VALUATION

Valuasi (Penilaian) suatu asset adalah nilai sekarang (present value) dari seluruh aliran kas pada masa yang akan datang.

Input untuk proses valuasi: Cash flows (Returns) Timing Discount rate

Model Penilaian

Vo = Vo = Value asset pada waktu 0CFt = Cash Flow akhir suatu periode k = Discount raten = Periode

Contoh:

Tn A analis keuangan sedang melakukan estimasi value dari 3 assets: Saham, Sumur Minyak dan Lukisan artis terkenal yang asli. Cash flow ketiga asset tersebut: Saham: Menerima dividen kas Rp 300,00 per tahun dalam jangka waktu tidak terbatas Sumur Minyak: Meneima cash flow Rp 2000,00 pada akhir tahun 1, Rp 4.000,00 pada akhir tahun 2, Rp 10.000,00 pada akhir tahun ke 4 pada saat dijual Lukisan: Menjual lukisan pada akhir tahun ke 5 dengan harga Rp 85.000,00

Dengan menggunakan discount rate 10 %, maka nilai sekarang dari ketiga asset tersebut:

SAHAMRp 300/th 10 %300/10%Rp 3.000

SUMUR MINYAK1. Rp 2.0002. Rp 4.0003. Rp 04. Rp 10.0000,90910,8264

0,6830Rp 1.818,2Rp 3.305,6

Rp 6.830,0Rp 11.953,8

LUKISANRp 85.0000,6209Rp 52.776,5

A. Penilaian Obligasi

Bo= I x + M = I (PVIFA kd,n) + M (PVIF kd,n)

Bo = Value of Bond I = Annual interest M = Par Value Kd = Raquired ReturnContoh:Perusahaan Mill pada tanggal 1 Januari 1992 menerbitkan obligasi dengan kupon tingkat bunga 10 %, 10 tahun dan par value Rp 1.000,00 dengan required return 10 %.Bo= I x + M Bo= 100 x + 1.000 = 100 x (PVIFA,10%,10) + 1.000 ( PVIF, 10%, 10)= Rp 1.000,50.

Perilaku Nilai Obligasi

Faktor penentu nilai obligasi:

a). Faktor eksternal Berbagai kekuatan dalam ekonomi (diluar kontrol)b). Faktor internal Required return dan Time to maturity

Required Return

Jika required return dari obligasi berbeda dari tingkat bunga kupon obligasi Nilai obligasi tidak sama dengan par (face) value.

Jika required return > kupon tingkat bunga Nilai obligasi < Par (face) value, maka obligasi dikatakan dijual at discount Jika required return < kupon tingkat bunga Nilai obligasi > Par (face) value, maka obligasi dikatakan dijual at premium

Perbedaan required return dari obligasi dari tingkat bunga kupon obligasi disebabkan oleh:

Perubahan kondisi ekonomi Perubahan risiko perusahaan

Contoh:Perusahaan Mill pada tanggal 1 Januari 1992 menerbitkan obligasi dengan kupon tingkat bunga 10 %, 10 tahun dan par value Rp 1.000,00 dengan required return 12 % dan 8%.

a). Required return 12 % Bo= I x + M Bo= 100 x + 1.000

= 100 x (PVIFA,12%,10) + 1.000 ( PVIF, 12%, 10)= Rp 887

b). required return 8%.

Bo= I x + M Bo= 100 x + 1.000 = 100 x (PVIFA,12%,10) + 1.000 ( PVIF, 12%, 10)= Rp 1.134

Table 1. Bond Value and Required ReturnRequired Return (kd)Bond value (Bo)Status

12887Discount

101000Par Value

81134Premium

Gambar 1. Hubungan Bond Value dan Required Return

Time to Maturity

Selama required return tidak sama dengan tingkat kupon bunga (coupon interest rate), maka jumlah (lama) jatuh tempo (the amount of time to maturiry) akan mempengaruhi nilai obligasi. Hubungan antara jumlah (lama) jatuh tempo (the amount of time to maturiry), nilai obligasi, dan required return yang konstan atau berubah dijelaskan sebagai berikut:a) Constant required return. Jika required return tidak sama dengan tingkat kupon bunga (coupon interest rate) dan konstan sampai jatuh tempo, maka nilai obligasi akan mendekati nilai nominal (par value). Jika required return sama dengan tingkat kupon bunga (coupon interest rate) dan konstan sampai jatuh tempo, maka nilai obligasi akan sama dengan nilai nominal (par value)ContohPerusahaan Mill pada tanggal 1 Januari 1992 menerbitkan obligasi dengan kupon tingkat bunga 10 %, berumur 10 tahun dan par value Rp 1.000,00 dengan required return 12 %, 10%, dan 8%. Nilai obligasi pada setiap tingkat required return seiring dengan jumlah waktu menuju jatuh tempo seperti berikut ini.

Tabel 2. Hubungan Tingkat Bunga, Required Return dan Nilai ObligasiTIME TO MATURITYPVIFA,12%PVIF, 12%INTEREST, 100PRINCIPAL, 1000BOND VALUE

105.6502230280.321973237565.0223028321.9732366886.9955394

95.3282497920.360610025532.8249792360.610025893.4350042

84.9676397670.403883228496.7639767403.883228900.6472047

74.5637565390.452349215456.3756539452.3492153908.7248692

64.1114073240.506631121411.1407324506.6311212917.7718535

53.6047762020.567426856360.4776202567.4268557927.904476

43.0373493470.635518078303.7349347635.5180784939.2530131

32.4018312680.711780248240.1831268711.7802478951.9633746

21.690051020.797193878169.005102797.1938776966.1989796

10.8928571430.89285714389.28571429892.8571429982.1428571

001010001000

TIME TO MATURITYPVIFA,10%PVIF, 10%INTEREST, 100PRINCIPAL, 1000BOND VALUE

106.1445671060.385543289614.4567106385.54328941000

95.7590238160.424097618575.9023816424.09761841000

85.3349261980.46650738533.4926198466.50738021000

74.8684188180.513158118486.8418818513.15811821000

64.3552606990.56447393435.5260699564.47393011000

53.7907867690.620921323379.0786769620.92132311000

43.1698654460.683013455316.9865446683.01345541000

32.4868519910.751314801248.6851991751.31480091000

21.735537190.826446281173.553719826.4462811000

10.9090909090.90909090990.90909091909.09090911000

001010001000

TIME TO MATURITYPVIFA,8%PVIF, 8%INTEREST, 100PRINCIPAL, 1000BOND VALUE

106.7100813990.463193488671.0081399463.19348811134.201628

96.2468879110.500248967624.6887911500.24896711124.937758

85.7466389440.540268885574.6638944540.26888451114.932779

75.2063700590.583490395520.6370059583.49039531104.127401

64.6228796640.630169627462.2879664630.16962691092.457593

53.9927100370.680583197399.2710037680.5831971079.854201

43.312126840.735029853331.212684735.02985281066.242537

32.5770969870.793832241257.7096987793.8322411051.54194

21.7832647460.85733882178.3264746857.33882031035.665295

10.9259259260.92592592692.59259259925.92592591018.518519

001010001000

Time to maturityBond Value

Gambar 2. Hubungan Tingkat Bunga, Required Return dan Nilai Obligasi

b) Changing required return. Semakin pendek jangka waktu menunju jatuh tempo, nilai obligasi menjadi semakin tidak peka sebagai akibat dari perubahan required return. Hal ini dapat dijelaskan dengan menggunakan table berikut ini.

Tabel 3. Hubungan Time to Maturity, Required Return dan Nilai ObligasiRequired ReturnTime to MaturityBond ValueBond Value Naik (Turun)

10%8 Tahun100011,47%

8%8 Tahun1114.9

10%3 Tahun10005,17%

8%3 Tahun1051.5

Pada saat required return 10% dengan jangka waktu jatuh tempo (time to maturity) selama 8 tahun, maka nilai obligasi sebesar 1.000 dan pada saat required return turun menjadi 8 % dengan jangka waktu jatuh tempo (time to maturity) selama 8 tahun, maka nilai obligasi sebesar 1.114.9. Hal ini berarti penurunan required return dari 10% ke 8 % untuk jangka waktu jatuh tempo 8 tahun, nilai obligasi mengalami kenaikan sebesar 11,47%.

Pada saat required return 10% dengan jangka waktu jatuh tempo (time to maturity) selama 3 tahun, maka nilai obligasi sebesar 1.000 dan pada saat required return turun menjadi 8 % dengan jangka waktu jatuh tempo (time to maturity) selama 3 tahun, maka nilai obligasi sebesar 1.051.5. Hal ini berarti penurunan required return dari 10% ke 8 % untuk jangka waktu jatuh tempo 8 tahun, nilai obligasi mengalami kenaikan sebesar 5,17%.Yield To Maturity. Yield to maturity adalah rate of return yang diperoleh oleh investor, jika membeli obligasi pada harga tertentu dan memegangnya sampai jatuh tempo. Untuk menentukan yield to maturity digunakan pendekatan sebagai berikut:

dimana:I= KuponM= Nilai nominalBo=Nilai pasarn= Jangka waktu jatuh tempo

Contoh.Perusahaan ACG mengeluarkan obligasi dengan tingkat kupon bunga 10% dan jatuh tempo 10 tahun. Nilai nominal obligasi tersebut adalah Rp 10.000.000. Pada saat ini obligasi memiliki nilai pasar Rp 12.000.000.

= 36,36%Semiannual Interest dan Bond Value

Untuk menentukan nilai obligasi yang memberikan kupon bunga per semester, maka prosedur yang harus dilakukan sebagai berikut: Mengkonversi bunga tahunan menjadi semester (tengah tahunan) dengan cara membagi bunga tahunan dengan angka 2 Mengkonversi jumlah tahun jatuh tempo dengan jumlah semester sampai jatuh tempo dengan cara mengalikan jumlah tahun sampai jatuh tempo dengan angka 2 Mengkonversi required return tahunan menjadi semester (tengah tahunan) dengan cara membagi bunga tahunan dengan angka 2

Nilai Obligasi = Bo= x + M = (PVIFA kd/2, 2n) + M (PVIF kd/2, 2n)

Contoh.Perusahaan Mill pada tanggal 1 Januari 1992 menerbitkan obligasi dengan kupon tingkat bunga 10 %, 10 tahun yang dibayarkan setiap semester dan par value Rp 1.000,00 dengan required return 12 %

Nilai Obligasi = Bo= x + M Nilai Obligasi = Bo= x + 1.000 = 50 (11,470) + 1.000 (0,312)= Rp 885,5

B. Penilaian Saham Biasa

Pemegang saham mengharapkan hasil melalui penerimaan dividen tunai setiap periode dan kenaikan nilai saham. Pemilik perusahaan yang ada dan analis sekuritas selalu melakukan estimasi terhadap nilai perusahaan. Mereka membeli saham undervalued (the true value is greater than its market value) dan menjual saham yang overvalued.

Market Efficiency

Pembeli dan penjual menggunakan hasil penilaian terhadap return dan risk suatu asset menentukan nilainya. a) Nilai asset bagi pembeli merupakan maximum price b) Nilai asset bagi penjual merupakan minimum price

Di pasar kompetitif, interaksi antara pembeli dan penjual membentuk equilibrium price atau market value for each security.

Harga suatu sekuritas mencerminkan tindakan secara kolektif dari para pembeli dan penjual berdasarkan semua informasi yang ada.Jika ada informasi baru yang masuk, maka pembeli dan penjual segera memprosesnya, kemudian mereka melakukan tindakan yang membentuk equilibrium price atau market value for each security yang baru.

Proses penyesuaian pasar terhadap informasi yang baru dapat diistilahkan dengan Rates of Return. Pada tingkat risiko tertentu, investor menetapkan specified return yakni Required Return (k) yang dapat diestimasi dengan beta dan CAPM. Namun investor juga melakukan estimasi the expected return yang merupakan return yang diharapkan dari asset tertentu selama satu periode tertentu.

Expected return dapat diestimasi dengan rumus:

a) Jika b) Jika maka investor akan menjual asset, karena asset tersebut tidak dapat diharapkan untuk memberikan return yang sepadan dengan risikonya. Kondisi ini akan mengarahkan harga asset menurun.c) Jika investor akan membeli asset, karena asset tersebut dapat diharapkan untuk memberikan return yang sepadan dengan risikonya. Kondisi ini akan mengarahkan harga asset meningkat.

Contoh.Saham perusahaan ABC saat ini dijual pada harga Rp 50 per lembar dan peserta pasar mengharapkan saham tersebut memberikan manfaat selama tahun depan sebesar Rp 6,5 per lembar. Jika RF 7%, Km 12%, dan beta saham tersebut adalah 1,2, maka expected return perusahaan pada saat ini adalah:

=13%

Required Return (k) dapat ditentukan dengan rumus CAPM:k = 7% + [ 1,2 (12% - 7%)] = 13%Oleh karena k = , maka pasar dalam kondisi ekulibrium dan saham tersebut dihargai secara wajar pada Rp 50 per lembar.

Jika ada informasi baru masuk seperti kegagalan produk perusahaan, maka investor segera memproses informasi tersebut. Selanjutnya investor menentapkan bahwa beta perusahaan meningkat menjadi 1,4, maka Required Return (k) dapat ditentukan dengan rumus CAPM:k = 7% + [ 1,4 (12% - 7%)] = 14%Oleh karena k > , maka investor akan menjual saham, karena harga saham akan cenderung turun sebesar.

=14%Current price = Rp 46,43.

Pasar modal yang efisien adalah pasar modal yang didalamnya terdapat investor-investor yang rasional yang bereaksi secara cepat dan obyektif terhadap informasi yang baru.Efficient Market Hypothesis yang merupakan teori dasar yang menggambarkan perlaku suatu pasar yang menyatakan bahwa:

a) Sekuritas dalam kondisi ekuilibrium yang berarti bahwa sekuritas dihargai secara wajar dan Required Return (k) sama dengan the expected return b) Pada suatu waktu tertentu, harga sekuritas secara penuh mencerminkan seluruh informasi berkenaan dengan sekuritas dan perusahaan dan harga sekuritas akan kembali melakukan penyesuaian terhadap informasi yang baru.c) Oleh karena saham dihargai secara wajar, maka investor tidak perlu membuang waktu untuk menemukan dan mengkapitalisasi sekuritas yang harganya tidak tepat (overvalued atau under valued).

Persamaan Dasar

The value of common stock adalah the present value dari seluruh benefit pada masa yang akan datang yang disediakan oleh saham tersebut (Nilai sekarang dari seluruh dividen yang akan dibayarkan oleh saham dalam jangka waktu yang tidak terbatas).

Po = + + + +

Po= Value of common stockDt= Dividen per lembar pada akhir tahun ke tKs= Required return on common stock

1) Pertumbuhan nol (Zero growth)Zero growth model menganggap pertumbuhan dividen sama dengan 0D1 = D2 = D

Po = D1 x = D1 (PVIFA ks,) = Cpntoh.Suatu perusahaan diharapkan membayar dividen secara konstan Rp 3 per lembar. Jika required return saham tersebut adalah 15 persen, maka nilai saham tersebut adalah 3/0,15 = Rp 20.

2) Pertumbuhan konstan (Constant growth)Constant growth model menganggap tingkat pertumbuhan dividen suatu saham bersifat tetap.

Po = + + + Po = Contoh.Pada tahun 2010 perusahaan kecil berencana membayar dividen sebesar Rp 1,5 per lembar saham dan required return = 15%. Data dividen selama 6 tahun terakhir sebagai berikut:YearDividen

20091,4

20081,29=8,527

20071,2=7,5

20061,12=7,143

20051,05=6,67

20041=5

Jumlah34,8

Cara menentukan tingkat pertumbuhan rata-rata:

a) Rata-rata pertumbuhan = 34,8/5 = 6,96% = 7%b) D2009 = D2004 x (1 + g)51,4 = 1 (1 + g)5(1 + g)5 = (1 + g) = g = 1.0696 1g = 6,9 % = 7%

atau =

= 0.7143= . Angka 0,7143 ini dilihat dalam table PVIF k,5 pada n =5 dalam lihat dalam table yang mendekati angka 0,7143. Dalam table angka yang mendekati angka tersebut untuk n = 5 tahun adalah 0,713 yang terletak pada k 7%.

Po = Po = = Rp 18,75 per lembar

3) Pertumbuhan variabel (Variable growth)Pertumbuhan dividen dalam kenyataan bias turun naik. Variable growth model memungkinkan perubahan tingkat pertumbuhan dividen.Jika dianggap g1 merupakan tingkat pertumbuhan awal dan g2 adalah tingkat pertumbuhan berikutnya, maka langkah untuk menentukan nilai saham sebagai berikut:a) Menentukan nilai dividen tunai pada setiap akhir tahun (Dt) selama periode pertumbuhan awal (tahun pertama sampai N)

Dt=Do x (1+g)t = Do x PVIFg1,t

b) Menentukan nilai sekarang (present value) dividen selama periode pertumbuhan awal. = =

c) Menentukan nilai saham pada akhir periode pertumbuhan awal PN= yang merupakan present value dari seluruh dividen dari N+1 smpai tidak terhingga dengan asumsi tingkat pertumbuhan yang konstan (g2).

x = x PN

d) Menjumlahkan komponen present value pada langkah ke 2 dan ke 3 untuk menemukan nilai saham.

Po = + x

Contoh.Pada tahun 2009, suatu perusahaan membayar dividen tahunan sebesar Rp 1,5 per lembar saham. Manajer keuangan mengharapkan bahwa dividen ini akan meningkat 10 persen setiap tahun (g1) untuk tahun 2010, 2011, dan 2012. Pada akhir tahun 2012, perusahaan memprediksi bahwa pertumbuhan dividen melambat menjadi 5 persen selamanya (g2). Required return perusahaan adalah 15 persen. Untuk menentukan nilai sekarang (2009), maka dilakukan langkah-langkah sebagai berikut:

a) Menentukan nilai dividen tunai pada setiap akhir tahun (2010 sd 2012) selama 3 tahun

tEnd of yearD0 =D2009FVIF 10%,tDtPVIF 15%,tPV of Dividends

120101,51,11.650,871,44

220111,51,211.8150,7561,38

320121,51,3311.99650,6581,32

4,14

Sum of PV of Dividends = = PO = + + = 4,14

b) Menentukan nilai sekarang (present value) dividen selama periode pertumbuhan awal.Berdasarkan table diatas, PV of dividends = Rp 4,14.

c) Menentukan nilai saham pada akhir periode pertumbuhan awal (2012). Present value dari seluruh dividen dari (2012+1 = 2013) smpai tidak terhingga dengan asumsi tingkat pertumbuhan yang konstan (g2=5%).Dividen tahun 2012 = Rp 1.9965, maka dividen tahun 2013 = 1.9965 (1,05) = Rp 2,10

P(2012) = = Rp21Present value (2009) dari nilai Rp 21 pada tahun 2012 adalah

PV (2009) = 21/(1,15)3 = Rp13,82d) Menjumlahkan komponen present value pada langkah ke 2 dan ke 3 untuk menemukan nilai saham.Po (2009)= 4,14 + 13,82= Rp 17,96

D=2

2009201020112012

Rp 17,96

D=1,82D=1,65

Popular Approach of Value

Banyak pendekatan yang digunakan untuk mengukur nilai (value) antara lain:a) Book valuBook value per share adalah jumlah perlembar saham yang diterima jika seluruh asset dilikuidasi berdasarkan nilai buku/akuntansi dan jika proceeds masih tersisa untuk pemegang saham biasa setelah pemegang kewajiban dan pemegang saham preferen dilunasi.Contoh.Jika suatu perusahaan memiliki total asset pada tanggal 31 Desember 2009 Rp 80 milyar dan seluruh kewajiban termasuk saham preferen sebesar Rp 50 milyar, maka dengan jumlah saham sebanyak 10.000.000 lembar, book value per share adalah:

= Rp 3.000 per lembar

b) Liquidation valueLiquidation value adalah jumlah sesungguhnya per lembar saham yang akan diterima, jika seluruh asset perusahaan dijual dan seluruh kewajiban termasuk saham pereferen dilunasi.Contoh.Jika suatu perusahaan memiliki total asset pada tanggal 31 Desember 2009 yang dapat dijual pada saat ini senilai Rp 130 milyar dan seluruh kewajiban termasuk saham preferen sebesar Rp 50 milyar, maka dengan jumlah saham sebanyak 10.000.000 lembar, liquidation value per share adalah:

= Rp 8.000 per lembar

c) Price/Earnings MultiplesPE ratio ditemukan membagi market price of common stock dengan earning per share (EPS). PER ini mencerminkan kesediaan investor untuk membayar setiap rupiah (dollar) laba bersih per lembar saham (earning per share).Price earning Multiple approach adalah teknik untuk mengestimasi nilai saham perusahaan dengan menghitung perkalian antara EPS dengan the average PER industri.Penggunaan metode ini cocok untuk perusahaan bukan public. Metode ini lebih baik dari metode book value dan liquidation value, karena metode ini mempertimbangkan expected earnings.Contoh.Perusahaan SSS mengharapkan untuk memperoleh laba per lembar saham Rp 50 untuk tahun 2010. The average PER untuk industry tersebut adalah 7. Dengan demikian, nilai saham perusahaan adalah 50 x 7 = Rp 350 per lembar.

17