2. landasan teori 2.1. pengertian penilaian usaha dan

5

2. LANDASAN TEORI

2.1. Pengertian Penilaian Usaha Dan Obyek Penilaian Usaha

Penilaian usaha adalah suatu proses untuk memperkirakan nilai suatu

perusahaan, baik yang bersifat going concern (berjalan atau beroperasi) maupun

yang tidak, termasuk berbagai kepentingan dan kepemilikan (business ownership

interest), serta transaksi dan kegiatan yang memiliki pengaruh terhadap nilai

perusahaan (SPI 12.2.1.1) (SPI, 2002: 191). Obyek yang dinilai adalah perusahaan

(business entity) serta berbagai kepentingan dan transaksi atau kegiatan yang

memiliki pengaruh terhadap nilai perusahaan baik tertutup maupun terbuka (SPI

12.2.1.2) (SPI, 2002:191).

2.2. Ruang Lingkup Penilaian Usaha

Sesuai dengan pengertian yang dijelaskan diatas, ruang lingkup penilaian

usaha menurut standar penilaian Indonesia 2002 mencakup penilaian atas :

a. Penilaian perusahaan (badan usaha).

b. Penilaian penyertaan dalam perusahaan (ekuitas).

c. Penilaian aktiva tak berwujud.

d. Penilaian atas transaksi material.

e. Penilaian kerugian ekonomis yang diakibatkan oleh suatu kegiatan atau

peristiwa tertentu (economic damage).

2.3. Standar Nilai

Standar nilai dalam penilaian usaha adalah :

a. Nilai Pasar Wajar (Fair Market Value)

Adalah perkiraan jumlah uang tunai / ekuivalennya yang dapat diperoleh

dari suatu transaksi jual beli perusahaan/ saham/ sekuritas/ kepentingan

dalam perusahaan antara yang berminat membeli dengan yang berminat

menjual dimana keduanya memiliki kapasitas untuk melakukan suatu

transaksi, bertindak tanpa ada keterpaksaan dan mesing-masing memiliki

fakta dan informasi yang relevan (SPI 12.3.1.37.1) (SPI, 2002:195).

Universitas Kristen Petra iiiiiiiiiiiii

http://digilib.petra.ac.id/index.html

http://digilib.petra.ac.id/help.html

http://www.petra.ac.id

6

b. Nilai Wajar (Fair Value)

Adalah nilai dari perusahaan atau saham yang berlaku secara khusus untuk

kasus adanya pemegang saham yang berbeda pendapat atau nilai yang

berhak diterima seorang (sekelompok) pemegang saham yang menolak

atas suatu tindakan yang dilakukan oleh pemegang saham mayoritas (SPI

2.3.14.1) (SPI, 2002: 98).

c. Nilai Investasi (Investment Value)

Adalah nilai dari suatu perusahaan/ saham/ kepentingan dalam perusahaan

yang besifat spesifik terhadap seorang investor, didasarkan pada/ terkait

dengan persyaratan tertentu dari sekelompok investor, contoh untuk tujuan

akuisisi strategis dan merger (SPI 0.5.32) (SPI, 2002: 70).

d. Nilai Likuidasi (Liquidation Value)

Adalah perkiraan jumlah uang tunai bersih atau yang bersifat ekuivalen

yang dapat diperoleh jika usaha suatu perusahaan dihentikan dan aktiva-

aktivanya dijual secara terpisah-pisah dalam suatu proses penjualan yang

bersifat normal (SPI 12.3.1.34.1) (SPI, 2002: 195).

e. Nilai Likuidasi Paksa (Forced Liquidation Value)

Adalah perkiraan jumlah uang tunai bersih atau yang bersifat ekuivalen

yang dapat diperoleh jika usaha suatu perusahaan dihentikan dan aktiva-

aktivanya dijual secara terpisah-pisah dalam waktu yang sesingkat

mungkin, misalnya melalui pelelangan (SPI 12.3.1.35.1) (SPI, 2002: 195).

2.4. Rasio Industri dan Keuangan

Rasio keuangan adalah suatu persentase atau pengali (multiples) yang

menunjukkan hubungan antara laporan keuangan perusahaan dengan perusahaan

lainnya yang sejenis dan digunakan sebagai bahan perbandingan. Analisa rasio

keuangan merupakan salah satu cara dalam mengeliminasi risiko yang berkenaan

dengan ukuran besar kecilnya perusahaan. Adapun rasio-rasio keuangan yang

digunakan adalah sebagai berikut:


7

2.4.1. Rasio Likuiditas

Rasio likuiditas adalah rasio yang mengukur seberapa besar kemampuan

perusahaan dalam membayar hutang jangka pendeknya (Sundjaja & Barlian,

2003:134). Jenis rasio likuiditas adalah sebagai berikut:

• Current ratio = Current asset

Curren liabilities (2.1)

• Quick ratio = Current asset-Inventory

Current Liabilities (2.2)

• Cash ratio = Cash

Current Liabilites (2.3)

• Net working capital to asset = Net Working Capital

Total Asset (2.4)

2.4.2. Rasio Efektifitas

Rasio efektifitas adalah rasio yang mengukur kemampuan perusahaan

dalam memanfaatkan aset untuk mendapatkan laba. Jenis rasio efektifitas adalah

sebagai berikut:

• Asset turnover = Sales

Total asset (2.5)

• Fixed asset turnover = Sales

Net Fixed Asset (2.6)

• Net Working Capital turnover = Sales

Net Working Capital (2.7)

• Account receivable turnover = Sales

Account receivables (2.8)

2.4.3. Rasio Solvabilitas

Rasio solvabilitas adalah rasio yang mengukur kemapuan jangka panjang

perusahaan dalam memenuhi kewajibannya. Jenis rasio solvabilitas adalah

sebagai berikut:

• Equity multiplier = Total Asset

Total Equity (2.9)


8

• Debt to asset ratio = Total asset – Total Equity

Total asset (2.10)

• Debt equity ratio = Total debt

Total equity (2.11)

• Dividen yield = Dividend paid

Net Income (2.12)

• Retention Ratio = 1 – Dividend Yield (2.13)

2.4.4. Rasio Profitabilitas

Rasio profitabilitas adalah rasio yang mengukur kemampuan perusahaan

dalam menghasilkan laba. Jenis rasio profitabilitas adalah sebagai berikut:

• Net profit margin = Net Income

Sales (2.14)

• Gross profit margin = Gross Profit

Sales (2.15)

• Return On Asset = Net Income

Total Asset (2.16)

• Return On Equity = Net Income

Total Equity (2.17)

2.5. Penyesuaian Laporan Keuangan

Pada dasarnya karakteristik laporan keuangan perusahaan terbuka disusun

dengan perlakuan akuntansi yang agresif untuk membukukan laba yang maksimal

dan “diatur” dengan cara konservatif pada tahun-tahun dimana laba riil terjadi dan

agresif pada tahun-tahun sulit. Tujuan penyesuaian laporan keuangan adalah:

a. Untuk memberi gambaran tentang operasi yang normal

b. Untuk mengetahui kekuatan ekonomi perusahaan yang sesungguhnya.

c. Dapat dibandingkan dengan perusahaan sejenis.

2.5.1. Jenis penyesuaian laporan keuangan

Jenis penyesuaian laporan adalah sebagai berikut:

a. Penyesuaian normalisasi. Yaitu penyesuaian kebijakan akuntansi dan

eliminasi pos-pos non periodik.


9

b. Penyesuaian kendali. Yaitu penyesuian yang hanya dapat dilakukan oleh

pemegang saham mayoritas, misalnya penyesuaian bonus manajemen

yang terlalu besar.

c. Pemisahan pos-pos operasi dan non operasi.

2.6. Modal Kerja Bersih

Definisi modal kerja yaitu aktiva lancar yang mewakili bagian dari

investasi yang berputar dari satu bentuk ke bentuk lainnya dalam melaksanakan

suatu usaha, atau modal kerja adalah kas/bank, surat-surat berharga yang mudah

diuangkan (misal giro, cek, deposito), piutang dagang dan persediaan yang tingkat

perputarannya tidak melebihi 1 tahun atau jangka waktu operasi normal

perusahaan (Sundjaja & Barlian, 2003:187).

Definisi modal kerja bersih adalah selisih antara aktiva lancar dan pasiva

lancar perusahaan yang mana jika aktiva lancar melebihi pasiva lancar,

perusahaan mempunyai modal kerja bersih positif sedangkan jika aktiva lancar

lebih kecil dari pasiva lancar, perusahaan mempunyai modal kerja bersih negatif

(Sundjaja & Barlian, 2003:187). Secara umum modal kerja bersih merupakan

bagian dari aktiva lancar yang dibiayai dengan dana jangka panjang, yang terdiri

atas hutang jangka panjang dan modal saham. Karena pasiva lancar menunjukan

sumber dana jangka pendek, sehingga jika aktiva lancar melebihi aktiva lancar

maka kelebihannya dibiayai dengan dana jangka panjang. Dengan kata lain modal

kerja bersih merupakan bagian dari aktiva tetap yang dibiayai dengan pasiva

lancar.

2.7. Risiko Dan Tingkat Bunga

Risiko adalah kemungkinan adanya kerugian atau variabilitas pendapatan

dihubungkan dengan aktiva tertentu (Sundjaja & Barlian, 2003:64). Semua jenis

investasi selalu punya risiko, tidak ada investasi yang bebas risiko, risiko selalu

melekat pada investasi besar atau kecil, dan juga dapat dikatakan hasil yang tinggi

risikonya juga tinggi.


10

2.7.1. Preferensi risiko

Menurut Sundjaja dan Barlian, ada 3 perilaku preferensi risiko dasar yaitu:

a. Mengabaikan risiko yaitu perilaku terhadap risiko dimana tidak ada

perubahan dalam pengembalian yang diperlukan untuk peningkatan risiko.

b. Menghindari risiko yaitu perilaku terhadap risiko dimana peningkatan

pengembalian akan diperlukan untuk peningkatan risiko.

c. Mencari risiko yaitu perilaku terhadap risiko dimana penurunan

pengembalian dapat diterima untuk peningkatan risiko.

2.7.2. Jenis-Jenis Risiko

Teori pasar modal membagi risiko menjadi dua komponen :

a. Risiko yang dapat didiversifikasi atau risiko yang tidak sistematik. Adalah

ketidakpastian atas tingkat pendapatan dimasa depan yang disebabkan oleh

faktor-faktor selain pengaruh pasar atau bagian dari risiko aktiva yang

dihubungkan dengan penyebab acak yang dapat dihilangkan melalui

diversifikasi atas portfolio investasi. Misalnya, pemogokan, perkara

hukum, tindakan-tindakan pengaturan, kerugian. (Sundjaja & Barlian,

2003:87).

b. Risiko yang tidak dapat didiversifikasikan atau risiko yang sistematik.

Adalah ketidakpastian atas tingkat pendapatan dimasa depan yang

disebabkan oleh sensitifitas pendapatan atas sebuah investasi terhadap

pergerakan pendapatan atas semua investasi yang ada di pasar secara

keseluruhan atau bagian relevan dari risiko aktiva yang diakibatkan oleh

faktor pasar yang mempengaruhi semua perusahaan dan tidak dapat

dihilangkan melalui diversifikasi (Sundjaja & Barlian, 2003:87). Seperti

contoh suku bunga, perang, inflasi, kebijaksanaan pemerintah, perubahan

politik nasional maupun internasional. Karenanya investor (atau

perusahaan) lebih memperhatikan risiko yang tidak dapat didiversifikasi

yang mencerminkan kontribusi aktiva terhadap risiko portfolio. Tolak ukur

risiko sistematis disebut Beta. Beta mengukur sensivitas tingkat

pendapatan dari sebuah perusahaan terhadap pergerakan tingkat

pendapatan pasar secara keseluruhan.


11

Beta dapat dihitung sendiri dengan formula sebagai berikut:

Beta = Covariance (Saham A, IHSG) (2.18)

Variance IHSG

Keterangan :

Covariance (Saham A, IHSG): (Return saham A–Rata-rata Return saham A) x

(Return IHSG–Rata-rata Return IHSG)

Variance IHSG: (Return IHSG-Rata-rata Return IHSG)^2

Return Saham A mencakup capital gain dan deviden.

2.7.3. Tingkat Bunga

Lembaga keuangan dan pasar menciptakan mekanisme dimana dana

bergerak antara pemberi dana dan peminjam dana. Tingkat aliran dana akan

mempengaruhi pertumbuhan ekonomi. Pertumbuhan ekonomi merupakan hasil

hasil dari interaksi antara berbagai faktor ekonomi seperti penawaran dana,

keseimbangan perdagangan, kebijakan ekonomi yang mempengaruhi biaya uang

yaitu tingkat bunga dan pengembalian yang diinginkan. Umumnya pada tingkat

bunga rendah, makin banyak dana mengalir akan mengakibatkan pertumbuhan

ekonomi meningkat, sedangkan pada tingkat bunga tinggi, makin sedikit dana

mengalir akan mengakibatkan pertumbuhan ekonomi rendah.

• Tingkat bunga adalah kompensasi yang dibayarkan oleh peminjam dana

kepada yang memberi pinjaman. Dari sudut peminjam kompensasi tersebut

merupakan biaya dari dana yang dipilih (Sundjaja & Barlian, 2003:57).

• Hasil yang diharapkan adalah hasil yang diharapkan dari dana yang

diinvestasikan, umumnya investor menginginkan pengembalian yang minimal

sama dengan tingkat bunga tabungan/deposito yang berlaku pada bank umum

(Sundjaja & Barlian, 2003:57).

• Tingkat bunga sebenarnya adalah suatu tingkat yang menciptakan

keseimbangan antara penawaran tabungan dan permintaan investasi dana

dalam suatu situasi yang sempurna, tanpa ada inflasi, dimana dana yang

ditawarkan dan yang diminta tidak mempunyai preferensi likuiditas dan

hasilnya pasti (Sundjaja & Barlian, 2003:58).


12

• Tingkat bunga nominal adalah tingkat bunga yang dibebankan oleh pemberi

dana dan dibayar oleh peminta dana (tingkat bunga yang tertera). (Sundjaja &

Barlian, 2003:59).

• Tingkat bunga bebas risiko adalah pengembalian yang diinginkan atas aktiva

yang tidak mempunyai risiko. Di Indonesia contohnya tingkat bunga Sertifikat

Bank Indonesia.(Sundjaja & Barlian, 2003:60).

2.8. Pendekatan Pendapatan

Pendekatan penilaian berdasarkan pendapatan dikembangkan berdasarkan

hubungan antara nilai kini (Present value dengan nilai mendatang (future value).

Konsep time value of money $1 hari ini lebih berharga daripada $1 setahun

kemudian atau nilai $1 hari ini sama dengan $ 1.21 dua tahun mendatang (jika

diasumsikan tingkat bunga 10 %). Formula dasarnya adalah PV = FV/(1 + k)n.

Konsep dasar dari pendekatan pendapatan adalah nilai dari suatu bisnis

tergantung dari nilai manfaat ekonomis yang akan diperoleh dimasa yang akan

datang yang didiskontokan menjadi nilai kini dengan suatu tingkat diskonto yang

sesuai.

2.8.1. Metode Diskonto Pendapatan Ekonomi Mendatang (discounted cash flow

method)

Dasar pemikiran metode discounted cash flow adalah :

a. Nilai dari suatu aktiva / investasi adalah nilai sekarang (present value) atas

arus kas yang diharapkan akan diperoleh dari investasi atau aktiva tersebut

dimasa datang.

b. Nilai sebuah bisnis ditentukan oleh kemampuannya menghasilkan arus kas

dimasa mendatang.

c. Suatu investasi baru memiliki nilai jika investasi tersebut dapat

memberikan pengembalian yang lebih besar dibandingkan dengan biaya

yang harus dikeluarkan untuk memperoleh pendanaan untuk membiayai

investasi tersebut.

Metode discounted cash flow dapat digunakan untuk menentukan nilai

perusahaan ( invested capital ) maupun nilai ekuitas ( equity value ).


13

a. Untuk memperoleh nilai perusahaan

Nilai perusahaan Nilai sekarang Nilai pasar ( invested capital ) = Arus kas operasi + aktiva non

bersih dimasa datang operasional periode eksplisit + periode ( masa proyeksi ) kontinuitas

Gambar 2.1. Skema untuk menentukan nilai perusahaan Sumber: Prat (2002:4)

b. Untuk memperoleh nilai ekuitas

Nilai Ekuitas = Nilai perusahaan - Nilai pasar hutang ( equity value ) ( invested capital ) berbeban bunga

Gambar 2.2. Skema untuk menentukan nilai ekuitas Sumber: Prat (2002:4)

2.8.1.1. Pembilang (Numerator)

Pembilang adalah variabel dalam metode diskonto pendapatan ekonomi

mendatang. Pembilang dalam metode diskonto pendapatan ekonomi mendatang

adalah pendapatan ekonomis yang diharapkan diperoleh di masa yang akan

datang. Pendapatan ekonomis yang digunakan adalah arus kas bersih.

Arus kas adalah jumlah kas yang tersedia, yang dapat diperoleh dari

sebuah perusahaan atau bisnis tanpa mengganggu jalannya operasi perusahaan

atau menghalangi tercapainya proyeksi arus kas bersih di masa mendatang. (SPI

12.3.1.7.1) (SPI, 2002: 192).

Arus kas bersih adalah arus kas yang tersedia bagi penyedia kapital

(hutang dan ekuitas) yang telah bebas dari kewajiban untuk mempertahankan

operasi saat ini dan mengantisipasi pertumbuhan perusahaan. (SPI 12.3.1.8.1)

(SPI, 2002: 192).

Laba akuntansi adalah pendapatan atau laba yang dihasilkan dari proses

pencatatan sesuai dengan standar akuntansi. (SPI 12.3.1.25.1) (SPI, 2002: 194).

Laba akuntansi berupa laba bersih, laba sebelum bunga dan pajak, laba sebelum


14

bunga, pajak, dan penyusutan tidak digunakan sebagai pendapatan ekonomis atau

pembilang dalam metode diskonto pendapatan ekonomi mendatang.

Laba akuntansi tidak menunjukkan jumlah kas yang sebenarnya tersedia

bagi investor karena:

a. Adanya beban non kas dan hutang piutang

b. Untuk perusahaan yang sedang berkembang (Growing), jumlah

pengeluaran modal biasanya lebih besar daripada beban penyusutan,

demikian pula dengan modal kerja yang selalu meningkat.

c. Untuk perusahaan yang memiliki siklus (Cyclical), laba bersih akan lebih

tinggi di tahun-tahun tertentu dan sebaliknya arus kas akan lebih tinggi di

tahun-tahun yang lain.

Arus kas operasional bersih untuk menentukan nilai perusahaan :

Net income after tax (after adjustments)

+ Interest expense (net of tax deduction) (i x (1 – t))

+ Non cash charges (depreciation, amortization)

- Capital expenditures

- Addition to net working capital

= Net cash flow to invested capital (2.19)

Arus kas untuk ekuitas (net cash flow to equity) adalah arus kas bersih

yang tersedia bagi seluruh pemegang saham saja.

Arus kas bersih untuk menentukan nilai equitas :

+ Non cash charges ( depreciation, amortization )

- Capital expenditures

- Addition to net working capital

+/- Changes in interest bearing debt

= Net cash flow to equity (2.20)

2.8.1.2. Penyebut (Denominator)

Penyebut adalah variabel dalam metode diskonto pendapatan ekonomi

mendatang. Penyebut dalam metode diskonto pendapatan ekonomi mendatang

adalah tingkat diskonto (biaya modal). Tingkat diskonto adalah suatu angka yang

mencerminkan tingkat pendapatan yang diharapkan oleh para investor atas


15

investasi yang mereka lakukan pada perusahaan yang bersangkutan atau biaya

modal atas investasi tersebut. Tingkat diskonto yang dipilih harus sesuai dengan

jenis pendapatan ekonomis yang dipilih. Dalam istilah ekonomi, biaya modal

adalah biaya oportunitas atau opportunity cost (semakin tinggi resiko, semakin

besar pula hasil yang diharapkan).

2.8.1.3. Biaya Modal

Definisi biaya modal :

a. Tingkat pendapatan yang diharapkan oleh pasar.

b. Biaya oportunitas atau opportunity cost (semakin tinggi risiko, semakin

besar pula hasil yang diharapkan).

c. Prinsip substitusi (principle of substitution).

2.8.1.4. Karakteristik Biaya Modal

a. Memperhatikan keadaan di masa depan (Forward looking).

b. Fungsi dari investasi (Function of the investment)

c. Didasarkan pada nilai pasar bukan nilai buku (based on market value, not

book value).

d. Sudah mengandung unsur inflasi (stated in nominal terms).

2.8.1.5. Komponen Biaya Modal

a. Tingkat pendapatan secara riil yang diharapkan oleh investor atas suatu

investasi yang tidak mengandung risiko.

b. Tingkat inflasi yang diharapkan.

c. Risiko.

2.8.1.6. Komponen Biaya Modal Berdasarkan Struktur Modal

a. Biaya hutang.

b. Biaya modal sendiri atau biaya ekuitas.

Langkah untuk menentukan struktur modal:

• Analisis atas struktur modal historis dari perusahaan yang dinilai.

• Analisis atas struktur modal perusahaan terbuka yang sebanding

• Pandangan atau rencana manajemen


16

2.8.1.7. Biaya Modal Rata-rata Tertimbang Atau Weighted Average Cost Of

Capital ( WACC ).

Biaya modal rata-rata tertimbang mencerminkan rata-rata biaya modal

yang diharapkan dimasa akan datang. Biaya modal rata-rata tertimbang diperoleh

dengan menimbang biaya dari setiap jenis modal tertentu sesuai dengan

proporsinya dalam struktur modal perusahan. Langkah-langkah untuk menghitung

biaya modal rata-rata tertimbang:

a. Menentukan bobot masing-masing komponen dalam struktur modal

berdasarkan nilai pasar masing-masing komponen.

b. Mengestimasi biaya hutang.

c. Mengestimasi biaya ekuitas.

Rumus :

WACC = (Ke x We) + ([Kd x (1 – t)] x Wd) (2.21)

Ke : Biaya ekuitas.

We : % ekuitas dalam struktur modal, dihitung berdasarkan nilai pasarnya.

Kd : Biaya hutang sesudah pajak.

t : Tingkat pajak.

Wd : % hutang dalam struktur modal, dihitung berdasarkan nilai pasarnya.

2.8.1.8. Biaya Hutang

Macam-macam bentuk hutang dan biayanya:

Hutang bank → tingkat bunga

Hutang bank dalam mata uang asing → tingkat bunga yang disesuaikan

Obligasi konversi → kupon + yield

Saham preferen → yield saham preferen

Khususnya untuk hutang bank, umumnya biaya hutang sama dengan

tingkat bunga yang harus dibayar oleh perusahaan. Apabila tingkat bunga hutang

sangat rendah dibandingkan dengan tingkat bunga hutang yang berlaku di pasar,

penilai sebaiknya mempertimbangkan tingkat bunga hutang yang normal pada

waktu melakukan penilaian.


17

Pembiayaan dengan hutang (selain saham preferen) memberikan “tax

shield” bagi perusahaan. Besarnya “tax shield” tesebut sesuai dengan marginal tax

rate dari perusahaan yang bersangkutan. Formula untuk menghitung biaya hutang

setelah “tax shield” :

Kdt = kd x (1-t) (2.22)

Penilai harus mempertimbangkan bahwa untuk perusahaan yang masih

mengalami rugi sehingga tidak membayar pajak maka perusahaan tersebut tidak

menikmati adanya “tax shield”.

2.8.1.9. Biaya Modal Sendiri atau Biaya Ekuitas

Biaya modal sendiri atau biaya ekuitas terdiri dari:

1. Tingkat bunga bebas resiko (risk free rate)

2. Premium resiko, yang mencakup:

• Premi resiko ekuitas secara umum

• Size premium – premi resiko sehubungan dengan besarnya perusahaan

• Specific company risk premium – premi resiko yang sifatnya unik bagi

sebuah perusahaan

Premi resiko adalah perbedaan antara tingkat pendapatan yang

diharapkan investor saat melakukan investasi yang beresiko dengan tingkat

pendapatan yang diharapkan saat melakukan investasi yang tidak beresiko.

Metode yang umum digunakan untuk menentukan premi resiko adalah

berdasarkan data historis.

Mengestimasi biaya modal sendiri dengan menggunakan:

a. Build-up model

Formula:

E(Ri) = Rf + RPm + RPs + Rpu (2.23)

Keterangan:

E(Ri) = tingkat pendapatan yang diharapkan oleh pasar atas sekuritas i

Rf = tingkat pendapatan bebas resiko per tanggal penilaian

RPm = premi resiko pasar (yang dihitung dengan mengurangkan Return pasar

dengan tingkat bunga bebas resiko)

RPs = resiko premium untuk ukuran kecil


18

Rpu = resiko premium untuk perusahaan tertentu

b. Arbitrage Pricing Model

Teori arbitrage pricing model menyatakan bahwa tingkat pendapatan sebuah

portfolio investasi tidak hanya dipengaruhi oleh indeks pasar seperti teori capital

asset pricing model, tetapi dipengaruhi oleh faktor-faktor lain.

Formula:

Ke = Rf + [E(F1)-Rf] β1 + [E(F2)-Rf] β2 +…[E(Fn)-Rf] βn (2.24)

2.8.1.10. Model Penilaian Aset Kapital ( Capital Asset Pricing Model )

Umumnya model penilaian aset kapital berdasarkan pada data historis

untuk memperkirakan tingkat pengembalian yang diharapkan. Beta yang

dikembangkan dengan menggunakan data dari aktiva tertentu seperti untuk pasar,

mungkin atau tidak sebenarnya mencerminkan variabilitas dari tingkat

pengembalian masa depan. Model penilaian asset kapital menghubungkan risiko

yang tidak dapat didiversifikasikan dan pengembalian untuk semua aktiva.

Dengan menggunakan koefisien beta (β), untuk mengukur risiko yang tidak dapat

didiversifikasi model penilaian aset kapital ditulis dengan persamaan :

Ke = Rf + [βt x (Rm – Rf)] (2.25)

Ke : Pengembalian untuk aktiva (t) yang diperlu.

Rf : Pengembalian bebas risiko.

βt : Koefisien beta untuk aktiva (t).

Rm : Pengembalian atas portfolio pasar dari aktiva.

Pengembalian untuk aktiva (Ke) merupakan fungsi yang meningkat dari

beta (βt) untuk mengukur risiko yang tidak dapat didiversifikasi. Semakin tinggi

risiko, semakin tinggi pengembalian yang diperlukan. Semakin rendah risiko,

semakin rendah tingkat pengembalian yang diinginkan. Model MPAK dibagi

menjadi dua bagian : (1) Tingkat bebas risiko, Rf dan (2) Premi risiko pasar [βt

x (Rm – Rf). (Rm – Rf) adalah bagian dari premi risiko yang disebut premi

risiko pasar sebab menunjukan premi yang harus diterima investor untuk untuk

mengambil risiko rata-rata dari pasar portfolio investasi.


19

Estimasi nilai yang dihasilkan metode discounted cash flow adalah

sebagai berikut:

a. Estimasi nilai yang dihasilkan dari perhitungan dengan menggunakan

metode DCF dapat berupa nilai pasar wajar atau nilai investasi.

b. Dalam konteks analisis untuk merger dan akuisisi, seringkali digunakan

definisi nilai investasi. Metode DCF dapat digunakan dalam hal ini karena

proyeksi dan tingkat diskon yang digunakan dapat disesuaikan khusus

untuk investor tertentu.

c. Metode DCF juga dapat digunakan untuk menentukan nilai pasar wajar

jika proyeksi dan tingkat diskon yang digunakan dapat disesuaikan khusus

untuk investor tertentu.

d. Estimasi nilai yang dihasilkan dengan metode DCF dapat mencerminkan

nilai minoritas atau nilai kendali perbedaan antara keduanya terutama pada

proyeksi yang digunakan.

e. Tingkat diskonto yang digunakan dalam metode DCF umumnya diambil

dari transaksi di pasar yang sangat liquid, jadi discount for lack of

marketability harus dikenakan jika melakukan penilaian atas perusahaan

non publik.

f. Tingkat diskon ini untuk penilaian atas kepemilikan minoritas umumnya

lebih besar daripada jika penilaian dilakukan untuk kepemilikan

mayoritas.

Nilai sekarang dari arus kas operasi bersih dapat dihitung dengan cara: n

PV = ∑ Ei (2.26) i=1 (1+k)I

keterangan:

PV = Nilai kini

∑ = Penjumlahan terhadap

n = Periode terakhir pendapatan ekonomis diharapkan

Ei = Pendapatan ekonomis yang diharapkan pada periode i

k = Tingkat diskon atau tingkat pengembalian pasar yang diharapkan

i = Periode (dalam tahun) di masa depan, dimana pendapatan ekonomis

diharapkan


20

2.8.1.11. Estimasi Nilai Kontinuitas

Setelah proyeksi neraca dan laporan laba rugi selesai dibuat maka nilai

kontinuitas harus ditentukan dengan rumus sebagai berikut:

Nilai kontinuitas = Eo (1+g) (2.27)

(k-g)

Formula di atas menghitung nilai arus kas perusahaan dari titik tak

terhingga sampai ke tahun terakhir masa proyeksi eksplisit bukan sampai tahun

sekarang. Maka untuk mendapatkan nilai sekarang harus didiskonto dengan

tingkat diskonto yang digunakan dalam masa proyeksi.

Nilai kontinuitas harus mencerminkan estimasi atas kondisi ekonomi,

industri dan kondisi perusahaan dalam jangka panjang. Dan parameter ini harus

didasarkan pada kondisi yang sudah stabil.

2.8.2. Metode kapitalisasi pendapatan ekonomi mendatang (capitalized future

economic income method)

Merupakan penyederhanaan proses diskonto menjadi proses kapitalisasi

dengan asumsi :

a. Pendapatan ekonomi mendatang nilainya konstan atau meningkat dengan

suatu tingkat pertumbuhan yang konstan.

b. Periode proyeksi atau umur investasi adalah tak terhingga (selamanya).

Rumus dalam mengestimasi nilai dengan menggunakan metode kapitalisasi :

PV = [ Eo (1 + g) ]/(k – g) (2.28)

PV = nilai sekarang

Eo = economic earning yang diharapkan pada tahun 0 (periode sebelum

tanggal penilaian). Eo sebenarnya bukan berarti economic earning

aktual pada tahun 0 tapi lebih merupakan economic earning yang telah

disesuaikan sehingga mencerminkan tingkat yang normal, dengan

tingkat pertumbuhan yang stabil/sustainable

K = tingkata diskonto (WACC)

G = tingkat pertumbuhan

Penentuan tingkat pertumbuhan dalam metode kapitalisasi.


21

• Metode kapitalisasi pendapatan mengimplikasikan bahwa tingkat

pertumbuhan yang akan digunakan merupakan suatau tingkat

pertumbuhan jangka panjang yang dapat dipertahankan (sustainable).

Secara teknis angka tersebut adalah merupakan tingkat pertumbuhan

yang bersifat kekal (perpetual).

• Beberapa faktor yang umum digunakan untuk menentukan tingkat

pertumbuhan antara lain: tingkat inflasi, tingkat pertumbuhan konsumsi

produk, dan lain-lain.

• Selain faktor internal yang menunjukan kinerja historis serta kapasitas

dan kapabilitas perusahaan, tingkat pertumbuhan yang akan dipilih juga

terutama harus mempertimbangkan faktor-faktor eksternal yang

mungkin dapat memiliki pola/kecenderungan yang berbeda dengan

kondisi sebelumnya antara lain : kondisi makro ekonomi, prospek

industri dan regulasi pasar, siklus produk perusahaan, perkembangan

teknologi dan introduksi produk baru.

2.9. Pendekatan pasar (market approach)

Nilai ekuitas (dan nilai perusahaan/kapital) diperkirakan dengan cara

mengalikan suatu ukuran nilai (value measure) yang diperoleh dari data transaksi

jual beli yang pernah/sedang terjadi dari perusahaan-perusahaan yang digunakan

sebagai pembanding pada suatu variabel nilai. Pendekatan pasar didasarkan pada

asumsi bahwa transaksi yang bersifat wajar (arms-length) dari perusahaan yang

sepadan dan sebanding dapat menyajikan bukti empirik yang kuat tentang nilai

pasar dari perusahaan yang dinilai.

Pada pendekatan pasar ada 2 jehis nilai yang dapat diperoleh, yaitu nilai

perusahaan (nilai kapital/struktur kapital) dan nilai ekuitas (nilai seluruh aktiva

dikurangi dengan nilai seluruh kewajiban). Dalam menilai perusahaan tertutup

(closely held company), perlu dikenakan diskon marketabilitas (discount for lack

of marketability). Pengenaan diskon minoritas dan premi kendali dilakukan kasus

per kasus. Ada 2 metode dalam pendekatan pasar, yaitu :


22

2.9.1. Metode pembanding perusahaan terbuka (guideline traded company

method)

Mengaplikasikan key valuation measures atau market multiples

perusahaan publik (mis: P/E) kepada variabel keuangan fundamental perusahaan

yang dinilai. Indikasi nilai yang dihasilkan dari metode pembanding perusahaan

terbuka adalah indikasi nilai minoritas.

Dalam metode pembanding perusahaan terbuka variabel keuangan

digunakan sebagai penyebut dalam value multiple – untuk model ekuitas,

pembilangnya adalah harga pasar saham, untuk model kapital, pembilangnya

adalah MVIC (market value of invested capital).

Variabel keuangan untuk model ekuitas: Penjualan bersih, NIAT (net

income after tax), Gross cash flow ( NIAT + biaya/beban non kas ), Net cash flow

(to equity)/ FCFE, NIBT (net income before tax), Gross cash flow before taxes

(earning before depreciation and taxes / EBDT), Deviden/dividen paying

capacity.

Variabel keuangan untuk mudel kapital: Penjualan bersih, EBIT (earning

before interest and taxes), EBITDA (earning before interest, taxes, depreciation,

and amortization), Net cash flow (to invested capital)/FCFF, Revenues

variabel keuangan dari neraca: Nilai buku (ekuitas atau kapital), Tangible

book value (ekuitas atau kapital), Adjusted bookn value (ekuitas atau kapital),

Adjusted tangible book value (ekuitas atau kapital)

2.9.2. Metode pembanding perusahaan merger dan akuisisi.

Merupakan variasi dari metode pembanding perusahaan terbuka, dimana

pembanding yang digunakan adalah transaksi saham mayoritas yang umumnya

(tetapi tidak selalu) merupakan kepemilikan mutlak (100%), perusahaan

pembanding dapat bersifat terbuka maupun tertutup. Metode pembanding

perusahaan merger dan akuisisi mengaplikasikan berbagai transaksi saham

pengendali dengan variabel keuangan fundamental perusahaan yang dinilai.

Indikasi nilai yang dihasilkan dalam metode pembanding perusahaan merger dan

akuisisi adalah indikasi nilai mayoritas. Standar nilai yang dihasilkan adalah nilai

pasar wajar dan nilai investasi.


23

2.10. Pendekatan Aktiva/Neraca (asset-based approach)

Pendekatan aktiva/neraca adalah cara umum dalam mengestimasi nilai dari

obyek penilaian yang ditentukan berdasarkan laporan keuangan historis obyek

penilaian, dimana seluruh aktiva dan pasiva disesuaikan menjadi nilai pasar wajar

(NPW) atau nilai pasar (NP). Aplikasi pendekatan aktiva/neraca didasarkan pada

asumsi bahwa nilai perusahaan/ekuitas dapat diperoleh dan direalisasikan

berdasarkan penjualan secara hipotesis dari aktiva sebagai bagian dari usaha yang

berjalan (going concern).

Ada 2 model yang umum dalam pendekatan berdasarkan aktiva/neraca,

yaitu model ekuitas yang langsung memperoleh nilai ekuitas dan model kapital

yang memperoleh nilai perusahaan/kapital. Ada 2 Metode dalam pendekatan

berdasarkan aktiva/neraca:

2.10.1. Metode Penilaian Aktiva Bersih (Net Asset Valuation Method)

• Seluruh aktiva dan kewajiban dinilai secara individual/satu per satu (termasuk

tiap aktiva tak berwujud) sesuai nilai pasar atau nilai pasar wajar.

• Tiap aktiva tak berwujud harus diidentifikasikan dan dinilai satu per satu.

• Nilai ekuitas adalah nilai pasar atau nilai pasar wajar seluruh aktiva dikurangi

dengan nilai pasar atau nilai pasar wajar seluruh kewajiban.

Metode penyesuaian aktiva bersih biasanya digunakan untuk menilai

ekuitas perusahaan-perusahaan yang:

a. Nilainya sangat bergantung pada (sangat ditentukan oleh) nilai aktiva

berwujud (a heavy based on fixed assets company) contohnya perusahaan real

estate.

b. Bersifat perusahaan induk (holding company).

c. Tidak memiliki riwayat pendapatan yang mantap.

d. Memiliki pendapatan yang berfluktuasi.

e. Dipertanyakan kemampuannya untuk melanjutkan operasi yang bersifat going

concern atau perusahaan yang baru mulai (start up company), perusahaan

yang berada dalam kesulitan (trouble companies)


24

2.10.2. Metode Kapitalisasi kelebihan Pendapatan (excess earning method)

Pada prinsipnya sama dengan metode penyesuaian aktiva bersih, tetapi

aktiva tak berwujud dianggap sebagai satu kesatuan dan dinilai secara kolektif

dengan proses kapitalisasi. Metode kapitalisasi kelebihan pendapatan digunakan

untuk badan usaha yang bersifat operasi dengan tingkat keuntungan yang cukup.

Konsep dasar metode kapitalisasi kelebihan pendapatan :

a. Seluruh aktiva (diluar aktiva tak berwujud) dan kewajiban dinilai secara

individual/satu per satu. Nilai yang dihasilkan nilai pasar atau nilai pasar wajar

b. Aktiva tak berwujud dinilai secara kolektif sebagai satu kesatuan (going

concern value) atau biasa disebut big pot theory goodwill

c. Nilai ekuitas adalah nilai pasar atau nilai pasar wajar aktiva berwujud bersih

(net tangible asset value) ditambah dengan nilai pasar atau nilai pasar wajar

aktiva tak berwujud.

d. Metode ini cocok untuk badan usaha yang bersifat operasi (operating

company) dengan tingkat keuntungan yang cukup dan pendapatan (dengan

tingkat pertumbuhan) yang relatif stabil.

e. Model yang digunakan adalah model ekuitas dan model kapital.

f. Indikasi nilai yang dihasilkan adalah indikasi niali kendali.

g. Standar nilai yang dihasilkan : nilai wajar dan nilai pasar wajar.

h. Excess earnings negatif mengindikasikan goodwill negatif (nilai perusahaan

lebih kecil nilai total aktivanya)

2.11. Hubungan Penilaian Usaha Dengan Standar Akuntasi

Penilaian usaha biasanya digunakan sebagai dasar untuk membuat alokasi

berbagai aset untuk membantu dalam penyusunan laporan keuangan. Dalam hal

ini penilaian usaha mencerminkan nilai pasar (wajar) dari semua komponen

neraca sebuah perusahaan untuk memenuhi standar akuntansi, dengan

mempertimbangkan konversi yang menyatakan pengaruh perubahan harga. Dalam

beberapa contoh, penilaian usaha memberikan dasar untuk memperkirakan

keausan aktiva tetap. Dalam hal ini penilaian usaha boleh jadi atau bukan

merupakan alasan utama penilaian.


25

2.12. Kerangka Proses Penilaian

Discounted Cash Flow

Method

Numerator

Denominator

Arus Kas Besrsih Periode Kontinuitas - Growth - AKB Normal - Tk. Diskonto Normal

Ekuitas Invested Capital

Struktur Modal - Proporsi Hutang dan Ekuitas Berdasarkan nilai pasar

Biaya Hutang - Tax shield - Denominasi mata uang

Biaya Ekuitas - CAPM * Risk Free Rate * Beta * Premi risiko pasar

Periode Eksplisit

Tingkat Diskonto (Biaya Modal)

Gambar 2.3. Kerangka Proses Penilaian

Sumber: Prat (2002:47)


2. landasan teori 2.1. pengertian penilaian usaha dan

Documents