ANALISIS PENGARUH KEPEMILIKAN INSTITUSI ASING TERHADAP VOLATILITAS RETURN SAHAM DI BURSA EFEK INDONESIA TAHUN
2007-2011
Rakhmad Hidayat Bernardus Yulianto Nugroho
Ilmu Administrasi Niaga Fakultas Ilmu Sosial dan Ilmu Politik
ABSTRAK Globalisasi membuat interaksi antara negara menjadi semakin intensif dan tanpa batas. Salah satu dampak dari interaksi ini adalah adanya keterbukaan pasar modal terhadap aliran modal asing. Institusi asing dari seluruh dunia berusaha untuk menanamkan modalnya di negara-negara berkembang. Hal ini karena negara berkembang dinilai mempunyai risk premium yang lebih tinggi dari negara maju sehingga mampu memberikan keuntungan yang lebih besar. Namun aliran dana dari institusi asing ini membawa resiko global terhadap pasar modal. Penelitian ini berusaha menjelaskan pengaruh kepemilikan institusi asing terhadap volatilitas return saham di Indonesia tahun 2007-2011. Dengan menggunakan data panel unbalance (768 observasi), penelitian ini menemukan bahwa kepemilikan institusi asing tidak berpengaruh secara signifikan terhadap volatilitas return saham di Indonesia, bahkan setelah menambahkan variabel kontrol (kepemilikan institusi domestik, kepemilikan pemerintah domestik, size, turnover dan leverage) kedalam persamaan. Kata Kunci : kepemilikan institusi asing; keterbukaan pasar modal; volatilitas return
ABSTRACT Globalization brings the interaction of the nations become more intense and limitless. One of the effect of the interaction is the opening market for foreign capital. Foreign institutional from all of the world trying to invest their money in emerging market. It because the emerging market has higher risk premium than developed market, so that would give bigger return. But, capital flow from foreign institution bring global risk to the capital market. This research try to explain the effect of foreign institutional ownership on stock return volatility in Indonesian stock exchange in period 2007-2011. Using unbalance panel data (768 observations), this research find that foreign institution ownership has not significant on stock return volatility in Indonesia, even after added control variable (domestic institutional ownership, domestic government ownership, size, turnover and leverage) on model. Keywords : capital market liberalization; foreign institutional ownwrship; return volatility
Analisis pengaruh…, Rakhmad Hidayat, FISIP UI, 2013
1. Latar Belakang
Globalisasi mempengaruhi kegiatan perekonomian dunia dan membuat batas antar
negara seolah-olah menjadi tidak ada (Friedman, 2005). Setiap negara membutuhkan kerjasama
dengan negara lain dan menuntut mereka untuk saling membuka diri bekerja sama satu sama
lain. Salah satunya adalah dengan membuka diri terhadap aliran modal asing. Keterbukaan pasar
menjadi faktor penting masuknya aliran modal asing ke suatu negara. Dengan adanya
keterbukaan pasar maka aliran investasi asing akan dengan mudah masuk ke suatu negara.
Dengan adanya globalisasi dan liberalisasi pasar serta didukung dengan kemajuan teknologi
maka perekonomian dunia berkembang menjadi satu pasar global (Tapscott and Williams, 2006).
Pasar modal Indonesia merupakan salah satu negara tujuan investasi bagi investor di
negara-negara maju (developed markets) yang dikenal sebagai emerging market (Morgan
Stanley, 2006). Pasar modal di negara-negara yang termasuk dalam emerging market
memberikan risk premium yang lebih tinggi daripada negara-negara yang termasuk dalam
developed market (Salomon & Grootveld, 2003) sehingga dapat memberikan expected return
yang lebih tinggi pula. Perkembangan kondisi perekonomian Indonesia sendiri dianggap baik
oleh para investor untuk menanamkan modalnya. Indikator ini ditunjukkan dari rata-rata
pertumbuhan ekonomi Indonesia yang mencapai 6% per tahun (www.ekon.go.id).
Indonesia merupakan salah satu negara berkembang yang cukup menarik minat modal
asing untuk berinvestasi. Perekonomian Indonesia tumbuh stabil beberapa tahun belakangan
bahkan ketika terjadi krisis ekonomi tahun 2008, Indonesia merupakan salah satu dari beberapa
negara yang masih mampu tumbuh positif sementara negara lain mengalami pertumbuhan
negatif (www.ekon.go.id). Hal ini kemudian menjadi daya tarik perekonomian Indonesia di mata
investor asing. Tingkat pertumbuhan ekonomi yang baik dari tahun ke tahun, ketersediaan tenaga
kerja dan nilai tukar rupiah yang cukup stabil menjadikan pasar modal Indonesia menjadi salah
satu pasar modal yang banyak dilirik oleh investor domestik maupun asing.
Besarnya aliran modal asing ke pasar modal Indonesia didukung oleh tingkat suku
bunga Indonesia yang relativ tinggi, sehingga memberikan keuntungan yang cukup menggiurkan
bagi para investor. Selain itu berbagai kebijakan-kebijakan yang dikeluarkan pemerintah juga
semakin mempermudah dan menarik minat investor asing untuk menanamkan modalnya di
Indonesia. Peran investor asing di pasar modal Indonesia bisa dikatakan cukup besar. Investor
asing rata-rata berkontribusi hampir 50 persen dari nilai transaksi investor lokal (idx.co.id).
Analisis pengaruh…, Rakhmad Hidayat, FISIP UI, 2013
Investor asing memberikan kontribusi yang cukup besar dalam perkembangan harga saham-
saham di bursa Indonesia.
Gambar 1.2 Nilai transaksi investor Indonesia dan asing
Per Desember 2011
Sumber :Statistik pasar modal 2011, minggu ke-4 Desember www.bapepan.co.id
Investor institusi asing memiliki karakteristik kuat dalam pendanaannya, sehingga
mereka mampu memimpin dalam pergerakan pasar karena mampu melakukan transaksi dalam
jumlah besar (Chandra, 2010). Selain itu Agarwall et al (2008) menambahkan bahwa investor
asing memiliki karakter agresif dalam melakukan transaksi perdagangan di negara berkembang.
Latar belakang ini yang kemudian menjadi dugaan bahwa investor asing akan mempengaruhi
volatilitas harga saham di pasar modal negara berkembang, salah satunya Indonesia. Berdasarkan
data dari laporan studi BAPEPAM LK (2011), kepemilikan investor asing di pasar modal
Indonesia mencapai 63,43% dari total nilai saham di bursa. Sementara nilai perdagangan yang
dilakukan oleh investor asing mencapai 33,76% dari total nilai transaksi di Bursa Efek Indonesia.
Selain itu juga ditemukan fakta bahwa volatilitas pasar modal Indonesia tergolong tinggi. Hal ini
disinyalir akibat dari adanya mispricing karena faktor psikologikal investor lokal yang
terpengaruh oleh transaksi asing.
Tingkat volatilitas yang tinggi memberikan dampak positif terhadap transaksi dan
volume perdagangan. Namun dilain pihak, volatilitas yang tinggi memberikan resiko pada pihak
lain dalam hal ini investor. Volatilitas akan memberikan capital gain bagi para investor ketika
mereka melakukan pembelian atau penjualan pada waktu yang tepat. Dilain pihak, tingkat
Analisis pengaruh…, Rakhmad Hidayat, FISIP UI, 2013
volatilitas yang rendah justru membuat perdagangan cenderung lesu. Namun memberikan tingkat
resiko yang lebih kecil bagi para investor.
Topik mengenai kepemilikan asing dan pengaruhnya terhadap volatiltas return saham
sudah beberapa kali menjadi bahan penelitian oleh beberapa pihak. Sebagian besar peneliti
menekankan tentang bagaimana kepemilikan asing terhadap saham sangat mempengaruhi
volatilitas return saham di negara berkembang. Hal ini terjadi karena dengan adanya
kepemilikan asing, maka pasar modal negara bersangkutan akan semakin terbuka terhadap resiko
yang bersifat global (Chen et al. 2013). Chen menemukan bahwa kepemilikan institusi asing
(baik institusi keuangan maupun non keuangan) meningkatkan volatilitas return saham
perusahaan di pasar modal China.
Chen melakukan penelitian terhadap 1458 perusahaan yang terdaftar di pasar modal
China dari tahun 1998 hingga tahun 2008. Chen mengidentifikasi 10 pemegang saham terbesar
di tiap perusahaan dan mengumpulkan informasi keuangan lain yang diperlukan dari laporan
tahunan dan laporan keuangan masing-masing perusahaan. Dalam penelitiannya, Chen juga
memasukan beberapa variabel kontrol antara lain kepemilikan institusi domestik, kepemilikan
pemeritah, kepemilikan individu baik asing maupun domestik, size, turnover serta leverage.
Chen menemukan bahwa kepemilikan institusi asing ternyata memberikan pengaruh signifikan
positif terhadap volatilitas return saham di pasar modal China bahkan setelah dimasukan variabel
kontrol. Variabel kepemilikan domestik, baik institusi, pemerintahan dan individu terbukti
memberikan pengaruh signifikan positif terhadap volatilitas return. Sementara kepemilikan
pemerintah domestik melemahkan efek kepemilikan asing terhadap volatilitas return, hal ini
memperlihatkan bahwa keterlibatan pemerintahan dalam perusahaan di China cenderung
membawa kepada praktek Corporate Governance yang buruk.
Sementara di Indonesia sendiri ada beberapa penelitian yang dilakukan terkait
kepemilikan asing terhadap volatilitas returns saham. Diantaranya adalah penelitian yang
dilakukan oleh Wang et al.(2007) yang meneliti mengenai dua hal yaitu aktifitas perdagangan
asing dan kepemilikan asing. Dalam penelitian Wang dua hal ini memiliki dampak yang berbeda
terhadap volatilitas return saham. Aktivitas perdagangan asing memiliki dampak yang positif
terhadap volatilitas, sementara kepemilikan asing memiliki dampak yang negatif. Selain Wang et
al. (2007), ada beberapa penelitian yang dilakukan di indonesia terutama oleh peneliti indonesia,
namun penelitian tersebut hanya meneliti mengenai komposisi kepemilikan asing saja tanpa
Analisis pengaruh…, Rakhmad Hidayat, FISIP UI, 2013
membahas mengenai dampaknya terhadap volatilitas return saham, salah satunya adalah
penelitian yang dilakukan oleh Chandra (2010).
Kepemilikan investor asing di pasar saham Indonesia memberikan dampak yang cukup
signifikan terhadap pergerakan harga saham di bursa efek. Keberadaan investor asing tersebut di
satu sisi memang memberikan pengaruh positif karena membuat bursa saham lebih likuid. Di sisi
lain, dominasi kepemilikan saham oleh investor asing membuat kinerja pasar modal bisa sangat
fluktuatif karena ada potensi penarikan dana setiap saat. Namun, kecendrungan adanya perilaku
konformitas investor lokal dalam melakukan transaksi jual beli saham yang masih terpengaruh
transaksi investor asing membuat para investor lokal kehilangan momentum (www.riaupos.co.id,
2008). Transaksi beli atau jual yang dilakukan oleh investor asing cenderung diikuti oleh
investor lokal, yang justru memberikan gain kepada investor asing. Hal inilah yang kemudian
menjadi salah satu dampak negatif dari adanya kepemilikan asing dalam pasar modal Indonesia.
Selain itu kemudahan keluar masuk pasar saham Indonesia membuat dana investor asing
memiliki tingkat likuiditas yang cukup tinggi, sehingga investor asing bisa saja mengucurkan
dana segar maupun menarik dananya dari pasar modal Indonesia dalam waktu singkat, hal ini
tentunya akan memberikan pengaruh terhadap stabilitas pasar saham Indonesia.
Berdasarkan beberapa penelitian yang telah peneliti jabarkan diatas, maka peneliti
tertarik untuk melakukan penelitian dengan menduplikasi penelitian yang dilakukan oleh Chen et
al.(2012) di China. Penelitian Chen et al. ini dilakukan di China dengan beberapa pertimbangan.
Pertama, China merupakan negara berkembang terbesar saat itu, dan pertumbuhannya yang besar
menjadi suatu hal yang menarik untuk diteliti. Kedua karena praktek Corporate Governance di
China yang masih tergolong buruk (Allen et al., 2005) dibuktikan dengan rendahnya keterbukaan
laporan keuangan. Peneliti melihat adanya kesamaan karakter antara Indonesia dan China
sebagai emerging market yang paling berkembang di dunia saat ini.
Berdasarkan rumusan masalah yang dijabarkan diatas, penelitian ini ingin menganalisis
lebih jauh mengenai beberapa hal berkaitan dengan kepemilikan saham oleh institusi asing di
Indonesia. Penelitian ini diharapkan dapat menjawab pertanyaan penelitian sebagai berikut:
“Bagaimana pengaruh kepemilikan institusi asing terhadap volatilitas return saham di Bursa
Efek Indonesia pada tahun 2007 hingga 2011?”
Analisis pengaruh…, Rakhmad Hidayat, FISIP UI, 2013
2. Tinjauan Teoris
Dalam penelitian ini ada beberapa teori yang digunakan untuk menjelaskan volatilitas
return saham terhadap kepemilikan institusi asing, yaitu; saham; kepemilikan institusi asing;
volatilitas; dan return. Saham adalah surat berharga sebagai bentuk bukti penyertaan atau
pemilikan individu atau institusi dalam sebuah perusahaan (Robert Ang, 1997). Makna surat
berharga adalah sesuatu yang mempunyai nilai dan tentunya dapat diperjual belikan. Pemegang
saham mempunyai hak dan tanggung jawab seperti halnya seorang pemilik perusahaan. Mereka
mempunyai hak untuk mentukan arah dan kebijakan umum perusahaan melalui Rapat Umum
Pemegang Saham (RUPS). Tentunya hak mereka dibatasi oleh presentase jumlah saham yang
mereka miliki karena berlaku prinsi “one share one vote”.
Saham yang diperdagangkan di bursa ada dua jenis, yaitu saham biasa (common stock) dan
saham preferen (prefered stock) (Anoraga, 2006). Saham biasa (common stock) adalah saham
yang menempatkan pemiliknya pada posisi yang paling akhir dalam pembagian dividen dan hak
atas harta kekayaan perusahaan apabila perusahaan tersebut dilikuidasi. Sedangkan, saham
preferen (prefered stock) adalah saham yang memiliki karakteristik gabungan antara obligasi dan
saham biasa, karena bisa menghasilkan pendapatan yang tetap, tetapi juga bisa tidak
mendatangkan hasil seperti yang dikehendaki investor (Darmadji, 2006). Dari kedua jenis saham
tersebut, saham biasa (common stock) yang paling banyak diperdagangkan di pasar modal.
Harga pasar saham adalah harga yang ditentukan melalui proses permintaan dan
penawaran. Pertemuan ini akan terjadi karena para investor sepakat dengan harga saham
tersebut. Harga saham terbentuk melalui mekanisme permintaan dan penawaran di pasar modal
(Agus Sartono, 2001). Harga saham mengalami perubahan naik dan turun dari waktu ke waktu.
Perubahan tersebut tergantung pada kekuatan permintaan dan penawaran. Apabila suatu saham
mengalami kelebihan penawaran, maka harga saham cenderung naik. Sebaliknya kalau terjadi
kelebihan penawaran maka harga saham akan cenderung turun. Pembelian saham yang dilakukan
investor tentunya memberikan manfaat, yaitu manfaat ekonomis dan manfaat non ekonomis
(Anoraga, 2006).
Institusi asing dalam penelitian ini diartikan sebagai entitas usaha baik yang dimilik oleh
pemerintahan maupun swasta yang mempunyai domain atau berasal dari luar Indonesia.
Investasi yang dilakukan oleh institusi asing ini merupakan bentuk aplikasi manajemen keuangan
perusahaan dalam upaya meningkatkan nilai perusahaan. Investasi sendiri menurut Farid
Analisis pengaruh…, Rakhmad Hidayat, FISIP UI, 2013
Harianto dan Siswanto Sudomo (1998) diartikan sebagai suatu kegiatan menempatkan dana pada
satu atau lebih dari satu asset selama periode tertentu dengan harapan dapat memperoleh
penghasilan dan atau peningkatan nilai investasi. Menurut Gideon (2005) persentase saham
tertentu yang dimiliki oleh institusi dapat mempengaruhi proses penyusunan laporan keuangan
yang tidak menutup kemungkinan terdapat akrualisasi sesuai kepentingan pihak manajemen.
Tarjo (2002) mengemukakan bahwa kepemilikan institusi yang dilandasi praktik good corporate
governance akan memberikan jaminan bagi investor atas investasi yang telah ditanamkan,
jaminan keamanan ini berarti mengurangi risiko dalam berinvestasi.
Pada teorinya, kepemilikan asing di bursa saham dapat memberikan dampak positif
maupun dampak negatif terhadap kinerja bursa itu sendiri. Arus modal asing yang dapat
memberikan dampak positif terhadap pasar modal domestik dapat melalui beberapa cara, salah
satunya melalui bentuk portofolio jangka panjang yang akan menciptakan investasi asing yang
berbasis non-utang yang bermanfaat bagi negara berkembang yang langka modal. Hal ini akan
meningkatkan jumlah tabungan domestik yang dapat digunakan sebagai investasi sehingga dapat
menutup gap antara investasi dan tabungan. Selain itu kepemilikan asing di bursa saham
domestik juga akan meningkatkan harga saham yang kemudian meningkatkan price earning
ratio (PER) perusahaan. Hal ini akan menjadi satu keuntungan bagi para trader domestik yang
mampu memanfaatkan momentum.
Namun dilain sisi, hal terakhir ini juga kemudian dianggap menajadi salah satu dampak
negatif pemodal asing di pasar modal domestik. Peningkatan harga saham yang tidak masuk ke
perusahaan namun hanya meningkatkan PER tidak akan membawa dampak multiplier pada
peningkatan output karena investasi hanya terjadi di pasar sekunder. Menurut Wang (2007),
peran asing dalam pasar sekunder dapat dilihat dari dua aspek yaitu aktivitas perdagangan dan
kepemilikan saham. Keduanya akan memberikan dampak berbeda bagi volatilitas di bursa.
Peningkatan harga saham dalam jangka pendek akan meningkatkan transaksi di pasar bursa
sehingga memberikan dampak peningkatan volatilitas.
Volatilitas adalah pengukuran statistik untuk fluktuasi harga selama periode tertentu
(Firmansyah, 2006). Ukuran tersebut menunjukkan penurunan dan peningkatan harga dalam
periode yang pendek dan tidak mengukur tingkat harga, namun derajat variasinya dari satu
periode ke periode berikutnya. Volatilitas yang tinggi mencerminkan karakteristik penawaran
dan permintaan yang tidak biasa. Secara umum, volatilitas diartikan sebagai tingkat resiko yang
Analisis pengaruh…, Rakhmad Hidayat, FISIP UI, 2013
dihadapi oleh investor karena mencerminkan fluktuasi pergerakan harga saham (BAPEPAM LK
2011). Pada beberapa kasus di negara berkembang umumnya, volatilitas memberikan pengaruh
yang cukup signifikan terhadap perekonomian suatu negara.
Menurut Gitman (2009) return didefenisikan sebagai total perubahan nilai dari sebuah
saham yang dimiliki oleh investor dalam kurun waktu tertentu. Return merupakan hal yang
diharapkan oleh semua investor ketika melakukan investasi. Husnan (1994) sebelumnya
mendefenisikan return sebagai ukuran yang mengukur besarnya perubahan kekayaan investor
baik kenaikan maupun penurunan serta menjadi bahan pertimbangan untuk membeli atau
mempertahankan sekuritasnya. Return saham dapat dibedakan menjadi dua (Sembel dan
Sugiharto, 2009) yaitu :
• Dividen
Merupakan pembagian sebagian keuntungan yang dihasilkan oleh perusahaan dalam
kurun waktu tertentu. Jika seorang pemodal ingin mendapatkan deviden, maka pemodal
tersebut harus memegang saham tersebut dalam kurun waktu tertentu.
• Capital Gain
Merupakan selisih yang terjadi antara harga beli dan harga jual. Capital gain terjadi
karena adanya aktivitas jual beli saham di pasar sekunder.
Selain dua jenis return diatas, juga dikenal apa yang disebut dengan adjusted return.
Adjusted return sendiri adalah return saham yang telah disesuaikan dengan capital gain dan
pembagian dividen. Adjusted return lebih menggambarkan return yang didapat karna melihat
pada capital gain dan dividen. Dalam penelitian ini penulis menggunakan adjusted return.
Metode penghitungan saham ada dua macam (Brooks, 2008) yaitu :
a. Simple Return
Perhitungan return menggunakan metode simple return adalah metode perhitungan
return paling sederhana. Pergitungan simple return pada sebuah portofolio aset
adalah rata-rata tertimbang dari return individual aset. Simple return dapat
dinotasikan dalam persamaan sebagai berikut :
!! = !! − !!!!!!!!
×100%
Analisis pengaruh…, Rakhmad Hidayat, FISIP UI, 2013
Dimana R adalah return dan P adalah harga. Namun, dalam literatur akademis
keuangan, peneliti lebih banyak memakai model yang kedua, yaitu cotinuously
compounded return atau dikenal juga dengan istilah log-return.
b. Cotinuously Compounded Return
Perhitungan return menggunakan metode cotinuously compounded return ini
sedikit berbeda dengan metode simple return. Dalam perhitungan ini frekuensi
return yang digabungkan tidak menjadi masalah, dan return antar aset akan mudah
untuk dibandingkan. Cotinuously compounded return dinotasikan sebagai berikut :
!! = 100% ×ln !!!!!!
Dimana r adalah return saham dan p adalah harga saham.
3. Metode Penelitian
3.1 Data
Jenis data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data panel. Dimana data dihasilkan
dari pengamatan sampel individu dari waktu kewaktu, dan menghasilkan observasi berkali-kali
pada setiap individu dalam sampel. Ada pun data yang digunakan dalam penelitian ini adalah
data kuantitatif laporan keuangan perusahaan pada periode 2007 hingga 2011 dan data historis
harga saham dari tahun 2007 hingga 2011. Pengumpulan data akan dilakukan melalui studi
kepustakaan atau studi literatur yang diperoleh dari laporan keuangan dan laporan tahunan
perusahaan yang diunduh dari website BEI, IDX Fact Book yang diunduh dari website BEI, serta
data historical adjusted price yang diunduh dari datastream Thomson Reuters. Penelitian ini
menggunakan data panel unbalance karena terdapat outliers setelah dilakukannya uji normalitas
pada data panel awal (balance panel). Sehingga total obeservasi yang awalnya berjumlah 770
unit observasi (164 perusahaan x 5 tahun) berkurang menjadi 768 unit observasi (dikurang 2
outliers).
Analisis pengaruh…, Rakhmad Hidayat, FISIP UI, 2013
Tabel 4.2 Deskriptif statistik variabel DGOV DINST FINST Volatilitas Size Turnover Leverage Mean 0,63 22,59 48,37 3,35 27,13 0,40 2,68 Median 0,00 16,28 50,06 3,21 26,88 0,08 1,12 Modus 0,00 0,00 85,00 0,00 26,72 0,00 0,29 Max 52,47 84,40 99,80 18,60 33,33 7,92 322,27 min 0,00 0,00 2,55 0,00 22,20 0,00 -‐38,53 Std. Dev 4,825150 23,38433 26,46770 1,889877 2,04222 0,842955 14,94234 N 770 770 770 770 770 770 770
Sumber: Olahan penulis menggunakan Ms. Excel 2007 (2013)
3.2 Operasionalisasi Variabel
Terdapat 3 jenis variabel dalam peneltian, yaitu variabel dependen (bebas), variabel
independen (terikat) serta variabel kontrol. Berikut akan dijelaskan masing-masing variabel yang
akan digunakan dalam penelitian ini:
a. Variabel Dependen
Pada penelitian ini variabel dependen yang digunakan adalah volatilitas return saham.
Return saham dihitung dari proksi selisih adjusted price saham harian yang didapatkan dari
datastream Thomson Reuters. Penelitian ini menggunakan continiosly coumpounded return yang
diadopsi dari Brook (2013).Kemudian standar deviasi dari return saham yang didapatkan ini
dijadikan proksi untuk menghitung volatilitas.
b. Variabel Independen
Pada penelitian ini variable independen yang digunakan adalah kepemilikan institusi
asing. Proxi dari kepemilikan institusi asing ini didapatkan dari proporsi komulatif dari
kepemilikan institusi asing terhadap sebuah perusahaan yang tercantum secara rutin pada laporan
keuangan tahunan perusahaan. Laporan keuangan tahunan perusahaan ini didapatkan dari
website bursa efek Indonesia dan website masing-masing perusahaan.
c. Variabel kontrol
Variabel kontrol juga digunakan untuk menetralisis pengaruhnya yang dapat
mengganggu hubungan variabel dependen dan variabel independen dalam penelitian. Variable
kontrol pada penelitian ini adalah kepemilikan pemerintah domestik, kepemilikan institusi
domestik, size, turnover dan leverage. Variabel kepemilikan pemerintah domestik dan institusi
domestik memiliki karakteristik yang hampir sama dengan variabel independen kepemilkan
Analisis pengaruh…, Rakhmad Hidayat, FISIP UI, 2013
institusi asing. Proksi variabel kepemilikan pemerintah domestik dan institusi domestik juga
dilihat dari proporsi kepemilikan komulatif terhadap suatu perusahaan yang tercantum secara
rutin di dalam laporan keuangan tahunan. Sementara untuk variabel size dihitung dari logaritma
natural dari nilai pasar tiap saham pada akhir tahun fiskal.
!"#$ = ln(!"#$% ! !"#$#%&'(&) !ℎ!"#)
Dimana :
Price = harga penetupan pada akhir tahun perdagangan
Outstanding Share = Jumlah saham beredar pada akhir tahun fiskal
Sementara itu variabel turnover menjelaskan perbandingan antara total volume penjualan
saham selama setahun terhadap jumlah saham beredar. Variabel leverage didapatkan dari nilai
rasio hutang terhadap modal (debt to equity ratio). Informasi mengenai proksi kedua variabel ini
didapatkan dari IDX Fact Book dari website pasar modal Indonesia (idx.co.id).
3.3 Hipotesis Penelitian
Seperti yang telah dijelaskan sebelumnya, penelitian ini mencoba menemukan pengaruh
kepemilikan institusi asing terhadap tingkat volatilitas return saham di Bursa Efek Indonesia.
Melihat cukup tingginya tingkat kepemilikan institusi asing di Indonesia, maka peneliti tertarik
untuk mengetahui bagaimana pengaruh kepemilikan institusi asing tersebut terhadap volatilitas
return saham di Bursa Efek Indonesia periode 2007-2011. Pada penelitian sebelumnya yang
dilakukan oleh Zhian Chen (2012) di China ditemukan bahwa kepemilikan institusi asing
berpengaruh positif terhadap tingkat volatilitas return saham di pasar modal China. Artinya
kepemilikan institusi asing meningkatkan volatilitas return saham di pasar modal China. Selain
itu Chen juga memasukan variabel kontrol kedalam persaman model yang digunakan dalam
penelitiannya.Mengacu kepada hasil penelitian sebelumnya, penulis mencoba merumuskan
hipotesis sebagai berikut :
Hipotesis utama :
H0 : Tidak terdapat pengaruh kepemilikan institusi asing terhadap volatilitas return
saham di Bursa Efek Indonesia.
H1 : Terdapat pengaruh kepemilikan institusi asing terhadap volatilitas return saham di
Bursa efek Indonesia.
Analisis pengaruh…, Rakhmad Hidayat, FISIP UI, 2013
Hipotesis tambahan :
Penulis kemudian menambahkan satu hipotesis tambahan untuk menjelaskan
model penelitian dan variabel-variabel kontrol yang dipakai dalam penelitian ini. Hipotesis
ini juga berangkat dari penelitian yang dilakukan oleh Chen tahun 2012 dimana Chen
menemukan bahwa kepemilikan institusi asing memberikan pengaruh signifikan posistif
terhadap volatilitas return saham bahkan dengan memasukan variabel kontrol kedalam
model. Berdasarkan penelitian tersebut, penulis mencoba merumuskan hipotesis kedua
sebagai berikut :
H0 : Tidak terdapat pengaruh kepemilikan institusi asing bersama dengan variabel
kontrol (kepemilikan institusi domestik, kepemilikan pemerintah, SIZE,
TURNOVER dan LEVERAGE) terhadap volatilitas return saham di Bursa Efek
Indonesia.
H1 : Terdapat pengaruh kepemilikan institusi asing bersama dengan variabel kontrol
(kepemilikan institusi domestik, kepemilikan pemerintah, SIZE, TURNOVER dan
LEVERAGE) terhadap volatilitas return saham di Bursa Efek Indonesia.
3.4 Teknik Analisis Data Panel
Model penelitian yang digunakan pada penelitian kali ini mengacu pada model regresi
yang dipakai oleh Zhian Chen dan kawan-kawan (2012) pada penelitiannya yang berjudul,
“Does foreign institutional ownership increase return volatility? Evidence from China”.
Persamaan regresinya dinotasikan sebagai berikut :
!"#$%&#&%'!,! = !! + !!!"#$%!,! + !!!"#$%!,! + !!!"#$!,! + !!!"#$!,! + !!!"#$%&'#!,!+ !!!"#"$%&"!,!+!!,!
Dimana :
!"#$%&#&%'!,! : Volatilitas return
!"#$%!,! : Proporsi saham yang dimiliki oleh institusi asing
!"#$%!,! : Proporsi saham yang dimiliki oleh institusi domestik
!"#$!,! : Proporsisaham yang dimiliki oleh pemerintah domestik
!"#$!,! : Ukuran perusahaan yang dinilai dari nilai pasar akhir tahun
Analisis pengaruh…, Rakhmad Hidayat, FISIP UI, 2013
!"#$%&'#!,! : Rasio perputaran saham dinilai dari volume harian dibagi jumlah saham
beredar
!"#"$%&"!,! : Rasio jumlah Hutang terhadap Ekuitas (Debt to Equity Ratio)
!!,! : error
Kemudian untuk menghitung volatilitas return saham sebagai variabael terikat (dependen)
dalam penelitian ini digunakan proxy yang mengacu pada penelitian Bae et al.(2004) dan Li et
al.(2011). Volatilitas tersebut dinotasikan dalam persamaan berikut :
!"! =1
! − 1 (!"#$!%!,! −!"#$!,!)!!
!!!
Dimana n adalah jumlah hari perdagangan dalam satu tahun,return adalah imbal hasil
harian saham yang dihitung dari selisih dengan harga saham sebelumnya. Dan MEAN adalah
rata-rata tahunan dari return saham. Perhitungan dilakukan dengan cara menghitung standar
deviasi dari return saham harian.
4. Hasil dan Pembahasan
Dari enam variabel independen yang ada pada model penelitian ini, hanya terdapat tiga
variabel yang signifikan secara individual masing-masing pada level 10% yaitu kepemilikan
pemerintah domestic (DGOV) dan SIZE, serta pada level 1% yaitu TURNOVER. Ketiga
variabel ini merupakan variebel kontrol dalam penelitian. Sementara variabel independen utama
yaitu kepemilikan institusi asing (FINST) secara parsial justru tidak berpengaruh signifikan
terhadap volatilitas return saham. nilai koefisien determinasi (R2) sebesar 0,073967 dan nilai
adjusted R2 sebesar 0.06666 yang menunjukan bahwa volatilitas return saham dapat dijelaskan
oleh variabel-variabel independen dan kontrol sebesar 7,3967% atau dengan nilai adjusted R2
sebesar 6,666%, sementara selebihnya dijelaskan oleh faktor-faktor lain diluar model penelitian.
Nilai F-stat untuk keseluruhan sampel adalah 10,13078 dan nilai prob (F-statistic) sebesar
0,0000. Nilai probabilitas F-stat ini berada pada tingkat signifikansi 0,01 dengan tingkat
kepercayaan 99%. Nilai prob F-stat ini menunjukan bahwa variabel independen yang terdiri dari
Analisis pengaruh…, Rakhmad Hidayat, FISIP UI, 2013
kepemilikan institusi asing serta variabel kontrol yang terdiri dari kepemilikan pemerintah
domestik, kepemilikan institusi domestik, size, turnover dan leverage secara bersama-sama
berpengaruh signifikan terhadap volatilitas return.
Tabel 4.7 Hasil Random Effect Model Dependent Variable: VOLATILITAS Method: Panel EGLS (Cross-section random effects) Date: 06/10/13 Time: 11:58 Sample: 2007 2011 Periods included: 5 Cross-sections included: 154 Total panel (unbalanced) observations: 768 Swamy and Arora estimator of component variances White cross-section standard errors & covariance (d.f. corrected) WARNING: estimated coefficient covariance matrix is of reduced rank
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. FINTS 0.003842 0.003586 1.071473 0.2843
DINST 0.001829 0.003188 0.573890 0.5662 DGOV -0.015068 0.008113 -1.857393 0.0636*** SIZE -0.120119 0.063081 -1.904225 0.0573***
TURNOVER 0.503615 0.096429 5.222652 0.0000* LEVERAGE -0.003320 0.003640 -0.912212 0.3619
C 6.174100 1.751820 3.524392 0.0004 Effects Specification S.D. Rho Cross-section random 1.055811 0.3841
Idiosyncratic random 1.336957 0.6159 Weighted Statistics R-squared 0.073967 Mean dependent var 1.637869
Adjusted R-squared 0.066666 S.D. dependent var 1.387457 S.E. of regression 1.338822 Sum squared resid 1364.051 F-statistic 10.13078 Durbin-Watson stat 1.531744 Prob(F-statistic) 0.000000
Unweighted Statistics R-squared 0.078601 Mean dependent var 3.319083
Sum squared resid 2193.707 Durbin-Watson stat 0.952441 Keterangan :*,**,*** menunjukan tingkat signifikansi masing-masing secara berurutan
pada level 1%, 5%, dan 10%.
Sumber : Olahan Penulis menggunakan Eviews 6.0 (2013)
Analisis pengaruh…, Rakhmad Hidayat, FISIP UI, 2013
Kepemilikan institusi asing yang dinotasikan dengan FINST memiliki nilai t-stat
sebesar1.071473 , nilai koefisien sebesar 0.003842 dan nilai probabilitas sebesar 0.2843. Karena
nilai probabilitas FINST berada diatas tingkat signifikansi 10%, maka dapat dikatakan bahwa
kepemilikan institusi asing tidak berpengaruh secara signifikan terhadap volatilitas. Berdasarkan
hasil penelitian maka H0 untuk hipotesis utama diterima, karena secara parsial tidak ditemukan
adanya hubungan signifikan antara kepemilikan institusi asing terhadap volatilitas. Hasil
penelitian ini tidak sejalan dengan hasil yang ditemukan oleh Chen et al (2013) yang mengatakan
bahwa kepemilikan institusi asing di pasar modal China memberikan pengaruh signifikan positif
terhadap volatilitas return saham. Sementara Umutlu et al (2010) menemukan bahwa
kepemilikan institusi asing memberikan pengaruh signifikan negatif terhadap volatilitas return
saham.
Namun, hasil penelitian Bekaert dan Harvey (1997) serta Kim dan Singal (2000)
menemukan bahwa kepemilikan institusi asing tidak memberikan dampak terhadap volatilitas
return saham. Hasil ini sejalan dengan hasil penelitian dimana tidak ditemukan hubungan
signifikan antara kepemilikan institusi asing dengan volatilitas return saham. Dalam jurnalnya,
Kim dan Singal menjelaskan bahwa masuknya modal asing kedalam pasar modal negara
berkembang memberikan dampak positif terhadap pertumbuhan ekonomi jangka panjang yang
ditandai dengan stabilitas harga saham. Pendapat ini juga didukung oleh Stulz (1999), Leuz et al
(2009) dan Chari et al (2010) yang mengatakan bahwa modal asing akan memilih saham
perusahaan dengan manajemen yang baik untuk berinvestasi dan ini secara lebih jauh akan
meningkatkan corporate governance.
Sementara Stiglitz (2000) dan Li et al (2011) menjelaskan bahwa masuknya modal
jangka panjang dari investor asing tidak hanya memberikan aliran modal finansial namun juga
transfer manajemen disegala bidang, yang pada akhirnya akan memberikan dampak positif
terhadap kinerja perusahaan. Sejalan dengan pendapat tersebut, penulis menyimpulkan bahwa
aliran modal asing yang masuk ke Indonesia dapat digolongkan pada modal jangka panjang,
dimana institusi asing yang melakukan penanaman modal tidak hanya melakukan spekulasi,
namun investasi. Hal ini dapat dilihat dari rata-rata tingkat kepemilikan saham yang cenderung
stabil dari tahun ke tahun seperti yang terlihat pada grafik dibawah. Terlihat pada grafik
dibawah bahwa rata-rata kepemilikan saham berada diatas 46,5% sepanjang tahun penelitian
dimana hanya terjadi perubahan beberapa persen dari tahun ke tahun. Bahkan pada waktu terjadi
Analisis pengaruh…, Rakhmad Hidayat, FISIP UI, 2013
krisis keuangan pada tahun 2008, tingkat kepemilikan saham justru naik diikuti juga pada tahun
berikutnya.Sementara pada tahun 2010 dan 2011 terjadi penurunan, namun tidak terlalu
signifikan.
Grafik 4.2 Rata-rata kepemilikan Institusi Asing tahun 2007-2011
Sumber : olahan Penulis menggunakan Ms. Excel (2013)
5. Kesimpulan dan Saran
Penelitian ini dilakukan untuk melihat hubungan volatilitas dengan kepemilikan institusi
asing di Indonesia pada tahun 2007 hingga 2011. Penelitian ini juga menyertakan lima variabel
kontrol kedalam model, yaitu kepemilikan institusi domestik, kepemilikan pemerintah domestik,
size, turnover dan leverage. Penelitian ini berangkat dari hipotesis bahwa kepemilikan institusi
asing diduga mempengaruhi volatilitas return saham di pasar modal negara berkembang. Dari
penelitian ini kemudian didapat kesimpulan sebagai berikut :
1) Variabel kepemilikan institusi asing (FINST) sebagai variabel independen utama
dalam penelitian ini secara parsial tidak berpengaruh signifikan terhadap variabel
volatilitas sebagai variabel dependen. Artinya keberadaan investor asing di pasar
modal Indonesia tidak memberikan dampak terhadap volatilitas return saham. Modal
47.33
48.89 49.18
48.30
46.80
2007 2008 2009 2010 2011
kepemilikan asing dalam persentase
kepemilikan asing
Analisis pengaruh…, Rakhmad Hidayat, FISIP UI, 2013
asing yang masuk ke Indonesia bersifat sebagai investasi jangka panjang dan membuat
harga saham cenderung stabil.
2) Secara bersama-sama, variabel independen dan variabel kontrol mempengaruhi secara
signifikan terhadap variabel volatilitas sebagai variabel dependen dengan tingkat
signifikansi 1%. Secara keseluruahan model yang digunakan dalam penelitian mampu
menjelaskan variabel dependen sebesar 6,666% dan selebihnya dipengaruhi oleh
variabel lain yang tidak terdapat di dalam model.
Saran
Hasil penelitian ini diharapkan mampu memberikan kontribusi untuk memperkaya
literatur yang sudah ada. Selain itu penelitian ini juga diharapkan dapat memberikan informasi
mengenai kepemilikan institusi asing di Indonesia. Namun penelitian ini masih memiliki
keterbatasan yang kedepannya diharapkan dapat menjadi bahan masukan bagi penelitian
selanjutnya.
1) Penelitian ini hanya meneliti porsi kepemilikan institusi asing di pasar modal
Indonesia selama kurun waktu relatif singkat, yaitu selama lima tahun. Hal ini
tentunya menghasilkan perilaku data yang kurang beragam dan tidak dapat dapat
menjelaskan perilaku investor asing secara keseluruhan. Oleh karena itu, untuk
penelitian selanjutnya dapat juga meneliti porsi kepemilikan individu asing dan
transaksi harian asing seperti pada beberapa penelitian lain (Wang, 2007). Selain itu
untuk penelitian selanjutnya juga dapat menambahkan rentang waktu penelitian untuk
melihat perilaku data yang lebih kompleks.
2) Penelitian ini melakukan penelitian dengan unit data time series tahunan sehingga
tidak mampu menjelaskan perilaku data secara lebih rinci. Oleh karena itu, untuk
penelitian selanjutnya dapat melakukan penelitian dengan menggunakan data time
series bulanan, mingguan atau harian agar dapat melihat perilaku volatilitas dan
transaksi institusi asing dengan lebih jelas seperti yang dilakukan oleh Wang 2007.
3) Penggunaan variabel kontrol mungkin dapat ditambahkan dengan kepemilikan
individu jika dimungkinkan untuk memperoleh datanya. Selain itu untuk variabel
kontrol juga dapat menggunakan proksi yang berbeda untuk memperoleh hasil yang
berbeda, seperti proksi size yang pada penelitian ini menggunakan market value untuk
penelitian selanjutnya mungkin dapat menggunakan market capitalization.
Analisis pengaruh…, Rakhmad Hidayat, FISIP UI, 2013
Implikasi penelitian :
1. Bagi pelaku pasar modal
Kepemilikan institusi asing tidak mempengaruhi volatilitas return saham di pasar
modal Indonesia. Kepemilikan institusi asing justru cenderung memberikan
ketenangan pada harga saham karena aliran modal asing ini tidak hanya berupa aliran
finansial namun juga alih manajemen. Hal ini kemudian membuat manajemen
perusahaan akan semakin baik dan membuat harga cnederung stabil. Oleh karena itu
hal ini mungkin dapat dilihat oleh pelaku pasar modal terutama investor lokal sebagai
bahan pertimbangan dalam melakukan investasi.
2. Bagi pemerintah dan regulator
Keberadaan modal asing di beberapa negara berkembang memang telah terbukti
banyak memberikan dampak terhadap volatilitas return saham. Namun, hal ini tidak
terlihat pada pasar modal Indonesia melalui penelitian ini. Pemerintah sebagai
regulator dapat melihat hal ini sebagai masukan dalam pengambilan keputusan untuk
merancang undang-undang mengenai investasi asing di Indonesia agar kebutuhan
investor asing tersebut dapat terakomodir dan dapat memberikan manfaat yang
maksimal terhadap pertumbuhan ekonomi Indonesia.
Analisis pengaruh…, Rakhmad Hidayat, FISIP UI, 2013
DAFTAR PUSTAKA
Agarwal, S. et al. “Why do foreign investors underperform domestic investors in trading
actifities? Evidence from Indonesia.”Journal of Financial Market (2008).
Allen, F., Qian, J., Qian, M.,.”Law, finance, and economic growth in China.”Journal of
Financial Economics 77,(2005).57–116.
Ang, Robert. Buku Pintar Pasar Modal Indonesia.Jakarta: Media Staff Indonesia. (1997).
Anoraga, Pandji dan Piji Pakarta. Pengantar Pasar Modal, EdisiRevisi, Jakarta: Rineka Cipta.
(2006).
Bekaert, G.H., Harvey, C.R. “Emerging Equity Market Volatility.” Journal of Finance
Ecenomics.22, (1997).151-186.
Boediono, Gideon. Kualitas Laba: Studi Pengaruh Mekanisme Corporate Governance dan
Dampak Manajemen Laba dengan Menggunakan Analisis Jalur. Symposium Nasional
Akuntansi VIII. AIAI, 2005.
Brooks, Chris. Introductory Ecenometrics for Finance.New York: Cambridge University Press.
(2008).
Chandra, R.“Analisis Pemilihan Saham oleh Investor Asing di Bursa Efek Indonesia.”Jurnal
Ilmu Administrasi dan Organisasi, Bisnis dan Birokasi, Mei-Agustus (2010), 101-113.
Chari, A. Ouimet, P.P., Tesar, L.L. “The Return to Developed Market Acquirers in Emerging
Markets.” Review of Financial Study 22.(2010) 1741-1770.
Chen, Z., et al.“Does foreign institutuional ownership increase return volatility? Evidence from
China.”Journal of Banking & Finance, 37,( 2013), 660-669.
Darmadji, Tjiptono dan Hendi M. Fakhrudin, Pasar Modal di Indonesia: Pendekatan Tanya
Jawab. Jakarta: Salemba Empat. (2006).
Errunza, Vihang R. “On Benefits of Tapping Foreign Portfolio Investment: an Indian
Perspective.” Economic and Political Weekly. (1986).
Firmansyah. Analisis Volatilitas harga Kopi Internasional. Jakarta. 2006.
Gitman, Lawrence J., Principle of Managerial Finance.12th Edition. Boston: Prentice hall.
(2009).
Analisis pengaruh…, Rakhmad Hidayat, FISIP UI, 2013
Harianto, Farid dan Sudomo, Siswanto. Perangkat dan teknik Analisis Investasi di Pasar Modal
Indonesia, Jakarta: PT Bursa Efek Jakarta. (1998)
Husnan, Suad. Dasar-dasar Teori Portofolio ; Edisi 2. Yogyakarta: AMP YKPN. (1994).
Leuz, C., Lins, K.V., Warnock, F.E., “Do Foreign Invest Less in Poorly Governed Firms?”
Review of Financial Study 22.(2009). 3245-3285.
Li, D. et al, “Large foreign ownership and firm level stock return volatility in emerging
market.”Journal of Financial and Quantitative Analisys, 46,(2011) 1127-1155.
Salomon, R., and Grootvelt, H. “The Equity Risk Premium: Emerging versus developed market.”
Emerging Market Review, 4.(2003).
Sartono, Agus. Manajemen Keuangan Teori dan Aplikasi. Yogyakarta: BPEF-YOGYAKARTA.
(2001).
Sembel, Roy dan Sugiharto, T. The Art of Best Win. Jakarta: PT. Elex Media Komputindo
Kompas Gramedia. (2009). Stiglitz, J.E., “Capital Market Liberalization, Economic Growth, and Instability. ”World
Development 28.(2000). 1075-1086.
Stulz, R.M., “Globalization, Corporate Finance, and The Cost of Capital.” Journal of Applied
Corporate Finance 12.(1999). 8-25.
Tapscott, Don and Williams, Antony. “Wikinomics: How mass collaboration change
everything.” Portfolio. (2006).
Tarjo. “Analisa Free Cash Flow dan Kepemilikan Manajerial terhadap Kebijakan Hutang pada
Perusahaan Mempublik di Indonesia”. Tesis S2 Program Pasca sarjana UGM,
Yogyakarta. (2002)
Thomas L. Freidman. The world is flat: A brief history of the twenty-first century, New York:
Farrar, Straus and Giroux. (2005).
Umutlu, M., Akdeniz, L., Altay-Salih, A., “The Degree of Financial Liberalization and
Aggregated Stock Return Volatility in Emerging market.”Journal of Banking and
Finance 34.(2010). 509-521.
Wang, J. “Foreign ownership and volatility dynamic of Indonesian stock.”Asia-Pacific Finance
Market, 14,(2007).201-210.
----------------- “Foreign equity trading and emerging market volatility: evidence from Indonesia
and Thailand.”Journal of Development Economic, 84, (2007) 798-811.
Analisis pengaruh…, Rakhmad Hidayat, FISIP UI, 2013