SIKLUS KEUANGAN DALAM ERA ALIRAN MODAL

BEBAS (FREE CAPITAL FLOW)

WORKING PAPER

G.A Diah Utari

Trinil Arimurti

Juli, 2014

WP/ 16 /2014

The conclusions, opinions and views of the authors in this paper are those of the

authors alone and do not constitute the official conclusions, opinions, and views

of Bank Indonesia.

.

Siklus Keuangan dalam Era Aliran Modal Bebas (Free Capital Flow)

G.A Diah Utari, Trinil Arimurti1

Abstrak

small open economy

1970, Indonesia menghadapi tantangan yang cukup berat pasca krisis global, yaitu aliran modal

dalam bentuk investasi portofolio yang bersifat volatile. Tingginya arus modal yang masuk

cenderung untuk berinteraksi dengan dan memperbesar siklus keuangan serta siklus

perekonomian. Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui : (i) karakteristik jangka pendek siklus

keuangan (indeks harga saham riil dan pertumbuhan kredit riil), (ii) keterkaitan antar siklus

keuangan baik domestik maupun global dan keterkaitan dengan siklus pertumbuhan ekonomi

serta (iii) perubahan karakteristik siklus keuangan yang dikaitkan dengan periodisasi aliran arus

modal. Metode yang digunakan dalam penelitian ini adalah metode bry boschan dari NBER untuk

menghitung turning point dalam analisis karakteristik siklus serta markov switching auto

regressive (MS-AR) untuk membedakan periodisasi aliran portfolio. Cakupan data meliputi

periode 1984 s.d 2013. Hasil analisis full sampel (1984 s.d 2013) menunjukkan bahwa kedua

siklus keuangan memiliki durasi dan amplitude periode ekspansi yang lebih tinggi jika

dibandingkan dengan periode kontraksi. Gambaran tersebut menunjukkan sifat prosiklikal yang

cenderung lebih kuat pada periode ekspansi jika dibandingkan dengan periode kontraksi. Siklus

IHSG riil memiliki sinkronisasi yang kuat dan signifikan dengan Dow Jones US, STI- Singapore dan

Hang Seng-Hongkong. Siklus IHSG riil dan siklus pertumbuhan kredit riil memiliki sinkronisasi

yang cukup kuat dan signifikan dengan siklus pertumbuhan PDB riil. Namun, sinkronisasi antara

pertumbuhan PDB riil dan IHSG riil cenderung mengalami penurunan, sedangkan sinkronisasi

antara pertumbuhan PDB riildan pertumbuhan kredit riil mengalami peningkatan.

Panjang siklus dan amplitudo fase ekspansi IHSG riil meningkat pada saat aliran portfolio

tinggi jika dibandingkan dengan periode normal. Namun kondisi itu tidak terbukti pada siklus

kredit.Intervensi kebijakan BI seperti kebijakan GWM dan rasio LTV diperkirakan berhasil

mengendalikan perilaku prosiklikal perbankan pada era aliran modal tinggi. Semakin besarnya

pengaruh eksternal terhadap pergerakan harga saham domestik perlu diperhatikan dengan

seksama.Terkait dengan fungsi dan tugas bank sentral untuk menjaga stabilitas sistem keuangan,

peran bank sentral untuk stabilitasi harga aset termasuk harga saham menjadi satu pemikiran

yang dapat dipertimbangkan.

Kata Kunci : total factor productivity, panel data

Klasifikasi JEL : D24,C23

1Peneliti Ekonomi di Pusat Riset dan Edukasi Bank Sentral.Tulisan dalam paper ini merupakan pandangan

penulis dan tidak mencerminkan pendapat Bank Indonesia. Ucapan terimakasih ditujukan kepada

pimpinan PRES Bpk. Iskandar Simorangkir, Bpk. Noer Azam, Ibu Siti Siti Astiyah dan rekan peneliti PRES

serta Departemen terkait atas masukan yang konstruktif. Penulis juga mengucapkan terimakasih kepada

Bella Herwanda atas bantuan pengolahan data. Peneliti dapat dihubungi di utari@bi.go.id, dan trinil

@bi.go.id

I. PENDAHULUAN

1.1 Latar belakang

Kondisi perekonomian secara alamiah mengalami suatu siklus yang terdiri atas periode

ekspansi, yang kemudian diikuti oleh periode resesi atau kontraksi dan periode kebangkitan

kembali. Pengalaman historis menunjukkan bahwa pergerakan siklus perekonomian memiliki

hubungan dengan pergerakan indikator di sektor keuangan,walaupun secara teoritis literatur

yang ada masih terbatas untuk menerangkan hubungan fundamental antara kedua sektor

tersebut (Claessens, et al, 2014). Salah satu peristiwa yang menjadi rujukan adalah The Great

Depression. Krisis ini dimulai pada Agustus 1929 ketika terjadi penurunan pertumbuhan ekonomi

US. Efek krisis baru dirasakan secara meluas setelah terjadinya Wall Street Crash pada Oktober

1929, yaitu harga saham terjun bebas. Kondisi itu membuat pertumbuhan ekonomi US dan dunia

mengalami kontraksi signifikan yang ditandai dengan dekade tingginya pengangguran,

peningkatan kemiskinan serta deflasi. Walaupun penyebabnya masih diperdebatkan, penjelasan

umum menyatakan bahwa tingginya kredit konsumsi, lemahnya governance serta kurangnya

prinsip kehati-hatian dalam penyaluran kredit oleh bank dan investor berkontribusi terhadap

spiral penurunan ekonomi dan berkurangnya kepercayaan terhadap prospek perekonomian ke

depan. Menurut Bernanke, peran faktor-faktor keuangan sangat dominan pada masa krisis

tersebut.

Demikian pula halnya dengan krisis keuangan Asia 1997/1998 dan krisis keuangan global

2008, pengabaian prinsip kehati-hatian dalam pengelolaan sektor keuangan berdampak serius

pada sektor riil dan makro secara keseluruhan. Claessens (2011) juga menemukan bahwa

interaksi antara siklus perekonomian dan siklus keuangan berperan penting dalam menentukan

periode resesi dan recovery, terutama resesi yang berhubungan dengan gangguan di sektor

keuangan. Oleh karena itu, dengan semakin berkembangnya sektor keuangan beserta instrumen

yang digunakan, perumusan kebijakan bank sentral mustahil jika tidak mempertimbangkan

sektor keuangan. Sebagaimana dikemukakan dalam paper Borio (2012), ia mengatakan bahwa,

dalam dekade modern pemahaman terhadap fluktuasi siklus bisnis serta tantangan kebijakan ulit

dilakukan jika financial cycle tidak dipahami.

Tidak hanya kaitan antara siklus keuangan dan siklus perekonomian secara domestik yang

menjadi perhatian, melainkan kaitan antara siklus keuangan global dan domestik juga penting.

Liberalisasi sektor keuangan dan evolusi produk keuangan dalam perekonomian dunia dewasa

ini mengakibatkan integrasi sektor keuangan secara global menjadi tidak terelakkan. Kondisi itu

mendorong arus modal mengalir bebas antar negara dalam bentuk investasi di corporate dan

government bond sertaekuiti (saham), sejalan dengan perkembangan interest rate differential,

risiko investasi dan faktor lainnya.Rey (2013) mengemukakan bahwa faktor global merupakan

determinan utama dari pergerakan capital flow internasional.

Sebagai small open economy2capital account nya sejak tahun

1970, Indonesia menghadapi tantangan yang cukup berat pasca krisis global, yaitu aliran modal

dalam bentuk investasi portfolio yang bersifat volatile.Sebagaimana terlihat pada Grafik 1. net

jual beli saham oleh asing mengalami volatility yang cenderung lebih tinggi pada periode setelah

krisis global. Tingginya arus modal yang masuk (yang hampir sebagian besar ditransmisikan

melalui sistem perbankan) cenderung untuk berinteraksi dan memperbesar siklus keuangan serta

siklus perekonomian. Sebagai akibatnya kondisi pasar keuangan di negara dengan inflow capital

yang besar cenderung sensitif terhadap siklus keuangan global (Rey, 2013).

Grafik1. Net Jual Beli Saham Oleh Asing

Grafik 1. Indeks Harga Saham

Rey (2013) menyatakan bahwa eksistensi siklus keuangan global (global financial cycle)

yang kuat ditunjukkan dari adanya pergerakan yang sejalan (common movement) antara harga

aset, gross capital flow dan leverage secara global. Grafik 1. menunjukkan pergerakan harga

saham Indonesia yang berjalan beriringan dengan pergerakan harga saham di pasar keuangan

dunia (STI-Singapore dan Dow Jones Index). Gambaran tersebut mengindikasikan bahwa

pergerakan sektor keuangan dan arus modal di Indonesia terkait dengan sektor keuangan global.

Dampak yang ditimbulkan oleh siklus keuangan global seperti terjadinya

penggelembungan harga aset serta penyaluran kredit yang berlebihan di perekonomian

domestik merupakan faktor-faktor penanda ketidakstabilan di pasar keuangan. Oleh karena itu

beberapa ekonom diantaranya Krugman (2000) dan Stiglitz(2002) menyatakan bahwa negara-

negara yang pasar keuangannya belum berkembang seyogyanya tidak meliberalisasi secara

penuh pasar keuangannya tetapi menerapkan beberapa kontrol untuk meregulasi pergerakan

arus modal global.

2Liberasilisasi capital accout merupakan proses relaksasi ketentuan atau peraturan yang bersifat

menghambat aliran modal lintas batas negara dalam berbagai bentuk (Prassad, et all, 2003).

Dengan melihat sektor keuangan Indonesia yang relatif lebih terbuka jika dibandingkan

dengan negara lain di kawasan dan semakin berkembangnya peran sektor keuangan dalam

perekonomian, pemahaman mengenai financial cyle perlu mendapat perhatian khusus.

Sebagaimana dikemukakan oleh Rey (2013), hal itu mempertimbangkan bahwa monitoring

terhadap siklus keuangan sudah sewajarnya merupakan bagian integral dari kegiatan surveillance

makroekonomi dan perumusan kebijakan.

1.2 Perumusan dan Batasan Masalah

Penelitian ini difokuskan untuk melihat karakteristik jangka pendek siklus keuangan dari

indikator pasar saham (ekuitas) dengan periodisasi aliran arus modal. Karena siklus keuangan

umumnya banyak dikaitkan dengan pergerakan kredit perbankan, dalam penelitan ini akan

dilihat juga siklus kredit perbankan.Dengan latar belakang dan batasan penelitian tersebut,

pertanyaan yang ingin dijawab dalam penelitian ini adalah sebagai berikut :

(1) Bagaimana karakteristik siklus keuangan yang terdiri dari atas indeks harga saham dan kredit

kepada sektor swasta?

(2) Bagaimana keterkaitan antarsiklus finansial, antara siklus finansial domestik dan global, serta

antara siklus finansial dan siklus bisnis. Keterkaitan antara siklus finansial domestik dan global

akan difokuskan pada siklus indeks harga saham.

(3) Bagaimana periode capital flow tinggi mempengaruhi karakteristik siklus finansial.

1.3 Tujuan Penelitian

Tujuan penelitian adalah sebagai berikut:

1) menganalisis karakteristik siklus keuangan di Indonesia khususnya pergerakan indeks harga

saham dan dikaitkan dengan pergerakan siklus kredit;

2) menganalisis keterkaitan antar siklus keuangan domestik, antara siklus keuangan domestik

dan siklus keuangan global, serta antara siklus keuangan dan siklus perekonomian; dan

3) menganalisis karakteristik siklus keuangan pada era masif capital flow

II. TINJAUAN LITERATUR

2.1 Siklus Keuangan (Financial Cycle)

Tidak ada konsensus khusus mengenai definisi dari financial cycle, tetapi jika dianalogkan

dengan definisi busines cycle secara umum financial cycle dapat dijelaskan sebagai pergerakan

up and down dari indikator finansial yang periodik dan tidak reguler. Waktu terjadinya bersifat

random dan secara umum sulit untuk diprediksi. Borio (2012) menyatakan bahwa financial cycle

menunjukkan adanya interaksi yang saling menguatkan (self-reinforcing) antara persepsi

terhadap nilai dan risiko dari suatu pembiayaan yang kemudian diterjemahkan dalam kondisi

boom dan bust. Istilah financial cycle berkaitan erat dengan konsep prosiklikalitas sistem

keuangan. Prosiklikal didefinisikan sebagai interaksi antara sistem keuangan dan ekonomi riil

yang saling menguatkan. Interaksi tersebut cenderung memperkuat amplitudo dari

siklusperekonomian;mendorong perekonomian tumbuh lebih cepat ketika ekspansi dan semakin

memperlemah perekonomian ketika siklus kontraksi.

Jika dibandingkan dengan siklus bisnis, studi empiris terkait siklus keuangan masih

terbatas. Pentingnya pemahaman financial cycle secara komprehensif oleh para ekonom dan

pemangku kebijakan menguat setelah terjadinya krisis keuangan global. Sebagaimana

dikemukakan oleh Borio (2012), riset-riset yang ada umumnya melihat siklus keuangan dari

sebagian aspek saja tanpa melihat keseluruhan siklus. Sebagai contoh, aspek yang banyak diulas

adalah implikasi boom pada harga aset dan kredit. Di sisi lain, pembahasan difokuskan pada

sistem keuangan dalam periode terpuruk. Untuk memperoleh gambaran financial cycle yang

tepat, variabel pasar keuangan yang umumnya diteliti adalah pertumbuhan kredit pada sektor

private non keuangan, rasio kredit terhadap GDP, harga saham, harga aset properti residensial

serta indeks harga aset secara agregat yang merupakan komposit dari harga properti residensial,

properti komersial dan harga ekuiti (Claessens, 2012)

Drehman et al (2012) dan Borio (2012) menyampaikan beberapa karakteristik terkait

dengan financial cycle. Pertama, gambaran yang tepat mengenai Financial cycle menurut

Drehman et al (2012) ditunjukkan oleh pergerakan yang selaras (co-movement) dari siklus kredit

dan harga properti dalam jangka menengah. Harga ekuitas dan agregat harga aset kurang tepat

memberikan gambaran financial cycle karena volatilitasnya yang cukup tinggi dalam jangka

pendek dan pergerakannya yang terkadang kurang selaras dengan dua indikator yang disebut

diatas. Oleh karena itu komponen variabel yang bersifat jangka menengah lebih utama dalam

menjelaskan pergerakan siklus keuangan. Kedua, financial cycle memiliki frekuensi yang lebih

rendah jika dibandingkan dengan siklus perekonomian. Frekuensi siklus perekonomian bervariasi

antara 1 s.d 8 tahun, sedangkan rata-rata panjang satu siklus dari financial cycle berdasarkan

sampel di tujuh negara industri maju adalah sekitar 16 tahun. Selain itu, dikatakan bahwa terjadi

peningkatan durasi dan amplitudo financial cycle sejak pertengahan tahun 1980-an. Siklus

keuangan yang lebih panjang daripada siklus perekonomian juga ditemukan dalam penelitian

yang dilakukan oleh Claessens et al (2011). Ketiga, periode puncak dalam financial cycle memiliki

kaitan erat dengan krisis perbankan yang bersifat sistemik ( krisis keuangan). Secara lebih spesifik

dapat dikatakan bahwa sebagian besar krisis keuangan yang bersumber dari domestik terjadi

pada periode puncak dari financial cycle. Adanya hubungan yang erat antara financial cycle dan

krisis keuangan menggaris bawahi adanya bukti empiris bahwa dimungkinkan untuk mengetahui

adanya periode pemupukan risiko krisis keuangan dari pergerakan indikator di sektor keuangan

(misalnya. private credit to GDP dan harga aset properti) yang mengalami deviasi dari norma

historisnya. Keempat, adanya hubungan antara business cycle (siklus perekonomian) dan financial

cycle. Periode resesi yang terjadi pada siklus bisnis akan lebih dalam dan panjang jika terjadi

bersamaan dengan periode kontraksi dari financial cycle. Kelima, panjang dan amplitudo financial

cycle tidak konstan tetapi mengalami perubahan bergantung pada policy regime yang

diterapkan. Borio (2012) menyatakan tiga faktor yang mempengaruhi panjang dan amplitudo

financial cycle, yaitu financial regime, monetary regime dan real economy regime. Liberalisasi

sektor keuangan memperlonggar kendala pendanaan, sehingga berkontribusi terhadap

terjadinya self-reinforcingantara persepsi terhadap nilai dan risiko dari suatu pembiayaan.

Sementara itu rezim kebijakan moneter yang difokuskan pada pengendalian inflasi jangka

pendek, akan mengurangi sensitivitas untuk melakukan kebijakan pengetatan ketika boom di

sektor keuangan masih didukung oleh inflasi yang rendah dan stabil. Disamping itu, adanya

perkembangan positif di sisi supply yang memberikan ekspektasi positif terhadap potential

growth akan mendorong peningkatan kredit dan harga aset. Pada saat bersamaan inflasi juga

menurun sehingga semakin membatasi ruang gerak kebijakan moneter untuk melakukan

pengetatan.

Sementara itu Claessens (2012) menyampaikan beberapa tambahan karakteristik

financial cycle yang diperoleh dari studi terhadap (21) negara maju selama periode 1960 hingga

2007. Financial cycle yang diamati adalah variabel kredit, harga rumah, dan harga saham.

Financial cycle antar negara saling bersinkronisasi khususnya untuk siklus kredit dan harga rumah

dan tingkat sinkronisasi semakin tinggi dari waktu ke waktu. Siklus kredit dan siklus harga saham

cenderung saling mempengaruhi dan memperkuat satu sama lain, khususnya pada periode

kontraksi.Periode kontraksi dari siklus kredit dan harga saham yang tersinkronisasi secara global

cenderung lebih lama dan dalam.

2.2 Siklus Kredit, Siklus Harga Saham, dan Siklus Bisnis

Untuk dapat menjawab keterkaitan antara siklus kredit dan siklus bisnis, perlu diketahui

bagaimana perilaku bank sepanjang business cycle (Niemera & Klein, 2012). Bank dapat

menyalurkan kredit hingga batasan tertentu dari modalnya yang ditentukan baik oleh peraturan

yang berlaku maupun disiplin pasar. Dengan batasan itu, pertumbuhan kredit perbankan

bergantung pada kesediaan perbankan untuk menyalurkan dananya. Perilaku sektor keuangan

khususnya perbankan berdasarkan beberapa studi empiris cenderung sangat prosiklikal dengan

siklus bisnis. Pada fase ekspansi, profit perusahaan, harga aset dan ekspektasi konsumen

meningkat. Ekspansi aggregat demand meningkat signifikan yang juga meningkatkan

pertumbuhan kredit perbankan serta leverage perekonomian. Setelah puncak dari siklus berakhir,

profit perusahaan menurun sehingga kelayakan kredit (creditworthiness) pun menurun dan

berpotensi meningkatkan non performing loans yang pada akhirnya mempengaruhi kesehatan

neraca bank. Kondisi itu terkait dengan jatuhnya harga aset yang kemudian mempengaruhi

financial wealth konsumen dan menekan harga kolateral. Disamping itu kemungkinan

peningkatan pengangguran mengurangi disposable income rumah tangga dan mengurangi

kemampuan untuk membayar utang. Risiko kredit perbankan meningkat sehingga

membutuhkan provisi dan capital yang lebih besar. Fungsi intermediasi akan bereaksi dengan

mengurangi pinjaman.

Kecenderungan bank meng-underestimate risiko ketika perekonomian dalam periode

ekspansi dan overestimate risiko ketika perekonomian terpuruk, sejalan dengan teori behavioral

finance dan bonded rationality (Berger & Udell, 2003). Menurut teori behavioral finance, struktur

informasi dan karakteristik peserta pasar secara sistematis akan mempengaruhi keputusan

investasi tiap-tiap individu beserta hasilnya. Sementara itu bonded rationality menyatakan bahwa

dalam pengambilan keputusan, perilaku rasional tiap-tiap individu dibatasi oleh informasi yang

dimiliki, cara berpikir kognitif serta batasan waktu yang dimiliki untuk mengambil keputusan.

Sumber utama yang memicu perilaku prosiklikal, adalah adanya asimetri informasi antara pemilik

dana (lender) dan penerima dana (borrower). Ukuran risiko dan asumsi yang digunakan sektor

perbankan umumnya berdimensi waktu jangka pendek tanpa memperhatikan siklus bisnis secara

utuh. Tingkat risiko dipersepsikan berubah sejalan dengan kondisi ekonomi sehingga cenderung

sangat prosiklikal(Borio et al 2001). Hal itu juga diperparah oleh perilaku mengikut/meniru

(herding behavior).

Tingginya kompetisi di sektor perbankan ditengarai dengan meningkatnya prosiklikalitas

dan siklus bisnis karena perbankan cenderung lebih berani untuk mengambil risiko. Keeley (1990)

menyatakan bahwa dalam kondisi kompetisi yang tinggi, pengambilan risiko yang berlebihan

cenderung sangat kuat. Seringkali perbankan menjaga market share dengan mengurangi standar

pemberian kredit dan spread suku bunga yang sangat rendah. Biasanya hal itu terjadi karena

kondisi likuiditas perbankan yang sedang berlebih. Selanjutnya Freixas et al (2007) dan Bolt and

Tieman (2004) seperti dikutip oleh Peneta dan Fanini (2009) menemukan bahwa probabilitas

pembiayaan untuk proyek yang berkualitas rendah meningkat sejalan dengan meningkatnya

jumlah bank dan adanya kompetisi dalam pemberian kredit sehingga menghasilkan tingkat

probabilitas default yang lebih besar pula.

Keterkaitan antara siklus harga saham dan siklus bisnis dapat ditemukan dalam beberapa

penelitian. Compton dan Silva (2004) yang menguji hubungan tiga komponen variabel di pasar

keuangan, yaitu debt (utang), uang beredar dan pasar saham dengan siklus bisnis di Amerika

Serikat menemukan bahwa pergerakan pasar saham memberikan dampak terbesar terhadap

siklus bisnis di Amerika Serikat. Dampak lanjutan dari bubble di pasar saham menyebabkan

penurunan kinerja ekonomi Amerika. Hasil itu memperkuat penelitian sebelumnya yang

dilakukan oleh Moore (1983) yaitu sepanjang periode pengamatan (1873-1990) hampir dapat

dipastikan bahwa periode resesi/kontraksi perekonomian selalu diikuti penurunan harga saham,

demikian pula pada periode ekspansi selalu diikuti kenaikan harga saham. Umumnya pembalikan

harga saham terjadi mendahului pembalikan aktivitas bisnis. Oleh karenanya dapat dikatakan

leading indicator

bisnis , harga saham biasanya sudah mengalami penurunan beberapa bulan lebih awal dan pada

posisi lembah/bawah, harga saham sudah mulai meningkat lebih awal. Siklus bisnis juga memiliki

dampak yang signifikan terhadap volume penerbitan saham dan bond serta pembayaran dan

pembiayaan kembali bond. Dalam periode business upswing, terdapat kecenderungan peralihan

dari obligasi menjadi saham karena pada saat itu harga saham meningkat, sedangkan harga

obligasi menurun, sehingga mendorong penerbitan saham dan menurunkan pembiayaan

obligasi. Dengan demikian dapat dikatakan bahwa stock dan bond financing merupakan

komplemen yang saling melengkapi dalam berbagai fase dalam siklus ekonomi.

Hasil serupa juga ditemukan oleh oleh Covas dan Haan (2006) terkait perilaku siklikal

dari equitydan debt perusahaan-perusahaan di Kanada, yaitu terdapat pergerakan ekuitas yang

mendahului siklus (leading the cycle), sedangkan utang (debt) memiliki karakteristik lagging the

cycle. Penelitian Covas dan Haan (2006) tersebut membuktikan bahwa terdapat perilaku

prosiklikal, baik untuk ekuitas maupun, debt issuance bagi seluruh kategori perusahaan, tetapi

dalam waktu yang berbeda. Setelah peak terjadi pada masa ekspansi, equity issuance mulai

menurun dan pada fase tersebut terdapat prosiklikalitas debt issuance.

Dalam menganalisis hubungan antara pergerakan harga saham dan siklus perekonomian,

Pearce dalam Niemera & Klein (1994) menyatakan bahwa harga saham memiliki beberapa peran,

yaitu : (i) merefleksikan ekspektasi profit perusahaan ke depan, (ii) merupakan reaksi terhadap

perubahan suku bunga dan (iii) sebagai indikator psikologis pasar. Disamping hal di atas, pasar

saham juga memberikan dampak sekunder terhadap perekonomian melalui jalur konsumsi dan

investasi. Walaupun hal itu masih diperdebatkan harga saham mempengaruhi konsumsi melalui

: (a) kekayaan konsumen (consumer wealth) dan (b) kepercayaan konsumen (consumer

confidence). Hubungan antara pasar saham dan aktivitas bisnis terjadi melalui pembiayaan

kapital dan penggantian capital eksisting. Ketika harga saham meningkat, perusahaan cenderung

akan mengeluarkan saham guna

q3 dimana investasi akan terjadi ketika q yang merupakan rasio dari nilai total market debt dan

ekuiti dibagi dengan biaya untuk penggantian kapital eksisting pada harga berlaku lebih dari satu.

Ketika harga saham meningkat sedemikian rupa sehingga mendorong rasio tersebut lebih dari

satu sesuai dengan teori Tobin, net investment akan meningkat.

Pertanyaan yang banyak mengemuka terkait hubungan antara harga saham dan siklus

perekonomian adalah apakah peningkatan harga saham selalu lebih tinggi pada puncak dari

boom dibandingkan penurunan harga saham pada titik terendah dari periode bust ? Jawabannya

adalah hampir sebagian besar namun tidak selalu (Moore, 1983). Kondisi ini menurut Moore

terjadi bukan dikarenakan harga saham tidak mengalami depresi pada perekonomian melemah,

namun harga saham cenderung menurun dan recover mendahului kondisi perekonomian.

Dengan kata lain pergerakan harga saham merupakan leading indikator dari perekonomian.

Pertanyaan selanjutnya sebagaimana dikemukakan oleh Moore (1983) adalah apakah

pergerakan stock market ini memang mampu memprediksi pergerakan siklus perekonomian atau

ia bereaksi terhadap pergerakan indikator lain yang juga menjadi leading. Hasil empiris oleh

Moore menunjukkan bahwa terdapat kecenderungan bahwa harga saham bergerak mengikuti

pergerakan profit perusahaan. Sementara peningkatan profit memiliki efek positif terhadap

harga saham, peningkatan suku bunga memiliki dampak sebaliknya. Semakin tinggi tingkat suku

bunga maka semakin rendah nilai kapital (capital value) dari ekuiti. Oleh karenanya semakin

tinggi tingkat suku bunga yang juga tercermin dari semakin tingginya yieldbond, maka semakin

tinggi pula minat untuk berinvestasi di bond dibandingkan dengan saham. Penjelasan lainnya

adalah semakin tinggi tingkat suku bunga akan mengurangi ketersediaan kredit sehingga

mengurangi minat investor untuk membeli saham. Tingginya suku bunga juga meningkatkan

biaya untuk melakukan usaha (cost of doing business) khususnya biaya penyimpanan inventori

serta biaya untuk melakukan aktivitas bisnis semakin tinggi (cost of fund). Sebagai akibatnya

profit margin berkurang dan harga saham akan terkoreksi ke bawah. Oleh karenanya kenaikan

suku bunga akan menekan harga saham.

3Tobin’s q=

(𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒+𝐿𝑖𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑖𝑒𝑠 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒)

(𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑏𝑜𝑜𝑘 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒+𝐿𝑖𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑖𝑒𝑠 𝑏𝑜𝑜𝑘 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒)

Tingkat keterbukaan sektor keuangan (financial openness) memiliki peran signifikan

dalam meningkatkan sinkronisasi antar siklus keuangan (Bekaert and Harvey,2003). Financial

openness mendorong peningkatan capital flow internasional tetapi di sisi lain juga meningkatkan

potensi untuk terjadinya pembalikan arus modal (capital flow revearsal) secara besaran-besaran.

Kerugian yang terjadi di suatu pasar keuangan akan mendorong investor untuk melakukan

rebalance dari portfolio nya dengan melakukan aksi jual dan beli. Sebagai akibatnya terjadi

herding effect atas tindakan yang dilakukan oleh nvestor di satu tempat.

2.3 Fitur Utama Siklus Finansial

Karakteristik siklus finansial pada dasarnya mengadopsi pendekatan yang digunakan

untuk melihat karakteristik dari siklus bisnis. Penelitian terkini mengenai siklus binis umumnya

memfokuskan pada penyesuaian jangka panjang dari suatuvariabel yang akan diuji dengan

mengunakan berbagai teknik de-trending (HP filter, Band Pass filter dsb). Namun, studi pertama

yang dilakukan oleh Burns dan Mitchell (1946) mendefinisikan siklus bisnis sebagai rangkaian

kejadian ekspansi dan kontraksi dari variabel total output tanpa adanya proses de-trending. Studi

siklus bisnis ini disebut dengan pendekatan klasik.

Pendekatan klasik ini meliputi penentuan turning points untuk menemukan titik balik dan

titik puncak dari variabel yang diuji. Harding dan Pagan (2002)4 menyatakan bahwa kelebihan

dari pendekatan klasik ini adalah hasil yang diperoleh terlepas dari pengaruh pemilihan proses

de-trending yang dilakukan oleh peneliti. Untuk pendekatan klasik itu metodologi yang umum

digunakan adalah algoritma Bry dan Boschan (1971) dalam menentukan turning points.

Algoritma Bry Boschan itu memenuhi dua kondisi, yaitu: (i) titik puncak dan titik balik harus terjadi

secara bergantian dan suatu siklus yang sempurna (complete cyle) berlangsung sekurang-

kurangnya lima kuartal atau sekitar lima belas bulan. Dari penentuan turning points itu kemudian

dapat dianalisis karakteristik utama dari suatu siklus bisnis atau siklus finansial.

Dalam sisklus bisnis dikenal istilah periode ekspansi dan kontraksi, sedangkan dalam siklus

finansial dikenal istilah periode upturn dan downturn. Namun dalam penelitian ini digunakan

istilah yang sama yaitu kontraksi untuk downturn dan ekspansi untuk upturn. Karakteristik utama

yang dianalisis dari suatu siklus finansial atau siklus bisnis meliputi frekuensi, durasi, amplitudo

dan slope (kemiringan). Jika diasumsikan bahwa nilai dari suatu variabel keuangan atau ekonomi

dinyatakan dengan (y), penjelasan dari ketiga istilah tersebut adalah sebagai berikut:

i) Frekuensi adalah banyaknya siklus keuangan yang terjadi dalam suatu periode tertentu.

4Harding, D., Pagan, A., 2002 Dissecting the cycle: a methodological investigation . Journal of Monetary

Economics, 29:365-381

ii) Durasi kontraksi (𝐷𝑘 ) adalah jumlah jangka waktu antara titik puncak dan titik lembah

berikutnya, sedangkan Durasi ekspansi (𝐷𝑒 ) adalah jumlah jangka waktu antara titik lembah

dan titik puncaksebelum periode kontraksi.

iii) Amplitudo kontraksi (𝐴𝑘 ) mengukur nilai maksimum perubahan variabel keuangan (𝑦𝑡) dari

posisi titik puncak (𝑦𝑒) terhadap titik lembah (𝑦𝑘) . Sementara Amplitudo ekspansi ( 𝐴𝑒 )

mengukur besar maksimum perubahan variabel keuangan (𝑦𝑡) dari posisi titik lembah

(𝑦𝑘terhadap titik puncak (𝑦𝑒). Amplitudo dapat menggambarkan tingkat kedalaman suatu

periode kontraksi dan ekspansi.

iv) Slope dari periode ekspansi adalah rasio dari amplitudo pada saat ekspansidibagi dengan

durasi periode ekspansi. Sementara itu slope dari periode kontraksi adalah rasio amplitudo

periode kontraksi dengan durasi kontraksi. Slope ini mengukur tingkat kecepatan

perubahanperiode kontraksi dan ekspansi.

Karakteristik lainnya terkait siklus finansial dan siklus bisnis yang banyak diamati adalah

tingkat sinkronisasi antarsiklus keuangan di dalam negeri atau dengan siklus keuangan global.

Tingkat sinkronisasi antar siklus keuangan itu diukur dengan tingkat concordance index yang

menguantifikasi tingkat overlap antar siklus. Claessens et al (2011) menyatakan bahwa besar

kecilnya sinkronisasi antara siklus keuangan domestik dan siklus keuangan global dipengaruhi

oleh tingkat integrasi sektor keuangan domestik dengan global. Beberapa studi empiris

membuktikan bahwa harga aset memiliki korelasi yang semakin kuat dari waktu ke waktu

dengan semakin kuatnya pengaruh global seperti tingkat suku bunga dunia, siklus bisnis AS dan

harga komoditas global dalam perekonomian domestik. Selain itu sinkronisasi harga ekuitas

domestik dengan global juga semakin meningkat setelah periode liberalisasi capital account5

2.4 Aliran Modal Dan Siklus Keuangan

Siklus keuangan seperti kredit dan harga saham berdasarkan penelitian empiris mengikuti

faktor global (Rey, 2013), demikian juga halnya dengan pergerakan arus modal. Sebagaimana

ditemukan oleh Calvo et al (1996), faktor global yang mempengaruhi perilaku investasi memiliki

komponen siklus yang secara signifikan mendorong terjadinya boom dan bust yang berulang

pada aliran modal ke suatu negara.

Aliran modal ke negara-negara emerging memiliki keterkaitan yang erat dengan siklus

keuangan domestik dan krisis keuangan. Aliran masuk dan keluar modal ke dan dari negara

emerging market lebih berfluktuasi dan banyak dipengaruhi oleh faktor keuangan global seperti

kondisi likuiditas global dan ketidakpastian global daripada dengan perkembangan domestik.

5Studi empiris dilakukan oleh Ehrmann, Gratscher dan Rigobon (2005) serta oleh Bekaert dan Harvey

(2000),sebagaimana yang tercantum dalam Edwards et all (2003)

Selain itu aliran modal berinteraksi secara intens dengan sistem keuangan domestik dan sektor

riil di perekonomian negara emerging.

Menurut Claesens & Gosh (2010), mekanisme yang mendasari interaksi antara aliran

modal, siklus keuangan domestik, dan siklus bisnis dijelaskan oleh karakteristik financial friction

yang bersifat prosiklikal dan cenderung memperbesar siklus bisnis. Perilaku prosiklikal itu dapat

berasal dari perilaku institusi keuangan (supply side) atau akibat perubahan balance sheet debitur

(demand side). Adanya faktor spill over dan faktor lainnya akan memperbesar perilaku prosiklikal

yang kemudian berdampak ke seluruh sektor. Hal itu diperkuat dengan perilaku mengikut

(herding behavior) sektor keuangan.

Prosiklikalitas kredit perbankan dapat berinteraksi dengan aliran modal. Ketika terjadi

ekspansi kredit yang tinggi melebihi ketersediaan dana lokal, bank akan mencari sumber dana

eksternal. Kemampuan bank untuk mendapatkan dana internasional pun berfluktuasi

bergantung pada kondisi pasar kredit global. Kehadiran perbankan asing dapat memperbesar

siklus kredit yang didukung adanya akses ke pasar internasional. Likuiditas global yang berlimpah

yang dibarengi dengan prospek perekonomian yang baik mendorong arus modal yang deras

pada perekonomian domestik. Arus modal yang tinggi akan semakin mendorong peningkatan

pertumbuhan kredit.

Interaksi antara sektor keuangan dan sektor riil di negara-negara emerging lebih banyak

dipengaruhi oleh aliran modal daripada dipengaruhi oleh negara maju. Hal itu disebabkan negera

emerging menerima aliran modal yang lebih tinggi dan sebagian besar diintermediasikan melalui

sistem keuangan. Oleh karena itu faktor intermediasi membuat aliran modal cenderung

meningkatkan interaksi dan memperkuat siklus keuangan dan siklus bisnis di negara emerging.

Studi empiris yang dilakukan oleh Calvo (1996) di negara-negara Asia dan Amerika Latin

membuktikan bahwa aliran modal masuk meningkatkan indeks harga saham, harga properti,

serta pertumbuhan money supply secara signifikan.

III. METODOLOGI DAN DATA

3.1 METODOLOGI

Metodologi yang digunakan dalam penelitian ini bertujuan untuk menjawab tujuan penelitian

sebagaimana telah disebutkan diatas.

1. Analisis karakteristik siklus keuangan

Menurut Harding dan Pagan (2005), siklus dapat diukur dengan tiga cara bergantung pada

ketersediaan frekuensi data. Ketiga cara untuk mengukur siklus keuangan tersebut adalah :

(i) classical (business) cycle yang mengukur fluktuasi variabel ekonomi dengan menggunakan

data level, (ii) deviation cycles yang mengukur perbedaan antara komponen permanen dan

level dari suatu variabel, dan (iii) growth cycles yang mengukur fluktuasi tingkat

pertumbuhan suatu variabel. Untuk mengukur deviation cycles perlu dilakukan teknik

filtering untuk mengidentifikasi komponen permanen dan selanjutnya melihat deviasi dari

level terhadap komponen permanen. Dalam penelitian ini kami menggunakan growth cycle

untuk kredit riil dan PDB riil dan classical cycle untuk indeks harga saham riil. Kami

melakukan proses de-trending data yang digunakan untuk memisahkan antara siklus dengan

trend menggunakan metode band pass filter fixed length symetric (Christiano Fitzgerald)

dengan lag 4 di e-iews.

a. Penentuan turning point

Untuk mengetahui karakteristik siklus keuangan, langkah pertama yang perlu dilakukan

adalah penentuan turning point. Standar definisi mengenai turning point yang

mengambil dasar prosedur NBER dan digunakan dalam program Bry dan Boschan (1971)

adalah sebagai berikut:

Jika diasumsikan nilai suatu variabel keuangan atau perekonomian dengan y (t)

i) Untuk dapat memenuhi kriteria sebagai titik balik dan titik puncak , suatu titik yang

terpilih harus memenuhi kondisi sebagai berikut jika menggunakan data kuartalan :

𝑝𝑒𝑎𝑘 𝑎𝑡 𝑡 = {𝑦𝑡−2 < 𝑦𝑡 , 𝑦𝑡−1 < 𝑦𝑡; 𝑦𝑡 > 𝑦𝑡+1, 𝑦𝑡 > 𝑦𝑡+2} (3.1)

𝑡𝑟𝑜𝑢𝑔ℎ 𝑎𝑡 𝑡 = {𝑦𝑡−2 > 𝑦𝑡 , 𝑦𝑡−1 > 𝑦𝑡; 𝑦𝑡 < 𝑦𝑡+1, 𝑦𝑡 < 𝑦𝑡+2} (3.2)

Untuk data bulanan 𝑦𝑡 harus melampaui 𝑦𝑡 ± 5 agar dapat dikategorikan sebagai titik

puncak dan kurang dari 𝑦𝑡 ± 5 dikategorikan sebagai titik balik .

ii) Dalam satu kurun waktu tidak dimungkinkan terjadinya titik puncak atau titik balik

secara berurutan. Jika terdapat beberapa titik puncak, akan dipilih salah satu

sedangkan yang lain akan dieliminasi.

iii) Panjang minimum untuk 1 fase ( titik puncak ke titik balik dan sebaliknya) sekurang-

kurangnya adalah 5 (2) bulan (kuartal) dan untuk 1 siklus ( titik puncak ke titik puncak

dan titik balik ke titik balik) sekurang-kurangnya adalah 15 (5) bulan (kuartal)

Penentuan turning point dilakukan sesuai dengan prosedur Bry Boschan selengkapnya

dapat dibaca pada Lampiran No.1

b. Penghitungan frekuensi, durasi, amplitude, dan slope

Untuk mengetahui secara spesifik karakteristik siklus keuangan, perlu didefinisikan

terlebih dahulu variabel dummy𝑆𝑡 yaitu 𝑆𝑡 = 1, jika dalam periode t, variabel keuangan

atau perekonomian (𝑦𝑡) berada dalam periodeekspansi. Nilai 𝑆𝑡=0 jika (𝑦𝑡) berada dalam

periode kontraksi. Selanjutnya dapat dibuat pula variabel dummy 𝐵𝑡 yaitu 𝐵𝑡 = 1 jika

dalam periode t, (𝑦𝑡) mengalami kontraksi.

Penghitungan karakteristik siklus keuangan dalam penelitian ini mengacu pada Edwards,

Biscarri & Gracia (2003).

Frekuensi

Frekuensi adalah jumlah satu siklus sempurna yang terjadi dalam satu periode waktu. Satu

siklus adalah pergerakan dari peak, trough dan kembali ke peak(PTP) atau dari trough,

peak dan kembali ke trough (TPT)

Durasi

Durasi adalah jangka waktu terjadinya periode kontraksi dan ekspansi yang masing-

masing dapat dinyatakan sebagai berikut:

𝐷𝑒 = ∑ 𝑆𝑡𝑇𝑡=1 dan (3.3)

𝐷𝑘 = ∑ 𝐵𝑡𝑇𝑡=1 dimana𝐵𝑡 = 1 − 𝑆𝑡 (3.4)

Jumlah FaseKontraksi dan Ekpansi

Jumlah faseekspansi (NTP= number from through to peak) dan jumlah periode kontraksi

(NPT = number from peak to through) dinyatakan sebagai berikut:

𝑁𝑇𝑃 = ∑ 𝑆𝑡(1 − 𝑆𝑡+1)𝑇𝑡=1 (3.5)

𝑁𝑃𝑇 = ∑ 𝐵𝑡(1 − 𝐵𝑡+1)𝑇𝑡=1 (3.6)

Sementara untuk jumlah fase kontraksi dan ekspansi yang sempurna dapat dinyatakan

sebagai

𝑁𝑇𝑃𝑐 = ∑ 𝑆𝑡(1 − 𝑆𝑡+1) − 1𝑇𝑡=1 (3.7)

𝑁𝑃𝑇𝑐 = ∑ 𝐵𝑡(1 − 𝐵𝑡+1) − 1𝑇𝑡=1 (3.8)

Untuk suatu siklus yang sempurna, fase awal dan fase akhir tidak dihitung. Hal itu yang

menjadi alasan bahwa persamaan pada (3.7) dan (3.8) dikurangi dengan 1. Namun, jika

fase awal dan akhir sama, penyesuaian tersebut menjadi tidak berlaku untuk salah satu

fase. Sebagai contoh jika fase awal dan akhir adalah kontraksi jumlah fase ekspansi akan

menjadi 𝑁𝑇𝑃 = ∑ 𝑆𝑡(1 − 𝑆𝑡+1)𝑇𝑡=1 , dan jumlah periode kontraksi menjadi 𝑁𝑃𝑇 =

∑ 𝐵𝑡(1 − 𝐵𝑡+1)𝑇𝑡=1 − 1.

Rata-Rata Durasi (Average Duration)

Rata-data durasi untuk periode ekspansi (𝐴𝐷𝑒) dan periode kontraksi (𝐴𝐷𝑘) dapat

dinyatakan sebagai berikut :

𝐴𝐷𝑒 = 1

𝑁𝑇𝑃∑ 𝑆𝑡

𝑇𝑡=1 (3.7)

𝐴𝐷𝑘 = 1

𝑁𝑇𝑃∑ 𝐵𝑡

𝑇𝑡=1 (3.8)

Amplitudo

Amplitudo merupakan nilai maksimum perubahan variabel keuangan (𝑦𝑡) dari posisi titik

peak(𝑦𝑒) terhadap titik trough(𝑦𝑘) . Sementara itu amplitudo ekspansi ( 𝐴𝑒 ) mengukur

besar maksimum perubahan variabel keuangan (𝑦𝑡) dari posisi titik trough(𝑦𝑘) terhadap

titik peak(𝑦𝑒)

𝐴𝑒 = 𝑦𝑒 − 𝑦𝑘 (3.9)

𝐴𝑘 = 𝑦𝑘 − 𝑦𝑒 (3.10)

Rata Rata Amplitudo

Rata-rata amplitudo untuk periode ekspansi (𝐴𝑣𝑔𝐴𝑒) dan periode kontraksi (𝐴𝑣𝑔𝐴𝑘)

dapat dinyatakan dengan persamaan berikut ini :

𝐴𝑣𝑔𝐴𝑒 = 1

𝑁𝑇𝑃∑ 𝐴𝑒

𝑇𝑡=1 (3.11)

𝐴𝑣𝑔𝐴𝑘 = 1

𝑁𝑃𝑇∑ 𝐴𝑘

𝑇𝑡=1 (3.12)

Slope / Gradien

Slope mengukur kecepatan perubahan periode ekspansi dan periode kontraksi. Slope dari

periode ekspansi adalah rasio amplitudo periode ekspansi dengan durasi ekspansi.

Sementara itu slope periode kontraksi adalah rasio dari amplitudo pada saat kontraksi

dibagi dengan durasi periode kontraksi. Slope dari periode ekspansi dan kontraksi dapat

dinyatakan sebagai berikut :

𝐺𝑒 =𝐴𝑣𝑔 𝐴𝑒

𝐷𝑒⁄ (3.13)

𝐺𝑘 =𝐴𝑣𝑔 𝐴𝑘

𝐷𝑘⁄ (3.14)

2. Analisis Sinkronisasi Antar siklus

Untuk menguji sinkronisasi antar siklus keuangan domestik, antara siklus keuangan domestik

dan global serta antara siklus keuangan dan siklus perekonomian digunakan Concordance

Index yang dibangun oleh Harding dan Pagan (2002b). Concordance index dapat dihitung

setelah penentuan turning points. Concordance Index (CI) antara dua variabel 𝑥 dan 𝑦

selama periode t= 1,....,T didefinisikan sebagai berikut :

𝐶𝐼𝑥𝑦 =1

𝑇∑ [𝑆𝑥𝑡𝑆𝑦𝑡 + (1 − 𝑆𝑥𝑡)(1 − 𝑆𝑦𝑡)]𝑇

𝑡=1 6 (3.15)

Dimana :

𝑆𝑥,𝑡 = {0, jika x berada dalam fase kontraksi pada waktu t; 1, jika x dalam fase ekspansi pada

waktu t}

𝑆𝑦,𝑡 = {0, jika y berada dalam fase kontraksi pada waktu t; 1, jika y dalam fase ekspansi pada

waktu t}

Concordance index mengukur proporsi waktu kedua variabel yang diuji berada dalam fase

yang sama dalam suatu siklus. Kedua variabel dikatakan perfectly procyclical (countercyclical)

jika indeksnya sama dengan 1(satu) atau 0 (nol). Sementara itu nilai sebesar 0,5

menandakan kurangnya hubungan sistematis antar dua variabel.

Secara umum distribusi dari variabel 𝐶𝐼𝑥𝑦 tidak diketahui. Untuk menghitung tingkat

sigfnifikansi dari indeks tersebut, kami menggunakan metode yang diperkenalkan oleh

Harding dan Pagan (2002b) sebagaimana tercantum pada persamaan (3.17).

Jika diasumsikan 𝜇𝑆𝑖, dan 𝜎𝑆𝑖, i = x,y menyatakan rata-rata empiris, rata-rata standar deviasi

dari 𝑆𝑖,𝑡. Jika 𝜌𝑠 menunjukkan korelasi empiris antara 𝑆𝑥,𝑡 dan 𝑆𝑦,𝑡 , maka concordance index

akan memenuhi persamaan :

𝐶𝑥,𝑦 = 1 + 2𝜌𝑆𝜎𝑆𝑥𝜎𝑆𝑦 + 2𝜇𝑆𝑥𝜇𝑆𝑦 − 𝜇𝑆𝑥 − 𝜇𝑆𝑦 (3.16)

Sesuai dengan persamaan (3.16) , 𝐶𝑥,𝑦 dan 𝜌𝑆 berhubungan sedemikian rupa sehingga salah

satu diantara keduanya dapat dipelajari respondnya terhadap efek yang sama. Untuk

menghitung nilai 𝜌𝑆, Harding dan Pagan melakukan estimasi persamaan linier berikut :

𝑆𝑦,𝑡

𝜎𝑆𝑦= 𝛼 + 𝜌𝑠

𝑆𝑥,𝑡

𝜎𝑆𝑥+ 𝜀𝑡 (3.17)

6 Penurunan rumus dari persamaan ini terdapat pada Lampiran no. 3

𝛼 adalah konstanta, 𝜌𝑠 adalah korelasi antara 𝑆𝑥 dan 𝑆𝑦, 𝜎𝑆 adalah standar deviasi dari S

dan 𝜀𝑡 adalah error term.

Selanjutnya Harding dan Pagan (2006) menyatakan bahwa persamaan (3.17) harus robust

terhadap masalah residual serial correlation karena 𝜀𝑡 secara natural memiliki properti serial

correlation ketika 𝜌𝑠 = 0. Oleh karena itu persamaan tersebut perlu diestimasi menggunakan

pendekatan heteroscedasticity and autocorrelation consistent (HAC).

Kami juga melakukan analisis apakah tingkat sinkronisasi antara siklus keuangan domestik

dan siklus keuangan global cenderung mengalami perubahan dari waktu ke waktu. Secara

spesifik kami ingin melihat apakah terdapat tendensi terjadinya peningkatan

sinkronisasi.Untuk itu kami melakukan perhitungan rolling concordance index (RCI) dengan

menggunakan window selama 10 tahun (40 kuartal). Adapun formula yang digunakan

adalah sebagai berikut:

𝑅𝐶𝐼𝑖𝑗𝜏 =

1

40∑ [𝑆𝑥,𝑡. 𝑆𝑦,𝑡 + (1 − 𝑆𝑥𝑡)(1 − 𝑆𝑦𝑡)]𝜏

𝑡=𝜏−39 (3.18)

3. Analisis Karakteristik Siklus Keuangan pada Periode Aliran Modal Tinggi

Untuk mengetahui karakteristik siklus keuangan dikaitkan dengan aliran modal

masuk, kami melakukan pendekatan regime switching terhadap variabel aliran modal.Dari

hasil regime switching ini dapat diketahui periodisasi aliran modal pada beberapa rezim yang

selanjutnya dapat digunakan untuk mengalisis karakteristik siklus keuangan pada tiap-tiap

rezim tersebut.

Karakteristik siklus keuangan juga dilihat dengan menggunakan pendekatan regime

switching. Model Markov switching (MS) dari Hamilton (1989) yang juga dikenal dengan

model regime switching merupakan salah satu model time series non linier yang populer.

Model itu mengandung beberapa struktur (persamaan) yang dapat menggambarkan

karakteristik data time series pada rezim yang berbeda. Dengan melakukan switching antar

struktur, model ini diharapkan dapat menangkap dinamika yang lebih kompleks. Fitur utama

dari MS adalah mekanisme switching yang dikendalikan oleh unobservable state variable

yang mengikuti rantai markov orde 1. Secara umum sifat umum dari markov adalah

mengatur bahwa nilai sekarang terpengaruh oleh nilai masa lalu. MS dapat menjelaskan data

yang terkorelasi yang menunjukkan pola dinamis pada beberapa periode waktu. Model MS

telah banyak diaplikasikan untuk menganalisis data time series ekonomi dan keuangan.

Sebagaimana ditulis kembali oleh Yammoharmadi et al (2012), model Markov

Switching Autoregressive dengan 2 rezim dapat dituliskan sebagai berikut :

tptstptstt yyy ,1,0 ... ..............................................................(3.19)

),0( 2

stt NID

piss titisti ,....,1),)1( 21,

ttst ss 2

2

2

1

2 )1(

1,0ts (Regime 0,1)

t=1,......T.

Dalam model ini, parameter tergantung pada rezim pada waktu t, diindekskan

dengan st, yang rezimnya merupakan discrete unobservable variable. Transisi antar rezim

ditentukan dengan proses Markov first order sebagai berikut:

)Pr( 1 isjsp ttij

1

0

, 11,0j

ijji P

Ringkasan probabilitas transisi P dapat ditulis sebagai berikut:

1101

1000

pp

ppP dimana 1,1 11100100 pppp

.....................................(3.20)

Untuk mengestimasi parameter model MS-AR dengan MLE, densitas ty dengan informasi

masa lalu 1t adalah sebagai berikut:

2

2

,1,1,0

2,1

2

)....(exp

2

1)(

st

ptstptststt

s

stt

yyyyf

t

t

Nilai ts unobservable, oleh karena itu:

1

0

11 ),()(st

ttttt syfyf

11),( ttttt sPsyf

Selanjutnya fungsi log likelihood-nya adalah sebagai berikut :

1

1

1

1

0

1),(lnlnt

tt

st

ttt sPsyfL

........................................................(3.21)

Pada persamaan 3, 1ttsP adalah filtered probabilities, yang probabilitas nya

dihitung dengan menggunakan filter yang diperkenalkan oleh Hamilton (1989) untuk t=1,

... T. Filtered probabilities menunjukkan simpulan tentang conditional ts terhadap informasi

sampai dengan t, t . Langkah selanjutnya adalah menghitung smoothed probabilities

TtsP dengan menggunakan seluruh informasi dalam sampel, T untuk t=T-1, T-2, ....,1

dengan TtsP pada iterasi terakhir dari filter.

Pengujian Chow Test

Untuk memudahkan analisis siklus, kami melakukan uji Chow untuk memisahkan periode

aliran portfolio normal dan tinggi.

Dalam suatu persamaan tanpa struktural break dapat diekspresikan sebagai berikut :

𝑦𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1𝑥𝑡 + 𝑢𝑡.............................................................................................(3.22)

Dalam kasus yang di dalamnya terdapat struktural break persamaan diatas dapat dinyatakan

dalam dua persamaan yaitu :

𝑦𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1𝑥𝑡 + 𝑢1𝑡

𝑦𝑡 = 𝛾0 + 𝛾1𝑥𝑡 + 𝑢2𝑡.............................................................................................(3.23)

Model tersebut menyatakan bahwa persamaan 1 berlaku sebelum terjadinya break dan model 2

berlaku setelah terjadinya break. Jika 𝛽0 = 𝛾0 dan 𝛽1 = 𝛾1 persamaan 1 dan persamaan 2 dalam

persamaan (4) dapat dinyatakan dalam 1 persamaan yaitu persamaan 3. Model yang digunakan

untuk mengidentifikasi breakpoint adalah model klasik AR (1) yaitu sebagai berikut :

𝑦𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1𝑦𝑡 + 𝛼2𝐴𝑅(1) + 𝜀𝑡

𝑦𝑡 adalah aliran portofolio net.

3.2 DATA

Data yang digunakan dalam penelitian ini tercantum pada Tabel 1. Untuk memperoleh

data riil, data nominal PDB, IHSG dan portfolio investment dibagi dengan CPI tahun dasar 2002

untuk Indonesia. Sementara itu indeks harga saham US, Singapore dan Hong Kong dibagi dengan

CPI tiap-tiap negara.

Tabel 1. Data Penelitian

No Data Sumber FrekuensiPeriode

observasi

1 Pertumbuhan PDB riil (yoy) BPS/BI Triwulanan 1984 – 2013

2 Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) riil Bloomberg Triwulanan 1984 – 2013

4 Pertumbuhan kredit riil (yoy) BI Triwulanan 1984 – 2013

5 Investasi Portfolio riil BI Triwulanan 1992 - 2013

6 Dow Jones Index Riil Bloomberg Triwulanan 1984 - 2013

7 Hang Seng Index Riil Bloomberg Triwulanan 1984 - 2013

8 STI Index Riil Bloomberg Triwulanan 2000-2013

IV. HASIL EMPIRIS

4.1 Karakteristik Siklus Finansial

Sebagaimana telah dikemukankan sebelumnya dalam bagian metodologi, kami

melakukan proses detrending data dengan menggunakan metode Band Pass Filter Fixed Length

Symetric (Christiano Fitzgeral) dengan lag 4 di E-Views. Setelah dilakukan de trend ata dengan

teknik itu data yang menjadi input dalam program Boschan berkurang sebanyak 8 kuartal, tiap-

tiap empat kuartal pada periode awal dan akhir. Oleh karena itu analisis turning point didasarkan

atas data hasil de-trending yaitu dari 1985Q2 2012Q4.

Grafik 3 dan 4 menggambarkan turning point siklus finansial untuk data IHSG riil dan

pertumbuhan kredit riil yang telah dilakukan penghalusan. Pada periode 1988QQ2-1990Q4

siklus IHSG riil memiliki periode ekspansi yang cukup panjang yaitu sekitar 9 kuartal, lebih tinggi

dari rata-rata durasi periode ekspansi yang sebesar 5. Selain itu amplitudo IHSG riil juga tinggi

yaitu sebesar 21 point dibandingkan rata ratanya yang sebesar 6,45 point. Periode ekspansi IHSG

riil ini bertepatan dengan periode ekspansi pertumbuhan kredit (1989Q2-1990Q2) dengan

amplitudo yang tinggi yaitu sebesar 22,5% (diatas average amplitudo ekspansi seluruh periode

yang sebesar 17,6% (lihat Tabel 3)), meskipun periode ekspansi pertumbuhan kredit pada kurun

waktu tersebut sedikit di bawah rata-rata (5%) (Tabel 2). Fase ekspansi kedua siklus finansial

tersebut bertepatan dengan dikeluarkannya beberapa kebijakan di sektor keuangan oleh

Pemerintah diantaranya Pakdes 1987, Pakdes 1988, dan Pakto 88 yang mampu menciptakan

kondisi yang lebih kondusif bagi pengembangan pasar modal dan penyaluran kredit perbankan

(sebagaimana digambarkan pada Grafik 6. tentang event analysis pertumbuhan kredit riil dan

IHSG riil). Pakto 88 memberikan kelonggaran terhadap pengoperasian bank asing, prosedur

untuk pendirian bank dan persyaratan untuk menjadi bank devisa dipermudah, dan

menghilangkan privilege bank bank BUMN. Selain itu reserve requirement bank juga diturunkan

dari 15% menjadi 2%. Sebagai akibatnya pertumbuhan kredit meningkat cukup tinggi.

Sebagaimana dikemukakan oleh Dell'Ariccia, et all, (2012), kredit perbankan dapat tumbuh

dengan cepat dipicu oleh beberapa faktor yaitu: (1) bagian dari fase normal suatu siklus bisnis,

(2) adanya liberalisasi di sektor keuangan dan (3) aliran modal masuk yang tinggi. Selain itu

periode diatas juga bertepatan dengan fase ekspansi pertumbuhan ekonomi.Fase ekspansi

pertumbuhan kredit yang panjang dan pertumbuhan kredit yang tinggi tersebut menimbulkan

ekspansi moneter yang besar.BI kemudian melakukan kebijakan uang ketat dengan membatasi

kredit perbankan melalui ketentuan diskonto dan ketentuan LDR.

Grafik 3. IHSG Rill

Grafik 4. Pertumbuhan Kredit Riil

Periode ekspansi yang panjang berikutnya baik untuk IHSG riil (1995Q3-1997Q1=7

kuartal) maupun pertumbuhan kredit riil (1996Q1-1998Q1=9 kuartal, rata-rata durasi ekspansi=5

kuartal) terjadi menjelang krisis keuangan 1998. Periode ekspansi yang cukup panjang dari kedua

siklus keuangan tersebut bertepatan dengan periode net portfolio flow yang positif (Grafik 5).

Aliran modal masuk tersebut meningkatkan penawaran dana oleh perbankan yang pada akhirnya

meningkatkan pertumbuhan kredit dan mendorong berlanjutnya kenaikan indeks harga saham.

Kondisi itu sesuai dengan Dell'Ariccia, et al, (2012), dimana salah satu faktor pemicu tumbuhnya

kredit secara signifikan adalah aliran modal masuk yang tinggi. Pertumbuhan kredit riil pada

pada periode ekspansi ini tercatat sebesar 18,4% jauh diatas rata-rata pertumbuhan PDB riil

sebesar 5,1%. Peningkatan kredit yang jauh lebih pesat daripada pertumbuhan riil ekonomi pada

hakekatnya merupakan indikasi potensi peningkatan NPL yang dapat mengganggu stabilitas

sistem keuangan.Pertumbuhan kredit yang berlebihan berdasarkan beberapa literatur kerap kali

dikaitkan sebagai faktor kunci yang berkontribusi terhadap krisis di sektor keuangan khususnya

di negara emerging. Krisis perbankan besar dalam 30 tahun terakhir yang terjadi di Chili (1982),

Denmark, Finland, Norwegia dan Swedia (1990/1991), Mexico (1994) serta Thailand dan

Indonesia (1997/98) juga didahului oleh periode credit boom (Dell Aricia, et al, 2012).

Hal serupa juga terjadi pada periode 2006Q1-2007Q4 (8 kuartal) dan 2009Q1-2010Q4

(10 kuartal) yaitu ketika periode ekspansi IHSG riil melebihi rata-rata yang sebesar 5 kuartal. Pada

kedua periode tersebut juga tercatat adanya aliran modal masuk portfolio yang cukup besar.

Aliran dana masuk itu mendorong kenaikan lebih lanjut IHSG riil yang membuat periode ekspansi

berlangsung lebih lama. Namun hal itu tidak berlaku untuk siklus kredit yang selama periode

tersebut berada dalam rata-rata.

Periode ekspansi yang panjang dan atau amplitudo ekspansi yang tinggi dari kedua siklus

umumnya diikuti oleh periode kontraksi yang panjang dan atau amplitudo kontraksi yang tinggi

pula. Fase kontraksi IHSG riil pada periode 1988QQ2-1990Q4 tercatat sebesar 6 kuartal, diatas

rata-rata durasi fase kontraksi yang sebesar 4.3 kuartal. Amplitudo kontraksi juga tinggi yaitu

17,3 poin, diatas rata-rata sebesar 5,40 poin. Sementara itu amplitude kontraksi pertumbuhan

kredit pada periode (1989Q2-1990Q2) itu juga berada diatas rata-rata amplitudo kontraksi untuk

seluruh periode.

Grafik 5 Aliran Investasi Portfolio Net (Riil)

Fase kontraksi yang panjang dan amplitude kontraksi yang tinggi berikutnya untuk siklus

IHSG riil dan siklus pertumbuhan kredit riil terjadi pada periode krisis 1998. Periode itu juga

ditandai dengan net aliran portfolio keluar yang besar. Untuk siklus IHSG riil pola tersebut kembali

berulang pada tahun 2007-2009, Namun setelah 2009 fase ekspansi cenderung meningkat terus

sementara fase kontraksinya lebih kecil dan singkat. Secara lebih detail, beberapa peristiwa yang

diindikasikan melatarbelakangi karakteristik siklus keuangan Indonesia, khususnya siklus

pertumbuhan kredit riil dan IHSG riil digambarkan pada Grafik 6.

Grafik 6 Event Analysis Pertumbuhan Kredit Riil dan IHSG Riil

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

Jun

-83

Jan

-84

Au

g-8

4

Ma

r-8

5

Oc

t-8

5

Ma

y-8

6

De

c-8

6

Jul-

87

Fe

b-8

8

Se

p-8

8

Ap

r-8

9

No

v-8

9

Jun

-90

Jan

-91

Au

g-9

1

Ma

r-9

2

Oc

t-9

2

Ma

y-9

3

De

c-9

3

Jul-

94

Fe

b-9

5

Se

p-9

5

Ap

r-9

6

No

v-9

6

Jun

-97

Jan

-98

Au

g-9

8

Ma

r-9

9

Oc

t-9

9

Ma

y-0

0

De

c-0

0

Jul-

01

Fe

b-0

2

Se

p-0

2

Ap

r-0

3

No

v-0

3

Jun

-04

Jan

-05

Au

g-0

5

Ma

r-0

6

Oc

t-0

6

Ma

y-0

7

De

c-0

7

Jul-

08

Fe

b-0

9

Se

p-0

9

Ap

r-1

0

No

v-1

0

Jun

-11

Jan

-12

Au

g-1

2

Ma

r-1

3

Oc

t-1

3

gkredit_rii lihsg_riil

Industri perbankan mengalami kemajuan yang pesat pasca deregulasi perbankan pada 1983 - 1988

mendorong pertumbuhan kredit. kebijakan Pemerintah disektor keuangan tsb juga berdampak

positif thd perkembangan IHSG yang didorong efisiensi

sektor keuangan

Krisis ekonomi Asia menyebabkan perbankan mengalami kesulitan likuiditas yang

mendorong penurunan pretumbuhan kredit cukup tajam pada 98/99

Kebijakan LTV 2012 direspon pada semua segmen KPR yang bergerak melambat sejak peraturan

efektif berlaku pada 15 Juni 2012. perlambatan tsb mrp salah satu faktor yang berkontribusi thd

penurunan pertumbuhan kredit

Kenaikan harga BBM pada Maret dan Okt 2005 diindikasikan

berdampak thd penurunan daya beli masyarakat dan permintaan

kredit

kondisi ekonomi makro mulai stabil dan cenderung membaik sejak 2003,

tercermin dari penguatan nilai tukar Rp, penurunan inflasi dan suku bunga,

peningkatan pertumbuhan ekonomi shg berdampak positif thd

pertumbuhan kredit dan IHSG

Krisis subprime mortgage pada September 2008 memicu sentimen negatif thd IHSG. Adanya

rumor negatif terkait redemption di pasar modal oleh investor asing utk menutupi beban

keuangan di negaranya membuat nilai tukar

rupiah dan IHSG jatuh

Kenaikan harga BBM pd Des 2008 turut menekan pertumbuhan kredit karena

turunnya permintaan kredit

Pada 1992-1993, perbankan nasional mulai menghadapi permasalahan meningkatnya

kredit macet, menimbulkan kerugian bank dan menyebabkan bank enggan melakukan

ekspansi kredit.BI mengeluarkan Paket Kebijakan

Februari 1991 yang berisi ketentuan

yang mewajibkan bank berhati-hati dalam pengelolaannya.

BI mengeluarkan Pakmei 1993 yang melonggarkan ketentuan kehati-hatian yang sebelumnya ditetapkan

dalam Pakfeb 1991.Kredit perbankan terus meningkat penyalurannya ke berbagai sektor usaha, terutama

properti. Hal tsb berdampak positif thd kinerja ekonomi

Indonesia shg memicu sentimen positif pelaku pasar dan mendorong kenaikan IHSG

Ekspektasi masyarakat thdekonomi Indonesia mulai

membaik seiring dengan pemulihan kondisi ekonomi

domestik pasca krisis

Sejak 1995 terjadi aliran net portfolio flow yang positif yang berdampakmeningkatkan penawaran dana oleh perbankan yang pada akhirnya

meningkatkan pertumbuhan kredit dan mendorong berlanjutnya kenaikan IHSG.

Terdapat aliran modal masuk portfolio yang cukup besar. Aliran dana masuk ini mendorong kenaikan

lebih lanjut IHSG riil yang membuat periode

ekspansi berlangsung lebih lama

4.1.1 Frekuensi

Penjelasan frekuensi, durasi, amplitudo dan slope mengacu pada Tabel 2. Dari hasil

perhitungan turning pointsepanjang periode 1985Q2 2012Q4 IHSG riil mengalami 11 siklus

lengkap sedangkan pertumbuhan kredit 10 siklus lengkap. Siklus IHSG riil mengalami 12 fase

ekspansi dan konstraksi sementara pertumbuhan kredit mengalami 11 fase ekspansi dan 12 fase

kontraksi. Sesuai dengan karakteristik indeks harga saham yang lebih berfluktuasi jika

dibandingkan dengan pertumbuhan kredit dapat terlihat bahwa jumlah fase ekspansi lebih

banyak, sedangkan untuk fase kontraksi adalah sama.

Tabel 2. Karakteristik Siklus Keuangan

4.1.2 Durasi, Amplitudo, dan Slope

Panjang satu siklus untuk IHSG riil adalah 9,25 kuartal sedangkan siklus pertumbuhan

kredit riil adalah 9,68 kuartal. Kedua siklus keuangan memiliki periode ekspansi yang lebih

panjang jika dibandingkan dengan periode kontraksi. Rata-rata durasi periode ekspansi untuk

pertumbuhan kredit riil (5,2 kuartal) sedikit lebih tinggi jika dibandingkan dengan IHSG (5 kuartal)

riil. Rata-rata durasi periode ekspansi untuk kedua siklus hampir sama yaitu sekitar 5 kuartal,

sedangkan durasi periode kontraksi untuk siklus pertumbuhan kredit lebih tinggi daripada siklus

IHSG riil.

Rata rata amplitudo menunjukkan besarnya rata rata perubahan dari titik puncak ke titik

lembah dan sebaliknya.Rata rata amplitudo juga dapat menggambarkan seberapa besar tingkat

kedalaman periode ekspansi dan kontraksi yang terjadi.Siklus IHSG riil menunjukkan bahwa

tingkat kedalaman periode ekspansi yang cenderung lebih tinggi daripada periode kontraksi,

demikian halnya dengan siklus pertumbuhan kredit.

Untuk mengetahui sejauh mana kecepatan perubahan dari periode kontraksi ke

ekspansidan sebaliknya diukur dengan indikator slope.Penurunan pertumbuhan kredit riil pada

periode kontraksi lebih cepat jika dibandingkan dengan peningkatan pertumbuhan pada periode

ekspansi.Pada periode kontraksi pertumbuhan kredit turun sebesar 3,6% per kuartal, sedangkan

pada periode kontraksi hanya tumbuh sebesar 3,4% per kuartal. Untuk siklus IHSG kecepatan

peningkatan IHSG pada periode ekspansi dan kontraksi relatif sama.

Rata2

panjang 1

siklus

Ekspansi Kontraksi (kuartal) Ekspansi Kontraksi Ekspansi Kontraksi Ekspansi Kontraksi Ekspansi Kontraksi

IHSG_riil 1984Q2:2013Q4 60 51 9.25 12 12 5.00 4.25 6.45 -5.40 1.29 -1.27

Gkredit_riil 1984Q2:2013Q4 57 54 9.68 11 12 5.18 4.50 17.60 -16.05 3.40 -3.57

* untuk pertumbuhan kredit dalam %, untuk IHSG riil dalam poin

Slope / GradienVariabel Periode

Panjang Periode

(kuartal)Jumlah Fase

Average Durasi

( kuartal)Average Amplitudo*

4.2 Karakteristik Siklus Pertumbuhan Ekonomi

Grafik 7 menunjukkan hasil turning point siklus pertumbuhan PDB. Tidak seperti siklus

keuangan, fase ekspansi yang panjang atau amplitudo ekspansi yang tinggi umumnya diikuti

dengan pola yang sama pada fase kontraksi. Pada siklus pertumbuhan PDB tercatat beberapa

periode yang memiliki periode kontraksi yang cukup panjang (diatas rata-rata seluruh periode,

lihat Tabel 3) tanpa diikuti dengan fase ekspansi yang panjang atau amplitudo kontraksi yang

tinggi. Periode tersebut masing-masing adalah pada 1986Q2-1988Q1, 1990Q2-1993Q2,

2007Q3-2009Q2 dan 2010Q3-2012Q4. Sementara itu amplitude kontraksi dan ekspansi yang

tinggi terjadi pada saat krisis yaitu 1997Q3-199Q3 yaitu masing-masing sekitar 20%.

Grafik 7 Turning Point Siklus PDB

Sejak tahun 1983 perekonomian Indonesia memasuki pasca oil boom.Sepanjang 1983-

1987 terjadi kemerosotan harga minyak di pasar internasional yang menimbulkan masalah serius

pada perekonomian Indonesia karena penerimaan sektor migas yang menurun. Pertumbuhan

ekonomi mengalami kontraksi yang cukup panjang yaitu sekitar 7 kuartal. Untuk mendorong

pertumbuhan ekonomi, Pemerintah melakukan serangkaian kebijakan di sektor riil pada kurun

waku 1986 dalam bentuk tata niaga ekspor dan impor serta memberi kemudahan kepada

perusahaan perusahaan industri strategis7. Memasuki Q2 1988, pertumbuhan ekonomi Indonesia

(yoy) mulai mengalami peningkatan.

Kebijakan pemerintah di sektor riil yang dilakukan pada 1986 serta di sektor keuangan

mulai 1988 berhasil meningkatkan kegiatan ekonomi pada tahun-tahun berikutnya yang

membuat perekonomian cenderung memanas. Pada 1990 1993 perekonomian mengalami

fase kontraksi yang panjang yaitu sekitar 12 kuartal. Pada kurun waktu tersebut, beberapa

kebijakan Bank Indonesia yang terkait dengan pengaturan perbankan diterbitkan. Pengaturan

tersebut diindikasikan berdampak cukup signifikan terhadap perkembangan penyaluran/

7Kebijakan-kebijakan tersebut meliputi Paket Mei 1986 untuk kemudahan tata niaga ekspor, Paket Oktober 1986

untuk tata niaga impor dan Paket Desember 1986 yang memberikan kemudahan kepada industri strategis tertentu.

pertumbuhan kredit kepada masyarakat. Diantara kebijakan tersebut adalah Paket Kebijakan

Februari 1991 yang berisi ketentuan yang mewajibkan bank berhati-hati dalam pengelolaannya.

Namun, pada 1992-1993, perbankan nasional mulai menghadapi permasalahan meningkatnya

kredit macet, menimbulkan kerugian bank dan menyebabkan bank enggan melakukan ekspansi

kredit. Selanjutnya, pada gilirannya hal itu mempengaruhi penurunan pertumbuhan ekonomi

Indonesia pada periode tersebut. Fase kontraksi pertumbuhan ekonomi yang panjang berikutnya

terjadi pada 2007Q3-2009Q2 serta 2010Q3012Q4.Fase kontraksi pada periode setelah 2007

disebabkan imbas krisis keuangan global yang berdampak pada penurunan aktivitas

perekonomian global yang selanjutnya juga dirasakan perekonomian domestik.

Amplitudo kontraksi dan ekspansi yang besar terjadi pada periode krisis keuangan Asia

1998-1999. Sebagaimana dikemukakan oleh Drehman et all (2012) dan Borio (2012) periode

resesi yang terjadi pada siklus bisnis akan lebih dalam dan panjang jika terjadi bersamaan dengan

periode kontraksi dari financial cycle.Pada periode ini siklus pertumbuhan kredit riil serta siklus

IHSG riil juga mengalami amplitude kontraksi yang tajam.

4.2.1 Frekuensi

Dari hasil perhitungan turning point untuk pertumbuhan PDB riil dapat diidentifikasi 11

siklus sempurna sepanjang periode pengamatan. Jumlah siklus sempurna pertumbuhan PDB riil

sama dengan jumlah siklus IHSG riil, tetapi lebih kecil dari jumlah siklus pertumbuhan kredit riil.

Panjang satu siklus pertumbuhan PDB riil adalah 9,25 kuartal sama dengan panjang satu siklus

IHSG riil, tetapi lebih singkat daripada siklus pertumbuhan kredit riil. Sepanjang periode ini terjadi

12 fase ekspansi dan 12 fase kontraksi.Jumlah fase ekspansi dan kontraksi ini serupa dengan

siklus IHSG riil. Jumlah fase kontraksi pertumbuhan PDB riil lebih tinggi 1 kuartal jika

dibandingkan dengan pertumbuhan kredit riil tetapi jumlah fase ekspansinya sama.

Tabel 3. Karakteristik Siklus Pertumbuhan Ekonomi

Rata2

panjang 1

siklus

Ekspansi Kontraksi (kuartal) Ekspansi Kontraksi Ekspansi Kontraksi Ekspansi Kontraksi Ekspansi Kontraksi

Gpdb_riil 1984Q2:2013Q4 45 66 9.25 12 12 3.75 5.50 4.16 -3.97 1.11 -0.72

Slope / GradienVariabel Periode

Panjang Periode

(kuartal)Jumlah Fase

Average Durasi

( kuartal)

Average Amplitudo

(%)

4.2.2 Durasi, Amplitudo dan Slope

Siklus pertumbuhan PDB memiliki durasi periode kontraksi yang lebih panjang daripada

periode ekspansi. Tingkat kedalaman periode ekspansi cenderung lebih besar jika dibandingkan

dengan periode kontraksi. Hal itu menunjukkan bahwa pada periode ekspansi tingkat kenaikan

PDB riil cenderung lebih tinggi jika dibandingkan dengan tingkat penurunan PDB riil pada periode

kontraksi. Peningkatan pertumbuhan PDB riil lebih cepat pada periode ekspansi jika dibandingkan

penurunan pertumbuhan PDB riil pada periode kontraksi. Hal ini tercermin dari slope pada

periode ekspansi yang lebih besar daripada periode kontraksi.

4.3 Sinkronisasi Antar Siklus

Untuk melihat keterkaitan antar siklus (baik antar siklus keuangan domestik , antara siklus

keuangan domestik dan siklus keuangan global, maupun antara siklus keuangan domestik dan

siklus pertumbuhan ekonomi), kami melakukan pengujian sinkronisasi dengan menggunakan

indikator concordance index. Concordance index mengukur proporsi waktu kedua variabel yang

diuji berada dalam fase yang sama dalam suatu siklus. Nilai concordance index terletak antara 0

dan 1. Nilai indeks yang semakin mendekati 1 menunjukkan hubungan prosiklikal yang semakin

kuat, sedangkan nilai indeks yang mendekati nol menunjukkan hubungan countercyclical yang

semakin kuat.

4.3.1 Antar Siklus Finansial Domestik

Keterkaitan antara siklus IHSG riil dan siklus pertumbuhan kredit, dapat dilihat secara

grafis dengan membandingkan pergerakan antara kedua siklus tersebut. Dari Grafik 8, terlihat

bahwa fase ekspansi dan kontraksi IHSG riil cenderung mendahului pergerakan pertumbuhan

kredit riil. Dalam beberapa periode juga ditemukan pergerakan pertumbuhan kredit riil yang

sejalan dengan IHSG riil seperti pada periode 2003 awal s.d -2007 akhir.Hasil pengujian empiris8

umumnya menemukan bahwa indeks harga saham merupakan leading indicator dari siklus

pertumbuhan ekonomi. Sementara itu dalam kasus Indonesia, Nugroho dan Prasmuko (2010)

menemukanindikasi adanya peran pertumbuhan ekonomi yang lebih dominan sebagai lead dari

pertumbuhan kredit jika dibandingkan dengan kondisi sebaliknya. Oleh karena itu kondisi

tersebut dapat menjelaskan adanya kecenderungan siklus IHSG riil yang mendahului siklus

pertumbuhan kredit riil.

8Moore (1983)

Grafik 8. Siklus Pertumbuhan Kredit Riil dan

Siklus IHSG riil

Concordance Index = 0.59

Grafik 9. Rolling Concordance Index Siklus

Pertumbuhan Kredit Riil dan IHSG Riil

Concordance index antara indeks harga saham riil dan pertumbuhan kredit riil tercatat

sebesar 0,59 tetapi tidak signifikan9. Besaran itu menunjukkan bahwa hubungan antara siklus

pertumbuhan kredit riil dan siklus IHSG riil bersifat prosiklikal. Sinkronisasi antara siklus IHSG riil

dengan siklus pertumbuhan kredit riil cenderung mengalami peningkatan pada akhir periode

pengamatan setelah sebelumnya mengalami penurunan yang cukup signifikan (Grafik 9).

Peningkatan sinkronisasi terjadi setelah 2007.

4.3.2 Siklus Finansial Domestik dan Global

a. IHSG dengan Indeks Harga Saham Global

Dalam penelitian ini kami juga melihat tingkat sinkronisasi antara siklus keuangan domestik dan

siklus keuangan global serta perkembangan tingkat sinkronisasi tersebut. Grafik 10 s.d 12

menggambarkan siklus IHSG riil Indonesia dengan indeks harga saham riil beberapa negara yang

menjadi pusat keuangan global dan regional. Pergerakan fase ekspansi dan kontraksi indeks Hang Seng

riil dan indeks STI riil dengan IHSG riil cenderung lebih selaras jika dibandingkan dengan indeks Dow

Jones riil. Sinkronisasi yang paling kuat terjadi antara IHSG riil dan indeks STI riil, kemudian diikuti

dengan indeks Hang Seng riil dan indeks Dow Jones riil. Nilai concordance index yang tinggi dan

signifikan menunjukkan adanya sinkronisasi yang erat antara siklus harga saham domestik dan global

khususnya dengan STI dan Hang Seng. Sinkronisasi yang kuat antar siklus indeks harga saham menurut

Claessents et al (2011) terjadi karena adanya feedback effect antara pasar saham di kedua negara.

9Tidak signifikan bukan berarti bahwa siklus pertumbuhan kredit riil dan siklus IHSG riil tidak berkorelasi,

namun lebih menunjukkan bahwa fase ekspansi dan kontraksi dari kedua siklus tidak terjadi secara benar

benar bersamaan dalam periode pengamatan.Hal ini ditunjukkan oleh kecenderungan siklus IHSG riil yang

cenderung mendahului siklus pertumbuhan kredit riil.

Kuatnya sinkronisasi antara indeks harga saham domestik dan global juga tercermin dari hasil rolling

concordace index yang menunjukkan adanya kecenderungan peningkatan sinkronisasi dari waktu ke

waktu. Hal itu menggambarkan adanya integrasi yang semakin kuat antara pasar saham domestik dan

pasar saham global.Tingkat keterbukaan sektor keuangan (financial openness) memiliki peran

signifikan dalam meningkatkan sinkronisasi antar siklus keuangan (Bekaert and Harvey, 2003).

Financial openness mendorong peningkatan capital flow internasional tetapi di sisi lain juga

meningkatkan potensi untuk terjadinya pembalikan arus modal (capital flow revearsal) secara

besaran-besaran. Kerugian yang terjadi di suatu pasar keuangan akan mendorong investor untuk

melakukan rebalance dari portfolio nya dengan melakukan aksi jual dan beli. Sebagai akibatnya

terjadi herding effect atas tindakan yang dilakukan oleh investor di satu tempat.

Grafik 10. IHSG dan Dow Jones Index (riil)

Concordance Index = 0.68***

Grafik 11. IHSG dan Hang Seng (riil)

Condordance Index = 0.73***

Grafik 12. IHSG dan STI (riil)

Concodance Index = 0.78***

*** signifikan pada tingkat kepercayaan 99%

Grafik 13. Rolling Concordance Index Hang

Seng, Dow Jones & STI (Riil) dengan IHSG

(Riil)10

10

Rolling concordance index antara IHSG riil dengan indeks Hang Seng riil dan indeks Dow Jones riil

dilakukan dengan jendela sebesar 40 kuartal (10 tahun) sementara dengan indeks STI hanya 20 kuartal (

5 tahun) karena ketersediaan data yang lebih singkat (sejak 2003).

b. Pertumbuhan Kredit dengan Pertumbuhan Kredit Global

Sinkronisasi pertumbuhan kredit domestik dengan pertumbuhan kredit global dapat

dilihat pada Grafik 14. Pertumbuhan kredit global yang diamati dalam penelitian ini meliputi US,

Hong Kong, dan Singapura. Pergerakan fase ekspansi dan kontraksi pertumbuhan kredit

domestik dengan pertumbuhan kredit Hong Kong cenderung lebih selaras jika dibandingkan

dengan pertumbuhan kredit US dan Singapura. Siklus antara pertumbuhan kredit Indonesia dan

Hong Kong cenderung selaras terutama setelah memasuki tahun 2004. Namun siklus kredit

Indonesia dengan Singapura dan US sejak tahun 2002 cenderung berlawanan arah dan baru

menunjukkan keselarasan setelah memasuki tahun 2007.

Grafik 14. Pertumbuhan Kredit Indonesia, United States, Hong Kong, dan Singapura

Kuat lemahnya sinkronisasi antara pertumbuhan kredit Indonesia dengan pertumbuhan

kredit global dapat terlihat dari nilai concordance index. Tingkat concordance index antara

pertumbuhan kredit Indonesia dan US sebesar 0.43 dan dengan Singapura sebesar 0.45. Nilai

concordance index yang tinggi dan signifikan antara pertumbuhan kredit Indonesia dan Hong

Kong menunjukkan sinkronisasi yang cukup erat diantara kedua variabel tersebut. Tingkat

concordance index sebesar 0.59 menunjukkan bahwa selama rentang waktu penelitian, 59%

pertumbuhan kredit Indonesia dan Hong Kong berada dalam fase yang sama.

Grafik 15. Pertumbuhan Kredit Indonesia dan

Hongkong (riil)

Concordance Index = 0.59**

Grafik 16. Rolling Concordance Index

Pertumbuhan Kredit Indonesia dan Hong

Kong (riil)

*** signifikan pada tingkat kepercayaan 90%

4.3.3 Siklus Finansial dan Siklus Pertumbuhan Ekonomi

Grafik 20 dan 21 masing-masing menggambarkan siklus pertumbuhan PDB riil dengan siklus

IHSG riil dan siklus pertumbuhan kredit riil.Dari grafik terlihat bahwa siklus pertumbuhan PDB riil dan

siklus IHSG riilcenderung lebih sejalan sedangkan siklus pertumbuhan PDB riil cenderung mendahului

siklus pertumbuhan kredit riil.Sinkronisasi antara siklus pertumbuhan PDB riil dan kedua siklus

financial cukup kuat yang tercermin dari nilai concordance index yang lebih dari 0.5.Kondisi ini

mencerminkan hubungan kedua siklus yang bersifat prosiklikal. Sinkronisasi antara pertumbuhan PDB

riil dan siklus IHSG riil lebih kuat dibandingkan antara pertumbuhan PDB riil dan pertumbuhan kredit

riil. Kondisi ini sejalan dengan penelitian Claessens et al (2011) yang menggunakan sampel 23 negara

emerging. Menurutnya, kondisi ini merefleksikan adanya dampak yang cukup signifikan dari pasar

keuangan eksternal (global) dan capital flow terhadap dinamika harga saham di negara-negara

emerging yang selanjutnya mempengaruhi perekonomian riil. Namun sinkronisasi antara

pertumbuhan PDB riil dan IHSG riil cenderung mengalami penurunan (Grafik 22) sementara itu,

sinkronisasi antara pertumbuhan PDB riil dan pertumbuhan kredit riil mengalami peningkatan (Grafik

23).

Grafik 17. Siklus Pertumbuhan PDB Riil dan

Siklus IHSG Riil

Concordance Index = 0.59*

Grafik 18. Siklus Pertumbuhan PDB Riil dan

Siklus Pertumbuhan Kredit Riil

Concordance Index = 0.56*

Grafik 19. Rolling Concordance Index Siklus

Pertumbuhan PDB Riil & Siklus IHSG Riil

Grafik 20. Rolling Concordance Index Siklus

Pertumbuhan PDB Riil & Siklus Pertumbuhan

Kredit Riil

* Signifikan pada tingkat kepercayaan 90%

4.4 Analisis Siklus Keuangan pada Era Aliran Modal Tinggi

4.4.1 Periodisasi Aliran Modal Portfolio

Untuk mengetahui perilaku siklus keuangan pada era capital flow yang tinggi di

Indonesia, penelitian ini menganalisis perilaku siklus keuangan itu dengan pendekatan investasi

portfolio. Investasi portfolio merupakan jenis aliran modal jangka pendek yang berdampak cukup

besar terhadap pasar uang dan pasar modal. Pada akhir tahun 2013 investasi portfolio mencapai

9,5 juta USD. Investasi jenis itu umumnya dilakukan dalam bentuk surat utang ataupun ekuitas.

Beberapa literatur menyebutkan bahwa aliran investasi portfolio yang cukup deras masuk ke

Indonesia setelah tahun 2005 mendorong penurunan biaya pinjaman pemerintah yang tercermin

dari menurunnya trend yield obligasi. Di samping itu, investasi portfolio juga mendorong

peningkatan harga ekuitas, yang tercermin dari peningkatan trend Indeks Harga Saham

Gabungan (IHSG) pada kurun waktu tersebut

Perkembangan investasi portfolio di Indonesia dilatarbelakangi liberalisasi aliran modal

pada tahun 1990-an. Meskipun pada 1997/1998 saat krisis ekonomi melanda Asia jumlah

investasi portfolio sempat menurun tajam, secara perlahan jumlahnya kembali meningkat dan

mulai tinggi sejak 2005. Sejalan dengan terus meningkatnya aliran modal asing dalam bentuk

investasi portfolio terus berlanjut paska krisis ekonomi global tahun 2008. Kebijakan Quantitative

Easing yang diberlakukan Amerika Serikat mendorong derasnya aliran modal masuk ke negara-

negara emerging market, termasuk Indonesia. Likuiditas tersebut mengalir karena fundamental

perekonomian negara-negara emerging market yang relatif lebih baik pada saat itu, selain

adanya tingkat pengembalian yang lebih tinggi.

Grafik 21. Aliran Modal Indonesia (Miliar USD)

Berdasarkan latar belakang tersebut, dalam penelitian ini penentuan periode aliran modal yang

tinggi dilihat dengan menggunakan metode Markov SwitchingAuto Regresive (MS-AR). Dengan

pendekatan tersebut dapat diketahui periode kapan rezim ekspansi investasi portfolio terjadi.

Selama periode observasi, aliran portfolio riil dapat dimodelkan dengan Markov Switching

Intercept Heteroskedasticity 3 rezim dengan autoregressive lag 1 atau MSIH (3)-AR(0). Grafik 4-

17 menggambarkan kronologis perubahan rezim pada kurun waktu 1992Q1 sampai dengan

2013Q4 yang terbagi dalam 3 rezim. Periode waktu, rata-rata dan durasi tiap-tiap rezim aliran

portfolio dapat dilihat pada Tabel 4.

Grafik 22. Markov Switching Aliran Portfolio

Tabel 0. Periode Rezim Aliran Portfolio, rata-rata

(miliar USD) & Durasi Rezim (kuartal)

Tabel 5. Matriks Probabilitas Transaksi

Rezim 3 merupakan rezim aliran portfolio tinggi dengan rata-rata sebesar165,24

miliar USD. Rezim 2 merupakan rezim sedang dengan rata-rata sebesar 47,8 miliar USD.

Sedangkan rezim 1 merupakan rezim rendah dengan rata-rata sebear -465,9 miliar USD.

Rezim 1 Rezim 2 Rezim 3

1997:4 - 1998:1 1992:1 - 1997:3 1998:2 - 1998:4

1999:1 - 1999:1 1999:2 - 2004:1 2004:2 - 2008:3

2008:4 - 2008:4 2009:1 - 2011:2

2011:3 - 2011:3 2011:4 - 2013:4

Mean Duration

Rezim 1 -465.93 1.29

Rezim 2 47.80 19.46

Rezim 3 165.24 11.79

Rezim 1 Rezim 2 Rezim 3

Rezim 1 0.22 0.24 0.53

Rezim 2 0.03 0.95 0.02

Rezim 3 0.08 0.06 0.92

Rata-rata durasi terpendek terjadi pada rezim aliran portfoliorendah, yaitu 1,3 kuartal,

kemudian diikuti oleh rezim aliran portfolio tinggi 11,8 kuartal, dan rezim aliranportfolio

sedang 19,5 kuartal. Dari Tabel 4 terlihat bahwa periode 2004 s.d 2013 didominasi oleh

aliran portfolio tinggi, sementara aliran yang rendah terjadi dalam periode yang relatif

singkat.

Dari periodisasi rezim aliran portfolio diatas terdapat beberapa periode rezim yang

kurang dari syarat 1 fase sebesar 2 kuartal dan sebagian besar berada di rezim

rendah.Oleh karenanya pengamatan difokuskan pada rezim normal (sedang) dan rezim

tinggi.Selanjutnya untuk memudahkan analisis siklus, kami melakukan uji Chow untuk

memisahkan periode aliran portfolio normal dan tinggi.Dengan menggunakan uji Chow,

periode kenaikan investasi portfolio yang signifikan terjadi pada 2005Q4. Oleh karena

itu, selanjutnya penelitian ini menggunakan periode tersebut untuk mengetahui

karakteristik siklusl keuangan pada saat aliran portfolio tinggi.

4.4.2 Karakteristik Siklus Keuangan Periode Sebelum dan pada Masa Aliran Modal

Tinggi

Tabel 5 menunjukkan karakteristik siklus keuangan pada periode aliran portfolio normal

dan tinggi.Panjang satu siklus IHSG riil pada saat aliran portfolio tinggi lebih panjang yaitu sebesar

9,7 kuartal, lebih tinggi daripada pada masa normal sebesar 9,1 kuartal. Peningkatan panjang

siklus ini utamanya berasal dari peningkatan durasi periode ekspansi yang cukup signifikan yaitu

menjadi 7 kuartal dibandingkan 4.3 kuartal pada periode normal. Amplitudo periode ekspansi

juga meningkat signifikan jika dibandingkan dengan periode normal, tetapi amplitudo periode

kontraksi sedikit lebih rendah dari periode normal.Aliran modal masuk portfolio yang tinggi

mendorong kenaikan lebih lanjut IHSG riil yang membuat periode ekspansi berlangsung lebih

lama dan amplitudo ekspansi juga lebih tinggi. Walaupun rata-rata amplitudo periode ekspansi

pada periode rezim portfolio lebih tinggi jika dibandingkan dengan periode normal, tetapi dengan

periode ekspansi yang meningkat signifikan maka kecepatan peningkatan IHSG riil (slope) masih

relatif sama dengan periode normal. Sebaliknya peningkatan penurunan IHSG riil lebih rendah

pada periode aliran potfolio tinggi karena durasi periode kontraksi yang menurun signifikan,

sedangkan rata-rata amplitudo tidak berbeda jauh. Kondisi itu sejalan dengan penelitian

Claessens dan Ghosh (2010) yang menyatakan bahwa aliran modal masuk di negara-negara

emerging cenderung untuk meningkatkan amplitudo dan memperpanjang siklus keuangan

perekonomian domestik. Taguchi (2011) menyatakan bahwa adanya respon positif dari kenaikan

harga saham terhadap aliran portfolio masuk mengimplikasikan adanya transmisi langsung dari

aliran modal masuk kepada pasar saham yang selanjutnya meningkatkan harga saham. Transmisi

tidak langsung dimana aliran modal masuk meningkatkan harga saham melalui peningkatan

money supply domestik menurutnya hanya bekerja pada perekonomian yang memberlakukan

rezim nilai tukar terkendali dan tidak berlaku pada negara yang menerapkan sistem nilai tukar

mengambang termasuk yang masih memberlakukan intervensi di pasar valuta asing seperti

Indonesia.

Tabel 5. Karakteristik Siklus Keuangan dan Rezim Aliran Portfolio

Berbeda dengan siklus IHSG riil, siklus pertumbuhan kredit riil terdeteksi lebih singkat

yaitu menjadi 8,3 kuartal dibandingkan 10,3 kuartal di periode normal. Rata-rata durasi serta

amplitude periode ekspansi dan kontraksi juga lebih singkat jika dibandingkan dengan periode

normal. Kami menduga kondisi itu terjadi karena adanya beberapa kebijakan BI sepanjang

periode 2005-2011 yang ditujukan kepada perbankan untuk menjaga stabilitas sistem keuangan

domestik dan makro keseluruhan. Sebagaimana dikemukakan oleh Claessens dan Ghosh (2010),

dalam kondisi krisis, suatu negara akan melakukan upaya untuk meningkatkan ketahanan sistem

keuangannya terhadap shock baik internal maupun eksternal dan mengurangi kecenderungan

natural sistem keuangan untuk berperilaku prosiklikal.

Sebagaimana terlihat pada Grafik 5, aliran portfolio terus membanjiri perekonomian

Indonesia sejak 2005.Aliran modal itu beberapa kali mengalami penarikan kembali akibat

perkembangan perekonomian global yang membuat rupiah berfluktuasi signifikan. Dalam

kondisi aliran modal yang sangat berfluktuasi tersebut maka kebijakan moneter harus diarahkan

untuk memitigasi dampak perekonomian global terhadap perekonomian Indonesia (nilai tukar,

inflasi dan pertumbuhan ekonomi serta sistem keuangan).Selama kurun waktu 2005-2013, Bank

Indonesia melakukan kebijakan suku bunga yang disertai kebijakan makroprudensial untuk

mengelola aliran modal dan likuiditas domestik.

Kebijakan BI yang diimplementasikan kepada perbankan diantaranya adalah perubahan

ketentuan Giro Wajib Minimum (GWM) yang berlaku baik untuk bank konvensional maupun

Periode Aliran Portfolio Normal

Rata2

panjang 1

siklus

Ekspansi Kontraksi (kuartal) Ekspansi Kontraksi Ekspansi Kontraksi Ekspansi Kontraksi Ekspansi Kontraksi

Gkredit_riil 1985Q2:2005Q3 45 37 10.3 8 8 5.6 4.6 20.4 -19.6 3.6 -4.2

IHSG_riil 1984Q2:2005Q3 39 43 9.1 9 9 4.3 4.8 5.8 -5.3 1.3 -1.1

Periode Aliran Portfolio Tinggi

Rata2

panjang 1

siklus

Ekspansi Kontraksi (kuartal) Ekspansi Kontraksi Ekspansi Kontraksi Ekspansi Kontraksi Ekspansi Kontraksi

Gkredit_riil 2005Q4:2012Q4 12 17 8.3 3 4 4.0 4.3 10.1 -9.0 2.5 -2.1

IHSG_riil 2005Q4:2012Q4 21 8 9.7 3 3 7.0 2.7 8.3 -5.6 1.2 -2.1

* untuk pertumbuhan kredit dalam %, untuk IHSG riil dalam poin

Slope / Gradien

Variabel Periode

Panjang Periode

(kuartal)Jumlah Fase

Average Durasi

( kuartal)Average Amplitudo * Slope / Gradien

Variabel Periode

Panjang Periode

(kuartal)Jumlah Fase

Average Durasi

( kuartal)Average Amplitudo *

bank yang berprinsip syariah. Dalam periode 2003011 BI beberapa kali melakukan perubahan

GWM perbankan sebagai respons terhadap perkembangan kondisi global yang mempengaruhi

perekonomian domestik khususnya sistem keuangan.Sejak 2004, BI telah menetapkan kebijakan

Giro Wajib Minimum (GWM) yang dikaitkan secara proporsional terhadap DPK. GWM rupiah

bank umum ditetapkan sebesar 5%-8% secara proporsional terhadap jumlah dana pihak ketiga

(DPK) yang dimiliki oleh tiap-tiap bank. Bank wajib memelihara GWM dalam rupiah, dan untuk

bank devisa selain wajib memelihara GWM dalam rupiah wajib memelihara GWM dalam valuta

asing. Ketentuan GW

yang cukup besar dalam perekonomian Indonesia. Pada tahun 2005, BI kembali mengubah

ketentuan GWM dengan mengaitkannya dengan posisi LDR bank-bank.

Menguatnya tekanan global pada paruh kedua 2008 akibat krisis keuangan yang

merebak di negara maju berdampak pula pada keketatan likuiditas di perbankan baik dalam

rupiah maupun valas. Untuk mengatasi dampak tersebut dan untuk meminimalkan risiko yang

dapat mempengaruhi stabilitas sistem perbankan, Bank Indonesia memandang perlu untuk

memberikan fleksibilitas pengaturan likuiditas. Dalam kaitan itu, Bank Indonesia merespons

dengan menurunkan kewajibanGiro Wajib Minimum (GWM) bank umum

Pemulihan krisis global yang mulai berlangsung pada tahun 2010 memberikan iklim yang

cukup kondusif dengan derasnya aliran masuk modal asing. Derasnya capital inflow semakin

memperbesar ekses likuiditas di perbankan yang selama ini sudah tergolong persisten. Untuk

mengelola ekses likuiditas tersebut, BI kembali memperbaharui ketentuan GWM pada tahun

2010. Penyesuaian GWM kembali dilakukan pada tahun 2011 akibat tingginya aliran modal

asing.

Disamping perubahan ketentuan GWM, BI juga mengeluarkan aturan yang membatasi

sifat spekulasi bank melalui ketentuan Posisi Devisa Neto (PDN), pembatasan transaksi rupiah

serta pembatasan pemberian kredit valuta asing oleh bank. Selanjutnya untuk mengurangi

pertumbuhan kredit pada beberapa sektor yang terlalu tinggi, BI menerapkan kebijakan Loan To

Value (LTV) pada kredit otomotif dan properti serta memperketat standar pemberian kartu kredit.

Berbagai kebijakan tersebut tampaknya berhasil untuk mengendalikan perilaku prosiklikal

perbankan khususnya pada era aliran modal tinggi.Tidak demikian halnya dengan siklus IHSG riil

yang tidak ada intervensi kebijakan didalamnya.Aliran portofolio masuk yang tinggi terbukti

meningkatkan durasi serta memperbesar amplitudo periode ekspansi.Pendekatan ekonometrik

untuk melakukan pengujian mengenai dampak kebijakan terhadap panjang siklus keuangan

serta terhadap amplitudo fase ekspansi dan kontraksi tidak dapat dilakukan mengingat

keterbatasan data yang tersedia.Sepanjang periode pengamatan, untuk IHSG riil dan

pertumbuhan kredit riil masing-masing hanya terjadi 11 dan 10 siklus lengkap.

V. KESIMPULAN DAN REKOMENDASI

5.1 KESIMPULAN

1. Hasil analisis full sampel (1984 s.d 2013) menunjukkan bahwa panjang siklus IHSG riil

lebih rendah daripada petumbuhan kredit riil. Kondisi itu sesuai dengan karakteristik

pergerakan IHSG riil yang cenderung lebih fluktuatif jika dibandingkan dengan

pertumbuhan kredit riil. Kedua siklus keuangan memiliki periode ekspansi yang lebih

panjang jika dibandingkan dengan periode kontraksi. Rata-rata amplitudo siklus IHSG

riil menunjukkan bahwa tingkat kedalaman periode ekspansi yang cenderung lebih

tinggi daripada periode kontraksi, demikian halnya dengan siklus pertumbuhan

kredit. Penurunan pertumbuhan kredit riil pada periode kontraksi (gradient periode

kontraksi) lebih cepat jika dibandingkan dengan peningkatan pertumbuhan pada

periode ekspansi, sedangkan untuk siklus IHSG kecepatan peningkatan IHSG pada

periode ekspansi dan kontraksi relatif sama. Gambaran tersebut menunjukkan sifat

prosiklikal cenderung lebih kuat pada periode ekspansi daripada periode kontraksi.

2. Pertumbuhan kredit riil memiliki siklus yang lebih panjang jika dibandingkan dengan

pertumbuhan PDB riil dan IHSG riil. Pertumbuhan PDB riil dan IHSG riil memiliki

panjang siklus yang sama.

3. Terkait dengan sinkronisasi antar siklus dapat disimpulkan sebagai berikut :

a. Sinkronisasi antara siklus IHSG riil dan siklus pertumbuhan kredit riil menunjukkan

hubungan yang prosiklikal, tetapi tidak signifikan.

b. Siklus IHSG riil memiliki sinkronisasi yang kuat dengan siklus indeks harga saham

Dow Jones-US, STI-Singapore dan Hang Seng-Hongkong yang tercermin dari nilai

concordance index yang tinggi dan signifikan. Sinkronisasi yang paling kuat terjadi

antara IHSG riil dan indeks STI riil kemudian diikuti indeks Hang Seng riil dan

indeks Dow Jones riil. Hal itu menggambarkan adanya integrasi yang kuat antara

pasar saham domestik dan pasar saham global yang juga tercermin dari rolling

concordance index yang semaking meningkat.

c. Siklus IHSG riil dan siklus pertumbuhan kredit riil memiliki sinkronisasi yang cukup

kuat dan signifikan dengan siklus pertumbuhan PDB riil. Sinkronisasi antara

pertumbuhan PDB riil dan siklus IHSG riil lebih kuat jika dibandingkan dengan

pertumbuhan PDB riil dan pertumbuhan kredit riil. Namun demikian sinkronisasi

antara pertumbuhan PDB riil dan IHSG riil cenderung mengalami penurunan,

sedangkan sinkronisasi antara pertumbuhan PDB riil dan pertumbuhan kredit riil

mengalami peningkatan.

d. Sinkronisasi siklus yang lebih kuat antara IHSG dan indeks harga saham global jika

dibandingkan dengan pertumbuhan ekonomi dan penurunan sinkronisasi antara

siklus pertumbuhan PDB riil dan IHSG riil dari waktu ke waktu mengindikasikan

peran faktor eksternal yang lebih dominan dalam pergerakan indeks harga saham

domestik.

4. Selama periode observasi, aliran portfolio riil dapat dimodelkan dengan Markov

Switching Intercept Heteroskedasticity 3 rezim (rezim rendah, normal dan tinggi)

dengan autoregressive lag 1 atau MSIH(3)-AR(0). Rata-rata durasi terpendek terjadi

pada rezim aliran portfolio rendah, yaitu 1,3 kuartal, kemudian diikuti oleh rezim

aliran portfolio tinggi 11,8 kuartal, dan rezim aliran portfolio sedang 19,5 kuartal.

Dengan menggunakan uji Chow, periode kenaikan investasi portfolio yang signifikan

terjadi pada 2005Q4.

5. Panjang siklus IHSG riil pada saat aliran portfolio tinggi lebih panjang jika

dibandingkan dengan periode normal. Amplitudo periode ekspansi meningkat

signifikan jika dibandingkan dengan periode normal. Namun amplitudo periode

kontraksi sedikit lebih rendah dari periode normal. Walaupun rata-rata amplitudo

periode ekspansi pada periode rezim portfolio lebih tinggi jika dibandingkan dengan

periode normal namun dengan periode ekspansi yang meningkat signifikan,

kecepatan peningkatan IHSG riil (slope) masih relatif sama dengan periode normal.

Sebaliknya peningkatan penurunan IHSG riil lebih rendah pada periode aliran potfolio

tinggi karena durasi periode kontraksi yang menurun signifikan, sedangkan rata-rata

amplitudo tidak berbeda jauh. Hasil itu sejalan dengan hipotesis bahwa aliran modal

masuk meningkatkan panjang dan memperbesar amplitudo siklus finansial.

6. Berbeda dengan siklus IHSG riil, siklus pertumbuhan kredit riil terdeteksi lebih singkat

pada periode aliran portfolio tinggi dibandingkan periode normal. Demikian pula

halnya dengan rata-rata durasi serta amplitudo periode ekspansi dan kontraksi yang

lebih singkat dan lebih kecil dibandingkan periode normal. Menurut hemat kami,

kondisi ini terjadi karena adanya intervensi kebijakan BI seperti kebijakan GWM dan

rasio LTV yang berhasil mengendalikan perilaku prosiklikal perbankan khususnya pada

era aliran modal tinggi. Tidak demikian halnya dengan siklus IHSG riil yang tidak ada

intervensi kebijakan di dalamya dimana aliran portofolio masuk yang tinggi terbukti

meningkatkan durasi periode serta memperbesar amplitudo periode ekspansi.

5.2 Rekomendasi

1. Sinkronisasi yang semakin kuat antara siklus IHSG riil dan siklus indeks harga saham

global serta berkurangnya sinkronisasi antara siklus IHSG riil dan siklus pertumbuhan

PDB riil menunjukkan semakin besarnya pengaruh eksternal terhadap pergerakan

harga saham daripada kinerja makro domestik. Kondisi itu memperkuat pendapat

yang selama ini berlaku bahwa herding effect sangat kuat mempengaruhi perilaku

investor dalam pasar keuangan. Terkait dengan fungsi dan tugas BI untuk menjaga

stabilitas sistem keuangan, peran bank sentral untuk penstabilitasian harga aset

termasuk harga saham menjadi satu pemikiran yang dapat dipertimbangkan.

2. Apabila data yang tersedia memungkinkan, penelitian ini dapat dikembangkan lebih

lanjut untuk melihat dampak kebijakan BI terhadap karakteristik siklus keuangan yaitu

panjang dan amplitude siklus.

DAFTAR PUSTAKA

Bry, G., & Boschan, C. (1971). Cyclical Analysis of Time Series Selected Procedures and Computer

Programs. NBER.

Hypothesis and

System,Finance and Economics Discussion Series : 2003 -02.

and

Borio, Claudio (2012). The Financial Cycle and Macroeconomics: What have we learnt?BIS

Working Papers No 395

Calvo, Guillermo A. Leiderman L. & Reinhart, Carmen M. (1996). Inflow of Capital to Developing

Countries in the 1990s. Journal of Economic Perspectives Vo. 10, No. 2 p 123 139

Claessens,Stijn. Kose, M. Ayhan & Terrones, Marco E.(2011). Financial cycles: What? How?

When?. IMF Working Paper No. WP/11/76.

Compton, R. A., & Silva, J. R. (2004). Finance and the Business Cycle: A Kalman Filter Approach

with Markov Switching.

Covas F., & Haan, W. J. (2007). Cyclical Behavior of Debt and Equity Using a Panel of Canadian

Firms. Working Paper, Bank of Canada.

Claessens,Stijn. Kose, M. Ayhan & Terrones, Marco E. (2011). How do Business and Financial

cycles Interact? IMF Working Paper No. WP/11/88.

Claessens,Stijn. &Ghosh, Swati R. (2010). Capital Flow Volatility and Systemic Risk in Emerging

Markets: The PolicyToolkit.http://www.worldbank.org/content/dam/Worldbank/document/

Poverty%20documents/EMERGING_WB_CH03_91-118.pdf

. Policies for Macrofinancial Stability : How to Deal with Credit

Booms. IMF Staff Discussion Note No. SDN/12/06. Policies

Douvi, Sanvi A. & Matheron, Julien (2003 ), Interactions Between Business Cycles, Financial cycles

and Monetary Policy: Stylised Facts. Financial Stability Review No.3 Banque de France

Drehman, Mathias., Borio, Claudio & Tsatsaronis, Kostas (2012). Characterising The Financial

cycle

Egert, Balazs & Sutherland, Doublas (2012). The Natureof Financial and Real Business cycles.

OECD Economic Department Working Papers No. 938.

Edwards, Sebastian. Biscarri, James G. & Gracia, Fernando P. (2003). Stock Market Cycles,

Financial Liberalization and Volatility. NBER Working Paper No. 9817.

Harding, D. & Pagan, Adrian (2002). Dissecting The Cycle : A Methodological Investigation.

Journal of Monetary Economics, 29:365-381.

Kaminsky, Graciela L. & Schmukler, Sergio L. (2003). Short-Run Pain, Long-Run Gain: The Effects

of Financial Liberalization. IMF Working Paper No. WP/03/34.

Keeley, 1990, Deposit Insurance, Risk and Market Power in Banking, American EconomicReview

vol 80 pp 1183-1200.

Moore, Geoffrey H. (1983). Business Cycles, Inflation, and Forecasting, 2nd

ed.Chapter 9 (p. 139

- 160). UMI.

Niemera, Michael P. & Klein, Philip A. (1994). Forecasting Financial and Economic Cyles. John

Wiley & sons. Inc.

Pagan, Adrian& Harding, Don (1999). Dissecting The Cycle. Melbourne Institute Working Paper

No. 13/99.

Rey, Helene.(2013). Dilemma not Trilemma : The Global Financial Cycle and Monetary Policy

Independence. London Busines School, CEPR and NBER.

Taguchi, Hiroyuki (2011). Capitao Inflows and Aset Prices : The Recent Evidence of Selected East

Asian Economies. Policy Research Institute, Japan Ministry of Finance .

Utari, G. A., Arimurti, T., & Nurmalia, I. (2012). Pertumbuhan Kredit Optimal dan Kebijakan

Makroprudensial untuk Pengendalian Kredit. Working Paper, Bank Indonesia.