TEORI STRUKTUR MODAL

SIGIT SANJAYA 1309464

MAGISTER MANAJEMEN

FAKULTAS EKONOMI

UNIVERSITAS NEGERI PADANG

2014

1. PENDAHULUAN

Struktur modal merupakan perbandingan antara hutang jangka panjang

dengan modal sendiri. Teori struktur modal menjelaskan apakah ada pengaruh

perubahan struktur modal terhadap nilai perusahaan. Tujuan mempelajarinya:

untuk menyelidiki pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan. Jika

berpengaruh, maka perusahaan perlu mempertahankan struktur modalnya

mendekati struktur modal optimal. Struktur modal optimal adalah struktur modal

yang bisa memaksimallkan nilai perusahaan dan meminimalkan biaya modal

perusahaan. Modal yang digunakan perusahaan selalu mempunyai biaya. Baik

bersifat eksplisit (tampak), maupun implisit (tidak tampak). Bagi dana yang

berbentuk hutang, biaya dana mudah diidentifikasi, yaitu biaya bunganya,

sedangkan bagi dana yang berbentuk modal sendiri, biaya dananya tidak tampak.

Meskipun demikian, tidak berarti biaya dananya lebih murah dari hutang, biaya

dana dalam bentuk dana modal sendiri merupakan tingkat keuntungan yang

diharapkan investor sebelum mereka menyerahkan dananya ke perusahaan.

Tingkat keuntungan ini belum tentu lebih kecil apabila dibandingkan dengan

bunga pinjaman.

Pembicaraan dalam bab ini dimulai dari keadaan yang ekstrem, yaitu pada

kondisi pasar modal yang sempurna dan tidak ada pajak. Tentu saja kondisi ini

tidak pernah dijumpai dalam dunia yang nyata’’. Tetapi pembahasan sengaja

dimulai dari kondisi tersebut kemudian diperlonggar satu demi satu asumsi-

asumsi yang mendasarinya.

2. STRUKTUR PASAR MODAL SEMPURNA DAN TIDAK ADA

PAJAK

Pasar Modal sempurna adalah pasar modal yang sangat kompetitif. Dalam

pasar tersebut antara lain tidak dikenal biaya kebangkrutan, tidak ada biaya

transaksi, bunga simpanan pinjaman sama yang berlaku untuk semua pihak.

Sebagai tambahan, tidak ada pajak penghasilan (income tax).

Asumsi lain yang digunakan teori ini

1. Laba operasi yang diperoleh setiap tahunnya dianggap konstan. Ini berarti

bahwa perusahaan tidak merubah keputusan investasinya

2. Semua laba yang tersedia bagi pemegang saham dibagikan sebagai

dividen, berarti kita tidak memasukkan kerumitan faktor kebijakan dividen

3. Hutang yang digunakan bersifat permanen. Ini berarti hutang yang jatuh

tempo akan diperpanjang lagi.

4. Pergantian struktur hutang dilakukan secara langsung, apabila perusahaan

menambah hutang, maka modal sendiri dikurangi, begitupun sebaliknya

Biaya modal dan nilai perusahaan dari asumsi tersebut:

• Ke = e/E

• Kd = I/D

• Ko = Ke (E/V) + Kd (D/V)

• Ko = EBIT / V

• V = E + D

Keterangan:

• Ke = biaya modal sendiri (saham biasa)

• Kd = biaya modal hutang jangka panjang

• Ko = biaya modal perusahaan (WACC)

• e = Laba yang tersedia bagi pemegang saham biasa (EPS)

• E = Nilai pasar modal sendiri

• I = Bunga hutang jangka panjang

• D = Nilai pasar hutang jangka panjang

V = Nilai perusahaan

A. PENDEKATAN TRADISIONAL

Nilai perusahaan atau biaya modal perusahaan dapat dirobah dengan jalan

merubah struktur modal perusahaan (D/E)

Pendapat ini dominan sampai dengan awal tahun 1950an.

Pendekatan ini dapat dijelaskan dengan soal dan perhitungan berikut:

Misalkan PT. A mempunyai 100% modal sendiri, dan diharapkan

memperoleh laba bersih setiap tahunnya sebesar Rp. 10 juta. Jika tingkat

keuntungan yang diisyaratkan oleh pemilik modal adalah 20%, maka nilai

perusahaan dan biaya modal perusahaan bisa dihitung sebagai berikut:

Keterangan PT. A Tanpa Hutang

Laba Bersih operasi (E) 10 Juta

Bunga (I) -

Laba tersedia untuk

pemilik saham (e)

10 Juta

Biaya modal sendiri (Ke) 0,20

Nilai modal sendiri (E) 50 Juta

Nilai pasar hutang (D) -

Nilai perusahaan (V) 50 Juta

Biaya Modal Perusahaan

(Ko) = 0,20 (50/50) + 0

(0/50)

0,2

Keadaan perusahaan berubah menjadi lebih baik setelah perusahaan

menggunakan hutang karena nilai perusahaan meningkat (atau biaya modal

perusahaan menurun). Jika misalkan perusahaan sebelum menggunakan hutang

mempunyai jumlah lembar saham sebanyak 1.000 lembar, maka harga sahamnya

adalah Rp. 50.000 per lembar. Setelah perusahaan mengganti sebagian saham

dengan hutang (yang diganti sebesar Rp. 25 juta atau 500 lembar saham), maka

nilai sahamnya menjadi Rp. 27,27 juta/500 = Rp. 54.540

B. PENDEKATAN MODIGLIANI-MILER (MM)

Dalam artikel mereka, dua orang ekonom Modigliani dan Miller (MM)

berpendapat bahwa pendekatan tradisional tidak benar. MM menunjukkan

kemungkinan munculnya proses arbitrase yang akan membuat harga saham yang

tidak menggunakan hutang maupun menggunakan hutang, akhirnya sama. Proses

arbitrase muncul karena investor selalu lebih menyukai investasi yang

memerlukan dana yang lebih sedikit tetapi memberikan penghasilan bersih yang

sama dengan risiko yang sama pula. Dalam contoh di atas, pemodal bisa

memperoleh keuntungan yang sama tetapi dengan investasi yang lebih kecil,

apabila memiliki saham PT. A yang tidak memiliki hutang.

Arif memiliki 20% saham PT. A yang menggunakan hutang. Maka nilai

kekayaannya 0,2 x Rp. 27,27 juta= Rp. 5,45 juta. Sekarang misalkan PT. B identik

dengan PT. A yang tidak mempunyai hutang. Proses arbitrase yang akan

dilakukan:

1. Jual saham PT. A, memperoleh dana sebesar Rp. 5,45 juta.

2. Beli saham PT. B sebesar 20%, maka:

Beli saham PT. B sebesar 20%, maka 0,2 x 50 Juta = Rp. 10 Juta. Dengan

demikian Arief dapat menghemat investasi senilai Rp. 0,45 juta. Pada waktu Arief

memiliki 20% saham PT. A yang menggunakan hutang, ia mengharapkan untuk

memperoleh keuntungan sebesar 0,2 x Rp. 6 juta = Rp. 1, 2 juta. Pada waktu ia

memiliki 20% saham PT. B dan mempunyai hutang sebesar Rp. 10 juta, maka

keuntungan yang diharapkan adalah:

Keuntungan dari saham PT B= 0,2 x Rp. 10 juta = Rp. 20 juta, dikurangi

bunga yang dibayar sebesar = 0,16 x Rp. 5 juta= Rp 0,8 juta, maka keuntungan

bersih = Rp 1,2 juta.

3. PASAR MODAL SEMPURNA DAN ADA PAJAK

Dalam Keadaan ada pajak, MM berpendapat bahwa keputusan pendanaan

menjadi relevan. Hal ini disebabkan oleh karena pada umumnya bunga yang

dibayarkan (karena mengandung hutang) bisa dipergunakan untuk mengurangi

penghasilan yang dikenakan pajak.

PT. A PT. B

Laba Operasi Rp. 10 Juta Rp. 10 Juta

Bunga Rp. 4 Juta

Laba sebelum pajak Rp. 10 Juta Rp. 6 Juta

Pajak (misal: 25%) Rp. 2,5 Juta Rp. 1,5 Juta

Laba setelah pajak Rp. 7,5 Juta Rp. 4,5 Juta

• Bila diasumsikan hutang bersifat permanen, maka PT. akan memperoleh

manfaat penghematan pajak setiap tahun Rp 1,00 juta. Selanjutnya

berapa nilai manfaat ini ?

• Nilai penghematan pajak dapat dihitung dengan cara sbb:

Penghematan pajak

PV Penghematan pajak = -----------------------

(1 + r )

dimana, PV = present value dan r adalah tingkat bunga yang relevan

biasanya sama dengan kd (biaya hutang) karena penghematan tersebut diperoleh

karena menggunakan hutang.

Misal Ke PT A (tidak menggunakan hutang) 20%, dan

Kd = 16%, maka nilai PT A dapat dihitung sebagai berikut :

Vu = Rp 7,50 juta/ 0,20

= Rp 37,50 juta

PV penghematan pajak = Rp 1 juta/0,16

= Rp 6,25 juta

Maka nilai perusahaan yang menggunakan hutang (VL) dalam hal ini PT B

adalah:

VL = Rp 37,50 juta + Rp 6,25 juta

= Rp 43,75 juta.

• Untuk PT A,

• Nilai modal sendiri (E) = Rp 37,5 juta

• Nilai Perusahaan (V) = Rp 37,5 juta

• Biaya modal sendiri (Ke) = 20%

• Biaya modal perusahaan (Ko) = 20%

Untuk PT B

• Nilai hutang (D) = Rp 4,00/0,16 = Rp 25,00 juta

• Nilai perusahaan (VL) = Rp 43,75 juta

• Nilai modal sendiri (E) = Rp 43,75 – Rp 25 = Rp 18,75 juta

• Biaya modal sendiri (Ke) = Rp 4,5 / Rp 18,75 = 0,24

• Biaya hutang (Kd) = 0,16

• Biaya hutang setelah pajak {kd(1-t)} = 0,16(1-0,25) = 0,12

• Biaya modal perusahaan (Ko) = Laba operasi (1-t)/V

= 10 (1-0,25)/43,75 = 0,1714

4. TEORI TRADE OFF

Jika memang Asumsi: Pasar modal sempurna dan ada pajak maka biaya

modal perusahaan semakin kecil dengan bertambahnya proporsi hutang yang

digunakan. Mengapa tidak ada perusahaan yang menggunakan 100% hutang?

Hal ini disebabkan karena asumsi pasar modal sempurna dalam riilnya tidak ada.

Kemudian adanya biaya kebangkrutan (Financial distress) dan biaya keagenan

(agency Cost). Perusahaan akan berhutang sampai pada tingkat hutang tertentu,

dimana penghematan pajak (tax shield) dari tambahan hutang sama dengan

biaya kesulitan keuangan (financial distress). Biaya kesulitan keuangan

(financial distress) adalah biaya kebangkrutan dan biaya keagenan.

Makin besar penggunaan utang, maka semakin besar keuntungan

penggunaan utang yang berasal dari penghematan pajak, tapi biaya kebangkrutan

dan biaya keagenan juga akan semakin besar.

Pada kondisi awal, manfaat penggunaan utang> biayanya, jika utang terus

ditambah, akhirnya manfaat penggunaan hutang < biayanya.

5. PECKING ORDER THEORY

Pecking order theory yang dikemukakan oleh Myers dan Majluf (1984)

menggunakan dasar pemikiran bahwa tidak ada suatu target debt to equity ratio

tertentu dan tentang hirarkhi sumber dana yang paling disukai oleh perusahaan.

Esensi teori ini adalah adanya dua jenis modal external financing dan internal

financing. Teori ini menjelaskan mengapa perusahaan yang profitable umumnya

menggunakan utang dalam jumlah yang sedikit.

Hal tersebut bukan disebabkan karena perusahaan mempunyai target debt

ratio yang rendah, tetapi karena mereka memerlukan external financing yang

sedikit. Perusahaan yang kurang profitable akan cenderung menggunakan utang

yang lebih besar karena dua alasan, yaitu; (1)dana internal tidak mencukupi, dan

(2) utang merupakan sumber eksternal yang lebih disukai.