Corporate Liquidity

Abstract

Permasalahan agen adalah satu faktor penentu yang penting dari likuiditas [perseroan/perusahaan]. Untuk suatu contoh lebih dari (sekedar) 11,000 perusahaan dari 45 negara-negara, kita menemukan bahwa perusahaan-perusahaan di negara-negara di mana hak-hak pemegang saham tidak baik melindungi menghambat kepada dua kali sebanyak tunai sebagai perusahaan-perusahaan di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang baik. Sebagai tambahan, ketika perlindungan pemegang saham adalah lemah(miskin, faktor-faktor bahwa secara umum memandu kebutuhan akan likuiditas, seperti peluang investasi dan informasi tidak simetris, benar-benar menjadi kurang penting. Hasil-hasil ini memperkuat setelah pengendalian untuk pengembangan pasar modal. Sebenarnya, konsisten dengan pentingnya biaya agen, kita menemukan bahwa para manajer benar-benar tahan saldo kas lebih besar ketika pasar modal menjadi lebih baik dikembangkan. Bukti kita(kami menunjukkan bahwa pemodal-pemodal di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang lemah(miskin tidak bisa memaksa para manajer untuk mencurahkan saldo kas berlebihan.

1. Introduction

Pada akhir 1998, perusahaan-perusahaan yang paling besar di seluruh dunia?keliling dunia (seperti yang tercatat bursa di database Global Vantage) [mengadakan;memegang] $15 trilyunnya tunai dan kuasi-kas, yang hampir 9% dari nilai buku dari aktiva-aktiva mereka dan sedikit di atas 9% dari nilai pasar dari ekuitas mereka. Angka-angka ini menunjukkan bahwa investasi-investasi di dalam likuiditas bersifat penting untuk perusahaan-perusahaan. Sampai baru-baru ini, bagaimanapun, sarjana-sarjana membayar langsung kecil secara relatif perhatian kepada penyebab-penyebab dan konsekuensi-konsekuensi dari likuiditas [perseroan/perusahaan]. Biaya-biaya transaksi-transaksi diasumsikan sebagai faktor penentu yang utama dari saham tunai dan perusahaan dengan suatu kurva biaya marginal yang lebih tinggi dari tunai shortfalls akan tahan lebih banyak tunai [lihat, sebagai contoh, Tukang giling dan Orr (1966), Meltzer (1993), dan Mulligan (1997)]. Dengan sedikit; beberapa perkecualian-perkecualian, diskusi-diskusi dari yang lain faktor-faktor bahwa mempengaruhi likuiditas [perseroan/perusahaan] tidaklah tema yang pusat dari riset.

Dalam satu surat hutang terbaru yang penting, Opler, Pinkowitz, Stulz, dan Williamson (1999) perluas pengetahuan kita(kami tentang faktor penentu dari likuiditas [perseroan/perusahaan] dengan sangat. Opler et al. (1999) pertimbangkan; menganggap dua penjelasan yang luas/lebar untuk likuiditas, yang mempunyai yang terdahulu mereka di dalam literatur struktur modal. Menjual teori menyatakan bahwa perusahaan menjualkan biaya-biaya dan manfaat-manfaat dari likuiditas [perseroan/perusahaan] untuk memperoleh saham likuiditas yang optimal. Di dalam konteks ini, mereka tidak hanya mempertimbangkan; menganggap alasan biaya-biaya transaksi menggambarkan sebelumnya, tetapi juga pengaruh dari informasi yang tidak simetris, dan biaya agen dari pembiayaan dari luar perusahaan. Teori hirarki pembiayaan, sebaliknya, menyatakan bahwa tidak ada jumlah optimal dari tunai, argumentasi-argumentasi yang yang didasarkan pada serupa dengan teori tingkatan sosial dari struktur modal. Tingkat hutang berkurang dan peningkatan tunai seperti(ketika kukuh menjadi lebih menguntungkan dan tidak memerlukan pembiayaan eksternal.

Opler et al. (1999) uji menjual dan pandangan-pandangan hirarki dari likuiditas [perseroan/perusahaan] untuk semua perusahaan di database Compustat (di) atas periode 1952-1994. Mereka menemukan dukungan substansiil untuk menjual model. Pegangan perusahaan lebih menguangkan ketika mereka lebih kecil, mempunyai pengeluaran investasi yang lebih tinggi dan R&D dan peluang investasi lebih baik, ketika mereka mempunyai yang lebih tinggi dan arus kas lebih mudah menguap dan menurunkan modal kerja bersih. Keduanya biaya-biaya transaksi-transaksi dan biaya-biaya karena informasi yang tidak simetris bersifat faktor-faktor penting di dalam ini menjual model. Bagaimanapun, ada bukti kecil di dalam data mereka untuk menyatakan bahwa biaya agen dari pertimbangan managerial berarti karena para manajer yang lebih mungkin kukuh tidak tahan lebih banyak aset lancar. Konsisten dengan temuan ini, Mikkelson dan Partch (2002) temukan tidak ada perbedaan-perbedaan antara struktur-struktur kepemilikan dari perusahaan tunai kaya dan mereka yang mempunyai tunai normal mengukur. Ini membandingkan dengan pekerjaan dari Harford (1999), yang memusat di dampak dari saham tunai di akuisisi-akuisisi yang dibuat oleh perusahaan. Ia menemukan bahwa perusahaan tunai kaya lebih mungkin untuk mencoba akuisisi-akuisisi, yang barangkali tidak mengejutkan. Bagaimanapun, menguangkan penawar-penawar kaya lebih mungkin untuk membayar terlalu banyak di

dalam transaksi-transaksi ini dan kinerja operasi akuisisi pos?tiang mereka adalah lebih buruk dibanding untuk acquirers yang lain, yang menyatakan bahwa biaya agen berarti ketika para manajer memutuskan untuk menggunakan likuiditas yang mereka yang dibangun Satu alasan mengapa Opler et al. (1999) boleh menemukan dukungan kecil untuk alasan biaya agen untuk saham tunai adalah bahwa/karena pemegang saham di dalam US. senangi perlindungan baik dan dapat oleh karena itu memaksa para manajer untuk kembalikan jo dana kelebihan kepada mereka [lihat LaPorta, Lopez-de-Silanes, Shleifer dan Vishny ( 2000) (LLSV) karena mendukung bukti]. Motivasi yang utama untuk surat hutang ini kepada cahaya dangau tambahan di peran dari penguasaan [perseroan/perusahaan] di dalam penentuan likuiditas [perseroan/perusahaan] melalui pemakaian data yang internasional. Untuk lakukan hal ini, kita mempekerjakan data untuk kira-kira 11,000 perusahaan dari 45 negara-negara. Alasan utama untuk mengambil argumentasi-argumentasi itu kepada data yang internasional adalah bahwa/karena penyimpangan di dalam biaya agen dari ekuitas ke seberang negara-negara adalah nampaknya akan sedikitnya sama substansiil seperti penyimpangan ke seberang perusahaan di dalam negeri tertentu. Sebagai tambahan, perbedaan-perbedaan ke seberang negara-negara di dalam pengembangan pasar modal mengizinkan[membiarkan kita(kami untuk membangun beberapa ujian-ujian pentingnya permasalahan agen, yang tidak bisa dikembangkan di data dari negeri nya. Kita berfokus analisa kita(kami di 1998, yang adalah tahun paling terbaru di mana data yang menyeluruh ada tersedia di database Global Vantage (di awal dari riset kita(kami).

Hasil-hasil kita(kami menyediakan dukungan kuat untuk pentingnya penguasaan [perseroan/perusahaan] di dalam menentukan likuiditas [perseroan/perusahaan]. Untuk kukuh yang median di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang tinggi, rasio tunai dan kuasi-kas kepada aset bersih (aktiva-aktiva kurang tunai) adalah 630% yang dibandingkan dengan 860% di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang rendah. Perbedaan ini tetap berlaku ketika kita mengendalikan untuk angka median dari karakteristik-karakteristik yang lain bahwa mempengaruhi likuiditas. Secara khusus, kita menemukan bahwa nisbah likuiditas yang median adalah yang lebih tinggi di negara-negara dengan rasio-rasio market-to-book median yang lebih tinggi dan angka median yang lebih tinggi R&D biaya, yang menyediakan lebih lanjut dukungan untuk menjual teori. Bagaimanapun, setelah pengendalian untuk perbedaan-perbedaan ini, dampak dari perlindungan pemegang saham tetap berlaku dan besaran nya adalah hampir tidak dibuat buat. Lebih lanjut, jika kita juga mengendalikan untuk pengembangan pasar modal, hasil-hasil kita(kami benar-benar menjadi yang lebih kuat. Kita juga memverifikasi bahwa hasil-hasil kita tetap berlaku setelah pengendalian untuk pembayaran dividen untuk memastikan bahwa penemuan kita(kami tidak hanyalah bagian belakang dari LLSV (2000) yang melaporkan bahwa dividen-dividen bersifat yang lebih tinggi di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang baik.

Satu terbitan dengan perbandingan-perbandingan lintas alam kepedalaman yang menggunakan angka median negeri adalah bahwa/karena mereka bersembunyi?menyembunyikan penyimpangan crosssectional di dalam masing-masing negeri. Kita oleh karena itu juga mempekerjakan setiap pengamatan-pengamatan yang dipastikan di dalam model-model kemunduran kita(kami, yang mengizinkan[membiarkan kita(kami untuk mengendalikan untuk karakteristik-karakteristik kukuh spesifik. Penemuan kita(kami tetap pada tuntutannya spesifikasi ini. Ketika kita mengendalikan untuk komposisi industri dan termasuk karakteristik-karakteristik dipastikan, kita menemukan perusahaan itu di negara-negara dengan yang paling tinggi tingkat perlindungan

pemegang saham mempunyai tentang 40% lebih sedikit tunai dan padanan-padanan dibanding perusahaan di negara-negara dengan tingkat terendah perlindungan pemegang saham. Tanda dan makna dari variabel-variabel yang lain adalah konsisten dengan US. bukti. Perusahaan lebih besar tahan lebih sedikit aset lancar selagi perusahaan dengan peluang investasi yang lebih baik, sebagai yang proxied oleh rasio market-to-book mereka lebih likuid. Sebagai tambahan, perusahaan dengan lebih banyak R&D lebih menguangkan. kaya. Akhirnya, perusahaan dengan modal kerja bersih yang lebih tinggi, kaleng yang dengan mudah dikonversi untuk menguangkan, adalah juga lebih sedikit likuid. Jadi; Dengan demikian, modal kerja dan tunai muncul untuk menjadi pengganti-pengganti di dalam kebanyakan negara-negara.

Dua ujian yang lain mengkonfirmasikan penguasaan [perseroan/perusahaan] itu mempunyai suatu dampak yang penting di saham tunai, dan bahwa ini disebabkan oleh pertimbangan managerial yang ditingkatkan dan kemudian nampaknya akan kepada kerusakan dari pemegang saham. Pertama-tama, kita menguji apakah kepekaan likuiditas [perseroan/perusahaan] kepada peluang investasi bergantung pada hak-hak pemegang saham. Hal ini mengizinkan[membiarkan kita(kami untuk mempertimbangkan; menganggap (dan sisa saring) suatu penafsiran lebih nuanced hubungan antara penguasaan dan likuiditas. Satu penafsiran penemuan kita(kami adalah bahwa/karena pegangan para manajer lebih menguangkan karena pemegang saham tidak bisa memaksa mereka untuk mencurahkan jo dana. Hal ini mengizinkan[membiarkan para manajer untuk membuat lebih banyak keputusan-keputusan mengabaikan minat dari pemegang saham. Ada satu penafsiran alternatif dari hasil ini, bagaimanapun. Di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang rendah, mungkin saja yang lebih mahal untuk menaikkan dana luar. Para manajer kemudian lebih yang ditundukkan untuk menimbun menguangkan peluang kasus baik mengikuti/muncul. Penafsiran ini hasil itu adalah jauh lebih dermawan. Bagaimanapun, jika ini adalah kasus, lalu kita akan mengharapkan perusahaan dengan peluang investasi yang baik untuk tahan lebih menguangkan negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang rendah, karena ketidak-mampuan itu untuk pembiayaan kenaikan lebih mahal untuk perusahaan ini.

Sebaliknya, jika saham tunai adalah satu hasil dari konflik agen, kita akan mengharapkan para manajer untuk membayar lebih sedikit perhatian kepada peluang investasi ketika pemegang saham hanya mempunyai sedikit perlindungan karena transaksi-transaksi ini berharga?berbiaya alasan bukan faktor penentu yang utama dari likuiditas. Penafsiran ini menyiratkan bahwa hubungan antara peluang investasi dan tunai adalah paling kuat di negara-negara dengan lebih sedikit permasalahan agen. Konsisten dengan penafsiran yang belakangan, kita menemukan bahwa pengaruh dari rasio market-to-book adalah banyak lebih lemah di negara-negara dengan sedikit; beberapa hak-hak pemegang saham.

Ujian yang kedua dihubungkan dengan pekerjaan dari Rajan dan Zingales (1998) di ketergantungan dan pertumbuhan keuangan. Mereka menunjukkan perusahaan pabrik itu dari sektor-sektor yang industri bahwa memerlukan lebih banyak pertumbuhan pembiayaan dari luar perusahaan lebih di negara-negara dengan pasar modal yang maju. Kita mempekerjakan ukuran dari mereka pembiayaan dari luar perusahaan di dalam analisa kita(kami dari faktor penentu dari saham tunai untuk lebih lanjut membedakan antara biaya transaksi dan penjelasan-penjelasan biaya agen penemuan kita(kami. Kita menemukan perusahaan itu di dalam industri dengan lebih banyak ketergantungan di keuangan eksternal mempunyai lebih tunai. Dengan menarik,

pengaruh ini memperlemah dengan mantap di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang lemah(miskin. Hal ini ketiadaan perhatian untuk pembiayaan eksternal memerlukan lebih lanjut bukti dari alasan agen untuk saham tunai. Jika perusahaan hanya [mengadakan;memegang] tunai karena itu adalah costlier untuk menaikkan pembiayaan dari luar perusahaan ketika perlindungan pemegang saham adalah lemah, kita pasti telah mengharapkan pengaruh kebalikannya.

Menyeluruh, bukti di dalam surat hutang ini menunjukkan bahwa hak-hak pemegang saham, dan oleh karena itu biaya agen, bersifat penting di dalam menentukan likuiditas [perseroan/perusahaan] sepanjang dunia. Ada kecil . lain bukti yang sistematis di faktor penentu dari [perseroan/perusahaan] menguangkan Amerika Serikat saham di luar. itu. Rajan dan Zingales (1995) sajikan beberapa statistik deskriptif dari saham tunai di dalam negara-negara G-7 untuk 1991.

Apa yang menonjol dari figur-figur ini adalah bahwa/karena Jepang perusahaan mempunyai hampir dua kali sebanyak tunai dan padanan-padanan seperti(ketika perusahaan di dalam negara-negara yang lain. Bagaimanapun, analisa mereka difokuskan pada perbedaan-perbedaan di dalam struktur modal, bukan likuiditas. Pinkowitz dan Williamson (2001) berfokus kepada saham tunai yang besar di Jepang. Mereka membantah bahwa saham ini berasal dari kuasa(tenaga yang digunakan oleh bank-bank Jepang yang kuat dan mereka menemukan bahwa saham ini rosot ketika kuasa(tenaga bank memperlemah dari waktu ke waktu.

Waris dari surat hutang adalah ini berbentuk mengikuti. Bagian 2 mendiskusikan berbagai faktor penentu dari likuiditas [perseroan/perusahaan] di dalam detil yang lebih besar. Bagian 3 menguraikan prosedur pengumpulan data kita(kami. Bagian 4 berisi hasil-hasil kita(kami, dan Bagian 5 menyimpulkan.

2. Corporate liquidity and corporate governance

Opler et al. (1999) kembangkan suatu kerangka yang bermanfaat untuk berpikir tentang faktor penentu dari saham tunai oleh perusahaan. Seperti yang tersebut sebelumnya, mereka mendiskusikan dua pandangan dari saham tunai: menjual model, yang menyatakan bahwa perusahaan menjualkan berbagai biaya-biaya dan manfaat-manfaat dari pembiayaan hutang ketika mereka memutuskan berapa banyak likuiditas untuk memelihara, dan model hirarki pembiayaan, yang menyatakan bahwa saldo kas adalah hasil dari daya laba yang dipastikan dan membiayai memerlukan. Kita sekarang mendiskusikan kedua-duanya pandangan-pandangan secara lebih detil, dan mendiskusikan beberapa variabel bahwa dapat dipekerjakan sebagai kuasa-kuasa di dalam pandangan-pandangan ini.

2.1. The trade-off model of corporate liquidityKita dapat mengidentifikasi dua biaya-biaya tentang tunai pemilikan dan kuasi-kas. Jika kita berasumsi bahwa para manajer memaksimalkan kekayaan pemegang saham, lalu satu-satunya ongkos tunai pemilikan adalah imbal hasil yang lebih rendah berpendapatan di atasnya, sehubungan dengan investasi-investasi lain dari resiko yang sama. Biaya ini sering disebut cost-of-carry: perbedaan antara tunai kembalian dan bunga(minat bahwa mau tidak mau harus dibayar untuk membiayai satu dolar tambahan dari tunai. Jika kita relax pengambil-alihan maksimalisasi kekayaan pemegang saham, lalu biaya-biaya tentang tunai pemilikan meningkatkan karena para manajer sekarang

mempunyai peluang itu untuk terlibat dalam belanjaan modal pemboros dan akuisisi-akuisisi atau, dalam beberapa negara-negara, pencurian samasekali palsu.

Keuntungan saldo kas pemilikan berasal dari dua alasan. Menurut alasan biaya-biaya transaksi, pegangan perusahaan lebih menguangkan ketika biaya-biaya tentang itu peningkatan dan biaya kesempatan alternatif shortfalls bersifat yang lebih tinggi. Literatur yang ada mempekerjakan beberapa variabel-variabel kepada kuasa untuk biaya-biaya ini. Dengan biaya-biaya tetap substansiil melibatkan di dalam mengangkat pembiayaan dari luar perusahaan, perusahaan kecil mungkin untuk menemukan nya costlier untuk menaikkan jo dana luar. Sebagai tambahan, mungkin ada ekonomi dari skala secara tunai manajemen, yang juga menyatakan bahwa pegangan perusahaan kecil lebih tunai. Perusahaan dengan peluang investasi yang lebih baik diharapkan untuk tahan lebih banyak tunai karena biaya kesempatan alternatif investasi yang hilang adalah lebih besar untuk perusahaan ini; dengan cara yang sama, kita mengharapkan perusahaan dengan arus kas lebih mudah menguap untuk tahan lebih banyak tunai untuk melindungi dari kemungkinan yang lebih tinggi dari tunai shortfalls. Tingkat belanjaan modal, diri sendiri, perlu juga adalah secara positif terkait dengan tingkat likuiditas jika itu menangkap investasi memerlukan. Ketika arus kas yang lebih tinggi, sebaliknya, perusahaan perlu untuk tahan lebih sedikit tunai untuk temu investasi masa depan memerlukan. Akhirnya, perusahaan bahwa membayar dividen-dividen dapat selalu potong mereka untuk menaikkan lebih banyak jo dana, dan mereka kemudian diharapkan untuk tahan lebih sedikit aset lancar. Kim, Mauer, dan Sherman (1998) kembangkan suatu menjual model dari saham tunai optimal. Banyak dari ramalan yang diikuti dari model mereka adalah serupa dengan [mereka/yang] yang digarisbawahi oleh Opler et al (1999).

Mereka juga membantah likuiditas optimal bahwa sedang mengurangi di dalam nilai hasil di peluang investasi yang ada.

Motif alasan untuk memegang tunai didasarkan pada dampak dari informasi yang tidak simetris tentang kemampuan itu untuk menaikkan jo dana. Secara khusus, bahkan ketika perusahaan mempunyai akses kepada pasar modal untuk menaikkan pembiayaan yang perlu, mereka tidak menginginkan untuk terjadi dengan momennya(waktunya yang tepat karena tertentu sekuritas mereka sedang merencanakan untuk mengeluarkan dihargai rendah. Myers dan Majluf (1984) bantah bahwa perusahaan dapat mengalahkan masalah ini dengan membangun kendor atas keuangan, yang mereka menggambarkan seperti tunai, kuasi-kas, dan kapasitas peminjaman bebas risiko tak terpakai. Karena perusahaan dengan ketinggian R&D biaya lebih legap, tingkat R&D untuk menjual adalah suatu kuasa yang baik untuk informasi yang tidak simetris. Kita telah mempekerjakan market-to-book rasio kukuh karena itu menangkap peluang pertumbuhan, yang bersifat penting di dalam alasan biaya transaksi-transaksi. Tentu saja, ada secara umum lebih banyak ketidak-pastian sekitar nilai dari peluang pertumbuhan dibanding tentang aktiva-aktiva pada tempatnya. Dengan demikian, rasio market-to-book dapat juga dipekerjakan sebagai suatu kuasa untuk informasi yang tidak simetris.

2.2. The financing hierarchy view of corporate liquidityPandangan hirarki pembiayaan, seperti yang dikembangkan oleh Opler et al. (1999), nyatakan bahwa tidak ada optimal tingkat likuiditas [perseroan/perusahaan], sama seperti tidak ada optimal tingkat hutang. Tingkat tunai hanyalah hasil dari investasi dan membiayai keputusan-keputusan yang dibuat oleh kukuh seperti yang diusulkan oleh teori tingkatan sosial tentang pembiayaan. Perusahaan dengan arus kas yang tinggi membayar dividen-dividen, mereka melunasi hutang-hutang mereka, dan menghimpunkan tunai. Perusahaan dengan arus kas yang rendah menarik ke bawah hutang tunai dan isu mereka untuk membiayai investasi, tetapi mereka menahan diri dari mengeluarkan ekuitas karena itu adalah terlalu mahal. Sayangnya, banyak dari variabel yang dihubungkan dengan arus kas dapat juga dipekerjakan sebagai kuasa-kuasa di dalam menjual teori. Perbedaan yang utama antara kedua pandangan-pandangan adalah bahwa/karena menjual teori meramalkan suatu hubungan yang positif antara investasi (di dalam pengeluaran investasi dan R&D) dan tunai mengukur, selagi pandangan hirarki meramalkan suatu tanda yang negatif. Tambahan pula, pandangan hirarki melihat hutang dan tunai hanyalah seperti sisi berlawanan dari koin yang sama.

2.3. Shareholder protection and cash holdings

Seperti yang dibahas dalam bagian 21, pandangan biaya agen dari likuiditas [perseroan/perusahaan] menyatakan bahwa para manajer yang adalah lebih sedikit terkait dengan timbunan kekayaan pemegang saham menguangkan dan menginvestasikan nya di dalam hal negatif NPV proyek-proyek atau penggunaan yang untuk membayar terlalu banyak di dalam akuisisi-akuisisi. Tentu saja, hanya berpegang pada terlalu banyak tunai menghancurkan nilai oleh karena ongkos membawa. Sebagai tambahan, jika perlindungan yang disediakan oleh saham tunai ini mengurangi disiplin yang dibebankan atas manajemen, pengambilan keputusan [perseroan/perusahaan] bisa terpengaruh, menghasilkan pendapatan dipastikan yang dikurangi. Salah satu [dari] isu-isu di dalam 1995 kasus Chrysler yang terkenal tidak karena berpegangan tunai pemboros yang didalam (dirinya) atau bahwa manajemen akan membelanjakan nya di hal negatif NPV proyek-proyek, tetapi bahwa manajemen tidak akan mengambil banyak tindakan jika US. ekonomi memasuki suatu resesi. Manajemen telah pada dasarnya memberi tahu pemegang saham yang $75 milyar timbunan tunai akan diperlukan (yaitu., habis) kepada cuaca suatu resesi. Konsisten dengan pandangan ini, Opler et al. (1999) tunjukkan bahwa perusahaan bahwa menggerakkan dari ketinggian ke saham tunai yang rendah adalah kerugian membuat perusahaan.

Menyeluruh, bagaimanapun, Opler et al. (1999) bantah bahwa ada dukungan yang kecil untuk alasan biaya agen karena struktur kepemilikan dan likuiditas [perseroan/perusahaan] tidak betul-betul terkait di dalam . mereka contoh. Satu penafsiran alternatif dari . ini bukti, bagaimanapun, adalah bahwa/karena di dalam U.S. pemegang saham menyenangi perlindungan hukum baik dan dapat oleh karena itu memaksa perusahaan untuk mencurahkan tunai. LLSV (2000) bukti laporan di penafsiran kebijakan dividen konsisten dengan . ini. Mereka menemukan bahwa perusahaan mengeluarkan lebih banyak pendapatan mereka dalam wujud dividen-dividen di negara-negara dengan perlindungan hukum yang baik untuk pemegang saham. Kita oleh karena itu mengambil . itu pertanyaan kepada data yang internasional dan melihat apakah saham tunai bersifat yang lebih tinggi di negara-negara di mana pemegang saham mempunyai lebih sedikit hak-hak. Sebagai tambahan, kita belajar apakah variabel-variabel bahwa mengukur biaya-biaya transaksi-transaksi dan motif alasan untuk memegang tunai bersifat lebih sedikit yang penting ketika hak-hak

pemegang saham bersifat lemah. Ini adalah suatu korolari kepada ujian-ujian yang sebelumnya: jika saham tunai sebagian hasil dari perlindungan pemegang saham yang lemah, lalu faktor penentu yang lain harus lebih sedikit yang penting. Satu penjelasan alternatif untuk saham tunai yang tinggi di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang lemah adalah bahwa/karena perusahaan hanya pegangan lebih menguangkan karena pasar modal tidak sangat mau menerima kepada pembiayaan yang baru. Bahwa akan membuat yang pencegahan dan alasan-alasan biaya-biaya transaksi-transaksi untuk saham tunai lebih penting. Kita menguji kemungkinan ini dalam tiga jalan?cara.

Pertama-tama, kita menentukan apakah pengembangan dari pasar ekuitas dan hutang mempengaruhi saham tunai atau apakah barang kepunyaan ini sungguh dikuasai oleh perlindungan pemegang saham. Ke dua, kita menentukan apakah pentingnya kuasa-kuasa untuk yang pencegahan dan alasan-alasan biaya-biaya transaksi-transaksi adalah lebih besar di negara-negara dengan lebih banyak perlindungan pemegang saham. Ketiga, kita meneliti apakah perusahaan dengan kebutuhan yang lebih besar untuk pegangan pembiayaan dari luar perusahaan lebih tunai dan apakah saham ini dimakan karat oleh tingkat perlindungan pemegang saham.

Ada juga yang lain, lebih dermawan, penafsiran hubungan antara hak-hak pemegang saham dan likuiditas. Kita mengetahui dari bekerja dengan pedoman LLSV bahwa kepemilikan lebih dipusatkan di negara-negara dengan sedikit; beberapa hak-hak pemegang saham. Itu adalah mungkin bahwa mengendalikan perusahaan kekuatan keluarga-keluarga untuk tahan lebih banyak tunai sebagai suatu [gudang/ toko] kaya karena pajak bahwa perlu untuk dibayar ketika mengambil jo dana ke luar terlalu tinggi. Untuk belajar baik buruknya soal dari penafsiran ini, kita termasuk ujud tiruan untuk kendali keluarga dan perpajakan dividen dalam beberapa spesifikasi.

3. Data Collection and Variable ConstructionKita mengumpulkan data dari database Global Vantage untuk 1998. Inilah paling terbaru tarikh Masehi data yang tersedia ketika kita memulai riset kita(kami. Database berisi informasi keuangan untuk 16157 perusahaan dari 80 negara-negara. Untuk mengukur hak-hak pemegang saham yang kita mempekerjakan hak-hak pemegang saham mengukur yang dikembangkan oleh LLSV (1998). Ini adalah satu indeks yang dibentuk dengan menambahkan 1 ketika masing-masing dari enam ukuran-ukuran yang berkenaan dengan tingkat kepada mana pemegang saham minoritas turut ambil bagian dalam penguasaan [perseroan/perusahaan] dijumpai. LLSV membangun ukuran ini untuk 49 negara-negara; perusahaan dari negara-negara lainnya dikeluarkan dari analisa kita(kami. Negara-negara ini sebagian besar arus dan mantan Negara-negara Communist dan dari Afrika. Sebagai tambahan, empat negara-negara di mana LLSV mempunyai data hak-hak pemegang saham bukanlah tercakup di Global Vantage: Ecuador, Nigeria, Sri Lanka, dan Uruguay. Jadi; Dengan demikian, perusahaan-perusahaan dari 45 negara-negara tercakup di surat hutang ini.

Kita lebih lanjut mencabut sebagai kelanjutan himpunan-himpunan dari perusahaan dari contoh: (suatu) perusahaan dengan operasi di dalam jasa keuangan (MAKA mengkode mulai dengan 6); (b) perusahaan yang bidang pemerintahan pura pura atau bidang pemerintahan yang dipertimbangkan (MAKA mengkode mulai dengan 9); (c) perusahaan di mana tunai dan padanan-padanan dan/atau aktiva-aktiva adalah yang hilang; (d) perusahaan yang manakah bukan masa kini memperkuat statements2 keuangan Menetap contoh terdiri dari 11591 perusahaan dari 45 negara-negara.

Kita menggambarkan likuiditas seperti rasio tunai dan kuasi-kas kepada aset bersih, di mana aset bersih dihitung sebagai aktiva-aktiva lebih sedikit tunai dan padanan-padanan. Prosedur ini meniru pendekatan yang diikuti oleh Opler et al. (1999); alasan utama untuk menjaring ke luar tunai dari aktiva-aktiva adalah bahwa/karena suatu daya laba kukuh adalah sebagian besar dihubungkan dengan aktiva-aktiva pada tempatnya dan tunai harus di/terukur sehubungan dengan dasar ini. Kita juga melaporkan tentang ketahanan memeriksa di mana kita menggunakan rasio tunai untuk menjual.

Meja aku hadir di suatu tampilan yang pertama, data. Di dalam meja ini, kita membagi negara-negara ke dalam dua kelompok berdasar pada variabel hak-hak pemegang saham LLSV. Twenty-nine negara-negara di dalam kelompok hak-hak pemegang saham yang tinggi (variabel hak-hak pemegang saham sepadan dengan 3, 4, atau 5)dan 16 di dalam kelompok hak-hak pemegang saham yang rendah (variabel hak-hak pemegang saham sepadan dengan 0, 1, atau 2). Amerika Serikat, Jepang, dan Kerajaan Inggris itu adalah negara-negara dengan perwakilan yang paling besar di dalam contoh. Ada penyimpangan substansiil di dalam ukuran yang dipastikan seperti yang di/terukur menurut peraturan nilai dari aktiva-aktiva. Kukuh yang median di Mexico mempunyai suatu nilai buku dari $116 milyar, selagi kukuh yang median di Pakistan mempunyai suatu nilai buku dari hanya $72 juta. Karena ukuran adalah satu kuasa untuk biaya-biaya transaksi-transaksi yang dihubungkan dengan pembiayaan peningkatan eksternal, akan jadi penting bagi mengendalikan untuk penyimpangan lintas alam kepedalaman ini di dalam analisa.

Kunci rasio bunga(minat, yang adalah tunai kepada aset bersih, dipertunjukkan di dalam kolom yang ketiga dari Table

1. Ada penyimpangan lintas alam kepedalaman luar biasa di dalam rasio ini. Menyeluruh angka median adalah 66%, tetapi banyak negara-negara mempunyai tunai median kepada aset bersih dari (di) atas 10%. Mesir, dengan tunai kepada aset bersih dari 2957% dan Israel dengan tunai kepada aset bersih dari 2093% menonjol. Jepang dengan teguh mempunyai suatu tunai yang median kepada aset bersih rasio 1549%, yang adalah yang paling tinggi dari negara-negara dengan pasar modal yang dikembangkan. Sebenarnya, rasio ini adalah dua kali setinggi untuk UK. dan lebih dari (sekedar) menggandakan tingkat US. dan Jerman. Figur-figur kita(kami untuk Jerman, Jepang, dan US. dengan luas berpasangan dengan [mereka/yang] yang dilaporkan oleh Pinkowitz dan Williamson (2001).

Kenali bahwa perusahaan di dalam kelompok hak-hak pemegang saham yang tinggi mempunyai tunai median kepada aset bersih dari

630%, yang dibandingkan dengan 860% di negara-negara dengan hak-hak pemegang saham yang rendah, konsisten dengan pandangan bahwa pegangan perusahaan lebih menguangkan ketika perlindungan pemegang saham adalah weak3 Sebagai contoh, angka median US. kukuh menutup di dalam ukuran kepada angka median Swiss dengan teguh, tetapi angka median AS menguangkan saham hanyalah $195 juta (me)lawan $317 juta di Switzerland (saham tunai median tidak dilaporkan di dalam meja).

Meja 1 juga melaporkan angka median negeri untuk sebagian dari variabel yang lain mempekerjakan di dalam analisa kita(kami. Kita tidak mempunyai nomor yang sama

pengamatan-pengamatan untuk variabel-variabel ini karena mereka tidak tersedia di Global Vantage atau karena mereka memerlukan data untuk menjadi tersedia bagi tahun yang [utama/lebih dulu]. Sebagai tambahan terhadap ukuran, peluang investasi bersifat penting untuk kedua-duanya biaya-biaya transaksi dan motif alasan. Market-to-book rasio kukuh, yang dihitung sebagai (ekuitas nilai pasar +kewajiban nilai buku) / total harta dipekerjakan sebagai suatu kuasa untuk investasi opportunities4 Catat bahwa US mempunyai market-to-book median paling tinggi rasio negara-negara dengan pasar modal yang dikembangkan pada 151. Kita juga melaporkan utang buku median, rasio modal kerja bersih kepada aset bersih, rasio arus kas kepada aset bersih, dan tingkat pengeluaran investasi kepada aset bersih. Arus kas digambarkan sebagai EBITDA -pembayaran-pembayaran bunga(minat -pajak -dividen-dividen. Tidak seperti untuk US., data pengeluaran investasi tidak secara konsisten tersedia bagi kebanyakan negara-negara. Kita oleh karena itu kuasa untuk belanjaan modal dengan perbedaan di dalam aktiva tetap yang netto yang dibandingkan dengan tahun yang sebelumnya dan menambahkan depresiasi. Variabel-variabel yang lain tercakup di analisa utama, tetapi tidak melaporkan di dalam meja itu adalah: (suatu) suatu peubah boneka, sepadan dengan 1 jika yang dipastikan membayar suatu dividen dan kosong cara lainnya; dan (b) rasio biaya R&D untuk menjual sebagai suatu ukuran dari legap.

Kita termasuk utang dalam beberapa spesifikasi untuk melihat apakah perusahaan hanya membiayai saham tunai tambahan dengan lebih banyak hutang atau apakah ada tidak suatu hubungan one-for-one. Rasio modal kerja bersih kepada aset bersih dimasukkan sebagai suatu peubah kendali. Modal kerja bersih adalah normalnya dihitung sebagai aktiva lancar kurang kewajiban lancar, tetapi kita mencabut tunai dari perhitungan aktiva lancar. Rasio ini menangkap likuiditas tambahan berpegang kepada kukuh dan gol kita(kami untuk menentukan apakah likuiditas ini bertindak sebagai suatu komplemen atau sebagai gantinya untuk tunai dan padanan-padanan. Semua rasio tercakup di analisa menunjukkan keragaman substansiil ke seberang negara-negara.

4. ResultsBagian ini berisi penemuan penyelidikan kita(kami faktor penentu dari saham tunai ke seberang negara-negara di dalam contoh kita(kami. Dalam bagian 41, kita berfokus kepada tunai yang median ke rasio-rasio aset bersih pada setiap karakteristik-karakteristik negeri negeri dan penggunaan dan angka median dari peubah penjelasan yang lain di dalam penilaian. Bagian 42 berisi suatu lebih terperinci analisa di tingkatan dan bagian yang dipastikan 43. menjelajah interaksi antara hak-hak pemegang saham dan karakteristik-karakteristik dipastikan.

4.1. Explaining country medians

Meja 2 berisi analisa dari angka median negeri. Untuk memelihara konsistensi dengan bekerja dengan pedoman Opler et el. (1999), kita mempekerjakan batang kayu dari rasio tunai kepada aset bersih seperti(ketika peubah tergantung. Taraf nyata disesuaikan untuk mencerminkan koreksi heteroskedasticas White error patokan. Di dalam model (i), kita hanya termasuk suatu peubah boneka, sepadan dengan 1 jika hak-hak pemegang saham bersifat ketinggian (sepadan dengan 3, 4 atau 5)dan nol cara lainnya. Konsisten dengan alasan agen untuk saham tunai, koefisien di ujud tiruan itu adalah hal negatif dan penting di tingkatan 7%. Makna yang ekonomi adalah substansiil. Kukuh yang median di suatu negeri dengan hak-hak pemegang saham yang rendah tahan 50% lebih tunai kepada aset bersih dibanding di suatu negeri dengan hak-hak

pemegang saham yang lemah. Peubah boneka ini sendirian menjelaskan 4% dari penyimpangan lintas alam kepedalaman di dalam likuiditas.

Seperti LLSV (1998) menunjukkan, hak-hak pemegang saham dihubungkan dengan asal-muasal yang hukum suatu negeri, di mana pembedaan utama adalah antara negara-negara dengan suatu tradisi hukum adat (me)lawan mereka yang mempunyai suatu tradisi hukum perdata. Kita menyelidiki dalam kolom (ii) apakah hasil-hasil kita(kami juga tahan ketika kita termasuk suatu ujud tiruan hukum adat di dalam kemunduran sebagai ganti ujud tiruan hak-hak pemegang saham. Sementara koefisien di ujud tiruan hukum adat adalah hal negatif, itu tidak dengan mantap yang berbeda dari kosong. Untuk lebih lanjut membedakan antara barang kepunyaan dari hak-hak pemegang saham dan kepastian hukum, kita menaksir kemunduran untuk negara-negara hukum perdata saja. Hasil-hasil yang diperkenalkan ketika kita mendiskusikan uji kepekaan.

Penafsiran kita(kami mengakibatkan kolom (i) adalah bahwa/karena para manajer suka tahan banyak tunai karena itu mengurangi tekanan-tekanan untuk melaksanakan dan mengizinkan[membiarkan mereka untuk membelanjakan jo dana ini di proyek-proyek bahwa meningkatkan manfaat-manfaat mereka yang tidak berkenaan dengan uang, tetapi mempunyai suatu dampak yang negatif di kekayaan pemegang saham. Ada satu penafsiran alternatif untuk hasil ini, bagaimanapun, yang jauh lebih dermawan. Kita mengetahui dari LLSV (1997) bahwa pasar modal tidak baik berkembang di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang lemah(miskin. Hal ini menyiratkan bahwa biaya-biaya transaksi-transaksi tentang jo dana peningkatan tambahan bersifat yang lebih tinggi, dan perusahaan boleh bereaksi terhadap hal ini dengan saldo kas berpegangan yang lebih tinggi.

Di dalam kemunduran (iii) dari Table 2, kita termasuk dua ukuran dari pengembangan pasar modal untuk menyelidiki apakah penafsiran alternatif ini lebih konsisten dengan data. Ukuran yang pertama adalah rasio pasar modal eksternal ke(pada GNP pendapatan nasional bruto) dan dibahas di dalam detil yang lebih besar di LLSV (1997). Rasio ini mempekerjakan pemodalan pasar modal berpegang kepada pemegang saham minoritas seperti(ketika pembilang. Ini bisa suatu ukuran yang lebih baik dari ukuran dari pasar modal di negara-negara di mana shareholdings sangat dipusatkan. Ukuran yang kedua tangkap ukuran dari pasar kredit. (ia) adalah rasio Private Credit oleh Bank Deposito dan Other Financial Institutions ke(pada GDP. Ini mengukur jumlah yang total dari keuangan hutang kepada perusahaan pribadi dari semua lembaga keuangan, kecuali bank sentral. Kita memperoleh rasio ini dari Levine, Loayza, dan Beck (2000). Setelah pengendalian untuk pengembangan dari pasar modal, kita melanjutkan untuk menemukan bahwa hak-hak pemegang saham bersifat penting, dan makna statistik dan ekonomi dari hasil tetap sekuat di dalam model (i). Sebagai tambahan, memulai siaran ukuran dari pasar modal itu adalah hal positif, sekalipun hanya tidak penting, selagi memulai siaran ukuran dari pasar hutang adalah hal positif dan secara garis besar penting. Hasil ini menyatakan bahwa, jika tidak demikian, perusahaan tahan lebih banyak aset lancar ketika pasar modal besar, dan tidak mendukung pandangan bahwa menguangkan saham disetir oleh ketidak-mampuan perusahaan-perusahaan untuk menaikkan jo dana.

Sebagai gantinya, semakin mudah itu untuk menaikkan jo dana, semakin banyak pegangan perusahaan tunai, yang yang mendukung dari pandangan agen.

Tiga yang pertama membentak Table 2 tidak mengendalikan untuk perbedaan-perbedaan di dalam karakteristik-karakteristik dari perusahaan ke seberang negara-negara, dan, seperti yang digambarkan di Table 1, perbedaan ini bersifat substansiil. Lebih dari itu, kita mengetahui dari pekerjaan yang [utama/lebih dulu] bahwa variabel-variabel ini pengaruhi likuiditas dengan mantap. Kita perkiraan ulang oleh karena itu model (i) melalui (iii) tetapi termasuk angka median negeri dari sejumlah faktor penentu yang lain dari saham tunai. Hasil-hasil ini dipertunjukkan di dalam kemunduran-kemunduran (iv) melalui (vi). Konsisten dengan bukti yang [utama/lebih dulu], kita menemukan saldo kas median yang lebih tinggi di negara-negara dengan rasio-rasio market-to-book yang lebih tinggi dan intensitas R&D yang lebih tinggi. Koefisien-koefisien di ukuran yang

median, arus kas, dan modal kerja bersih bukanlah penting. Dampak dari intensitas market-to-book dan R&D adalah juga secara ekonomis penting. Sebagai contoh, meningkatkan rasio market-to-book dari bagian perseratus yang 25th di dalam penyebaran itu kepada bagian perseratus yang 75th meningkatkan tunai mengukur oleh 21% (model yang yang didasarkan pada (vi)). Di dalam kedua-duanya model-model (iv) dan (vi), di mana ujud tiruan hak-hak pemegang saham dimasukkan, kita melanjutkan untuk menemukan perusahaan itu di negara-negara dengan pegangan perlindungan pemegang saham yang lebih baik menurunkan saldo kas median. Sebenarnya, model yang penuh (vi) tunjukkan bahwa dampak yang ekonomi dari hasil ini sudah mengubah kecil setelah termasuk variabel-variabel yang lain, yang menunjukkan bahwa alasan-alasan agen tidak terikat pada biaya-biaya transaksi-transaksi dan motif alasan.

Juga catat bahwa di dalam model (vi), pengembangan dari hutang dan ekuitas menjual tidak memiliki dampak penting di tunai mengukur.

Meja 2 berisi analisa dari angka median negeri. Untuk memelihara konsistensi dengan bekerja dengan pedoman Opler et el. (1999), kita mempekerjakan batang kayu dari rasio tunai kepada aset bersih seperti(ketika peubah tergantung. Taraf nyata disesuaikan untuk mencerminkan koreksi heteroskedasticas White error patokan. Di dalam model (i), kita hanya termasuk suatu peubah boneka, sepadan dengan 1 jika hak-hak pemegang saham bersifat ketinggian (sepadan dengan 3, 4 atau 5)dan nol cara lainnya. Konsisten dengan alasan agen untuk saham tunai, koefisien di ujud tiruan itu adalah hal negatif dan penting di tingkatan 7%. Makna yang ekonomi adalah substansiil. Kukuh yang median di suatu negeri dengan hak-hak pemegang saham yang rendah tahan 50% lebih tunai kepada aset bersih dibanding di suatu negeri dengan hak-hak pemegang saham yang lemah. Peubah boneka ini sendirian menjelaskan 4% dari penyimpangan lintas alam kepedalaman di dalam likuiditas.

Seperti LLSV (1998) menunjukkan, hak-hak pemegang saham dihubungkan dengan asal-muasal yang hukum suatu negeri, di mana pembedaan utama adalah antara negara-negara dengan suatu tradisi hukum adat (me)lawan mereka yang mempunyai suatu tradisi hukum perdata. Kita menyelidiki dalam kolom (ii) apakah hasil-hasil kita(kami juga tahan ketika kita termasuk suatu ujud tiruan hukum adat di dalam kemunduran sebagai ganti ujud tiruan hak-hak pemegang saham. Sementara koefisien di ujud tiruan hukum adat adalah hal negatif, itu tidak dengan mantap yang berbeda dari kosong. Untuk lebih lanjut membedakan antara barang kepunyaan dari hak-hak pemegang saham dan kepastian hukum, kita menaksir kemunduran untuk negara-negara hukum perdata saja. Hasil-hasil yang diperkenalkan ketika kita mendiskusikan uji kepekaan.

Penafsiran kita(kami mengakibatkan kolom (i) adalah bahwa/karena para manajer suka tahan banyak tunai karena itu mengurangi tekanan-tekanan untuk melaksanakan dan mengizinkan[membiarkan mereka untuk membelanjakan jo dana ini di proyek-proyek bahwa meningkatkan manfaat-manfaat mereka yang tidak berkenaan dengan uang, tetapi mempunyai suatu dampak yang negatif di kekayaan pemegang saham. Ada satu penafsiran alternatif untuk hasil ini, bagaimanapun, yang jauh lebih dermawan. Kita mengetahui dari LLSV (1997) bahwa pasar modal tidak baik berkembang di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang lemah(miskin. Hal ini menyiratkan bahwa biaya-biaya transaksi-transaksi tentang jo dana peningkatan tambahan bersifat yang lebih tinggi, dan perusahaan boleh bereaksi terhadap hal ini dengan saldo kas berpegangan yang lebih tinggi.

Di dalam kemunduran (iii) dari Table 2, kita termasuk dua ukuran dari pengembangan pasar modal untuk menyelidiki apakah penafsiran alternatif ini lebih konsisten dengan data. Ukuran yang pertama adalah rasio pasar modal eksternal ke(pada GNP pendapatan nasional bruto) dan dibahas di dalam detil yang lebih besar di LLSV (1997). Rasio ini mempekerjakan pemodalan pasar modal berpegang kepada pemegang saham minoritas seperti(ketika pembilang. Ini bisa suatu ukuran yang lebih baik dari ukuran dari pasar modal di negara-negara di mana shareholdings sangat dipusatkan. Ukuran yang kedua tangkap ukuran dari pasar kredit. (ia) adalah rasio Private Credit oleh Bank Deposito dan Other Financial Institutions ke(pada GDP. Ini

mengukur jumlah yang total dari keuangan hutang kepada perusahaan pribadi dari semua lembaga keuangan, kecuali bank sentral. Kita memperoleh rasio ini dari Levine, Loayza, dan Beck (2000). Setelah pengendalian untuk pengembangan dari pasar modal, kita melanjutkan untuk menemukan bahwa hak-hak pemegang saham bersifat penting, dan makna statistik dan ekonomi dari hasil tetap sekuat di dalam model (i). Sebagai tambahan, memulai siaran ukuran dari pasar modal itu adalah hal positif, sekalipun hanya tidak penting, selagi memulai siaran ukuran dari pasar hutang adalah hal positif dan secara garis besar penting. Hasil ini menyatakan bahwa, jika tidak demikian, perusahaan tahan lebih banyak aset lancar ketika pasar modal besar, dan tidak mendukung pandangan bahwa menguangkan saham disetir oleh ketidak-mampuan perusahaan-perusahaan untuk menaikkan jo dana.

Sebagai gantinya, semakin mudah itu untuk menaikkan jo dana, semakin banyak pegangan perusahaan tunai, yang yang mendukung dari pandangan agen.

Tiga yang pertama membentak Table 2 tidak mengendalikan untuk perbedaan-perbedaan di dalam karakteristik-karakteristik dari perusahaan ke seberang negara-negara, dan, seperti yang digambarkan di Table 1, perbedaan ini bersifat substansiil. Lebih dari itu, kita mengetahui dari pekerjaan yang [utama/lebih dulu] bahwa variabel-variabel ini pengaruhi likuiditas dengan mantap. Kita perkiraan ulang oleh karena itu model (i) melalui (iii) tetapi termasuk angka median negeri dari sejumlah faktor penentu yang lain dari saham tunai. Hasil-hasil ini dipertunjukkan di dalam kemunduran-kemunduran (iv) melalui (vi). Konsisten dengan bukti yang [utama/lebih dulu], kita menemukan saldo kas median yang lebih tinggi di negara-negara dengan rasio-rasio market-to-book yang lebih tinggi dan intensitas R&D yang lebih tinggi. Koefisien-koefisien di ukuran yang median, arus kas, dan modal kerja bersih bukanlah penting. Dampak dari intensitas market-to-book dan R&D adalah juga secara ekonomis penting. Sebagai contoh, meningkatkan rasio market-to-book dari bagian perseratus yang 25th di dalam penyebaran itu kepada bagian perseratus yang 75th meningkatkan tunai mengukur oleh 21% (model yang yang didasarkan pada (vi)). Di dalam kedua-duanya model-model (iv) dan (vi), di mana ujud tiruan hak-hak pemegang saham dimasukkan, kita melanjutkan untuk menemukan perusahaan itu di negara-negara dengan pegangan perlindungan pemegang saham yang lebih baik menurunkan saldo kas median. Sebenarnya, model yang penuh (vi) tunjukkan bahwa dampak yang ekonomi dari hasil ini sudah mengubah kecil setelah termasuk variabel-variabel yang lain, yang menunjukkan bahwa alasan-alasan agen tidak terikat pada biaya-biaya transaksi-transaksi dan motif alasan.

Juga catat bahwa di dalam model (vi), pengembangan dari hutang dan ekuitas menjual tidak memiliki dampak penting di tunai mengukur.

Satu sedang melakukan analisis melaporkan di Table 2 adalah bahwa/karena angka median negeri bersembunyi?menyembunyikan substansiil salib penyimpangan bersekat-sekat di dalam masing-masing negeri. Jika penyimpangan ini di dalam peubah penjelasan itu adalah dengan baik dikendalikan ,mungkin saja kasus yang pentingnya hak-hak pemegang saham merosot. Dengan kata lain, barangkali ujud tiruan hak-hak pemegang saham hanyalah penting karena itu menangkap beberapa aspek dari pengaruh dari pemboleh ubah bebas itu tidak dengan baik mengawasi karena dengan pemakaian angka median. Kita melaksanakan dua himpunan dari ujian-ujian untuk menyelidiki kemungkinan ini. Di dalam bagian yang berikutnya, kita menaksir kemunduran-kemunduran di tingkatan yang dipastikan. Di dalam waris dari bagian ini, kita mempekerjakan sebagian dari informasi tingkatan dipastikan ini untuk menghitung suatu angka median 'tunai kelebihan mengukur di tingkatan negeri. Untuk lakukan hal ini, kita berkembang dua 'likuiditas optimal' acuan-acuan. Keduanya menggunakan US. data untuk menentukan kasus dasar tingkat likuiditas seharusnya. Hal ini berasumsi bahwa suatu acuan berdasar pada US. data menyediakan suatu indikasi yang baik dari apa [yang] tunai mengukur harus ketika hak-hak pemegang saham bersifat kuat. Williamson dan Pinkowitz (2001) pekerjakan suatu pendekatan yang serupa di dalam analisa mereka.

Acuan yang pertama hanyalah tunai yang median mengukur di dalam US yang sama. dua digit SIC mengkode industri. Jadi; Dengan demikian, untuk masing-masing dengan teguh di dalam

contoh, kita melakukan penyesuaian nisbah kas oleh angka median dari perusahaan di dalam dua digit yang sama SIC mengkode di dalam U.S.5 Column (i) dari Table 3 berisi tunai kelebihan yang median mengukur karena masing-masing negeri menggunakan acuan ini. Catat bahwa tunai kelebihan yang median mengukur di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang tinggi hanyalah 115% yang dibandingkan dengan 296% di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang rendah. Untuk memperoleh acuan yang kedua, kita menaksir suatu salib model kemunduran bersekat-sekat dari saham tunai untuk US. perusahaan, yang meliputi yang berikut peubah penjelasan: market-to-book, ukuran batang kayu, arus kas (di) atas aset bersih, modal kerja bersih (di) atas aset bersih, dan R&D (di) atas penjualan. Two-digit SIC mengkode ujud tiruan adalah juga tercakup di kemunduran ini. Ini adalah setara dengan model wujud yang dikurangi dari Opler et al. (1999), kecuali yang kita lakukan tidak termasuk labil arus kas industri karena ujud tiruan industri menangkap pengaruh ini. Mereka menyebut hal ini suatu model wujud yang dikurangi karena itu mengeluarkan/meniadakan utang, belanjaan modal, dan suatu ujud tiruan pembayaran dividen. Variabel-variabel ini dikeluarkan dari model wujud yang dikurangi karena teori tradeoff akan membantah bahwa utang, saham tunai, dan kebijakan investasi bersama-sama ditentukan. Kita juga tidak termasuk suatu ujud tiruan peraturan karena peraturan bervariasi secara dramatis dekat negeri Hasil-hasil dari penilaian ini dilaporkan di Table 4.Untuk kelengkapan, kita juga melaporkan kemunduran menghasilkan karena yang penuh membentak penambahan kepada model wujud yang dikurangi, yang adalah satu yang mempekerjakan untuk benchmarking. Perusahaan mempunyai suatu yang lebih tinggi rasio tunai kepada aset bersih ketika mereka mempunyai suatu rasio market-tobook yang lebih tinggi, biaya R&D yang lebih tinggi sehubungan dengan penjualan, lebih sedikit hutang, pengeluaran investasi lebih rendah, ketika mereka tidak membayar suatu dividen, dan ketika mereka lebih kecil. Modal kerja bersih adalah secara negatif dihubungkan dengan likuiditas di dalam model yang kedua, selagi pengaruh dari arus kas adalah hal positif. Hasil-hasil itu secara umum konsisten dengan bukti yang diperkenalkan oleh Opler et al. (1999) dan Kim et al. (1998).

Kolom (ii) dari Table 3 berisi angka median negeri dari tunai kelebihan mengukur yang didasarkan pada acuan ini. Lagi; kembali, ada suatu perbedaan yang substansiil antara kelebihan yang median menguangkan tingkat negara-negara perlindungan yang tinggi (088%) dan mereka yang negara-negara perlindungan yang rendah (434%). Catat bahwa pasar modal yang dikembangkan dengan penyimpangan yang paling tinggi menurut kedua-duanya acuan-acuan adalah Jepang. Menggunakan US. perusahaan dari industri yang sama, Jepang perusahaan mempunyai kelebihan median menguangkan tingkat 861%, dan mengendalikan untuk perusahaan yang lain benar-benar meningkatkan tunai kelebihan ke(pada 1092%. Karena Jepang adalah juga di dalam kategori perlindungan pemegang saham yang tinggi, kita memerlukan lebih lanjut studi untuk menyelidiki pengamatan ini. Lebih dari itu, data kita(kami adalah dari 1998, maka Pinkowitz dan 2001 Williamson) penjelasan bahwa bank-bank yang kuat memaksa perusahaan untuk tahan menguangkan dekade-dekade sebelumnya hanya dapat berada suatu penjelasan yang parsial untuk peristiwa ini. Oleh 1998, bank menggerakkan di Jepang telah dikurangi pada hakekatnya.

Meja 5 berisi kemunduran serupa dengan mereka yang Table 2, kecuali bahwa kita sekarang mempekerjakan tunai kelebihan mengukur seperti(ketika peubah tergantung. Sungguh-sungguh, karakteristik-karakteristik dipastikan median bukanlah tercakup di model-model ini karena mereka telah tercakup di sebagian dari model yang dipekerjakan untuk menaksir peubah tergantung. Tiga yang pertama kemunduran didasarkan pada US. industri menyesuaikan tunai mengukur, dan model (iv) melalui (vi) kemunduran penggunaan model (i) dari Table 4 untuk menentukan tunai kelebihan mengukur. Dalam kolom (i) dan (iv) kita hanya penggunaan ujud tiruan hak-hak pemegang saham yang tinggi untuk menjelaskan tingkat kelebihan menguangkan ke seberang negara-negara. Hasil itu adalah konsisten dengan kemunduran-kemunduran tunai yang mentah: perusahaan dengan perlindungan pemegang saham yang tinggi mempunyai dengan mantap menurunkan saham tunai. Sebagai tambahan, makna dari ujud tiruan hak-hak pemegang saham sudah meningkat membandingkan dengan Table 2.Dalam kolom (ii) dan (v) kita mempekerjakan suatu ujud tiruan hukum adat sebagai ganti suatu ujud tiruan hak-hak pemegang saham; selagi

koefisien di ujud tiruan hukum adat [menjadi/dari]?berasal dari besaran yang serupa ketika ujud tiruan hak-hak pemegang saham nya, itu bukanlah penting. Akhirnya, dalam kolom (iii) dan (vi) kita mengendalikan untuk ukuran dari pasar hutang dan ekuitas; kedua-duanya koefisien-koefisien ini bersifat tidak penting dan mereka hanya mempunyai sedikit dampak di besaran atau makna dari ujud tiruan hak-hak pemegang saham.

Sebelum menggerakkan kepada kemunduran-kemunduran kukuh spesifik, kita melakukan sejumlah uji kepekaan. Ini dilaporkan di Tables 6 dan 7.Meja 6 fokus di konstruksi dari variabel-variabel, selagi Table 7 menguji bermacam isu-isu yang lain.

Di dalam model (i) dari Table 6, kita mempekerjakan tingkat hak-hak pemegang saham daripada suatu peubah boneka untuk menjelaskan tunai negeri yang median mengukur. Kita melanjutkan untuk menemukan perusahaan itu di negara-negara dengan pegangan perlindungan pemegang saham yang lebih baik lebih tunai. Koefisien dari -019 di hak-hak pemegang saham menunjukkan bahwa perusahaan di negara-negara di mana variabel hak-hak pemegang saham adalah 0 pegangan lebih dari (sekedar) dua kali lebih jumlah dari tunai yang dibandingkan dengan perusahaan di negara-negara di mana variabel hak-hak pemegang saham adalah 5.Peubah tergantung di dalam model (ii) adalah tunai kelebihan mengukur dihitung dengan kemunduran di US. data, dan tingkat hak-hak pemegang saham adalah peubah penjelasan dari bunga(minat. Lagi; kembali, penemuan kita(kami tetap berlaku. Dalam kolom (iii), kita mempekerjakan rasio tunai untuk menjual seperti(ketika peubah tergantung daripada tunai kepada aset bersih. Sementara kita menggunakan aset bersih untuk mengosongkan tunai mengukur untuk memelihara konsistensi dengan studi-studi yang lain, ada perbedaan-perbedaan lintas alam kepedalaman substansiil di dalam konservatisme perakunan, Mei yang pengaruhi aktiva-aktiva buku [lihat, sebagai contoh, Bunga dan Ebbers (2002)]. Angka penjualan bersifat lebih sedikit nampaknya akan dipengaruhi oleh konservatisme dibanding aktiva-aktiva, yang membenarkan memanfaatkan suatu angka pengali deflasi penjualan. Koefisien di hak-hak pemegang saham tetap hal negatif dan penting di dalam spesifikasi ini. Dalam kolom (iv), peubah tergantung itu adalah tunai kelebihan untuk menjual rasio yang didasarkan pada suatu kemunduran di US. data; lagi; kembali, dampak dari hak-hak pemegang saham adalah penting.

Dalam kolom (v) dan (vi) dari Table 6, kita menggunakan penjualan untuk mengosongkan tingkatan tunai dan pemboleh ubah bebas. Nisbah kas batang kayu yang mentah dipekerjakan dalam kolom (v), selagi tingkatan tunai kelebihan dipekerjakan dalam kolom (vi). Koefisien itu tidak penting karena tunai yang mentah mengukur, tetapi itu memperoleh kembali makna ketika kita menghitung tunai mengukur sehubungan dengan tingkatan mereka yang yang diramalkan.

Meja 7 berisi hasil-hasil dari suatu baterei ketahanan tambahan memeriksa. Kita mengetahui dari bekerja dengan pedoman LLSV (2000) bahwa upah perusahaan menurunkan dividen-dividen di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang kecil. Temuan kita(kami menunjukkan bahwa perusahaan ini juga pegangan lebih tunai. Ini hasil-hasil benar-benar yang mandiri atau adalah saham tunai hanya suatu konsekuensi dari tingkatan payout yang lebih rendah? Untuk menyelidiki kemungkinan ini, kita termasuk rasio dividen-dividen untuk menjual di dalam model kita(kami sebagai satu variable7 bersifat menjelaskan tambahan Column (i) berisi hasil. Dengan menarik, koefisien di kendali dividen adalah benar-benar hal positif, hanya tidak penting. Hak-hak pemegang saham tinggal penting, bagaimanapun. Hal ini menunjukkan bahwa temuan kita(kami tidak hanyalah suatu konsekuensi dari bukti yang diperkenalkan oleh LLSV di hubungan antara hak-hak pemegang saham dan dividen-dividen.

Perhatian lain adalah bahwa/karena peubah penjelasan itu di/terukur dengan error yang berbeda ke seberang negara-negara; ini bisa terutama sekali mengganggu untuk R&D, karena dalam beberapa pengeluaran-pengeluaran pengembangan negara-negara tertentu perlu untuk dikapitalisasi, selagi mereka bersifat expensed di dalam negara-negara yang lain [lihat Flower dan Ebbers (2002)]. Mengkapitalisasi R&D biaya dicatat ketika pengeluaran investasi, yang menyiratkan bahwa ukuran kita dari legap adalah dibiaskan. Bias ini yang boleh sungguh dihubungkan dengan hak-hak pemegang saham karena itu ada di negara-negara dengan hak-

hak pemegang saham yang rendah bahwa perusahaan mempunyai lebih kebebasan di dalam memutuskan apakah untuk berperan besar R&D biaya atau tidak. Kita termasuk ukuran dari kita(kami disiratkan pengeluaran investasi di dalam model kemunduran untuk menentukan apakah ini adalah suatu perhatian yang serius. Hasil-hasil, yang dilaporkan dalam kolom (ii) dari Table 7, menunjukkan bahwa dampak yang negatif dari likuiditas hak berlaku pemegang saham tetap berlaku. Sebagai tambahan, kita menemukan bahwa hubungan antara belanjaan likuiditas dan modal bukanlah penting di tingkatan negeri.

Kita adalah juga merasa cemas bahwa rasio market-to-book bukan suatu kuasa yang baik untuk peluang investasi untuk dua pertimbangan. Pertama-tama, itu benar-benar menangkap kedua-duanya nilai dari peluang investasi, bersama-sama dengan kemungkinan yang kukuh akan mengambil mereka, dan kemungkinan ini boleh bertukar-tukar ke seberang negara-negara. Ke dua, rasio market-to-book adalah juga dipengaruhi oleh perbedaan-perbedaan di dalam pengukuran dari aktiva-aktiva buku ke seberang negara-negara. Kita oleh karena itu menggunakan pertumbuhan penjualan yang lampau sebagai suatu ukuran dari peluang investasi, sejalan dengan LLSV (2000). Pertumbuhan penjualan dirata-ratakan (di) atas lima tahun yang [utama/lebih dulu] atau bagaimanapun banyak tahun dari data ada tersedia di Global Vantage. Model (iii) berisi hasil-hasil dari model ini: hak-hak pemegang saham tinggal penting.

Di dalam model (iv) dari Table 7, kita mengendalikan karena resiko pengambil alihan, yang adalah resiko penyitaan atau memaksa nasionalisasi seperti menyusun tabel oleh LLSV (1998); score lebih rendah mewakili; menunjukkan suatu resiko yang lebih tinggi. Kita akan mengharapkan saldo kas lebih rendah di negara-negara dengan suatu resiko yang tinggi pengambil alihan, karena mungkin saja lebih mudah untuk menyita tunai dibanding harta lain. Sungguh, koefisien di pengambil alihan adalah hal positif, dengan suatu p nilai dari 011; pentingnya hak-hak pemegang saham tidak terpengaruh, bagaimanapun.

Model (v) dari Table 7 berisi hasil-hasil untuk negara-negara OECD saja. Ini adalah negara-negara dengan pengembangan pasar modal lebih yang serupa. Koefisien di ujud tiruan hak-hak pemegang saham masih hal negatif di dalam spesifikasi ini, dengan suatu p nilai dari 011. Ketika kita menggunakan tingkat hak-hak pemegang saham sebagai ganti suatu ujud tiruan, koefisien itu adalah dengan mantap hal negatif di tingkatan 3% (tidak melaporkan di dalam meja). Sebagai tambahan, ketika kita menaksir model di tingkatan yang dipastikan, koefisien itu adalah juga dengan mantap hal negatif. Di dalam model (vi), kita menguji negara-negara hukum perdata di dalam pengasingan untuk menentukan apakah temuan kita(kami lebih sekitar asal-muasal yang hukum suatu negeri atau perlindungan nya pemegang saham. Kemunduran menunjukkan bahwa pengaruh yang negatif dari hak-hak pemegang saham tetap berlaku di dalam subset negeri hukum perdata. Model (vii) dan (viii) tunjukkan bahwa hasil-hasil juga tahan untuk melingkupi tahun, meski p menghargai untuk ujud tiruan hak-hak pemegang saham hanyalah 014 dalam 1997.

Kita melaksanakan satu cek ketahanan akhir. Ketika yang tersebut sebelumnya, itu adalah mungkin bahwa mengendalikan keluarga-keluarga menggunakan perusahaan mereka untuk menyimpan kekayaan karena pengambilan jo dana ke luar melalui dividen-dividen adalah terlalu mahal dalam kaitan dengan?dengan menggunakan istilah pajak. Kita menciptakan dua peubah boneka untuk belajar baik buruknya soal dari penjelasan ini. Ujud tiruan yang pertama memadai;sama dengan nya ketika lebih dari (sekedar) separuh dari perusahaan yang paling besar di dalam negeri itu adalah keluarga terkendali, berdasar pada pekerjaan dari La Porta, Lopez-de-Silanes, dan Shleifer (1999). Ujud tiruan yang kedua memadai;sama dengan nya ketika keuntungan dari dividen-dividen (di) atas capital gains adalah lebih besar dari angka median contoh, yang yang didasarkan pada keuntungan dividen yang dihitung oleh LLSV (2000). Kita akan mengharapkan perusahaan untuk tahan lebih banyak menguangkan ketika kendali keluarga adalah ketinggian dan dividen mengenakan pajak keuntungan adalah rendah. Koefisien-koefisien di ujud tiruan berada pada pihak yang adil arah, tetapi bukan yang penting (tidak melaporkan di suatu meja), tetapi pemasukan mereka tidak mempengaruhi besaran atau makna dari koefisien-koefisien di ujud tiruan hak-hak pemegang saham.

Menyeluruh, model-model dari likuiditas memperkirakan di tingkatan negeri menunjukkan bahwa perusahaan di negara-negara dengan hak-hak pemegang saham yang rendah tahan saldo kas yang lebih tinggi, bahwa . ini pengaruh tidak disebabkan oleh perbedaan-perbedaan di dalam akses pasar modal, dan tidak mungkin untuk disebabkan oleh permasalahan pengukuran.

4.2. Explaining liquidity at the firm level

Di dalam bagian ini, kita menaksir model-model dari saham tunai di tingkatan yang dipastikan. Analisa seperti itu dijamin untuk melihat seberapa penting, variabel hak-hak pemegang saham memburu kita mampu mempertimbangkan penyimpangan secara tunai saham di dalam suatu negeri seperti juga ke seberang negara-negara. Lebih dari itu, analisa ini mengizinkan[membiarkan kita(kami kepada subjek hipotesis biaya agen untuk lebih lanjut menguji.

Meja 8 berisi spesifikasi kemunduran yang utama. Unit pengamatan-pengamatan di dalam model-model ini adalah setiap kukuh, tetapi banyaknya pengamatan-pengamatan berubah ke seberang kemunduran-kemunduran karena tidak semua data item ada tersedia untuk semua perusahaan. Untuk menghindari permasalahan dengan pencilan, kita winsorize semua variabel pada bagian perseratus mereka yang 99th. Sebagai tambahan, kita lagi; kembali melakukan penyesuaian error patokan untuk memungkinkan heteroskedasticas. Tingkat hak-hak pemegang saham (meninggalkan 0 ke 5)dipekerjakan sebagai peubah penjelasan di dalam model-model ini, tetapi hasil-hasil kita(kami adalah sangat sebangun jika kita mempekerjakan suatu peubah boneka sebagai gantinya untuk memisahkan negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang tinggi dan rendah. Kita akan hadir hasil-hasil dari ketahanan menguji untuk menggambarkan ini.

Model (i) dari Table 8 berisi model dengan hanya hak-hak pemegang saham dan ujud tiruan industri seperti(ketika peubah penjelasan. Koefisien itu adalah hal negatif dan penting, yang konsisten dengan kemunduran-kemunduran negeri. Meningkatkan hak-hak pemegang saham dari 0 sampai 5 memimpin ke arah suatu penurunan saham tunai 18%. Dalam kolom (ii), kita termasuk suatu ujud tiruan hukum adat sebagai ganti hak-hak pemegang saham. Tidak seperti di dalam kemunduran-kemunduran negeri median, ujud tiruan hukum adat adalah hal negatif dan penting di dalam spesifikasi ini. Koefisien dari -044 menunjukkan bahwa perusahaan bersama-sama negara-negara hukum tahan 35% lebih sedikit tunai dibanding mereka yang negara-negara hukum perdata. Model (iii) termasuk ukuran-ukuran dari pengembangan dari saham dan hutang menjual untuk pastikan bahwa variabel hak-hak pemegang saham tidak kuasa untuk akses pasar modal. Koefisien di pengembangan dari pasar hutang adalah benar-benar hal positif, yang bukanlah konsisten dengan pasar modal mengakses argumentasi, tetapi mengerjakan mendukung penjelasan biaya agen. Juga catat bahwa dampak dari hak-hak pemegang saham meningkat pada hakekatnya setelah pengendalian untuk ukuran dari pasar modal. Koefisien dari -011 menyiratkan bahwa satu peningkatan di dalam hak-hak pemegang saham dari 0 sampai 5 memimpin ke arah suatu kemunduran secara tunai saham 43%.

Model (iv) melalui (vi) dari Table 8 pengulangan, analisis yang sebelumnya, tetapi mereka termasuk ciri khas dipastikan sebagai tambahan terhadap ujud tiruan industri. Jika tidak demikian, hasil-hasil itu bersifat yang lebih kuat setelah pengendalian untuk karakteristik-karakteristik kukuh spesifik. Koefisien di hak-hak pemegang saham

meningkatkan dari -004 di dalam model (i) kepada -011 di dalam model (iv) dan dari -011 di dalam model (iii) kepada -019 di dalam model (vi). Model yang yang didasarkan pada (vi), menggerakkan dari 0 sampai 5 di dalam kategori hak-hak pemegang saham mengurangi tingkat tunai dan kuasi-kas oleh 61%. Juga catat bahwa banyak dari peubah kendali itu bersifat penting dan sudah tanda yang diharapkan. Jadi; Dengan demikian, mengendalikan karena industri bukanlah cukup untuk menangkap pembubaran di dalam nisbah kas. Konsisten dengan kemunduran-kemunduran negeri median, kita menemukan perusahaan itu dengan rasio-rasio market-to-book yang lebih tinggi dan tingkat yang lebih tingginya dari biaya R&D sehubungan dengan penjualan mempunyai saham tunai yang lebih tinggi, yang dukung kedua-duanya biaya-biaya transaksi-transaksi dan motif alasan. Kita juga menemukan satu efek ukuran yang penting di tingkatan yang dipastikan: perusahaan lebih besar tahan lebih sedikit tunai. Pengaruh ini tidak muncul di dalam kemunduran-kemunduran lintas alam kepedalaman, mungkin karena ada jauh lebih penyimpangan di dalam ukuran di dalam masing-masing negeri dibanding ke seberang negara-negara. Akhirnya, koefisien yang negatif di rasio modal kerja bersih ke aset bersih menyatakan bahwa saham tunai dan modal kerja bersih adalah pengganti-pengganti. Faktor penentu yang lain dari saham tunai adalah juga penting secara ekonomis.

Sebagai contoh, meningkatkan bagian perseratus ukuran 25th daripadanya dipastikan ($74 juta) kepada bagian perseratus nya yang 75th ($889 juta) kurangi saham tunai oleh 12%, model yang yang didasarkan pada (vi); meningkatkan bagian perseratus rasio market-to-book 25th daripadanya (095) kepada bagian perseratus nya yang 75th (174), sebaliknya, memimpin ke arah satu peningkatan secara tunai saham 12%.

Meja 9 melaporkan penemuan sejumlah ujian-ujian yang diselenggarakan untuk menguji ketahanan penemuan ini. Model (i) termasuk termasuk ujud tiruan hak-hak pemegang saham sebagai satu peubah penjelasan daripada tingkatan. Kesimpulan-kesimpulan kita(kami bersifat tanpa perubahan. Model (ii) pekerjakan rasio tunai untuk menjual seperti(ketika peubah tergantung. Lagi; kembali, pentingnya hak-hak pemegang saham tetap berlaku. Ini adalah juga kasus di dalam model (iii) di mana kita menggunakan rasio tunai untuk menjual seperti(ketika peubah tergantung dan ujud tiruan hak-hak pemegang saham seperti(ketika salah satu [dari] peubah penjelasan. Di dalam model (iv), kita termasuk variabel-variabel mengeluarkan dari model wujud yang dikurangi: utang, suatu ujud tiruan dividen, dan tingkat pengeluaran investasi, sekalipun hanya bahwa variabel ini adalah nampaknya akan endogin. Meskipun demikian, bahkan setelah pengendalian untuk barang kepunyaan ini, kita melanjutkan untuk menemukan bahwa pegangan perusahaan menurunkan saldo kas di negara-negara di mana pemegang saham tidak juga protected8 In model (v), kita juga termasuk ukuran-ukuran dari pengembangan pasar modal, tanpa mempengaruhi penemuan. Sebagai ganti ujud tiruan dividen, kita termasuk tingkat dividen-dividen untuk menjual sebagai suatu peubah kendali di dalam model (vi) untuk mengasuransikan bahwa hasil-hasil kita bukan bagian belakang dari penemuan dividen LLSV. Anehnya, tingkat dividen-dividen adalah sebenarnya secara positif dihubungkan dengan saham tunai, selagi pengaruh dari hak-hak pemegang saham tetap hal negatif.

Makna yang ekonomi dari temuan adalah sungguh kecil ini, bagaimanapun: meningkatkan rasio dividen-dividen untuk menjual bagian perseratus 25th daripadanya (0) kepada bagian perseratus nya yang 75th (00147) peningkatan menguangkan saham oleh 3% saja.

Satu perhatian sekitar kemunduran-kemunduran tingkatan yang dipastikan adalah bahwa/karena hasil-hasil itu disebabkan oleh pengamatan-pengamatan dari negara-negara yang besar. Kemunduran-kemunduran di tingkatan negeri menyatakan bahwa ini adalah mungkin bukan kasus, hanya, meskipun demikian, kita perhatian subjek ini kepada penelitian dengan cermat lebih lanjut. Di dalam model (vii) dari Table 9, kita mencabut kedua negara-negara dengan nomor yang paling besar pengamatan-pengamatan di dalam contoh kita(kami: US. dan Jepang. Dampak dari hak-hak pemegang saham masih berlanjut menjadi penting di dalam model ini. Di dalam model (viii), kita menaksir suatu model paling sedikit bujur sangkar yang dihargai, di mana bobot dari tiap pengamatan adalah kebalikan dari banyaknya pengamatan-pengamatan pada setiap negeri, sehingga masing-masing negeri menerima bobot sama di dalam penilaian. Kita juga menggunakan ujud tiruan hak-hak pemegang saham daripada tingkatan. Lagi; kembali, penemuan kita(kami tetap berlaku.

Di dalam model (ix) semua peubah penjelasan bersifat scaled oleh penjualan untuk pastikan bahwa hasil-hasil kita tidak disebabkan oleh perbedaan-perbedaan ke seberang negara-negara di dalam pengukuran dari aktiva-aktiva buku. Dengan cara yang sama, ukuran adalah ukuran-ukuran seperti(ketika batang kayu dari penjualan. Ini tidak mempengaruhi penemuan kita(kami. Hasil-hasil kita(kami juga melanjutkan untuk tahan ketika kita mempekerjakan pertumbuhan penjualan yang lampau untuk menangkap peluang investasi di dalam model (x). Model (xi) tunjukkan bahwa hasil-hasil juga tahan untuk negara-negara G-7, selagi model-model (xii) dan (xiii) gambarkan bahwa penemuan kita bersifat tegar dari waktu ke waktu. Di dalam model-model yang tidak dilaporkan, kita juga memverifikasi bahwa koefisien di hak-hak pemegang saham tetap penting setelah termasuk kendali keluarga dan dividen mengenakan pajak ujud tiruan prioritas di dalam model kemunduran dan ketika kita memperhatikan subset-subset dari negara-negara OECD dan hukum perdata.

Di dalam jumlahan, hasil-hasil dari subseksi . lebih lanjut ini perkuat kesimpulan kita(kami, permasalahan agen itu mempunyai satu dampak yang penting di [perseroan/perusahaan] menguangkan saham. Secara khusus, setelah pengendalian untuk industri dan karakteristik-karakteristik spesifik dipastikan, kita melanjutkan untuk menemukan perusahaan itu di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang lemah(miskin mempunyai saham tunai yang lebih tinggi pada hakekatnya.

4.3. Interactions between firm characteristics and shareholder rights

Di dalam analisa yang sebelumnya, kita mengira bahwa dampak dari karakteristik-karakteristik yang dipastikan di saham tunai adalah konstan ke seberang negara-negara. Bagaimanapun, ini tidak perlu untuk kasus. Sebenarnya, menjual teori dari faktor penentu dari likuiditas [perseroan/perusahaan] mempunyai keterlibatan-keterlibatan untuk barang kepunyaan variabel-variabel ini ke seberang negara-negara. Marilah kita pertama mempertimbangkan; menganggap biaya transaksi-transaksi dan motif alasan. Di dalam diskusi kita(kami yang sebelumnya, kita mengira bahwa ongkos jo dana peningkatan konstan, kecuali suatu efek ukuran: perusahaan-perusahaan yang besar diasumsikan menjadi mampu menaikkan jo dana pada suatu biaya yang lebih rendah. Penyimpangan yang diharapkan di dalam likuiditas oleh karena itu datang dari perbedaan-perbedaan di dalam biaya kesempatan alternatif investasi yang hilang. Tetapi, ada perbedaan-perbedaan substansiil ke seberang negara-negara di dalam biaya-biaya tentang jo dana peningkatan, seperti yang dipertunjukkan oleh LLSV (1997). Hal ini menyiratkan bahwa perusahaan perlu membayar lebih perhatian kepada

variabel-variabel biaya kesempatan alternatif di negara-negara di mana jo dana peningkatan lebih sulit. Hipotesis biaya agen, sebaliknya, menyatakan bahwa merampas mengumpulkan uang boleh benar-benar memimpin perusahaan untuk tahan lebih banyak menguangkan ketika mereka mempunyai kemampuan itu untuk melakukannya. Untuk menguji kebenaran argumentasi-argumentasi ini, kita membagi negara-negara ke dalam dua kelompok menurut angka median rasio modal eksternal ke(pada GNP pendapatan nasional bruto) (pancung adalah 025) dan juga dalam dua kelompok menurut angka median rasio kredit pribadi ke(pada GDP (pancung adalah 0645). Kita lalu menciptakan peubah boneka sepadan dengan satu jika suatu kukuh di suatu negeri dengan ekuitas / hutang yang dibangun dengan baik menjual.

Ujud tiruan ini kemudian adalah saling berhubungan dengan variabel-variabel kunci keduanya digunakan untuk menangkap biaya kesempatan alternatif dan informasi tidak simetris: rasio marketto-book dan rasio R&D untuk menjual.

Kolom (i) dari Table 10 berisi hasil-hasil dari permintaan keterangan ini. Catat bahwa kita tidak termasuk ukuran pasar modal diri sendiri, karena diskusi yang [utama/lebih dulu] menunjukkan bahwa arti penting nya perlu hanya berkait dengan tingkat bahwa jika mempengaruhi besaran dari peubah penjelasan yang lain. Hasil-hasil itu bersifat sedang membentur dan tidak secara penuh konsisten dengan biaya transaksi-transaksi atau motif alasan untuk saham tunai. Koefisien di market-to-book sendirinya adalah hal positif, hanya tidak penting. Interaksi-interaksi dengan pasar ekuitas yang besar dan hutang menjual ujud tiruan bersifat hal positif, dan penting karena interaksi pasar hutang. Hasil ini menyiratkan bahwa rasio market-to-book lebih penting di dalam memutuskan berapa banyak tunai untuk tahan ketika hutang menjual bersifat lebih besar, yang lebih konsisten dengan satu penjelasan biaya agen: pegangan perusahaan lebih menguangkan ketika mereka mempunyai kemampuan itu untuk menaikkan lebih banyak jo dana. Hasil-hasil di interaksi-interaksi R&D bersifat tidak penting. Jadi; Dengan demikian, saham tunai perusahaan lebih buram tidak dipengaruhi oleh ukuran dari pasar modal. Catat bahwa hak-hak pemegang saham melanjutkan untuk memiliki suatu dampak negatif yang penting di suatu saham kukuh tunai dan padanan-padanan.

Dalam kolom (ii) dari Table 10, kita saling berhubungan market-to-book dan R&D dengan suatu ujud tiruan hak-hak pemegang saham yang tinggi. Gol di sini untuk menentukan apakah, seperti yang diramalkan oleh alasan biaya agen, para manajer mempedulikan lebih banyak tentang variabel-variabel bahwa mempengaruhi saham tunai ketika hak-hak pemegang saham bersifat ketinggian. Bukti kita(kami menyediakan beberapa dukungan untuk dugaan ini. Rasio market-to-book mempunyai suatu dampak yang penting di saham tunai di negara-negara dengan hak-hak pemegang saham yang rendah, tetapi dampak nya adalah jauh lebih substansiil di negara-negara dengan hak-hak pemegang saham yang tinggi. Menjumlahkan koefisien di market-to-book dan interaksi nya dengan ujud tiruan hak-hak pemegang saham yang tinggi, kita menemukan suatu koefisien dari 015, dengan suatu p nilai dari 000. Untuk menginterpretasikan pengaruh ini, menggerakkan dari bagian perseratus yang 25th dari rasio market-to-book (095) kepada bagian perseratus yang 75th (174), peningkatan menguangkan saham oleh tentang 5% di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang rendah dan oleh 13% di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang tinggi. Jadi; Dengan demikian, para manajer di negara-negara di mana pemegang saham mempunyai sedikit; beberapa hak-hak muncul untuk mempertimbangkan faktor-faktor ketika lain mempertimbangkan berapa banyak tunai

untuk tahan. Mengenai R&D, kita tidak menemukan bahwa dampak dari R&D itu untuk menjual rasio di saham tunai bergantung pada tingkat perlindungan pemegang saham.

Untuk pastikan bahwa hak-hak pemegang saham tidak kuasa untuk pengembangan pasar modal, model (iii) kombinasikan interaksi-interaksi model-model (i) dan (ii). Dampak dari hak berlaku pemegang saham, pengaruh dari rasio market-to-book tetap pada tuntutannya kemunduran ini. Sebagai tambahan, interaksi antara R&D itu untuk menjual rasio dan ujud tiruan hak-hak pemegang saham adalah juga hal positif, yang menyiratkan bahwa legap adalah suatu faktor penentu penting dari lebih saham tunai di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang baik.

dua Kolom yang terakhir dari Table 10 berisi hasil-hasil dari uji akhir kita(kami pada pentingnya hak-hak pemegang saham di dalam peraturan baku yang berbeda. Di dalam ujian-ujian yang sebelumnya, kita mencakup rasio market-to-book untuk menangkap peluang investasi. Kita sekarang mempertimbangkan; menganggap suatu ukuran lebih langsung kebutuhan akan pembiayaan eksternal, yang adalah suatu ukuran dari suatu ketergantungan industri di pembiayaan eksternal yang dikembangkan oleh Rajan dan Zingales (1998). Untuk studi mereka dari dampak dari pengembangan keuangan di pertumbuhan, Rajan dan Zingales (1998) hitung ukuran seperti itu menggunakan US. data, yang yang didasarkan pada pandangan bahwa pasar modal secara relatif bebas dari gesekan di dalam US. Kita mempekerjakan data item ini untuk dua tujuan. Pertama-tama, kita menguji apakah perusahaan dengan pembiayaan yang lebih besar memerlukan pegangan lebih tunai. Satu Mei membantah bahwa ini variabel lebih baik menangkap alasan biaya transaksi-transaksi dibanding rasio market-to-book karena itu memusat eksklusif di pembiayaan memerlukan, dan bukan peluang investasi. Ke dua, kita saling berhubungan pembiayaan memerlukan dengan ujud tiruan hak-hak pemegang saham kita(kami yang tinggi untuk menentukan apakah kepedulian perusahaan lebih banyak tentang membiayai memerlukan ketika hak-hak pemegang saham bersifat kuat.

Kemunduran dalam kolom (iv) dari Table 10 berisi variabel kebutuhan tetapi bukan interaksi; seperti pegangan perusahaan yang diharapkan lebih aset lancar ketika mereka beroperasi di dalam industri dengan kebutuhan-kebutuhan yang lebih tinggi untuk pembiayaan eksternal. Catat bahwa kita mempunyai lebih sedikit pengamatan-pengamatan di dalam model ini karena Rajan dan Zingales (1998) hitung variabel kebutuhan untuk perusahaan pabrik saja. Dalam kolom (v), kita saling berhubungan variabel kebutuhan dengan suatu ujud tiruan hak-hak pemegang saham yang tinggi. Variabel kebutuhan sudah tidak lagi penting di dalam model ini; hanya interaksi istilah adalah relevan. Jadi; Dengan demikian, pegangan perusahaan lebih menguangkan ketika kebutuhan akan pembiayaan eksternal adalah lebih besar hanya di negara-negara di mana pemegang saham menyenangi perlindungan baik. Ini mendukung hipotesis biaya agen: di negara-negara di mana pemegang saham tidak baik melindungi, pegangan perusahaan menguangkan untuk pertimbangan yang lain, di negara-negara di mana mereka sungguh dilindungi, perusahaan mempedulikan lebih banyak tentang transaksi-transaksi berharga?berbiaya alasan.

5. ConclusionKetika para manajer memutuskan berapa banyak tunai untuk mengecek kukuh, apakah mereka mempedulikan hanya tentang kekayaan pemegang saham atau tentang kesejahteraan mereka yang pribadi juga? Bukti kita(kami menandai (adanya) yang belakangan: permasalahan agen [menjadi/dari]?berasal dari arti penting yang utama di

dalam menentukan saham tunai. Menggunakan data di lebih dari (sekedar) 11,000 perusahaan dari 45 negara-negara, kita menemukan saham tunai yang lebih tinggi dengan mantap di negara-negara di mana pemegang saham menyenangi perlindungan kecil. Lebih dari itu, faktor penentu yang lain dari saham tunai muncul untuk menjadi lebih sedikit yang penting dalam negara-negara yang sedemikian. Tidak satu pun dari poin-poin bukti kepada fakta bahwa pegangan para manajer lebih tunai hanya karena itu lebih sulit untuk mengakses pasar modal di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang lemah(miskin. Jika tidak demikian, pegangan perusahaan lebih menguangkan ketika itu adalah lebih mudah untuk menaikkan lebih banyak jo dana, tidak lebih sedikit. Hasil-hasil ini juga tahan setelah pengendalian untuk pembayaran dividen, yang menunjukkan bahwa penemuan kita(kami bukan sekedar suatu konsekuensi dari bukti LLSV bahwa pembayaran dividen bersifat menurunkan di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang rendah.

Kita sudah melaksanakan suatu baterei dari ketahanan memeriksa untuk mengurangi kemungkinan bahwa hasil-hasil kita disebabkan oleh permasalahan pengukuran karena perbedaan-perbedaan yang internasional di dalam data perakunan. Meskipun demikian, tidaklah mungkin ke seberang suatu himpunan yang besar dari negara-negara untuk menangkap kehalusan-kehalusan dari perbedaan-perbedaan di dalam perlakuan akuntansi dari banyak dari variabel-variabel, kita mempekerjakan. Ini adalah (dengan) jelas suatu surat protes penegakan hukum dari riset ini.

Apa yang [kita kami] tidak menyelidiki di dalam surat hutang ini adalah konsekuensi-konsekuensi dari mempunyai 'tunai kelebihan'. Bukti oleh Harford (1999) menyatakan bahwa, bahkan di dalam US., di mana pemegang saham sungguh dilindungi, para manajer dengan terlalu banyak tunai bertanggung jawab itu barang sisa mereka di akuisisi-akuisisi yang lemah(miskin. Opler, et al. (1999) temukan lebih sedikit bukti bahwa tunai kelebihan mendapat disia-siakan, tetapi ini bisa karena ini adalah lebih sedikit mungkin untuk terjadi di dalam US. Meskipun demikian, mereka sungguh menemukan perusahaan itu dengan sejumlah yang besar dari tunai kelebihan muncul untuk hilang[kan lebih banyak uang di masa datang. Mikkelson dan Partch (2002), sebaliknya, menemukan bahwa kinerja operasi dari perusahaan dengan saham tunai yang besar tidak berbeda dengan bahwa dari suatu ukuran dan industri bertemu contoh kendali. Lagi; kembali, kita tidak mengetahui apakah hasil ini akan mengecek satu konteks yang internasional di mana pemegang saham mempunyai lebih sedikit hak-hak. Menyelidiki konsekuensi-konsekuensi dari saham tunai yang tinggi dalam satu pengaturan internasional kemudian (dengan) jelas satu bidang yang penting dari riset yang masa depan.