dilalui

di dalam analisis jalur. Pertama, membuat spesifikasi model analisis jalur. Di

dalam membuat model analisis jalur hubungan satu variabel dengan variabel lain

seharusnya dilakukan berdasarkan landasan teori yang ada. Spesisikasi model

50

merupakan dasar dalam menentukan hubungan antar variabel di dalam analisis

jalur. Kedua, setelah membuat spesifikasi model maka langkah selanjutnya adalah

melakukan estimasi untuk mendapatkan koefisien analisis jalur. Ketiga,

melakukan uji signifikansi analisis jalur. Gambar diagram jalur untuk penelitian

ini ditunjukkan pada Gambar 4.1 sebagai berikut:

b1 b4

b2

b3 b5

Gambar 4.1Diagram Jalur Mengenai Hubungan Kepemilikan Manajerial, Kebijakan Hutang , Kebijakan Dividen dan Nilai Perusahaan

Gambar 4.1 dapat ditulis bentuk persamaan sebagai berikut :

(1) Hubungan antara X1 terhadap X2

X2 = α + b1X1 + e1

(2) Hubungan antara X1 terhadapX3

X3 = α + b3X1 + e2

Kepemilikan Manajerial

(X1)

Kebijakan Dividen (X3)

Nilai Perusahaan (Y)

Kebijakan Hutang (X2)

e2

e 1

e3

51

(3) Hubungan antara X1, X2, dan X3 terhadap Y

Y = α + b4X2 + b2X1 + b5X3 + e3

Keterangan :X1 adalah kepemilikan manajerialX2 adalah kebijakan hutangX3 adalah kebijakan dividenY adalah nilai perusahaanb1 adalah koefisien jalur X1 dengan X2

b2 adalah koefisien jalur X1 dengan Yb3 adalah koefisien jalur X1 dengan X3

b4 adalah koefisien jalur X2 dengan Yb5 adalah koefisien jalur X3 dengan Ye1, e2 dan e3 adalah error

4.4.4 Uji Kebaikan Model

Kelayakan model analisis jalur dapat diuji dengan menggunakan beberapa

uji statistika. Metode untuk melihat kebaikan model secara menyeluruh yaitu: (1)

Uji Statistika Chi Squares, (2) Root Mean Squares Error of Approximiation

(RMSEA), (3) Goodnes of Fit Index (GFI), (4) Adjusted Goodness of Fit Index

(AGFI), (5) Root Mean Squares Residual (RMSR). Dari beberapa uji kelayakan

model tersebut, model dikatakan layak jika paling tidak salah satu metode uji

kelayakan model terpenuhi. Dalam penelitian ini, uji kelayakan model yang

dipergunakan adalah:

1) Uji Statistika Chi Squares

Uji statistika Chi Squares (λ²) digunakan untuk menguji kelayakan

model analisis faktor konfirmatori. Jika nilai Chi Squares lebih besar

dari Chi Squares kritis maka kita menolak hipotesis nol dan sebaliknya

jika nilai Chi Squares lebih kecil dari Chi Squares kritisnya maka kita

52

menerima hipotesis nol, atau kita bisa menerima atau menolak

hipotesis nol dengan membandingkan antara p-value dengan besarnya

α yaitu derajat kepercayaan yang kita pilih. Jika nilai p-value lebih

kecil dari α maka kita menolak hipotesis nol dan sebaliknya jika p-

value lebih besar dari α maka kita menerima hiputesis nol. Jika kita

menerima hipotesis nol atau menolak hipotesis alternatif maka model

yang kita pilih adalah layak.

2) Root Mean Squares Error of Approximiation (RMSEA)

Kelemahan uji Chi Squares adalah sensitif terhadap jumlah sampel,

sehingga digunakan alternatif lain seperti RMSEA. Sebagai rule of

tumb melihat kelayakan model, cut off value adalah bila RMSEA ≤

0,08. Jika nilai RMSEA besarnya 0,08 atau lebih kecil maka model

dianggap layak.

3) Goodnessn of Fit Index (GFI)

Uji kelayakan GFI ini seperti nilai koefisien determinasi (R²) di dalam

uji kalayakan atau kebaikan hasil regresi, nilainya 0≤GFI≤1. Semakin

tinggi nilai GFI atau mendekati 1 maka semakin layak model. Sebagai

rule of thumb biasanya model dianggap layak bila nilai GFI≥0,90

sebagai cut off value-nya.

4) Adjusted Goodness of Fit Index (AGFI)

Uji kelayakan Adjusted Goodness of Fit Index (AGFI) merupakan uji

kelayakan GFI yang disesuaikan. Nilainya terletak antara 0≤GFI≤1.

Sebagaimana uji kelayakan GFI, semakin nilainya mendekati 1 maka

53

semakin baik model dan sebaliknya semakin baik model dan

sebaliknya semakin mendekati angka 0 maka semakin tidak layak

model. Sebagai rule of tumb, cut off value adalah bila AGFI≥0,80

sebagai model yang layak (goodness of fit).

5) Root Mean Squares Residual (RMSR)

RMSR ini merupakan akar dari rata-rata pangkat residual. Semakin

kecil nilai RMSR model semakin sesuai (FIT) atau layak karena ada

keseuaian antara model dan data dan sebaliknya semakin besar nilai

RMSR model semakin tidak sesuai atau kurang layak. Jika nilai

RMSR sama atau kurang dari 0,05 maka model adalah baik (fit)

sedangkan kalau nilainya lebih dari 0,05 maka model kurang baik.

54

BAB V

HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN

5.1 HASIL PENELITIAN

5.1.1 Deskripsi Variabel

Variabel yang dioperasikan dalam penelitian ini terdiri dari variabel

eksogen,varibel endogen dependen dan variabel endogen intervening. Variabel

nilai perusahaan diproksikan dengan PBV (Price to Book Value) dioperasikan

sebagai variabel endogen dependen. Variabel kebijakan hutang dengan DER

(Debt to Equity Ratio) dan variabel kebijakan dividen diproksikan dengan DPR

(Dividend Payout Ratio) dioperasikan sebagai variabel endogen intervening.

Variabel kepemilikan manajerial (insider ownership) dioperasikan sebagai

variabel eksogen.

Tabel 5.1Statistik Deskriptif Variabel Kepemilikan Manajerial, Kebijakan

Hutang, Kebijakan Dividen dan Nilai Perusahaan (dalam %)

Minimum Maksimum Mean Std.Deviation

Kepemilikan Manajerial 0,06 51,92 4,96 8,30Kebijakan Hutang 0,05 5,23 1,12 1,01Kebijakan Dividen 0,10 67,36 26,30 15,38Nilai Perusahaan 0,09 3,32 1,13 0,77Sumber: Statistik Deskriptif (lampiran 6)

55

Berdasarkan Tabel 5.1 dapat dirumuskan bahwa variabel kepemilikan

manajerial memiliki rata-rata hitung (mean) sebesar 4,96 artinya rata-rata

kepemilikan manajerial (insider ownership) selama periode 2004-2008 adalah

sebesar 4,96 persen per tahun. Standar deviasi (simpangan baku) variabel

kepemilikan manajerial adalah 8,30 artinya selama 5 tahun pengamatan, variasi

nilai kepemilikan manajerial pada perusahaan-perusahaan di Bursa Efek Indonesia

menyimpang dari rata-ratanya sebesar 8,30 persen. Kepemilikan manajerial

terendah (minimum) selama periode pengamatan terjadi pada tahun 2004 sampai

dengan 2008 pada PT. Berlian Laju Tanker Tbk yaitu 0,06 persen. Kepemilikan

manajerial tertinggi (maksimum) selama periode pengamatan terjadi pada tahun

2004 pada PT. Kresna Graha Sekurindo Tbk yaitu 51,92 persen.

Variabel kebijakan hutang yang diproksikan DER (Debt to Equity Ratio)

memiliki rata-rata hitung (mean) sebesar 1,12 artinya rata-rata kebijakan hutang

selama periode 2004-2008 adalah sebesar 1,12 persen per tahun. Standar deviasi

(simpangan baku) variabel kebijakan hutang adalah 1,01 artinya selama 5 tahun

pengamatan, variasi kebijakan hutang pada perusahaan-perusahaan di Bursa Efek

Indonesia menyimpang dari rata-ratanya sebesar 1,01 persen. Kebijakan hutang

terendah (minimum) selama periode pengamatan terjadi pada tahun 2007 pada

PT. Centrin Online Tbk yaitu 0,05 persen. Kebijakan hutang tertinggi

(maksimum) selama periode pengamatan terjadi pada tahun 2007 pada PT Berlian

Laju Tanker Tbk yaitu 5,23 persen.

56

Variabel kebijakan dividen yang diproksikan DPR (Dividend Payout

Ratio) memiliki rata-rata hitung (mean) sebesar 26,30 artinya rata-rata kebijakan

dividen selama periode 2004-2008 adalah sebesar 26,30 persen per tahun. Standar

deviasi (simpangan baku) variabel kebijakan dividen adalah 15,38 artinya selama

5 tahun pengamatan, variasi kebijakan dividen pada perusahaan-perusahaan di

Bursa Efek Indonesia menyimpang dari rata-ratanya sebesar 15,38 persen.

Kebijakan dividen terendah (minimum) selama periode pengamatan terjadi pada

tahun 2006 pada PT Citra Marga Nusaphala Persada Tbk yaitu 0,10 persen.

Kebijakan dividen tertinggi (maksimum) selama periode pengamatan terjadi pada

tahun 2004 pada PT Ramayana Lestari Sentosa Tbk yaitu 67,36 persen.

Variabel nilai perusahaan yang diproksikan dengan Price to Book Value

(PBV) memiliki rata-rata hitung (mean) sebesar 1,13 artinya rata-rata nilai

perusahaan selama periode 2004-2008 adalah sebesar 1,13 persen per tahun.

Standar deviasi (simpangan baku) variabel nilai perusahaan adalah 0,77 artinya

selama 5 tahun pengamatan, variasi nilai perusahaan (PBV) pada perusahaan-

perusahaan di Bursa Efek Indonesia menyimpang dari rata-ratanya sebesar 0,77

persen. Nilai perusahaan terendah (minimum) selama periode pengamatan terjadi

pada tahun 2008 pada PT Jaya Pari Steel Tbk yaitu 0,09 persen. Nilai perusahaan

tertinggi (maksimum) selama periode pengamatan terjadi pada tahun 2007 pada

PT Berlian Laju Tanker Tbk yaitu 3,32 persen.

57

5.1.2 Uji Kesesuaian Model

Dari beberapa uji kelayakan model, model dikatakan layak jika paling

tidak salah satu metode uji kelayakan model terpenuhi. Indeks kesesuaian

(goodness of fit index) model persamaan struktural adalah seperti dalam Tabel 5.2.

Tabel 5.2Goodness of Fit Index Model

Goodness of Fit Index Cut of Value Hasil Model KeteranganX2-Chi-Square diharapkan kecil 1,875 LayakProbability (P) ≥ 0,05 0,171 Layak

GFI ≥ 0,90 0,990 LayakCMIN/DF ≤ 2,00 1,875 Layak

TLI ≥ 0,95 0,290 LayakCFI ≥ 0,95 0,882 tidak layak

RMSEA ≤ 0,08 0,096 tidak layakAGFI ≥ 0,80 0,902 Layak

Sumber : Diagram Jalur (Lampiran 2)

Hasil uji kesesuaian model persamaan struktural pada Tabel 5.2

menunjukkan bahwa hampir semua kriteria indeks goodness of fit dinyatakan

layak yang ditunjukkan dengan nilai X2-Chi-Square sebesar 1,875 dan probability

lebih besar dari 0,05 yaitu 0,171. Indeks GFI dengan nilai 0,990 dan indeks AGFI

dengan nilai 0,902 berada dalam kreteria model yang dinyatakan layak.

Selanjutnya indeks CMIN/DF dengan nilai 1,875 dan TLI dengan nilai 0,290

berada dalam kreteria model yang dinyatakan layak. CFI dengan nilai 0,882 dan

RMSEA dengan nilai 0,096 berada dalam kriteria model yang tidak layak. Dari

beberapa uji kelayakan model tersebut, model dalam penelitian ini dianggap

layak dan memenuhi lebih dari satu kriteria kelayakan model.

58

5.1.3 Hasil Estimasi Regression Weight

Hasil estimasi regressions weights persamaan struktural pengaruh

kepemilikan manajerial, terhadap kebijakan hutang, kebijakan dividen dan nilai

perusahaan disajikan pada Tabel 5.3

Tabel 5.3Estimasi Regression Weight Model Persamaan Struktural Pengaruh Kepemilikan Manajerial Terhadap Kebijakan

Hutang, Kebijakan Dividen dan Nilai Perusahaan

Hubungan Standardized Estimate

Standar Error(S.E)

C.R P. Value Keterangan

X1 X2 -0,095 0,013 -0,928 0,354 Tidak signifikan

X1 X3 -0,233 0,186 -2,321 0,020 Signifikan

X1 Y -0,051 0,010 -0,490 0,624 Tidak signifikan

X3 Y 0,207 0,005 1,997 0,046 Signifikan

X2 Y 0,094 0,078 0,930 0,353 Tidak signifikan

Sumber: Hasil Uji Analisis Jalur (lampiran 3)

Keterangan : X1 = Kepemilikan Manajerial

X2 = Kebijakan Hutang

X3 = Kebijakan Dividen

Y = Nilai Perusahaan

α = 5% = 0,05

P. value ≤α = signifikan dan P.value>α = tidak signifikan

C.R = Critical Ratio

P. Value = Probability Value

59

Tabel 5.3 dapat dijelaskan bahwa dari lima jalur yang diobservasi dua jalur

menunjukkan pengaruh signifikan yaitu kepemilikan manajerial terhadap

kebijakan dividen dan kebijakan dividen terhadap nilai perusahaan. Tiga jalur

lainnya yaitu kepemilikan manajerial terhadap kebijakan hutang, kepemilikan

manajerial terhadap nilai perusahan dan kebijakan hutang terhadap nilai

perusahaan menunjukkan pengaruh yang tidak signifikan. Hubungan antar

variabel dapat ditunjukkan pada Gambar 5.1 sebagai berikut:

Gambar 5.1Model Persamaan Struktural Pengaruh Kepemilikan Manajerial Terhadap

Kebijakan Hutang, Kebijakan Dividen dan Nilai Perusahaan

KepemilikanManajerial

(X1)

.01

KebijakanHutang(X2)

.05

KebijakanDeviden(X3)

.06

NilaiPerusahaan

(Y)

-.051

-.095

e1

e3

e2

-.233 .207

.094

60

Hasil analisis jalur yang ditunjukkan pada Gambar 5.1 memberikan

informasi secara objektif sebagai berikut:

1) Besarnya kontribusi kepemilikan manajerial (X1) secara langsung

mempengaruhi kebijakan hutang (X2) sebesar -0,095

2) Besarnya kontribusi kepemilikan manajerial (X1) secara langsung

mempengaruhi kebijakan dividen (X3) sebesar -0,233

3) Besarnya kontribusi kepemilikan manajerial (X1) secara langsung

mempengaruhi nilai perusahaan (Y) sebesar -0,051

4) Besarnya kontribusi kebijakan hutang (X2) secara langsung

mempengaruhi nilai perusahaan (Y) sebesar 0,094

5) Besarnya kontribusi kebijakan dividen (X3) secara langsung

mempengaruhi nilai perusahaan (Y) sebesar 0,207

5.1.4 Analisis Efek Langsung, Efek Tidak Langsung dan Efek Total

Analisis efek langsung, efek tidak langsung dan efek total dari variabel

yang diteliti ditujukan untuk mengetahui kekuatan pengaruh antar konstruk, baik

pengaruh langsung, tidak langsung maupun pengaruh totalnya. Hasil komputasi

program AMOS terhadap efek langsung, efek tidak langsung dan efek total dari

masing-masing variabel yang diteliti adalah seperti dalam Tabel 5.4

61

Tabel 5.4Pengaruh Langsung, Pengaruh Tidak Langsung dan Pengaruh Total

Kepemilikan Manajerial Terhadap Kebijakan Hutang, Kebijakan Dividen dan Nilai Perusahaan

Tipe Pengaruh KonstrukStandardized

Estimates

Pengaruh langsung

Pengaruh tidak langsung

Pengaruh total

Kepemilikan Manajerial (X1) Kebijakan Hutang (X2)Kepemilikan Manajerial (X1) Kebijakan Dividen (X3)Kebijakan Hutang (X2) Nilai Perusahaan (Y)Kebijakan Dividen (X3) Nilai Perusahaan (Y)Kepemilikan Manajerial(X1) Nilai Perusahaan (Y)

Kepemilikan Manajerial (X1) Nilai Perusahaan (Y)

Kepemilikan Manajerial (X1) Nilai Perusahaan (Y)

-0,095 (b1)-0,233 (b3) 0.094 (b4) 0,207 (b5)-0,051 (b2)

-0,057

-0,108

Sumber:Pengaruh langsung, pengaruh tidak langsung dan pengaruh total (lampiran 4)

Dari Tabel 5.4 maka dapat diketahui pengaruh langsung, pengaruh tidak

langsung dan pengaruh total kepemilikan manajerial terhadap nilai perusahaan.

Pengaruh langsung dari masing-masing variabel yaitu kepemilikan manajerial

(X1) terhadap kebijakan hutang (X2) adalah sebesar -0,095, pengaruh

kepemilikan manajerial terhadap kebijakan dividen (X3) adalah -0,233 yang

menunjukkan pengaruh negatif. Pengaruh langsung variabel kebijakan hutang

(X2) terhadap nilai perusahaan (Y) adalah sebesar 0,094, pengaruh kebijakan

dividen (X3) terhadap nilai perusahaan (Y) adalah sebesar 0,207 yang

menunjukkan pengaruh positif.

Pengaruh langsung kepemilikan manajerial (X1) terhadap nilai

perusahaan (Y) adalah sebesar -0,051. Pengaruh tidak langsung kepemilikan

manajerial (X1) terhadap nilai perusahaan (Y) diperoleh dari (b1 x b4) + (b3 x

62

b5), yaitu (-0,095 x 0,094) + (-0,233 x 0,207) = -0,057. Sehingga pengaruh total

dari kepemilikan manajerial (X1) terhadap nilai perusahaan (Y) adalah sebesar

-0,051 + -0,057 = -0,108.

5.1.5 Pengujian Hipotesis

Pengujian hipotesis tentang pengaruh kepemilikan manajerial terhadap

kebijakan hutang, kebijakan dividen dan nilai perusahaan pada perusahaan-

perusahaan di Bursa Efek Indonesia dilakukan dengan mengamati nilai critical

ratio (C.R.) yang identik dengan uji-t dalam regresi dan probability (P) hasil

estimasi regression weights pada Tabel 5.3 maka dapat dilakukan pengujian

hipotesis dalam penelitian ini yaitu sebagai berikut:

1) Hipotesis 1

Hipotesis pertama menyatakan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh

negatif signifikan terhadap kebijakan hutang pada perusahaan-perusahaan yang

terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Hasil analisis menunjukkan nilai estimate

sebesar -0,095 dengan probability 0,354. Artinya kepemilikan manajerial

berpengaruh negatif tidak signifikan terhadap kebijakan hutang.

2) Hipotesis 2

Hipotesis kedua menyatakan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh

negatif signifikan terhadap kebijakan dividen pada perusahaan-perusahaan yang

terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Hasil analisis menunjukkan nilai estimate

63

sebesar -0,233 dengan probability 0,020. Artinya kepemilikan manajerial

berpengaruh negatif signifikan terhadap kebijakan dividen.

3) Hipotesis 3

Hipotesis ketiga menyatakan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh

positif signifikan terhadap nilai perusahaan pada perusahaan-perusahaan yang

terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Hasil analisis menunjukkan nilai estimate

sebesar -0,051 dengan probability 0,624. Artinya kepemilikan manajerial

berpengaruh negatif tidak signifikan terhadap nilai perusahaan.

4) Hipotesis 4

Hipotesis keempat menyatakan bahwa kebijakan hutang berpengaruh

positif signifikan terhadap nilai perusahaan pada perusahaan-perusahaan yang

terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Hasil analisis menunjukkan nilai estimate

sebesar 0,094 dengan probability 0,353. Artinya kebijakan hutang berpengaruh

positif tidak signifikan terhadap nilai perusahaan.

5) Hipotesis 5

Hipotesis kelima menyatakan bahwa kebijakan dividen berpengaruh positif

signifikan terhadap nilai perusahaan pada perusahaan-perusahaan yang terdaftar di

Bursa Efek Indonesia. Hasil analisis menunjukkan nilai estimate sebesar 0,207

dengan probability 0,046. Artinya kebijakan dividen berpengaruh positif

signifikan terhadap nilai perusahaan.

5.2 PEMBAHASAN

5.2.1 Pengaruh Kepemilikan Manajerial Terhadap Kebijakan Hutang

64

Berdasarkan hasil pengolahan data dapat diketahui bahwa besarnya

pengaruh kepemilikan manajerial terhadap kebijakan hutang adalah -0,095 dengan

tingkat signifikansi 0,354. Artinya, kepemilikan saham oleh pihak manajemen

perusahaan (insiders) berpengaruh negatif tidak signifikan terhadap penentuan

kebijakan hutang perusahaan. Dengan demikian hipotesis pertama ditolak.

Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian yang dilakukan Nurfauziah

dkk (2007) dimana kepemilikan manajerial dengan hutang menunjukkan

hubungan yang negatif namun tidak signifikan. Kemungkinan bahwa hutang yang

tinggi akan menyebabkan risiko kebangkrutan, yang pada akhirnya meningkatkan

risiko yang tidak terdiversifikasi bagi para manajer sehingga melemahkan

kepemilikan manajerial. Kebangkrutan perusahaan tidak hanya menjadi

tanggungan pemilik utama, namun para insiders juga ikut menanggungnya.

Dengan adanya risiko yang tinggi menyebabkan manajemen semakin berhati-hati

dalam memperoleh pinjaman untuk mengurangi risiko financial distress dan

kebangkrutan.

Kepemilikan saham oleh manajemen merupakan insentif bagi para

manajer untuk meningkatkan kinerja perusahaan dan manajer akan menggunakan

hutang secara optimal sehingga akan meminimumkan biaya keagenan (Jensen dan

Meckling, 1976). Arah negatif dalam penelitian ini sesuai dengan penjelasan teori

keagenan yang menyatakan bahwa semakin besar kepemilikan manajerial, maka

hutang akan mengalami penurunan dengan tujuan pengurangan risiko

kebangkrutan sehingga dapat digunakan untuk mengurangi biaya keagenan.

65

Kepemilikan manajerial dalam penelitian ini memiliki rata-rata 4,96%

dengan standar deviasi 8,30%, hal ini menunjukkan bahwa rata-rata sampel

kepemilikan manajerial yang relatif rendah. Proporsi kepemilikan manajerial yang

rendah menyebabkan pengaruh kepemilkian manajerial terhadap kebijakan hutang

perusahaan tidak signifikan.

5.2.2 Pengaruh Kepemilikan Manajerial Terhadap Kebijakan Dividen

Berdasarkan hasil pengolahan data dapat diketahui bahwa besarnya

pengaruh kepemilikan manajerial terhadap kebijakan dividen adalah -0,233

dengan tingkat signifikansi 0,020. Artinya, kepemilikan saham oleh pihak

manajemen perusahaan (insiders) berpengaruh negatif signifikan terhadap

penentuan kebijakan dividen perusahaan. Dengan demikian hipotesis kedua

diterima.

Arah dari hasil penelitian ini mendukung penelitian yang dilakukan oleh

Nurfauziah, dkk (2007) menunjukkan adanya hubungan yang negatif antara

kepemilikan manajerial dengan dividen. Dari 19 sampel diketahui bahwa variabel

kebijakan dividen memiliki rata-rata 26,30% dengan standar deviasi 15,38%, hal

ini menunjukkan bahwa rata-rata sampel yang membagikan dividen tidak terlalu

rendah. Kepemilikan manajerial memiliki rata-rata 4,96% dengan standar deviasi

8,30%, hal ini menunjukkan bahwa rata-rata sampel dalam kepemilikan

manajerial yang relatif rendah. Hasil penelitian ini mengindikasikan perilaku

manajer dengan tingkat kepemilikan manajerial rendah cenderung akan

melakukan pembayaran dividen besar, hal ini disebabkan jika perusahaan

membayarkan dividen yang tinggi akan memberikan sinyal yang bagus tentang

66

earnings atau performance dimasa mendatang. Penelitian ini mendukung

signaling theory menyatakan bahwa jika ada kenaikan dividen sering diikuti

dengan kenaikan harga saham, sebaliknya penurunan dividen pada umumnya

menyebabkan harga saham turun (Atmaja, 2008).

Preferensi pemegang saham menyukai kenaikan dividen mengarah pada

bird in the hand theory. Dividen tinggi adalah yang terbaik, karena investor lebih

suka kepastian tentang return investasinya serta mengantisipasi risiko

ketidakpastian tentang kebangkrutan perusahaan. Pembayaran dividen merupakan

informasi yang akan mempengaruhi permintaan dan penawaran saham perusahaan

di pasar modal, yang selanjutnya akan berpengaruh terhadap harga saham

perusahaan. Pembayaran dividen akan membuat pemegang saham mempunyai

tambahan return selain dari capital gain. Kestabilan pembagian dividen dapat

mencerminkan keadaan perusahaan yang stabil, sehingga dapat lebih menarik

minat investor, karena pada umumnya investor menyukai kepastian.

5.2.3 Pengaruh Kepemilikan Manajerial Terhadap Nilai Perusahaan

Berdasarkan hasil pengolahan data dapat diketahui bahwa besarnya

pengaruh kepemilikan manajerial terhadap nilai perusahaan adalah sebesar

-0,051 dengan tingkat signifikansi 0,624. Artinya, kepemilikan saham oleh pihak

manajemen perusahaan (insiders) berpengaruh negatif tidak signifikan terhadap

nilai perusahaan. Dengan demikian hipotesis ketiga ditolak.

Hasil penelitian ini mengindikasikan dengan kepemilikan manajerial yang

relatif rendah yaitu rata-rata 4,96% dengan standar deviasi 8,30%, variabel

kepemilikan manajerial tidak mempunyai pengaruh terhadap nilai perusahaan.

67

Hasil penelitian ini mendukung penelitian Sujoko dan Soebiantoro (2007) yang

menunjukkan hasil bahwa struktur kepemilikan manajerial tidak memiliki

pengaruh yang signifikan terhadap nilai perusahaan. Manajemen perusahaan

tidak mempunyai kendali terhadap perusahaan. Manajemen lebih banyak

dikendalikan pemilik mayoritas sehingga manajemen hanya sebagai kepanjangan

tangan pemilik mayoritas.

Hasil pengujian yang memiliki arah negatif menunjukkan bahwa

peningkatan kepemilikan manajemen akan menurunkan nilai perusahaan. Jensen

dan Meckling (1976) menyatakan bahwa agency problem akan terjadi apabila

proporsi kepemilikan manajer atas saham perusahaan kurang dari 100 persen

sehingga manajer cenderung bertindak untuk mengejar kepentingan dirinya dan

tidak berdasarkan pada maksimalisasi nilai dalam pengambilan keputusan

keuangan perusahaan. Kondisi tersebut merupakan konsekuensi dari pemisahan

fungsi pengelolaan dengan fungsi kepemilikan.

Penelitian ini menolak hasil penelitian yang dilakukan Wahyudi dan

Pawestri (2006) menemukan hasil bahwa struktur kepemilikan manajerial

berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan baik secara

langsung maupun mulalui keputusan pendanaan. Penelitian ini juga menolak

penelitian yang dilakukan Taswan (2003) yang menunjukkan bahwa insider

ownsership berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan.

5.2.4 Pengaruh Kebijakan Hutang Terhadap Nilai Perusahaan

68

Berdasarkan hasil pengolahan data dapat diketahui bahwa besarnya

pengaruh kebijakan hutang terhadap nilai perusahaan adalah sebesar 0,094

dengan tingkat signifikansi 0,353. Artinya, kebijakan hutang berpengaruh positif

tidak signifikan terhadap nilai perusahaan. Dengan demikian hipotesis keempat

ditolak.

Hasil penelitian ini mendukung teori yang dikembangkan oleh Modigliani

dan Miler yang memperhatikan pajak, yang menyatakan bahwa penggunaan

hutang masih memungkinkan untuk memaksimumkan nilai perusahaan dan posisi

kemakmuran pemegang saham. Adanya pajak penghasilan perusahaan, hutang

dapat menghemat pajak yang dibayar karena hutang menimbulkan pembayaran

bunga yang mengurangi jumlah penghasilan terkena pajak sehingga nilai

perusahaan bertambah. Hubungan jumlah hutang dengan nilai perusahaan adalah

positif: semakin besar hutang, semakin tinggi nilai perusahaan.

Hubungan yang tidak signifikan antara kebijakan hutang terhadap nilai

perusahaan disebabkan adanya variabel lain yang mempengaruhi peningkatan

nilai perusahaan. Nilai perusahaan yang dibentuk melalui indikator nilai pasar

saham selain dipengaruhi oleh kebijakan hutang dan kebijakan dividen juga

sangat dipengaruhi oleh peluang-peluang investasi.

Hasil penelitian ini menolak penelitian yang dilakukan Taswan (2003)

menunjukkan bahwa kebijakan hutang berpengaruh positif signifikan terhadap

nilai perusahaan. Hutang adalah suatu hal yang bermanfaat karena bunga

merupakan pengurang pajak, tetapi hutang juga membawa serta biaya-biaya yang

dikaitkan dengan kemungkinan atau kenyataan kebangkrutan.

69

5.2.5 Pengaruh Kebijakan Dividen Terhadap Nilai Perusahaan

Berdasarkan hasil pengolahan data dapat diketahui bahwa besarnya

pengaruh kebijakan dividen terhadap nilai perusahaan adalah sebesar 0,207

dengan tingkat signifikansi 0,046. Artinya, kebijakan dividen berpengaruh positif

signifikan terhadap nilai perusahaan. Dengan demikian hipotesis kelima diterima.

Hasil penelitian ini mendukung penelitian yang dilakukan oleh Sujoko dan

Soebiantoro (2007) yang menemukan pengaruh positif dan signifikan antara

kebijakan dividen dengan nilai perusahaan. Penelitian ini mendukung pernyataan

yang dipimpin oleh Gordon dan Lintner yang menyatakan bahwa kebijakan

dividen itu memang mempengaruhi nilai perusahaan, sebab para investor akan

menilai tinggi harapan dividen Rp 1,00 daripada harapan capital gain Rp 1,00

yang berasal dari penginvestasian kembali laba ditahan. Menurut aliran ini

memang ada dividend payout ratio yang dapat memaksimumkan nilai perusahaan.

Penelitian ini mendukung bird in the hand theory yang memandang bahwa

dividen tinggi adalah yang terbaik, karena investor lebih suka kepastian tentang

return investasinya serta mengantisipasi risiko ketidakpastian tentang

kebangkrutan perusahaan. Penelitian ini juga mendukung signaling theory

menyatakan bahwa jika ada kenaikan dividen, sering diikuti dengan kenaikan

harga saham. Sebaliknya penurunan dividen pada umumnya menyebabkan harga

saham turun. Fenomena ini dapat dianggap sebagai bukti bahwa para investor

70

lebih menyukai dividen daripada capital gains (Atmaja, 2008). Peningkatan

dividen diharapkan dapat mengurangi biaya keagenan. Pembayaran dividen yang

semakin meningkat merupakan signal positif yang menyatakan prospek

perusahaan semakin baik sehingga investor semakin tertarik untuk membeli

saham dan nilai perusahaan akan meningkat.

Berdasarkan hasil pengolahan data diketahui bahwa dari lima jalur yang

diobservasi dua jalur menunjukkan pengaruh signifikan yaitu kepemilikan

manajerial berpengaruh negatif signifikan terhadap kebijakan dividen dan

kebijakan dividen berpengaruh positif signifikan terhadap nilai perusahaan.

Artinya, kebijakan dividen merupakan pendekatan yang digunakan perusahaan

untuk mengurangi agency cost. Peningkatan dividen dapat mengurangi agency

cost karena peningkatan dividen akan meningkatkan kemungkinan perusahaan

mengambil dana dari luar, sehingga perusahaan akan sering dimonitor oleh

investor. Peningkatan dividen diharapkan dapat mendorong manajer agar

berusaha memaksimumkan harga saham perusahaan daripada hanya bertindak

untuk kepentingan pribadi. Mengurangi agency conflict dengan cara membayar

dividen merupakan suatu metode bonding, suatu metode yang menunjukkan

komitmen manajer untuk melakukan aktivitas memaksimumkan nilai perusahaan

(Sugiarto,2009).

5.3 Implikasi Penelitian

Hasil penelitian ini dapat bermanfaat bagi manajer sekaligus pemegang

saham untuk lebih berhati-hati dalam mengambil kebijakan keuangan

71

perusahaan. Penelitian ini memberikan informasi bahwa proporsi kepemilikan

saham oleh manajer akan mempengaruhi perilaku individu-individu dalam

perusahaan dan kebijakan yang diambil. Manajemen perusahaan dapat

memperoleh manfaat dan informasi yang berkaitan dengan kepemilikan

manajerial, kebijakan hutang, kebijakan dividen dan nilai perusahaan dari hasil

penelitian ini.

Hasil penelitian ini juga dapat dipergunakan sebagai bahan informasi bagi

para investor dalam menilai prospek perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek

Indonesia yang memiliki kepemilikan manajerial. Implikasi bagi penelitian

selanjutnya adalah bisa dilakukan penelitian serupa dengan mengambil sampel

yang berbeda dan atau menggunakan analisis yang berbeda.

72

BAB VI

SIMPULAN DAN SARAN

6.1 Simpulan

Berdasarkan hasil penelitian dan pembahasan pada bab sebelumnya, maka

secara umum dapat disimpulkan bahwa kebijakan dividen merupakan pendekatan

yang digunakan perusahaan untuk mengurangi agency cost. Kesimpulan

penelitian secara khusus dapat diuraikan sebagai berikut :

1) Kepemilikan manajerial berpengaruh negatif tidak signifikan terhadap

kebijakan hutang, hal ini menunjukkan bahwa kepemilikan manajerial

tidak mempengaruhi kebijakan hutang yang diambil perusahaan. Dengan

adanya risiko yang tinggi dalam penggunaan hutang menyebabkan

manajemen akan semakin berhati-hati dalam memperoleh pinjaman

untuk menghindari risiko finacial distress dan kebangkrutan. Hasil

penelitian ini menolak hipotesis pertama yang menyatakan bahwa

kepemilikan manajerial berpengaruh negatif signifikan terhadap

kebijakan hutang pada perusahaan-perusahaan yang terdaftar di BEI.

2) Kepemilikan manajerial berpengaruh negatif signifikan terhadap

kebijakan dividen perusahaan. Hasil penelitian ini mengindikasikan

perilaku manajer dengan tingkat kepemilikan manajerial rendah

73

cenderung akan melakukan pembayaran dividen besar. Hal ini

disebabkan jika perusahaan membayarkan dividen yang tinggi akan

memberikan sinyal yang bagus tentang earnings atau performance

dimasa mendatang. Hasil penelitian ini mendukung hipotesis kedua yang

menyatakan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh negatif

signifikan terhadap kebijakan dividen.

3) Kepemilikan manajerial berpengaruh negatif tidak signifikan terhadap

nilai perusahaan, hal ini menunjukkan manajemen perusahaan tidak

mempunyai kendali terhadap perusahaan. Manajemen lebih banyak

dikendalikan pemilik mayoritas sehingga manajemen hanya sebagai

kepanjangan tangan pemilik mayoritas. Proporsi kepemilikan manajer

atas saham perusahaan kurang dari 100 persen menyebabkan manajer

cenderung bertindak untuk mengejar kepentingan dirinya dan tidak

berdasarkan pada maksimalisasi nilai dalam pengambilan keputusan

keuangan perusahaan. Hasil penelitian ini menolak hipotesis ketiga yang

menyatakan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh positif

signifikan terhadap nilai perusahaan.

4) Kebijakan hutang berpengaruh positif tidak signifikan terhadap nilai

perusahaan, hal ini menunjukkan penggunaan hutang masih

memungkinkan untuk memaksimumkan nilai perusahaan dan posisi

kemakmuran pemegang saham. Adanya pajak penghasilan perusahaan,

hutang dapat menghemat pajak yang dibayar karena hutang

menimbulkan pembayaran bunga yang mengurangi jumlah penghasilan

74

terkena pajak sehingga nilai perusahaan bertambah. Hubungan yang

tidak signifikan antara kebijakan hutang terhadap nilai perusahaan

disebabkan adanya variabel lain yang mempengaruhi peningkatan nilai

perusahaan. Nilai perusahaan yang dibentuk melalui indikator nilai pasar

saham selain dipengaruhi oleh kebijakan hutang dan kebijakan dividen

juga sangat dipengaruhi oleh peluang-peluang investasi. Hasil penelitian

ini menolak hipotesis keempat yang menyatakan bahwa kebijakan

hutang berpengaruh positif signifikan terhadap nilai perusahaan.

5) Kebijakan dividen berpengaruh positif signifikan terhadap nilai

perusahaan, hal ini menunjukkan kenaikan dividen, sering diikuti dengan

kenaikan harga saham sehingga nilai perusahaan meningkat..

Pembayaran dividen yang semakin meningkat merupakan signal positif

yang menyatakan prospek perusahaan semakin baik sehingga investor

semakin tertarik untuk membeli saham dan nilai perusahaan akan

meningkat. Hasil penelitian ini menerima hipotesis kelima yang

menyatakan bahwa kebijakan dividen berpengaruh positif signifikan

terhadap nilai perusahaan.

6.2 Saran

Berdasarkan penelitian yang telah dilakukan maka terdapat beberapa saran

yang ingin disampaikan, antara lain :

1) Bagi para investor yang ingin berinvestasi pada perusahaan-perusahaan

yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia hendaknya memperhatikan

75

kebijakan-kebijakan keuangan yang diambil perusahaan dengan

kepemilikan manajerial, terutama kebijakan hutang dan kebijakan dividen

perusahaan.

2) Dalam penelitian ini persentase kepemilikan saham oleh insiders masih

rendah dengan rata-rata kepemilikan manajerial adalah 4,96 persen, untuk

penelitian selanjutnya disarankan untuk menggunakan persentase

kepemilikan insiders yang lebih tinggi sehingga dapat memberikan

gambaran yang berbeda tentang kepemilikan manajerial dan pengaruhnya

terhadap keputusan keuangan.

3) Bagi para peneliti selanjutnya dalam melakukan penelitian yang berkaitan

dengan struktur kepemilikan saham selain kepemilikan manajerial

sebaiknya memasukkan kepemilikan institusional dan kepemilikan publik.

76