BAB II

TINJAUAN PUSTAKA

2.1 Struktur Modal

Manajemen keuangan terdapat 3 fungsi utama, yaitu pengunaan dana yang

menyangkut keputusan investasi, fungsi mendapatkan dana yang menyangkut

keputusan pombelanjaan (pendanaan) serta fungsi pengalokasian laba yang

menyangkut kebijakan dividen. Struktur modal perusahan merupakan bagian dari

struktur keuangan perusahaan yang mengulas tentang cara perusahaan mendanai

aktivanya, dengan demikian terkait fungsi mendapatkan dana dari manajemen

keuangan. Pernyataan bahwa struktur modal merupakan bagian dari struktur

keuangan perusahaan didasarkan pada cakupan struktur keuangan yang lebih luas

dibandingkan struktur modal.

Struktur keuangan perusahaan menggambarkan bagaimana cara perusahaan

mendanai aktivanya, baik dengan utang jangka pendek, utang jangka panjang

ataupun modal pemegang saham. Dalam neraca, struktur keuangan perusahaan

nampak pada sisi kanan. Struktur modal mengarah pada pendanaan perusahaan

yang menggunakan utang jangka panjang, saham preferen ataupun modal

pemegang saham. Pada hakikatnya, struktur modal yang merupakan kombinasi

utang dan ekuitas dalam struktur keuangan jangka panjang perusahaan lebih

9

menggambarkan target komposisi utang dan modal (ekuitas) dalam jangka

panjang pada suatu perusahaan (Bernstein & Wild dalam Sugiarto, 2009).

Struktur modal pada setiap perusahaan ditetapkan dengan memperhitungkan

berbagai aspek atas dasar kemungkinan akses dana, keberanian perusahaan

menanggung resiko, rencana strategis pemilik, serta analisis biaya dan manfaat

yang diperoleh dari tiap sumber dana (Sugiarto, 2009).

2.1.1 Struktur Modal yang Ditargetkan

Tujuan manajemen struktur modal adalah untuk mencampur sumber permanen

dana yang digunakan oleh perusahaan dengan cara akan memaksimalkan harga

saham biasa perusahaan. Dengan kata lain, tujuan ini dapat dilihat sebagai

pencarian untuk menemukan campuran yang akan meminimalkan biaya komposit

modal perusahaan. Campuran sumber-sumber dana perusaahan yang tepat ini

dapat disebut struktur modal yang optimal (Keown, 2001).

Pertama-tama perusahaan harus menganalisis beberapa faktor, kemudian

menetapkan struktur modal yang ditargetkan (target capital structure). Target

bisa berubah sewaktu-waktu sesuai kondisi, tetapi manajemen harus mempunyai

gambaran target struktur modal yang spesifik setiap saat. Jika rasio utang yang

sesungguhnya berada dibawah tingkat yang ditargetkan, ekspansi modal mungkin

perlu dilakukan dengan menggunakan pinjaman, sementara jika rasio utang sudah

melampaui target, saham mungkin perlu digunakan.

10

Kebijakan struktur modal melibatkan pertimbangan (trade-off) antara resiko dan

tingkat pengembalian:

a. Menggunakan lebih banyak utang berarti memperbesar resiko yang

ditanggung pemegang saham.

b. Menggunakan lebih banyak utang juga memperbesar tingkat

pengembalian yang diharapkan.

Resiko yang semakin tinggi cenderung menurunkan harga saham, tetapi

meningkatnya tingkat pengembalian yang diharapkan (expected rate of return)

akan meningkatkan harga saham tersebut. Karena itu, struktur modal yang

optimal harus berada pada keseimbangan antara resiko dan pengembalian yang

memaksimumkan harga saham (Brigham, 2001).

2.1.2 Faktor Keputusan Struktur Modal

Faktor-faktor yang umumnya dipertimbangkan oleh perusahaan ketika

mengambil keputusan mengenai struktur modal:

1. Stabilitas penjualan

Perusahaan dengan penjualan yang relatif stabil dapat lebih aman

memperoleh lebih banyak pinjaman dan menanggung beban tetap yang

lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang penjualannya tidak

stabil. Perusahaan umum, karena permintaan atas produk atau jasanya

stabil, secara historis mampu menggunakan lebih banyak leverage

keuangan daripada perusahaan industri.

11

2. Struktur aktiva

Perusahaan yang aktivanya sesuai untuk dijadikan jaminan kredit

cenderung lebih banyak menggunakan banyak utang. Aktiva multiguna

yang dapat digunakan oleh banyak perusahaan merupakan jaminan yang

baik, sedangkan aktiva yang hanya digunakan untuk tujuan tertentu tidak

begitu baik untuk dijadikan jaminan. Karena itu, perusahaan real estate

biasanya mempunyai leverage yang tinggi, sedangkan perusahaan yang

terlibat dalam penelitian teknologi tidak demikian (Brigham, 2001).

3. Leverage operasi

Perusahaan dengan leverage operasi yang lebih kecil cenderung lebih

mampu untuk memperbesar leverage keuangan karena ia akan

mempunyai resiko bisnis yang lebih kecil, jika hal-hal lain tetap sama.

Resiko bisnis atau tingkat resiko yang terkandung dalam operasi

perusahaan apabila ia tidak menggunakan utang. Makin besar resiko

bisnis perusahaan, makin rendah resiko utang yang optimal (Brigham,

2001).

4. Tingkat pertumbuhan

Tingkat pertumbuhan perusahaan yang tumbuh dengan pesat harus lebih

banyak mengandalkan modal eksternal, jika hal-hal yang lain tetap sama.

Lebih jauh lagi, biaya pengembangan untuk penjualan saham biasa lebih

besar daripada biaya untuk penerbitan surat utang, yang mendorong

perusahaan untuk lebih banyak mengandalkan utang. Namun, pada saat

yang sama perusahaan yang tumbuh dengan pesat sering menghadapi

12

ketidakpastian yang lebih besar, yang cenderung mengurangi

keinginannya untuk menggunakan utang.

5. Profitabilitas

Seringkali pengamatan penunjukan bahwa perusahaan dengan tingkat

pengembalian yang tinggi atas investasi menggunakan utang yang relatif

kecil. Meskipun tidak ada pembenaran teoritis mengenai hal ini, namun

penjelasan praktis atas kenyataan ini adalah bahwa perusahaan-

perusahaan yang menguntungkan, seperti Intel, Microsoft, dan Coca Cola

memang tidak memerlukan banyak pembiayaan dengan utang. Tingkat

pengembaliannya yang tinggi memungkinkan mereka untuk membiayai

sebagian besar kebutuhan pendanaan mereka dengan dana yang

dihasilkan secara internal.

6. Posisi pajak perusahaan

Alasan utama menggunakan utang adalah karena biaya bunga dapat

dikurangkan dalam perhitungan pajak, sehingga menurunkan biaya utang

yang sesungguhnya. Akan tetapi, jika sebagian besar dari pendapatan

perusahaan telah terhindar dari pajak karena perhitungan penyusutan,

bunga pada utang yang beredar saat ini, atau kerugian pajak yang

dikompensasi ke muka, maka tambahan utang tidak banyak memberi

manfaat sebagaimana yang dirasakan perusahaan dengan tarif pajak

efektif yang lebih tinggi (Brigham, 2001). Bunga merupakan beban yang

dapat dikurangkan untuk tujuan perpajakan, dan pengurangan tersebut

sangat bernilai bagi perusahaan yang terkena tarif pajak yang tinggi.

13

Karena itu, makin tinggi tarif pajak perusahaan, maka besar manfaat

penggunaan utang (Brigham, 2001).

7. Pengendalian

Pengaruh utang lawan saham terhadap posisi pengendalian manajemen

dapat mempengaruhi struktur modal. Apabila managemen saat ini

mempunyai hak suara untuk mengendalikan perusahaan (mempunyai

saham lebih dari 50 persen) tetapi sama sekali tidak diperkenankan untuk

membeli saham tambahan, mereka mungkin memilih utang untuk

pembiayaan baru. Dari lain pihak, manajemen mungkin memutuskan

untuk menggunakan ekuitas jika kondisi keuangan perusahaan sangat

lemah sehingga penggunaan utang dapat membawa perusahaan pada

resiko kebangkrutan, karena jika perusahaan jatuh bangkrut, para manajer

tersebut akan kehilangan pekerjaan. Tetapi, jika utangnya terlalu kecil,

manajemen menghadapi resiko pengambilalihan. Jadi, pertimbangan

pengendalian tidak selalu menghendaki penggunaan utang atau ekuitas

karena jenis modal yang memberi perlindungan terbaik bagi manajemen

bervariasi dari satu situasi ke situasi yang lain. Bagaimana pun, jika posisi

manajemen sangat rawan, situasi pengendalian perusahaan akan

dipertimbangkan (Brigham, 2001).

8. Sikap manajemen

Karena tidak seorang pun dapat membuktikan bahwa struktur modal yang

satu akan membuat harga saham lebih tinggi daripada struktur modal

lainnya, manajemen dapat melakukan pertimbangan sendiri terhadap

struktur modal yang tepat. Sejumlah manajemen cenderung lebih

14

konservatif daripada manajemen lainnya, sehingga menggunakan jumlah

utang yang lebih kecil daripada rata-rata perusahaan dalam industri yang

bersangkutan, sementara manajemen lain lebih cenderung menggunakan

banyak utang dalam usaha manajer laba yang lebih tinggi (Brigham,

2001).

Sebagian manajer lebih agresif dari yang lain, sehingga sebagian

perusahaan lebih cenderung menggunakan utang untuk meningkatkan

laba. Faktor ini tidak mempengaruhi struktur modal yang optimal atau

yang memaksimalkan nilai, tetapi akan mempengaruhi struktur modal

yang ditargetkan yang ditetapkan manajer (Brigham, 2001).

9. Sikap pemberi pinjaman dan lembaga penilai peringkat

Tanpa memperhatikan analisis para manajer atas faktor-faktor leverage

yang tepat bagi perusahaan mereka, sikap para pemberi pinjaman dan

perusahaan penilai peringkat (rating agency) seringkali mempengaruhi

keputusan struktur modal. Dalam sebagian besar kasus, perusahaan

membicarakan struktur modalnya dengan memberi pinjaman dan lembaga

penilai peringkat serta sangat memperhatikan masukan yang diterima.

10. Kondisi Pasar

Kondisi di pasar saham dan obligasi mengalami perubahan jangka

panjang dan pendek yang dapat sangat berpengaruh terhadap struktur

modal perusahaan yang optimal. Misalnya, selama situasi kacaunya kredit

belum lama ini di A.S., pasar obligasi bernilai rendah (junk bonds)

kosong, dan tidak ada pasar dengan tingkat suku bunga yang “wajar”

untuk obligasi jangka panjang yang baru dengan peringkat dibawah tiga

15

B. Karena itu, perusahaan berperingkat rendah yang membutuhkan modal

terpaksa beralih ke pasar saham atau pasar utang jangka pendek, tanpa

memperdulikan struktur modal yang ditargetkan. Tetapi, setelah keadaan

membaik, perusahaan ini dapat menjual obligasi untuk mengembalikan

struktur modalnya yang ditargetkan semula.

11. Kondisi internal perusahaan

Kondisi internal perusahaan juga berpengaruh terhadap struktur modal

yang ditargetkannya. Misalnya, andaikan suatu perusahaan baru saja

menyelesaikan program litbang-nya dan perusahaan tersebut meramalkan

laba yang lebih tinggi dalam waktu dekat. Namun, kenaikan laba tersebut

belum diantisipasi oleh investor, karena belum tercermin dalam harga

saham. Perusahaan ini tidak ingin menerbitkan saham-ia lebih menyukai

pembiayaan dengan utang sampai kenaikan laba tersebut terealisasi dan

tercermin pada harga saham. Kemudian pada saat itu perusahaan akan

menerbitkan saham biasa, melunasi utang, dan kembali pada struktur

modal yang ditargetkan (Brigham, 2001).

12. Fleksibilitas keuangan

Fleksibilitas keuangan atau kemampuan untuk menambah modal dengan

persyaratan yang wajar dalam keadaan yang memburuk, para manajer

dana perusahaan mengetahui bahwa penyediaan modal yang mantap

diperlukan untuk operasi yang stabil, yang merupakan faktor yang sangat

menentukan keberhasilan jangka panjang. Mereka juga mengetahui

bahwa dalam keadaan perekonomian yang sulit, atau bila perusahaan

menghadapi kesulitan operasi, pada pemilik modal lebih suka

16

menanamkan modalnya pada perusahaan dengan posisi neraca yang baik.

Karena itu, kemungkinan tersedianya dana di masa mendatang, dan

konsekuensi akibat kurangnya dana, sangat berpengaruh terhadap struktur

modal yang ditargetkan semakin besar kemungkinan kebutuhan modal

dimasa mendatang (Brigham, 2001).

2.2 Teori Struktur Modal

Teori mengenai struktur modal modern bermula pada tahun 1958, ketika Profesor

Franco Modigliani dan Profesor Merton Miller mempublikasikan apa yang

disebut sebagai artikel keuangan yang paling berpengaruh yang pernah ditulis.

Berdasarkan serangkaian asumsi yang sangat membatasi, MM membuktikan

bahwa nilai suatu perusahaan tidak dipengaruhi oleh struktur modalnya. Dengan

kata lain, hasil-hasil MM menyatakan bahwa tidak menjadi masalah bagaimana

perusahaan membiayai operasinya (struktur modal tidak relevan). Tetapi, studi

MM didasarkan pada sejumlah asumsi yang tidak realistis, antara lain:

1. Tidak ada biaya broker (pialang).

2. Tidak ada pajak.

3. Tidak ada biaya kebangkrutan.

4. Para investor dapat meminjam dengan tingkat suku bunga yang sama

dengan perseroan.

5. Semua investor mempunyai informasi yang sama seperti manajemen

mengenai peluang investasi perusahaan di masa mendatang.

6. EBIT tidak dipengaruhi oleh penggunaan utang.

17

Meskipun beberapa dari asumsi ini terlihat tidak realistis, hasil-hasil MM yang

tidak relevan sangat penting artinya. Dengan menunjukan kondisi-kondisi dimana

struktur modal tidak relevan, MM juga memberikan beberapa petunjuk kepada

kita tentang apa yang diperlukan bagi struktur modal agar menjadi relevan

sehingga akan mempengaruhi nilai suatu perusahaan. Hasil kerja MM menandai

awal dari riset atas struktur modal modern, dan riset selanjutnya dipusatkan untuk

melemahkan asumsi-asumsi MM dengan upaya mengembangkan teori struktur

modal yang lebih realistis (Brigham, 2001).

2.2.1 Efek Pajak

MM menerbitkan makalah lanjutan pada tahun 1963 yang melemahkan asumsi

tidak ada pajak perseroan. Peraturan perpajakan memperbolehkan pengurangan

pembayaran bunga sebagai beban, tetapi pembayaran deviden kepada pemegang

saham tidak dapat dikurangkan. Perlakuan yang berbeda ini mendorong

perusahaan untuk menggunakan utang dalam struktur modal mereka. Sebenarnya,

MM memperlihatkan bahwa jika semua asumsi yang lain berlaku, perbedaan

perlakuan ini menyebabkan suatu situasi yang memerlukan pembelanjaan dengan

100 persen uang.

Kesimpulan ini diubah beberapa tahun kemudian oleh Merton Miller (kali ini

tanpa Modigliani) ketika ia membahas efek dari pajak perorangan. Ia menyatakan

bahwa semua penghasilan dari obligasi pada umumnya adalah bunga, yang

dikenakan pajak sebagai penghasilan perorangan pada tarif yang mencapai 39

persen, sementara penghasilan dari saham biasanya sebagian berasal dari dividen

dan sebagian dari keuntungan modal. Selanjutnya, keuntungan modal dikenakan

18

pajak dengan tarif maksimum 28 persen dan pajak ini ditangguhkan sampai

saham itu terjual dan keuntungan terealisasi. Jika saham itu ditahan sampai si

pemiliki meminggal, tidak ada pajak keuntungan modal apa pun yang harus

dibayar. Jadi, bila ditimbang pengambilan atas saham biasa dikenakan pajak

dengan tarif efektif yang lebih rendah daripada pengembalian atas utang. Karena

situasi pajak ini, Miller berpendapat bahwa investor bersedia menerima

pengembalian atas saham sebelum pajak yang relatif rendah dibandingkan

dengan pengembalian atas obligasi sebelum pajak.

Sesuai dengan yang dikemukakan Miller, (1) dapat dikurangkannya bunga untuk

tujuan pajak menguntungkan penggunaan pembiayaan dengan utang, tetapi (2)

perlakuan pajak yang lebih menguntungkan atas penghasilan dari saham

menurunkan tingkat pengembalian yang diisyaratkan pada saham dan dengan

demikian menguntungkan penggunaan pembelanjaan dengan ekuitas. Sulit untuk

menentukan beberapa efek bersih dari kedua faktor ini. Kebanyakan pengamat

yakin bahwa dapat dikurangkanya bunga mempunyai efek yang lebih besar,

sehingga sistem pajak kita masih menguntungkan perseroan yang menggunakan

utang. Namun, efek itu jelas berkurang dengan tarif pajak keuntungan modal

yang lebih rendah (Brigham, 2001).

2.2.2 Teori Trade-Off

Teori Trade-Off menggambarkan bahwa struktur modal yang optimal dapat

ditentukan dengan menyeimbangkan keutungan atas penggunaan utang (tax

shield benefit of leverage) dengan cost of financial distress dan agency problem.

Teori Trade-Off menekankan pada permasalahan pajak, financial distress cost

19

dan agency (Sugiarto, 2009). Utang memberikan kesempatan perusahaan untuk

menjalankan investasi yang menghasilakn NPV positif. Pada kondisi perusahaan

tidak memiliki dana yang cukup, maka perusahaan tidak dapat melakukan

pengembangan investasi. Utang juga memunculkan sinyal “berita baik” dalam

teori pemberian isyarat, yang menganggap bahwa penggunaan utang merupakan

sinyal bahwa perusahaan memiliki kinerja yang baik (Sugiarto, 2009).

Manfaat berutang terkait pajak penghasilan badan dan pajak penghasilan pribadi

mempengaruhi laba perusahaan dan juga daya tarik penerbitan utang relatif

terhadap penerbitan saham, disamping pertimbangan cost of fund dari kebijkaan

berutang yang lebih rendah dalam kondisi normal (Stultz & Johnson, 1985 dalam

Sugiarto, 2009). Ketika pajak penghasilan naik maka perusahaan cenderung

menaikan porsi utangnya dan penurunan pajak penghasilan pribadi atas deviden

atau capital gain akan cenderung mengurangi pemakaian utang oleh perusahaan

(Sugiarto, 2009).

Argumen-argumen terdahulu mengarah pada perkembangan yang disebut dengan

“teori trade off dari leverage”, dimana perusahaan menyeimbangkan manfaat

dari pendanaan dengan utang (perlakuan pajak perseroan yang menguntungkan)

dengan suku bunga dan biaya kebangkrutan yang lebih tinggi. Ringkasan teori

trade-off diungkapkan secara grafis dalam gambar:

20

Gambar 2.1 Teori Trade-Off

Sumber: Brigham, 2001

Berikut ini adalah beberapa pengamatan atas grafik tersebut:

1. Kenyataan bahwa bunga merupakan beban yang dapat dikurangkan telah

mengakibatkan utang lebih murah daripada saham biasa atau saham

preferen. Akibatnya, pemerintah membayar sebagian dari biaya modal

yang bersumber dari utang, atau dengan kata lain, utang memberikan

manfaat perlidungan pajak. Hasilnya, penggunaan utang mengakibatkan

peningkatan porsi laba operasi perusahaan (EBIT) yang mengalir ke

investor. Jadi, semakin besar utang perusahaan, semakin tinggi nilainya

dan harga sahamnya. Berdasarkan asumsi makalah Modigliani-Miller

Hasil MM yg menggabungkan efek perpajakan perseroan : harga saham jika tidak ada biaya kebangkrutan.

Pengurangan nilai saham karena biaya kebangkrutan.

Harga Saham Sebenarnya.

Nilai saham jika perusahaan tidak menggunakan Leverage Keuangan

Nilai Saham Bigbee

Nilai tambah karena manfaat perlindungan pajak dan utang

Nilai saham jika tidak ada utang = $20

D1 D2

Tingkat Ambang Utang dimana Biaya Kebangkrutan Mulai menjadi Material

Struktur modal yang optimal : Manfaat Marginal dari Perlindungan Pajak : Biaya Kebangkrutan Marginal

Leverage, D/A

21

dengan pajak, harga saham perusahaan akan dimaksimumkan jika ia

menggunakan 100 persen utang, dan garis yang disebut sebagai “Hasil

MM yang menggunakan Efek Pajak Perseroan” pada gambar yang

memperlihatkan gagasan mereka tentang hubungan diantara harga saham

dan utang.

2. Kenyataannya, jarang ada perusahaan yang menggunakan utang 100

persen. Salah satu alasannya adalah kenyataan bahwa pemegang saham

mendapat keuntungan dari pajak keuntungan modal yang lebih rendah.

Lebih penting lagi, perusahaan membatasi penggunaan utang untuk

menekan biaya-biaya yang berkaitan dengan kebangkrutan.

3. Ada suatu tingkat utang yang merupakan ambang batas, disebut D1 pada

gambar, dimana untuk jumlah utang yang lebih rendah dari tingkat

tersebut, kemungkinan kebangkrutan sangat kecil sehingga tidak material.

Akan tetapi, setelah D1 dilampaui, biaya berkaitan kebangkrutan akan

semakin besar, dan hal itu semakin mengurangi manfaat pajak yang

disebabkan oleh utang. Dalam kisaran dari D1 ke D2, biaya kebangkrutan

kecil, tetapi belum menghapus sama sekali manfaat pajak dari utang

sehingga harga saham naik (meskipun kenaikannya masih kecil) dengan

bertambahnya jumlah utang. Tetapi, setelah titik D2, jumlah biaya

kebangkrutan melebihi keringanan pajak sehingga mulai titik ini

peningkatan resiko utang akan menurunkan nilai saham. Karena itu, D2

menunjukan struktur modal yang optimal. D1 dan D2 berbeda-beda

diantara perusahaan, tergantung pada resiko bisnis dan biaya

kebangkrutan mereka.

22

4. Sekalipun teori dan bukti empiris mendukung bentuk umum dari kurva

dalam gambar, grafik ini harus dipandang sebagai pendekatan, bukan

fungsi – fungsi yang didefinisikan secara tepat.

5. Aspek lain yang menganggu dari teori struktur modal seperti disajikan

pada gambar adalah kenyataan bahwa banyak perusahaan besar yang

berhasil, seperti Intel dan Microsoft, menggunakan utang yang jauh lebih

kecil daripada yang dianjurkan menurut teori tersebut (Brigham,2001).

2.2.2.1 Model Trade-Off

Menurut Modigliani & Miller (1963) dalam Sugiarto (2009), perusahaan lebih

suka menggunakan utang dibandingkan ekuitas karena utang mampu mengurangi

pajak atas pembayaran bunga. Agency cost/tax shield trade-off model mengambil

asumsi bahwa struktur modal perusahaan ditentukan dengan mempertimbangkan

manfaat pengurangan pajak ketika utang meningkat disatu sisi dan meningkatnya

agency cost ketika utang meningkat disisi yang lain. Ketika manfaat pengurangan

pajak masih lebih tinggi dibandingkan dengan perkiraan agency cost dan biaya

kebangkrutan maka perusahaan masih bisa meningkatkan utangnya dan

peningkata utang harus dihentikan ketika pengurangan pajak atas utang tersebut

sudah lebih rendah dibandingkan dengan peningkatan agency cost dan biaya

kebangkrutan (Twite, 2001 dalam Sugiarto, 2009).

Model trade-off mengemukakan, semakin besar pengunaan hutang, semakin

besar keuntungan dari penggunaan hutang (leverage gain) tapi biaya financial

distress dan agency cost juga meningkat bahkan lebih besar. Kesimpulannya

adalah penggunaan utang akan meningkatkan nilai perusahaan tapi hanya sampai

23

titik tertentu. Setelah titik tersebut, penggunaan utang justru akan menurunkan

nilai perusahaan karena kenaikan keuntungan dari penggunaan hutang tidak

sebanding dengan kenaikan biaya financial distress dan agency problem. Titik

balik tersebut disebut strukrur modal yang optimal, menunjukan jumlah utang

perusahaan yang optimal (Atmaja, 2008).

2.2.2.2 Manfaat Model Trade-Off

Model trade-off tidak dapat menentukan secara tepat struktur modal yang optimal

karena sulit untuk menentukan secara tepat biaya financial distress dan agency

cost. Namun demikian model ini memberikan 3 masukan penting, yaitu:

a. Perusahaan yang memiliki aktiva tinggi variabilitas keuntungannya akan

memiliki probabilitas financial distress yang besar. Perusahaan semacam

ini harus menggunakan sedikit hutang.

b. Aktiva tetap yang khas (tidak umum), aktiva yang tidak nampak

(intangible assets) dan kesempatan bertumbuh akan kehilangan banyak

nilai jika terjadi financial distress. Perusahaan yang menggunakan aktiva

semacam ini seharusnya menggunakan sedikit hutang.

c. Perusahaan yang membayar pajak yang tinggi (dikenai pajak yang besar)

sebaiknya lebih banyak menggunakan utang dibandingkan perusahaan

yang membayar pajak rendah (tingkat pajak rendah) (Atmaja, 2008).

24

2.3 Kebijkan Utang

Kebijakan utang termasuk kebijakan pendanaan perusahaan yang bersumber dari

eksternal. Penentuan kebijakan utang ini berkaitan dengan struktur modal karena

utang merupakan bagian dari penentuan struktur modal yang optimal. Perusahaan

dinilai berisiko apabila memiliki porsi utang yang besar dalam struktur modal,

namun sebaliknya apabila perusahaan mengunakan utang yang kecil atau tidak

sama sekali maka perusahaan dinilai tidak dapat memanfaatkan tambahan modal

eksternal yang dapat meningkatkan operasional perusahaan (Hanafi, 2004).

Menurut Hanafi (2004), terdapat beberapa faktor yang memiliki pengaruh

terhadap kebijakan utang, antara lain:

a. NDT (Non-Debt Tax Shield.

Manfaat dari penggunaan utang adalah bunga utang yang dapat digunakan

untuk mengurangi pajak perusahaan. Namun untuk mengurangi pajak,

perusahaan dapat menggunakan cara lain seperti depresiasi dan dana

pensiun. Dengan demikian, perusahaan dengan NDT tinggi tidak perlu

menggunakan utang yang tinggi.

b. Struktur Aktiva

Besarnya aktiva tetap suatu perusahaan dapat menentukan besarnya

penggunaan utang. Perusahaan yang memiliki aktiva tetap dalam jumlah

besar dapat menggunakan utang dalam jumlah besar karena aktiva

tersebut dapat digunakan sebagai jaminan pinjaman.

25

c. Profitabilitas

Perusahaan dengan tingkat pengembalian yang tinggi atas investasinya

akan menggunakan utang yang relatif kecil. Laba ditahannya yang tinggi

sudah memadai membiayai sebagian besar kebutuhan pendanaan.

d. Risiko Bisnis

Perusahaan yang memiliki risiko bisnis yang tinggi akan menggunakan

utang yang lebih kecil untuk menghindari risiko kebangkrutan.

e. Ukuran Perusahaan

Perusahaan yang besar cenderung terdiversifikasi sehingga menurunkan

risiko kebangkrutan. Di samping itu, perusahaan yang besar lebih mudah

dalam mendapatkan pendanaan eksternal.

f. Kondisi Internal Perusahaan

Kondisi internal perusahaan menentukan kebijakan penggunaan utang

dalam suatu perusahaan.

Menurut Riyanto (1995), utang dapat digolongkan ke dalam tiga jenis, yaitu: (1)

Utang jangka pendek (short-term debt), yaitu utang yang jangka waktunya

kurang dari satu tahun. Sebagian besar utang jangka pendek terdiri dari kredit

perdagangan, yaitu kredit yang diperlukan untuk dapat menyelengggarakan

usahanya, meliputi kredit rekening koran, kredit dari penjual (levancier crediet),

kredit dari pembeli (afnemers crediet), dan kredit wesel. (2) Utang jangka

menengah (intermediate-term debt), yaitu utang yang jangka waktunya lebih dari

satu tahun dan kurang dari sepuluh tahun. Kebutuhan membelanjai usaha melalui

kredit ini karena adanya kebutuhan yang tidak dapat dipenuhi melalui kredit

jangka pendek maupun kredit jangka panjang. Bentuk utama dari utang jangka

26

menengah adalah term loan dan lease financing. (3) Utang jangka panjang (long-

term debt) yaitu utang yang jangka waktunya lebih dari sepuluh tahun. Utang

jangka panjang ini digunakan untuk membiayai ekspansi perusahaan. Bentuk

utama dari utang jangka panjang adalah pinjaman obligasi (bonds-payable) dan

pinjaman hipotik (mortage).

2.3.1 Debt Maturity

Debt maturity dapat didefinisikan sebagai komposisi dari utang jangka pendek

dan utang jangka panjang dalam struktur modal utang dalam perusahaan.

Hubungan proporsional antara instrument hutang dengan variasi maturitas dalam

modal utang disebut debt maturity (Thottekat, 2013). Utang jangka pendek (utang

lancar) adalah utang yang memiliki jatuh tempo kurang dari satu tahun atau

maksimal satu tahun. Sedangkan utang jangka panjang adalah utang yang

memiliki jatuh tempo lebih dari satu tahun. Definisi dari debt maturity masih isu

yang kontroversial dalam literatur debt maturity karena ada perbedaan yang

signifikan antara penelitian-penelitian selama penelitian debt maturity. Namun,

pendekatan neraca adalah metode yang disukai untuk mengukur debt maturity

diantara penelitian keuangan (Rahmawati, 2014).

2.4 Pajak

Pajak merupakan pungutan berdasarkan undang-undang oleh pemerintah, yang

sebagian diapkai untuk menyediakan barang dan jasa publik. Besar pajak

dipengaruhi oleh berbagai faktor baik internal maupun eksternal. Secara

administratif pungutan pajak dapat dikelompokan menjadi pajak langsung (direct

tax) dan pajak tidak langsung (indirect tax). Dari aliran sumber daya (flows of

27

resources) pajak dapat dipungut dari aliran masuknya (income) atau aliran

keluarnya sumber daya (expenditure).

Asumsi pajak sebagai biaya akan mempengaruhi laba (profit margin), sedangkan

asumsi pajak sebagai distribusi laba akan mengurangi rate of return investment.

Status perusahaan yang go public atau belum akan mempengaruhi kebijakan

pembagian deviden. Perusahaan yang sudah go public umumnya akan cenderung

high profile daripada perusahaan yang belum go public. Agar harga pasar

sahamnya meningkat, manajer perusahaan go public akan berusaha tampil sebaik

mungkin, sukses dan membagi deviden yang besar. Demikian juga dengan

pembayaran pajaknya akan diusahakan sebaik mungkin. Namun, apapun

asumsinya, secara ekonomis pajak merupakan unsur pengurang laba yang

tersedia untuk dibagi atau diinvestasikan kembali oleh perusahaan. Dalam praktik

bisnis, umumnya pengusaha mengidentikan pembayaran pajak sebagai beban

sehingga akan berusaha untuk meminimalkan beban tersebut guna

mengoptimalkan laba. Dalam rangka meningkatkan efesiensi dan daya saing

manager wajib menekan biaya seoptimal mungkin. Demikian pula dengan

kewajiban membayar pajak, karena biaya pajak akan menurunkan after tax profit,

rate of return, dan cash flow (Suandy, 2003).

Meminimalisi beban pajak dapat dilakukan dengan berbagai cara, mulai dari yang

masih berada dalam bingkai peraturan perpajakan sampai dengan yang melanggar

peraturan. Upaya untuk meminimalisi pajak secara eufimisme sering disebut

dengan “perencanaan pajak” (tax planning) atau tax sheltering. Umumnya

perencaan pajak merujuk kepada proses merekayasa usaha dan transaksi Wajib

28

Pajak supaya utang pajak berada dalam jumlah yang seminimal mungkin tetapi

masih dalam bingkai peraturan perpajakan. Namun perencanaan pajak juga dapat

berkonotasi positif sebagai perencaan pemenuhan kewajiban perpajakan secara

lengkap, benar, dan tepat waktu sehingga dapat menghindari pemborosan sumber

daya (Suandy, 2003).

Menurut teori yang telah dijelaskan diatas maka, utang mampu untuk mengurangi

biaya pajak yang dikeluarkan oleh perusahaan melalui pembayaran bunga, salah

satu pilihan perencanaan pajak peusahaan agar laba perusahaan tidak terpotong

terlalu banyak akan tingginya pajak yang harus dibayarkan.

2.4.1 Tax Hypothesis

Konsep teori yang telah dijelaskan sebelumnya dapat disintesis kepada tax

hypothesis, dimana dapat memberikan penjelasan yang rasional kepada keputusan

debt maturity perusahaan. Literatur debt maturity mengemukakan bahwa debt

maturity yang optimal ditentukan oleh trade-off antara keuntungan pajak dari

utang dan biaya terkait dengan financial distress dan kebangkrutan. Secara

literature teori dan empiris pada tax hypothesis menetapkan bahwa tarif pajak

perusahaan, term structure dan aset varians adalah faktor penting yang

melatarbelakangi struktur modal perusahaan dan pilihan debt maturity

(Thottekat, 2013).

2.4.1.1 Tarif Pajak

Tarif pajak adalah dasar pengenaan pajak terhadap objek pajak yang menjadi

tanggungannya. Tarif pajak biasanya berupa persentase (%). Dasar pengenaan

29

pajak adalah nilai berupa uang yang dijadikan dasar untuk menghitung pajak

yang terutang. Tarif pajak yang besarnya juga harus dicantumkan dalam undang-

undang pajak merupakan salah satu unsur yang menentukan rasa keadilan dalam

pemungutan pajak. Penentuan besarnya suatu tarif adalah hal yang krusial dimana

kesalahan presepsi dan penetuannya dapat merugikan berbagai pihak termasuk

negara. Dalam pemungutan pajak, terdapat beberapa jenis tarif pajak yang

dikenal, antara lain :

a. Tarif Progresif (a progressive tax rate).

b. Tarif Proporsional (a proportion tax rate).

c. Tarif Degresif (a degressive tax rate).

d. Tarif Tetap (a fixed tax rate).

e. Tarif Advalorem.

f. Tarif Spesifik.

g. Tarif Efektif.

2.4.1.2 Term Structure

Term structure adalah hubungan antara suku bunga atau imbal hasil obligasi dan

jangka waktu yang berbeda atau jatuh tempo. Struktur jangka suku bunga juga

dikenal sebagai kurva imbal hasil dan memainkan peran sentral dalam

perekonomian. Struktur jangka mencerminkan ekspektasi pelaku pasar tentang

perubahan masa depan suku bunga dan penilaian mereka tentang kondisi

kebijakan moneter. Secara umum, hasil meningkat sejalan dengan jatuh

temponya, sehingga menimbulkan kurva miring ke atas yield atau “yield curve

normal”. Salah satu penjelasan dasar untuk fenomena ini adalah bahwa pemberi

30

pinjaman menuntut suku bunga yang lebih tinggi untuk pinjaman jangka panjang

sebagai kompensasi atas risiko yang lebih besar terkait dengan mereka,

dibandingkan dengan pinjaman jangka pendek. Kadang-kadang, hasil jangka

panjang mungkin jatuh di bawah hasil jangka pendek, menciptakan "kurva yield

terbalik" yang umumnya dianggap sebagai pertanda resesi.

2.4.1.3 Aset Varians

FASB mendefinisikan aset dalam kerangka konseptualnya sebagai berikut (SFAC

No.6) Aset adalah manfaat ekonomik masa datang yang cukup pasti atau

diperoleh atau dikuasai/dikendalikan oleh suatu entitas akibat transaksi atau

kejadian masa lalu. Dilihat dari teori trade-off maka pertumbuhan aset akan

mempengaruhi secara positif terhadap struktur modal. Perusahaan yang dengan

tingkat pertumbuhan aset yang tinggi maka dapat mempengaruhi penggunaan

utang, karena perusahaan kemungkinan akan kekurangan pendapatan untuk

mendanai pertumbuhan tinggi tersebut secara internal sehingga perusahaan

cenderung mengunakan utang sebagai sumber pendanaannya (Saidi dalam

Saputra, 2014).

Menurut Instopedia.com, varians dan volatilitas adalah ukuran disperse satu set

titik data di sekitar nilai rata-rata mereka. Dengan kata lain, varians adalah

harapan matematis dari kuadrat deviasi rata-rata dari mean. Hal ini dihitung

dengan mencari rata-rata probabilitas tertimbang dari penyimpanan kuadrat dari

nilai yang diharapkan. Varians mengukur variablitas dari rata-rata (volatilitas).

Volatilitas adalah ukuran resiko, sehingga statistik ini dapat membantu

menentukan resiko investor mungkin mengambil saat membeli sekuritas tertentu.

31

Dengan kata lain varians adalah volatilitas atau turun naiknya. Sehingga aset

varians adalah naik turunnya aset atau ketidakjelasan total aset yang dimiliki oleh

perusahaan.

2.5 Penelitian Terdahulu

1. Thottekat & Madhu (2013) dalam penelitian yang berjudul How Tax

Hypothesis Determines Debt Maturity in Indian Corporate Sector. Dari

hasil analisisnya dapat disimpulkan bahwa tax rate berpengaruh negative

signifikan terhadap debt maturity, sedangkan term structure dan aset

varian berpengaruh positif signifikan terhadap debt maturity pada sektor

korporasi di India.

2. K.J Newberry & G.F Novack (2001) dalam penelitian yang berjudul The

Effect of Taxes on Corporate Debt Maturity, An analysis of Public and

Private Bond Offering. Dari hasil analisisnya dapat disimpulkan bahwa

terdapat hubungan positif antara tingkat pajak marjinal perusahaan dan

Debt Maturity dari penawaran obligasi korporasi mereka ditemukan. Juga

konsisten dengan prediksi pajak efek terhadap Term Structure, hasil

menunjukkan bahwa perusahaan menerbitkan obligasi korporasi yang

jatuh tempo lebih lama di periode yang ditandai dengan Term Structure

yang lebih tinggi.

3. Ozkan (2002) dalam penelitian The Determinants of Corporate Debt

Maturity: Evidence from UK Firms. Dari hasil analisisnya dapat

disimpulkan bahwa Size perusahaan dan maturitas aset berpengaruh

positif terhadap debt maturity perusahaan, sedangkan biaya agensi dan

32

variability nilai perusahaan berpengaruh negative terhadap debt maturity.

Namun, temuan tidak menawarkan dukungan untuk pandangan bahwa

pajak dan tujuan signaling mempengaruhi debt maturity.

4. Bougatef (2010) dalam penelitian Determinants of Corporate Debt

Maturity Structure: Evidence from Tunisia and France. Dari hasil

analisisnya dapat disimpulkan bahwa ada hubungan yang positif

signifikan antara leverage dan asset maturity terhadap debt maturity,

sedangkan growth option dan profitability tidak memiliki hasil yang

signifikan terhadap debt maturity.

Table 2.1 Penelitian Terdahulu

NO Nama Judul Variabel Hasil Penelitian

1. Venugopalan

Thottekat &

Madhu Vij

How Tax

Hypothesis

Determines

Debt

Maturity in

Indian

Corporate

Sector

Tax rate, Term

Structure,

Asset Varians

terhadap Debt

Maturity

Tax Rate

berpengaruh negatif

signifikan, sedangkan

term structure dan

Asset Varians

berpengaruh positif

signifikan terhadap

Debt Maturity

2. K.J

Newberry &

G.F Novack

The Effect of

Taxes on

Corporate

Debt

Maturity, An

analysis of

Public and

Private Bond

Offering

Marginal Tax

Rate, Term

Structure

terhadap

Corporate

Debt Maturiry

Marginal Tax Rate

dan Term Structure

berpengaruh positif

terhadap Debt

Maturity

3. Aydin

Ozkan

The

Determinants

of Corporate

Debt

Maturity :

Biaya agency,

size

perusahaan,

maturitas aset,

variability

Size dan maturitas

aset berpengaruh

positif signifikan

terhadap debt

maturity, sedangkan

33

Evidence

from UK

Firms.

nilai

perusahaan,

pajak, tujuan

signaling

variability dan biaya

agensi berpengaruh

negatif signifikan

terhadap debt

maturity, namun

pajak dan tujuan

signaling tidak

berpengaruh

signifikan terhadap

debt maturity.

4. Khemaies

Bougatef

Determinans

of Corporate

Debt

maturity

Structure:

Evidence

from Tunisia

and France

Aset Maturity,

Leverage,

Growth Option

dan

Profitability

Asset maturity dan

leverage berpengaruh

signifikan dan positif

terhadap debt

maturity. Sedangkan

growth option dan

profitability

berpengarih tidak

signifikan terhadap

debt maturity.

Berdasarkan penelitian yang telah dilakukan, penelitian-penelitian sebelumnya

memiliki hasil yang berbeda-beda sesuai dengan objeknya. Selain itu penelitian

yang sudah ada belum pernah dilakukan di Indonesia. Untuk itu penulis

melakukan penelitian lanjutan dengan objek yang berbeda dan perusahaan yang

berada di Negara Indonesia.

2.6 Kerangka Pemikiran

Berdasarkan Trade-Off Theory, terdapat arah hubungan yang negatif antara tarif

pajak dengan debt maturity perusahaan. Rendahnya tarif pajak akan

meningkatkan debt maturity Perusahaan, sedangkan tingginya tarif pajak akan

menurunkan debt maturity perusahaan terseebut. Debt maturity yang optimal

dipengaruhi oleh trade-off antara keuntungan pajak dari utang, biaya

kebangkrutan dan biaya mengeluarkan obligasi baru (flotasi). Keuntungan pajak

34

dari hutang merupakan selisih pengurangan pajak yang dibayarkan karena adanya

biaya bunga yang harus dikeluarkan perusahaan. Sehingga apabila tarif pajaknya

rendah maka keutungan pajak akan semakin kecil, dengan kecilnya keuntungan

pajak tersebut debt maturity perusahaan akan semakin besar guna menutupi

biaya-biaya yang dikeluarkan untuk mengeluarkan obligasi baru (flotasi). Oleh

sebab itu, perusahaan memperpanjang jatuh tempo utang sebagai keuntungan

pajak. Hal ini dilakukan untuk memastikan bahwa keuntungan pajak yang tersisa

dari utang dan biaya kebangkrutan tidak kurang dari amortisasi biaya

mengeluarkan obligasi baru (flotasi).

Teori Trade-off memberikan alasan berdasarkan pajak untuk debt maturity yang

optimal dan menetapkan bahwa debt maturity secara langsung memiliki arah

hubungan yang positif dengan term structure. Sehingga apabila term structure

meningkat maka debt maturity akan semakin tinggi, begitupun sebaliknya.

Keuntungan pajak dari utang perusahaan dan tidak datarnya struktur jangka pada

suku bunga dapat meningkatkan nilai perusahaan atas utang jangka panjang

ketika term structure meningkat. Alasannya adalah bahwa perusahaan dapat

mempercepat bunga tax shiled pada utang dengan meningkatkan proporsi

pembayaran utang dialokasikan untuk utang jangka panjang. Sebaliknya,

perusahaan dapat meningkatkan nilai sekarang dari manfaat utang dengan

meningkatkan utang jangka pendek jika term structure menurun.

Kane, et al (1985) menunjukkan bahwa jatuh Debt Maturity berbanding terbalik

berkaitan dengan volatilitas nilai perusahaan. Apabila volatilitas nilai perusahaan

menurun maka perusahaan akan jarang mengembalikan keseimbangan struktur

35

modal dan hal ini mencerminkan fakta bahwa kurang stabilnya varians aset. Aset

varians yang rendah menyebabkan perusahaan untuk menghindari

menyeimbangkan struktur modal mereka sering karena kekhawatiran tentang

biaya kebangkrutan yang diharapkan. Perusahaan tersebut diharapkan untuk

mengeluarkan utang jangka panjang daripada utang jangka pendek karena

perusahaan tidak ingin mengambil resiko akan ketidakmampuan untuk membayar

utang jangka pendek. Dan sebaliknya, setiap perubahan dalam nilai perusahaan

pada tingkat tinggi akan mendorong perusahaan untuk mengeluarkan utang

jangka pendek karena kekhawatiran penyesuaian struktur modal.

Hipotesis biaya agensi menunjukkan bahwa struktur debt maturity adalah salah

satu instrumen perusahaan yang secara luas dimanfaatkan untuk mengurangi

masalah keagenan yang disebabkan oleh konflik kepentingan antara pemegang

saham dan pemegang obligasi, termasuk kurangnya investasi dan substitusi aset

berisiko. Literatur empiris menunjukkan bahwa leverage, jatuh tempo utang

jangka pendek, utang jangka panjang dengan ketentuan dana panggilan dan dana

cadangan, utang yang dijamin, utang bank swasta adalah solusi alternatif untuk

menyelesaikan masalah lembaga utang terkait dengan asimetri informasi dan

growth option (Myers, 1977). Sehingga arah hubungan antara growth option dan

debt maturity adalah negatif, apabila growth option meningkat maka akan

menurunkan debt maturity perusahaan, begitu pula sebaliknya.

Berikut ini disajikan bagan kerangka pikir untuk memudahkan memahami

kerangka pikir di dalam penelitian ini:

36

Gambar 2.2 Model Pemikiran

2.7 Hipotesis

Berdasarkan permasalahan yang telah dijelaskan sebelumnya, maka hipotesis

yang diajukan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut :

Ho1 : Tarif Pajak berpengaruh tidak signifikan terhadap Debt Maturity pada

sektor pertambangan di Indonesia.

Ha1 : Tarif Pajak berpengaruh signifikan terhadap Debt Maturity pada sektor

pertambangan di Indonesia.

Ho2 : Term Structure berpengaruh tidak signifikan terhadap Debt Maturity

pada sektor pertambangan di Indonesia.

Ha2 : Term Structure berpengaruh signifikan terhadap Debt Maturity pada

sektor pertambangan di Indonesia.

Tarif Pajak

(X1)

Aset Varians

(X3)

Term Structure

(X2) Debt Maturity

(Y)

Growth Option

(X4)

37

Ho3 : Aset Varians berpengaruh tidak signifikan terhadap Debt Maturity pada

sektor pertambangan di Indonesia.

Ha3 : Aset Varians berpengaruh signifikan terhadap Debt Maturity pada sektor

pertambangan di Indonesia.

Ho4 : Growth Option berpengaruh tidak signifikan terhadap Debt Maturity

pada sektor pertambangan di Indonesia.

Ha4 : Growth Option berpengaruh signifikan terhadap Debt Maturity pada

sektor pertambangan di Indonesia.

Ho5 : Tarif Pajak, Term Structure, Aset Varians berpengaruh tidak signifikan

secara simultan terhadap Debt Maturiy yang dikontrol dengan Growth

Option pada sektor pertambangan di Indonesia.

Ha5 : Tarif Pajak, Term Structure, Aset Varians berpengaruh signifikan secara

simultan terhadap Debt Maturity yang dikontrol dengan Growth Option

pada sektor pertambangan di Indonesia.