obligasi konversi bagian 1 pendahuluan

www.futurumcorfinan.com

Obligasi Konversi

Bagian Pertama: Pengantar

(Keistimewaannya Justru Karena Tidak Ada Yang Istimewa!)

Sumber “Drinking Your Coupons” : Brigham, Eugene F.; dan Phillip R. Daves. Intermediate Financial

Management. Edisi ketujuh. Mason: Thomson/South-Western (bagian dari The Thomson

Corporation). 2007. Bab 4: Bond Valuation. Halaman 129.

Sukarnen

DILARANG MENG-COPY, MENYALIN,

ATAU MENDISTRIBUSIKAN

SEBAGIAN ATAU SELURUH TULISAN

INI TANPA PERSETUJUAN TERTULIS

DARI PENULIS

Untuk pertanyaan atau komentar bisa

diposting melalui website



Pengantar

Tulisan ini terkait Convertible Bonds, atau diterjemahkan menjadi Obligasi Konversi (atau

dapat juga Obligasi Yang Dapat Ditukar Menjadi Saham Biasa Perusahaan Penerbit), dibagi

menjadi 4 bagian.

Bagian pertama yang merupakan pengantar, akan dijelaskan terlebih dahulu apa itu

Obligasi Konversi.

Bagian kedua, terkait perlakuan akuntansi. Penulis melihat ini penting dipahami terlebih

dahulu, karena pada akhirnya, obligasi yang diterbitkan perusahaan akan perlu dicatat dan

disajikan dalam laporan keuangan perusahaan. Mengingat saat ini Pernyataan Standar

Akuntansi Keuangan (PSAK) di Indonesia merupakan adaptasi dari International Financial

Reporting Standards (IFRS), penulis merasa perlu mengacu ke IFRS dalam bahasa aslinya,

yaitu Bahasa Inggris agar maknanya diharapkan dapat dipahami lebih detil. Dalam hal in,

International Accounting Standard (IAS) 32 terkait Financial Instruments : Presentation

(Instrumen Keuangan : Penyajian) adalah IAS yang relevan. IFRS sendiri mendampingi IAS

32 dengan Application Guidance (Petunjuk Aplikasi), Basis for Conclusion (Dasar

Kesimpulan) dan Illustrative Examples (Contoh Ilustrasi), yang cukup membantu

pemahaman atas Obligasi Konversi, dimana masuk sebagai bagian dari Compound

Financial Instruments (Instrumen Keuangan Majemuk).

Bagian ketiga, akan menguraikan aspek pengenaan pajak atas Obligasi Konversi. Beberapa

praktik di negara lain, seperti Amerika Serikat, Inggris, dan Jerman, akan dipaparkan

Bagian keempat, akan menyorot bagaimana melakukan pricing atau penilaian atas Obligasi

Konversi yang diterbitkan perusahaan. Penilaian atas Obligasi Konversi terkait penentuan

nilai wajar (fair value)-nya merupakan langkah pertama sebelum ditentukan lebih lanjut nilai

wajar dari komponen Liabilitas yang terkandung dari Obligasi Konversi dan sisanya akan

dialokasikan ke komponen Ekuitas.

Obligasi

Obligasi adalah efek yang sangat umum ditemukan dalam dunia keuangan. Komposisi

penggunaan obligasi di dunia per tanggal 16 Desember 2013 dapat ditunjukkan di bawah


ini1. Tampak bahwa Obligasi Konversi hanya menempati porsi sekitar 0,5% dari seluruh total

obligasi.

Sebelum kita membahas Obligasi Konversi, baiknya kita bahas secara singkat apa itu

Obligasi. Obligasi Konversi sendiri merupakan bagian atau varians dari Obligasi, yang pada

umumnya dikenal sebagai Straight Bonds (atau “Plain Vanilla” Bonds) atau Obligasi

“tradisional atau konvensional atau yang biasa”.

Bagian kedua tulisan akan dijelaskan lebih jauh mengenai obligasi, namun di sini akan

diberikan pengantarnya saja karena bagian pertama tulisan ini akan lebih menitikberatkan

pada perlakuan akuntansinya.

Penerbitan obligasi dari sisi penerbit (dalam hal ini perusahaan) pada dasarnya merupakan

penerbitan surat hutang. Istilah kerennya “IOU” (I OWE YOU : SAYA BERHUTANG

KEPADA ANDA), artinya perusahaan dengan menjual dan menerima dana obligasi,

menyatakan bahwa pembeli (baca: investor) surat hutang tersebut, menjadi kreditur

perusahaan, dan perusahaan berhutang dengan syarat dan kondisi sebagaimana tertuang

dalam perjanjian surat hutang tersebut, kepada pihak investor atau pembeli surat hutang

tersebut. Obligasi pada umumnya merupakan surat hutang jangka panjang.

Kata “obligasi” sendiri berasal dari bahasa Belanda “Obligatie” yang secara harfiah berarti

hutang atau kewajiban.

1 Diakses dari http://www.learnbonds.com/3twelve-total-world-bond-map/ pada tanggal 26 Maret 2014.

http://www.learnbonds.com/3twelve-total-world-bond-map/


Dalam kamus hukum Sudarsono2, obligasi mempunyai dua pengertian:

a. Surat pinjaman dengan bunga tertentu dari pemerintah yang dapat diperdagangkan

atau diperjualbelikan; atau

b. Surat utang berjangka (waktu) lebih dari satu tahun dan memiliki suku bunga tertentu,

dimana surat tersebut dikeluarkan oleh perusahaan untuk menarik dana dari

masyarakat guna menutup pembiayaan perusahaan.

Dalam Undang-Undang Pasar Modal No. 8 Tahun 1995 tentang Pasar Modal, tidak terdapat

definisi obligasi secara eksplisit, namun demikian, kata “obligasi” dapat ditemukan pada

Pasal 1 butir 5, Penjelasan Pasal 21 ayat (3), Pasal 24 ayat (1), dan Penjelasan Pasal 25

ayat (1), dimana intinya bahwa obligasi termasuk salah satu jenis efek. Ketentuan yang lebih

jelas terdapat pada Penjelasan Pasal 51 ayat (4), dimana dikatakan bahwa obligasi sebagai

contoh efek yang bersifat utang jangka panjang3.

Di Indonesia sendiri, sebagaimana dilansir dari laman http://id.berita.yahoo.com/kuartal-

pertama-tahun-ini-tawaran-obligasi-swasta-rp-012500441.html, yang diakses pada tanggal

25 Maret 2014, memberitakan minat yang tinggi dari perusahaan-perusahaan di Indonesia

untuk menerbitkan surat hutang yang bernama obligasi. Suatu hal yang umum terjadi pada

saat bunga pinjaman secara umum menunjukkan trend kenaikan.

Direktur Penilaian Perusahaan BEI Hoesen mengatakan, total nilai penerbitan obligasi

seluruh perusahaan itu jika diakumulasikan melampaui Rp 5 triliun. "Nilai total obligasi

tersebut sebesar Rp 5.635.000.000.000," ujarnya di Gedung BEI, Jakarta, Jumat

(14/2/2014).

Hoesen memaparkan, sembilan perusahaan yang akan menerbitkan obligasi pada kuartal

pertama 2014, yakni:

PT Gading Development Tbk dengan obligasi senilai Rp 1 triliun. Kemudian PT

Pengembangan Pariwisata Bali (persero) senilai Rp 200 miliar.

Kontrak Investasi Kolektif EBA Danareksa BMRI 01 turut melansir surat utang senilai

Rp 685 miliar.

PT Toyota Astra Financial Services (PUB I) senilai Rp 600 miliar.

PT Profesional Telekomunikasi Indonesia (Rp 1 triliun).

2 Sudarsono. Kamus Hukum. Cetakan ketiga. Jakarta: Rineka Cipta. 2002.

3 Aritonang, Maria Imelda. Pelaksanaan Tanggung Jawab Wali Amanat dalam Penerbitan Obligasi di

Pasar Modal. Tesis Sarjana S-2 Magister Kenotariat. Program Studi Magister Kenotariat Program Pascasarjana Universitas Diponegoro. Semarang. 2008. Halaman 55.

http://id.berita.yahoo.com/kuartal-pertama-tahun-ini-tawaran-obligasi-swasta-rp-012500441.html

http://id.berita.yahoo.com/kuartal-pertama-tahun-ini-tawaran-obligasi-swasta-rp-012500441.html


PT BFI Finance Indonesia Tbk (Rp 500 miliar).

PT Ciputra Residence (Rp 500 miliar).

PT Siantar Top Tbk (PUB I) (Rp 500 miliar).

PT Mitra Adiperkasa Tbk (PUB I) senilai Rp 650 miliar.

Syarat dan kondisi penerbitan obligasi akan tertuang dalam suatu perjanjian obligasi yang

umum dikenal sebagai “Bonds Indenture” atau “Deed of Trust”, yaitu suatu perjanjian tertulis

antara perusahaan sebagai debitur/peminjam dengan kreditur atau pembeli surat hutang

obligasi tersebut. Penerbitan obligasi biasanya melibatkan penunjukan pihak lain, umumnya

bank, sebagai Wali Amanat Obligasi (Bonds Trustee), yang ditunjuk sebagai Wali Amanat

mewakili pembeli atau investor obligasi. Mengingat bahwa penerbitan obligasi umumnya

dilakukan dalam jumlah lembar tertentu, misalnya total nilai penerbitan Rp 100 milyar,

dengan nilai nominal (face value) Rp 1.000 per lembar, maka ada 100 juta lembar obligasi

yang akan dipasarkan ke pihak investor. Akibatnya, jumlah investor bisa banyak sekali, dan

untuk itulah, salah satunya, ditunjuk Wali Amanat guna mewakili kepentingan pemegang

Efek bersifat utang atau sukuk baik di dalam maupun di luar pengadilan. Dalam hal ini Wali

Amanat diberi kuasa berdasarkan Undang-Undang Pasar Modal No. 8 Tahun 1995 tentang

Pasar Modal untuk mewakili pemegang efek bersifat utang atau sukuk dalam melakukan

tindakan hukum yang berkaitan dengan kepentingan pemegang efek bersifat utang atau

sukuk tersebut, termasuk melakukan penuntutan hak-hak pemegang efek bersifat utang

atau sukuk baik di dalam maupun di luar pengadilan tanpa memerlukan surat kuasa khusus

dari pemegang efek bersifat utang atau sukuk dimaksud4.

Salah satu contoh ringkasan penawaran umum obligasi yang diterbitkan oleh PT Profesional

Telekomunikasi Indonesia5, yang rencananya diterbitkan pada kuartal pertama 2014, adalah

sebagai berikut:

4 Diakses dari http://www.bapepam.go.id/WA/index.htm pada tanggal 25 Maret 2014.

5 Diakses dari http://www.ptsmn.co.id/files/PTI%201402%20Prospectus.pdf pada tanggal 25 Maret

2014. Halaman xi dan xii.

http://www.bapepam.go.id/WA/index.htm

http://www.ptsmn.co.id/files/PTI%201402%20Prospectus.pdf


Walaupun kata “obligasi” tampak merupakan kata yang sering kita dengar (catatan: apalagi

cenderung terkait dengan “obligasi” (obligation), yaitu adanya kewajiban atau utang yang

perlu diselesaikan, namun dalam praktiknya obligasi sendiri memiliki banyak fitur yang

kadang membuat kalangan investor bertanya-tanya apakah ini merupakan hutang atau

ekuitas.

Pada prinsipnya, efek6 yang diterbitkan oleh perusahaan dapat dikategorikan sebagai efek

Liabilitas (Hutang atau Kewajiban) atau efek Ekuitas. Secara sederhananya, dapat dipahami

bahwa kalau dikatakan instrumen Liabilitas, berarti efek tersebut pasti akan dilunasi atau

dibayar, artinya di sini, perusahaan penerbit efek, pada dasarnya, melakukan peminjaman

uang dari pihak eksternal. Perusahaan penerbit efek Liabilitas merupakan debitur, yang

berjanji atau menjanjikan pengembalian jumlah pokok pada saat jatuh tempo, ditambah

pembayaran bunga yang telah ditentukan tanggal-tanggal pembayarannya.

6 Efek menurut Pasal 1 angka 5 Undang-undang Nomor 8 Tahun 1995 tentang Pasar Modal adalah

surat berharga yaitu Surat Pengakuan Hutang, Surat Berharga Komersial, Saham, Obligasi, Tanda Bukti Utang, Unit Penyertaan Kontrak Investasi Kolektif, Kontrak Berjangka atas Efek, dan setiap Derivatif dari Efek.


Sebagai contoh obligasi yang akan diterbitkan oleh PT Profesional Telekomunikasi

Indonesia, jadual pembayaran bunga yang dijanjikan setiap periode adalah sebagai berikut7:

Dari sudut pandang corporate finance, perbedaan utama antara Liabilitas dan Ekuitas

adalah sebagai berikut:8

a) Liabilitas (debt) bukan merupakan kepentingan kepemilikan (ownership interest) dalam

suatu perusahaan, dan pihak kreditur pada umumnya tidak memiliki hak suara (voting

power) guna menentukan kebijakan keuangan dan operasional serta strategi bisnis

perusahaan.

b) Pembayaran bunga pinjaman oleh perusahaan dianggap sebagai biaya menjalankan

suatu usaha (cost of doing business) dan peraturan perpajakan memperlakukan

bunga sebagai pengurang penghasilan bruto sehingga akan mengurangi pajak

penghasilan perusahaan yang terhutang (dikenal sebagai “tax deductible”). Berbeda

dengan bunga pinjaman, dividen yang dibayarkan kepada pemegang saham

perusahaan tidak bersifat sebagai pengurang penghasilan bruto, sehingga tidak dapat

digunakan untuk mengurangi pajak penghasilan perusahaan yang terhutang.

c) Jumlah Liabilitas yang tidak dibayar tetap akan menjadi hutang perusahaan, dimana

pihak kreditur dapa secara hukum mengajukan gugatan terhadap perusahaan. Apabila

pinjaman tersebut dijamin dengan aset tertentu dari perusahaan, maka dapat

dimintakan sita atas aset yang bersangkutan guna memastikan pengembalian [sisa]

7 Diakses dari http://www.ptsmn.co.id/files/PTI%201402%20Prospectus.pdf pada tanggal 25 Maret

2014. Halaman 284. 8 Ross, Stephen A.; Randolph W. Westerfield; dan Jeffrey Jaffe. Corporate Finance. Edisi kesembilan.

New York: McGraw-Hill Companies, Inc. 2010. Bab 15: Long-Term Financing: An Introduction. Halaman 518.

http://www.ptsmn.co.id/files/PTI%201402%20Prospectus.pdf


kewajiban pinjaman yang belum dilunasi. Bahkan dapat berakhir pada proses

kepailitan dan lelang aset perusahaan apabila memenuhi ketentuan Undang-undang

Republik Indonesia Nomor 37 Tahun 2004 tentang Kepailitan dan Penundaan

Kewajiban Pembayaran Utang. Biaya kepailitan adalah salah satu “ongkos” dari

penerbitan hutang yang juga perlu dipertimbangkan, yaitu kemungkinan terjadinya

tekanan keuangan (financial distress). Penerbitan efek ekuitas sendiri cenderung tidak

berisiko adanya tuntutan kepailitan dari pihak pemegang saham.

Melihat 3 (tiga) point di atas yang membedakan Liabilitas dan Ekuitas yang melihat dari sisi

Liabilitas, bagaimana dengan Ekuitas itu sendiri. Ekuitas pada umumnya diidentikkan

dengan kepemilikan saham atau kepentingan dalam suatu perusahaan, dan ia merupakan

klaim residual (residual claim), dimana posisi pemegang saham terkait klaim atas laba

bersih perusahaan dan aset [bersih] sesudah semua kewajiban yang jatuh tempo kepada

pihak eksternal telah dipenuhi. Klaim ekuitas atau residual ini tampak penting pada saat

proses kepailitan perusahaan.

Menarik menyimak apa yang dikatakan oleh John R. Boatright terkait modal ekuitas dan

resiko residual yang dipikul oleh penyedia modal ekuitas9:

Equity capital is money provided to a firm in return for a claim on profits – or, more precisely,

for a claim on residual revenues, which are the revenues that remain after all debts and

other legal obligations are paid. Just as customers buy a company’s products, equity capital

providers “buy” the future profits of a firm; or, alternatively, in order to raise capital, a

company “sells” its future profits to investors. In addition, since future profits are risky,

investors not only provide capital but also assume much of the risk of a firm. The willingness

of shareholders to bear this residual risk – which is the risk that results from having a claim

on residual revenues rather a fixed claim – benefits all other input providers. As long as a

firm is solvent – which is to say that it can pay all its fixed obligations, such as employee

wages, suppliers’ payments, and so on – then the claims of these groups are secure.

Jadi dapat disimpulkan bahwa profil resiko dan manfaat sehubungan dengan memegang

efek Liabilitas dan Ekuitas dalam suatu perusahaan, berbeda.

9 Boatright, John R. What’s Wrong - and What’s Right – with Stakeholder Management. University of

Chicago, Loyola. Journal of Private Enterprise, Volume XXI, Number 2. Spring 2006. Halaman 114. Diambil dari laman www.apee.org/pdf/BoatrightSpec.pdf, diakses pada tanggal 25 Maret 2014.

http://www.apee.org/pdf/BoatrightSpec.pdf


Ross, Westerfield dan Jaffe memberikan ilustrasi terkait Liabilitas dan Ekuitas sebagai klaim

kontingen atas perusahaan sebagai berikut10:

Dijelaskan bahwa klaim pemegang saham atas nilai perusahaan pada akhir periode adalah

jumlah yang tersisa sesudah klaim kreditur dibayar. Dimana ini juga berarti bahwa

pemegang saham akan tidak mendapat apa-apa jika nilai perusahaan adalah sama atau

lebih rendah daripada jumlah yang dijanjikan dibayarkan kepada pihak kreditur.

Dikatakan sebagai klaim kontinjen baik untuk kreditur maupun pemegang saham karena

nilai kedua efek tersebut akan sangat tergantung kepada total nilai perusahaan (yang akan

juga mewakili nilai arus kas yang dihasilkan oleh bisnis perusahaan tersebut dan nilai aset

perusahaan yang dapat mengalami kenaikan karena kenaikan harga pasar atau inflasi).

Dalam kata-kata teori keuangan, efek Liabilitas dan Ekuitas ini disebutkan sebagai klaim

kontinjen atas total nilai perusahaan.

Dari gambar di atas, tampak bahwa imbalan maksimum dari memegang efek Liabilitas

adalah sudah ditetapkan (fixed) sejumlah pokok pinjaman plus bunga pinjaman, sedangkan

untuk pemegang ekuitas, tidak ada batas atas (upper limit) terhadap imbalan yang akan

diterima. Di lain pihak, sebagaimana disebutkan dalam Undang-undang Republik Indonesia

Nomor 40 Tahun 2007 tentang Perseroan Terbatas11:

10

Ross, Stephen A.; Randolph W. Westerfield; dan Jeffrey Jaffe. Corporate Finance. Edisi keenam. New York: McGraw-Hill Companies, Inc. 2003. Bab 1: Introduction to Corporate Finance. Halaman 10. 11

Dalam Pasal 3 ayat (2) disebutkan ada 4 keadaan dimana tidak tertutup kemungkinan hapusnya tanggung jawab terbatas tersebut apabila terbukti terjadi hal-hal yang disebutkan dalam ayat (2) tersebut. Misalnya tanggung jawab pemegang saham sebesar setoran atas seluruh saham yang dimilikinya kemungkinan hapus apabila terbukti, antara lain terjadi pencampuran harta kekayaan pribadi pemegang saham dan harta kekayaan perseroan sehingga perseroan didirikan semata-mata


Pasal 3 ayat (1) menyatakan bahwa pemegang saham perseroan tidak bertanggung

jawab secara pribadi atas perikatan yang dibuat atas nama perseroan dan tidak

bertanggung jawab atas kerugian perseroan melebihi saham yang dimiliki.

Penjelasan Pasal 3 ayat (1) mempertegas ciri perseroan bahwa pemegang saham

hanya bertanggung jawab sebesar setoran atas seluruh saham yang dimilikinya dan

tidak meliputi harta kekayaan pribadinya.

Dari sudut corporate finance, equity bisa dilihat sebagai call option dari sudut pemegang

saham perusahaan, atau put option dari sudut perusahaan12.

Mengingat bahwa Ekuitas dalam suatu perusahaan adalah klaim residual, yaitu bahwa

pemegang saham berhak atas semua kas yang tersisa sesudah kewajiban perusahaan dan

pemegang klaim keuangan atas kas perusahaan (termasuk saham preferen) dipenuhi, maka

Ekuitas dapat dilihat bahwa pemegang saham memegang call option atas perusahaan. Aset

yang mendasarinya adalah nilai perusahaan itu sendiri, dan call option ini akan berakhir

pada saat hutang jatuh tempo. Kalau nilai perusahaan (yaitu nilai kini dari arus kas di masa

depan, sederhananya) lebih tinggi daripada kewajiban yang mesti dilunasi, pemegang

saham perusahaan akan melaksanakan call option ini, yaitu melunasi pinjaman yang ada,

dan mengambil sisa uang yang terdapat di kas perusahaan. Sebaliknya, kalau nilai

perusahaan dibawah jumlah kewajiban perusahaan, pemegang saham akan tidak jadi

menjalankan call option ini. Dengan kata lain, pemegang efek Liabilitas atau surat hutang

akan mengambil berapapun uang kas yang tersisa untuk pelunasan hutang perusahaan

kepada mereka, dan pemegang saham perusahaan tidak menerima apapun juga.

Payoff kepada pemegang saham perusahaan dengan tanggung jawabnya sebatas modal

yang telah disetorkan ke perusahaan, dapat digambarkan sebagai berikut13:

sebagai alat yang dipergunakan pemegang saham untuk memenuhi tujuan pribadinya sebagaimana dimaksud dalam huruf b dan huruf d. 12

Ross, Stephen A.; Randolph W. Westerfield; dan Jeffrey Jaffe. Corporate Finance. Edisi ke-10. New York: McGraw-Hill Companies, Inc. 2013. Bab 22: Options and Corporate Finance. Halaman 704-707. 13

Damodaran, Aswath. Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. Edisi ketiga. New Jersey: John Wiley & Sons, Inc. 2013. Bab 30: Valuing Equity in Distressed Firms. Halaman 2015 (format ebook).


Apakah ini Efek Ekuitas atau Liabilitas?

Problem terkait apakah efek yang diterbitkan perusahaan adalah suatu Liabilitas atau

Ekuitas memang banyak terkait dengan “kekreatifan” perusahaan penerbit efek, dimana

efek-efek “standar” kemudian di”modifikasi” dengan memasukkan fitur-fitur yang bersifat

Ekuitas namun diperlakukan sebagai Liabilitas. Efek demikian dikenal sebagai efek “hybrid”

atau “exotic” atau instrumen keuangan “baru”.

Coba perhatikan “nama” efek yang digunakan dalam satu pengumuman dari The Chubb

Corporation pada tahun 1985 terkait penerbitan 3,000,000 $4,25 Convertible Exchangeable

Preferred Stock. Mungkin dari judulnya saja, sulit bagi kita untuk menduga apakah

sebetulnya efek yang diterbitkan oleh The Chubb Corporation 14 . Di sini The Chubb

Corporation menawarkan 3 juta saham dari US$4,25 Convertible Exchangeable Preferred

Stock seharga US$50 melalui Goldman, Sachs & Co., dimana setiap lembar saham

preferen tersebut dapat ditukarkan menjadi15:

0,722 saham biasa The Chubb Corporation (digunakan istilah “convertible”), atau

US$50 dari 8-1/2% Convertible Subordinated Debentures (digunakan istilah

“exchangeable”).

14

Bodie, Zvi; Alex Kane dan Alan J. Marcus. Investments. Edisi kelima. New York: McGraw-Hill/Irwin. 2002. Bab 1: The Investment Environment. Halaman 20. 15

Dibaca dari laman http://www.nytimes.com/1985/03/27/business/briefs-debt-issues.html, yang diakses pada tanggal 25 Maret 2014.

http://www.nytimes.com/1985/03/27/business/briefs-debt-issues.html


Ambil contoh yang lain, obligasi abadi (perpetual bond), yaitu obligasi yang tidak memiliki

tanggal jatuh tempo untuk pelunasan pokok pinjaman. Penerbit obligasi abadi membayar

kupon bunga selamanya 16 . Apakah obligasi abadi ini suatu Ekuitas atau Liabilitas?

Bagaimana kalau ditambahkan fitur bahwa bunga baru akan terhutang dan dibayarkan jika

diambil dari pendapatan perusahaan dan hanya jika perusahaan mencatat laba atau

keuntungan bersih.

Kita akan lebih bingung lagi, apakah ini berbentuk Ekuitas atau Liabilitas?

16

Dalam laman http://en.wikipedia.org/wiki/Perpetual_bond, yang diakses tanggal 25 Maret 2014, digunakan kata “may be” (mungkin) dalam kalimat “Therefore, it may be treated as equity, not as debt.” Jadi masih tidak jelas apakah ini bentuk Ekuitas atau Liabilitas.

http://en.wikipedia.org/wiki/Perpetual_bond

http://en.wikipedia.org/wiki/Equity_(finance)

http://en.wikipedia.org/wiki/Debt


Obligasi Konversi

Dalam istilah akuntansi, Obligasi Konversi masuk sebagai kategori instrumen keuangan

majemuk (compound financial instruments).

Obligasi, yang awalnya murni merupakan surat hutang dengan kewajiban pada perusahaan

untuk melakukan pelunasan pokok pinjaman dan pembayaran kupon bunga secara periodik,

kemudian ditambahkan fitur, dimana dalam bentuk Obligasi Konversi, fitur ini berarti Obligasi

diterbitkan dengan memberikan hak untuk mengkonversi ke dalam saham biasa

perusahaan penerbit Obligasi Konversi, kepada pemegang atau investor obligasi tersebut.

Dapat dikatakan obligasi semacam ini mengandung “written call option” yang diterbitkan

oleh perusahaan dan dibeli oleh investor 17 . Obligasi Konversi ini bisa dikombinasikan

dengan fitur-fitur lainnya, misalnya Zero-Coupon Bonds dan apakah pelaksanaan konversi

tersebut bersifat Wajib (Mandatorily Convertible Bonds) atau Tidak Wajib (Non-Mandatorily

Convertible Bonds).

Obligasi Konversi digunakan juga misalnya dalam salah satu usaha “penyelamatan” Nokia,

satu perusahaan global terkemuka dalam komunikasi mobile di dunia, oleh Microsoft

Corporation, sebagaimana tercantum dalam pengumuman berikut ini18:

Nokia Corporation Stock exchange release September 6, 2013 at 18.40 (CET+1) Espoo, Finland - On September 3, 2013 Nokia announced that, in connection with its announcement to sell to Microsoft Corporation substantially all of its Devices & Services business (the "Sale of the D&S Business"), Microsoft had agreed to make available to Nokia EUR 1.5 billion of financing in the form of three EUR 500 million tranches of convertible bonds. Today, Nokia announces that it has decided to draw down all of this financing and thus Nokia will issue three tranches of senior unsecured convertible bonds, each with a nominal value of EUR 500 million (the "Bonds"). Nokia's Board of Directors decided today to issue the Bonds on the basis of the authorization granted by the Annual General Meeting of Nokia

17

Produk yang mengandung “Konversi” sendiri bisa sangat bervariasi dalam praktiknya, misalnya dikenal (i) traditional convertible debt; (ii) zero coupon convertible debt; (iii) original issue discount convertible debt; (iv) premium redemption convertible debt; (v) step-up convertible debt; (vi) negative yield convertible debt; (vii) perpetual maturity non-mandatorily convertible preferred shares; (viii) dated non-mandatorily convertible preferred; (ix) step-up non-mandatorily convertible preferred; (x) mandatorily convertible preferred shares; dan lain sebagainya. Lihat Bab 51: Convertible Securities and Their Valuation, yang ditulis oleh Mihir Bhattacharya (Managing Director dari Deutsche Banc Alex. Brown). Halaman 1127-1171. The Handbook of Fixed Income Securities. Edisi keenam. New York: The McGraw-Hill Companies, Inc. Editor Frank J. Fabozzi. 18

Dikutip dari http://www.reuters.com/article/2013/09/06/idUSnGNX6c8dHW+1c3+GNW20130906, yang diakses pada tanggal 31 Maret 2014.

http://www.reuters.com/article/2013/09/06/idUSnGNX6c8dHW+1c3+GNW20130906


held on May 7, 2013. Nokia intends to use the proceeds of the offering to prepay financing raised for the acquisition of the shares in NSN which was completed in August 2013 and for general corporate purposes. The key terms of the Bonds to be issued are as follows: - The first tranche (the "2018 Bonds") matures in 5 years and has a 1.125% per annum coupon payable semi-annually with an initial conversion price of EUR 3.9338. - The second tranche (the "2019 Bonds") matures in 6 years and has a 2.5% per annum coupon payable semi-annually with an initial conversion price of EUR 4.0851. - The third tranche (the "2020 Bonds") matures in 7 years and has a 3.625% per annum coupon payable semi-annually with an initial conversion price of EUR 4.2364. If the Sale of the D&S Business is completed, the Bonds will be redeemed and the principal amount and accrued interest netted against the Sale of the D&S Business proceeds. All the Bonds are issued at par and will be redeemed at par on the closing date of the Sale of the D&S Business. Should the Sale of the D&S Business not be completed, the Bonds will be redeemed at par on their respective maturity dates, unless otherwise redeemed, purchased, converted or cancelled in accordance with their terms. The Bonds are expected to be issued on or about September 23, 2013. Microsoft has agreed not to sell any of the Bonds or convert any of the Bonds to Nokia shares prior to the closing of the Sale of the D&S business. Should the Sale of the D&S Business not be completed, Microsoft would have the right to sell the 2018 Bonds immediately. Microsoft has agreed not to sell any of the 2019 Bonds prior to the second anniversary of their issuance date and any of the 2020 Bonds prior to the third anniversary of their issuance date. Microsoft has also agreed not to convert any of the 2018 Bonds and any of the 2019 Bonds into Nokia shares prior to the second anniversary of their issuance date and for the 2020 Bonds prior to the third anniversary of their issuance date, except in a change of control situation. Thereafter, the conversion right continues until the date falling seven business days prior to the maturity date of the relevant bond. If the Bonds are converted into Nokia shares by Microsoft, Microsoft has agreed to vote according to recommendations of Nokia's Board of Directors, save in circumstances where this would be construed as Microsoft acting in concert with Nokia for purposes of the Finnish Securities Markets Act. Nokia has the right to redeem all outstanding 2018 Bonds and 2019 Bonds after the third anniversary of their issuance date plus 30 days if the volume weighted average price of the Nokia shares is at least 130% of the then prevailing conversion price for a specified period of time, and with respect to the 2020 Bonds Nokia has a similar right after the fourth anniversary of their issuance date plus 30 days. Nokia will also have the right to redeem each tranche of Bonds at any time if conversion rights are exercised and/or purchases (and corresponding cancellations) and/or redemptions are effected in respect of 85% or more in principal amount of such tranche of Bonds. The terms and conditions of the Bonds provide for adjustments of the then applicable conversion price for any dividends in cash or in kind as well as customary anti-dilution adjustments.


Nokia will make an application to include the Bonds for trading on the Open Market (Freiverkehr) segment of the Frankfurt Stock Exchange as soon as reasonably practicable following the issuance dates of the Bonds. The maximum number of shares which may be issued by Nokia upon conversion of all the Bonds (based on the initial conversion price of each tranche) is approximately 367.5 million, representing approximately 8.9 % of Nokia's shares as calculated based on current amount of shares added with shares to be issued upon conversion of all the Bonds.

Hak ini dipegang oleh pihak pembeli atau pemegang surat hutang atau obligasi tersebut,

yang tentunya pelaksanaan (exercise) hak itu tetap perlu tunduk kepada persyaratan dan

kondisi yang disepakati, yaitu apabila terpenuhi syarat dan kondisi tersebut, misalnya salah

satunya yang penting, adalah harga beli saham biasa tersebut atau perbandingan konversi,

artinya akan mendapatkan berapa jumlah lembar saham biasa.

Bentuk primer dari Obligasi Konversi adalah memberikan hak (baca: mengijinkan) pihak

pemegang obligasi untuk menukar obligasinya menjadi, pada umumnya, saham biasa, pada

harga dan tanggal yang sudah ditentukan terlebih dahulu (predetermined price and dates).

Contoh yang sederhana, suatu Obligasi Konversi yang hanya dapat ditukar menjadi saham

biasa pada tanggal tertentu19:

Suatu perusahaan ABC Corporation dengan 400 lembar saham biasa yang beredar, telah

menjual 200 lembar Obligasi Konversi dengan nilai pengembalian sebesar US$ 10 setiap

lembar pada bulan Januari 2005, atau total senilai US$2,000 (200 lembar x US$10). Setiap

lembar Obligasi Konversi dapat ditukarkan, atas keinginan pemegang obligasi, menjadi 3

lembar saham biasa ABC Corporation.

Di sini, ada 2 kemungkinan:

jika nilai perusahaan pada bulan Januari 2005 adalah US$2,000 atau kurang, maka

pemegang obligasi secara tidak langsung atau implisit akan memiliki seluruh

perusahaan.

Jika nilai perusahaan adalah, misalkan US$100,000, maka pemegang obligasi akan

membuat pertimbangan sebagai berikut:

o Nilai perusahaan adalah US$100,000. Jika obligasi dikonversi seluruhnya,

maka 200 lembar obligasi akan menjadi 600 lembar saham biasa (200

lembar x 3 rasio konversi), dengan demikian, ditambah 400 lembar saham

biasa yang sudah diterbitkan sebelumnya, akan ada 1,000 lembar saham.

19

Contoh diambil dari buku Ivo Welch berjudul A First Course in Finance. 2003, 2004. Halaman 481. Diunduh dari laman http://welch.som.yale.edu/book.

http://welch.som.yale.edu/book


600 lembar saham ini mewakili 60%, dan 60% dari nilai perusahaan sebesar

US$100,000, berarti nilainya adalah US$60,000, jauh lebih tinggi daripada

nilai Obligasi Konversi sebesar US$2,000. Jelas secara logika, pemegang

Obligasi Konversi akan melakukan konversi.

Pertanyaannya selalu mengapa pihak perusahaan penerbit Obligasi Konversi dan/atau

pemegang sahamnya cukup “berani” menawarkan kepada pembeli atau investor Obligasi

Konversi, “hak untuk menukar obligasi dengan saham biasa”, yang jelas dari contoh ilustrasi

di atas, tidak memberikan banyak keuntungan bagi pemegang saham lama perusahaan,

karena pada saat perusahaan mampu mencetak pertumbuhan bisnis dan laba bersih yang

tinggi, kemungkinan besar, hal ini akan turut dinikmati oleh pihak investor atau pembeli atau

pemegang Obligasi Konversi.

Untuk menjawab hal itu, sebetulnya tidak terlalu sulit. Salah satu hal yang penting dalam

dunia keuangan dan pasar modal, adalah “there is no such thing called free lunch” (atau

tambahan penulis, “there is no such thing called free lunch or cheap lunch or expensive

lunch”, dimana dapat diartikan secara bebas, dalam dunia keuangan, tidak ada makan siang

yang gratis. Artinya apa? Perusahaan atau pemegang saham lama perusahaan

kemungkinan besar mendapatkan sesuatu, yaitu bahwa investor atau pembeli Obligasi

Konversi mesti membayar lebih mahal atau lebih banyak kas untuk memperoleh Obligasi

Konversi ini. Membayar lebih mahal bisa terwujud melalui tingkat suku bunga pinjaman yang

lebih rendah. Pada umumnya perusahaan penerbit efek Obligasi akan menempelkan

“pemanis” (sweetener), atau “kompensasi” bagi pembeli surat berharga efek supaya mau

menerima bunga pinjaman lebih rendah. Bisa berupa loan stock20, surat hutang atau saham

preferen dalam bentuk hak penukaran (conversion rights). Artinya, surat berharga tanpa

“pemanis” ini suku bunganya akan lebih tinggi. Hak penukaran ini akan mengijinkan pihak

pembeli atau pemegang surat berharga tersebut untuk mengkonversinya baik sebagian atau

20

Definisi “Loan Stock”: (i) Common or preferred stock shares that are used as collateral to secure a loan from another

party. The loan will earn a fixed interest rate, much like a standard loan, and can be secured or unsecured. A secured loan stock may also be called a convertible loan stock if the loan stock can be directly converted to common shares under specified conditions and with a pre-determined conversion rate, as with an irredeemable convertible unsecured loan stock (ICULS). This type of financing is also known as "portfolio loan stock financing". (Diambil dari http://www.investopedia.com/terms/l/loan_stock.asp, yang diakses pada tanggal 10 Maret 2014); Atau

(ii) A loan stock is a category of fixed income security, of unsecured stocks delivered to an entity that has furnished a loan made to a company. There is an advantage to the creditor because he holds the ability to convert the loan stock into shares. (Diambil dari http://www.ask.com/question/what-is-loan-stock, yang diakses pada tanggal 10 Maret 2014)

http://www.investopedia.com/terms/l/loan_stock.asp

http://www.ask.com/question/what-is-loan-stock


seluruhnya menjadi modal saham (Ekuitas). Hak ini bukannya tanpa periode waktu,

biasanya ditentukan untuk jangka waktu tertentu dimana dapat dijalankan (exercise).

Jadi, dapat dikatakan bahwa Obligasi Konversi adalah mirip dengan Obligasi ditambah

Waran (a bond cum warrant)21. Perbedaan utama yang penting antara Obligasi Konversi

dan Obligasi dengan Waran, adalah bahwa Waran dapat dipisahkan menjadi efek tersendiri

dan dijual terpisah dari Obligasinya, suatu hal yang tidak dapat dilakukan pada Obligasi

Konversi22. Fitur “penukaran”nya adalah melekat pada Obligasinya23.

Dalam kaitannya dengan fitur “penukaran”, ada juga saham preferen yang dapat ditukarkan

menjadi saham biasa. Tentunya dari aspek “penukaran” ini, Saham Preferen Konversi akan

sama dengan Obligasi Konversi, perbedaannya adalah bahwa Saham Preferen Konvertibel

tidak memiliki tanggal jatuh tempo.

21

Waran adalah efek yang memberikan kepada pembeli atau pemegangnya, hak, dan bukan kewajiban, untuk membeli saham biasa perusahaan langsung dari suatu perusahaan pada suatu harga dalam jangka waktu atau periode tertentu. Setiap waran akan merinci jumlah lembar saham biasa yang dapat dibeli, harga exercise, dan tanggal berakhirnya hak tersebut (expiration date). Dalam Penjelasan Pasal 1 Angka 5 Undang-undang Republik Indonesia Nomor 8 Tahun 1995 tentang Pasar Modal, disebutkan bahwa waran adalah efek yang diterbitkan oleh suatu perusahaan yang memberikan hak kepada pemegang efek untuk memesan saham dari perusahaan tersebut pada harga tertentu setelah 6 (enam) bulan atau lebih sejak efek dimaksud diterbitkan. Waran juga sering disebut sebagai “equity kickers” karena waran biasanya diterbitkan bersamaan dengan obligasi non-publik, obligasi yang dipasarkan kepada publik atau penerbitan saham biasa baru perusahaan. Jadi di sini, waran dilampirkan ke obligasi yang diterbitkan, dan tergantung perjanjian pinjaman, waran dapat dipisahkan dan dijual secara terpisah (detachable) atau tidak. Bahkan ada waran yang dapat dipisahkan begitu diterbitkan. 22

Perbedaan lainnya antara Obligasi Konversi dan Waran bisa dibaca di buku:

Brealey, Richard A.; dan Stewart C. Myers. Principles of Corporate Finance. Edisi ketujuh. New Jersey: The McGraw-Hill Companies, Inc. 2003. Bab 23: Warrants and Convertibles. Halaman 654. Bagian 23.3.

Brigham, Eugene F.; dan Phillip R. Daves. Intermediate Financial Management. Edisi ketujuh. Mason: Thomson/South-Western (bagian dari The Thomson Corporation). 2007. Bab 20: Hybrid Financing: Preferred Stock, Warrants, and Convertibles. Halaman 707.

23 Memang tidak dapat dipisahkan secara langsung antara fitur “Konversi” dengan “Obligasi”-nya,

namun pihak investor tetap dapat melakukan lindung nilai atas sebagian dari produk tersebut, sehingga dalam praktik, baik Obligasi Konversi dan Obligasi dengan Waran dapat dikatakan mirip.

Vernimmen, Pierre; Pascal Quiry; Antonio Salvi; Maurizio Dallocchio; dan Yann LeFur. Frequently Asked Questions in Corporate Finance. West Sussex: John Wiley & Sons Ltd. 2011. Halaman 167.


Jadi dari Obligasi Konversi ini yang menonjol adalah adanya fitur “penukaran”, dimana

penukarannya sepenuhnya merupakan hak daripada pemegang obligasi tersebut. Salah

satu hal yang sangat terkait dengan fitur “penukaran” ini adalah rasio penukaran (conversion

ratio).

Satu contoh diambil dari buku Corporate Finance24:

Perusahaan pengeboran lepas pantai Transocean menawarkan Obligasi Konversi ke publik

pada bulan Desember 2007 yang akan jatuh tempo pada tahun 2037. Rasio penukaran

obligasi terhadap saham biasa Transocean adalah 5,931, artinya satu lembar obligasi

(dengan nilai nominal US$1,000) dapat ditukarkan menjadi 5,931 lembar saham biasa

Transocean, atau dengan kata lain harga penukaran (conversion price) adalah US$1.000

dibagi 5,931, atau US$168,61 per lembar.

Dari sudut pemegang Obligasi Konversi, apakah akan dijalankan penukaran ini atau tidak,

akan ditentukan oleh: apakah perbandingan antara harga pasar (terdilusi sepenuhnya)

saham biasa Transocean pada saat jatuh tempo Obligasi Konversi LEBIH TINGGI dari pada

harga konversi Obligasi Konversi?

Jika jawabannya YA, maka bagi pemegang Obligasi Konversi lebih baik

menukarkannya ke saham biasa Transocean, karena nilai pasar (yaitu harga pasar x

jumlah lembar saham biasa yang diperoleh dari penukaran) saham biasa tersebut

akan lebih tinggi daripada nilai nominal Obligasi Konversi yang akan diperoleh

(tentunya kas dalam hal ini).

Namun sebaliknya, jika jawabannya TIDAK, maka pemegang Obligasi Konversi

baiknya memilih memperoleh pengembalian atau pelunasan kembali nilai nominal

obligasi tersebut dibandingkan alternatif kalau dilakukan konversi atau penukaran.

Secara logika, sangat tidak mungkin bagi pemegang obligasi untuk “menukarkan”

suatu investasi dengan tingkat bunga dan tanggal jatuh tempo yang pasti, dengan

investasi lainnya (dalam hal ini saham biasa Transocean) yang memiliki nilai pasar

yang lebih rendah dan nilai masa depan yang tidak dapat dipastikan, terlepas apakah

imbal hasil dividen Transocean akan lebih tinggi daripada bunga obligasi.

24 Ross, Stephen A.; Randolph W. Westerfield; dan Jeffrey Jaffe. Corporate Finance. Edisi ke-10.

New York: McGraw-Hill Companies, Inc. 2013. Bab 24: Warrants and Convertibles. Halaman 757.


Kalau dilakukan penukaran, hal ini berarti pemegang Obligasi Konversi akan

“membeli” saham biasa Transocean dengan harga yang lebih tinggi dibandingkan

dengan membelinya langsung di bursa efek. Namun pilihan untuk tidak melakukan

penukaran bukan berarti tidak ada resikonya. Tetap ada resiko wanprestasi (default

risk) dimana pihak Transocean tidak mampu membayar Obligasi Konversi yang jatuh

tempo pada nilai nominalnya.

Kalau kembali ke contoh Transocean di atas, disebutkan bahwa nilai pasar saham biasa

Transocean pada bulan September 2011 adalah senilai US$55 per lembar. Harga konversi

sebesar US$168,61, jelas masih terlalu mahal, karena kalau dikonversi, berarti ada premi

konversi (conversion premium) sebesar 206,6%. Jelas dari sisi pemegang Obligasi Konversi

Transocean akan merugikan.

Fitur-fitur Obligasi Konversi biasanya juga mencakup 25:

(a) Harga penukaran 15% - 20% lebih tinggi daripada nilai pasar saham biasa pada saat

obligasi tersebut diterbitkan;

(b) Fitur penukaran (harga dan jumlah saham) umumnya akan diproteksi dari dilusi

akibat dividen saham dan pemecahan nilai saham (stock split). Artinya kalau ada

pemecahan nilai saham 2:1, maka rasio penukaran Obligasi Konversi juga akan

dinaikkan 2 kali lebih tinggi, misalnya sebelumnya 1 lembar Obligasi Konversi dapat

ditukar menjadi 50 saham biasa, maka dengan adanya stock split 2:1, akibatnya 1

lembar Obligasi Konversi dapat ditukar menjadi 100 saham biasa.

(c) Fitur “callable” (dapat ditebus kembali) dimana hak ini dipegang oleh pihak penerbit

Obligasi Konversi, yang biasanya akan dijalankan pada saat harga penukaran

Obligasi Konversi tercapai, sehingga hal ini akan memaksa terjadinya penukaran

atau pelunasan hutang Obligasi Konversi tersebut.

25

Epstein, Barry J; and Eva K. Jermakowicz. 2010 Interpretation and Application of International Financial Reporting Standards. New Jersey: John Wiley & Sons, Inc. 2010. Bab 15: Financial Instruments - Noncurrent Liabilities. Halaman 644.


Obligasi Konversi pada umumnya digunakan untuk 2 (alasan)26:

1. Dalam situasi dimana sejumlah dana tertentu dibutuhkan, penerbitan efek Obligasi

Konversi memungkinkan diterbitkan jumlah saham biasa yang lebih sedikit, dalam hal

terjadi konversi atau penukaran, dibandingkan kalau dana diperoleh langsung dari

penerbitan saham biasa. Ini membawa konsekuensi bahwa dampak dilusi bagi

pemegang saham lama menjadi lebih rendah.

2. Fitur “Konversi” memungkinkan surat hutang obligasi diterbitkan dengan tingkat suku

bunga yang lebih rendah dibandingkan dengan Obligasi Biasa (straight bonds)

ekivalen namun tanpa fitur “Konversi”. Sebagai contoh, jika suku bunga Obligasi Biasa

adalah 11%, maka suku bunga Obligasi Konversi dibawah 11%, seumpama 10%.

Tentunya pihak pembeli atau investor Obligasi Konversi bersedia menerima suku

bunga yang lebih rendah, dengan pertimbangan adanya kemungkinan ikut

berpartisipasi dalam keuntungan potensial dari pertumbuhan bisnis perusahaan, dari

penukaran obligasi tersebut suatu hari.

Di samping itu, penerbitan Obligasi Konversi umumnya bisa juga disertai dengan

klausul-klausul pembatasan (restrictions) yang lebih sedikit dibandingkan jika surat

hutang obligasi diterbitkan tanpa fitur tersebut. Hal ini dimungkinkan - artinya pihak

pembeli atau pemegang surat berharga bersedia atau mau menerima suku bunga

pinjaman yang lebih rendah - dengan pertimbangan adanya kemungkinan turut

menikmati keuntungan apabila bisnis perusahaan debitur meningkat dan berkembang

dengan bagus [yaitu nilai perusahaan akan lebih tinggi daripada jumlah kewajiban]. Di

sini, pemegang Obligasi Konversi dapat mengkonversi obligasinya menjadi saham

biasa perusahaan, dan berhak atas distribusi dividen yang jumlahnya atau persentase

imbal hasilnya (dari angka investasi) akan lebih tinggi daripada tingkat suku bunga

pinjaman. Jadi alih-alih memperoleh suku bunga yang lebih tinggi sekarang, pembeli

Obligasi Konversi tersebut bersedia “menunda”-nya dengan kemungkinan bisa

menerima jumlah imbal hasil yang lebih tinggi di kemudian hari, apabila dalam

pandangan mereka, prospek bisnis perusahaan debitur sangat baik.

Namun, dari sisi pemegang atau investornya, Obligasi Konversi menawarkan

partisipasi berupa imbalan (atau payoff) yang tinggi atas Ekuitas dalam kondisi dimana

perusahaan memiliki nilai [pasar] tinggi. Namun pada saat yang sama, ia menawarkan

26

Epstein, Barry J; and Eva K. Jermakowicz. 2010 Interpretation and Application of International Financial Reporting Standards. New Jersey: John Wiley & Sons, Inc. 2010. Bab 15: Financial Instruments - Noncurrent Liabilities. Halaman 643.


aspek “asuransi (insurance)” dari obligasi biasa, yaitu kalau nilai [pasar] perusahaan

lebih rendah dari nilai kewajibannya, atau tidak berbeda jauh dari nilai kewajibannya,

maka pemegang obligasi pastinya lebih baik memperoleh pelunasan kembali Obligasi

Konversi27.

Dari sisi penerbit Obligasi Konversi, walaupun pada saat yang sama, menikmati

pembayaran bunga pinjaman yang lebih rendah, namun hal ini bukan berarti Obligasi

Konversi tidak ada kerugiannya bagi perusahaan penerbit maupun pemegang sahamnya.

Ada 2 hal yang perlu dicermati:

Pertama, pada prinsipnya, yang perlu diperhatikan adalah apa yang terjadi pada harga

pasar saham biasa perusahaan penerbit SESUDAH penerbitan Obligasi Konversi.

Seumpama, harga pasar saham biasa perusahaan penerbit, karena berbagai faktor internal

dan eksternal, mengalami kenaikan harga yang cukup signifikan di pasar modal, beberapa

saat sesudah diterbitkannya Obligasi Konversi. Dalam situasi ini, jelas lebih baik bagi

perusahaan tersebut untuk memperoleh dana langsung dari:

Menerbitkan surat hutang biasa (straight debt), misalnya dari lembaga keuangan.

Walaupun memang perusahaan penerbit Obligasi Konversi ini membayar bunga yang

lebih rendah daripada bunga pinjaman biasa, namun ada “pengorbanan” yang mesti

dibayar oleh perusahaan penerbit, yaitu kemungkinan besar pihak pembeli atau

pemegang Obligasi Konversi akan melakukan penukaran obligasi tersebut ke saham

biasa perusahaan penerbit. Ini artinya, perusahaan penerbit “terpaksa” melepas

sebagian dari saham biasanya, dan yang lebih tidak menguntungkan, adalah, harga

pelepasan saham biasa tersebut dilakukan pada harga di bawah harga pasar.

Atau,

Karena harga saham biasa perusahaan penerbit lebih rendah daripada sebelumnya,

penerbitan saham biasa jelas tidak menguntungkan. Di sini alternatif penerbitan

Obligasi Konversi lebih baik bagi perusahaan. Walaupun “keuntungan” ini ada

kemungkinan, kalau harga pasar saham biasa perusahaan penerbit terus naik di atas

27

Courtadon, Georges R., dan John J. Merrick, Jr. New York University. The Option Pricing Model and the Valuation of Corporate Securities. Dimuat dalam The Revolution in Corporate Finance. Edisi kedua. Diedit oleh Joel M. Stern dan Donald H. Chew Jr. Massachusetts: Basil Blackwell Ltd. 1992. Halaman 271.


harga konversi atau penukaran, akan ter-offset oleh “kerugian” yang timbul dari

perusahaan wajib melepas sebagian saham biasanya pada harga di bawah harga

pasar pada saat Obligasi Konversi tersebut ditukar oleh pemegang obligasi tersebut.

Namun, berita baiknya, dalam suatu pasar modal yang efisien, tentunya tidak mudah

memprediksi harga pasar saham biasa di masa depan. Jadi sulit untuk mengatakan

apakah selamanya Obligasi Konversi akan lebih baik dalam situasi seperti ini, karena

perkembangan harga pasar saham biasa perusahaan penerbit pada saat jatuh tempo

Oblligasi Konversi tidak dapat ditentukan. Seumpama perusahaan penerbit bisa

memprediksi harga pasar saham biasa-nya akan naik sebelum penerbitan Obligasi

Konversi, tentunya perusahaan akan menunggu hingga harga pasar saham biasa-nya

naik, dan kemudian melakukan penerbitan saham biasa, yaitu melalui penawaran

saham sekunder (seasoned equity offering) akan lebih menguntungkan karena saham

biasa perusahaan bisa dilepas dengan harga lebih tinggi di pasar modal.

Kalau terjadi kondisi harga pasar saham biasa tersebut tinggi, maka pemegang

Obligasi Konversi akan diuntungkan, karena harga [pasar] Obligasi Konversi juga akan

naik harganya dan kenaikan ini biasanya sejalan dengan kenaikan harga [pasar]

saham biasa perusahaan penerbit.

Kedua, di situasi lainnya, harga pasar saham biasa tidak pernah mencapai harga penukaran,

atau selalu lebih rendah dari harga penukaran, maka kemungkinan besar Obligasi Konversi

tersebut tidak akan pernah ditukarkan oleh pemegang obligasi tersebut. Situasi ini kadang

dikenal sebagai “hutang yang gantung (overhanging debt)”, artinya ia akan tetap jadi hutang

sampai dengan tanggal jatuh temponya. Karena konversi tidak akan pernah terjadi, maka

dalam hal apakah menerbitkan Obligasi Konversi atau memperoleh pinjaman biasa dari

lembaga keuangan, yang perlu dibandingkan hanya suku bunganya. Di sini penerbitan

Obligasi Konversi lebih menguntungkan, karena beban bunga yang wajib dibayar adalah

lebih rendah dibandingkan pinjaman biasa, dan fitur “penukaran” pada Obligasi Konversi

praktis tidak bernilai (worthless equity kickers).

Seumpama perusahaan bisa mengetahui (atau prediksi harga pasar saham biasa-nya

terbukti terjadi), maka perusahaan akan segera menjalankan pelepasan saham biasa-nya di

pasar modal karena akan diperoleh harga jual lebih tinggi daripada di kemudian hari.


Analisa di atas dapat diringkaskan sebagai berikut28:

Jika kinerja bisnis

perusahaan [asumsi

tercermin dalam harga

pasar saham biasa di

bursa efek] kemudian

menurun

Jika kinerja bisnis

perusahaan [asumsi




meningkat

Obligasi Konversi

Tidak terjadi penukaran

karena rendahnya harga

pasar saham biasa

perusahaan

Terjadi penukaran karena

tingginya harga pasar saham

biasa perusahaan

Dibandingkan:

Obligasi biasa (straight

bonds) atau obligasi yang

standar

Obligasi Konversi

merupakan pembiayaan

yang berbiaya lebih rendah

dengan tingkat kupon

pinjaman yang lebih rendah

Obligasi Konversi


yang berbiaya lebih tinggi

mengingat akan terjadi

penukaran Obligasi Konversi

ke saham biasa perusahaan,

dengan dampaknya terjadi

dilusi pada persentase

kepemilikan saham

pemegang saham yang ada.

Di samping itu, kalau harga

pasar saham biasa jauh di

atas harga konversi, ini

berarti perusahaan melepas

saham biasanya pada harga

di bawah harga pasarnya.

Saham biasa Obligasi Konversi


yang berbiaya lebih tinggi

karena perusahaan

Obligasi Konversi


yang berbiaya lebih rendah

karena perusahaan

28

Ross, Stephen A.; Randolph W. Westerfield; dan Jeffrey Jaffe. Corporate Finance. Edisi ke-10. New York: McGraw-Hill Companies, Inc. 2013. Bab 24: Warrants and Convertibles. Halaman 762.


Jika kinerja bisnis

perusahaan [asumsi




menurun

Jika kinerja bisnis

perusahaan [asumsi




meningkat

sebetulnya bisa telah

melepas saham biasanya

yang dijual ke publik dengan

harga yang lebih tinggi.

menerbitkan saham

biasanya pada harga yang

tinggi pada saat Obligasi

Konversi ditukar ke saham

biasa perusahaan.

Obligasi Konversi dan Exchangeable Notes/Bonds

Obligasi Konversi dan surat hutang “Exchangeable” (Dapat Ditukarkan) (Exchangeable

Notes/Bonds) walaupun sama-sama memiliki fitur “Dapat Ditukarkan atau Dikonversi”,

merupakan 2 surat hutang yang berbeda. Dimana letak bedanya?

Pertama, Exchangeable Notes/Bonds, saham biasa yang dapat dikonversi, adalah bukan

saham biasa perusahaan penerbit, akan tetapi saham biasa perusahaan lain yang

umumnya masih terkait atau memiliki hubungan afiliasi dengan perusahaan penerbit.

Kedua, pihak penerbit Exchangeable Notes/Bonds pada umumnya adalah pihak yang

menentukan kapan Exchangeable Notes/Bonds tersebut dapat dikonversi, namun untuk

Obligasi Konversi, umumnya konversi akan terjadi pada tanggal jatuh tempo obligasi

tersebut atau bahkan dilunasi nilai nominalnya, kalau ternyata pihak pemegang Obligasi

Konversi tidak melakukan penukaran ke saham biasa perusahaan penerbit.

Bagi pembeli atau investor Exchangeable Notes/Bonds, selain perlu melihat profil imbal

hasil dan resiko perusahaan penerbit, juga perlu melakukan review atas profil imbal hasil

dan resiko perusahaan lain yang saham biasanya nanti bisa ditukarkan. Ada kemungkinan

profil imbal hasil dan resiko perusahaan lain tersebut berbeda dengan profil perusahaan

penerbit Exchangeable Notes/Bonds. Sisi yang lain, ini bisa memberikan pilihan diversifikasi

investasi bagi pembeli atau investor Exchangeable Notes/Bonds.


Bagi perusahaan penerbit Exchangeable Notes/Bonds, sisi baiknya, penukaran atau

konversi atas Exchangeable Notes/Bonds tidak akan mengakibatkan dilusi atas kepemilikan

saham pemegang saham perusahaan penerbit, dan biasanya penerbitan Exchangeable

Notes/Bonds sebagai salah satu strategi untuk melepas kepemilikan atau investasi saham

perusahaan penerbit pada perusahaan lainnya.

Mengapa Perusahaan Menerbitkan Obligasi Konversi?

Sebelum kita melangkah ke alasan-alasan terkait penggunaan Obligasi Konversi, ada

baiknya penulis memastikan bahwa pembaca tidak salah memahami satu hal terkait

Obligasi Konversi.

Dari penjelasan di atas, dan sebagaimana penulis kuatirkan, banyak pengulangan yang

menyebutkan bahwa tingkat kupon bunga Obligasi Konversi adalah lebih rendah daripada

suku bunga pinjaman biasa dari lembaga keuangan. Hal ini mengakibatkan pemahaman

yang umum bahwa Obligasi Konversi merupakan pendanaan yang baik dibandingkan

pinjaman kredit dari lembaga keuangan, atau menerbitkan saham biasa, yaitu dia

merupakan gabungan dari dua hal yang terbaik29:

Obligasi Konversi bagi perusahaan penerbitnya merupakan pinjaman yang berbiaya

“lebih rendah” dibandingkan pinjaman kredit, karena tingkat kupon bunga lebih rendah

(ini disebut juga hipotesa pemanis (sweetener hypothesis))30; dan

Jika kinerja bisnis dan arus kas perusahaan naik dengan baik, dan akhirnya Obligasi

Konversi tersebut ditukar menjadi saham biasa perusahaan penerbit, maka dalam hal ini

perusahaan penerbit Obligasi Konversi telah dapat menjual saham biasa-nya pada

“harga premium” di atas harga pasar saham biasa mereka pada saat penerbitan Obligasi

Konversi (ini dikenal juga sebagai hipotesa penerbitan saham yang ditunda (deferred

equity hypothesis))31.

29

Mayers, David (dari University of California at Riverside). Chapter 19: Convertible Bonds: Matching Financial and Real Options. Dimuat dalam buku The Revolution in Corporate Finance. Edisi keempat. Editor Joel M. Stern dan Donald H. Chew, Jr. MA: Blackwell Publishing Ltd. 2003. Halaman : 291-305. 30

Jen, Frank C. (State University of New York at Buffalo); Dosoung Choi (Seoul National University); dan Seong-Hyo Lee (Myong-Ji University). Some New Evidence on Why Companies Use Convertible Bonds. Dimuat dalam buku The New Corporate Finance: Where Theory Meets Practice. Edisi kedua. Editor Donald H. Chew, Jr. (Stern Stewart & Co.). Singapore: The McGraw-Hill Companies, Inc. 1999. Halaman 364-373. 31 Hipotesa yang disebutkan juga dalam artikel tulisan Kjell Nyborg. Rationale for Convertible Bonds.

Halaman 241 – 247. Dimuat dalam buku Mastering Finance. Harlow: Pearson Education Limited. 1998. Financial Times Mastering Series in association with London Business School, The University of Chicago Graduate School of Business, dan The Wharton School University of Pennsylvania.


Dalam buku The Handbook of Convertibles32, terkait alasan penerbitan Obligasi Konversi,

dikatakan:

A convertible financing can be more advantageous for a company than an issue of either

straight debt or straight equity. Most convertibles are highly likely to be converted; if they are

converted they will enable the company to sell shares at a premium. Other types of

convertible are more likely to be redeemed; if this occurs, the company will raise low cost

debt instead.

Pemahaman di atas disanggah oleh Brennan dan Schwartz33, dimana mereka katakan:

The astute corporate treasurer has probably long suspected that such apparent “free lunch”

is tainted. And if he has had any exposure to theoretical finance and the modern conception

of “cost of capital,” his suspicions will have been confirmed. For there is general agreement

- among academics, at least – that the real economic cost of convertibles to the issuing

corporation is not reflected by the explicit interest rate (just as the dividend yield on common

fails to represent the corporate “cost of equity”). The real cost of a convertible bond is

considerably higher than the coupon rate; and, because of the conversion rights, it is also

higher than the company’s borrowing rate on straight and, for that matter, on subordinated

debt. In fact, because of its hybrid nature – part debt, part equity – the cost of convertible

debt is best thought of as a weighted average of the explicit interest charges, and the implicit

opportunity costs associated with the conversion or equity option.

Brennan dan Schwartz menyatakan bahwa biaya sesungguhnya dari suatu Obligasi

Konvertible jauh lebih tinggi dari tingkat kupon bunganya, dan bahkan dengan hadirnya

komponen “hak menukarkan obligasi ini ke dalam saham biasa perusahaan”, biaya ini akan

lebih tinggi dari bunga pinjaman kredit biasa. Cukup menarik.

Penulis tidak akan menyinggung panjang lebar apa yang diuraikan oleh Brennan dan

Schwartz, karena pembaca bisa mengakses langsung artikel mereka, namun di sini penulis

ingin menekan bahwa dalam dunia steril Modigliani-Miller, perusahaan akan bersikap

“indifferent” terhadap apakah menerbitkan saham biasa, menerbitkan surat hutang, atau

32

McGuire, Simon R. The Handbook of Convertibles. Cambridge: Woodhead-Faukner (Publishers) Limited. 1990. Bab 2: The Rationale for Issuing Convertibles. Halaman 15. 33

Brennan, Michael; dan Eduardo Schwartz (keduanya dari University of British Columbia). The Case for Convertibles. Halaman 231-239. Dimuat dalam buku The Revolution in Corporate Finance. Edisi kedua. Editor Joel M. Stern dan Donald H. Chew Jr. MA: Basil Blackwell Ltd. 1992. Artikel ini awalnya dimuat dalam Chase Financial Quarterly (Fall 1981) dan Journal of Applied Corporate Finance (Summer 1988).


menerbitkan Obligasi Konversi. Demikian juga dalam dunia keuangan yang efisien,

perusahaan tidak akan dapat memperoleh keuntungan keuangan dari penerbitan Obligasi

Konversi, yang berarti bahwa Obligasi Konversi tidak dapat lebih mahal atau lebih murah

daripada penerbitan efek atau surat hutang lainnya. Mengingat bahwa Obligasi Konvertible

adalah suatu instrumen hybrid yang menjadikan satu paket dari “hutang biasa” plus option

untuk membeli saham biasa34.

Mengutip terkait penilaian atau pricing atas Obligasi Konversi:

Kjell Nyborg35:

To price convertible bonds it is, therefore, essential to characterize this option. ….in their

simplest form, convertible bonds can be divided into a straight bond and a warrant

component. Pricing is then a matter of pricing individual components and adding up.

Enrique R. Arzac36:

Convertible bonds and preferred stock pay lower interest or dividend because they contain

warrants on the company stock. A simple way to deal with the cost of these issues is to split

them into two components: a straight bond or preferred stock and the warrant(s). The value

of the straight component is the present value of the interest coupons or dividends and its

maturity principal discounted at the rate for a corresponding straight security, which is also

the cost of the straight component. The value of the warrant component is the difference

between the proceeds or market value of the convertible issue and the value of the straight

component…

Dari bacaan di atas, dan sejalan dengan pemikiran logis teori keuangan modern serta

argumen Brennan dan Schwartz, tidak ada manfaat keuangan yang “gratis”.

Pihak investor atau pembeli Obligasi Konversi bersedia menerima tingkat kupon bunga yang

lebih rendah daripada suku bunga obligasi standar atau obligasi biasa HANYA KARENA

adanya fakta bahwa pihak penerbit Obligasi Konversi juga memberikan kepada investor

atau pembeli obligasi tersebut, option yang bernilai atas saham biasa perusahaan penerbit,

34

Instrumen keuangan majemuk ini bisa berupa surat hutang yang ditempeli:

Produk derivatif keuangan, seperti halnya share purchase warrant

Produk atau instrumen non-derivatif, seperti “common shares as a unit offering” 35

Nyborg, Kjell. Rationale for Convertible Bonds. Halaman 241. Dimuat dalam buku Mastering Finance. Harlow: Pearson Education Limited. 1998. Financial Times Mastering Series in association with London Business School, The University of Chicago Graduate School of Business, dan The Wharton School University of Pennsylvania. 36

Arzac, Enrique R. Valuation for Mergers, Buyouts, and Restructuring. New Jersey: John Wiley & Sons, Inc. 2005. Bab 3: The Equity Premium and the Cost of Capital. Halaman 61.


yaitu kemungkinan untuk turut menikmati kenaikan bisnis dan arus kas perusahaan penerbit,

dimana kepemilikan saham pemegang saham perusahaan penerbit akan terdilusi. Atau

dengan kata lain, “keuntungan” oleh pemegang Obligasi Konversi adalah melalui dilusi atau

terjadinya transfer nilai dari ekuitas pemegang saham lama ke pemegang saham baru (yang

terjadi melalui penukaran Obligasi Konversi ke dalam saham biasa perusahaan penerbit).

Menilik harga pasar Obligasi Konversi, maka sepanjang semua transaksi berjalan mengacu

ke harga pasar, perbedaan harga pasar Obligasi Konversi dan nilai pasar dari obligasi biasa

adalah harga yang akan dibayar oleh pihak investor atau pembeli Obligasi Konversi untuk

fitur “call option” atau “hak untuk menukarkan ke dalam saham biasa perusahaan penerbit”,

dan harga ini tentunya akan harga yang wajar (fair price). Baik pihak perusahaan penerbit

maupun pihak investor atau pembeli Obligasi Konversi tidak dapat mengambil “keuntungan

yang bersifat gratis”. Dan tentunya bagi perusahaan penerbit Obligasi Konversi, dalam

pasar yang efisien, Obligasi Konversi tersebut tidak dapat dilihat sebagai bentuk

pembiayaan perusahaan yang lebih rendah biayanya dibandingkan penerbitan saham biasa

atau memperoleh pinjaman kredit dari lembaga keuangan, atau menerbitkan obligasi biasa.

Dalam suatu riset yang dilakukan oleh Loncarski, Horst dan Veld 37 , terkait mengapa

perusahaan menerbitkan Obligasi Konversi, menyatakan dalam kesimpulannya bahwa:

In this paper we have summarized and reviewed the most relevant up to date literature on

the motives for the issuance of convertible debt. The evidence is far from being conclusive

and unanimous as to why companies choose to issue convertible debt and how these

motives affect investor reactions to convertible debt issue announcements…

Based on a review on the theoretical and empirical literature on why companies issue

convertible bonds we can conclude that there are large discrepancies between theory and

practice….

Jadi dapat dikatakan sampai sekarang, bukti-bukti empiris maupun teoritis terkait mengapa

perusahaan memilih menerbitkan Obligasi Konversi ketimbang menerbitkan obligasi biasa

atau saham biasa, belum konklusif atau meyakinkan.

37

Loncarski, Igor; Jenke ter Horst; dan Chris Veld. Why Do Companies Issue Convertible Bonds? A Review of Theory and Empirical Evidence. Halaman 24. Dimuat dalam buku Advances in Corporate Finance and Asset Pricing. Editor L.D.R. Renneboog. Amsterdam: Elsevier Science Publishers B.V. North-Holland. 2006.


Tabel 6 dari riset Loncarski, Horst dan Veld menyajikan motivasi teoritis terkait penerbitan

Obligasi atau surat hutang Konversi dan riset survey yang terkait sebagai berikut38:

Catatan:

BK (1987) : Brennan, M.J; dan Kraus, A. Efficient Financing under Asymmetric Information. The Journal of Finance. Edisi 42(5). Halaman 1225-1243. 1987.

BS (1988) : Brennan, M. J.; dan Schwartz, E.S. The Case for Convertibles. Journal of Applied Corporate Finance. Halaman 55-64. 1988.

K (1990) : Kim, Y.C.; an Stulz, R. Is There a Global Market for Convertible Bonds? Journal of Business. Edisi 65. Halaman 75-91. 1990.

S (1992) : Stein, J.C. Convertible Bonds as Backdoor Equity Financing. Journal of Financial Economics. Edisi 32(1). Halaman 3-21. 1992.

G (1984) : Green, R.C. Investment Incentives, Debt, and Warrants. Journal of Financial Economics. Edisi 12(I). Halaman 115-136. 1984.

M (1998) : Mayers, David. Why Firms Issue Convertible Bonds: The Matching of Financial and Real Investment Options. Journal of Financial Economics. Edisi 47. Halaman 83-102. 1998.

I (2002) : Isagawa, N. Callable Convertible Debt under Managerial Entrenchment. Journal of Corporate Finance. Edisi 8(3). Halaman 255-270. 2002.

JBA (1995) : Jalan, P.; dan Barone-Adesi, G. Equity Financing and Corporate Convertible Bond Policy. Journal of Banking and Finance. Edisi 19(2). Halaman 187-206. 1995.

LRS (2001) : Lewis, M.; Rogalski, R. J.; dan Seward, J. K. The Long-Run Performance of Firms that Issue Convertible Debt: An Empirical Analysis of Operating Characteristics and Analyst Forecast. Journal of Corporate Finance. Edisi 7(4). Halaman 447-474. 2001.

38

Loncarski, Igor; Jenke ter Horst; dan Chris Veld. Why Do Companies Issue Convertible Bonds? A Review of Theory and Empirical Evidence. Halaman 34. Dimuat dalam buku Advances in Corporate Finance and Asset Pricing. Editor L.D.R. Renneboog. Amsterdam: Elsevier Science Publishers B.V. North-Holland. 2006. Pembaca bisa juga membaca buku karya Muhammad Afdi Nizar berjudul “Siasat Investasi Dalam Obligasi Konversi”. Jakarta: Citra Harta Prima. 1999. Bab 2: Obligasi Konversi, terkait Alasan Emisi Obligasi Konversi. Halaman 26-29.


Terlepas belum konklusifnya bukti-bukti empiris dan teoritis terkait alasan dibelakang

penerbitan Obligasi Konversi, penulis mendapatkan cukup menarik apa yang diutarakan

dalam buku Corporate Finance 39 bahwa jenis perusahaan yang menerbitkan Obligasi

Konversi memberikan petunjuk terkait mengapa obligasi ini digunakan, dan bukan obligasi

biasa atau saham biasa40.

Pertama, Matching Cash Flows, yaitu Menyelaraskan Arus Kas

Observasi pertama ini menarik menurut penulis, karena penulis percaya bahwa argument

“Arus Kas” harus pertama-tama dilihat terlebih dahulu. Banyak keputusan pembiayaan dan

investasi, akan selalu didorong motivasinya oleh profil arus kas yang dihasilkan oleh

perusahaan tersebut. Ini termasuk hipotesa atau teori Modigliani-Miller (M&M) yang sangat

terkenal terkait struktur kapital, yang asumsi pertama yang dikunci adalah arus kas yang

dihasilkan oleh proyek investasi perusahaan tersebut bersifat “fixed” atau tetap. Munculnya

aspek pajak dalam teori M&M yang memiiki pengaruh atas pemilihan penerbitan surat

hutang atau saham biasa, adalah adanya penghematan arus kas pajak yang dibayarkan ke

kantor pajak, yang sekarang bisa dinikmati oleh penyedia kapital. Ingat kata arif dalam

komunitas keuangan, bahwa:

Akuntansi adalah “bahasa” (language) bisnis namun “mata uang” (currency) bisnis

tersebut adalah Arus Kas.

Laba adalah opini namun Arus Kas adalah fakta.

39

Ross, Stephen A.; Randolph W. Westerfield; dan Jeffrey Jaffe. Corporate Finance. Edisi ke-10. New York: McGraw-Hill Companies, Inc. 2013. Bab 24: Warrants and Convertibles. Halaman 764. 40

Pembaca bisa juga membaca beberapa tulisan berikut ini:

Brennan, Michael; dan Eduardo Schwartz. The Case for Convertibles. Journal of Applied Corporate Finance. Edisi I. Halaman 55-64. 1988.

Chemmanur, T.; D. Nandy dan A. Yan. Why Issue Mandatory Convertibles? Theory and Empirical Evidence. Working Paper NBER. Juli 2003.

Ganshaw, T.; dan D. Dillon. Convertible Securities: A Toolbox of Flexible Financial Instruments for Corporate Issuers. Journal of Applied Corporate Finance. Edisi 13(I). Halaman 22-30. Spring 2000.

Jen, F.; D. Choi; dan S. Lee. Some New Evidence on Why Companies Use Convertible Bonds. Journal of Applied Corporate Finance. Edisi 10(I). Halaman 44-53. Summer 1997.

Nybord, Kjell. Rationale for Convertible Bonds. Dimuat dalam buku Mastering Finance. London, Financial Times: Pitman Publishing. 1998. Editor George Bickerstaffe. Halaman 241-247.

Smithson, Charles W.; dan Donald H. Chew, Jr. The Ues of Hybrid Debt in Managing Corporate Risk. Dimuat dalam buku The Revolution in Corporate Finance. Edisi keempat. Editor Joel M. Stern dan Donald H. Chew, Jr. MA: Blackwell Publishing Ltd. 2003. Halaman : 306-317. 2003.


Sebagaimana kita ketahui, pembiayaan dengan memperoleh dana dari luar perusahaan

adalah “mahal”, karena adanya kewajiban membayar bunga pinjaman dan mengembalikan

pokok pinjaman untuk debtholder (kreditur), dan kewajiban tidak langsung untuk

membagikan dividen atau memperoleh dana yang lebih rendah daripada yang seharusnya

pada saat penerbitan saham biasa, untuk shareholder (pemegang saham) [catatan: lihat

tulisan penulis terkait “Apakah Dana IPO Dapat Dianggap Dana “Murah”?]. Perusahaan

dalam banyak analisa untuk memutuskan perolehan dana dari pihak eksternal, akan

melakukan proyeksi arus kas ke masa depan. Kalau perusahaan tersebut termasuk

perusahaan yang baru berkembang dengan kemampuan menghasilkan arus kas yang tidak

terlalu tinggi pada awalnya [catatan : kemungkinan besar, dana arus kas yang diperoleh

lebih diprioritaskan untuk re-investasi dan kebutuhan modal kerja], namum memiliki prospek

bisnis yang cerah, kemungkinan akan memilih menerbitkan Obligasi Konversi, karena

kebutuhan arus kas yang wajib dialokasikan untuk pembayaran kupon bunga akan lebih

rendah. Walaupun nantinya pada saat kondisi bisnis dan arus kas perusahaan sudah dalam

kondisi stabil, pihak pemegang atau investor Obligasi Konversi melakukan konversi menjadi

saham biasa perusahaan, dan turut menikmati arus kas ini melalui dividen dan kenaikan

harga pasar saham biasa, namun pada saat itu, arus kas perusahaan memang sudah

memungkinkan pembayaran tersebut.

Kedua, Risk Synergy, yaitu Sinergi Resiko

Kata kedua yang menjadi favorit penulis di samping Arus Kas, adalah Resiko41. Dari sudut

pandang investor atau pembeli surat hutang perusahaan, ini terkait investasi yang akan

mereka lakukan. Dan bahasa umum investasi, adalah Resiko dan Imbal Hasil. Untuk itu,

mereka perlu melakukan evaluasi atau review atas resiko investasi tersebut. Sebagaimana

kita ketahui, dalam dunia nyata, evaluasi atau review atas resiko investasi, lebih mudah

dikatakan daripada dilakukan. Perusahaan akan selalu terekspos dengan berbagai resiko,

dan tidaklah mudah menghitung bagaimana dampak resiko tersebut kepada bisnis, produk

dan arus kas perusahaan. Seumpama perusahaan tersebut berencana melakukan

pengembangan suatu produk baru atau menjalankan suatu proyek baru, tentunya rekam

jejak historisnya belum banyak diketahui. Seandainya anda adalah calon investor yang

sedang mempertimbangkan prospek investasi pada bisnis baru tersebut, surat hutang apa

41

Penulis teringat catatan kaki dari Bab 10 : What is Risk? Dalam buku “Principles of Finance with Excel” (terbitan Oxford University Press. Oktober 2010) karya Prof. Simon Benninga, dimana ia memberikan tips kepada mahasiswanya bagaimana menjawab pertanyaan dalam ujian terkait Corporate Finance. Jika mereka tidak tahu pasti bagaimana menjawab suatu pertanyaan, sebaiknya memasukkan kata “resiko” ke dalam kalimat jawaban mereka. Biasanya walaupun jawaban mereka tidak sepenuhnya benar, tapi Prof. Simon Benninga akan memberikan beberapa poin atas jawabannya.


yang akan melindungi investasi anda? Obligasi Konversi atau Obligasi dengan Waran

tentunya lebih menarik. Mengapa demikian?

Sebagaimana sudah dijelaskan di atas, Obligasi Konversi mengandung “asuransi” yaitu,

walaupun memang belum tentu akan dikonversi, namun, kalau kondisi bisnis atau arus kas

perusahaan tidak terlalu baik di kemudian hari (artinya bisnis yang dijalankan perusahaan

terbukti memilik resiko yang lebih tinggi daripada yang diperkirakan), pemegang Obligasi

Konversi tetap dapat meminta pengembalian penuh atas nilai nominal obligasi tersebut pada

saat jatuh tempo. Sebaliknya, kalau ternyata bisnis dan arus kas perusahaan terbukti naik

tinggi (artinya bisnis yang dijalankan perusahaan terbukti memilik resiko yang lebih rendah

daripada yang diperkirakan), maka pemegang Obligasi Konversi dapat ikut “berpartisipasi”,

dengan menukar obligasi tersebut menjadi saham biasa.

Allianz42 memberikan gambar di bawah ini terkait hal ini.

42

Allianz Global Investors Distributors LLC. Investor Education Series: Understanding Convertible Bonds. 2013. Diunduh dari laman http://us.allianzgi.com/MarketingPrograms/External%20Documents/Understanding_Convertibles_IES_016.pdf pada tanggal 30 Maret 2014.

http://us.allianzgi.com/MarketingPrograms/External%20Documents/Understanding_Convertibles_IES_016.pdf

http://us.allianzgi.com/MarketingPrograms/External%20Documents/Understanding_Convertibles_IES_016.pdf


Ini terkait dengan perilaku Obligasi Konversi yang bisa pada titik tertentu lebih mirip seperti

karakteristik obligasi dan pada saat yang lain, karakteristik saham, dimana ini tergantung

pada nilai Obligasi Konversi tersebut dalam kaitannya dengan harga konversi atau

penukaran43.

Dalam gambar di atas, Obligasi Konversi akan lebih mirip saham pada saat harga pasar

saham biasa perusahaan penerbit mengalami kenaikan, dimana kemungkinan untuk

berpartisipasi bagi pemegang Obligasi Konversi menjadi lebih tinggi, dan ini mengapa nilai

Obligasi Konversi juga naik.

Namun pada saat harga pasar saham biasa perusahaan penerbit mengalami penurunan,

Obligasi Konversi akan lebih mirip obligasi. Yang menjadi titik menentukan adalah pada saat

harga pasar saham biasa perusahaan penerbit turun hingga di bawah harga konversi

Obligasi Konversi, maka kemungkinan konversi menjadi kecil. Dengan kata lain, pemegang

Obligasi Konversi kehilangan minat untuk menukar obligasinya menjadi saham biasa, dan

hal ini mengakibatkan Obligasi Konversi akan diperdagangkan seperti suatu obligasi biasa,

dimana nilai nominal obligasi tersebut menjadi harga dasar (floor price). Di sini, pemegang

Obligasi Konversi akan mengharapkan pengembalian kembali atas nilai nominal obligasi

yang sudah diinvestasikannya.

Ketiga, Agency Costs, yaitu Biaya Agensi

Pembiayaan dari pihak eksternal, yang merupakan financial contracting (artinya perusahaan

mengadakan kontrak keuangan dengan pihak eksternal) akan memunculkan isu biaya

agensi. Di sini konflik agensi yang dibicarakan adalah antara pemegang saham perusahaan

dan pihak kreditur perusahaan.

Konflik kepentingan antara pihak pemegang saham dan pihak kreditur dapat membawa

dapat yang tidak menguntungkan dalam strategi investasi yang dilaksanakan oleh

perusahaan, dimana pada dasarnya dapat ditempatkan ke dalam salah satu dari

permasalahan sebagai berikut44:

43

Baik Obligasi Konversi, saham biasa dan obligasi biasa semuanya akan tetap terekspos kepada faktor-faktor resiko yang sama, misalnya resiko pasar, resiko fluktuasi perubahan suku bunga dan juga resiko wan-prestasi (default). 44

Grinblatt, Mark; dan Sheridan Titman. Financial Markets and Corporate Strategy. Edisi kedua. New Jersey: The McGraw-Hill Companies, Inc. 2002. Bab 16: Bankruptcy Costs and Debt Holder – Equity Holder Conflicts. Halaman 563.


Problem “debt overhang”, yaitu suatu kondisi dimana pihak pemegang saham

kemungkinan melakukan investasi lebih rendah daripada seharusnya

(underinvestment). Pemegang saham cenderung akan mengusahakan perusahaan

tidak mengambil proyek investasi walaupun menguntungkan (memiliki Net Present

Value positif) karena mereka berpendapat bahwa manfaat NPV positif dari proyek

investasi tersebut sebagian besar akan dinikmati oleh pihak kreditur perusahaan.

Masalah ini kadang disebut sebagai “underinvestment problem”.

Problem “asset substitution” (substitusi aset) dimana pihak pemegang saham akan

cenderung mengusahakan perusahaan untuk mengambil proyek-proyek investasi

yang memiliki resiko terlalu tinggi, bahkan walaupun NPV projek tersebut negatif.

Problem “short-sighted investment” (investasi untuk pengembalian cepat), dimana

pihak pemegang saham akan cenderung mengusahakan perusahaan untuk tidak

mengutamakan proyek-proyek investasi dengan tingkat pengembalian yang cepat,

walaupun kurang mendatangkan keuntungan bagi perusahaan, dibandingkan

proyek-proyek investasi dengan pengembalian yang lebih lama namun lebih

menguntungkan bagi perusahaan, misalnya NPV lebih tinggi.

Problem “reluctance to liquidate” (keengganan untuk melakukan likuidasi), dimana

pihak pemegang saham tetap menginginkan perusahaan tetap beroperasi walaupun

sebenarnya nilai kalau perusahaan dibubarkan lebih tinggi daripada nilai perusahaan

kalau operasionalnya tetap dipertahankan.

Isu agensi dalam kaitan ini adalah bahwa pihak kreditur perusahaan, misalkan pembeli

obligasi biasa perusahaan, tentunya akan mengusahakan perusahaan agar selama

pinjaman tersebut belum dilunasi, lebih tidak terlalu agresif dalam pengembangan bisnisnya.

Proyek-proyek investasi yang akan dijalankan didorong ke aktivitas bisnis yang tidak

beresiko tinggi, yang diharapkan tidak akan mengganggu pola arus kas yang sudah ada.

Namun sebaliknya, pihak pemegang saham, sebagaimana diperkirakan dalam problem

“subsitusi aset”45, akan cenderung mengambil proyek-proyek yang berisiko tinggi, dengan

kemungkinan terjadinya transfer nilai kekayaan dari pihak kreditur ke pihak pemegang

saham, dalam hal terjadi proyek-proyek dengan NPV negatif.

45

Problem “substitusi aset” terkait isu agensi awalnya dibicarakan oleh:

Jensen, Michael; dan William Meckling. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure. Journal of Financial Economics. 1976. Halaman 305-360.

Galai, Dan; dan Ronald Masulis. The Option Pricing Model and the Risk Factor of Stock. Journal of Financial Economics 3 Nomor ½. 1976. Halaman 53-81.


Teori “option pricing”46 sendiri memberikan argumen di belakan perilaku pemegang saham

ini, dimana kembali, semuanya akan tergantung “payoff” yang akan diterima oleh pemegang

saham. Kemungkinan pembaca sudah tahu, bahwa “payoff” kepada pemegang saham akan

sama dengan “payoff” dari “call option” atas aset perusahaan (catatan: sebaliknya, obligasi

biasa akan sama seperti obligasi bebas resiko wan-prestasi minus “put option” atas aset

perusahaan). Ini artinya apa?

Artinya bahwa pemegang saham perusahaan, dalam kondisi bisnis yang terbukti baik, akan

dapat memperoleh seluruh keuntungan dari kenaikan bisnis dan arus kas perusahaan.

Pihak kreditur obligasi perusahaan, akan tetap “payoff”-nya, yaitu sejumlah nilai nominal

obligasi yang akan dilunasi perusahaan, plus pembayaran bunga periodik.

Bagaimana kalau kondisi bisnis dan arus kas perusahaan justru memburuk sesudah

dijalankan proyek-proyek beresiko tinggi tersebut, pemegang saham kembali tahu bahwa

resiko mereka hanya sejumlah dana yang telah diinvestasikan ke dalam perusahaan dalam

bentuk modal saham. Hal ini dimungkinkan karena adanya tanggung jawab terbatas

pemegang saham dalam perseroan terbatas (berbentuk PT). Sederhananya, “payoff” untuk

pemegang saham perusahaan bisa salah satu dari 2 hal ini:

Arus kas perusahaan dikurangi kewajiban perusahaan, dimana sisanya adalah

positif, dan seluruhnya dapat diambil atau dinikmati oleh pemegang saham; atau

Kalau kewajiban perusahaan lebih besar daripada arus kas yang ada, maka

pemegang saham tidak memperoleh apa-apa dari sisanya. Alias, nol.

Kita melihat bahwa ada konflik kepentingan antara pemegang saham perusahaan di satu

pihak, dan pemegang surat hutang perusahaan (yaitu pihak kreditur) di sisi lainnya,

terutama dalam kaitan dengan proyek-proyek investasi yang akan diambil manajemen

perusahaan, dimana ada kemungkinan besar, proyek-proyek investasi yang

menguntungkan NPV-nya justru tidak akan diambil. Nah penerbitan Obligasi Konversi bisa

menjembatani konflik kepentingan ini mengingat adanya komponen Ekuitas dan Liabilitas

dalam paket Obligasi Konversi yang memungkinan Obligasi Konversi berpola lebih mirip

Hutang pada satu titik waktu dan berpola lebih mirip Ekuitas pada titik waktu lainnya. Dan

46

Nilai option akan naik sejalan dengan kenaikan volatilitas dari saham perusahaan – di sini nilai ekuitas perusahaan akan lebih tinggi jika manajemen perusahaan mengambil proyek-proyek investasi yang lebih beresiko tinggi. Namun sebaliknya, hutang perusahaan yang mana lebih merupakan gabungan dari aset perusahaan dan posisi “menjual” (short position) “call option” atas aset perusahaan (dapat menjual aset perusahaan), justru akan turun nilainya, jika perusahaan mengambil proyek-proyek investasi yang semakin tinggi resikonya, terutama terhadap pola dan besaran arus kas perusahaan.


kalaupun kemungkinan terjadi transfer nilai kekayaan dari pihak kreditur ke pihak pemegang

saham, jumlah ini tidak akan sebesar kalau diterbitkan obligasi biasa. Dengan demikian,

penerbitan Obligasi Konversi bisa mengurangi biaya agensi.

Keempat, Backdoor Equity, yaitu Pembiayaan Ekuitas Secara Tidak Langsung

Stein 47 mengajukan hipotesa “backdoor equity” ini dengan berargumentasi bahwa

perusahaan-perusahaan kemungkinan mendapatkan bahwa Obligasi Konversi merupakan

titik temu yang menarik antara konsekuensi informasi negative terkait penerbitan saham

biasa (ingat teori “Signaling Information” seputar IPO perusahaan) dan kemungkinan

terjadinya tekanan keuangan bagi perusahaan dalam hal surat hutang diterbitkan. Situasi ini

relevan bagi perusahaan-perusahaan yang baru tumbuh dan kecil, namun memiliki prospek

bisnis yang baik di kemudian hari.

Coba kita lihat apa yang menjadi pertimbangan perusahaan-perusahaan semacam ini:

Perusahaan-perusahaan ini umumnya mengalami kesulitan untuk menerbitkan surat

hutang mengingat rekam jejak arus kas perusahaan belum lama atau bahkan tidak

ada, dan pada saat yang sama, kalaupun dapat pinjaman, kemungkinan kondisi dan

persyaratan pinjaman tersebut kurang menguntungkan bagi perusahaan. Di samping

itu, adanya kewajiban tetap untuk membayar beban bunga secara periodik kepada

pihak kreditur, bisa saja menguras arus kas perusahaan, dan mengurangi kas yang

dapat ditanamkan kembali ke bisnis perusahaan guna pengembangan lebih lanjut.

Ini menaikkan tekanan keuangan perusahaan secara keseluruhan.

Di lain pihak, pemegang saham perusahaan kemungkinan enggan untuk menjual

saham biasa perusahaan kepada pihak eksternal pada saat valuasi harga saham

perusahaan kemungkinan terlalu rendah.

Stein berargumentasi bahwa penerbitan Obligasi Konversi dengan suatu “call provision”

(yang dapat memaksa konversi atau penukaran obligasi tersebut lebih dini), akan

menyediakan suatu mekanisme tidak langsung terkait pembiayaan ekuitas, suatu hal yang

lebih kecil pengaruh negatif-nya dibandingkan penawaran saham biasa secara langsung.

47

Stein, Jeremy C. Convertible Bonds as Backdoor Equity Financing. Journal of Financial Economics 32. 1992. Elsevier Science Publishers B.V. North-Holland. Halaman 3-21.


Lewis, Ragalski dan Seward48 dalam risetnya yang memeriksa hipotesa “backdoor equity”

dan terjadinya pergeseran resiko dari penerbitan Obligasi Konversi, memberikan hasil yang

mendukung kedua hipotesa ini. Demikian juga hasil riset Loncarski, Horst dan Veld49.

~~~~~~ ####### ~~~~~~

48

Lewis, Craig M.; Richard J. Rogalski; dan James K. Seward. Understanding the Design of Convertible Debt. Journal of Applied Corporate Finance. Edisi 11(1). Halaman: 45-53. Summer 1998. 49

Loncarski, Igor; Jenke ter Horst; dan Chris Veld. Why Do Companies Issue Convertible Bonds? A Review of Theory and Empirical Evidence. Dimuat dalam buku Advances in Corporate Finance and Asset Pricing. Editor L.D.R. Renneboog. Amsterdam: Elsevier. 2006. Lihat juga riset Jeremy Goh dan Wei Xei berjudul “Is Convertible Bond Offering a Backdoor Equity Offering?” Draf Januari 2009. Diakses dari laman http://www.wise.xmu.edu.cn/uncc-wise/files/ProgramPapers/XIE_Wei.pdf, pada tanggal 31 Maret 2014.

http://www.wise.xmu.edu.cn/uncc-wise/files/ProgramPapers/XIE_Wei.pdf

http://www.wise.xmu.edu.cn/uncc-wise/files/ProgramPapers/XIE_Wei.pdf


Disclaimer

This material was produced by and the opinions expressed are those of FUTURUM as of the date of

writing and are subject to change. The information and analysis contained in this publication have

been compiled or arrived at from sources believed to be reliable but FUTURUM does not make any

representation as to their accuracy or completeness and does not accept liability for any loss arising

from the use hereof. This material has been prepared for general informational purposes only and is

not intended to be relied upon as accounting, tax, or other professional advice. Please refer to your

advisors for specific advice.

This document may not be reproduced either in whole, or in part, without the written permission of the

authors and FUTURUM. For any questions or comments, please post it at www.futurumcorfinan.com

© FUTURUM. All Rights Reserved

obligasi konversi bagian 1 pendahuluan

Economy & Finance