10 

BAB II

LANDASAN TEORI

2.1 Obligasi

Teori obligasi menurut Berk (2007, p212) adalah surat berharga yang dijual

oleh pemerintah atau perusahaan untuk mendapat uang dari investor dengan

kompensasi berupa bunga yang akan dibayar sesuai perjanjian awal. Obligasi

menurut Bursa Efek Indonesia (www.idx.co.id), merupakan surat utang jangka

menengah-panjang yang dapat dipindahtangankan yang berisi janji dari pihak yang

menerbitkan untuk membayar imbalan berupa bunga pada periode tertentu dan

melunasi pokok utang pada waktu yang telah ditentukan kepada pihak pembeli

obligasi tersebut.

Penelitian ini membahas tentang obligasi, maka itu penulis bermaksud untuk

memberi gambaran kepada pembaca tentang contoh fisik obligasi. Berikut adalah

contoh surat obligasi yang dikeluarkan oleh Dutch East India Company (Vereenigde

Oostindische Compagnie), dikeluarkan pada 7 November 1622 seharga 2.400 florins:

  

1 

Gambar 2.1 Obligasi Dutch East India Company

Sumber: Wikipedia.com (2011)

Berikut adalah contoh obligasi yang dikeluarkan dari jaman Belanda, dengan

nilai Een Duizend Gulden (Seribu Gulden), tertanggal Soerabaia 29 November 1939:

  

2 

Gambar 2.2 Obligasi Belanda 1

Sumber: koleksitempodoeloe.blogspot.com (2011)

Gambar 2.3 Obligasi Belanda 2

Sumber: koleksitempodoeloe.blogspot.com (2011)

Gambar 2.4 Obligasi Belanda 3

  

3 

Bond Characteristics

Issuer

Corporation

Municipal

Government

International

Priority

Junior /

Subordinated

Senior /

Unsubordinated

Redemption

Callable

Convertible

Puttable

Coupon Rate

Fixed Income

Floater

Inverse Floater

Zero Zoupon

Sumber: koleksitempodoeloe.blogspot.com (2011)

Gambar 2.5 Obligasi Belanda 4

Sumber: koleksitempodoeloe.blogspot.com (2011)

Klasifikasi dari obligasi bergantung dari penerbit, prioritas, tingkat kupon,

penebusan. Tabel berikut ini menggambarkan kategori dari karakteristik obligasi

(Investopedia.com):

Tabel 2.1 Karakteristik Obligasi

  

4 

Sumber: Investopedia.com (2011)

Obligasi mempunyai karakteristik sebagai berikut (www.idx.co.id):

1. Nilai nominal (face value) adalah nilai pokok dari suatu obligasi yang

akan diterima oleh pemegang obligasi pada saat obligasi tersebut jatuh

tempo.

2. Kupon (interest rate) adalah nilai bunga yang diterima pemegang obligasi

secara berkala (kelaziman pembayaran kupon obligasi adalah setiap 3 atau

6 bulanan). Kupon obligasi dinyatakan dalam annual persentase.

3. Jatuh tempo (maturity) adalah tanggal dimana pemegang obligasi akan

mendapatkan kembali pokok atau nilai nominal obligasi yang dimilikinya.

Periode jatuh tempo obligasi bervariasi mulai dari 365 hari sampai dengan

diatas 5 tahun. Obligasi yang akan jatuh tempo dalam waktu 1 tahun akan

lebih mudah untuk diprediksi, sehingga memiliki resiko yang lebih kecil

dibandingkan dengan obligasi yang memiliki periode jatuh tempo dalam

waktu 5 tahun. Secara umum, semakin panjang jatuh tempo suatu obligasi,

semakin tinggi kupon / bunganya.

4. Penerbit / emiten (issuer) adalah pihak yang menerbitkan obligasi.

Mengetahui dan mengenal penerbit obligasi merupakan faktor yang sangat

penting dalam melakukan investasi obligasi ritel. Mengukur resiko /

kemungkinan dari penerbit obligasi tidak dapat melakukan pembayaran

kupon dan atau pokok obligasi tepat waktu (disebut default risk) dapat

  

5 

Bunga tahunan

Harga obligasi

dilihat dari peringkat (rating) obligasi yang dikeluarkan oleh lembaga

pemeringkat, seperti PEFINDO atau Kasnic Indonesia.

Berbeda dengan harga saham yang dinyatakan dalam bentuk mata uang, harga

obligasi dinyatakan dalam persentase (%), yaitu persentase dari nilai nominal. Ada 3

kemungkinan harga pasar dari obligasi yang ditawarkan, yaitu (www.idx.co.id):

1. Par (nilai Pari): harga obligasi sama dengan nilai nominal. Misal: obligasi

dengan nilai nominal Rp 50 juta dijual pada harga 100%, maka nilai

obligasi tersebut adalah 100% x Rp 50 juta = Rp 50 juta.

2. at premium (dengan premi): harga obligasi lebih besar dari nilai nominal.

Misal: obligasi dengan nilai nominal Rp 50 juta dijual dengan harga 102%,

maka nilai obligasi adalah 102% x Rp 50 juta = Rp 51 juta.

3. at discount (dengan diskon): harga obligasi lebih kecil dari nilai nominal.

Misal: obligasi dengan nilai nominal Rp 50 juta dijual dengan harga 98%,

maka nilai dari obligasi adalah 98% x Rp 50 juta = Rp 49 juta.

Pendapatan atau imbal hasil (return) yang akan diperoleh dari investasi

obligasi dinyatakan sebagai yield, yaitu hasil yang akan diperoleh investor apabila

menempatkan dananya untuk dibelikan obligasi. Sebelum memutuskan untuk

berinvestasi obligasi, investor harus mempertimbangkan besarnya yield obligasi,

sebagai faktor pengukur tingkat pengembalian tahunan yang akan diterima. Ada 2

istilah dalam penentuan yield, yaitu current yield dan yield to maturity

(www.idx.co.id):

1. Current yield: yield yang dihitung berdasarkan jumlah kupon yang

diterima selama satu tahun terhadap harga obligasi tersebut.

  

6 

17%

98%

Rp 170.000.000

Rp 980.000.000

C + R – P

n x 100%

R + P

2

Current yield =

Contoh:

Jika obligasi PT ZZZ memberikan kupon kepada pemegangnya sebesar

17% per tahun sedangkan harga obligasi tersebut adalah 98% untuk nilai

nominal Rp 1.000.000, maka:

Current yield = atau

= 17,34%

2. Yield to maturity (YTM) adalah tingkat pengembalian atau pendapatan

yang akan diperoleh investor apabila memiliki obligasi sampai jatuh

tempo. Formula YTM yang seringkali digunakan oleh para pelaku adalah

YTM approximation atau pendekatan nilai YTM, sebagai berikut:

YTM approximation =

Keterangan:

C = Kupon

n = Periode waktu yang tersisa (tahun)

R = redemption value

P = Harga pembelian (purchase value)

  

7 

16 + 100 – 94,25

3,853 x 100%

100 + 94,25

2

Contoh: Obligasi PT YYY dibeli pada 5 september 2003 dengan harga

94,25% memiliki kupon sebesar 16% dibayar setiap 3 bulan sekali dan

jatuh tempo pada 12 Juli 2007. Berapakah besar YTM approximationnya?

C = 16%

n = 3 tahun 10 bulan 7 hari = 3,853 tahun

R = 94,25%

P = 100%

YTM approximation =

YTM approximation = 18,01%

2.2 Obligasi di Indonesia

Berdasarkan penerbit obligasi di Indonesia, dapat dikelompokan menjadi

obligasi pemerintah dan obligasi perusahaan (Menurung, 2006, p6). Obligasi

pemerintah Indonesia terdiri dari beberapa jenis, yaitu (Wikipedia.com):

1. Obligasi Rekap, diterbitkan guna suatu tujuan khusus yaitu dalam rangka

Program Rekapitalisasi Perbankan;

2. Surat Utang Negara (SUN), diterbitkan untuk membiayai defisit APBN;

3. Obligasi Ritel Indonesia (ORI), sama dengan SUN, diterbitkan untuk

membiayai defisit APBN namun dengan nilai nominal yang kecil agar

dapat dibeli secara ritel;

  

8 

4. Surat Berharga Syariah Negara atau dapat juga disebut “obligasi syariah”

atau “obligasi syukuk”, sama dengan SUN, diterbitkan untuk membiayai

defisit APBN namun berdasarkan prinsip syariah.

Jenis-jenis obligasi menurut tipenya (www.idx.co.id):

1. Dilihat dari sisi penerbit

a. Corporate bonds: obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan, baik yang

berbentuk badan usaha milik negara (BUMN), atau badan usaha

swasta.

b. Government bonds: obligasi yang diterbitkan oleh pemerintah pusat.

c. Municipal bonds: obligasi yang diterbitkan oleh pemerintah daerah

untuk membiayai proyek-proyek yang berkaitan dengan kepentingan

public (public utility).

2. Dilihat dari sistem pembayaran bunga

a. Zero-coupon bond: obligasi yang tidak melakukan pembayaran bunga

secara periodik. Namun, bunga dan pokok dibayarkan sekaligus pada

saat jatuh tempo.

b. Coupon bond: obligasi dengan kupon yang dapat diuangkan secara

periodic sesuai dengan ketentuan penerbitnya.

c. Fixed coupon bond: obligasi dengan tingkat kupon bunga yang telah

ditetapkan sebelum masa penawaran di pasar perdana dan akan

dibayarkan secara periodik.

d. Floating coupon bond: obligasi dengan tingkat kupon bunga yang

ditentukan sebelum jangka waktu tersebut, berdasarkan suatu acuan

  

9 

(benchmark) tertentu seperti average time deposit (ATD), yaitu rata-

rata tertimbang tingkat suku bunga deposito dari bank pemerintah dan

swasta.

2.3 Peringkat Obligasi

Subbab ini menjelaskan peringkat obligasi dari berbagai perusahaan

pemeringkat di Indonesia sebagai pengetahuan tambahan bagi pembaca.

Proses pemeringkat obligasi dilakukan oleh suatu lembaga peringkat (rating

agency). Lembaga pemeringkat yang ada di Indonesia adalah PT Pefindo

(Pemeringkat Efek Indonesia) yang juga bekerjasama dengan Standard & Poor’s.

Perusahaan pemeringkat obligasi memberikan hasil peringkat obligasi dalam

beberapa simbol obligasi dimana masing-masing simbol memiliki arti yang berbeda.

Hasil peringkat diperoleh dari data kualitatif maupun kuantitatif emiten obligasi

termasuk rasio-rasio keuangan emiten pada beberapa tahun sebelumnya (Nainggolan

dan Hanum, 2005). Adapun simbol peringkat PT Pefindo adalah sebagai berikut

(Ang, 1997):

Tabel 2.2 Simbol Peringkat PT Pefindo

Simbol Peringkat Kategori

Jangka Panjang Jangka Pendek

AAA A1

Investment Grade

(Layak untuk investasi)

AA A2

A A3

BBB A4

BB B Non Investment Grade

(Tidak layak untuk investasi) B

  

10 

CCC C

D D

Sumber: PT Pefindo (2011)

Definisi peringkat surat hutang PT Pemeringkat Efek Indonesia (Pefindo)

adalah sebagai berikut:

Tabel 2.3 Definisi Peringkat Obligasi Pefindo

Peringkat Definisi

AAA Merupakan sekuritas utang dengan peringkat tertinggi yang didukung

oleh kemampuan obligor yang superior relatif dibanding obligor

Indonesia lainnya untuk memenuhi kewajiban finansial jangka

panjangnya seusai dengan yang diperjanjikan.

AA Memiliki kualitas kredit sedikit dibawah peringkat tertinggi didukung

oleh kemampuan obligor yang sangat kuat untuk memenuhi kewajiban

finansial jangka panjangnya sesuai dengan yang diperjanjikan, relatif

dibanding obligor Indonesia lainnya.

A Memiliki kemampuan dukungan obligor yang kuat dibanding obligor

Indonesia lainnya untuk memenuhi kewajiban finansial jangka

panjangnya sesuai dengan yang diperjanjikan, namun cukup peka

terhadap perubahan keadaan bisnis dan perekonomian yang merugikan.

BBB Didukung oleh kemampuan obligor yang memadai relatif dibanding

sekuritas utang Indonesia lainnya untuk memenuhi kewajiban finansial

jangka panjang sesuai dengan yang diperjanjikan namun kemampuan

tersebut dapat diperlemah oleh perubahan keadaan perekonomian yang

merugikan.

BB Menunjukkan dukungan kemampuan obligor yang agak lemah relatif

dibanding sekuritas utang Indonesia lainnya untuk memenuhi kewajiban

finansial jangka panjang sesuai dengan yang diperjanjikan serta peka

terhadap keadaan bisnis, keuangan, dan perekonomian yang tidak

  

11 

menentu dan merugikan.

B Menunjukkan parameter perlindungan yang sangat lemah. Walaupun

obligor masih memiliki kemampuan untuk memenuhi kewajiban

finansial jangka panjangnya, namun adanya perubahan keadaan bisnis

dan perekonomian yang merugikan akan memperburuk kemampuan

obligor tersebut untuk memenuhi kewajiban finansialnya.

CCC Menunjukkan sekuritas utang yang tidak mampu lagi memenuhi

kewajiban finansialnya serta hanya bergantung kepada perbaikan

keadaan bisnis dan keuangan.

D Menandakan sekuritas utang yang gagal bayar atau emitennya sudah

berhenti berusaha.

Catatan: Hasil peringkat dari idAA sampai idB dapat diberi tanda tambah (+)

atau kurang (-) untuk menunjukkan perbedaan kekuatan atau relatif

kemampuannya dalam suatu kategori peringkat.

Sumber: PT Pefindo (2011)

Sebagai informasi bagi pembaca, agen pemeringkat dari obligasi atau

investasi yang populer adalah Standard & Poor’s, Moody’s, dan Fitch Rating

(Fontinelle, 2011). Berikut adalah agen pemeringkat yang populer di Indonesia:

  

12 

Gambar 2.6 Agensi Rating di Indonesia

Sumber: IDX Fact Book 2010 (2011)

Berdasarkan surat edaran yang dibuat oleh Bank Indonesia kepada seluruh

bank umum di Indonesia yaitu surat edaran nomor 7/8/DPNP tanggal 31 Maret 2005

tentang Lembaga Pemeringkat dan Peringkat yang diakui Bank Indonesia maka

ditetapkan peringkat minimum berdasarkan hasil penilaian dan pemantauan terhadap

pemenuhan kriteria penilaian yang ditetapkan sebagai berikut (Wikipedia.com):

Tabel 2.4 Peringkat Surat Berharga Dinilai Lancar

Sumber: Wikipedia.com (2011)

Tabel 2.5 Peringkat Surat Berharga Dinilai Kurang Lancar

Sumber: Wikipedia.com (2011)

  

13 

Peringkat obligasi Indonesia beserta beberapa obligasi negara lain yang dinilai

oleh S&P/Moody’s:

Tabel 2.6 Peringkat Beberapa Obligasi Pemerintah

Sumber: Wikipedia.com (2011)

Indonesia diberi nilai B+ oleh S&P dan Bb oleh Moody’s, dengan definisi

dari S&P sebagai berikut:

S&P memberikan peringkat kepada perusahaan berdasarkan skala AAA hingga D.

Peringkat tengah pada setiap tingkat diantara AA dan CCC (misalnya: BBB+, BBB,

dan BBB-) (Wikipedia.com).

Peringkat Investasi oleh S&P

AAA Perusahaan berkualitas terbaik, layak, dan stabil

AA Perusahaan berkualitas, sedikit berisiko dibanding AAA

A Situasi ekonomi dapat berpengaruh pada kondisi keuangan perusahaan

BBB Perusahaan kelas menengah, dimana saat ini dalam kondisi memuaskan

  

14 

Peringkat non-Investasi oleh S&P (dikenal juga sebagai junk bonds)

BB Kecenderungan mengalami perubahan dalam situasi ekonomi

B Diperhatikan adanya variasi situasi keuangan

CCC Saat ini goyah dan tergantung pada kondisi ekonomi yang

menguntungkan agar dapat memenuhi kewajibannya

CC Sangat goyah, obligasi yang sangat spekulatif

C Sangat goyah sekali, kemungkinan pailit atau menunggak pembayaran

tetapi tetap melanjutkan pembayaran obligasinya

CI Gagal bayar pada kewajiban pembayaran bunga yang lalu

R Berada dibawah pengawasan yang berwenang sehubungan dengan

kondisi keuangannya

SD Beberapa kewajibannya mengalami gagal bayar

D Gagal bayar dalam kewajibannya dan S&P meyakini bahwa akan terjadi

gagal bayar atas sebagian besar atau seluruh kewajibannya

NR Tidak diberikan peringkat

Moody’s akan melihat kemungkinannya dari risiko gagal bayar obligasi ini

pada saat jatuh tempo. Peringkat tersebut menggambarkan baik kemungkinan gagal

bayar maupun kemungkinan dari kerugian yang akan diderita apabila terjadi gagal

bayar (Wikipedia.com).

Peringkat Investasi oleh Moody’s

Aaa Obligasi berkualitas “terbaik” dengan risiko yang “amat kecil”

Aa1, Aa2, Aa3 Obligasi berkualitas “baik” dengan risiko yang “kecil”

A1, A2, A3 Obligasi peringkat menengah atas dengan risiko yang “kecil”

Baa1, Baa2, Baa3 Obligasi dengan risiko moderat dan oleh karenanya memiliki

karakteristik spekulatif

  

15 

Peringkat Spekulatif oleh Moody’s

Ba1, Ba2, Ba3 Obligasi dengan elemen spekulatif dan dapat berisiko

B1, B2, B3 Obligasi yang dianggap spekulatif dan dapat berisiko tinggi

Caa1, Caa2, Caa3 Obligasi yang “tidak kokoh” dan memiliki risiko yang amat

tinggi

Ca

Obligasi dengan tingkat spekulatif yang tinggi dan

kemungkinan atau amat mungkin sekali terjadi gagal bayar

namun masih ada harapan atas pengembalian bunga dan

pokok hutang

C

Obligasi dengan peringkat terendah dan biasanya gagal bayar

dengan kecil kemungkinannya atas pengembalian pokok

hutang maupun bunganya

Peringkat khusus oleh Moody’s

WR Withdrawn Rating atau menarik kembali peringkat yang diberikan

NR Not Rated atau tidak diperingkat

P Provisional atau peringkat sementara

Berikut adalah rangkuman peringkat yang dikeluarkan oleh lembaga rating

populer, berfungsi sebagai pengetahuan bagi pembaca tentang kode rating berbagai

perusahaan pemeringkat:

  

16 

Tabel 2.7 Kode Peringkat Keluaran Masing-masing Pemeringkat

Sumber: Wikipedia.com (2011)

2.4 Kriteria Penilaian rating oleh PT Pefindo

Berdasarkan informasi dari situs resmi PT Pefindo, kriteria penilaian untuk

menentukan rating di industri multifinance adalah sebagai berikut:

  

17 

A. Penilaian resiko bisnis:

- Posisi pasar (market position).

Analisa mencakup ulasan rinci pada keunggulan kompetitif perusahaan

dalam industri diukur dengan pangsa pasar, kekuatan waralaba, serta ekuitas

merek produk yang dibiayai. Untuk menentukan pangsa pasar, dipilih

berdasarkan net serviced asset, bukan dari total piutang yang dibukukan

dalam neraca, karena lebih mencerminkan posisi pasar perusahaan.

- Saluran distribusi dan kapabilitas.

Penilaian meliputi analisa komprehensif dari jangkauan jaringan perusahaan

(jumlah cabang, cabang pembantu, titik penjualan, titik lokasi pembayaran

secara menyebar untuk mendekatkan diri ke basis pelanggan yang luas),

kemampuan perusahaan untuk menjaga hubungan baik jangka panjang

dengan cabang-cabang & dealer (pencairan pinjaman sebagian besar

dihasilkan dari referensi dealer), kemampuan perusahaan untuk

mengintegrasikan sistem TI dan mengkoordinasikan pengumpulan data

diantara cabang-cabang serta kemampuan perusahaan untuk secara efisien

mempercepat proses persetujuan kredit dan pencairan pinjaman.

- Diversifikasi.

Analisa rinci mencakup pemeriksaan terhadap seberapa baik perusahaan

dalam hal diversifikasi basis pelanggan, wilayah geografis, sumber dana,

dari portofolio pembiayaan / leasing, dibiayai portofolio produk untuk

menjamin stabilitas pendapatan perusahaan, keuntungan, kualitas aset dan

arus likuiditas.

  

18 

- Kualitas bisnis.

Kajian akan mencakup latar belakang manajemen, rekam jejak, visi, dan

perencanaan strategis dalam menjalankan perusahaan (agresif vs

konservatif). Kualitas sumber daya manusia juga akan dikaji, seperti sumber

daya manusia sangat penting bagi pengembangan bisnis perusahaan dan

pertumbuhan, terutama pada lingkungan bisnis yang sangat kompetitif.

B. Penilaian resiko keuangan:

- Permodalan.

Analisa termasuk pemeriksaan hati-hati pada besar kecilnya modal

perusahaan dan komposisinya (ekuitas, revaluasi aset, laba yang belum

direalisasi, laba ditahan, dan jenis-jenis kuasi-reorganisasi), persyaratan

permodalan perusahaan sehubungan dengan Departemen Keuangan

(maksimum rasio hutang / ekuitas 10x), rasio pembayaran deviden, dll.

- Kualitas Aktiva.

Analisa intensif mencakup ulasan pada piutang bermasalah perusahaan

dikelompokkan menurut kategori (1-30 hari, 31-60 hari, dll) dan portofolio

kredit (leasing, anjak piutang, pembiayaan, dan sebagainya), portofolio

produk yang dibiayai perusahaan, dll.

- Profitabilitas.

Terutama analisa meliputi kajian dari perusahaan dan marjin pendapatan

bunga bersih, kemampuan perusahaan untuk menghasilkan pendapatan non-

bunga, perusahaan kualitas pendapatan, kemampuan untuk menentukan

  

19 

harga resiko ke dalam berbagai produk, keuntungan operasional dan

pendapatan bersih.

- Manajemen asset dan kewajiban.

Kajian meliputi penilaian kesepadanan komposisi pendanaan vs pinjaman

perusahaan, tipe pendanaan vs profil perkreditan, dan filosofi manajemen

dan strategi terhadap likuiditas dan dalam memperkecil resiko keuangan.

- Fleksibilitas keuangan.

Analisa meliputi penilaian terhadap kemampuan perusahaan untuk

mengakses berbagai sumber pendanaan dari pemegang saham, publik, atau

sumber-sumber swasta lainnya untuk membiayai bisnis pembiayaan dalam

kondisi normal maupun dalam kondisi tertekan, kemampuan perusahaan

untuk mendapatkan pembiayaan bersama, dan penyaluran skema dari sektor

perbankan karena nilai waralabanya serta kemungkinan dukungan dari

pemegang saham pendiri atau swasta.

2.5 Resiko Dalam Obligasi

Menurut Frank J Fabozzi dalam bukunya, Bond Market, Analysis and

Strategies 7th ed (2010, p7-10), resiko dari obligasi adalah: (1) interest-rate risk, (2)

reinvestment risk, (3) call risk, (4) credit risk, (5) inflation risk, (6) exchange-rate

risk, (7) liquidity risk, (8) volatility risk, (9) risk risk.

Resiko yang paling relevan dengan penelitian ini adalah interest-rate risk,

dimana durasi berkaitan dengan perubahan suku bunga. Pengertian Interest-rate risk

  

20 

then Market value = Par value

then Required rate > Coupon rate Market value < Par value

Required rate = Coupon rate

(Manurung, 2006, p7) adalah risiko utama yang dihadapi investor, karena kenaikan

tingkat bunga akan menurunkan harga obligasi dan tingkat bunga menurun

menaikkan harga obligasi. Jika investor menjual obligasi sebelum tanggal jatuh

tempo, kenaikan dari suku bunga merupakan kehilangan dari modal, yang berarti

menjual obligasi dibawah harga beli. Risiko ini juga sering disebut dengan interest-

rate risk atau market risk (Fabozzi, 2010, p7).

2.6 Penilaian Obligasi: 5 Hubungan Penting

Menurut Keown (2005, p240-244), penilaian dasar untuk menghitung nilai

obligasi adalah (1) Jumlah pembayaran bunga, (2) Nilai Jatuh Tempo (par value), (3)

Jangka waktu jatuh tempo, (4) Tingkat pengembalian yang diharapkan. Tapi ada 5

hubungan situasi yang akan berdampak pada obligasi:

1. Nilai obligasi berbanding terbalik dengan perubahan tingkat pengembalian

yang diharapkan. Artinya, jika suku bunga naik (turun), nilai obligasi akan

turun (naik).

2. Nilai pasar obligasi akan dibawah dari nilai pokok jika tingkat

pengembalian yang diharapkan diatas dari bunga kupon. Sebaliknya, nilai

pasar akan berada diatas jika tingkat pengembalian yang diharapkan

dibawah bunga kupon.

Nilai jual dibawah nilai pokok, disebut discount bond

  

21 

then Required rate < Coupon rate Market value > Par value

3. Dengan pendekatan tanggal jatuh tempo, nilai pasar akan mendekati harga

nilai pokoknya.

4. Obligasi jangka panjang mempunyai risiko suku bunga yang lebih besar

dari obligasi jangka pendek.

5. Sensitivitas dari nilai obligasi terhadap perubahan tingkat suku bunga

bergantung tidak hanya dari jangka waktu jatuh tempo, tapi juga dari pola

arus kas obligasi. Metode untuk menghitung sensitivitas harga terhadap

perubahan suku bunga adalah dengan duration. Semakin besar persentase

perubahan harga obligasi terhadap perubahan tingkat suku bunga, maka

semakin besar pula duration-nya.

2.7 Durasi Macaulay

Teori Macaulay dalam jurnal oleh Harry Zheng (2007, p179) menyebutkan

bahwa “Macaulay Duration is a well-known and widely used interest rate risk.” Teori

Macaulay adalah teori yang dipakai paling ideal untuk mengukur resiko dari suku

bunga. “We show that the Macaulay duration provides the best one-number

sensitivity information for non-parallel interest rate changes and that a Macaulay

duration matched portfolio is least vulnerable to the downside risk caused by non-

parallel rate changes under some verifiable conditions.” Teori ini bisa memberikan

Nilai jual diatas nilai pokok, disebut premium bond

  

22 

1C + 2C + … + nC + nM

(1+y) (1+y)2 (1+y)n (1+y)n

P

informasi sensitivitas yang paling baik tentang perubahan tingkat suku bunga non-

paralel dan hasilnya mempunyai tingkat kerentanan yang kecil.

Ditekankan oleh Fabozzi (2010, p82) bahwa duration bukanlah alat ukur

waktu, melainkan adalah mengira-ngirakan perubahan persentase dalam harga

terhadap perubahan suku bunga. Cara singkat untuk mengingat tentang teori duration

adalah persentase perubahan harga terhadap 100 basis poin dari perubahan suku

bunga. Contohnya apabila ada obligasi berdurasi 40, bukan berarti bahwa jangka

waktu temponya 40 tahun. Melainkan, perubahan 100 basis poin pada suku bunga,

maka harga obligasi akan berubah sebesar 40%.

Rumusan Matematik dari durasi Macaulay adalah seperti berikut (Manurung,

2007, p25):

Durasi Macaulay =

Dimana:

C = kupon obligasi

y = hasil (yield) dari obligasi

M = nilai obligasi pada jatuh tempo

P = harga obligasi

N = jangka waktu tempo

Durasi Macaulay ini selalu lebih kecil dari jangka waktu jatuh temponya (n). Untuk

obligasi kupon nol (zero coupon bond), durasi Macaulaynya sama dengan jangka

waktu jatuh temponya.

  

23 

Durasi Macaulay

(1+y)

Durasi dalam m periode per tahun

m

Sedangkan durasi Modifikasi dihitung sebagai berikut (Manurung, 2007, p26):

Durasi Modifikasi =

Durasi dalam tahun =

Hasil diatas memperlihatkan bahwa durasi modifikasi selalu lebih kecil dari

durasi Macaulay. Durasi obligasi mempunyai hubungan terbalik dengan kuponnya

yang berarti, semakin tinggi kupon rata-rata maka semakin rendah durasinya

mengikuti diminishing return yang stabil. Perubahan dalam kupon akan memengaruhi

durasi obligasi, dan obligasi yang mempunyai durasi panjang lebih sensitif dari

obligasi jatuh temponya pendek terhadap berbagai macam tingkat kupon.

Hubungan durasi dan kupon dijelaskan dalam Gambar 2.1, kupon semakin

besar maka durasi semakin kecil dan sebaliknya. Pemahaman ini memberikan

bantuan kepada investor untuk melakukan investasi pada obligasi (Manurung, 2007,

p27).

  

24 

Durasi

Kupon

Gambar 2.8 Hubungan Durasi dan Kupon

Sumber: Manurung (2007)

Contoh:

Obligasi PT XXX lima tahun dengan kupon tetap 17% p.a. yang dibayarkan sekali

dalam triwulan dan investor mengharapkan yield sebesar 17,5%. Hitunglah durasi

Macaulay dan Modifikasi!

Periode Arus Kas Nilai Sekarang PV * CF t * PVCF (t) (CF) (PV) 1 42.5 0.95812 40.72 40.72 2 42.5 0.91788 39.01 78.02 3 42.5 0.87953 37.38 112.14 4 42.5 0.84259 35.81 143.24 5 42.5 0.80729 34.31 171.55 6 42.5 0.77341 32.87 197.22 7 42.5 0.74094 31.49 220.43 8 42.5 0.73341 31.17 249.36 9 42.5 0.68024 28.91 260.19 10 42.5 0.65153 27.69 276.90 11 42.5 0.62447 26.54 291.94 12 42.5 0.59812 25.42 305.04

  

25 

Dollar durasi (nilai) = - durasi modifikasi * P

(∆P/P) = - durasi modifikasi * ∆y * 100

13 42.5 0.57318 24.36 316.68 14 42.5 0.54918 23.34 326.76 15 42.5 0.52612 22.36 335.40 16 42.5 0.50400 21.42 342.72 17 42.5 0.48282 20.52 348.84 18 42.5 0.46259 19.66 353.88 19 42.5 0.44329 18.84 357.96 20 1,042.50 0.42469 442.74 8,854.80

TOTAL 984.56 13,583.79

Durasi Macaulay (dalam triwulanan) = 13.583,79 / 984,56 = 13,80

Durasi Macaulay (dalam tahunan) = 13,80 / 4 = 3,45

Durasi Modifikasi = 3,45 / (1+0,175/4) = 3,31

Berdasarkan perhitungan diatas maka durasi Macaulay sebesar 3,45 dan

durasi modifikasi sebesar 3,31. Selanjutnya bila ingin mengetahui nilai durasi sebagai

berikut (Manurung, 2007, p28):

Bila harga obligasi 97,7 maka nilai durasi yaitu 3,31 x 97,7 = Rp 323,387.

Selanjutnya, untuk menghitung persentase perubahan harga yang diakibatkan

perubahan yield sebagai berikut (Manurung, 2007, p29):

Sesuai dengan contoh diatas dimana yield meningkat dari 17,5% menjadi 17,6%

maka persentase perubahan harga sebesar: (∆P/P) = -3,31*0,001*100 = -0,331%.

Angka ini menyatakan bahwa bila yield meningkat 0,1% maka terjadi penurunan

harta sebesar 0,331%.

  

26 

Pt - Pn

2 * P0 * ∆y

Perhitungan durasi dengan menggunakan Effective Duration adalah sebagai

berikut (Manurung, 2007, p29):

Durasi =

Dimana:

Pt = harga obligasi jika yield turun sebesar ∆y

Pn = harga obligasi jika yield naik sebesar ∆y

P0 = harga awal obligasi

∆y = perubahan yield dalam desimal

Misalkan, sebuah obligasi 20 tahun, kupon 9%, dijual seharga 134,6722 dan yield

6%. Jika yield turun 20 bps harga meningkat menjadi 137,5888 dan jika yield naik

sebesar 20 bps harganya turun menjadi 131,8439. Durasi dari obligasi ini dapat

dihitung dengan persamaan, yaitu:

Durasi = (137,5888-131,8439) / (2*134,6722*0,002) = 10,66.

Artinya, perubahan harga 10,66% untuk perubahan yield 100 bps.

2.8 Penelitian Empiris Terdahulu

Dalam subbab ini akan dibahas penelitian-penelitian yang penulis dapatkan

untuk menopang landasan diadakannya penelitian sekarang ini.

2.8.1 Effective Duration

Dalam penelitian oleh S. Sarkar, G. Hong (Journal of Banking &

Finance 28, 2004, p499-521) telah diperkirakan durasi Efektif dari obligasi

  

27 

= B0 + B1 (∆y) + B2 (∆y)2 + є

jangka panjang pada perusahaan di Amerika Serikat, dilihat dari harga

obligasi pada data bulanan dan suku bunga jangka panjang. Analisa Time

series regression digunakan untuk menghitung durasi efektifnya (antara non-

callable dan callable), berdasarkan perubahan harga terhadap perubahan

tingkat suku bunga. Penelitian mereka juga memasukan a squared term untuk

menangkap efek lainnya (terkait dengan convexity, misalnya). Rumus dari

regresi tersebut adalah:

∆P

P

Dimana P adalah harga obligasi, y adalah suku bunga, (∆P, ∆y) adalah

peningkatan per bulan (karena penelitian ini menggunakan data per bulan). є

adalah koefisien eror, dan (B1, B2) adalah koefisien regresi. Efektif durasi

obligasi diperlihatkan oleh –B1.

Hopewell dan Kauffman (1973) menunjukkan kegunaan durasi juga

dapat digunakan untuk menjelaskan perilaku harga surat utang (debt

securities). Andrew Jeffrey (2000) menemukan bahwa durasi merupakan

waktu jatuh tempo yang terbentuk dari kombinasi cashflow sampai jatuh

tempo. Abdul Hamid, dkk (2006) memperkuat penelitian ini dengan setuju

bahwa durasi dan convexity bisa digunakan untuk mengukur sensitivitas harga

obligasi korporasi Indonesia terhadap perubahan tingkat suku bunga. Manfred

F (2001) memberikan kesimpulan bahwa kombinasi antara durasi dan

convexity merupakan dua model populer yang dapat digunakan dalam risk

management.

  

28 

2.8.2 Analisis Durasi Terhadap Perubahan Harga

Penelitian yang dilakukan oleh Hadri Kusuma dan Asrori (2005)

menyimpulkan bahwa durasi dan konveksitas secara signifikan tidak berpengaruh

positif terhadap sensitivitas harga obligasi di Indonesia. Metode yang digunakan

adalah menghitung durasi yang merupakan pengukuran untuk menggabungkan jatuh

tempo dan kupon. Metode kedua adalah dengan menghitung konveksitas, untuk

menghitung hubungan harga obligasi dengan hasil hingga jatuh tempo (yield to

maturity). Sampel penelitian adalah obligasi pemerintah dan korporat yang

diperdagangkan di Bursa Efek Surabaya (BES) dengan rating yang sama yaitu idA.

Melihat faktor lain juga adalah dari suku bunga deposito bank pemerintah maupun

swasta yang dimuat pada surat kabar Harian Bisnis Indonesia.

Penelitian berikutnya adalah oleh Rezki Adhitia (2009) yang membuat

kesimpulan bahwa kurang bukti yang menunjukkan durasi obligasi korporat lebih

besar daripada obligasi pemerintah. Implikasinya adalah tidak ada perbedaan antara

kedua obligasi tersebut dari segi suku bunga (interest rate risk). Sampel penelitian

adalah data histori harga mingguan dari January 2006 sampai Desember 2008.

2.9 Hipotesis

Hipotesa peneliti dalam penelitian ini adalah ada hubungan yang positif dan

kuat antara durasi obligasi industri multifinance Indonesia di tahun 2001 terhadap

perubahan harga. Berikut adalah kalimat hipotesisnya:

  

29 

Ho diterima: Ada hubungan yang positif dan kuat antara durasi dengan ∆harga

(mod duration ≥ 0,05)

Ho ditolak: Tidak ada hubungan yang positif dan kuat antara durasi dengan

∆harga (mod duration < 0,05)

Menurut Dr. Hj. Dewi L. Badriah, M.Kes. dalam jurnalnya yang berjudul

“Studi Kepustakaan / Menyusun Kerangka Teoritis, Hipotesis Penelitian, dan Jenis

Penelitian” (2005, p4), menyusun landasan teori juga merupakan langkah penting

untuk membangun suatu hipotesis. Landasan teori juga dipilih haruslah sesuai dengan

ruang lingkup permasalahan yang akan menjadi suatu asumsi dasar peneliti dan

sangat berguna pada saat menentukan suatu hipotesis penelitian.

Peneliti harus selalu bersikap terbuka terhadap fakta dan kesimpulan terdahulu

baik yang memperkuat maupun yang bertentangan dengan prediksinya. Jadi, dalam

hal ini telaah teoritik dan temuan penelitian yang relevan berfungsi menjelaskan

permasalahan dan menegakkan prediksi akan jawaban terhadap pertanyaan-

pertanyaan penelitian.

Kesimpulan yang diambil adalah hipotesis penelitian dapat dirumuskan

melalui jalur:

1. Membaca dan menelaah ulang (review) teori dan konsep-konsep yang

membahwa variable-variabel penelitian dan hubungannya dengan proses

berpikir deduktif.

2. Membaca dan menelaah ulang (review) temuan-temuan penelitian

terdahulu yang relevan dengan permasalahan penelitian lewat berpikir

induktif.

  

30 

Menurut Ghozali (2007, p84), hipotesis merupakan jawaban sementara

terhadap masalah penelitian yang kebenarannya harus diuji secara empiris. Hipotesis

menyatakan hubungan apa yang kita cari atau ingin kita pelajari. Hipotesis adalah

keterangan sementara dari hubungan fenomena-fenomena yang kompleks. Oleh

karena itu, perumusan hipotesis menjadi sangat penting dalam sebuah penelitian.

Menurut Ghozali (2007, p84), ada dua jenis hipotesis yang digunakan dalam

penelitian, antara lain:

1. Hipotesis kerja atau alternative (H1)

Hipotesis kerja menyatakan adanya hubungan antara variabel X dan Y,

atau adanya perbedaan antara dua kelompok.

2. Hipotesis nol atau null hypotheses (H0)

Hipotesis ini menyatakan tidak ada perbedaan antara dua variabel, atau

tidak adanya pengaruh antara variabel X terhadap variabel Y.

2.9.1 Teknik Pengujian Hipotesis

Metode yang digunakan dalam menganalisis data yang telah diperoleh

adalah analisis kuantitatif. Teknik pengujian hipotesis yang digunakan dalam

penelitian ini adalah sebagai berikut:

- Model Regresi

Untuk menguji hipotesis digunakan alat uji analisa regresi linier

berganda dengan model interaksi metode least squares. Selanjutnya

perlu diperhatikan nilai dari probabilitas dari setiap variabel

  

31 

independen untuk mengetahui apabila semua variabel independen

yang dimasukkan ke dalam model mempunyai pengaruh signifikan

secara parsial terhadap variabel dependen. Dasar pengambilan

keputusannya adalah jika probabilitas > 0,05 maka H0 ditolak, jika

probabilitas < 0,05 maka H0 diterima.