1

Dari Teori Pasar Efisien Ke Pelilaku KeuanganKeuangan akademis telah berkembang dari masa ketika teori pasar efisien telah dipertimbangkan secara luas menjadi terbukti. Keuangan perilaku, yakni keuangan dari perspektif ilmu sosial yang lebih luas meliputi psikologi dan sosiologi sekarang adalah salah satu dari program riset yang paling vital, dan ini ada dalam kontradiksi tajam ke banyak teori pasar efisien.

Teori pasar efisien mencapai dominasi yang tinggi dalam lingkaran akademis sekitar tahun 1970an. Pada masa itu, revolusi ekspektasi rasional dalam teori ekonomi mendapatkan banyak antusiasme, sebuah ide baru yang segar yang menempati pusat perhatian. Idenya adalah bahwa harga asset spekulatif seperti harga saham selalu memasukkan informasi yang terbaik mengenai nilai fundamental dan perubahan harga saja karena barang, informasi yang fundamental dan bahwa harga berubah hanya karena informasi yang baik dan masuk akal ada dalam trend teori masa itu. Model keuangan yang terkenal tahun 1970an menghubungkan harga asset ke fundamental ekonomi, menggunakan ekspektasi rasional untuk menghubungkan keuangan dan ekonomi keseluruhan dalam satu teori yang elegan. Misalkan, Robert Merton mempublikasikan Model Pricing Aset Modal Intertemporal pada tahun 1973, yang menunjukkan bagaimana menggeneralisasi model pricing asset modal ke sebuah model keseimbangan umum intertemporal. Robert Lucas mempublikasikan Harga Aset dalam Ekonomi Pertukaran pada tahun 1978, yang menunjukkan bahwa dalam sebuah keseimbangan umum ekspektasi rasional, harga asset rasional mungkin memiliki elemen yang bisa diramal yang berhubungan dengan peramalan konsumsi. Douglas Breeden mempublikasikan teorinya mengenai beta konsumsi pada tahun 1979, dimana beta saham ditentukan oleh korelasi return saham per konsumsi per kapita. Ini adalah kemajuan teori yang menarik pada saat itu. Pada tahun 1973, Edisi pertama dari buku Burton Malkiel, Sebuah Jalan Random di Wall Street, nampak yang membawa keingintahuan ini pada audien yang lebih luas.

Dalam decade tahun 1970an, saya adalah siswa tingkat pasca sarjana yang menulis disertasi PhD mengenai model ekspektasi rasional dan seorang asisten dan associate professor, dan saya sebagian besar menangkap kehebohan saat itu. Orang bisa dengan mudah berharap bahwa model ini adalah deskripsi sesungguhnya dari dunia sekitar kita, karena ini akan menjadi kemajuan yang menarik untuk profesi kita. Kita akan memiliki tool yang baik untuk mempelajari dan menghitung dunia keuangan sekitar kita.

Pemikiran yang memiliki keinginan bisa mendominasi banyak usaha dari sebuah profesi untuk satu decade, tetapi tidak tak terbatas. Tahun 1970an sudah melihat awal dari beberapa kegelisahan pada model ini dan sebuah tendensi untuk mendorong mereka dalam mendukung cara pemikiran yang ekletik mengenai pasar keuangan dan ekonomi. Tahun 1980an dan volatilitas yang berlawanan

Dari perspektif saya, tahun 1980an adalah masa penting untuk pembahasan akademis mengenai model pasar untuk pasar saham agregat dengan bukti ekonometrik mengenai sifat time series pada harga, devidend, dan earning. Yang penting adalah apakah saham ini menunjukkan volatilitas berlebih relatif terhadap apa yang diprediksi oleh model pasar efisien.

Anomaly yang ditemukan mungkin dianggap sebagai awal buruk dari kebenaran fundamental dari efisiensi pasar, tetapi jika sebagian besar dari volatilitas dalam pasar saham tidak dijelaskan, ini akan mempertanyakan dasar dari teori pasar efisien. Anomaly ini direpresentasikan oleh gagasan volatilitas yang berlebihan yang nampak mengganggu teori pasar efisien daripada anomaly keuangan yang lain, seperti efek Januari atau efek hari dalam minggu. Anomaly volatilitas lebih dalam daripada yang direpresentasikan oleh kelengketan harga atau overshoot pada nilai tukar. Bukti berkenaan dengan volatilitas lebih nampak, untuk beberapa pengamat, minimal menunjukan bahwa perubahan harga terjadi tanpa alasan mendasar, ini terjadi karena sesuatu seperti sunspot atau spirit hewani atau hanya psikologi massa.

Grossman dan Shiller (1981) menekankan bahwa ada beberapa persamaan diantara nilai saat ini dan harga riil aktual, terutama puncak nilai saat ini pada tahun 1929 dan dasar pada tahun 1933, dekat dengan puncak aktual dan melalui pasar ini. Tetapi nilai saat ini (present value) menyebabkan ini karena konsumsi yang berpuncak pada tahun 1929 dan kemudian turun tajam, di dasar pada tahun 1933, dan present value ini memperthitungkan hal ini, sebagaimana jika orang memiliki tinjauan mengenai depresi yang akan datang. Tetapi, dalam faktanya, ini nampak sangat tidak mungkin bahwa orang melihat hasil ini pada tahun 1929, dan jika mereka tidak melihat, maka model efisien tidak memprediksi bahwa harga riil aktual harus menelusuri present value pada periode ini.

Sesungguhnya, model diskon konsumsi, ketika ini mungkin menunjukkan pergerakan bersama dengan harga saham aktual, tidak bekerja baik karena ini tidak menjustifikasi volatilitas harga saham. Saya menunjukkan (1982) bahwa model teori menunjukkan batas bawah pada volatilitas dari rate substitusi marginal dimana di data AS lebih tinggi daripada yang bisa diamati kecuali penghindaran resiko cukup tinggi. Hansen dan Jagannathan kemudian menggeneraalisasi batas bawah dan mengelaborasikan implikasinya, dan sebuah pelanggaran yang jelas dari batas bawah Hansen Jagannathan dianggap sebagai anomaly penting dalam keuangan.

Beberapa riset yang baru telah menekankan bahwa, meski pasar saham agregat nampak tidak efisien, harga saham individual tidak menunjukkan beberapa korespondensi pada teori pasar efisien. Yakni, ketika model present value untuk pasar saham agregat nampak tidak didukung oleh data ini, ada beberapa bukti bahwa variasi cross seksional dalam harga saham ini relatif terhadap ukuran akuntansi yang menunjukkan hubungan dengan model present value. Paul Samuelson beberapa tahun yang lalu menunjukkan bahwa pasar saham adalah mikro efisien tetapi makro tidak efisien, karena ada banyak variasi yang bisa diprediksi pada perusahaan dalam jalur dividend masa datang yang bisa diprediksi dalam dividend agregat. Sehingga, Samuelson menegaskan bahwa, pergerakan diantara saham individual lebih penting daripada pergerakan dalam pasar secara keseluruhan.

Ada alasan yang jelas bahwa level volatilitas dari pasar saham keseluruhan tidak bisa dijelaskan dalam segala varian model pasar pasar dimana harga saham dibentuk dengan melihat pada nilai diskon dari return masa datang. Ada banyak cara untuk melihat rate diskon dalam formula present value, dan suatu saat orang akan menemukan definisi mengenai diskon rate yang menghasilkan seri present value yang sesuai dengan harga aktual yang lebih baik daripada segala seri yang ditunjukkan gambar 1. Tetapi ini tidak mungkin bahwa ini akan meyakinkan karena kegagalan usaha kita sampai saat ini untuk menangkap volatilitas harga saham. Untuk menjustifikasi volatilitas dalam arti perubahan dalam rate diskon, orang akan mengatakan bahwa investor memiliki banyak informasi mengenai perubahan dalam faktor-faktor yang mempengaruhi rate diskon masa datang.Perkembangan Behavioral finance

Pada tahun 1990, banyak para akademisi yang berfokus untuk mendiskusikan suatu hal yang menjauh dari analisis ekonomi time series on price, deviden, dan pendapatan yang mengarah pada model pengembangan psikologi manusia yang berhubungan dengan pasar keuangan. Pada bidang behavior finance yang dikembangkan, penelitian terlalu banyak melihat adanya anomali. Terlalu sedikit inspirasi dari model teori kita menangkap gejolak yang penting. Pembahasan lebih lanjut diulas oleh Campbell, Lo dan Mackinlay tahun 1996 pada buku The Econometries of Financial Market, dan buku ini dijadikan sebagai fondasi revolusi dalam bidang keuangan.

Richard Thaler dan saya memulai agenda konferensi National Bureau of Economic Research mengenai behavior finance pada 1991, merupakan lanjutan dari workshop yang diorganisir Thaler di Russel Sage Foundation pada beberapa tahun sebelumnya. Setelah itu mulai banyak bermunculan workshop dan seminar sejenis yang membahas mengenai behaviour finance. Banyak fenomena yang terjadi pada bidang yang mustahil untuk diteliti dan dirangkum dalam jangka waktu yang pendek. Disini saya akan mengilustrasikan perkembangan behaviour finance dengan dua sampel yang mencolok dari penelitian yang sebelumnya : feedback models dan obstacles to smart money. Untuk survei secara keseluruhan mengenai bidang behaviour finance, pembaca yang tertarik akan memulai dengan Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance and The Psychology of Investing milik Hersh Shefrin tahun 2000, atau Inefficient Market milik Andrei Shleifer tahun 2000. Terdapat juga beberapa buku baru mengenai Behaviour Finance termasuk tiga volume set Behavioral Finance yang diedit Hersh Shefrin tahun 2001, dan Advances Behavioral Finance II milik Richard H. Thaler tahun 2003.

Feedback Model

Salah satu teori tertua mengenai pasar keuangan telah dimuat cukup lama pada koran dan majalah dibandingkan pada jurnal akademis, jika diartikan pada kata-kata akademik menjadi teori price to price feedback. Ketika harga spekulatif naik dan membuat beberapa investor menjadi sukses, ini akan menarik perhatian publik, disampaikan secara lisan dari mulut ke mulut dan membuat tinggi ekspektasi untuk peningkatan harga selanjutnya. Pembicaraan yang menarik perhatian pada teori era baru dan model yang populer, membenarkan mengenai peningkatan harga. Proses ini membuat permintaan investor menaik dan dengan itu menghasilkan gejolak peningkatan harga lainnya. Jika feedback tidak terganggu akan menyebabkan banyak gejolak speculative bubble, yang dengan tingginya ekspektasi untuk peningkatan harga kedepannya membantu harga sekarang menjadi sangat tinggi. Ketika pada akhirnya harga tinggi tersebut terlalu didukung ekspektasi peningkatan harga kedepannya, maka bubble akan meledak secepatnya, dan menyebabkan harga menjadi jatuh. Feedback yang didorong oleh pembawaan efek bubble akan membawa benih-benih kehancuran itu sendiri, dan pada akhirnya bubble menyebabkan efek yang tidak terikat pada hal baru mengenai fundamental. Feedback yang sama juga akan menyebabkan bubble yang negatif, penurunan pergerakan harga didorong oleh penurunan harga kedepannya, menyebabkan rasa pesimis sampai pasar mencapai kondisi dimana sudah tidak bisa lagi menoleransi harga yang rendah.

Feedback teori merupakan teori yang sudah sangat tua. Pada tahun 1841 Charles MacKay pada bukunya yang berjudul Memoirs of Extraordinary Popular Delusions, menjelaskan mengenai fenomena tulipmania yang terkenal di belanda pada tahun 1630-an dan speculative bubble muncul pada fenomena bunga tulip ini melalui kata-kata yang mengandung unsur sugesti yang menjelaskan bahwa feedback akan menghasilkan hasil yang besar (pp. 118-119):

Banyak orang yang secara tiba-tiba menjadi kaya. Umpan emas yang dikeluarkan oleh orang sebelumnya dan orang lainnya, mereka akan menyerbu pasar tulip seperti lalat yang mengerubuti botol madu. Akhirnya kebenaran mulai terlihat bahwa kebodohan tidak akan bertahan selamanya. Para orang kaya tidak lagi membeli bunga untuk ditanam di taman mereka, tetapi untuk dijual lagi guna memperoleh keuntungan. Telah terlihat bahwa akhirnya seseorang mulai mengesampingkan rasa takutnya untuk mengikuti fenomena Tulipmania, dan akibatnya terlalu terjadi penyebaran harga jual beli, sehingga harga menjadi jatuh, dan tidak akan naik lagi.

Teori Feedback nampak lebih tua dari hal ini. Dengan catatan seperti itu Feedback dan aturan komunikasi dari mulut ke mulut yang mempromosikan hal itu adalah fakta yang dibuat pada waktu fenomena Tulipmania itu sendiri. Salah satu pengamat yang tidak diketahui identitasnya menerbitkan opininya pada tahun 1637 (tahun dimana efek Tulipmania mencapai puncaknya) yang digambarkan melalui percakapan dua orang. Gaergoedt dan Waermondt, yang mengilustrasikan kesan dari penulis tentang komunikasi dari mulut ke mulut pada waktu itu:

Gaergoedt : kamu akan kesulitan untuk mendapatkan keuntungan 10% dengan uang yang kamu investasikan pada pekerjaanmu (sebagai penenun), tapi dengan perdagangan tulip kamu bisa mendapatkan keuntungan 10%, 100%, bahkan 1000%

Waermondt: tetapi, ceritakan padaku apakah aku harus percaya padamu?

Gaergoedt: aku akan menceritakan kembali apa yang aku katakan

Waermondt :tetapi saya takut jika saya memulai sekarang itu sudah terlambat, karena harga tulip sekarang sudah sangat mahal dan saya takut akan menelan ludah sebelum merasakan daging panggang (mengalami kerugian sebelum sempat menikmati keuntungan)

Gaergoedt:tidak terlalu terlambat untuk membuat keuntungan, kamu bisa menghasilkan uang ketika kamu tidur, saya sudah meninggalkan rumah selama empat atau lima hari dan ketika saya kembali pulang kemarin malam, nilai tulip telah meningkat sebesar tiga atau empat ribu guilder, darimana kamu bisa mendapatkan keuntungan seperti itu dari barang yang lain?

Waermondt :saya bingung ketika saya mendengar kamu berbicara seperti itu, saya tidak tahu apa yang harus saya lakukan, adakah orang yang telah menjadi kaya dengan perdagangan ini?

Gaergoedt:pertanyaan macam apa ini, lihat semua tukang kebun yang dulunya mengenakan pakaian lusuh sekarang mereka telah mengenakan pakaian baru. banyak penenun yang biasanya memakai baju yang penuh tambalan sekarang mereka memakai baju yang mewah. Sekarang banyak orang yang berdagang tulip mengendarai kuda, mempunyai kereta kuda, dan pada musim dingin mereka mengendarai kereta salju

Pengamatan pada peristiwa yang terjadi pada tahun itu menghasilkan banyak bukti, seperti pembicaraan yang memprovokasi perasaan sanak saudara dan kecumburuan atas kesuksesan keuangan orang lain, dan di dalamnya tidak terdapat jawaban mengenai keraguan bahwa harga tidak akan naik lagi. Ini efektif untuk menanggulangi keraguan rasional diantara beberapa orang yang sudah sukses dengan adanya perdagangan tersebut.

Di dalam buku saya Irrational Exuberance yang diterbitkan pada saat terjadinya puncak bubble pada pasar modal di bulan maret 2000, saya berargumen bahwa sangat banyak kesamaan feedback yang disampaikan dari mulut ke mulut dengan pernyataan di media dalam menghasilkan bubble. Argumentasi saya berikutnya natural self-limiting behavior of bubble dan kemungkinan feedback akan turun kebawah setelah bubble selesai, yang mensugesti outlook untuk saham pada masa depan menjadi angat berbahaya.

Seharusnya feedback yang terjadi seperti pada fenomena Tulip bubble sebaiknya terjadi pada skala yang kecil, untuk memainkan peran penting jika peran yang lebih sedikit dalam pergerakan harga spekulatif pada harga normal. Feedback model dalam bentuknya memuat perbedaan persamaan yang dapat memproduksi komplikasi yang dinamis. Feedback juga bisa menjadi sumber yang penting ketika banyak bermunculan kejadian secara acak yang tidak bisa dijelaskan mengenai harga pasar uang.

Tetapi teori feedback sangat sulit ditemukan dalam pembahasan masalah keuangan atau buku ekonomi sampai sekarang. Sejak teori ini muncul, kebanyakan termuat dalam percakapan yang populer dan tidak dimuat didalam buku Sebaiknya keraguan yang sudah lama terjadi tersebut disimpulkan melalui penelitian akademik yang solid. Faktanya penelitian akademik yang dimiliki sampai baru-baru ini masih sulit ditujukan pada feedback model.

Smith, Suchanek, dan Williams (1988) dapat membuat eksperimen pasar yang menghasilkan bubble itu konsisten dengan feedback trading. Marimon, Spear, dan Sunder (1993) menunjukkan eksperimen yang mengulangi fenomena bubble yang telah dihasilkan jika subjek telah disiapkan oleh pengalaman masa lalu untuk membentuk ekspektasi dari bubble.

Kehadiran feedback seperti itu juga didukung oleh penelitian dalam teori psikologi, yang menunjukkan keputusan manusia dalam kemungkinan kejadian masa depan menunjukkan bias yang sistematis. Sebagai contoh psikolog Tversky dan kahneman mempunyai pertimbangan yang cenderung menggunakan representativeness heuristic, dimana ketika orang-orang mencoba untuk memprediksi dengan mencari pola lama yang paling dekat, tanpa memperhatikan kemungkinan pola yang sesuai. Sebagai contoh, ketika mereka ditanyai tentang pekerjaan mereka berdasarkan minat dan kepribadian mereka, subjek akan cenderung memilih pekerjaan yang sesuai dengan kepribadian dan minat mereka tanpa memperhatikan kelangkaan pekerjaan. Subjek yang rasional akan memilih pekerjaan yang membosankan dan biasa saja lebih karena ada banyak orang dalam pekerjaan tersebut. (Rahneman dan Tversky, 1974). Dengan prinsip yang sama orang akan cenderung untuk mencocokkan pola harga saham ke dalam kategori yang mencolok seperti tren harga yang dramatis, sehingga mengarah ke feedback yang dinamis meskipun hal ini jarang terlihat dalam faktor fundamental.

Daniel, Hirschleifer, dan Subramanyam (1999) telah menunjukkan bahwa prinsip psikologi biased self-attribution (bias atribusi diri) juga dapat menunjukkan feedback. Biased self-attribution yang diidentifikasi oleh Darly Bern (1965), adalah pola perilaku dimana individu akan menilai keabsahan tindakan mereka sendiri apakah tindakan tersebut salah atau benar. Setelah membaca bagian diatas tentang Tulipmania, orang akan dengan mudah membayangkan Gaergoedt mengesampingkan harga diri dan larut dalam cerita eurofia mengenai Tulipmania., Dewasa ini banyak pembaca yang dengan mudah menemukan percakapan yang sejenis, pada 1990an interaksi manusia semacam itu menjadi penyebab penting terjadinya speculative bubbles, dan tampaknya terulang lagi dan mencerminkan pola perilaku penduduk suatu Negara.

Terdapat juga bukti yang mendukung feedback dari percobaan yang terjadi secara alamiah, lebih meyakinkan daripada percobaan yang merupakan hasil scenario, ketika mereka terjadi di dalam waktu yang sebenarnya dengan menggunakan uang yang sebenarnya, dengan jaringan sosial yang nyata. Skema Ponzi dapat mewakili eksperimen yang terjadi secara alamiah seperti Ponzi Scheme (skema piramida) melibatkan informasi yang sederhana tetapi masuk akal tentang bagaimana penciptaan penipuan dengan memberikan uang kepada investor awal dimana uang tersebut merupakan dana investasi milik investor selanjutnya. Respon awal para investor cenderung lemah, namun setelah mendapatkan return yang cukup besar maka investor tersebut akan menceritakan hal tersebut pada koleganya sehingga banyak investor yang tertarik untuk berinvestasi juga dalam komoditas tersebut.Skema semacam ini sering kali sukses untuk menciptakan antusiasme di kalangan investor. Kita telah melihat beberapa skema ponzi yang sukses di Negara-negara yang tidak memiliki regulasi yang baik dan pengawasan yang ketat. Banyaknya skema Ponzi di negara Albania periode 1996-1997 menyebabkan jumlah kewajiban sangat besar hingga mencapai setengah dari jumlah PDB Negara, runtuhnya skema Ponzi menjerumuskan ke arah periode anarki dan perang sipil di mana 2000 orang tewas (Jarvis, 1999). Pasar saham yang booming pada awal tahun 2000 merupakan episode relevant, tapi menurut data survei saya, sekarang dinyatakan dalam bentuk indeks kepercayaan pasar saham yang diproduksi oleh Yale School of manajemen, kepercayaan investor individu bahwa pasar saham akan naik pada tahun depan, dan akan mendapatkan kembali dari saham yang jatuh, meningkat secara dramatis pada era 1989-2000. Seperti dalam abad tulipmania sebelumnya, perhatian publik berfokus pada pemikiran tentang era baru dan informasi menyebar dari satu pihak ke pihak lainnya. Hal tersebut menimbulkan pemikiran secara luas bahwa terdapat masalah dengan teori feedback dengan tidak menampakkan perubahan harga yang sangat spekulatif, dan hal ini tampaknya inkonsisten dengan bukti bahwa harga saham kira-kira bergerak secara acak.

Tetapi model feedback sederhana tidak menyiratkan korelasi serial yang kuat, karena saya menekankan dalam Shiller (1990). Terdapat penyajian model permintaan untuk aset spekulatif yang didistribusikan dengan bobot menurun secara eksponensial pada perubahan harga masa lalu melalui waktu, ditambah faktor lain yang mempengaruhi permintaan. Nilai asset akan bereaksi secara bertahap terhadap perubahan harga selama bulan atau tahun, tidak hanya untuk perubahan harga kemarin. Sejarah kenaikan harga selama setahun, memperlihatkan bahwa ada guncangan lain selain feedback yang mempengaruhi harga.

Smart Money dan Investor pada Umumnya.

Model teoritis dari pasar keuangan yang efisien adalah yang mampu mewakili semua orang sebagai pengoptimalan yang rasional yang menjadi salah satu bahkan lebih dari metafora di sekitar kita. tidak ada yang bisa lebih masuk akal daripada mengklaim bahwa semua orang tahu bagaimana menyelesaikan model stokastik optimasi yang kompleks. Untuk model-model teoritis yang mempunyai relevansi terhadap pasar saham, ini harus entah bagaimana menjadi kasus untuk element yang lebih kecil dari smart money atau perdagangan marjinal dapat mengkompensasi dari kebodohan banyak investor dan membuat pasar efisien.

Teori mengenai pasar yang efisien, seperti yang biasa diungkapkan, menyatakan bahwa kecenderungan irasional membeli saham, smart money menjual, dan ketika ketidakyakinan menjual saham, maka smart money membelinya, dengan demikian dapat mengeliminasi perdagangan irrasional dalam pasar bursa. Tetapi, teori keuangan tidak berarti bahwa smart moeny berhasil sepenuhnya dalam mengkompensasi pengaruh yang kuat dari investor pada umumnya. Di tahun ini, penelitian pada kebiasaan keuangan mrmiliki titik terang yang penting dalam implikasinya terhadap teori dari kehadiran dua kelas investor dan juga beberapa karakteristik individu dari dua kelas tersebut.

Dari sudut pandang toeritis, ini jauh dari kejelasan bahwa smart money mempunyai kekuatan untuk mengendalikan nilai terpenting dari pasar saham. seperti contoh, dalam satu model dengan keduan umpan balik pedagang dan smart money, smart money ditujukan untuk menjelaskan, ketimbang menerangkan, dampak dari umpanbalik pedagang, dengan membeli dimuka dari umpan balik pedagang dapat mengantisipasi dari kenaikan harga yang mereka sebabkan (De Long, Shleifer, Summers and Waldman, 1990b). Di model yang terkait, rasional, manfaat yang diharapkan memaksimumkan smart money tidak pernah memilih untuk mengimbangi seluruh dampak dari investor yang irasional karena mereka secara rasional kwatir terhadap resiko yang dihasilkan oleh para investor irasional dan tidak ingin menanggung resiko untuk mengimbangi seperti yang investor lainnya perlukan (De Long, Shleifer, Summers and Waldman, 1990b).

Seringkali, gelembung spekulatif tampaknya umum untuk gaya investasi tertentu dan gelembung mungkin tidak termasuk investasi lain. Sebagai contoh, pasar saham gelembung yang dikemas dalam tahun 2000 sebagai saham terkuat di saham teknologi atau saham Nasdaq. Barberies dan Shleifer (2002) menyajikan suatu model di mana permintaan umpan balik pedagang untuk investasi dalam gaya tertentu terkait dengan ketertinggalan didistribusikan pada pengembalian masa lalu bahwa kelas gaya.. Dengan kendala anggaran mereka, ketika umpan balik pedagang yang tertarik dengan satu gaya, mereka harus pindah keluar dari gaya bersaing. Uang smart maximizers utilitas rasional. Barberis dan Shleifer menyajikan implementasi numerik dari model mereka dan menemukan bahwa uang pintar tidak sepenuhnya mengimbangi efek dari umpan balik pedagang. Gaya kelas melalui periode boom dan bust diperkuat oleh umpan balik.

Goettzmann dan Massa (1999) menghasilkan beberpa bukti langsung bahwa kemungkinan terdapat dua kelas gaya yang berbeda dari para investor: umpan balik pedagang yang mengikuti trend dan uang pintar yang bergerak dijalan yg lain. Kebenaran investasi memberikan mereka informasi akun harian selama 2 tahun untuk 91.000 investor standart dan 500 index pendanaan untuk investor lemah. Goetzmann dan Massa mampu memilah investor menjadi 2 grup yang didasarkan dari bagaimana reaksi terhadap perubahan harga harian. Keduanya Terdapat dalam momentum bagi investor, yaitu yang membeli sebagian besar setelah harga mengalami kenaikan. Dan kontrarian investor, atau smart money, yang biasa menjual setelah harga mengalami kenaikan. Investor individu cenderung untuk tetap sebagai salah satu atau yg lainnya, jarang bergeser antara dua kategori.

Penelitian terbaru telah difokuskan pada hambatan terpenting untuk smart money yang mengkompensasi efek dari investor irasional. Smart Money selalu dapat membeli saham, tetapi jika smart money tidak lagi memiliki saham dan akan sulit untuk membeli saham, kemudian smart money mungkin tidak dapat digunakan untuk menjual saham. beberapa saham bisa berada dalam situasi di mana orang fanatik telah membeli suatu saham dalam jumlah yang sangat besar sehingga hanya orang fanatik tersebut yang memiliki saham, dan perdagangan hanya terjadi di kalangan orang-orang fanatik, dan orang-orang fanatiklah yang dapat menentukan harga saham. Smart Money yang tahu bahwa saham dengan harga yang tidak masuk akal tinggi mungkin menggunakan saham jangka pendek yang tersedia dan mereka berdiri di tepi garis, tidak bisa membagi saham menjadi lebih kecil dan keuntungan dari pengetahuannya. Miller (1977) hasil dari ketidaksempurnaan argumen untuk efisiensi pasar dan naskahnya telah didiskusikan.

Hal ini terlihat tidak dapt dibantah bahwa beberapa kasus saham telah diselenggarakan terutama oleh orang-orang yang fanatik dan bahwa penjual short telah menemukan dengan sulit untuk short. Satu contoh adalah 3com sale of palm near the peak of the stock market bubble (lamont and Thaler, 2001). Pada maret 2000, 3Com, sebagai penyedia yang menguntungkan dari sistem jaringan dan pelayanan, menjual kepada publik secara umum lewat IPO 5 persen dari kegiatan tambahan Palm, seorang pencipta komputer portabel. 3Com mengumumkan pada saat yang sama bahwa sisa dari Palm akan mengikuti setelahnya. Harga dari saham pertama Palm memperoleh harga dipasar sangat tinggi, ketika dibandingkan dengan harga dari saham 3Com, bahwa jika satu mengurangi dari hasil tersirat dari yang tetap 95 % dari Palm berawal dari nilai pasar 3Com, satu penemuan bahwa sebagian bukan bagian dari Palm dari 3 Com yang telah mengalami nilai negatif. Sejak kemungkinan terburuk dari harga 3Com setelah penjualan Palm telah sempurna akan menjadi nol, adanya insentif yang kuat untuk investor untuk Short Palm dan membeli 3Com. Tetapi, biaya bunga dari pinjaman saham Palm mencapai 35% pada juli 2000, yang tahu dengan pasti bahwa saham Palm akan jatuh secara substansial yang mungkin tidak sanggup membuat keuntungan dari pengetahuan ini. Orang-orang yang fanatik telah memenangkan dan mengontrol harga selama waktu tertentu.

Contoh Palm merupakan keanehan yang tidak biasa. Saham jangka pendek hanya jarang menjadi sangat mahal. Tetapi contoh ini memberikan dasar. Pertanyaannya adalah: sebarapa penting hambatan dalam menjual Smart Money dalam menyebabkan saham menyimpang dari nilai fundamental?

Tentu saja dalam realita, perbedaan antara para fanatik dan Smart Money tidak terlalu tajam. Sebaliknya, kadang-kadang terdapat semua gradasi di antaranya, khususnya sejak bukti-bukti objektive tentang nilai fundamental dari saham individu adalah selalu agak ambigu. Jika penjualan short sulit, nilai dari saham individu akan menjadi overprice. juga akan muncul kemungkinan bahwa segmen pasar saham yang utama, seperti yang diungkapkan Nasdaq pada 1999, atau bahkan seluruh pasar saham, bisa saja dimiliki oleh kaum fanatik atau setidaknya orang2 yang relatif optimis. kendala dalam penjualan short akan menjadi kesalahan fatal dalam teori dasar pasar efisien.

Masalah dalam evaluasi teori Miller (1977) bahwa kekurangan short selling dapat menyebabkan keanehan keuangan seperti penilaian yg terlalu tinggi dan penggelembungan dengan adanya data yang terlalu sedikit atau bahkan tidak ada dimana saham akan mengalami kesulitan. Adanya seri jangka waktu yang lama pada data series di bunga short, dimana ini adalah nilai total dari saham yang diperlakukan short. Figlewski (1981) menemukan bahwa level yang tinggi dari bunga short untuk saham individu yang memprediksi pengembalian rendah untuk selanjutnya, arah yang digunakan sebagai prediksi oleh Teori Miller. Tetapi prediksi bersifat lemah. Di sisi lain, perbedaan pada bunga saham short memiliki ketidakjelasan hubungan antara kesulitan pada short. Saham berbeda satu sama lain dalam terminologi dari bagian terkecil saham yang ada di rekening. Berbedaan saham pada bunga short juga dapat menggambarkan perbedaan permintaan untuk shorting dalam kebutuhan untuk melindungi. Jadi, terdapat kesalahan signifikan pada variabel ketika menggunakan bunga short sebagai indikator dari biaya short.

Beberapa paper terkini telah mencari untuk memprediksi adanya hambatan yang mungkin membatasi penjualan short secara tidak langsung dengan mengamati perbedaan opini yang dapat berdampak pada harga jika kesulitan yang timbul pada saham short. Tanpa mengamati tantangan untuk melakukan saham short secara langsung, kita masih menduga bahwa ketika perbedaan opini tinggi terkait saham, ini lebih mungkin bahwa pembatasan penjualan short akan mengikat untuk saham, dan sehingga membuat investor lebih pesimistis tidak akan mencegah saham dari menjadi overpriced dan karenanya pengembalian menurun setelah itu.

Scherbina (2000) mengukur perbedaan opini dengan menghitung penyebaran dari analisis ramalan laba. Dia menemukan bahwa saham dengan penyebaran yang tinggi dari ramalan laba telah menurunkan return setelahnya, dan dia menghubungkan rendahnya return untuk resolusi dari ketidaktentuan. Chen, Hong dan Stein (2000) mengukur perbedaan opini dengan luas dari ukuran kepemilikan melalui database pada portofolia pendanaan. Luas variabel untuk setiap quarter adalah rasio nilai dari pendanaan bersama yang memegang posisi panjang dalam nilai total dari dana bersama untuk kuarter. Mereka menemukan bahwa perusahaan di diceli puncak dengan luas dari kepemilikan mengungguli mereka dibawah desil oleh 4,95% per tahun setelah penyesuaian untuk variasi faktor lainnya.

Apa yang kita benar-benar ingin memiliki untuk menguji pentingnya pembatasan penjualan Short pada harga saham adalah beberapa bukti dari biaya melakukan short. Jika saham-saham telah menjadi sangat mahal untuk memelihara short yang akan memberikan return yang mengecewakan, kemudian kita akan mempunyai beberapa konfirmasi langsung dari Teori Miller (1977). Terdapat sedikit informasi yang tersedia mengenai biaya dari melakukan short pada saham individu.

Baru-baru ini, Jones dan Lamont (2001) menemukan sumber lama data pada biaya short saham. pada tahun 1920an dan 1930an in US, penggunaan kumpulan pinjaman di New York Stock Exchange, dimana setiap orang meminjamkan atau meminjam saham, dan tingkat bunga saham yang dipinjamkan telah dilaporkan pada Wall Street Journal. Mereka menemukan bahwa, setelah mengendalikan ukuran, berakhirnya peiode saham menyyebutkan lebih mahal untuk tujukan short untuk lebih berharga, konsisten dengan Miller Theory (1977). Selain itu, mereka menemukan leboh mahal untuk saham short yang memiliki pengembalian yang rata-rata lebih rendah pada berikutnya.

Kebetulan, kemarau yang panjang dari data pada biaya saham short mungkin selesai, dan saham harus menjadi lebih mudah untuk short. Pada tahun 2002, hinpunan instansi keuangan menetapkan sebuah pasar elektronik untuk meminjam dan meminjamkan saham online melalui perusahaan baru, Equilend LLC (http://www.equilend.com).

Tetapi pada kenyataan biaya dari saham short kemungkinan cukup tinggi daripada biaya bunga yang tegas dari peminjaman saham, karena biaya psikologi yang menghalangi penjualan short. Keabnyakan investor, bahkan beberpa investor yang sangat pintar, mempunyai kemungkinan tidak pernah mempertimbangkan saham untuk short. Saham untuk short dianggap secara luas untuk melibatkan beberapa resiko dan gangguan substansial. Suatu contoh, penjualan Short selalu muncul resiko bahwa pemilik utama saham akan ingin menjual saham, pada saat itulah penjual short dipaksa untuk mengembalikan saham tersebut. Rincian ini mungkin sedikit lebih dari gangguan, untuk penjual Short mungkin dapat meminjam lagi dari lender yang lain, tetapi ini mungkin sebagian besar figure potensial penjual short.

Pertimbangan yang lebih penting bahwa mungkin bobot dari pikiran penjual short adalah potensi kerugian yang tak terbatas bagi penjual short. Ketika investor membeli saham, kerugian potensial tidak lebih besar dari investasi sesungguhnya. Tetapi ketika investor saham short, kerugian potensial dapat sangat melebihi investasi sesungguhnya. Setiap investor dapat selalu mengakhiri kerugian mereka dengan melindungi short, tetapi aksi ini secraa khusus membawa penderitaan psikologi yang sesungguhnya. Memutuskan untuk melindungi sebuah short dan keluar dari posisi short setelah rugi adalah kesulitan secara psikologi, memberikan bukti pada penyesalan yang menyakitkan. Teori Kahneman dan Tversky (1979) memberi kesan bahwa individual jauh lebih kecewa dari mereka yang dengan keuntungan yang setara; faktanya, individu yang kecewa dengan kerugian akan mengambil resiko besar untuk menghindari kerugian tersebut.

Pasar saham yang kita miliki saat ini selalu membatasi kewajiban investor. Moss (2002) telah mendokumentasikan, gagasan bahwa semua saham publik harus memiliki tanggung jawab terbatas bagi investor mereka adalah hasil dari percobaan dengan berbagai jenis kewajiban pemegang saham di Amerika Serikat pada awal abad kesembilan belas dan penemuan daya tarik psikologis saham perseroan terbatas. Perdebatan di awal abad kesembilan belas prihatin dengan keseimbangan biaya agensi dari perseroan terbatas, yang mendorong bisnis untuk mengambil risiko yang lebih besar. Perdebatan di awal abad kesembilan belas prihatin dengan keseimbangan biaya agensi dari perseroan terbatas, yang mendorong bisnis untuk mengambil risiko yang lebih besar, terhadap manfaat Dalam hal ketenangan pikiran untuk investor. Berbagai alternatif yang dianggap atau bereksperimen dengan, termasuk kewajiban yang tidak terbatas, kewajiban proporsional terbatas (di mana investor individu dalam sebuah perusahaan terbatas pada proporsi mereka dari kerugian perusahaan sesuai dengan saham mereka di perusahaan), dan tanggung jawab ganda (di mana investor individu bertanggung jawab untuk modal ditempatkan sekali lagi). Sekitar tahun 1830, itu terlihat dari percobaan di New York dan negara-negara sekitarnya bahwa investor merasa sangat menarik bahwa mereka bisa menaruh uang ke membeli saham hari ini, dan sejak saat itu tidak menghadapi kerugian lebih lanjut di luar apa yang sudah mereka letakkan. Ini memungkinkan mereka, sekali setelah membeli saham, untuk berkonsentrasi emosi mereka pada kemungkinan kecil bahwa seseorang akan datang setelah mereka untuk lebih banyak uang. Orang-orang selalu sangat tertarik pada tiket lotre, dan penemuan terbatas, lumut menyimpulkan, ternyata investasi saham secara psikologis menjadi sesuatu banyak seperti tiket lotre. Dengan teori yang sama, maka, investor tidak akan menemukan korslet saham sangat menarik.

Saham beberapa yang luar biasa yang pada kenyataannya dijual singkat. Menurut New York Stock Exchange data, 1977-2000 akhir tahun bunga jangka pendek berkisar antara 0,14 persen menjadi 1,91 persen dari seluruh saham. Menurut Dechow, Hutton, Muelbroek dan Stone (2001), kurang dari 2 persen dari semua saham memiliki kepentingan jangka pendek lebih besar dari 5 persen dari saham yang beredar 1.976-1.983. Mengingat perbedaan jelas besar pendapat tentang perbedaan dan perhatian publik dengan saham yang berbeda, sulit untuk melihat bagaimana sejumlah kecil short selling bisa mengimbangi efek pada harga saham dari permintaan tambahan investor yang mengembangkan fiksasi irasional pada beberapa saham.

Kesimpulan

Kolaborasi antara keuangan dan ilmu pengetahuan sosial yang lain dapat diketahui sebagai kelakuan keuangan yang memimpin dalam mendalami behavioral finance dari pengetahuan tentang pasar financial. Selain itu untuk mempertimbangkan dampak keuangan harian, hal itu penting diterapkan patokan yang tepat. Tentu, kita tidak mengharapkan penelitian yang demikian dalam menyediakan sebuah metode untuk menciptakan uang yang banyak dari ketidakefisiensian pasar keuangan yang sangat cepat dan handal. Kita sebaiknya tidak berharap efisiensi pasar menjadi kesalahan yang yang keuntungan-keuntungannya secara langsung seharusnya tersedia berkelanjutan. Tetapi efisiensi pasar bisa menjadi kesalahan yang sangat gawat di lain persepsi. Contohnya, teori efisiensi pasar mungkin memimpin interpretasi-interpretasi secara drastis dari kejadian yang demikian sebagai saham utama penggelembungan pasar.

Pada peninjauan ulangnya dari literatur pada kelakuan infestasi, Eugene Fama (1998) menemukan kesalahan untuk dua alasan dasar. Pertama, bahwa adanya keanehan-keanehan yang ditemukan cenderung tampak menjadi seperti sering berlawanan dengan para investor yang merespon lebih. Kedua, bahwa keanehan-keanehan cenderung tidak ditampakkan, salah satunya pada masa lalu atau seperti metodologi dari perbaikan pembelajaran. Cerminan kritik pertamanya adalah sebuah pandangan yang salah dari psikologi dibawah tekanan tabiat keuangan. Oleh karena itu, tidak ada prinsip psikologi dasar bahwa public cenderung selalu bereaksi berlebihan atau selalu bereaksi lambat, hal ini tidak mengejutkan bahwa penelitian terhadap keanehan-keanehan keuangan tidak membeberkan salah satu prinsip yang demikian. Kritikan keduanya juga lemah. Hal itu murni dari kebijaksanaan penelitian, pada batas, pada semua kedisiplinan, tuntutan awal dari temuan yang penting sering dijatuhkan oleh penelitian selanjutnya. Dasar pokok keanehan, kecenderungan berubah sangat berlebihan, terlihat sulit setelah terjatuh, dan fakta itu diperkuat dengan penggambaran penjelasan oleh pengalaman dari beberapa tahun yang lalu di saham pasar didunia. Bahkan, hanya fakta bahwa keanehan-keanehan kadang-kadnag tidak ditampakkan atau tanda perubahan dengan waktu itu tidak membuktikan bahwa pasar sepenuhnya rasional. Hal ini juga adalah apa yang kita akan harapkan untuk terlihat terjadi kejadian di pasar yang sangat tidak rasional. (hal ini akan terlihat aneh untuk membantah bahwa pasar irasional seharusnya menunjukkan keteraturan dan desain yang bertahan lama!) Meskipun hubungan dasar menganjurkan oleh ketidakefisiensian pasar, bahwa saham yang memiliki harga adalah tawaran yang tinggi oleh para investor akan cenderung kembali terjatuh untuk selanjutnya, dan saham yang berada dibawah harga oleh para investor akan cenderung bangkit kembali selanjutnya, adalah tidak adanya hubungan bahwa bisa lebih mudah diuji atau bahwa sebaiknya bertahan disepanjang periode. Nilai dasar dari saham adalah ukuran yang berat, dan, meskipun, jika spekulatif penggelembungan (salah satu penggelembungan positif atau penggelembungan negatif) pada akhirnya sepanjang waktu, kemudian meski hubungan dasar ini mungkin tidak diteliti diharapkan sample pada periode yang lama.

Pada penelitian lebih lanjut, hal itu penting untuk menahan pikiran pengunjuk rasa kelemahan-kelemahan dari teori pasar efisien dan mempertahankan sesuatu yang hampir selektif. Sementara model teoritis dari pasar efisien memiliki tempat mereka sebagai ilustrasi atau karakteristik dari sebuah dunia yang ideal, kita tidak dapat mempertahankan mereka dibentuk murninya seperti pendeskripsi yang cermat dari pasar actual.

Sesungguhnya, kita bisa merenggangkan diri kita sendiri dari praduga bahwa pasar financial selalu bekerja dengan baik dan perubahan harganya selalu mencerminkan keaslian informasi. Bukti dari kelakuan keuangan membantu kita untuk mengerti, seperti contoh, bahwa dunia yang luas baru-baru ini saham pasar melonjak, dan kemudian anjlok setelah 2000, pada awalnya itu terjadi di foible manusia dan hubungan timbale balik sembarangan dan harus menghasilkan yang sebenarnya dan substansi yang salah alokasi dari sumber daya. Tantangan untuk para ahli ekonomi adalah untuk menjadikan kenyataan ini sebuah bagian dari model mereka.