BAB II LANDASAN TEORI

2.1 Teori Portofolio Moderen

Teori portofolio moderen dicetuskan pertama kali oleh Harry Markowitz pada

tahun 1952. Menurut Brealey et al (2000) teori ini menghubungkan antara resiko dan

imbal hasil dalam suatu perekonomian yang kompetitif. Brealey juga menjelaskan

bahwa Markowitz dalam teorinya menyatakan bahwa variance dari imbal hasil

merupakan alat ukur yang bermanfaat untuk menentukan resiko dari suatu portofolio

dengan mempertimbangkan asumsi-asumsi tertentu. Markowitz juga

memperkenalkan efficient frontier dan Optimal Portfolio.

• Efficient Frontier adalah kombinasi dari saham yang menghasilkan imbal

hasil yang paling tinggi untuk tingkat resiko tertentu.

• Optimal Portfolio adalah portfolio pada efficient frontier yang memberikan

imbal hasil maksimum untuk seorang investor. Optimal Portfolio bila

digambarkan pada efficient frontier berada pada titik tangent antara efficient

frontier dengan kurva utility dari investor tersebut. Kurva utility adalah kurva

yang menunjukkan tingkat pengambilan resiko dari investor apakah dia

5

6

seorang yang risk averse (sangat menghindari resiko) atau yang tidak risk

averse.

Inti dari teori ini adalah bagaimana seorang investor dapat mengurangi resiko

atau meminimalkan standard deviasi dari imbal hasilnya dengan meningkatkan

investasinya pada saham yang tidak sama reaksinya terhadap pergerakan pasar.

Gambar 2.1 memperlihatkan dengan jelas hubungan resiko dan imbal hasil dan kurva

utiliy dari seorang investor yang risk averse (X) dan seorang investor non-risk averse

(Y).

E(Rport) U�3 U�2 U�1 Y X

U1

E(σport)

U3 U2

Gambar 2.1 Kurva Utility, Risk Averse vs Non-Risk Averse Sumber: Investment Analysis and Portfolio Management, Reilly & Brown

Berdasarkan teori Markowitz, William Sharpe, Lintner dan Mossin masing-

masing mengembangkan teori tersebut dan menemukan hasil yang sama. Dengan

menambahkan riskfree asset pada risky portofolio. akan diperoleh suatu garis yang

7

disebut sebagai capital market line (CML), garis ini menjadi efficient frontier yang

baru karena semua titik pada garis ini mendominasi semua titik di bawahnya. Seorang

investor akan berada pada titik CML tertentu sesuai dengan penerimaannya terhadap

resiko, misalnya (X) sebagai seorang yang risk averse akan cenderung menanamkan

sebagai uangnya dalam riskfree assets dan sebagian lainnya dalam market portfolio

yang terdiri dari risky assets. Sementara investor (Y) yang lebih “berani” akan

meminjam uang pada riskfree assets dan menanamkan total dana yang diperoleh pada

market portfolio yang berisi risky assets.

E(Rport) CML Y

X

RFR

E(σport)

Gambar 2.2 CML, Risk Averse Investor (X) dan Non Risk Averse Investor (Y)

Sumber: Investment Analysis and Portfolio Management, Reilly & Brown

Teori portofolio moderen juga memperkenalkan adanya unsystematic

(diversifiable risk) dan systematic risk (yaitu standard deviasi terhadap market

portfolio). Dengan diversifikasi, unsystematic risk menjadi tidak relevan karena

dengan bertambahnya kombinasi dari asset mendekati kombinasi dari pasar, resiko

8

tersebut akan hilang (Lihat Investment Analysis and Portfolio Management, Reilly &

Brown, Chapter 9). Untuk itu, dikembangkan lagi suatu teori yang hanya

mempertimbangkan resiko yang relevan yaitu covariance dari suatu asset terhadap

pasar, atau yang umum dikenal sebagai beta. Capital Asset Pricing Model (CAPM)

pada perkembangannya digunakan untuk memperkirakan imbal hasil yang akan

diperoleh oleh seorang investor dari investasinya, berdasarkan resiko yang ada pada

investasi tersebut, dan untuk menentukan apakah suatu investasi terlalu mahal, sesuai

atau terlalu murah dengan membandingkan expected rate of return (imbal hasil yang

diharapkan) dengan required rate of return (imbal hasil yang seharusnya diperoleh;

lihat Investment Analysis and Portfolio Management, Reilly & Brown, Chapter 9).

2.2 Investasi

Secara formal, Reilly et al (2003) mendefinisikan investasi sebagai komitmen

untuk melepaskan kesempatan menggunakan sejumlah uang pada saat ini hingga

suatu periode tertentu dengan imbalan suatu penerimaan di masa datang yang akan

mengkompensasikan:

1. berapa lama dana terikat dalam suatu periode investasi (time);

2. tingkat inflasi yang diharapkan (inflation rate);

3. ketidakpastian penerimaan masa datang (risk).

9

Ketiga unsur ini lah yang membentuk required rate of return (imbal hasil yang

seharusnya diperoleh).

2.2.1 Proses Investasi

Ada lima langkah yang harus dilakukan sebelum membuat keputusan

investasi, Sharpe et al (1995) mengungkapkan bahwa:

1. pertama yang harus dilakukan adalah menentukan kebijakan investasi

2. melakukan security analysis

3. membentuk suatu portofolio

4. mendisain ulang portofolio

5. mengevaluasi performansi dari portofolio tersebut.

Pembahasan tesis ini akan tidak akan difokuskan pada keseluruhan dari langkah-

langkah tersebut, melainkan hanya berfokus pada security analysis dan pembentukan

suatu portofolio, dan evaluasi terhadap performansi portofolio.

2.2.2 Instrumen yang Tersedia

Investor pada periode dimana informasi sangat mudah diperoleh seperti saat

ini memiliki kesempatan-kesempatan yang belum pernah ada sebelumnya. Informasi

mampu memperpendek jarak, meruntuhkan batas negara dan secara revolusioner

menciptakan hal-hal yang belum pernah ada sebelumnya. Seorang investor di Cina

misalnya dapat ikut berjual beli saham di Amerika hanya dengan melalui internet dari

10

ruang kerjanya di Shang-Hai. Akan tetapi informasi yang luar biasa banyaknya

tersebut harus diolah sedemikian rupa sehingga dapat diterjemahkan menjadi suatu

kesempatan investasi yang layak untuk dipertimbangkan. Batas negara dan issue

spesifik untuk suatu negara menjadi tidak relevan lagi dalam mempertimbangkan

suatu kesempatan untuk berinvestasi. Hanya biaya transaksi lah yang nantinya akan

menjadi penentu apakah suatu investasi dapat dianggap layak untuk dipertimbangkan.

Untuk membuat suatu portofolio yang terdiversifikasi dengan sempurna, dengan kata

lain sangat optimal, seorang analis harus mengenal dan mengerti karakteristik dari

jenis-jenis investasi . Menurut Reilly et al (2003), jenis-jenis investasi adalah sebagai

berikut:

1. Fixed-Income Investments, memiliki ketentuan mengenai skedul

pembayaran yang dipersyaratkan dimuka dan bersifat kontraktual, pemegang

instrument inilah adalah pemberi pinjaman kepada penerbit. Jenis-jenis dari

fixed income adalah saving accounts (tabungan), certificates of deposit

(deposito, CD), capital market instrument (SBI, SUN, obligasi korporasi,

income bond, convertible bond, zero coupon bond dan saham preferen)

2. Equity Investment, berbeda dengan fixed income, tidak ada jaminan

kontraktual mengenai imbal hasil dari investasi ini, dengan kata lain resiko

yang ada pada investasi ini lebih besar. Pemilik dari equity investment

adalah pemilik dari perusahaan.

3. Special Equity Instrument, selain dari investasi langsung dalam saham,

investor dapat juga menginvestasikan dananya pada produk equity-

11

derivative, yaitu sekuritas yang memiliki klaim atas saham suatu

perusahaan. Dalam jajaran jenis ini adalah opsi saham, yang dapat dibagi

dua kategori yaitu opsi waran dan opsi put dan call. Opsi waran memberikan

kepada pemegang opsi hak untuk membeli saham penerbit pada harga

tertentu dalam periode tertentu. Opsi waran dikeluarkan oleh penerbit yaitu

perusahaan yang sahamnya menjadi underlying asset. Sedangkan pada opsi

put dan call, penulis opsi bukanlah perusahaan yang sahamnya menjadi

underlying asset. Opsi put adalah hak yang diberikan kepada pemegang opsi

untuk menjual pada harga tertentu pada periode tertentu. Sementara opsi call

sama dengan waran.

4. Futures Contracts, yaitu suatu persetujuan untuk transaksi pada suatu waktu

tertentu untuk suatu asset tertentu sesuai dengan harga yang disepakati saat

ini. Kontrak future umumnya kurang dari satu tahun. Asset yang

diperjualbelikan umumnya adalah barang-barang komoditi dan financial

assets.

5. Investment Companies, adalah investasi pada dengan membeli saham atau

obligasi dari perusahaan investasi, atau yang kita kenal sebagai mutual fund.

Beberapa jenis dari investment companies dibedakan berdasarkan kepada

jenis instrument investasi yang dibelinya, misalnya money market funds,

yang berspesialisasi pada high quality, dan jangka pendek seperti T-bill atau

SBI. Bond fund, berspesialisasi pada investasi berbagai obligasi jangka

panjang pemerintah, korporasi atau pemda. Common stock fund, investasi

pada common stock dengan beraneka ragam tujuan seperti, agresive growth,

12

imbal hasil yang tinggi, diversifikasi internasional. Balanced funds,

kombinasi dari obligasi dan saham sesuai dengan tujuan yang akan dicapai.

6. Real Estate, ada beberapa jenis dari investasi pada real estate, beberapa

memerlukan investasi dana yang tidak sedikit, tetapi ada juga yang tidak

memerlukan investasi yang besar, REITs adalah salah satu dari investasi

dalam real estate yang tidak memerlukan investasi yang besar. Pemegang

REITs memiliki portofolio yang memperoleh penghasilan dari properti.

7. Low Liquidity Investment, yang termasuk dalam low liquidity investment

adalah investasi dalam barang antik, benda seni, berlian, koleksi perangko

dan koins. Investasi ini umumnya berbiaya transaksi yang tinggi. Hal ini

disebabkan tidak adanya pasar lokal yang aktif sehingga untuk menjualnya

umumnya dilakukan melalui balai lelang internasional.

Walaupun ragam instrument investasi banyak sekali tetapi bahasan dalam tesis ini

hanya akan dikhususkan dalam pembentukan equity portofolio saja.

2.2.3 Financial Market

Pasar financial adalah pasar yang terorganisir dimana produk financial

diperjualbelikan. Pada umumnya sekuritas diperjualbelikan pada pasar sekunder,

karena pada dasarnya produk financial tersebut pernah diterbitkan sebelumnya. Pasar

primer adalah pasar dimana suatu asset financial pertama kali diterbitkan (Bodie et al,

2005). Pengertian pasar tentunya sudah tidak lagi mengacu kepada fisik pasar,

13

karena pasar primer dan pasar skunder dapat terjadi pada tempat yang sama pada

waktu yang sama. Misalnya di Bursa Efek Jakarta dapat terjadi IPO, yang merupakan

bentuk pasar primer dan transaksi perdagangan harian yang merupakan pasar

skunder. Tujuan utama dari pasar skunder adalah untuk menentukan harga yang

menggambarkan semua informasi yang tersedia berkaitan dengan asset tersebut.

Fungsi ini menjadi sangat penting karena berguna sekali untuk menentukan nilai asset

yang tercatat di bursa, juga bermanfaat untuk menentukan nilai asset sejenis yang

tidak tercatat di bursa. Nilai tersebut juga dianggap sebagai nilai pasar yang wajar

yang berguna untuk menentukan kinerja manajemen dari waktu ke waktu dalam

upayanya meningkatkan nilai perusahaan.

Ada empat tipe dari pasar financial yang dibedakan berdasarkan seberapa

terorganisirnya pasar tersebut, menurut Bodie et al (2005), yaitu:

1. Direct search, adalah pasar yang paling tidak terorganisir dibanding pasar-

pasar lainnya. Baik penjual dan pembeli harus saling mencari untuk

menemukan transaksi yang sesuai. Karakteristik dari pasar ini adalah

partisipasi terbatas, harga yang rendah dan kualitas barang tidak standar.

2. Brokered market adalah pasar dimana broker memberikan jasa untuk

menemukan penjual dan pembeli yang sesuai untuk suatu transaksi,

contoh yang paling umum dari brokered market adalah pasar real estate.

3. Dealer market adalah pasar dimana dealer menciptakan pasar dengan

melakukan transaksi jual beli untuk dirinya. Bursa saham adalah salah

satu dealer market.

14

4. Auction market adalah pasar dimana semua pemain berpartisipasi dalam

lelang untuk menentukan harga, NYSE adalah salah satu aution market.

2.3 Portofolio

Portofolio per definisi adalah suatu kombinasi dari asset-asset yang dibuat

untuk mencapai suatu tujuan yaitu sesuai dengan preferensi dan kebutuhan dari

pemilik portofolio tersebut. Dari AIMR reading assignment level 3 CFA Exam,

2004, dalam pembentukan suatu portofolio, dikenal ada dua metode manajemen

yaitu:

2.3.1 Passive Portfolio Management,

Dimana portfolio dikelola dengan tujuan bahwa portofolio tersebut akan

disimpan dalam waktu yang lama, dengan sedikit atau tanpa perubahan apa pun dari

tujuan awal pembentukan portofolio tersbut. Passive management dalam hal ini

berpendapat bahwa pembentukan portofolio telah efisien dan konsisten dengan

komitmen dengan klien berkaitan dengan resiko dan imbal hasil dari portofolionya.

Portfolio yang dibuat umumnya mewakili market portfolio, sehingga sering disebut

index funds atau index portfolio; atau portofolio yang secara spesifik mengikuti

keinginan klien yang berbeda dari keinginan klien pada umumnya. Passive

management berusaha untuk mencapai komitmen, tetapi tidak melampaui benchmark,

karena tujuannya adalah mencapai benchmark dan bukan melampauinya. Hal-hal

15

yang mungkin menyebabkan perubahan pada portofolio yang dimanage secara pasif

adalah bila kondisi pasar berubah seperti risk free berubah, perubahan yang diajukan

oleh klien baik mengenai resiko maupun imbal hasilnya.

2.3.2 Active Portfolio Management

Active management akan selalu berupaya untuk mencari sekuritas yang

“murah”, active management tidak pernah berasumsi bahwa pasar telah beroperasi

dengan efisien. Untuk seorang klien yang siap untuk mengambil resiko, active

management bertujuan untuk mencapai imbal hasil yang maksimal. Active

management akan sangat bergantung kepada kemampuan manager mengalokasikan

jenis asset (asset allocation), dan pemilihan sector dan sekuritas (sector and security

selection).

Bahasan dari tesis sendiri adalah pembuatan suatu portofolio yang merupakan

index portofolio atau passive management, namun bertujuan untuk melampaui imbal

hasil dari market portofolio, maupun index portofolio yang menjadi benchmark.

Benchmark dan juga sampel dari bahasan tesis adalah LQ 45 per Januari, mulai dari

tahun 1999 sampai dengan 2003.

Kriteria pembentukan portofolio adalah lima saham pada LQ 45 yang

memiliki EVA atau MVA tertinggi. Imbal hasil dari portofolio ini akan dibandingkan

dengan portofolio dari lima saham pada LQ 45 pada periode yang sama yang

memiliki EVA atau MVA terendah. Komparasi pun akan dilakukan dengan

16

membandingkannya dengan imbal hasil dari market (IHSG) dan LQ 45. Khusus

untuk kinerja diatas benchmark akan dievaluasi secara mendalam.

2.4 Pengukuran terhadap Penambahan Nilai Perusahaan

Ada berbagai metode digunakan untuk menaksir nilai perusahaan, diantaranya

adalah Dividend Discount Model, Free Cash Flow Model, Relative Value Analysis

dan yang terakhir adalah Residual Income Model. Belakangan ini, di Amerika, yang

mendapat sorotan utama karena keunggulannya memperhitungkan cost of capital

adalah residual income models. Residual Income juga dikenal sebagai economic

profit. Beberapa teknik valuasi yang termasuk dalam model ini adalah Economic

Value Added (EVA) dan Market Value Added (MVA).

2.4.1. Economic Value Added (EVA)

Dikemukakan pertama kali oleh Stern Stewart, pada tahun 1982, Stern&Co.

menklaim bahwa EVA dalam perkembangan dan penerapannya memiliki

keunggulan-keunggulan dibanding alat ukur kinerja keuangan lainnya, yaitu:

• Keuntungan dihitung dari sisi pemilik modal, perhitungan biaya modal

dalam menentukan EVA, adalah hal yang utama dan paling penting dalam

EVA. Dari perhitungan akuntansi konvensional, perusahaan yang

tampaknya menguntungkan, seringkali ternyata pada kenyataannya tidak

menguntungkan. Peter Drucker dalam artikel nya di Harvard Business

17

Review, menyatakan bahwa "Bila perusahaan menghasilkan keuntungan

tetapi tidak lebih besar dari cost of capital nya maka perusahaan tersebut

merugi, tidak perduli apakah perusahaan tersebut membayar pajak

selayaknya perusahaan yang memperoleh keuntungan. Perusahaan tetap

tidak memberikan nilai tambah terhadap sumber daya yang digunakan,

karena itu tidak menambah kesejahteraan, bahkan menghabiskan sumber

daya pemegang saham.”

• Menyesuaikan kebijakan perusahaan dengan tujuan memaksimalkan

kesejahteraan pemegang saham, ada dua prinsip utama yang perlu

dipertimbangkan dalam pengambilan keputusan keuangan. Pertama bahwa

semua kebijakan bertujuan untuk memaksimalkan kesejahteraan

pemegang saham, dan kedua nilai perusahaan akan sangat bergantung

kepada harapan investor terhadap keuntungan di tahun mendatang, apakah

lebih besar atau kurang dari cost of capital. Dengan kata lain, EVA yang

secara konsisten meningkat akan meningkatkan harga dari suatu

perusahaan.

• Suatu alat ukur kinerja financial yang mudah dimengerti oleh non

financial manager, kelebihan dari EVA adalah konsepnya yang sangat

simple dan mudah untuk dijelaskan kepada non financial manager, banyak

orang mengerti konsep operating profit, dimulai dari sini dan tinggal

dikurangkan dengan biaya modal yang diinvestasikan untuk perusahaan

secara keseluruhan, atau untuk suatu lini produksi. Dengan

18

memperhitungkan biaya modal, EVA menyadarkan manager untuk selalu

mempertimbangkan dampak dari semua kebijakannya terhadap

pendapatan dan biaya, dan laba bersih operasi.

• Menghentikan segala keraguan tentang beragamnya tujuan perusahaan,

umumnya perusahaan memiliki sejumlah alat ukur untuk menentukan

tujuan dan target keuangan perusahaan. Misalnya strategic plan biasanya

dikuantifikasi dalam perkembangan dari revenue, atau market share.

Perusahaan juga mengevaluasi masing produk atau lini bisnisnya

berdasarkan laba kotor yang diperoleh atau arus kas masuk. Masing-

masing bisnis unit bisa saja dievaluasi berdasarkan imbal hasil atas assets

yang digunakan atau atau dibandingkan dengan suatu tingkat keuntungan

yang ditargetkan. Perbedaan-perbedaan standard dan target membuat

perencanaan, perumusan strategi operasional dan pengambilan keputusan

menjadi tidak sejalan.

2.4.1.1 Definisi EVA

EVA adalah suatu alat ukur untuk menilai kinerja keuangan yang paling

mendekati dalam menampilkan keuntungan ekonomi sebenarnya. EVA juga

merupakan pengukur kinerja keuangan yang secara langsung berkaitan dengan

peningkatan kesejahteraan pemegang saham sepanjang waktu. Dari websitenya,

www.sternstewart.com, dijabarkan dengan singkat bahwa EVA adalah laba operasi

bersih (net operating profit) dikurangi dengan pembebanan yang berkaitan dengan

19

opportunity cost atas modal yang diinvestasikan pada suatu perusahaan. Dengan kata

lain, EVA, adalah taksiran sebenarnya dari keuntungan ekonomis, dimana EVA

adalah nilai diatas atau dibawah nilai minimum yang diharapkan oleh investor dan

debitur.

2.4.1.2 Perhitungan EVA

Peterson and Peterson dalam Company Performance and Measures of Value

Added (2003) merumuskan EVA sebagai berikut:

EVA=NOPAT – (WACC x capital), dimana NOPAT sendiri dirumuskan sebagai:

NOPAT=adjusted operating profit before taxes – cash operating taxes.

Adjusted operating profit before taxes dapat dirumuskan dengan dua cara, yaitu

bottom-up approach dan top-down approach. Tesis ini menggunakan bottom-up

approach dalam perhitungan adjusted operating profit before taxes nya. Bottom-up

approach untuk perhitungan adjusted operating profit before taxes dimulai dari:

Adjusted Operating Profit before taxes=

Operating profit after depreciation and amortization

+ implied interest from operating leases

+ increase in the LIFO reserve

+ increase in bad debt reserve

+ increase in net capitalized research and development

+ goodwill amortization

Perhitungan cash operating taxes dimulai dari :

20

Cash operating taxes=

- change in deferred taxes

+ the tax benefit from interest expense

+ the tax benefit from interest on leases

- taxes on nonoperating income

Perhitungan capital pun ada dua pendekatan, pendekatan asset dan

pendekatan sumber pembiayaan, dalam tesis ini, akan dibahas perhitungan

capital dengan pendekatan sumber pembiayaan, yaitu sebagai berikut:

Capital=

Book value of common equity

+ preferred stock

+ minority interest

+ deferred income tax reserve

+ LIFO reserve

+ accumulated goodwill amortization

+ interest-bearing short-term debt

+ long-term debt

+ capitalized lease obligations

+ present value of operating leases

2.4.1.3 Weighted Average Cost of Capital (WACC)

21

Biaya modal menurut Block et al (2005) per definisi adalah biaya yang mewakili

keseluruhan pembiayaan perusahaan, dan merupakan suatu discount rate yang

digunakan untuk menganalisa kesempatan investasi. Suatu perusahaan akan berusaha

mencari biaya modal yang minimum dengan memvariasikan sumber pendanaannya.

Sumber pendanaan perusahaan adalah modal pinjaman (debt), saham preferen

(preferred stock), dan common equity atau retained earnings. Menurut Damodaran

(1996), definisi dari WACC adalah rata-rata tertimbang dari biaya sumber

pembiayaan yang berbeda, yang dirumuskan sebagai berikut:

WACC=(D/D+E+PS)*kd + (E/D+E+PS)*ke+(PS/D+E+PS)*kps

Dimana;

D= Debt kd=cost of debt

E=Equity ke=cost of equity

PS=Preferred Stock kps=cost of preferred stock

2.4.1.3.1. Cost of Debt

Biaya pinjaman biasanya ditentukan oleh tingkat suku bunga yang harus

dibayarkan kepada pemegang dari obligasi. Pembayaran bunga atas pinjaman adalah

biaya yang dapat dikreditkan dalam perhitungan pajak, oleh karena itu biaya dari

pinjaman harus dikurangi dengan keuntungan yang diperoleh karena penghematan

pajak, sehingga rumus cost of debt (Kd) adalah:

22

Kd=

Cost of debt bukan tingkat suku bunga yang terdapat pada kupon obligasi

yang dikeluarkan oleh suatu perusahaan, dan bukan merupakan tingkat suku bunga

yang bisa diperoleh suatu perusahaan untuk pinjaman di tahun-tahun sebelumnya.

Cost of debt harus diperoleh dari perhitungan interest rate atas hutang yang

relative paling baru, dan bukan berdasarkan pada hutang yang telah outstanding,

karena adanya marginal cost of debt. Walaupun cost of debt adalah sumber

pembiayaan yang paling murah, tapi penggunaan sumber dana ini tidak boleh

melampaui batas yang wajar. Penggunaan pinjaman melebihi batas yang wajar akan

meningkatkan resiko keuangan perusahaan secara keseluruhan, sehingga

meningkatkan semua biaya sumber dana, bukan hanya cost of debt saja.

2.4.1.3.2 Cost of Preferred Stock

Cost of preferred stock dihitung dengan membagi dividen saham preferen

dengan nilai netto dari saham preferen, yaitu harga saham preferen setelah dikurangi

dengan biaya-biaya emisi saham preferen atau dikenal dengan floatation cost.

Secara matematis dapat dirumuskan sebagai berikut:

)1)(( TyieldY −

PDpskps =

2.4.1.3.3 Cost of Equity

23

Cost of equity adalah imbal hasil yang diminta oleh investor untuk

investasinya pada suatu perusahaan. Cost of equity umumnya terbagi dua yaitu cost of

retained earnings dan cost of newly issued common stock. Cost of newly common

stock biasanya lebih tinggi dari cost of retained earnings karena adanya floatation

cost. Untuk simplifikasi, akan dibahas satu cost of equity yaitu cost of retained

earnings.

Berbeda dengan cost of debt dan cost of preferred stock yang memiliki

kewajiban imbal hasil yang dipersyaratkan di muka, sehingga memudahkan

perhitungan. Cost of equity lebih sulit untuk dihitung. Secara prinsip, investor harus

diberi imbalan sama dengan imbal hasil yang seharusnya mereka terima dari investasi

lain (required rate of return=expected rate of return).

Ada berbagai metode untuk menentukan required rate of return ini,

diantaranya adalah dengan metode Capital Asset Pricing Model (CAPM), yang secara

matematis dapat dinyatakan sebagai berikut:

) ][()( RfRmERfREke −+== β

dimana, riskfreeRf = =)(RmE expected return on the market index

beta=β

Standard prosedur untuk memperoleh beta adalah dengan melakukan regresi stock

return (Ri) terhadap market return (Rm).

24

2.4.2 Market Value Added (MVA)

Ada perbedaan yang sangat mendasar antara EVA dan MVA, EVA secara

teoritis sangat berpandangan ke depan, dan mendasarkan perhitungannya dari sajian

data akuntansi yang lampau. EVA menjelaskan nilai tambah yang dicapai perusahaan

pada satu periode. Sangat berbeda dengan MVA, dimana MVA dihitung dengan

mempergunakan harga pasar yang diasumsikan terjadi berdasarkan data ekspektasi

pasar. Dengan kata lain, MVA tidak terpengaruh sama sekali oleh metode penyajian

data akuntansi.

2.4.2.1 Definisi MVA

Reilly et al (2003) mendefinisikan MVA sebagai alat ukur untuk menilai

kinerja manajemen dengan membandingkan harga pasar hutang dan modal

perusahaan dengan membandingkannya dengan total modal yang telah

diinvestasikan.

Brigham et al (1998) menyatakan bahwa tujuan untama dari perusahaan

adalah memaksimalkan kekayaan pemegang saham. Tujuan ini jelas sekali

menguntungkan pemegang saham dan sekaligus menjamin bahwa sumber daya yang

terbatas dialokasikan dengan efisien, sehingga membawa manfaat bagi perekonomian

secara umum. Kekayaan pemegang saham dimaksimalkan dengan memaksimalkan

perbedaan antara harga pasar dari ekuitas perusahaan dengan nilai ekuitas yang telah

ditanamkan sebagai modal. Perbedaan inilah yang kita kenal sebagai MVA.

25

2.4.2.2 Perhitungan MVA

Brigham et al (1998) merumuskan MVA sebagai market value dari ekuitas

dikurangi dengan modal yang ditanam oleh investor, atau

MVA=jumlah saham beredar x harga pasar dari saham – total capital

invested.

Sementara definisi dari total capital invested sama dengan definisi yang

dipergunakan dalam perhitungan EVA. Peterson and Peterson (2003) juga

mengemukakan bahwa ada hubungan langsung antara EVA dan MVA, dimana MVA

pada dasarnya adalah present value dari EVA di masa mendatang yang didiskonto

dengan cost of capital.

Atau secara matematis,

MVAWACC

EVA=

2.4.3 Alasan Penggunaan Pengukuran Penambahan Nilai

Perusahaan Sebagai Kriteria Untuk Membentuk Suatu

Portofolio

1. Berbagai kasus baik di dalam negeri maupun di luar negeri membuktikan

bahwa berbagai praktik “income smoothing”, membuat EPS dan penilaian

kinerja keuangan konvensional lainnya menjadi tidak efektif untuk menilai

perusahaan. Berbagai kasus seperti Enron, WorldCom, Xerox di luar negeri,

dan berbagai kasus di negeri sendiri walaupun tidak secara terbuka

26

diungkapkan menguatkan kesimpulan bahwa angka-angka yang ditampilkan

dalam laporan keuangan kurang dapat dipercaya. Hal ini tentu saja tidak

berlaku menyeluruh, data dari laporan keuangan pada perusahaan yang

dengan benar menerapkan good corporate governance tentu saja dapat

menjadi informasi yang berguna dalam menentukan nilai dan kinerja

perusahaan.

2. Perlunya suatu alat ukur yang berbeda yang dapat digunakan dan diandalkan

untuk memilih investasi yang menguntungkan. Alat ukur konvensional,

seperti ROI, ROE, NI dan kondisi arus kas selama ini digunakan untuk

menentukan alokasi asset dalam proses investasi. Pengembangan dari alat

ukur konvensional, yang menggunakan perhitungan residual income sebagai

acuan diharapkan dapat menyempurnakan kekurangan alat ukur konvensional.

Walaupun, pada kenyataannya baik alat ukur konvensional maupun alat ukur

masih sangat tergantung kepada akurasi data akuntansi yang disajikan.

2.5 Portfolio Performance Evaluation

Menilai kinerja portofolio tidak hanya menghitung return dari portofolio itu

saja, ada berbagai langkah lain yang harus dilakukan, misalnya melakukan

adjustment atas resiko yang ada pada investasi tersebut, dilanjutkan dengan teknik

performance attribution (seperti asset allocation decision dan sector dan security

selection), dan analisa style. Dalam tesis ini, langkah evaluasi yang dilakukan hanya

27

sampai adjustment atas resiko. Kegiatan evaluasi yang berkaitan dengan kinerja

manajer tidak menjadi pokok bahasan dalam tesis ini.

Time Weighted Return versus Dollar Weighted Return

Rate of return dari suatu investasi adalah total keuntungan yang diperoleh

dibandingkan dengan jumlah investasi awal. Keuntungan harus mencakup semua

cash yang diterima maupun yang masih dalam bentuk capital gain dan belum

direalisasi. Dalam perhitungan dengan metode dollar-weighted return, semua saham

yang dimiliki diperhitungkan keuntungannya masing-masing. Lain halnya dengan,

metode time-wighted return, metode ini tidak memperhitungkan jumlah saham yang

dikuasai. Masing-masing metode memiliki kegunaan sendiri. Metode time-weighted

return misalnya biasa digunakan oleh manajemen dana pensiun, karena manajer tidak

mempunyai control terhadap kapan dana diinvestasikan dan kapan dana ditarik,

sehingga jumlah dana yang diinvestasikan bisa sangat bervariasi. Sementara pada

metode dollar-weighted return, semua keuntungan diperhitungkan, dan ini

merupakan metode yang paling umum digunakan. Dalam tesis ini yang dipergunakan

adalah dollar-weighted namun karena portofolio yang dibuat terdiri dari masing-

masing satu saham, maka tidak akan ada perbedaan antara dollar-weighted dan time-

weighted return.

2.5.1 Arithmetic versus Geometric Averages

Perhitungan arithmetic average, adalah perhitungan rata-rata yang sangat

sederhana. Rumus umum untuk arithmetic average dengan n data, adalah total nilai

28

xsemua data dibagi dengan n ( ); (Sumber :Robert D. Mason et al, 1996, Statistical

Techniques in Business and Economics).

n

xx

n

∑= 1

Geometric average berdasarkan pada prinsip compounding, dimana keuntungan yang

diperoleh kembali diinvestasikan. Geometric average selalu lebih kecil daripada

arithmetic average. Perbedaan antara kedua teknik semakin besar dengan semakin

besarnya variabilitas return untuk tiap-tiap periode.

Geometric average dirumuskan sebagai:

Tesis ini pada umumnya akan menggunakan geometric average dalam

memperhitungkan return portofolio.

2.5.2 Metode-metode Konvensional

Untuk menilai kinerja dari portofolio, langkah pertama adalah menentukan

rata-rata imbal hasil, selanjutnya adalah melakukan adjustment terhadap imbal hasil

berdasarkan resikonya. Setelah tahap ini, imbal hasil sudah dapat dibandingkan

dengan imbal hasil dari investasi lain yang memiliki tingkat resiko yang mirip.

Metode konvensional ini mulai ditinggalkan karena performansi portofolio yang

dihitung dengan metode konvensional menunjukkan kinerja yang negative. Hal ini

[ ] nnG rrrr /1

21 )1)...(1)(1(1 +++=+

29

terutama diakibatkan oleh tingginya biasa transaksi dan riset, yang tidak dapat

ditutupi oleh imbal hasil dari portofolio terutama bila pasar sudah sangat efisien (lihat

Reilly et al, 2003). Metode baru seperti M2 menyempurnakan metode-metode

konvensional.

2.5.2.1 Sharpe�s Measure

Metode ini membagi average excess return dari suatu portofolio dengan

standard deviasi dari return tersebut pada suatu periode (Reilly et al, 2003). Metode

ini mengukur tingkat pengembalian terhadap total volatility (keseluruhan resiko).

Sharpe’s measure dirumuskan sebagai berikut: P

fP rrσ

)( −

2.5.2.2 Treynor�s Measure

Mirip dengan Sharpe’s measure, tetapi Treynor hanya memperhitungkan

systematic risk saja, dan bukan total risk seperti sharpe’s (Reilly et al, 2003).

Treynor’s measure secara matematis adalah: P

fP rrβ

)( −

2.5.2.3 Jensen�s Measure

Jensen mengukur rata-rata return dari portofolio yang berada diatas atau

dibawah yang angka yang diprediksi oleh CAPM. Jensen’s measure dengan kata lain

adalah nilai alpha portofolio (Reilly et al, 2003).

Portofolio alpha= ( )[ ]fMPfrPP rrr −+−= βα

30

2.5.2.4 Information Ratio

Sering disebut juga sebagai appraisal ratio, rasio ini membandingkan antara

alpha suatu portofolio dengan resiko nonsystematic, yang dikenal juga sebagai

tracking error. Rasio ini mengukur berapa return abonormal per unit resiko yang bisa

dieliminasi bila dibandingkan dengan market index portofolio (Selected Topics in

Equity Portfolio Management, Frank J. Fabozzi, 1998).

Secara matematis dirumuskan sebagai: ( )PP

eσα

2.5.3 M2 Measure

Kelemahan metode konvensional, umumnya tidak mudah untuk dimengerti,

seperti Sharpe’s misalnya, walaupun unggul karena dapat digunakan untuk

meranking kinerja beberapa portofolio, tetapi sebagai angka tersendiri sulit

mengartikan rasio tersebut. Bermula dari rasio ini, Leah Modigliani dan Franco

Modigliani, menyempurnakan dan mempopulerkannya sebagai M2. Sebagaimana

Sharpe, Modigliani menggunakan total volatility sebagai ukuran resiko, dan resiko

portofolio diadjust sehingga sama dengan resiko pasar dengan menambahkan atau

menjual sekuritas bebas resiko (metode capital market line). Setelah resiko

disesuaikan, return dapat dibandingkan secara langsung, karena baik pasar maupun

portofolio yang telah disesuaikan telah memiliki resiko yang sama (Reilly et al,

2003).

Secara matematis dituliskan sebagai M2= MP rr −∗

31

Dalam tesis, ini tidak dilakukan analisa non konvensional, karena bukan

merupakan fokus utama dari penelitian.