PENGARUH UTANG TERHADAP RETURN DAN RISIKO

Utang yang lebih besar menimbulkan resiko yang lebih besar bagi pemberi hutang,

sehingga biaya hutang menjadi lebih besar juga. Biaya utang yang besar tersebut

merupakan monitoring cost bagi manajemen. Karena biaya bunga sifatnya tetap, biaya yang

tinggi tersebut memuat para manager akan berusaha untuk menggunakan dana tersebut untuk

investasi yang benar.

Teori Asymmetric Information menerangkan bahwa di dalam pasar selalu ditemukan

informasi yang tidak sama bagi pihak-pihak yang berbeda, sehingga dikatakan informasi

yang didapat tidak sempurna. Penambahan utang baru misalnya, memberikan informasi

bahwa perusahaan dapat dipercaya oleh pihak peminjam, sedangkan penerbitan saham baru

dapat dianggap bahwa perusahaan sedang dalam kesulitan dalam pandanaannya.

STATIC TRADE OFF

Teori struktur modal modern dikenal semenjak Modigliani dan Miller

memperkenalkan teori yang dikenal dengan teori MM. Asumsi yang digunakan dalam model

ini adalah:

1. Bunga pinjaman dan simpanan sama bagi perorangan maupun perusahaan.

2. Tidak ada biaya kebangkrutan.

3. Tidak ada biaya transaksi, karena diasumsikan pasar modal sempurna dan investor

bertindak rasional.

Pada awalnya model ini didasarkan pada tidak adanya pajak perusahaan, kemudian

dikembangkan pula pada kondisi adanya pajak perusahaan. Banyak sanggahan atau kritik

yang ditujukan pada teori MM ini, sehingga muncullah pendekatan-pendekatan baru dengan

pelonggaran asumsi terhadap model MM ini.

Beberapa teori berikutnya dikenal dengan teori Trade off Model, Brealey and Myer

(1991). Struktur modal optimal dapat diperoleh dengan adanya keseimbangan antara

keuntungan tax shield dengan financial distress dan agency cost, karena penggunaan

leverage, atau terjadi trade-off  antara benefit dengan biaya. Financial distress terjadi jika

perusahaan mengalami kesulitan dalam melunasi kewajiban hutangnya sehingga perusahaan

terancam kebangkrutan. Oleh karena itu financial distress perlu diperhitungkan karena

mengurangi nilai perusahaan.

Model ini juga menarik, karena adanya pendapat bahwa perusahaan yang tidak

menggunakan leverage dengan perusahaan yang menggunakan leverage 100% (extrim)

adalah buruk, sedangkan keputusan yang terbaik adalah diantaranya.

Menurut Bayless dan Diltz menjelaskan bahwa dalam static trade off theory, struktur

modal optimal terjadi karena proses trade off antara manfaat penghematan pajak (tax shield

of leverage) dengan biaya penggunaan hutang (cost of financial distress and agency cost of

leverage). Dalam static trade off theory terdapat dua implikasi penting yaitu perusahaan

dengan risiko bisnis tinggi lebih baik menggunakan sedikit hutang. Hal ini akan memperbesar

biaya bunga serta menurunkan laba, sehingga perusahaan mengalami financial distress.

Static trade off theory mengemukakan bahwa hutang mempunyai dua sisi, yaitu sisi

negatif dan sisi positif. Sisi positif dari hutang adalah bahwa pembayaran bunga akan

mengurangi pendapatan kena pajak. Penghematan pajak ini akan meningkatkan nilai pasar

perusahaan. Hutang menguntungkan perusahaan karena adanya perbedaan perlakuan pajak

terhadap bunga dan dividen. Hutang menguntungkan perusahaan karena pembayaran bunga

diperhitungkan sebagai biaya dan mengurangi penghasilan kena pajak, sehingga jumlah pajak

yang dibayar perusahaan berkurang. Sebaliknya, pembagian dividen kepada pemegang saham

tidak mengurangi pembayaran pajak perusahaan. Jadi, dari sisi pajak akan lebih

menguntungkan jika perusahaan membiayai investasi dengan hutang karena adanya

penghematan pajak. Menurut teori ini, semakin besar laba (EBIT) yang dihasilkan oleh

perusahaan, semakin besar pula tingkat hutangnya agar pajak yang dibayar berkurang.

Namun demikian, besarnya hutang ini dibatasi oleh besarnya biaya-biaya kepailitan

(bankruptcy cost) dan biaya-biaya tekanan keuangan yang timbul menjelang perusahaan

bangkrut (cost of financial distress).

Seiring dengan perkembangan waktu, para ahli membuktikan bahwa trade off

model bukanlah semata-mata teori struktur modal yang paling sempurna, karena dalam

keputusan struktur modal perlu juga dipertimbangkan perilaku pembelanjaan perusahaan.

AGENCY COST THEORY

Agency theory menyatakan bahwa dalam menentukan struktur modal perlu pula

dipertimbangkan biaya yang ditimbulkan dengan adanya perbedaan kepentingan antara

pemilik dengan pihak manajemen perusahaan. Berdasarkan teori ini struktur modal

berpengaruh positif terhadap kemungkinan kebangkrutan, nilai lebih arus kas, nilai likuidasi,

target take over, dan reputasi manager. Struktur modal berpengaruh yang lebih besar bagi

pemberi hutang, sehingga biaya hutang menjadi lebih besar juga. Biaya hutang yang besar

tersebut merupakan monitoring cost bagi manajemen. Karena biaya bunga sifatnya tetap,

biaya yang tinggi tersebut memuat para manager akan berusaha untuk menggunakan dana

tersebut untuk investasi yang benar.

Teori tersebut menegaskan bahwa struktur keuangan dipengaruhi oleh insentif dan

perilaku dari pembuat keputusan (pihak manajemen). Jensen dan Meckling mengemukakan

adanya dua potensi konflik, yaitu konflik antara pemegang saham dengan kreditur, dan

konflik antara pemegang saham dengan pihak manajemen.

1. Konflik antara Pemegang Saham dengan Kreditur Kreditur menerima uang dalam

jumlah tetap dari perusahaan (bunga hutang), sedangkan pendapatan pemegang saham

bergantung pada besaran laba perusahaan. Dalam situasi ini, kreditur lebih

memperhatikan kemampuan perusahaan untuk membayar kembali hutangnya, dan

pemegang saham lebih memperhatikan kemampuan perusahaan dalam meraih laba

yang banyak. Cara perusahaan untuk memperoleh kembalian yang besar adalah

melakukan investasi pada proyek-proyek yang berisiko. Apabila pelaksanaan proyek

yang berisiko itu berhasil, kreditur tidak dapat menikmati keberhasilan tersebut, tetapi

bila proyek mengalami kegagalan, kreditur mungkin akan menderita kerugian akibat

dari ketidak-mampuan pemegang saham memenuhi kewajibannya. Untuk

mengantisipasi kemungkinan rugi, kreditur mengenakan biaya keagenan hutang (debt

agency cost), dalam bentuk pembatasan penggunaan hutang oleh manajer. Salah satu

pembatasan adalah membatasi jumlah penggunaan hutang untuk investasi dalam

proyek baru (seperticapital rationing).

2. Konflik antara Pemegang Saham dengan Pihak Manajemen Pihak manajemen tidak

selalu bertindak yang terbaik untuk kepentingan pemegang saham, tetapi agak

mengarah kepada kepentingan dirinya sendiri. Akibatnya, pemegang saham

menanggung biaya keagenan ekuitas (equity agency cost) untuk memantau kegiatan

pihak manajemen. Salah satu biaya keagenan adalah kompensasi bagi akuntan publik

untuk mengaudit perusahaan.