REVIEW JURNAL:

BIAYA MODAL DAN INVESTASI

DALAM EKONOMI NON-BUNGA

COST OF CAPITAL AND INVESTMENT

IN A NON-INTEREST ECONOMY

Abbas Mirakhor

(Executive Director, International Monetary Fund)1. Pendahuluan

Tidak dapat dipungkiri, tentang adanya pendapat bahwa perbankan Islam dan lembaga keuangan lainnya masih menggunakan mekanisme suku bunga sebagai patokan (bencmark) untuk penempatan dana. Alasannya bahwa tanpa mekanisme suku bunga maka tidak ada patokan untuk mengukur biaya modal dan mengevaluasi efisiensi sebuah proyek investasi

Dalam perekonomian di mana suku bunga membentuk dasar intermadiasi keuangan, tingkat bunga pasar merupakan sarana untuk menghitung biaya moda (cost of capital) dan patokan terhadap pengukuran tingkat pengembalian internal atau marginal efisiensi modal atas suatu proyek investasi.

Dalam ekonomi keuangan Islam, determinasi tingkat pengembalian dalam pasar keuangan didasarkan dan erat kaitannya dengan tingkat pengembalian di sektor ekonomi riil, yang juga dapat berfungsi sebagai patokan untuk keputusan investasi (Khan dan Mirakhor, 1988). Dengan kata lain, terdapat benchmark atas metode pengukuran biaya modal yang tidak menggunakan pendekatan tingkat bunga, Hal ini menjadi menarik dan dapat digunakan pada sektor swasta maupun sektor publik dalam mengambil keputusan investasi.

Artikel ini memperkenalkan sebuah metode pengukuran biaya modal dalam perekonomian tanpa menggunakan tingkat bunga yang ditentukan. Prosedur yang digunakan adalah sederhana, memanfaatkan Tobins q dimana instrumen utang dihapus. Dengan demikian, pembiayaan ekuitas menjadi sumber permodalan keuangan atau sistem keuangan perekonomian berbasis ekuitas.

Faktanya, pasar dalam perekonomian memiliki dua kelompok besar investor yaitu investor portofolio keuangan dan pengusaha. Dalam pasar ekonomi tanpa instrumen utang (debt instrument), stok modal fisik dihargai di pasar ekuitas, dimana hubungan antara pasokan harga modal dan tingkat diskonto masa depan yang diharapkan oleh shareholders atas aliran pendapatannya dapat diperoleh. Pasar ekuitas menyediakan input ke proses interaksi pemasok dana dan pengusaha, dan interaksi inilah yang menentukan harga penawaran modal

Lebih lanjut, Tobin mendefinisikan harga pasokan modal sebagai "tingkat pengembalian atas komunitas kekayaan pemilik yang diperlukan untuk menyerap modal yang ada (senilai harga saat ini), dan menjadi portofolio serta neraca mereka. Tingkat pengembalian adalah rasio keuntungan modal fisik yang diperkerjakan dan senilai dengan biaya penggantian (replacement cost), sedangkan biaya modal adalah rasio angka keuntungan yang sama dengan penilaian (valuation) keuangan perusahaan.

Dengan demikian, profitabilitas relatif adalah rasio penilaiian (valuation) keuangan untuk biaya penggantian modal. Rasio ini dapat dilihat sebagai pengukuran perbedaan antara permintaan dan penawaran harga barang modal. Pada dasarnya, ini adalah praktek konvensional untuk memperkirakan laba atas ekuitas dengan menggabungkan penerimaan dividen dengan laba ditahan. Dalam keuangan Islam, lebih lanjut hal ini merupakan kegiatan profit and loss sharing. Dengan cara ini, profitabilitas pada aset fisik dapat dibandingkan ke semua penabung (savers) yang membiayai investasi, termasuk pemegang saham biasa.2. Metode dan Model Analisis Penelitian

Dalam artikel ini dilakukan pembahasan, ekspolarasi dan analisis secara bertahap untuk menunjukkan model yang diusung. Peneliti menggunakan pendekatan operasi matematik terhadap beberapa persamaan yang tersedia. Secara rinci, metode dan model analisis penelitian ini disajikan sebagai berikut :2.1. Alternatif atas Tingkat Pengembalian dalam Mengukur Profitabilitas

Teori invetasi q, yang merupakan hubungan investasi terhadap rasio pasar atas nila penggantian modal, telah menarik perhatian. Secara empiris menunjukkan bahwa dalam kondisi tertentu tingkat investasi perusahaan atas maksimasi nilai saham merupakan fungsi dari q. Marginal q merupakan penentu fundamental investasi karena menunjukkan berapa banyak peningkatan nilai pasar yang menyertai nilai nominal dari investasi, sementara pasar aktual adalah nilai dari suatu perusahaan yang mencerminkan profitabilitas modal yang ada. Tobin q, merupakan rasio nilai pasar perusahaan untuk biaya penggantiannya, memiliki beberapa keunggulan dibandingkan tingkat pengembalian sebagai ukuran profitabilitas perusahaan. Pembilang dari q, nilai pasar perusahaan, mencerminkan keuntungan masa depan yang diharapkan perusahaan tersebut, sementara akuntansi hanya masa lalu keuntungan. Selanjutnya, nilai pasar perusahaan juga dipengaruhi oleh varians dari keuntungan yang diharapkan, sehingga q termasuk penyesuaian otomatis untuk risiko. Akhirnya, karena penyebut dari q nilai pengganti perusahaan dan tidak nilai bukunya, q kurang sensitif terhadap inflasi dari tingkat pengembalian.2.2. Penilaian Keuangan dan Teori Investasi q

Tingkat suku bunga dan biaya ekuitas memberikan ukuran yang baik dari biaya modal, di mana perubahan dalam proporsi utang dan ekuitas dalam neraca perusahaan mempengaruhi keberisikoan hasil.. Inflasi cenderung membuat utang tampak lebih mahal, dan ekuitas tampak lebih murah, sehingga hal ini menyiratkan bahwa akar dua jenis modal harus dikombinasikan dalam suatu perekonomian berbasis bunga. Namun, dalam ekonomi Islam tidak ada tingkat yang ditetapkan kembali, dan ekuitas pasar memberikan ukuran dari biaya modal.Diawali dengan pertimbangkan fungsi produksi perusahaan sebagai berikut:

Q = F (L, K),............................................................... .......................(1) di mana Q adalah output, L adalah tenaga kerja yang dipekerjakan dan K adalah persediaan modal., F () adalah diasumsikan fungsi cekung K dan L. serta dua kali terus terdiferensiasi.

Perusahaan diselenggarakan atas dasar proyek dan kerugian, berbagi dengan tingkat upah w dan harga output p dan tingkat pengembalian , perusahaan dapat menemukan tingkat optimal kerja dengan memaksimalkan :

................................................................................... (2)...............................................................................(3)

Dengan asumsi (1), skala fungsi produksi kembali konstan, sehingga:

..................................................................................(4)

dimana k = K / L dan f (k) = f (K / L, 1). Dengan modifikasi ini, tingkat yang diharapkan dari keuntungan r, adalah: r = f (k)...................................................(5) dan, dengan keputusan kerja optimal, nilai pasar perusahaan (2) menjadi:

......................................................................... (6)

Definisi p, r, K, dan adalah nilai pasar dari modal saham perusahaan. Biaya penggantian modal saham yang sama adalah pK. Mengingat bahwa Tobins q didefinisikan sebagai rasio nilai pasar modal saham perusahaan untuk biaya penggantian, selanjutnya dengan membagi (6) dengan hasil pK, maka :

.................................................................................................... (7)....................................................................................... (8)Keputusan investasi membutuhkan seberapa cepat melakukan penambahan persediaan modal, hal ini menimbulkan biaya penyesuaian. Biaya penyesuaian dimasukkan ke formulasi dengan mendefinisikan fungsi, '() dimana, =K/K adalah tingkat pertumbuhan modal, (0)=1, '> 0, "> 0, dan lim+0 '() = 0.

Dengan perubahan ini. biaya investasi , menjadi: p() yang lebih besar dari ketidakhadiran biaya penyesuaian, pK. Maka modifikasi (6), menjadi: pr (K + K) / - p () K = pr (1 + ) K / - p () K...........................(9)memaksimalkan (9), menjadi r / - ' - 0 .................................................(10)

Variabel kritikal dalam menentukan perilaku investasi perusahaan adalah marjinal q (rasio harga bayangan modal untuk biaya penggantian).

2.3. Aplikasi dan Contoh Mengilustrasikan ide di atas untuk dimanfaatkan nilai biaya modal tanpa tingkat bunga, tentukan V(t) sebagai nilai modal saat ini, yaitu nilai pasar saham modal dievaluasi oleh pemegang saham. Y(t) sebagai pemegang saham yang mendapatkan aliran, dan sebagai tingkat pengembalian yang diharapkan oleh pemegang saham, menjadi:

..............................................................................(11)integrasi dan penataan ulang (11) menghasilkan: ...........................................................................(12)Keseimbangan di pasar ekuitas dicapai saat nilai pasar ekuitas mewakili kuantitas modal yang diminta, sama dengan kuantitas yang ada di tingkat pengembalian yang berlaku. Maka biaya modal C(t) dapat didefinsikan:........................................................................................(13)di mana Ye adalah laba yang diharapkan perusahaan dari barang modal dan r adalah tingkat keuntungan yang diharapkan. Dengan mengintegrasikan dan menata ulang (13), dihasilkan:

.....................................................................(14)Ketika harapan para pemegang saham dan pengusaha sama, maka:

...................................................................................................(15)

menggunakan (15) dan membagi (14) dengan (12) mendapatkan hasil

...................................................................................................(16)Tobin berpendapat jika q melebihi persatuan, nilai penanaman modal akan melebihi biaya dan perusahaan memiliki insentif untuk berinvestasi. Untuk menghitung q, kita perlu tahu V dan C. Maka (Gordon dan Gould, 1978): .............................................................................................. (17)

di mana:

V: nilai sekarang dari modal saham perusahaan modal = nilai perusahaan; b: nilai yang diharapkan dari tingkat retensi perusahaan dinyatakan sebagai

fraksi dari laba perusahaan; Y: nilai yang diharapkan dari laba akuntansi perusahaan dalam tahun; : pemegang saham, diperlukan tingkat pengembalian atau hasil. r: tingkat diharapkan perusahaan dari laba atas investasi. Ketika investasi tidak hanya dibiayai oleh retensi tetapi juga oleh saham pembiayaan saham itu, maka (17) menjadi

.........................................................................................................(18)

dimana d = b + s dan s adalah tingkat diharapkan pembiayaan saham dinyatakan sebagai rasio laba yang diharapkan. Dari (12) dan (15) maka kita memiliki:

........................................................................................................ (19)

substitusi (19) pada (16), menghasilkan:

...................................................................................................... (20)

substitusi (20) pada (18), menghasilkan:

.................................................................................(21)

Ini berkaitan dengan biaya modal ekuitas untuk Tobins q.

Jika suatu perusahaan sudah mapan, input yang dibutuhkan dalam persamaan (21) dapat diperoleh dari neraca perusahaan. q dapat dihitung sebagai rasio V untuk biaya penggantian. Tanpa utang, V adalah nilai pasar perusahaan sama dengan ekuitas pemegang saham. Biaya penggantian meliputi aktiva lancar, persediaan, investasi sekuritas perusahaan, properti bersih, tanah, dan peralatan. Memiliki V dan C, maka q dapat dihitung. Dibutuhkan tambahan informasi berupa nilai pendapatan akuntansi yang diharapkan perusahaan dalam tahun yang akan datang Y, tingkat retensi perusahaan b, dan tingkat pendanaan saham yang diharapkan nya S, dua terakhir dinyatakan sebagai fraksi laba yang diharapkan.Misalkan untuk sebuah perusahaan tertentu yang memiliki: V = $ 10.000.000; C = $ 5.000.000; Y = $ 0,70 juta, b = 0,35, s= 0,30, dan d = b + s = 0.35 + 0.30 = 0.65. Untuk perusahaan ini q = 2 dan = Y, maka :

Dari contoh tersebut, biaya modal untuk perusahaan ini adalah 11,55 persen, yang kemudian bisa dibandingkan dengan tingkat pengembalian untuk proyek investasi. Perusahaan dapat membandingkan =11,55 persen dengan tingkat pengembalian yang diharapkan r, untuk menentukan apakah investasi harus dilakukan. Keinginan proyek investasi ditandai melalui perubahan rasio q, sementara harga saham saat mencerminkan harapan masa depan laba perusahaan.

Jika suatu perusahaan baru didirikan dan tidak memiliki sejarah sendiri, maka C, V, dan Y dapat ditentukan berdasarkan data industri sejenis.

3. Kesimpulan dan Ringkasan

Artikel ini menunjukkan bahwa adalah dimungkinkan untuk menghitung biaya modal sebagai patokan terhadap pengukuran tingkat pengembalian yang diharapkan pada proyek investasi, dengan tidak adanya intrumen utang dengan memanfaatkan Tobins q .

Kesimpulan akhinya adalah bahwa tidak adanya mekanisme suku bunga tidak perlu menghilangkan keuangan Islam dari memiliki patokan untuk membuat keputsan investasi yang efisien.. Seperti yang telah ditunjukkan oleh Choudhry dan Mirakhor (1996) dimana konsep q dapat digunakan oleh pemerintah Islam untuk mengeluarkan sekuritas untuk membiayai proyek-proyek publik.6