CHAPTER 9MODEL PENENTUAN HARGA ASET MODAL

9.1 Model Penentuan Harga Aset ModalModel penentuan harga aset modal merupakan sekumpulan prediksi mengenai kesiembangan perkiraan imbal hasil terhadap aset berisiko. Dapat diringkas keseimbangan yang akan terjadi di dunia hipotesis dari sekuritas dan investor secara singkat, yaitu:1. Semua investor akan memilih memegang portofolio aset berisiko pada proporsi yang menggandakan perwakilan aset di dalam portofolio pasar (M), yang meliputi seluruh aset yang diperdagangkan. Sederhananya, proporsi dari tiap saham pada portofolio pasar sama dengan nilai pasar saham dibagi dengan total nilai pasar dari seluruh saham.2. Tak hanya portofolio pasar yang berada pada garis batas efisien, tetapi juga akan berada pada persinggungan portofolio dengan garis alokasi modak optimal (CAL) yang berasal dari tiap investor. Akibatnya, garis pasar modal (CML) juga merupakan garis alokasi modal terbaik yang dapat dicapai.3. Premi risiko pada portofolio pasar akan sebanding dengan risikonya dan derajat keengganan risiko dari investor perwakilan. Premi risiko pada tiap aset akan sebanding dengan premi risikonya pada portofolio pasar dan koefisien beta sekuritas terkait dengan portofolio pasar.

Mengapa Seluruh Investor Memegang Portofolio Pasar?Portofolio pasar (M) ialah penjumlahan atau penggabungan dari selurug portofolio investor perorangan dan nilai seluruh portofolio berisiko akan sama dengan seluruh kekayaan perekonomian. Proporsi dari tiap saham pada portofolio pasar sama dengan nilai pasar saham dibagi dengan total nilai pasar dari seluruh saham. CAPM menyatakan bahwa sewaktu seseorang bermaksud untuk mengoptimalkan portofolio pribadinya, mereka masing-masing sampai pada portofolio yang sama, dengan bobot pada tiap aset sama dengan portofolio pasar. Sederhananya, jika seluruh investor pemegang portofolio berisiko yang serupa, portofilio ini haruslah M. Hal ini menunjukkan hubungan antara hasil tersebut dengan penyokongnya, proses penyeimbangan yang menjadi dasar bagi berlangsungnya pasar sekuritas.Strategi Pasif itu EfisienDalam scenario ini, portofolio pasar yang dipegang seluruh investor didasarkan pada daftar masukan umum, dengan demikian menggabungkan seluruh informasi relevan mengenai semesta sekuritas. Hal ini berarti bahwa investor dapat melewati persoalan dalam mengerjakan analisis sekuritas, dan memperoleh portofolio efisien dengan memegang portofolio pasar. Sehingga strategi pasif dengan berinvestasi pada portofolio indeks pasar itu efisien. Atas dasar tersebut, hasilnya disebut dengan teori reksa dana. Dengan berasumsi bahwa semua investor memilih untuk memegang reksa dana indeks pasar, kita dapat memisahkan pemilihan portofolio menjadi dua komponen yaitu persoalan teknis penciptaan reksa dana oleh manajer professional dan persoalan pribadi yang bergantung pada keengganan risiko investor, alokasi portofolio utuh diantara reksa dana dengan aset bebas risiko. Jika strategi pasar efisien, maka usaha untuk mengacaukannya dengan mudah menimbulkan biaya perdagangan dan penelitian tanpa mengimbangi keuntungannya, dan hasil akhirnya lebih rendah.Premi Risiko dari Portofolio PasarKeseimbangan premi risiko pada portofolio pasar, akan sebanding dengan rata-rata derajat keengganan risiko dari populasi investor dan risiko dari portofolio pasar. Dalam perekonomian CAPM, investasi bebas risiko melibatkan pinjaman dan peminjaman antar investor. Posisi pinjaman harus diimbangi oleh posisi peminjaman dari kreditur, sehingga persamaan yang benar ialah:

E(rM) rf = A2MPerkiraan Imbal Hasil pada Tiap SekuritasCAPM dibangun dengan pemahaman bahwa risiko yang sesuai pada aset akan ditentukan oleh kontribusinya terhadap risiko dari seluruh portofolio investor. Risiko portofolio adalah apa yang penting bagi investor dan apa yang penting bagi investor dan apa yang mengatur premi risiko yang mereka minta.Rasio market price of risk mempunyai persamaan:

Disebut market price of risk karena menghitung tambahan imbal hasil yang investor minta untuk menanggung risiko portofolio. Prinsip dasar keseimbangan adalah bahwa seluruh investasi seharusnya menawarkan rasio manfaat terhadap risiko yang sama. Jika rasionya lebih baik untuk satu investasi daripada lainnya, investor akan menyusun kembali portofolionya, memriringan ke arah alternatifnya dengan pertukaran yang lebih baik dan menjauhi lainnya. Aktivitas tersebut akan memberi tekanan pada harga sekuritas hingga rasionya sama. Rasio beta mengukur kontribusi saham GE terhadap ragam portofolio pasar sebagai bagaian dari total ragam portofolio pasar dirumuskan sebagai berikut:E (rGE) = rf + GE [E (rM) rf)Hubungan perkiraan imbal hasil-beta ini merupakan perlambangan CAPM yang paling akrab dengan praktisi.Garis Pasar Sekuritas

Hubungan perkiraan imbal hasil-beta dapat digambarkan secara grafik sebagai garis pasar sekuritas (SML) pada gambar 9.2 diatas. Karena beta pasar adalah 1, kemiringannya adalah premi risiko dari portofolo pasar. Di titik pada sumbu mendatar dimana =1, kita dapat membaca perkiraan imbal hasil portofolio pasar pada sumbu tegak. SML memberikan tolak ukur bagi penilaian kinerja investasi. Bahwa dengan risiko investasi, seperti yang diukur oleh betanya, SML memberikan tingkat imbal hasil yang diperlukan untuk mengimbangi investor atas risiko beserta nilai waktu uang. Selisih antara perkiraan tingkat imbal hasil yang pas dan sebenarnya disebut alfa, yang dilambangkan dengan .

9.2 Imbal Hasil Aktual versus Perkiraan Imbal HasilSalah satu prediksi inti dari CAPM adalah bahwa portofolio pasar merupakan portofolio efisien rerata-ragam. Untuk menguji efisiensi dari CAPM portofolio pasar, perlu disusun portofolio yang nilainya terbobot dengan ukuran bear dan menguji efisiensinya. Hal tersebut tidak mungkin. CAPM menunjukkan hubungan di antara perkiraan imbal hasil, sedangkan semua yang dapat diamati merupakan imbal hasil aktual, dan ini tidak memerlukan perkiraan yang sebelumnya sama.

Model Indeks dan Imbal Hasil yang DidapatUntuk membuat lompatan dari perkiraan akan imbal hasil yang didapat, dapat menggunakan model indeks, yang akan digunakan dalam bentuk kelebihan imbal hasil denganRi = i + iRM + eiSelanjutnya, muali dengan menurunkan kovarian diantara kelebihan imbal hasil pada saham I dengan indeks pasar. Kovarian dari kelebihan tingkat imbal hasil saham pada sekuritas I dengan indeks pasar ialahCov (Ri, RM) = Cov (iRM + ei,RM)iCov ( RM,RM) + Cov (ei,RM)

i2M

Karena Cov (Ri, RM) = i2M, koefisien sensitivitas i, pada persamaan diatas, yakni kemiringan garis regresi yang menunjukkan model indeks, sama dengani = koefisien beta model indeks berubah menjadi beta yang sama dengan koefisien dari CAPM hubungan perkiraan imbal hasil-beta, kecuali mengganti portofolio pasar dari CAPM dengan indeks pasar yang ditentukan dengan baik dan dapat diamati.

9.3 Apakah CAPM Berguna?CAPM meupakan model terbaik yang tersedia untuk menjelaskan tingkat imbal hasil pada aset berisiko, berarti bahwa dengan tidak adanya analisis sekuritas, seseorang seharusnya mengambil alfa sekuritas sama dengan nol. Menurut asumsi bahwa CAPM merupakan model terbaik yang tersedia, investor yang bersedia membelanjakan sumber daya untuk menyusun portofolio besar harus (1) mencari tahu indeks praktis untuk dikerjakan dan (2) menyebarkan analisis mikro guna memperoleh peramalan yang baik untuk indeks dan analisis sekuritas dalam mengenali sekuritas yang harganya keliru.Apakah CAPM Dapat Diuji?Pertimbangan dari maksud yang dapat diuji yakni (1) suatu model terdiri dari sekumpulan asumsi, (2) pengembangan logis/matematis dari model melalui manipulasi asumsi tersebut, dan (3) sekumpulan prediksi. Dengan mengasumsikan manipulasi logis/matematis bebas kesalahan, kita dapat menguji model dengan cara normative dan positif. Uji normatif membahas asumsi model, sementara uji positif membahas prediksinya. Implikasi CAPM melekat pada dua prediksi yaitu portofolio pasar itu efisien dan garis pasar sekuritas secara akurat menggambarkan pertukaran risiko imbal hasil yakni nilai alfa sama dengan nol.Perekonomian dan Validitas CAPMBaik buruknya, beberapa industry diregulasi, dengan tingkat komisi yang menetapkan maupun menerima harga. Tingkat komisi harus memutuskan apakah tingkat yang dibebankan oleh perusahaan cukup untuk memberikan pemegang saham tingkat imbal hasil yang pas untuk investasinya. Kerangka normative dari tingkat tertentu yang diperdengarkan adalah bahwa pemegang saham berhak untuk mendapatkan tingkat imbal hasil yang pas atas investasi ekuitasnya. Perusahaan lemudian diperkenankan untuk membebankan harga yang diperkirakan menghasilkan keuntungan yang sejalan dengan tingkat imbal hasil yang pas tersebut: jika tingkat dibawah aturan saat ini terlalu rendah, maka tingkat imbal hasil bagi investor ekuitas akan kurang sepadan dengan risikonya, dan alfa akan menjadi negative. Pertanyaan mengenai kewajaran tingkat imbal hasil pemegang saham perusahaan tidak dapat dipisahkan dengan tingkat risiko imbal hasil. CAPM memberikan komisi berkriteria jelas:Industri Investasi dan Validitas CAPMLebih banyak praktisi lain, perusahaan investasi yang harus berpegang teguh pada kevalidan CAPM. Jika mereka menilai CAPM tidak valid, mereka harus beralih pada kerangka pengganti untuk memandunya didalam menyusun portofolio optimal. Kesimpulannya, para praktisi menggunakan CAPM. Jika mereka menggunakan model indeks tunggal dan menurunkan portofolio optimal dari rasio peramalan alfa terhadap ragam residu, mereka berperilaku seolah-olah CAPM valid. Jika mereka menggunakan model multi indeks, maka mereka menggunakan salah satu penjabaran dari CAPM atau teori penentuan harga arbitrase.

9.4 Ekonometri dan Hubungan Perkiraan Imbal Hasil-BetaMiller dan Scholes menunjukkan bagaimana persoalan ekonometri dapat mendorong seseorang menolak CAPM bahkan jika CAPM sangat valid. Mereka memperhatikan daftar periksa kesulitan yang dihadapi dalam menguji model dan menunjukkan bagaimana persoalan ini berpotensi keliru kesimpulannya. Untuk membuktikan poin tersebut, mereka mendorong tingkat imbal hasil yang dirancang guna memuaskan peramalan CAPM dan menggunakan tingkat tersebut untuk menguji model dengan teknik statistic baku seharian. Hasil dari uji tersebut berupa penolakan model yang terlihat mengejutkan seperti yang ditemukan dalam uji imbal hasil dari data aktual. Miller dan Scholes menunjukkan bahwa teknik ekonometri sendiri dapat bertanggung jawab atas penolakan model dalam uji aktual. Terdapat beberapa potensi masalah dengan perkiraan koefisien beta, yakni ketika residunya berkorelasi, koefisien beta baku tidaklah efisien.9.5 Penjabaran dari CAPMModel Beta NolFisher Black menunjukkan bahwa persamaanE(ri) E(rz) [ E(RM) E(RZ)] = i [ E(rM) E(rZ)]merupakan persamaan CAPM yang dihasilkan ketika investor menghadapi hambatan atas pinjaman dan/atau investasi pada aset bebas risiko. Dalam kasus ini, sedikitnya bebrapa investor akan memilih portofolio pada garis batas efisien yang bukan portofolio indeks pasar. Karena rata-rata imbal hasil pada portofolio beta nol lebih besar dari tingkat T-bill yang diamati, model beta nol dapat menjelaskan mengapa rata-rata perkiraan nilai alfa positif pada sekuritas beta rendah dan negative pada sekututas beta tinggi, yang berlawanan dengan prediksi dari CAPM.Pendapatan Tenaga Kerja dan Aset Bukan DagangBesarnya pendapatan tenaga kerja dan sifat khususnya merupakan perhatian yang lebih besar terhadap validitas CAPM. Pengaruh mungkin dari pendapatan tenaga kerja terhadap imbal hasil keseimbangan dapat dinilai dari pengaruh pentingnya terhadap pilihan portofolio pribadi. Di samping fakta bahwa seseorang dapat meminjam pada pendapatan tenaga kerja dan mengurangi beberapa ketidakpastian mengenai pendapatan tenaga kerja di masa datang melalui asuransi jiwa, sumber daya manusia kurang mudah diangkut sepanjang waktu dan akan lebih sulit untuk membendungnya melalui sekuritas dagang daripada bisnis bukan dagang. Hal ini akan memberi tekanan pada harga sekuritas dan berakibat pada permulaan dari CAPM persamaan perkiraan imbal hasil-beta. Hasil persamaan SML adalahE (Ri) = E (RM) dimanaPH = nilai dari sumber daya manusia agregatPM = nilai pasar dari aset dagangRH = kelebihan tingkat imbal hasil pada sumber daya manusia agregatUkuran risiko sistematis CAPM, beta, digantikan pada model penjabaran oleh beta yang disesuaikan yang juga memperhitungkan kovarian dengan portofolio dari sumber daya manusia agregat.Model Multiperiode dan Portofolio Lindung NilaiRobert C. Merton mengadakan revolusi ilmu ekonomi keuangan dengan menggunakan model waktu kontinyu untuk menjabarkan berbagai model penentuan harga aset. Dalam model dasarnya, Merton melonggarkan asumsi rabun jauh periode tunggal mengenai investor seseorang yang mengoptimalkan rencana investasi seumur hidup, secara berlanjut menyesuaikan keputusan investasi terhadap kekayaan saat ini beserta rencana pensiun. Ketika ketidakpastian mengenai tidak ada perubahan distribusi probabilitas imbal hasil terhadap portofolio pasar atau tiap sekuritas, model merton yang disebut penentuan harga model antar waktu (ICAPM) meramalkan hubungan perkiraan imbal hasil-beta yang sama dengan persamaan periode tunggal.Namun situasi berubah ketika memasukkan sumber risiko tambahan. Bila dapat mengenali sumber K dari risiko pasar tambahan dan mencari K yang berhubungan dengan portofolio lindung nilai, maka ICAPM persamaan perkiraan imbal hasil-beta akan menyamaratakan SML dengan versi multi indeks:E (Ri) = iM E (RM) + dimana iM merupakan beta sekuritas yang akrab dengan portofolio indeks pasar, dan ik merupakan beta pada portofolio lindung nilai ke-k.CAPM Berbasis KonsumsiDalam rencana konsumsi seumur hidup, investor di tiap periode harus menyeimbangkan alokasi dari kekayaan saat ini dengan konsumsi hari ini dengan tabungan dan investasi yang akan menyokong konsumsi dimasa datang. Ketika optimal, nilai utilitas dari tambahan dolar konsumsi hari ini harus sama dengan nilai utilitas dari perkiraan konsumsi di masa datang yang dapat dibiayai oleh tambahan dolar kekayaan. Kekayaan dimasa datang akan bertamabah dari pendapatan tenaga kerja, beserta imbal hasil pada dolar tersebut ketika diinvestasikan pada portofolio utuh yang optimal.Premi risiko pada aset sebagai fungsi dari risiko konsumsi sebagai berikut:E (Ri) = iC RPCdimana portofolio C mungkin ditafsirkan sebagai portofolio lacakan konsumsi, yaitu portofolio yang korelasinya paling tinggi dengan pertumbuhan konsumsi; iC merupakan koefisien kemiringan dalam regresi kelebihan imbal hasil aset i, Ri, pada portofolio lacakan konsumsi; dan RPC merupakan premi risiko yang terkait dengan ketidakpastian konsumsi.Portofolio lacakan konsumsi di dalam CCAPM memainkan peranan portofolio pasar pada CAPM yang lazim. Hal ini sesuai dengan fokusnya terhadap risiko kesempatan konsumsi daripada risiko dan imbal hasil dari nilai dolar portofolio. Kelebihan imbal hasil pada portofolio lacakan konsumsi memainkan peranan kelebihan imbal hasil pada potofolio pasar. Kedua pendekaan berakibat pada model faktor tunggal linier yang berbeda terutama pada identitas faktor yang digunakan.

9.6 Likuiditas dan CAPMLikuiditas aset leluasa dan cepat dimana aset dapat dijual dengan nilai pasar yang pas. Bagian dari likuiditas merupakan biaya terikat dalam transaksi, bagian lainnya adalah dampak harga. Sebaliknya ilikuiditas dapat diukur sebagian oleh diskonto dari nilai pasar yang pas penjual harus terima jika asetnya dijual dengan cepat. Aset yang cair secara sempurna adalah aset yang tidak memerlukan diskonto likuiditas. Likuiditas diakui sebagai cirri penting yang memengaruhi nilai aset.tetapi likuiditas tidak selalu dinilai sebagai faktor penting di pasar sekuritas.Model likuiditas sebelumnya berfokus pada persoalan manajemen persediaan yang dihadapi oleh pedagang sekuritas. Pedagang pasar memasang harga dimana mereka bersedia membeli sekuritas atau menjualnya. Kemauan pedagang sekuritas untuk menambah persediaanyya menghasilkan kontribusi penting bagi seluruh likuiditas pasar. Biaya yang dihasilkan untuk menyediakan likuiditas ini adalah sebaran tawaran-permintaan. Sebagian sebaran tawaran-permintaan mungkin dipandang sebagai kompensasi atas munculnya risiko harga yang disertakan di dalam memegang persediaan sekuritas dan memungkinkan tingkat inventarisnya menyerap pergerakan di seluruh permintaan sekuritas. Sebaran merupakan salah satu komponen penting likuiditas yakni biaya transaksi sekuritas.

Semakin tinggi biaya dagang, diskonto likuiditas akan makin besar. Jika seseorang dapat membeli andil dengan harga lebih rendah, perkiraan imbal hasilnya akan lebih tinggi. Sehingga, sebaiknya mengamati sekuritas yang kurang cair menawarkan tingkat imbal hasil rata-rata yang lebih tinggi. Tetapi premi ilikuiditas ini tidak perlu naik dengan proporsi yang searah dengan biaya dagang. Jika asetnya kurang cair, aset itu akan dihindari oleh pedagang langganan dan dipegang oleh pedagang berjangka waktu lebih lama yang kurang terpengaruh oleh tingginya biaya dagang. Sehingga pada keseimbangan, investor dengan periode pemegangan yang lama, secara rata-rata, memegang lebih banyak sekuritas yang ilikuid, sedangkan investor jangka pendek akan sangat menyukai sekuritas cair. Pengaruh nasabah ini meredakan pengaruh sebaran tawaran-permintaan untuk sekuritas ilikuid. Hasil akhirnya adalah bahwa premi likuiditas seharusnya naik bersamaan biaya dagang pada tingkat yang menurun. Gambar diata menegaskan prediksi ini.Beberapa studi telah menyeldiki variasi dalam jumlah ukuran untuk banyaknya sampel saham dan mendapati bahwa ketika likuiditas pada suatu saham menurun, likuiditas cenderung menurun pad saham lain di waktu yang sama; sehingga likuiditas antar saham menunjukkan korelasi signifikan. Dengan kata lain, variasi likuiditas terlihat memiliki komponen sistematis penting. Investor kemudia meminta kompensasi atas penyingkapannya akan risiko likuiditas. Tambahan perkiraan imbal hasil yang mereka minta demi menanggung risiko likuiditas mengubah hubungan perkiraan imbal hasil-betanya.