1

ARUS KAS DAN

RESIKO PROYEK Pert.17-18

Matakuliah : F0274 – Manajemen Keuangan Perusahaan

Tahun : Sept 2006

2

Estimasi Arus KasArus Kas adalah kas bersih yang keluar dan masuk ke dalamsuatu perusahaan. Arus kas berbeda dari laba akuntansi. Identifikasi Arus Kas Yang RelevanAdalah arus kas tertentu yang harus dipertimbangkan dalammengambil keputusan sehubungan dengan penganggaranbarang modal. Arus kas vs Laba AkuntansiDalam analisa penganggaran barang modal, yang digunakanadalah arus kas tahunan, dan bukan laba akuntansi (laba atasmodal yang yang ditanamkan). Penyusutan merupakan pemulihansebagian modal yang ditanamkan, sehingga :  NCF = EAT + Depreciarionatau Laba atas modal + Pemulihan modal Arus kas Inkremental (Incremental Cash Flow)Adalah arus kas bersih yang dihasilkan langsung oleh suatuproyek investasi.

3

Empat masalah dalam menentukan arus kas inkremental.1. Biaya terpendam (Sunk Cost)

Adalah pengeluaran tunai yang telah dilakukan dan tidak dapat ditutup dengan disetujui atau tidaknya proyek Sunk Cost tidak dimasukkan dalam aliran kas dari proyek.

2. Biaya opportunities / kesempatan (Opportunity cost)Adalah hasil terbaik dari alternatif penggunaan aktiva, yaitu hasil terbaik yang tidak akan diperoleh jika dana yang ada diinvestasikan pada proyek tertentu. Biaya kesempatan harus dimasukkan sebagai tambahan aliran kas keluar pada saat menentukan aliran kas keluar pada proyek yang diusulkan.

3. Biaya eksternalitasAdalah suatu pengaruh suatu proyek terhadap arus kas pada bagian lain perusahaan tersebut.

4. Biaya pengiriman dan pemasanganAdalah perusahaan membeli suatu aktiva perusahaan tersebut harus menanggung biaya pengiriman dan pemasangan (installation cost) dari aktiva yang dibeli.

4

Evaluasi Proyek Capital Budgeting. Proyek Perluasan

Adalah proyek yang dimaksudkan untuk meningkatkan penjualan.

Analisa Arus Kas proyek perluasan1. Ikhtisar pengeluaran investasi yang diperlukan untuk proyek.2. Analisis arus kas setelah produksi dimulai.3. Mengambil keputusan .

Tiga Resiko Proyek yang saling berbeda1. Resiko berdikari (Stand Alone Risk = SAR)

Adalah resiko khusus dari suatu proyek (aktiva) tanpa dikaitkan sama sekali dengan proyek aktiva lain yang mungkin dimiliki. Resiko ini diukur dari variabilitas tingkat pengembalian yang diharapkan atas aktiva/proyek tersebut.

Perubahan Modal Kerja Bersih (Change in net working capital)adalah kenaikan aktiva lancar yang diakibatkan oleh proyek baru dikurangi dengan kenaikan kewajiban lancar yang terjadi secara spontan.

btkRFkMkRFkS Analisis SensitivasAdalah suatu teknik untuk menganalisa resiko dengan mengubah ubah variabel-variabel kunci dan mengamati pengaruhnya terhadap NPV dan tingkat pengembalian (laba). Jadi analisa sensivitas dapat memberikan wawasan yang lebih mendalam dan bermanfaat atas tingkat resiko proyek. Analisis sensivitas termasuk Stand Alone Risk.

3. Resiko pasar atau beta (Market or Beta risk) Adalah bagian resiko proyek yang tidak dapat dieliminasi melalui diversifikasi. Resiko ini diukur dengan koefisien beta proyek. Analisa resiko beta (pasar) dapat diukur dengan menggunakan CAPM dan SML yang menyatakan hubungannya dengan resiko.

2. Resiko di dalam perusahaan (Within firm risk atau corporate risk). Adalah resiko diukur tanpa mempertimbangkan diversifikasi portofolio dari pemegang saham. Resiko ini diukur dari variabilitas laba perusahaan yang diabaikan oleh suatu proyek tertentu.

6

Analisis ini dimulai dengan memprediksi nilai-nilai yang dipakai untuk menghitung NPV seperti unit penjualan, harga jual, biaya variable dan biaya modal. Kemudian terjadi “ What if” , bagaimana NPV jika biaya naik atau turun 10% atau 20%

Contoh :Proyek Cash inflow dengan estimate life 15 tahun dan discount factor 10%.Keterangan Proyek A ($000) B($000) Initial outlays 20.000 20.000Estimasi NCF - Pesimis (3.000) 0 - Dasar/normal 4.000 4.000 - Optimis 5.000 8.000 Range 2.000 8.000

Dengan range cash flow proyek A dan B, resiko proyek A lebih kecil dari proyek B, karena range hanya sebesar $2.000 atau $ 5.000-$ 3.000 dibanding proyek B =$ 8.000 atau $ 8.000- 0 .

7

Dicari NPV dengan “Dasar/normal atau paling memungkinkan” .NPVproyek A cash flow Pesimis.NPV = PV cash flow – PV investasi.

= (CF x PVIFA10%,15) - $ 20.000= (3.000 x 7,606) - $ 20.000= $ 2.818

NPV proyek B cash flow pesimisNPV = PV cash flow – PV investasi

= (CF x PVIFA10%, 15) - $ 20.000= (0 x 7,606) - $ 20.000= ($ 20.000)

NPV Normal = (4.000 x 7,606) - 20.000 = $ 10.424

NPV Optimis proyek A = (5.000 x 7,606) - 20.000 = $ 18.030

NPV Optimis proyek B = 8.000 x 7,606 = $ 40.848

8

NPV masing-masing proyek pada “Dasar-normal-atau memungkinkan”

Kemungkinan NPV NPVCash flow Proyek A Proyek BPesimis 2.818 (20.000)Normal 10.424 10.424Optimis 18.030 40.848 Range 15.212 60.848 Dalam sentivity analysis ini bahwa NPV A $ 15.212 dan B $ 60.848, maka resiko proyek B lebih besar dari proyek A.

9

Contoh lainnya yang lebih jelas:Misalkan suatu perusahaan menerima proposal investasi $ 2juta dengan umur 4 tahun tanpa nilai residu. Net Cash Flow tahunan adalah berikut ini:

Income Net Cash Statement Flow

Sales ( 2.000u X $ 3,5) 7.000 7.000 Variable cost 30% 2.100 2.100 Fixed cost 1.600 1.600 Depresiasi 500 -- EBT 2.800 Tax 40% 1.120 1.120 EAT 1.680 Net Cash Flow 2.180 2.180

10

Diasumsikan tingkat keuntungan yang diharapkan(expected rate of return) 10%, maka

NPV = -2.000 + 2.180 + 2.180 + 2.180 + 2.180

(1,1)^1 (1,1)^2 (1,1)^3 (1,1)^4 = -2.000 + 2.180 + 2.180 + 2.180 + 2.180

1,1 1,21 1,331 1,464 = -2.000 + 1.981,818 + 1.801,653 + 1.637,866 + 1.489,071 = -2.000 + 6.910,408 = 4.910,408

11

Proyek ini diterima. Bagaimana resikonya? Jika variabel-variabel yang digunakan mengalami perubahan, maka akibatnya perubahan terjadi kepada NPV. karena kenaikan/penurunan penjualan, harga per unit berubah, dan biaya-biaya juga berubah. Perubahan ini mengakibatkan “sensitivas” bagi perusahaan.Umumnya manajemen dihadapkan kepada pesimis, normal (diharapkan) dan optimis, yang dapat digambarkan berikut ini:

Parameter Pesimis Normal Optimis Unit terjual 1.900 2.000 2.100 Harga/unit/$ $ 3,40 $ 3,50 $ 3,60 Variable cost 30% …> dari…..> sales Fixed cost $ 1.650 1.600 1.550 Investasi awal $ 2.200 2.000 1.800 Kalau perusahaan berpendapat kepada pemikiran pesimis maka NCF dan NPV dapat dicari.

12

NPV = -2.200 + 1.883 + 1.883 + 1.883 + 1.883 (1,1)^1 (1,1)^2 (1,1)^3 (1,1)^4 = -2.200 + 1.883 + 1.883 + 1.883 + 1.883

1,1 1,21 1,331 1,464 = -2.200 + 1.711,818 + 1.556,198 + 1.414.726 + 1.286,202 = -2.200 + 5.968,944 = 3768,944

Income statement NCFSales(1900u x $3,4) 6.460 6.460V.Cost(30% x $6.460) 1.938 1.938Fixed cost 1.650 1.650Depresiasi($2.200/4thn) 550EBT 2.322Tax(40% x $2.455) 989 989 EAT 1.393 NCF 1.883 1.883

13

Dengan adanya perubahan variabilitas dari normal ke pesimis, maka NPV berubah secara drastis sebesar $ 4.910,408 - $ 3768,944 = $ 1141,464, hal ini merupakan “sensitive” untuk penurunan NPV tersebut.

Jika biaya variable meleset sedikit dari prediksi, akibatnya NPV turun drastis. Jadi setiap perubahan dalam variabal-variabel yag terjadi pada perusahaan mengalami “sensitivitas”. Kalau dicari untuk terbaik optimis maka NPV hasilnya.

14

* Analisis Skenario (Scenario analysis)Adalah tehnik untuk menganalisa resiko dengan membandingkan situasi yang paling memungkinkan atas skenario dasar (semacam situasi normal) dengan keadaan yang “baik” dan “buruk”.Atau disebut juga suatu tehnik analisis resiko yang mempertimbangkan baik sensitivas NPV terhadap perubahan variabel-variabel kunci maupun rentangan (range) dari nilai-nilai variabel yang sangat menguntungkan. Dalam analisis skenario probabilitas karena rantangan nilai yang paling memungkiankan bagi variable-variabel tercermin dalam distribusi probabilitas.

Analisis Skenario dan NPV yang diharapkanContoh:Hasil analisis skenario sangat berguna untuk menentukan NPV yang diharapkan, deviasi standar dari NPV, dan koefisien varians (CV). Untuk mengestimasi ketiga skenario tersebut dinyatakan p1 (probabilitas).

15

NPVΕNPV σ

NPVCVvarians Koefisien

n

1i

2diharapkan NPV yangNPViP1σNPV standar Deviasi

n

1i tNPVP1diharapkan NPV yg

Kita pergunakan data dari analisis sensivitas dan diadakan probabilitas untuk parameter terburuk/pesimis, normal (nilai dasar) dan terbaik/optimis. Analisis skenario dapat dihitung seperti

Skenario Probabiltas Sales/U Price/$ NPV/$ Terburuk 25% 1.900 3,4 3.768,944Normal 50% 2.000 3,5 4.910,408Terbaik 25% 2.100 3,6 5.887,036

16

kecil. relativeatau signifikanak proyek tid resiko bahwan menunjukka ini Hal

16,0178.1

188

81.796 2.888 -43.681 -

}1.178))^2)-1.750 (0,25( 1,178))^2- (0,5(1.102 1.179))^2- {(0,25(761

$1.178

)0,25(1.750 0,5(1.102) 0,25(761)

NPVΕ

NPV σ

188

n

1i

2diharapkan NPV yangNPViP1

n

1it

NPVP1

NPVCVvarians Koefisien *

σNPVstandar Deviasi *

diharapkan ygNPV *

17

Tiga jenis analisis skenario1. Skenario terburuk (Worst case scenario)

Adalah keadaan dimana untuk semua variabel masukan diberikan nilai terburuk berdasarkan perkiraan yang wajar.

2. Skenario terbaik (Best case scenario)Adalah keadaan dimana untuk semua variabel masukan diberikan nilai terbaik berdasarkan perkiraan yang wajar.

3. Skenario dasar (Base scenario) Adalah keadaan dimana untuk semua variabel diberikan nilai yang paling menguntungkan.

Analisis Simulasi (Monte Carlo)

18

Analisis Proyek–Proyek dengan umur berbedaJika suatu proyek mandiri, umur proyek tidak penting, tetapi jika proyek itu umurnya dan aliran kas masuk tidak sama dan saling bersaing meniadakan maka untuk menghitung NPV, maka proyek tersebut diulang hingga mempunyai masa akhir yang sama (asumsi proyek tidak unik).

Pendekatan untuk mengevaluasi proyek yang umurnya tidak sama dapat juga dilakukan dengan “Annualized NPV Approach = ANPV)” yaitu suatu tehnik pendekatan untuk perhitungan NPV sekarang tahunan untuk dua atau lebih proyek yang bersaing menyediakan, ANPA sama dengan EAS = Equivalent Annual Series (seri anuitas seragam).

nk,PVIFA

NPVxEASAVPVA

19

Contoh :PT Mulia Tio mempunyai dua proyek yaitu proyek A dengan nilai investasi $ 130.000 dan proyek B dengan nilai investasi & 150.000. Biaya modal ditetapkan 10%.Aliran Kas Masuk dan umur proyek adalah sbb:

_____________________________________________________________  Aliran Kas Masuk (Net Cash In Flow) Tahun ---------------------------------------------------------------- Proyek A Proyek B _____________________________________________________________ 1 $ 64.000 $ 80.000 2 66.000 60.000 3 76.000 50.000 4 --- 40.000 5 --- 30.000 6 --- 20.000

20

PV Proyek A (dicari dengan df/biaya modal 10%) = $ 39.768PV proyek B = $ 67.060 Bila tidak memperhatikan umur dari kedua proyek tersebut, maka yang lebih baik dan menarik adalah proyek B.Tetapi kedua proyek ini berbeda umur maka dicari Annualized NPV :

Langkah 1: PV proyek A = $ 39.768, poryek B = $ 67.060, disini Tidak diperhatikan faktur umur proyek tersebut.

Langkah 2 : ANPV Proyek A = NPV/ PFIFA (10%) ,3 thn = $ 39.768/ 2,487 = $ 15.990 ANPV Proyek B = $ 67.060 / 4,355 = $ 15.398 Langkah 3: Dengan memperhatikan perhitungan pada langkah kedua maka proyek A lebih menarik daripada proyek B. Proyek A dan B adalah proyek bersaing meniadakan satu sama lain, sehingga proyek B direkomendasikan untuk dilaksanakan dari metode proyek-proyek umur berbeda.

21

Capital Asset Pricing Model ( CAPM)Seperti dibahas pada pertemuan sebelumnya maka CAPM dalam pertemuan ini dibahas lebih lanjut. CAPM dirumuskan oleh dua orang yang bekerja secara independen yaitu William Sharpe (1964) dan John Lintner (1965). William Sharpe mendapat “ hadiah Nobel” untuk jasanya tahun 1990.

> Short SalesDalam asumsi CAPM perlu mendapat perhatian adalah “ short sales yaitu penjualan asset yang dipinjam. “Short sales” dilakukan jika perusahaan mengantisipasi penurunan harga. Contohnya: harga saham saat ini $1.000/lbr, kemudian diantisipasi penurunan harga. Saat ini, perusahaan mempunyai saham tsb. Kita dapat meminjam saham tersebut (dari broker/makelar kita), kemudian kita jual. Perusahaan menerima uang $1.000. Seminggu kemudian, harga saham benar-benar turun menjadi $ 900/share. Dan perusahaan mengembalikan saham yang sudah dijual . Dan perusahaan membeli saham tsb.dari pasar dengan harga $ 900 yang berarti ada kas keluar $ 900.Keuntungan bersih diperoleh perusahaan adalah $ 100. Jika harga terus naik, berarti perusahaan akan menderita resiko kerugian yang semakin besar.

22

Mengukur resiko adalah merupakan yang tidak mudah, karena banyak faktor yang diperhatikan. Salah satu model yang banyak digunakan adalah CAPM. CAPM Adalah model yang didasarkan pada dalil bahwa tingkat pengembalian yang disyaratkan atas setiap saham atau sekuritas sama dengan tingkat pengembalian bebas resiko ditambah dengan premi resiko sekuritas yang bersangkutan, di mana resiko yang dimaksud di sini mercerminkan adanya diversifikasi. CAPM menentukan tingkat keuntungan minimum yang disyaratkan atau minimum required rate of return dari investasi asset yang berisiko dan trade off resiko. CAPM menjelaskan keseimbangan antara tingkat resiko yang sistematis dan tingkat keuntungan yang diisyaratkan sekuritas portfolio. Konsep CAPM berdasarkan pada asumsi pasar modal adalah efisien dan semua aset dapat dibagi-bagi secara sempurna (perfectly divisible) dan likuid diperjual belikan setiap asset. Artinya para investor dapat melakukan diversifikasii hingga satuan terkecil dan dapat melakukan jual beli sekuritas setiap saat. Hal ini telah dibahas sebelumnya.

23

Hubungan antara risiko dengan tingkat pengembalian yang berhubungan dengan CAPM, Market Risk Premium (MRP atau RPM) dan Security Market Line (SML). Market Risk Premium Adalah tambahan pengembalian di atas tingkat pengembalian yang bebas resiko sebagai kompensasi bagi investor karena menanggung tingkat resiko rata-rata.  Security Market Line (SML)Adalah garis yang memperlihatkan hubungan diantara risiko, tang diukur dengan beta dan tingkat pengembalian yang disyaratkan dari masing-masing saham.

Contoh:Spencer Coy menghendaki saham rata-rata menghasilkan tingkat pengembalian yang disyaratkan sebesar 13%. Tingkat pengembalian bebas risiko (kRF) sebesar 9%, premi risiko pasar 4%, koefisien beta b1= 0,5, RPm = (km- kRP) =4% atau premi bebas pasar, dan RP1 = 2%. Dengan rumus hal ini dinyatakan RP 1= (kM – kRP) b1

24

Kalau saham ada 2 dengan b1=2, maka hal ini risikonya lebih besar dari saham 1, dan tingkat pengembalian disyaratkan darinya : k1 = 9% + 4% (2) = 17%.  Saham rata –rata atau dengan risiko sedang , dimana b1=1, dan tingkat pengembalian diharapkan 13% atau sama dengan tingkat pengembalian pasar, maka kA 9%+ 4%(1) = 13% = kM

Premi Risiko Saham 1 = RP1 =(RPM)n1 = 4% (0,5)

= 2%. SML = k1= kRF + ( kM – kRP) b1 = kRF + (RPM(b1 = 9% + 4 %(0,5)

= 11%

25