pilihan kebijakan pendanaan dan deviden bagi perusahaan yang memiliki peluang investasi (investment...

Jurnal Ilmiah Bisnis dan Ekonomi ASIA Vol. 4 No. 1. Desember 2009

Sekolah Tinggi Ilmu Ekonomi ASIA Malang 13

PILIHAN KEBIJAKAN PENDANAAN DAN DEVIDEN BAGI PERUSAHAANYANG MEMILIKI PELUANG INVESTASI (Investment Opportunity Set)

Oleh :Aniek Murniati*)

Abstrak

Kajian ini bertujuan untuk menjelaskan pilihan kebijakan akuntansi (kebijakan pendanaan dandividen) bagi perusahaan yang memiliki set peluang investasi (investment opportunity set).Peluang investasi tidak dapat diobservasi secara langsung sehingga diperlukan beberapa proksiyang mewakili investment opportunity set.Pilihan kebijakan akuntansi yang dihubungkan denganpertumbuhan perusahaan didasarkan atas contracting theory.Perusahaan yang memilih padaperspektif efficiency contracting akan mencari solusi contract yang baik dalam implementasi satuset kebijakan pendanaan dan kebijakan deviden yang dapat diterima oleh pihak manajemenmaupun pemegang saham. Kebijakan deviden dapat dihubungkan melalui arus kas perusahaan.Perusahaan bertumbuh memiliki kebijakan pendanaan melalui hutang dalam struktur modalnyalebih rendah dibandingkan perusahaan tidak tumbuh karena ingin meminimalkan agency cost.

Kata kunci: Kebijakan pendanaan, Kebijakan deviden, Investment opportunity set,Contracting theory

*) Dosen Akuntansi STIE ASIA Malang

Pendahuluan

Perkembangan riset empiris dibidang akuntansi, secara cross sectional berusaha

menganalisis perbedaan keputusan kebijakan perusahaan. Riset akuntansi dalam (Jensen dan

Meckling, 1976), Myers (1997) dan dalam Gaver & Gaver (1992) menjelaskan bahwa contracting

cost menerangkan pilihan kebijakan perusahaan yang keputusannya tergantung pada investment

opportunity set (IOS). Smith dan Watts (1992), menjelaskan adanya asosiasi yang signifikan antara

set kesempatan investasi, kebijakan pendanaan, kebijakan deviden. Hasil penelitiannya mendukung

penyelesaian konflik antara pihak internal dan eksternal perusahaan yang melakukan kontrak.

Smith dan Watts (1992) menyatakan bahwa potensi pertumbuhan perusahan terlihat pada

kesempatan investasi yang diproksikan (diwakilkan) dengan berbagai macam kombinasi nilai set

kesempatan investasi (IOS). Gaver dan Gaver (1993) mengatakan bahwa pilihan bertumbuh bagi

perusahaan merupakan sesuatu yang melekat bersifat tidak dapat diobservasi. Oleh karena itu suatu



proksi diperlukan untuk melakukan observasi terhadap pertumbuhan perusahaan. Untuk

mengurangi measurement error yang ada, digunakan proksi Investement Opportunity Set (IOS)

dengan rasio individual. Beberapa peneliti telah melakukan alternatif pilihan pertumbuhan dengan

menggunakan proksi gabungan IOS (Smith dan Watts 1999). Alternatif proksi gabungan pernah

dilakukan oleh Gaver dan Gaver (1993), Smith dan Watts (1992), Kallpur dan Trombley (1993),

Hartono (1999), Prasetyo (2000), Subekti dan Kusuma (2001), Fitrijanti dan Hartono (2002),

Nugroho dan Hartono (2002). Hasilnya menunjukkan beberapa proksi atau rasio individual dapat

menjelaskan pertumbuhan perusahaan.

Asosiasi antara set kesempatan investasi (IOS) dengan kinerja manajemen ditunjukkan oleh

adanya pertumbuhan nilai perusahaan yang dikelola oleh manajemen. Nilai investment opportunity

set suatu perusahaan juga mempengaruhi kebijakan perusahaan. Asosiasi antara pertumbuhan

dengan kebijakan pendanaan, dividen, kompensasi perusahaan telah dibuktikan oleh Smith dan

Watts (1992), Gaver dan Gaver (1993), Kallapur dan Trombley (1999), Hartono (1999), dan Sami

dkk. (1999). Asosiasi antara investment opportunity set dan kebijakan pilihan prosedur akuntansi

telah dibuktikan oleh Skinner (1999), Cahan dan Hossain (1996).

Contracting Theory menjelaskan bahwa tujuan utama perusahaan adalah meningkatkan

nilai perusahaan melalui peningkatan kemakmuran pemilik atau pemegang saham, Pihak

manajemen atau manajer perusahaan sering mempunyai tujuan lain yang bertentangan dengan

tujuan utama tersebut (masing-masing pihak ingin merealisasikan kepentingannya). Hal ini akan

menimbulkan konflik dan membutuhkan pengawasan. Penerapan sejumlah kebijakan merupakan

bagian dari monitoring perusahaan. Dalam perspektif efficiency contracting, secara khusus manajer

akan memilih metode akuntansi yang akan meminimalkan agency cost. Perusahaan yang memilih

pada perspektif efficiency contracting akan mencari solusi contracting yang baik dalam

implementasi satu set kebijakan pendanaan dan prosedur akuntansi yang dapat diterima oleh pihak

manajemen maupun pemegang saham (Skinner 1993). Sebaliknya pandangan manajemen yang

opportunitism akan mengasumsikan bahwa perbedaan dalam kebijakan akuntansi dan pendanaan

muncul sebagai akibat dari manajemen dalam merespon kontrak yang dapat mengoptimalkan

kepentingannya. Efficiency contracting membuktikan bahwa pertumbuhan perusahaan akan

mempengaruhi sejumlah kebijakan yang dibuat oleh perusahaan (kebijakan pendanaan, kebijakan

deviden serta kompensasi). Pada tulisan ini akan mencoba menjelaskan tentang set kesempatan

investasi yang dapat diproksikan oleh beberapa rasio individual serta pilihan kebijakan akuntansi

bagi perusahaan yang tumbuh.



Pengertian Investment Opportunity Set

Menurut Smith and Watts (1992), Investment Opportunity Set (IOS) merupakan komponen

dari nilai perusahaan dan hasil dari pilihan-pilihan untuk membuat investasi yang akan datang.

Menurut Gaver & Gaver (1993) investment opportunity set (IOS) merupakan nilai perusahaan yang

besarnya tergantung dari pengeluaran-pengeluaran yang ditetapkan manajemen dimasa yang akan

datang dan pada saat ini merupakan pilihan investasi yang diharapkan menghasilkan return lebih

besar. Kondisi ini membutuhkan kemampuan perusahaan yang lebih, dalam mengeksploitasi

kesempatan mengambil keuntungan yang sifatnya tidak dapat diobservasi.

Nilai investment opportunity set (IOS) merupakan variabel yang tidak dapat diobservasi,

oleh karena itu diperlukan proksi. Berbagai variabel yang digunakan sebagai proksi telah banyak

diteliti dan diuji pada berbagai penelitian. Menurut Kallapur dan Trombley (1999), proksi IOS

dapat diklasifikasikan menjadi tiga proksi, yaitu proksi berbasis harga, proksi berbasis investasi dan

proksi berbasis varian.

Proksi berbasis harga mendasarkan perbedaan antara asset dan nilai perusahaan, oleh

karena itu proksi ini tergantung pada harga saham. Proksi berbasis investasi menunjukkan tingkat

aktivitas investasi yang tinggi, yang kemudian dikonversi menjadi asset yang dimiliki. Sedangkan

proksi berbasis varian didasarkan pilihan pertumbuhan akan menjadi lebih bernilai sebagai

variabilitas dari return dengan mendasarkan pada peningkatan asset (Kallapur dan Trombley, 1999).

Menurut Kallapur dan Trombley (1999) asumsi investment opportunity set (IOS) secara

rata-rata mengarah ke investasi aktual, investment opportunity set diduga kuat memiliki korelasi

dengan realisasi pertumbuhan perusahaan pada periode berikutnya. Berdasarkan pemikiran tersebut,

Kallapur dan Trombley (1999) menguji korelasi berbagai proksi IOS secara Khusus dengan

berbasis pada realisasi pertumbuhan . beberapa rasio individual yang diukur adalah book to market

value of asset, Tobin-Q, depreciation expense to market value, earning per-share to price, research

and development to market value of asset, research and development to sale, capital expenditure to

book value of asset variance of return and beta. Menurut Sami dkk (1999) menunjukkan bahwa

variabel yang memiliki korelasi cukup tinggi terhadap factor utama Investment Opportunity Set

(IOS) adalah book to market value of asset, market value equity, PPE/BVE, capital expenditure.

DEPBVA, CAPX Incure/BVA. Proksi IOS tersebut mengidentifikasikan pertumbuhan perusahaan.



Berdasarkan penelitian (Subekti dan Kusuma, 2001) dengan comfirmatory factor analysis,

ada beberapa proksi IOS yang dapat digunakan untuk mengukur pertumbuhan perusahaan, yang

hasilnya dapat dilihat pada tabel berikut ini:

Tabel 1

Proksi Pertumbuhan Perusahaan

Proksi IOS Keterangan Communalitiesnilai IOS

PPE/BE (Rasio book value ofgross proferty, plant andequipment )

MVE/BVE (Market to book valueof equity)

MVA/BVA (Market to BookValue Asset)

P/E (Price Earning)

CAP/BVA (rasio capital additionto assets book value)

Proksi ini menunjukkan adanya investasi tetapyang produktif , PPE/BVE yang besar padastruktur aktiva dapat menunjukkan adanyapotensi pertumbuhan perusahaan dimasa depankarena aktiva tetap bersifat produktif.

Proksi ini mencerminkan bahwa pasar menilaireturn investasi dimasa depan akan lebih besardari return yang diharapkan pada equitasnya.Perusahaan yang berpotensi tumbuh akanmemiliki skor nilai pasar terhadap nilai bukuyang lebih tinggi.

Proksi ini menggambarkan perilaku pasarfinancial atas manajemen dan organisasiperusahaan bersangkutan. Perusahaan yangmemiliki rasio MVA/BVA yang tinggi akanmemiliki pertumbuhan aktiva yang besar.

Proksi P/E dapat mempresentasikan aliraranlaba masa depan.

Proksi ini menunjukkan adanya alirantambahan modal saham perusahaan, tambahanmodal saham dapat dimanfaatkan perusahaanuntuk tambahan investasi aktiva produktifnyasehingga potensi pertumbuhan perusahaan akanmeningkat.

0,545

0,887

0,389

0,905

0,522

Berdasarkan tabel 1 diatas, bahwa investment opportunity set atau pertumbuhan perusahaan

dapat diproksikan dengan beberapa rasio individual. Proksi-proksi tersebut tidak semuanya cocok

untuk menilai pertumbuhan perusahaan. Ada beberapa rasio individual yang menunjukkan indikator



yang cocok untuk menilai pertumbuhan perusahan. Berdasarkan penelitian Subekti dan Kusuma

(2001) hanya ada lima proksi yang cocok dalam menilai pertumbuhan perusahaan.

Kebijakan Akuntansi (Kebijakan Pendanaan dan Deviden) dalam Hubungannya denganTeori Contracting

Contracting Theory menjelaskan bahwa tujuan utama perusahaan adalah meningkatkan

nilai perusahaan melalui peningkatan kemakmuran pemilik atau pemegang saham. Pihak

manajemen atau manajer perusahaan sering mempunyai tujuan lain yang bertentangan dengan

tujuan utama tersebut ( masing-masing pihak ingin merealisasikan kepentingannya). Hal ini akan

menimbulkan konflik dan membutuhkan pengawasan. Adanya mekanisme pengawasan ini akan

menimbulkan biaya yang disebut agency cost. Menurut Watts dan Zimmermen (1986) (dalam

Skinner 1993), ada dua hal yang menentukan pilihan kebijakan akuntansi, yaitu: (1) pentingnya

menentukan prosedur akuntansi dalam memecahkan agency problem (perspektif pilihan kebijakan

akuntansi dikenal dengan efficient contracting). (2) manajer akan memilih kebijakan yang penting

untuk meminimalkan agency cost yang diterapkan dalam kebijakan pendanaan dan prosedur

akuntansi (mempertimbangkan cost and benefit). Penerapan sejumlah kebijakan merupakan bagian

dari monitoring perusahaan.

Dalam perspektif efficiency contracting, secara khusus manajer akan memilih metode

akuntansi yang akan meminimalkan agency cost. Perusahaan yang memilih pada perspektif

efficiency contracting akan mencari solusi contract yang baik dalam implementasi satu set

kebijakan pendanaan dan prosedur akuntansi yang dapat diterima oleh pihak manajemen maupun

pemegang saham (Skinner, 1993). Sebaliknya pandangan manajemen yang opportunitism akan

mengasumsikan bahwa perbedaan dalam kebijakan akuntansi dan pendanaan muncul sebagai akibat

dari manajemen dalam merespon kontrak yang dapat mengoptimalkan kepentingannya.

Berdasarkan penelitian Smith dan Watts (1992) yang menguji efficiency contracting,

menemukan bukti bahwa pertumbuhan perusahaan akan mempengaruhi sejumlah kebijakan yang

dibuat oleh perusahaan (kebijakan pendanaan, kebijakan deviden dan kompensasi). Perusahaan

yang memiliki level IOS tinggi mempunyai debt to equity yang lebih rendah dalam struktur

modalnya, atau menunjukkan bahwa hubungan yang negative antara utang dan kesempatan untuk

tumbuh. Pendanaan perusahaan dengan modal sendiri cenderung mengurangi masalah-masalah

agensi yang berpotensial berasosiasi dengan ekstensi utang yang beresiko dalam struktur

modalnya.. Hasil penilaian Smith dan watts (1992) menunjukkan hubungan negatif antara



equity/value dengan asset perusahaan yang didukung penelitian Gaver & Gaver (1993). Hasil

penelitian Prasetyo (2000), Fitrujanti dan Hartono (2002) konsisten dengan penelitian sebelumnya,

yaitu perusahaan bertumbuh memiliki kebijakan pendanaan melalui hutang dalam struktur

modalnya lebih rendah dibandingkan perusahaan tidak tumbuh..

Signaling theory menjelaskan asimetri informasi, yang menyebabkan perilaku manajemen

dalam menentukan kebijakan deviden yang dijadikan sinyal bagi prospek perusahaan yang akan

datamg. Deviden merupakan alat bagi shareholder untuk mendorong manajemen agar mendapatkan

modal dipasar kompetitif..Pembayaran deviden akan mempengaruhi retained earning yang ada

diperusahaan Hasil pengujian Smith dan Watts (1992) juga menunjukkan bahwa equity/value

berkorelasi negatif dengan kebijakan deviden. Hal ini disebabkan perusahaan yang lebih memiliki

pilihan pertumbuhan akan memilik debt/equity rendah, sehingga untuk membatasi diri terhadap new

issue market dan mengantisipasi kebutuhan dana ketika membutuhkan investasi baru, perusahaan

cenderung memiliki kebijakan dividen yang relative rendah.

Berdasarkan contracting hyphothesis, Smith &Watts (1992) mengidentifikasikan bahwa

kebijakan deviden dan kebijikan investasi dapat dihubungkan melalui arus kas perusahaan. Semakin

besar jumlah investasi dalam satu periode tertentu semakin besar dividen yang diberikan, karena

perusahaan bertumbuh diidentifikasi sebagai perusahaan yang free cash flownya rendah (Jansen

1986 dalam Smith dan Watts 1992). Hal ini sesuai dengan hipotesis pecking order (Myers, 1984)

bahwa perusahaan yang profitable memiliki dorongan membayar dividen yang relatif rendah dalam

rangka memiliki dana internal lebih banyak untuk membiayai proyek-proyek investasinya.

Penelitian tersebut juga didukung oleh penelitian Smith dan Watts (1992), jika sinyal

meningkat karena adanya disparitas informasi besar, yaitu perusahaan yang memiliki pertumbuhan

kecil, maka perusahaan akan membayar deviden lebih tingi sebagai sinyal bahwa kondisi

perusahaan baik. Hasil penelitian Gaver & Gaver (1993) menujukkan bahwa dividend yield

signifikan memiliki hubungan negatif dengan IOS, namun koefisien dalam model dividend payout

ratio tidak signifikan. Hasil pengujian yang dilakukan oleh Subekti dan Kusuma (2001)

menunjukkan adanya perbedaan kebijakan deviden antara perusahaan tumbuh dan tidak tumbuh.

Perusahaan yang mempunyai potensi pertumbuhan yang semakin tinggi akan mempunyai

kebutuhan dana yang semakin besar untuk keperluan investasinya. Sebagai solusinya perusahaan

menggunakan dana internal yang relatif lebih murah biaya modalnya (melalui deviden yang tidak

dibagikan), ini menunjukkan perusahaan tudak tergoda untuk membayar bagian yang lebih besar



labanya kepada pihak luar. Hasil penelitiannya juga mengidentifikasikan bahwa perusahaan yang

tumbuh telah menganut teori contracting yang mengutamakan kebijakan perusahaan untuk

meningkatkan nilai perusahaan.

Kerangka Konseptual

Contracting theory mengidentifikasikan bahwa kebijakan deviden dan kebijikan investasi

dapat dihubungkan melalui arus kas perusahaan. Semakin besar jumlah investasi dalam satu periode

tertentu semakin besar dividen yang diberikan, karena perusahaan bertumbuh diidentifikasi sebagai

perusahaan yang free cash flownya rendah (Jansen 1986 dalam Smith dan Watts 1992). Dalam

perspektif efficiency contracting, secara khusus manajer akan memilih metode akuntansi yang akan

meminimalkan agency cost. Perusahaan yang memilih pada perspektif efficiency contracting akan

mencari solusi contract yang baik dalam implementasi satu set kebijakan pendanaan dan prosedur

akuntansi yang dapat diterima oleh pihak manajemen maupun pemegang saham (Skinner, 1993)

dalam Subekti dan Kusuma (2001). Sebaliknya pandangan manajemen yang opportunitism akan

mengasumsikan bahwa perbedaan dalam kebijakan deviden dan pendanaan muncul sebagai akibat

dari manajemen dalam merespon kontrak yang dapat mengoptimalkan kepentingannya. Berikut ini

merupakan kerangka konseptual investment opportunity set terhadap kebijakan pendanaan dan

deviden.

Gambar 1

Kerangka konseptual



Sumber: Subekti dan Kusuma, 2001

Kesimpulan

Investment Opportunity Set (IOS) merupakan komponen nilai perusahaan dan hasil dari

pilihan-pilihan untuk membuat investasi yang akan datang. Pilihan pertumbuhan tidak dapat

diobservasi langsung, Oleh karena itu dibutuhkan proksi. berbagai rasio individual digunakan untuk

mengobservasi pertumbuhan perusahaan antara lain, expense to market value, earning per-share to

price, research and development to market value of asset, research and development to sale,

capital expenditure to book value of asset variance of return and beta. Menurut Sami dkk (1999)

menunjukkan bahwa variabel yang memiliki korelasi cukup tinggi terhadap factor utama IOS

adalah book to market value of asset, market value equity, PPE/BV, capital expenditure. DEPBVA,

CAPX Incure/BVA. Namun tidak rasio individual dapat digunakan untuk menilai pertumbuhan

perusahaan, hal ini harus dilakukan pengujian, rasio mana saja yang merupakan proksi investment

opportunity set.

Ada beberapa teori yang menghubungkan pertumbuhan perusahaan (investment opportunity

set) dengan kebijakan deviden dan pendanaan. Contracting Theory menjelaskan bahwa tujuan

utama perusahaan adalah meningkatkan nilai perusahaan melalui peningkatan kemakmuran pemilik



atau pemegang saham. Dalam perspektif efficiency contracting, secara khusus manajer akan

memilih metode akuntansi yang akan meminimalkan agency cost. Perusahaan yang memilih pada

perspektif efficiency contracting akan mencari solusi contract yang baik dalam implementasi satu

set kebijakan pendanaan dan prosedur akuntansi yang dapat diterima oleh pihak manajemen

maupun pemegang saham.

Berdasarkan contracting hyphothesis mengidentifikasikan bahwa kebijakan deviden dan

kebijikan investasi dapat dihubungkan melalui arus kas perusahaan. Semakin besar jumlah investasi

dalam satu periode tertentu semakin besar dividen yang diberikan, karena perusahaan bertumbuh

diidentifikasi sebagai perusahaan yang free cash flownya rendah. Sedangkan perusahaan yang

memiliki level IOS tinggi mempunyai debt to equity yang lebih rendah dalam struktur modalnya,

atau menunjukkan bahwa hubungan yang negatif antara utang dan kesempatan untuk tumbuh.

Pendanaan perusahaan dengan modal sendiri cenderung mengurangi masalah-masalah agensi yang

berpotensial pada ekstensi utang yang beresiko dalam struktur modalnya.. sehingga perusahaan

bertumbuh memiliki kebijakan pendanaan melalui hutang dalam struktur modalnya lebih rendah

dibandingkan perusahaan tidak tumbuh. Secara umum dapat disimpulkan bahwa perusahaan yang

tumbuh telah menganut teori contracting yang mengutamakan kebijakan perusahaan untuk

meningkatkan nilai perusahaan.

Daftar Pustaka

Baker, George, P. 1993, “Growth, Corporate Policies and Investment Opportunity Set”,JournalAccounting and Economics,16.161-165.

Cahan, Steven F., dan Hossain M,1996, “The Investment Opportunity Set and Disclosure Policy:Some Malaysian Evidence,”Asia Fasific Journal of Management Vol.13, No.1 65-85

Gaver, Jennifer J., dan Kennth M. Gaver,1993, “Additional Evidience on the Association theInvesment Opportunity Set and Corporate Financing, Devidend. Compensation Polities,“Journal of Accounting Economics 16, 125-160.

Fitrijanti, Tettet, dan Jogianto H.,2002 “Analisis Korelasi Pokok IOS dengan RealisasiPertumbuhan, Kebijakan Deviden dan Pendanaan, “Jurnal Riset Akuntansi IndonesiaVol.5,1, Hal.35-63.

Hartono, Jogianto,1999, Teori Fortofolio dan Analisis Investasi”, Yogyakarta:BPFE.

Jensen C. Michael,1986, “Agency Cost of Free Cash Flow.Corporate Finance and Takeovers”.American Economic Review.Vol.76.323-329.



Kallapur, Sanjay, dan Mark A. Trombley, 1999 “The Assotiation Between Investment OpportunitySet Proxies and Realized Growth” , Journal of Bussines and Accounting, 505-519.

Myers,S.,1997, “Determinat of Corporate Borrowing”,Journal of Financing Economics No.5,147-175.

Nugroho dan Hartono J, 2002,” Confirmatory Factor Analysis Gabungan Proksi InvestmentOpportunity Set dan Hubungannya terhadap Realisasi Pertumbuhan”, Makalah symposiumNasional akuntansi.

Pasetyo, A.,2001, “Asosiasi antara Investment Opportunity Set (IOS) dengan Kebijakan Pendanaan,Kebijakan Deviden, Kebijakan Kompensasi, Beta dan Perbedaan Reaksi Pasar,” MakalahSimposium Nasional Akuntansi.

Sami, H.,1999, “Assotiation between the Investment Opportunity Set snd Corporating Financing,Devidend, Leasing and Compensation Policy: Some evidience from and Emirging Market,“Working Paper,(Temple University, Philadelphia).

Skinner, Dauglas j.,1993, “The Investment Opportunity Set and Accounting Prosedure Choice”,Journal of Accounting Economic 16,407-445.

Smith Jr., Clifford W., dan Ross L. Watts 1992, “The Investment Opportunity Set andCompensation Policies”, Journal of Financial Economics 32,263-292.

Subekti, Imam, dan Kusuma, I 2001., “Asosiasi antara Set Kesempatan Investasi dengan KebijakanPendanaan dan dividen perusahaan, serta Implikasinya pada perubahan harga Saham”,Jurnal Riset Akuntansi Indonesia Vol .4.44-63.

pilihan kebijakan pendanaan dan deviden bagi perusahaan yang memiliki peluang investasi (investment...

Documents