BAB II

LANDASAN TEORI DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS

II.1 CAPITAL

Perusahaan yang sedang berkembang selalu berada dalam pencarian terhadap modal

baru, baik melalui instrumen hutang (debt) atau kepemilikan (equity). Jika modal baru diperboleh

perusahaan melalui hutang, berarti perusahaan menerbitkan instrumen hutang(debt instrument)

sedangkan jika perusahaan mendapatkan tambahan modalnya dengan menjual sebagian

kepemilikannya (equity) dalam bentuk saham, maka perusahaan dikatakan melakukan equity

financing. Baik debt instrument maupun equity instrument merupakan aset finansial (financial

asset) jika jangka waktu dari sejak diterbitkan sampai jatuh temponya melebihi satu tahun maka

instrumen tersebut disebut sebagai instrumen jangka panjang, dan diperdagangkan dalam suatu

pasar yang disebut capital market.

Sebelum masuk kepenjelasan mengenai debt atau equity sebagai alat untuk memperoleh

modal jangka panjang terlebih dahulu akan dijelaskan mengenai pengertian financial asset

kemudian baru akan dijabarkan secara terperinci masing-masing instrumen serta jenis yang dapat

dipilih perusahaan sebagai alternatif bagi pendanaan jangka panjangnya.

II.1.1 Financial Asset

Sebuah asset secara garis besar adalah sesuatu yang kita miliki dimana terdapat nilai

untuk ditukarkan. Aset terbagi menjadi dua, tangible dan intangible asset. Tangible asset

merupakan aset yang nilainya tergantung pada benda yang sifatnya nyata, contohnya adalah

bangunan, tanah atau mesin-mesin. Sedangkan intangible asset mewakili kepemilikan terhadap

suatu keuntungan dimasa yang akan datang, nilainya tidak berhubungan dengan bentuk atau sifat

fisiknya, contohnya adalah surat-surat berharga yang dikategorikan sebagai financial instrument,

dapat ditegaskan bahwa financial instrument merupakan kontrak yang mengakibatkan timbulnya

asset keuangan (financial asset) bagi suatu entitas dan kewajiban keuangan bagi entitas lainnya.

Seseorang atau sebuah badan yang telah setuju untuk melakukan sejumlah pembayaran atau

kewajiban dimasa yang akan datang disebut issuer (penerbit) dari financial instrument.

Sedangkan pemilik dari financial asset dalam bentuk financial instrument disebut sebagai

investor.

Financial instrument dapat dibagi kedalam dua kategori yaitu jangka panjang dan jangka

pendek. Financial instrument yang memiliki masa jatuh tempo kurang dari satu tahun

dikategorikan sebagai instrumen jangka pendek. Sedangkan financial instrument yang memiliki

masa jatuh tempo yang lebih dari satu tahun dikategorikan sebagai instrumen jangaka panjang.

Hak yang dimiliki oleh pemilik financial instrument dapat berupa sejumlah uang tertentu

(fixed) atau variatif (residual), peminjaman untuk pembelian mobil merupakan contoh dari debt

instrument yang pembayarnya dilakukan dalam jumlah yang pasti (fixed). Sedangkan residual

atau hak atas kekayaan (equity claim) mengharuskan issuer dari financial instrument untuk

membayar pemilik aset tersebut sejumlah uang yang didasarkan pada pendapatan jika ada kepada

pemegang hak atas kekayaan, saham merupakan sebuah contoh equity claim.

Masalah yang mendasar dalam menejemen keuangan perusahaan adalah menentukan

jumlah dan jenis-jenis surat berharga (jangka panjang atau jangka pendek) untuk digunakan

sebagai sumber pendanaan. Sebagai tambahannya perusahaan juga harus menentukan rasio dari

surat-surat berharga tersebut antara debt dan equity, untuk memperoleh biaya modal yang

optimal. Dari sisi pandang perusahaan. risiko tersebut berkaitan dengan kewajiban perusahaan

untuk membayar hutangnya pada saat jatuh tempo, karena jika tidak dilakukan sesuai perjanjian

perusahaan akan dinyatakan pailit. Sebaliknya meningkatnya jumlah peserta dalam equity

perusahaan akan menurunkan prersentase pendapatan dari net profit yang diperoleh perusahaan

bagi pemegang saham terdahulu, dan menurunkan kontrol dalam menejemen perusahaan. Tetapi

pada saat yang sama akan menurunkan risiko karena perusahaan tidak berkewajiban untuk

membayar equity instrument sejumlah uang tertentu yang tetap, dan biasanya instrumen ini tidak

memiliki masa jatuh tempo.

II.1.2. Instrumen-instrumen dalam Capital Market

Berikut instrumen- instrumen dalam Capital Market:

1. Equity Instrument

Jika perusahaan melakukan pembiayaan melalui equity financing maka perusahaan akan

menerbitkan suatu equity instrument untuk dijual yang disebut equity securities. Equity securities

tersebut akan mewakili sejumlah kepemilikan terhadap perusahaan dalam bentuk saham.

Dalam undang-undang Republik Indonesia nomor 1 tahun 1995 mengenai perseroan

terbatas disebutkan bahwa modal dasar perseroan terdiri atas seluruh nilai nominal saham. Jadi

pada dasarnya setiap perusahaan perseroan melakukan equity financing, karena setiap perseroan

menerbitkan saham.

Terdapat dua jenis equity securities, yaitu saham biasa atau common stock dan saham

preferen atau preferred stock. Perbedaan yang mendasar diantara keduanya adalah tingkat

prioritas terhadap pembagian pendapatan dan modal perusahaan. Keterangan mengenai masing-

masing jenis equity securities akan diuraikan di bawah ini:

a. Saham Biasa (Common Stock)

Salah satu sumber dana yang pertama bagi perusahaan adalah saham biasa, atau, jika

perusahaan membentuk nonperseroan terbatas (unincorporated firms), sumber dananya

adalah setoran awal para mitra bisnis. Jadi pada dasarnya setiap perusahaan

mengeluarkan saham biasa. Saham biasa merupakan surat berharga yang mewakili

kepemilikan terhadap perusahaan dan memiliki kontrol terbesar terhadap menejemen

perusahaan. Saham biasa merupakan surat berharga terakhir yang memiliki hak terhadap

pendapatan perusahaan, seperti juga hak terakhir terhadap asset perusahaan jika

perusahaan dilikuidasi. Jika perusahaan mengalami kebangkrutan misalnya, maka

pemegang surat-surat berharga lainnya yang diterbitkan perusahaan, seperti obligasi,

akan mendapatkan haknya terlebih dahulu terhadap aset perusahaan. Jadi keuntungan

yang dimiliki oleh pemegang saham biasa hampir semata-mata didasari atas naiknya

nilai perusahaan (value of the firm) disamping dividen yang dikeluarkan perusahaan yang

bernilai keci.

Jenis saham biasa, yaitu:

a) Berklasifikasi

Saham biasa berklasifikasi digunakan secara luas pada sekitar tahun 1920. Dalam

undang – undang Republik Indonesia no. 1 tahun 1995 mengenai perseroan terbatas

dikatakan bahwa anggaran dasar dapat menetapkan suatu kasifikasi saham atau lebih.

Setiap saham dalam klasifikasi yang sama memberikan kepada pemegangnya hak

yang sama. Saham berkalsifikasi A adalah saham tanpa hak suara sedangkan saham

klasifikasi B berhak suara. Jadi pemegang saham dapat menjual saham klasifikasi A

sebanyak-banyaknya dan tetap menahan saham klasifkasi B. cara tersebut

memungkinkan pemilik saham terdahulu untuk tetap memegang kendali perusahaan.

b) Saham Pendiri

Saham pendiri hampir sama dengan saham klasifikasi B, kecuali bahwa saham

tersebut memiliki hak suara tunggal dan biasanya tidak memperoleh pembagian

dividen selama beberapa tahun. Jadi para pengelola perusahaan mampu

mengoprasikan perusahaanya secara penuh selama masa pertumbuhan awal. Dipihak

lain, para investor lainya juga terlindungi dari kemungkinan penarikan dana secara

besar-besaran oleh pemilik perusahaan.

Evaluasi saham biasa sebagai sumber dana.

Saham biasa akan dinilai baik dari sudut pandang emiten (penerbit) maupun

dari sudut pandang masyarakat umum (sebagai investor)

Dilihat dari sudut pandang emiten, saham biasa memiliki keunggulan-keunggulan

sebagai berikut:

a. Saham biasa tidak member dividen tetap. Jika perusahaan memperoleh laba,

pemegang saham biasa akan memperoleh dividen. Tetapi perusahaan tidak

diharuskan menurut hukum untuk selalu membayar dividen kepada pemegang

saham biasa.

b. Saham biasa tidak memiliki tanggal jatuh tempo

c. Karena saham biasa menyediakan landasan penyangga atas rugi yang diderita

para kreditornya, maka penjualan saham biasa dapat meningkatkan kredibilitas

perusahaan

d. Pengembalian yang diperoleh dari saham biasa dalam bentuk keuntungan modal

merupakan obyek tarif pajak penghasilan rendah, bandingkan dengan tarif efektif

atas bunga hutang

Adapun kelemahannya adalah:

a. Saham biasa memberikan hak memperoleh laba kepada pemiliknya, pembiayaan

oleh hutang memungkinkan perusahaan memanfaatkan dana dengan biaya tetap.

b. Jika perusahaan memiliki saham yang lebih banyak atau hutang yang lebih sedikit

diukur dari kebutuhan dalam struktur modal optimal, biaya modal rata-rata akan

lebih mahal disbanding biaya rata-rata yang wajar.

c. Dividen saham biasa tidak bisa digolongkan sebagai beban perusahaan untuk

kepentingan perpajakan, sedangkan obligasi tergolong biaya.

Dilihat dari sudut pandang masyarakat, saham biasa merupakan bentuk

pembiayaan yang disenangi karena akan membuat perusahaan (sebagai sektor utama

dari perekonomian) kurang terpengaruh oleh kemerosotan penjualan atau laba, karena

pembiayaan melalui saham biasa tidak melibatkan biaya-biaya tetap padahal biaya

tetap dapat menyebabkan perusahaan yang sedang goncang mudah mengalami

kepailitan.

b. Saham Preferen (preferred stock)

Saham preferen memiliki klaim dan hak diatas hak dari klaim saham biasa, tetapi

dibawah obligasi. Keistimewaanya saham ini terletak dalam klaim atas laba perusahaan,

klaim atas aktiva jika perusahaan mengalami likuidasi, atau posisi yang lebih istimewa

dalam hal laba dan aktiva perusahaan

Beberapa ketentuan dalam saham preferen yang tidak mutlak, antara lain:

a) Hak suara (voting rights)

Kadang-kadang pemegang saham preferen diberi hak suara untuk memilih dewan

direksi perusahaan

b) Hak untuk berpartisipasi

Mesikpun jarang, ada jenis saham preferen tertentu yang dapat berpartisipasi bersama

saham biasa dalam hal pembagian laba perusahaan.

c) Fasilitas opsi tarik (call provision)

Fasilitas opsi tarik member perusahaan emiten hak untuk menebus kembali jika hak

tersebut digunakan, perusahaan diharuskan untuk membayar jumlah yang lebih besar

dari nominal yang tersurat dalam sertifikat saham

d) Jatuh tempo (maturity)

Kebanyakan saham preferen tidak pernah ada masa jatuh temponya, yaitu kapan

saham tersebut harus ditebus kembali. Tetapi jika disediakan dana cadangan

pelunasan hutang dalam sertifikat akan dicantumkan tanggal jatuh temponya.

Evaluasi saham preferen

Evaluasi terhadap keunggulan dan kelemahan saham preferen akan dilakukan

baik dari sudut pandang emiten maupun dari sudut pandang masyarakat.

Dilihat dari sudut pandang emiten keunggulan dari saham preferen adalah sebagai

berikut:

a) Berlawanan dengan obligasi perusahaan tidak terikat untuk membayar dividen saham

preferen

b) Sebuah perusahaan yang ingin memperluas usahanya karena tingkat labanya cukup

tinggi dapat memberikan laba yang lebih tinggi bagi pemilik pertama, dengan

menjual saham preferen, dengan hasil pengembalian yang terbatas daripada dengan

menjual saham biasa.

c) Bentuk saham preferen mengijinkan perusahaan untuk menghargai pemegang saham

preferen dalam pengendalian perusahaan melalui hak suara.

d) Dalam menerbitkan saham preferen perusahaan tidak wajib untuk menyediakan dana

cadangan pelunasan hutang karena biasanya saham preferen tidak memiliki masa

jatuh tempo

Adapun kelemahannya sebagai berikut:

a) Pada umumnya saham preferen harus dijual dengan tarif yang lebih tinggi dibanding

obligasi

b) Seperti dalam saham biasa dividen yang dibayarkan kepada pemilik saham preferen

tidak dapat dikurangkan dalam perhitungan pendapatan perusahaan.

Sedangkan dari pandangan masyarakat saham preferen memiliki keunggulan

sebagai berikut:

a) Saham preferen memberikan hasil yang relatif lebih stabil dibandingkan saham biasa

b) Dalam kasus likuidasi, pemegang saham preferen lebih diprioritaskan dibanding

pemegang saham biasa

c) Banyak perusahaan yang lebih senang menginvestasikan uangnya kedalam saham

preferen karena sekitar 85% dari dividen yang dihasilkan tidak terkena pajak

Adapun kelemahannya sebagai berikut:

a) Hasil yang diperoleh sangat terbatas dibanding dengan saham biasa

b) Para pemegang saham preferen tidak memiliki hak paksa atas dividen

2. Debt Instrument

Alternatif kedua yang dapat diambil sebagai pembiayaan jangka panjang bagi perusahaan

adalah menerbitkan debt securities atau surat berharga yang merupakan surat hutang dan disebut

sebagai debt instrument. Perusahaan yang menerbitkan debt securities sebagai sumber

pendanaanya dikatakan melakukan debt financing atau pembiayaan dengan hutang. Debt

securities merupakan instrumen yang mewajibkan penerbitnya untuk melakukan pembayaran

terhadap pemilik surat berharga tersebut sejumlah uang tertentu sampai pada batas waktu

tertentu, yang dinamakan maturity date atau waktu jatuh tempo

Dibawah ini akan dibahas secara khusus mengenai satu jenis pembiayaan jangka panjang

yang paling sering digunakan perusahaan, dengan hasil tetap yaitu obligasi (bonds)

Obligasi adalah instrumen keuangangan jangka panjang yang menyatakan bahwa perusahaan

berhutang sejumlah nilai yang tercantum dan menjanjikan pemegangnya pembayaran bunga

yang sudah ditentukan lebih dahulu.

Beberapa istilah dalam obligasi yang perlu diketahui adalah:

• Par value adalah nilai nominal pada obligasi yang harus dibayar oleh perusahaan kepada

pemegang obligasi, nilai ini adalah nilai yang tercantum pada obligasi.

• Maturity date adalah waktu yang dijanjikan oleh penerbit untuk membayar kembali

hutangnya.

• Coupon adalah bunga yang dijanjikan penerbit obligasi untuk dibayarkan dalam periode

waktu yang tertentu.

• Privilege adalah hak-hak istimewa yang dapat diperoleh seorang pemegang obligasi,

yang antara lain ialah : call privilege adalah hak perusahaan penerbit obligasi untuk

membeli kembali obligasi yang sudah beredar dengan harga yang sudah ditentukan

terlebih dahulu.

• Convertibility adalah hak untuk menukarkan obligasi dengan saham yang harganya sudah

ditentukan terlebih dahulu.

Jenis-jenis obligasi lainnya, sebagai berikut:

Pada dasarnya obligasi yang sudah dijelaskan diatas adalah obligasi biasa yang umum

dipergunakan. Ada beberapa jenis obligasi lain yang merupakan pengembangan dari obligasi

dengan coupon yang biasa. Macam-macam obligasi lain yang juga dikenal misalnya:

• Zero coupon bonds ( obligasi tanpa kupon)

Merupakan oblgasi yang mengharuskan penerbitnya untuk membayar sejumlah uang

seperti yang tertera pada obligasi saat obligasi itu jatuh tempo. Perbedaanya dengan

obligasi biasa ialah obligasi jenis ini tidak memberikan coupon secara berkala seperti

obligasi biasa. Ada dua cara yang digunakan dalam transaksi obligasi tanpa bunga ini.

Pertama, perusahaan membayar bunga bersama-sama dengan pembayaran hutang

pada saat jatuh tempo pembayaran. Kedua, investor hanya diharuskan membayar

sebesar present value dari nilai obligasi pada saat jatuh tempo

• Floating – rate bonds (obligasi dengan tingkat bunga mengambang)

Merupakan obligasi yang diterbitkan dengan tingkat bungan yang disesuaikan dengan

kondisi pasar. Tingkat bunga ditentukan dengan menambahkan nilai tertentu kepada

tingkat bunga pasar. Tingkat bunga yang biasa dipakai sebagai tingkat bunga dasar

pada pasar internasional adalah London interest bid and offer rates (LIBOR) atau

Singapore bid and offer rate (SIBOR)

• Income bonds (obligasi berdasarkan pendapatan)

Sama dengan obigasi jenis yang lain hanya saja pembayaran bunga dikaitkan dengan

pendapatan yang diperoleh perusahaan penerbit. Perusahaan memiliki kewajiban

membayar bunga hanya apabila perusahaan memperoleh keuntungan. Keuntungan

dapat diperoleh kedua belah pihak. Bagi penerbit berarti pembayaran bunga hanya

dilakukan bila perusahaan mampu membayar, sehingga risiko bangkrut dapat

dihindari. Sedangkan bagi investor perlakuan yang diterima lebih baik daripada

saham preferen maupun saham biasa.

• Indexed bonds

Merupakan obligasi yang dikaitkan dengan nilai indeks tertentu, seperti inflasi.

Penerbit menambahkan premi tertentu terhadap inflasi sehingga investor memperoleh

nilai riil yang tetap dari obligasi yang dibelinya. Dengan cara ini investor dapat

terhindar dari risiko perubahan nilai uang. Selain inflasi yang digunakan sebagai

indeks, dapat pula digunakan indeks harga yang lain sesuai kebijakan perusahaan.

• Extendable bonds(obligasi yang dapat diperpanjang)

Dengan obligasi ini investor dapat, menghindari kewajiban memegang obligasi untuk

jangka waktu yang panjang padahal misalnya obligasi ini sudah tidak menarik lagi

bagi investor. Obligasi ini merupakan obligasi yang diperpanjang setiap jangka waktu

tertentu misalnya1 sampai 5 tahun. Setiap habis waktunya investor dapat memilih

untuk mengembalikan atau memperpanjang kembali obligasinya sampai jatuh tempo.

• Exchangeable bonds (obligasi yang dapat ditukarkan)

Merupakan obligasi yang memberikan hak kepada pemegangnya untuk mengkonversi

obligasi tersebut kedalam sejumlah saham biasa dari perusahaan penerbit yang

besarnya telah ditetapkan sebelumnya. Exchanable bonds dapat pula menjamin

pemegangnya hak untuk menukarkan obligasinya kedalam saham biasa dari

perusahaan selain perusahaan penerbit obligasi tersebut.

• Perpetual bonds

Merupakan obligasi biasa yang menerbitkan tingkat bunga tertentu, tetapi tidak

pernah jatuh tempo. Tidak ada perbedaan antara obligasi ini dengan obligasi biasa

kecuali bahwa perpetual bonds mengharuskan perusahaan penerbit membayar

kewajiban seterusnya tanpa batas waktu.

Karakteristik hutang jangka panjang

Dari pandangan para pemegang hutang jangka panjang, risiko dari hutang adalah lebih

kecil dibanding saham biasa atau preferen. Meskipun begitu, hutang dianggap memiliki

keunggulan terbatas dibanding dari segi laba, dan lemah dipandang dari segi pengendalian. Hal

tersebut dapat diperjelas sebagai berikut:

• Dari segi risiko, hutang dipandang lebih menguntungkan dibanding saham biasa atau

saham preferen karena hutang memberikan prioritas dalam hal laba dan juga dalam

hal likuidasi. Hutang juga memiliki masa jatuh tempo yang pasti

• Dari segi laba, para pemegang saham memiliki hasil pengembalian tetap, kecuali

dalam kasus income bonds atau surat hutang dengan suku bunga mengambang.

Walaupun demikian pemilik obligasi tidak dapat ikut menikmati laba perusahaan jika

perusahaan memperoleh laba yang besar

• Dari segi pengendalian, pemegang obligasi biasanya tidak memiliki hak suara.

Meskipun demikian, jika sampai obligasi dinyatakan tidak dapat dibayar, pemegang

obligasi dapat mengambil alih kendali perusahaan

• Jika perusahaan ingin memberikan dividen kepada pemegang sahamnya, perusahaan

terlebih dahulu harus memperoleh persetujuan dari para pemegang obligasinya

• Beberapa obligasi diterbitkan dengan memiliki collateral atau jaminan tertentu.

Collateral merupakan asset khusus dari perusahaan yang diterima oleh pemegang

obligasi juka perusahaan gagal membayar obligasi tersebut. Bentuk dari collateral ini

dapat bermacam-macam, jika perusahaan menyerahkan surat-surat berharga lain yang

dimiliknya sebagai pengganti obligasi yang gagal, maka obligasi tersbut disebut

collateral trust bond. Jika collateral ditetapkan dalam bentuk propeti, obligasi

dinamakan sebagai mortgage bond.

Dari sudut emiten hutang jangka panjang (peminjam hutang), ada beberapa keunggulan dan

kelemahan obligasi. Keunggulannya adalah:

• Biaya hutang terbatas. Pemegang obligasi tidak ikut menikmati laba perusahaan yang

sedang melambung

• Tidak hanya biaya saja yang terbatas, tetapi juga hasil yang diharapkan biasanya lebih

rendah dibanding saham biasa

• Jika digunakan pembiayaan hutang, pemegang obligasi tidak ikut camput dalam

pengendalian perusahaan

• Pembayaran bunga hutang bisa dikurangi sebagai beban pajak

Adapun kelemahannya adalah sebagai berikut:

• Hutang memiliki baya tetap, jika laba perusahaan mengalami kemunduran tajam, untuk

membayar bunga hutang mungkin tidak dapat terpenuhi.

• Hutang biasanya memiliki tanggal jatuh tempo yang pasti, jadi perusahaan harus

menyediakan dana yang tepat sesuai dengan waktu yang ditetapkan

• Dengan bertambahnya hutang, tingkat leverage perusahaan semakin tinggi. Hal ini

menurunkan kredibilitas perusahaan

• Ada batasan sampai seberapa besar perusahaan dapat mengeluarkan surat hutang.

Biasanya standar rasio keuangan yang berlaku umum menentukan suatu rasio hutang

tertentu yang tidak boleh dilampaui

II.2. COST OF CAPITAL

Menurut Eugine F Brigham dalam bukunya “fundamentals of financial management“

capital adalah faktor produksi yang penting dan seperti halnya faktor produksi lainnya, ada biaya

untuk mendapatkannya, dalam kasus capital yang berasal dari hutang yang sebelumnya sudah

dibahas ada bunga yang harus dibayar oleh perusahaan karena meminjam sejumlah dana.

Sedangkan dalam kasus capital yang berasal dari penyertaan modal, biayanya adalah

pengembalian yang harus dibayarkan kepada investor dalam bentuk dividen dan capital gain

yaitu yang diperoleh dari selisih harga beli dan harga jual penyertaan modal

Karena ketersediaan modal di pasar seringkali terbatas maka sering kali alokasinya

tergantung pada harga pasar. Perusahaan dengan investasi yang dinilai profitable akan bersedia

dan mampu memberikan tingkat pengembalian tertinggi, sehingga akan menarik perhatian

investor dari perusahaan lain yang kurang menarik atau perusahaan yang produknya kurang

diperhitungkan di pasar.

Aturan umum yang berlaku bahwa CoC bagi perusahaan kecil cenderung tinggi

dibanding dalam perusahaan yang sudah stabil kondisinya. Ini disebabkan oleh tingginya risiko

pada perusahaan kecil menyebabkan penyedia ekuitas maupun hutang akan meminta tingkat

pengembalian yang tinggi kepada mereka. Menurut Richard A Brealey dan Steward C Myers

dalam principles of corporate finance ,cost of capital bagi sebuah perusahaan adalah rata-rata

tertimbang dari pengembalian yang diharapkan oleh setiap investor ekuitas maupun hutang yang

diterbitkan oleh perusahaan.

II.3. CAPITAL STRUCTURE

Dikarenakan mahalnya capital bagi perusahaan kecil, sangat penting bagi mereka untuk

menentukan struktur modal yang ditargetkan oleh perusahaan. Berapa porsi ekuitas dan berapa

porsi hutang, ada trade off antara kedua pilihan ini: menggunakan hutang berarti meningkatkan

risiko terkait dengan pendapatan perusahaan sehingga cenderung menarik kebawah harga saham

perusahaan di pasar. Pada saat yang sama hutang juga dapat meningkatkan expected rate of

return, yang cenderung membuat harga saham meningkat. Brigham juga mengatakan bahwa

struktur modal yang optimal adalah yang memberikan keseimbangan antara risiko dan return dan

memaksimalkan harga saham dan secara simultan meminimalisasi cost of capital yang seperti

dikutip pada jurnal penelitian dari Luzi Hail, Christian Leuz yang berjudul “Cost of capital

effects and changes in growth expectations around U.S cross-listings” dimana pada penelitian

tersebut memaparkan pembuktian yang kuat bahwa cross-lsiting atau Interlisting yang dilakukan

pada bursa amerika berpengaruh menekan biaya modalnya setelah mengendalikan proxy

tradisional untuk risiko, analyst forecast bias, dan firm fixed effects menekan biaya modal 70

hingga 120 basis poin.

Keputusan mengenai struktur modal tergantung pada berbagai faktor. faktor pertama

adalah risiko bisnis perusahaan, yaitu risiko berkaitan dengan pilihan bisnis yang digeluti

perusahaan. Perusahaan dalam industri yang berisiko seperti industri dengan teknologi tinggi

memiliki tingkat optimalisasi hutang yang lebih rendah dari perusahaan di industri lain. Faktor

kedua yaitu kewajiban pajak perusahaan. Karena bunga yang dibayarkan atas hutang merupakan

item yang sifatnya mengurangi pajak, menggunakan pendanaan melalui hutang cenderung

terlihat lebih menguntungkan khususnya bagi perusahaan yang menjadi subjek dari pengenaan

tarif yang tinggi dan tidak mampu mencari perlindungan lain bagi pendapatan kena pajaknya.

Faktor ketiga yaitu fleksibilitas keuangan perusahaan, Perusahaan yang mampu mengelola

neraca yang kokoh akan mampu untuk mendapatkan dana dengan syarat yang tidak terlampau

menyulitkan perusahaan terutama pada saat kondisi perekonomian terpuruk. Brigham

menyarankan kepada perusahaan untuk mencadangkan sejumlah dana pinjaman untuk

melindungi disaat yang tidak terlalu menguntungkan.

Secara umum perusahaan yang cenderung memiliki angka penjualan yang stabil, asset

yang bisa menjadi jaminan yang baik untuk mengajukan pinjaman, dan angka pertumbuhan yang

tinggi akan dapat menggunakan hutang lebih banyak dari pada perusahaan yang tidak. Disisi,

lain perusahaan yang dikelola secara konservatif, profitabilitasnya tinggi tetapi rating kredit yang

tidak terlalu baik disarankan untuk mendanai perusahaan dengan ekuitas.

II.3.1. Struktur modal yang baik

Adalah struktur modal yang menghasilkan nilai keseluruhan CoC yang rendah bagi

perusahaan. Apabila CoC rendah berarti nilai diskonto akan tinggi dan pada akhirnya

menghasilkan nilai perusahaan yang tinggi pula. Ini berarti tujuan pengelolaan struktur modal

adalah mendapatkan niali CoC minimum dan nilai perusahaan maksimum. Pilihan antara ekuitas

atau hutang telah membawa perusahaan pada analisis berikut.

II.3.1.1. Efek Hutang

Pada penerbitan surat hutang, perusahaan akan menanggung biaya langsung yang

lebih rendah dari biaya langsung penerbitan saham. Alasannya adalah:

• Hutang lebih rendah risikonya dari saham dari kacamata proses penerbitann keduanya

sehingga hutang juga mengandung ekspektasi return yang lebih rendah

• Pembayaran bunga atas hutang memberikan celah bagi perusahaan untuk

menghindari tingginya pembayaran pajak perusahaan dibanding dividen

Namun hutang memiliki sisi kurang menguntungkan bagi perusahaan yaitu:

1. Perusahaan terkena financial leverage yang mengakibatkan ketidakstabilan dalam

pendapatan. Sebagai contoh, apabila perusahaan seluruhnya dibiayai ekuitas, 10%

penurunan dalam pendapatan operasi akan mengakibatkan 10% penurunan dalam nilai

earning per share. Namun ketika perusahaan dibiayai oleh hutang sekaligus ekuitas,

penurunan 10% tadi akan mengakibatkan penurunan pada EPS lebih besar dari 10%

sebab nilai hutang yang ditanggung oleh perusahaan adalah tetap dan tidak peduli dengan

fluktuasi pendapatan perusahaan. Volatilias inilah yang menyebabkan investor meminta

return yang lebih tinggi apabila perusahaan berhutang. Dengan kata lain, meskipun biaya

langsung menerbitkan surat hutang lebih rendah namun akan langsung ter off-set oleh

risiko dalam pendapatan perusahaan.

2. Kerugian kedua yaitu apabila perusahaan berhutang terlalu banyak maka akan

meningkatkan bankruptcy risk. Pada tingkatan yang wajar, berhutang akan merangsang

pertumbuhan perusahaan tetapi pada tingkat diatas itu justru akan menimbulkan biaya-

biaya baru yang pada akhirnya akan meingkatkan CoC

Dengan dilema yang dihadapi perusahaan sepert tampak pada pemaparan diatas maka

perusahaan dituntut untuk dapat menentukan formula yang tepat untuk menentukan porsi

hutang dan ekuitas yang tepat guna menekan nilai WACC perusahaan.

II.3.1.2. Perhitungan WACC

Emery (1997) menyebutkan cost of capital adalah return yang diminta oleh kelompok

investor yang mengambil risiko ketika mereka memutuskan untuk berpartisipasi dalam

proyek

Menurut Gitman (2000) terdapat 3 langkah untuk menghitung cost of capital

1. Hitung nilai dari setiap sumber dana sebagai proporsi dari nilai pasar perusahaan

2. Tentukan required rate of return dari setiap sumber dana tersebut

3. Hitung rata-rata tertimbang dari required return

Beberapa analis keuangan memperoleh bobot yang diperlukan dari neraca dalam

beberapa kasus prosedur ini dinilai cukup mendekati sesuai dengan harga pasar dari equity

dan debt. Dalam kasus lain, market value ternyata lebih diperlukan dibandingkan data-data

keuangan tersebut.

Cost of capital perusahaan berasal dari tingkat return yang diharapkan / diminta oleh

investor dari aset dan kegiatan operasi perusahaan. Karenannya, cost of capital suatu

perusahaan harus didasarkan pada apa yang diinginkan oleh investor ketika mereka

mengeluarkan dananya untuk turut berpartisipasi dalam pembiayaan perusahaan. Bentuk

partisipasi investor adalah berupa pembelian sekuritas perusahaan yang harganya dibeli pada

harga pasar.

Dalam perhitungan yang penulis lakukan, nilai return bagi setiap jenis investor

ditentukan berdasarkan informasi yang terdapat pada penjelasan laporan keuangan

perusahaan dimana nilainya bervariasi ada yang menggunakan acuan ukur nilai SBI, nilai

tingkat suku bunga lima bank BUMN pada saat itu maupun nilai return actual yang

diisyaratkan dalam kontrak antara Telkom dan pihak lain.

Formula untuk mendapatkan nilai WACC ini dikemukakan oleh Brigham, Eugine F

dengan formula sebagai berikut:

WACC = Kd x (1-T) x Wd + Ke x We + Kp x Wp

Keterangan

WACC = Weighted average cost of capital Wd = Proporsi hutang

Kd = Biaya hutang ( cost of debt ) We = Proporsi Ekuitas

T = Tingkat pajak yang dikenakan Wp = Proporsi saham preferen

Ke = Biaya modal sendiri ( cost of equity ) Kp = Biaya saham preferen

Pandangan tradisional tentang struktur modal menyatakan bahwa ketika

perusahaan mulai berhutang, manfaat yang didapat perusahaan meningkat mengalahkan

kerugiannya. Karena dengan meningkatkan hutang maka rendahnya cost of debt (relatif

terhadap cost of equity) dan keuntungan pajak akan semakin meningkat dan semakin

menarik ke bawah nilai WACC.

Namun dengan meningkatnya hutang akan meningkatkan pula required rate of

return para pemegang saham sehingga perlaham menarik ke atas nilai cost of equity.

Demikian pula dengan nilai cost of debt sebagai akibat dari meningkatnya risiko

perusahaan seperti risiko bangkrut. Kesimpulannya, pada level hutang yang terlampau

tinggi WACC akan meningkat sehingga seorang manajer harus mampu menahan level

hutang pada porsi yang tepat untuk dapat meminimumkan WACC perusahaannya.

II.4. Pengembangan Hipotesis

Teori Modiliani dan Miller (MM) (1958)

Dengan asumsi modal sempurna sehingga tidak ada biaya transaksi dan tingkat bunga

pinjaman adalah sama dengan tingkat bunga meminjam dan besarnya pun sama dengan tingkat

bunga pinjaman bebas risiko, pajak diabaikan dan risiko diukur semata dengan volatilitas arus

kas, mereka meyakini bahwa semua perusahaan dengan risiko bisnis dan harapan pendapatan

tahun yang sama, bagaimanapun struktur modal mereka, maka nilainya akan tergantung pada

present value dari operasinya, tanpa peduli bagaimana perusahaan membiayai kegiatan

operasinya tersebut. Tentunya dengan asumsi – asumsi diatas teori tersebut kurang menjelaskan

fenomena yang terjadi pada dunia bisnis nyata. Namun teori yang sama berhasil menjelaskan

bahwa manfaat dari hutang berhasil meniadakan kerugian dari hutang, seperti tampak pada

gambar berikut:

Gambar II.1. Teori Modiliani dan Miller (MM) (1958)

Gambar diatas menjelaskan teori MM yang menyatakan bahwa murahnya biaya hutang

akan tereduksi secara sempurna oleh meningkatnya biaya ekuitas karena kekhawatiran pemegang

saham akan efek dari financial leverage seperti telah dijelaskan sebelumnya. Sekali lagi MM

menyatakan bahwa struktur modal adalah tidak relevan dalam menentukan nilai perusahaan

shingga tidak ditemukan adanya level hutang yang optimal maupun WACC minimum.

Dari uraian diatas maka dapat disimpulkan bahwa sedikitnya ada empat faktor yang

mempengaruhi besarnya CoC dimana keempat faktor tersebut juga dapat saling mempengaruhi.

Gambar II.2. Struktur Pembentuk Biaya Modal

Faktor faktor tersebut adalah:

1. Tingkat risiko pendapatan

2. Tingkat pajak dan perlindungan pajak

3. Kondisi keuangan perusahaan seperti ketersediaan modal kerja dan kemampuan

membayar beban – beban operasi, dan

4. Tingkat bunga di pasar global yang kesemuanya akan menentukan komposisi struktur

modal dan pada akhirnya aka mempengaruhi CoC

Menarik perhatian investor asing

Investor asing cenderung akan meminta return yang tidak setinggi return yang

dimintanya dari perusahaan domestic negaranya. Hal ini dikarenakan investor merasa apa yang

terjadi di negaranya tidak akan mempengaruhi saham perusahaan asing yang menjadi pilihan

investasinya. Untuk menarik perhatian investor asing, perusahaan dapat menetapkan saham

maupun obligasinya di bursa internasional sekaligus meningkatkan visibilitasnya dimata investor

asing tersebut

Meningkatkan likuiditas

Cara lain yang dapat ditempuh perusahaan dalam mempengaruhi CoC nya adalah dengan

menekan besarnya spread pada harga jual dan beli saham perusahaan tersebut. Semakin sempit

spreadnya maka semakin tinggi likuiditasnya, karena lebih mudah memperjualbelikan saham

yang tidak terlalu tinggi nilai spreadnya.

Likuiditas sendiri dipengaruhi oleh dua hal yaitu jumlah investor dan asimetri informasi

antara para spekulan pasar. Besarnya jumlah pemegang saham menunjukan seberapa likuid

saham perusahaan tersebut. Oleh karenanya lebih strategis bagi perusahaan untuk

mendistribuskan saham dan obligasinya secara maksimal meski dengan biaya transaksi yang

lebih tinggi dari pada mengumpulkan sejumlah kecil investor saja demi menghemat biaya

transaksi namun mengabaikan kebutuhan akan likuiditas saham dan obligasi yang telah

diterbitkan.

Sedangkan untuk mengatasi asimetri informasi yang dapat mempengaruhi likuiditas dapat

melakukan kebijakan sebagai berikut:

• Memperbaiki jumlah dan mekanisme pengungkapan informasi. Ketika perusahaan

sedang berada dalam ketidak pastian disarankan untuk memberikan informasi sebanyak-

banyaknya dan seluas – luasnya kepada pasar

• Tegas menghadapi insider trading. Yaitu dengan bersikap sangat tegas dalam menagani

kasus insider trading tanpa memandang siapapun dalam perusahaan tersebut yang

dicurigai terlibat

• Menghindari penyajian laporan keuangan yang dibuat-buat. Demi memielihara dan

meingkatkan tingkat kepercayaan investor sehingga likuiditas dapat terjaga, perusahaan

perlu menyediakan laporan keuangan dalam bentuk paling sederhana dan paling jujur.

Seluk beluk IPO

1. IPO sebagai alternatif pendanaan

Menjadi perusahaan publik adalah momen krusial dalam siklus hidup sebuah perusahaan.

Ketika sebuah perusahaan tertutup ingin mencari tambahan modal, ia diharapkan pada dua

pilihan yaitu berhutang atau menjual sebagian kepemilikannya dalam perusahaan tersebut.

Apabila perusahaan memilih untuk melakukan penjualan sebagai kepimilkan saham

perusahaannya, maka dikatakan perusahaan tersebut melakukan keputusan go public. Alasan

memilih go public dari pada berhutang pun beragam. Alasan yang paling umum adalah karena

modal yang didapat dari go public lewat initial public offering atau IPO tidak perlu dibayarkan

kembali kepada si pemodal, sementara surat berharga hutang seperti obliges harus dibayar

kembali dan ditambah pula dengan bungannya

Secara umum pendanaan perusahaan berasal dari dua sumber, yaitu:

a. Sumber internal. Sumber pendanaan dari internal perusahaan berasal dari retained

earning (R/E) dan dana hasil penerbitan saham.

b. Sumber eksternal. Sumber pendanaan dari eksternal berasal dari penerbitan obligasi dan

pinjaman bank (loan)

Secara singkat dapat digambarkan jenis-jenis pembiayaan perusahaan sebagai berikut:

Gambar II.3. Sumber Pembiayaan Perusahaan

Dalam beberapa refrensi lain A Besant C. Raj (1988) mengklasifikasikan sumber

pembiayaan perusahaan menjadi dua, yaitu internal resources dan external resources. Internal

resources disini termasuk didalamnya adalah retained earning, depresiasi, investment allowance,

dan investment deposit. Sedangkan external resources terdiri dari pinjaman jangka panjang,

deferred credit, debentures, saham preferen dan saham biasa.

Perusahaan yang memutuskan untuk go public yakni dengan menerbitkan saham baik saham

biasa maupun saham preferen, membuka aksesnya terhadap modal ekuitas yang tersedia di pasar

sehingga memungkinkan ditekannya biaya pendanaan perusahaan baik untuk kebutuhan operasi

maupun investasi, mengapa? Secara sederhana ini berarti perusahaan akan mendapatkan dana

segar dengan tidak dibebankan membayar “pengembalian” dalam jangka waktu tertentu yang

tidak dapat dilanggar seperti apabila perusahaan menerbitkan hutang, selain itu dengan menjadi

perusahaan go public, maka para pemegang saham akan mendapatkan wadah untuk

memperjualbelikan hak kepemilikannya, yakni memberikan kesempatan bagi para pemegang

saham tadi untuk mendiversifikasi investasinya bahkan menciptakan suatu capital gain dari

kepemilikan saham tersebut.

Ketika sebuah perusahaan mengumumkan keputusannya untuk go public maka serta merta

perhatian publik akan tertuju kepadanya, dan kehadiran publisitas ini dapat membawa

keuntungan secara tidak langsung seperti menarik para menejer-menejer handal untuk membawa

sebuah perusahaan yang baru go public tadi menuju tempat yang lebih tinggi lagi dari segi

kinerjanya. Pada saat bersamaan perusahaan pun diberikan tanggung jawab baru sebagai

konsekuensi dari go public, yaitu memenuhi persyaratan mengumumkan laporan-laporan yang

transparan yang terkait dengan kondisi perusahaan dari periode ke periode.

Dengan memenuhi persyaratan maka perusahaan akan lebih dituntut untuk berkinerja lebih

baik lagi oleh para pemegang saham yang kini dapat dengan mudahnya melepas sahamnya di

pasar apabila tidak puas dengan kinerja perusahaan bersangkutan. Mayoritas perusahaan yang

mengambil keputusan untuk go public akan melewati prosedur yang disebut initial public

offering (IPO) yaitu prosedur penawaran perdana saham perusahaan kepada investor potensial di

pasar.

2. Target IPO

Target utama dari penerbitan saham adalah tentunya mendapatkan dana, menukarkan porsi

tertentu kepemilikan perusahaan pada harga tertinggi bagi si penerbit saham atau emiten dan

juga memastikan bahwa saham yang sama akan tetap menarik untuk diperdagangkan di bursa

nantinya.

Di Indonesia, saham biasanya akan ditawarkan pada harga tetap (fixed price) ditetapkan oleh

sposor dari penerbitan tersebut yang biasa disebut sebagai underwriter didasarkan pada berbagai

perkiraan diantaranya perkiraan akan keuntungan yang mungkin didapat dimasa yang akan

datang. Apakah perkiraan ini tepat? Inilah yang menjadi tugas para calon investor untuk tetap

waspada mengevaluasi prospectus, neraca, dan laporan laba rugi dari investasi yang

direncakannya. Berinvestasi pada IPO memiliki risiko intrinsik yang tersendiri sehingga

dibutuhkan suatu analisis yang cermat dalam pengambilan keputusannya. Sedang di negara

seperti Amerika Serikat, pembentukan IPO biasanya melalui proses di book building dimana

harga saham terbentuk melalui penawaran lelang untuk mendapatkan harga pada pihak-pihak

yang berminat terhadap satu saham perusahaan tertentu.

Definisi interlisting

Kompetisi global ditempuh oleh perusahaan salah satunya dengan menjalankan strategi

diistilahkan sebagai cross-listing atau interlisting sebagai kependekan dari international

listing. Secara sederhana, konsep inilah yang akan digunakan sebagai definisi dari interlisting

Interlisting atau sering diistilahkan sebagai foreign listing telah menjadi isu strategi yang

menjadi pembahasan perusahaan-perusahaan yang memiliki visi global di seluruh dunia.

Sejalan dengan penyebaran produk dan strategi investasinya, akses langsung terhadap pasar

modal internasional sewajarnya dapat memberikan benefit yang luar biasa bagi perusahaan.

Pada saat yang sama, dengan semakin terintegrasinya pasar modal dunia maka semakin ketat

pula persaingan antar satu bursa dengan yang lain. Dalam pertarungan yang kompetitif inilah

bursa saham diseluruh dunia berusaha mendapatkan emiten internasional sebanyak-

banyaknya sehingga dapat meningkatkan volume transaksi dan peluang-peluang bisnis

lainnya yang akan mengikuti.

Motif strategi interlisting

Khusus untuk bursa di AS, interlisting tampaknya dikemudikan oleh alasan untuk

mendanai perumbuhan dan ekspansi penjualan produk ke luar negeri, umumnya pada sektor

berteknologi tinggi. Namum secara umum, perusahaan akan melakukan interlisting karena

didorong oleh alasan-alasan berikut:

a. Keuntungan dari sisi finansial

Dengan melisting saham di bursa asing maka perusahaan dapat meningkatkan

kemampuannya mendapatkan suntikan modal dari investor yang tidak lagi terbatas pada

investor lokal tapi juga investor internasional. Motif ini adalah motif yang mendominasi

perusahaan yang memang membutuhkan tambahan modal atau memiliki hambatan

finansial di dalam negeri yang signifikan

Tambahan modal bisa saja diperlukan dalam rangka menjalankan suatu program investasi

baru yang membutuhkan dana yang tidak sedikit. Dana yang tidak sedikit ini biasanya

diminta oleh perusahaan yang sedang bertumbuh dan oleh perusahaan yang kapasitas

hutangnya sudah terutilisasi 100%

b. Meningkatkan nilai saham yaitu dengan:

a) Menekan barrier investor asing

Dengan meluasnya basis pemegang saham maka akan meningkatkan pendistribusian

risiko dan menekan biaya modal perusahaan sesuai hasil penelitian Stulz (1999),

Martin Rey (2000) dan Lambardo dan PAgano (1999). Bahkan secara spesifik untuk

perusahaan non-AS yang melakukan interlisting di AS akan mengalami kumulatif

ekses return yang positif (penelitian Foerster dan Karolyi (1999)) dan penurunan nilai

beta di pasar domestiknya yang berarti menekan biaya modalnya (penelitian

Karolyi(1998))

b) Akses terhadap keahlian luar negeri

Ditemukan adanya kecenderungan bagi perusahaan yang mengandalkan teknologi

dalam operasinya untuk mendaftarkan saham di negara-negara yang perkembangan

industri terkaitnya maju. Bass dan Yafeh (2000) membuktikan bahwa perusahaan

Israel dan Belanda yang me interlisting di AS secara aktif lebih cepat bertumbuh dan

unggul dalam teknologi dibanding pesaing domestiknya.

c) Menepati standar tata korporasi dan disklosur laporan keuangan

Pemilihan melakukan interlisting mengantarkan perusahaan pada kewajiban membuat

pelaporan tentang kondisi perusahaan standar yang diberlakukan di bursa terkait yang

bukan tidak mungkin lebih ketat dibanding bursa asal saham tersebut. Tetapi hal ini

justru menguntungkan dibanding pilihan melakukan pendanaan external lainnya yang

dapat menimbulkan agency cost yang lebih tinggi.

d) Likuiditas

Beberapa bursa memang dapat dikatakan relatif lebih baik dalam hal likuiditas

dibanding yang lainnya. Hal ini diperkuat oleh penemuan Kadlec dan McConnell

(1994) Noronha, Sarin dan Saudagaran (1996), Foerster dan Karolyi (1998) dan

Smith dan Sofianos (1997) yang mengemukakan bahwa tingkat kompetisi antar bursa

dapat memperkecil nilai spread pada pasar domestic dan meningkatkan intensitas

aktivitas transaksi.

Namun begitu, interlisting tidak selalu menjamin meningkatnya likuiditas karena

adanya efek dari fregmentasi pasar sebagaimana telah dimodelkan oleh Pagano

(1989), Chowdry dan Nanda (1991) dan Madhavan (1995), Domowitz, Glen dan

Madhavan (1998) yang menunjukan bahwa likuiditas justru akan mengalami

penurunan baik pada pasar domestic maupun internasional apabila saluran informasi

antar pasar buruk dan bukti nyata dari hipotesis ini telah menunjukan oleh perusahaan

Mexico yang mengeluarkan ADR.

e) Kapitalisasi reputasi produk di pasar

Alasan lain mengapa perusahaan ingin melakukan interlisting adaah tekait dengan

pemasaran produk perusahaan tersebut. Akan lebih mudah lagi bagi perusahaan

apabila pada bursa yang menjadi tujuan listing telah ada kepercayaan terhadap

produk-produk mereka. Penelitian Saudagaran (1998) menemukan bahwa dari 108

perusahaan yang melakukan international listing kesemuannya memiliki porsi

volume penjualan luar negeri yang lebih tinggi.

f) Memperluas basis investor untuk pendanaan

Dengan bertambahnya jumlah pemegang saham menyusul keputusan interlisting

berarti perusahaan turut memperbesar kemungkinan bagi perusahaan untuk

mendapatkan sumber pendanaan lain seperti melalui penerbitan surat hutang seperti

obligasi maupun bentuk surat hutang lainnya

Biaya interlisting

Selain benefit-benefit yang telah dikemukakan tentunya ada pula biaya yang harus

ditanggung sebagai konsekuensi dari keputusan interlisting. Biaya-biaya tersebut

meliputi:

1. Biaya langsung

Biaya langsung meliputi biaya listing dan biaya penasehat profesional. Namun

sebenarnya biaya termahal ada pada biaya melakukan kegiatan survei terkait dengan

potensi melakukan interlisting itu sendiri. Fanto dan Karmel (1998) mengemukakan

bahwa biaya untuk tetap berada dalam koridor yang telah ditetapkan oleh standar

akuntansi AS dan biaya risiko yang berkaitan dengan aspek hukum apabila terjadi

pelanggaran.

2. Biaya tidak langsung

Biaya yang timbul ketika setelah interlisting para pemegang saham menjadi kendali

yang lebih besar terhadap jalannya perusahaan dalam pembuatan keputusan-

keputusan menejerial yang strategis. Biaya ini dibuktikan terjadi oleh Biddle dan

Saudagaran (1989) dan Saudagaran dan Biddle (1992). Demikian besarnya biaya

yang harus ditanggung maka hasil penelitian Saudagaran (1988) pun menunjukan

bahwa perusahaan besarlah yang cenderung membuat keputusan interlisiting

sahamnya.

Bentuk interlisting

Bentuk interlisiting berupa DRs ( Depository Receipts)

Penempatan modal pada pasar modal internasional telah mengalami peningkatan

yang luar biasa pada dua dekade terakhir (serra 1997). Pasar berkembang bahkan

mencapai porsi 40% dari total penerbitan tersebut dengan mengecualikan pemulihan yang

terjadi setelah krisis meksiko 1994. Sebagian besar penempatan modal ini berasal dari

Amerika Latin dan perusahaan Asia dengan menekankan pada Meksiko, Argentina, Cina,

India dan termasuk juga Indonesia. Interlisting ini biasanya berupa Depository receipts.

Depository receipts adalah hak pengakuan yang dikeluarkan oleh depository

institution yang terjamin suatu saham luar negeri tertentu. Apabila perusahaan menarik

dana dari dua pasar atau lebih maka akan diterbitkan Global Depository Receipts

(GDRs). DR dapat ditawarkan secara umum atau melalui private placement.

Amarican Depository receipts.

Saham publik yang diperdagangkan di AS disebut sebagai American DR, DR

menawarkan berbagai keunggulan bagi investor internasional dan memfasilitasi

diversifikasi ke dalam saham luar negeri karena ADRs dilihat sebagai asset domsetik

untuk perlindungan aset luar negeri. Investor boleh memperjualbelikan, mengeksekusi

maupun mengambil dividen yang sesuai dengan persyaratan pasar dimana mereka bisa

bertransaksi dan apabila DRs diperdagangkan antar bursa maka investor dapat

mengambil keuntungan dari aksesibilitas informasi tentang harga, perdagangan dan

penelitian yang ada. ADRs ditawarkan dan diperdagangkan dalam mata uang dollar AS

seperti halnya saham-saham perusahaan AS, sehingga persamaan perlakuan perdagangan

ADRs dan saham-saham tersebut memudahkan bagi investor AS untuk menginvestasikan

dananya pada perusahaan non-AS.

ADS (American Depository Shares) mewakili jumlah tertentu mewakili jumlah

tertentu saham suatu perusahaan dan membuktikan hak untuk menerima saham

perusahaan tersebut. Tanda bukti kepemilikan ADS ini adalah ADR yang dikeluarkan

depostary sesuai dengan depositor aggrement

Keuntungan dari ADR

Beberapa keuntungan dari perdagangan ADR antara lain:

a. Menyederhanakan dan mempermudah perdagangan

Mempertimbangkan kepentingan yang terus meningkat antara emiten non-AS dan

investor AS, ADR merupakan cara yang paling aman dan mudah untuk menjembatani

kedua belah pihak. ADR mempermudah penjualan dan pembelian sekuritas bagi

emiten, broker/pialang, pelaku pasardan investor. Tanpa ADR, satu transaksi antar

negara dapat melibatkan banyak pihak, penyelesaian transaksi yang lamban, kesulitan

pencatatan dan ketidaknyamanan lainnya.

ADR juga distandarisasikan dengan sekuritas lain, baik sertifikat fisik

pemindahbukuan dan prosedur lain yang dapat menyebabkan terjadi pernbedaan antar

saham dan ADR. Investor AS lebih nyaman memegang sertifikat ADR yang identik

dengan sertifikat saham yang dikeluarkan perusahaan AS

b. Pembiayaan dividen lebih cepat

Tanpa ADR, perusahaan dalam hal pembagian dividen mengumumkan disurat kabar

setempat. Investor global yang memiliki saham tersebut membutuhkan kepastian

pembayaran dividend dan sering kali pembayaran tersebut mengalami kegagalan.

Bahkan setelah menerima hasilnya ,pemegang saham harus mencairkan dan

mengkonversikannya ke mata uang tertentu, menghabiskan waktu, Tenaga, dan biaya

sehingga dapat menurunkan nilai saham itu sendiri bagi investor.

Investor AS dapat menerima lebih dari jumlah dividen yang dibayarkan ketika

mencairkan ceknya yang sudah dalam mata uang asing tersebut. Pemegang ADR

disisi lain memperoleh keuntungan dari pengumpulan dividen, pengkonversian mata

uang dan menerima pembayaran dalam dollar atau tambahan ADR bila dividennya

berupa stock ddividen yang semuanya dilakukan oleh depositary

c. Memperkecil risiko dan biaya

Karena ADR mempermudah proses yang mengakibatkan sekuritas, emiten, dan

investor memperoleh keuntungan yang sangat besar. Risiko, waktu penyelesaian

transaksi berkurang, serta uang juga dapat dihemat. Tanpa ADR, investor AS harus

bertemu dengan broker AS yang mau melakukan transaksi perdagangan luar negeri.

Risiko kegagalan transaksi bagi saham non-AS menjadi beberapa kali lipat dari

kegagalan transaksi saham domestik. Investor yang membeli ADR dapat menghemat

lebih banyak lagi, sebab mereka perlu membayar biaya penyimpanan pada kustodian

luar negeri.

Keuntungan lain dari ADR adalah terdaftar sebagai sekuritas di AS sehingga hak

kepemilikannya juga dilindungi. ADR mengurangi komisi ganda dan kebutuhan

pemindahan fisik saham antar negara. Dalam kasus adanya perlakuan pajak

berganda,depositary dapat mengatur waktu pemotongan pajak yang dikenakan pada

negara asing tersebut pada tingkat waktu tertentu serta mempertahankan dan

memperpanjang jangka waktu bila terjadi klaim atas saham tersebut. ADR juga

menghemat biaya asuransi atas kepemilikan sekuritas asing.

d. Memperkecil hambatan bagi investor

ADR menarik minat investor AS untuk membeli saham yang dikeluarkan oleh

perusahaan non-AS. Karena ADR nominalnya dalam dollar AS dan depositary

mengkonversikan pembayaran dividen ke dalam dollar, pemegang ADR juga dapat

menghindari risiko dari nilai tukar mata uang asing. ADR juga membantu investor

menghindari regulasi dari negara yang melarang pemindahan fisik saham ke negara

lain.

e. Membantu broker dan dealer

Peningkatan efisiensi sistem perdagangan dan peningkatan volume perdagangan yang

meningkat akibat kepercayaan investor pada ADR, menguntungkan broker dan

market maker dalam hal penambahan emiten dan investor. Dengan fasilitas yang

ditawarkan ADR depositary dapat memenuhi kebutuhan investor dalam hal

penyelesaian transaksi. Bank yang bertindak sebagai depasitary membantu

penyelesaian transaksi akibat perbedaan hari penyelesaian dengan cara ketika

transaksi terjadi, depositary mengeluarkan ADR sebelum saham tersebut secara fisik

didepositokan keseluruh kustodian di mancanegara.

ADR juga membuka peluang arbitrase ganda (dual arbitrage). Keutungan broker dari

peningkatan transaksi yang terjadi dapat memperkecil perbedaan harga saham antara

sekuritas AS dan non-AS yang disebabkan oleh perbedaan nilai pasar dan pengaruh

nilai tukar.

f. Memfasilitasi komunikasi investor

ADR memungkinkan perusahaan berkomunikasi secara langsung dan lebih efektif

dengan para pemegang sahamnya. Investor AS melalui depositary, akan menerima

laporan keuangan dan laporan lainnya dalam bahasa inggris dan dalam format yang

dapat dipahami. Bila terjadi aksi yang secara langsung dapat mempengaruhi

pemegang saham, depositary dapat segera menyebarluaskan informasi tersebut

kepada investor

Keuntungan signifikan lainnya dari ADR adalah nilai dari suatu informasi dapat

dinyatakan dalam dollar. Pemegang ADR dalam hak suaranya diperlakukan sama

dengan pemegang saham lainya. Depositary dapat bertindak sebagai wakil dari

pemegang ADR dalam menyampaikan suaranya. Bila terjadi pengabaian hak suara

pemegang ADR, depositary akan berusaha keras mempertahankan hak-haknya dan

memberikan hasilnya kepada pemegang ADR

Bagi investor Indonesia, memegang ADR memiliki keuntungan tambahan yaitu

dalam hal keterbukaan informasi (countinuing disclosure). ADR mengikuti aturan

yang dikeluarkan oleh SEC, sehingga pemegang ADR dapat menikmati keuntungan

tambahan dalam bentuk mendapatkan informasi lebih mudah dan lebih terbuka untuk

publik. Saham yang memiliki keunggulan ini bila public aware, dapat menaikkan

harga sahamnya.

Jenis-jenis ADR

Ada dua jenis ADR berdasarkan fasilitas yang disediakan. Kedua jenis ADR

tersebut adalah:

a) Sponsored ADR

Fasilitas yang diberikan dalam ADR sponsor dibuat menurut perjanjian antara

penerbit saham asing tersebut, depositary dan pemegang ADR. Perjanjian ini

diatur dalam rule 144A

b) Unsponsored ADR

Fasilitas yang diberikan dalan unsponsored ADR ini dibuat oleh pihak depositary

saja dan hanya satu dokumen saja yang berlaku yaitu dokumen yang dikeluarkan

oleh depositary. Fasilitas yang diberikan dalam unsponsored ADR ini dapat ditiru

depositary lain.

Fasilitas sponsored ADR dibuat khusus hanya untuk satu depositary saja dan

tidak memungkinkan bagi satu emiten memiliki dua jenis ADR (sponsored dan

unsponsored) karena sponsored dan unsponsored ADR untuk sekuritas yang

dikeluarkan oleh perusahaan yang sama akan diperdagangkan pada tingkat harga

yang berbeda dan dapat menimbulkan kerancuan pasar.

Perbedaan harga disebabkan karena dalam sponsored ADR, emiten membayar

semua pengeluaran dalan pendistribusian dividen kepada depositary, sedangkan

untuk unsponsored ADR, pemegang ADR lah yang menanggung biaya tersebut.

Untuk kedua fasilitas ADR tersebut, depositary mengkonversikan dividen ke dalam

dollar AS. Sedangkan menurut levelnya, ada tiga level ADRs yang dibedakan

menurut apakah mereka diperdagangkan pada OTC (level satu), pada bursa tanpa

melibatkan pemodalan tambahan dengan saham baru (level dua) atau pada bursa

tetapi melibatkan pemodalan tambahan dengan saham baru (level tiga). Perbedaan

fasilitas ini memiliki perbedaan dalam persyaratan pelaporan AS dan kecakapan

GAAP.

Ada beberapa faktor yang perlu dipertimbangkan dalam keputusan menjual atau

membeli saham asing dalam bentuk ADR. Faktor-faktor tersebut adalah:

a. Local price

ADR bukan saham domsetik AS, karena itu faktor politik, ekonomi dan pasar

negara penerbit saham akan mempengaruhi harga saham tersebut di AS. Pelaku

pasar ADR harus waspada terhadap kemungkinan-kemungkinan ini dan efeknya

terhadap perubahan harga ADR, pergerakan pasar, tidak hanya di pasar AS tetapi

juga dipaar negara penerbit ADR tersebut.

b. Currency fluctuations

Member ADR bukan sebagai sarana hedging terhadap pergerakan kurs. Fluktuasi

kurs merupakan faktor utama yang mempengaruhi perdagangan ADR

c. Local Commisions

Setiap pasar bursa di dunia memiliki komisi yang berbeda-beda untuk bursa dan

anggota bursa lainnya. Biasanya di negara yang termasuk emerging country, tarif

komisinya lebih besar.

d. Local taxes

Setiap bursa saham menetapkan tarif pajak transaksi yang berbeda-beda, pajak ini

dikenakan pada setiap kali transaksi.

e. Conversion fees

Biaya ini dibebankan oleh depositary kepada investor ketika transaksi beli terjadi

dan ketika penjualan ADR dibatalkan.

ADR adalah bentuk yang lebih nyaman untuk investasi pada saham non-AS tanpa

membayar biaya yang lebih tinggi untuk kustodian asing. kustodian biasanya

membedakan biaya per transaksi jual dan beli, tidak tergantung pada jumlah saham

yang terlibat pada transaksi tersebut.

Pelengkapan prosedur listing di AS sangatlah tergantung pada jenis DRs yang

dipilih oleh perusahaan dan tergantung pula pada kecakapan yang harus dipenuhi oleh

perusahaan, sesuai persyaratan atau tidak. Pada kasus ADRs level dua dan level tiga,

yaitu yang melibatkan listing publik, prosesnya berkisar antara 14 hingga 15 minggu.

Issuer luar negeri harus mendaftarkan DRs di SEC dan harus pula mendapatkan

persetujuan SEC terkait pemenuhan persyaratan pelaporan sesuai standar AS. Sebagai

tambahan, issuer juga diharuskan mengisi aplikasi yang menjelaskan bursa mana

yang akan diharapkan menjadi bursa bagi DR mereka.

Efek strategi interlisitng

Selain meneliti motif, para peneliti di dunia keuangan juga memberikan perhatian

mereka pada efek-efek yang dinikmati perusahaan sesudah interlisting dan berikut ini

adalah beberapa hasil yang telah disarikan.

a. Efek visibilitas

Dari penelitian ditemukan bahwa perusahaan yang beroriginasi pada emerging

market cenderung akan mencari permodalan di AS dan inggris dari pada di negara-negara

pasar maju. Efek visibilitas secara signifikan sangat dirasakan oleh perusahaan non-

domsetik yang mendaftar di NYSE. Temuan ini di dukung oleh jumlah peliputan atau

sitasi pada Wall Street Journal dan Financial Times

Merton (1987) menyatakan bahwa pengenalan investor terhadap saham tertentu

adalah nilai tersendiri terhadap saham tersebut. Investor hanya akan berinvestasi pada

saham-saham yang dikenalinya. Investor juga menginginkan tingkat pengembalian yang

tinggi untuk mengkompensasikan tidak hanya risiko pasar tetapi juga biaya terselubung

yang disebabkan oleh adanya informasi yang tidak sempurna. Melakukan listing pada

bursa terkemuka dengan memperluas basis investor depat mengurangi besarnya

ekspektasi tingkat pengembalian.

b. Efek likuiditas

Amilhud dan Medelson (1986) menyatakan bahwa likuiditas terlahir dari

berkurangnya ekspektasi tingkat pengembalian yang terjadi akibat perubahan pada bid-

ask spread. Ketika sebuah saham diperdagangkan pada bursa yang menawarkan

likuiditas yang di atas rata-rata maka ekspektasi tingkat pengembalian terhadap saham

tersebut pun berkurang. Smith dan sofianos juga meneliti 127 perusahaan non AS yang

terdaftar di NYSE dan menemukan bahwa ketika saham diperdagangkan di NYSE,

transaksi global meningkat demikian pula nilai transaksi di bursa asal kecuali pada saham

dari bursa emerging market

c. Efek valuasi jangka panjang

Seperti pada IPO biasa, pada interlisting pun terjadi fenomena long-run under

performance yang didukung oleh penelitian lain yang menganggap bahwa untuk

perusahaan-perusahaan yang menargetkan untuk interlisting di NYSE maka

kemungkinan terjadinya praktek earning management lebih besar terjadi pada bursa

tujuan interlisting lainnya.

Fuerst (1997) dan Cantale (1996) menduga ketatnya peraturan dapat menarik

perusahaan yang memiliki keuntungan besar yang menggunakan keputusan listing

sebagai sinyal bahwa perusahaan memiliki prospek untuk lebih maju lagi di masa

mendatang.

Miller (1996) mengungkap bahwa dari sampelnya yakni sebanyak 183 perusahaan

yang melakukan interlisting di AMEX, NASDAQ dan NYSE termasuk private

placement (RADRs) dan public quotes (OTC) dari 35 negara pada rentang 1985 hingga

1995 menunjukan adanya return negatif yang signifikan dari saham-saham yang berasal

dari emerging market. Memang Cantale (1996) menyatakan pula bahwa interlisting akan

lebih valuable apabila dilakukan pada bursa yang lebih bergengsi dan bagi perusahaan

yang beroriginasi pada pasar dengan bursa yang peraturannya relatif lebih longar.

Dapat ditarik perumusan hipotesis dimana beberapa penelitian telah berhasil

mengungkap kerugian dari sisi nilai jangka panjang. Nilai saham pada jangka panjang di

duga akan merosot atau mengalami underperformance yang diakibatkan peraturan yang

lebih ketat dari bursa awal, ada pula efek yang baik yaitu efek visibilitas dan efek

likuiditas.