pengaruh penerbitan sukuk korporasi terhadap …

PENGARUH PENERBITAN SUKUK KORPORASI TERHADAP PERGERAKAN ABNORMAL RETURN PERUSAHAAN: STUDI KASUS

SUKUK KORPORASI INDONESIA PERIODE 2004-2016

Nurul Afiani Zhafirah, Tika Arundina Aswin

Departemen Ekonomi dan Bisnis Islam, Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Indonesia

Email: [email protected]

Abstrak Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis pengaruh penerbitan sukuk korporasi terhadap pergerakan Abnormal Return perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia yang menerbitkan sukuk korporasi di Indonesia periode 2004-2016 menggunakan metode event study. Kemudian penelitian ini juga menganalisa asosiasi karakteristik perusahaan penerbit sukuk dengan abnormal return yang terjadi dengan menggunakan metode cross-sectional regression. Dalam analisis kedua, penelitian ini menggunakan Cumulative Abnormal Return (CAR) selama h-3 hingga h+1 dari periode event sebagai variabel dependen dan Size, Leverage, Book-to-Market, Dividend Yield, dan Trading Volume perusahaan sebagai variabel independen. Hasil pengujian dengan metode event-study menunjukkan bahwa terdapat abnormal return yang negatif dan signifikan terjadi h+1 setelah event penerbitan sukuk. Sedangkan hasil pengujian dengan metode cross sectional regression menunjukkan bahwa terdapat asosiasi positif antara CAR dengan Size perusahaan, terdapat asosiasi negatif antara CAR dengan Leverage perusahaan, terdapat asosiasi negatif antara CAR dengan Trading Volume perusahaan, dan tidak terdapat asosiasi antara CAR dengan Book-to-Market dan Dividend Yield perusahaan.. The Effect of Corporate Sukuk Issuance Towards The Movement of Abnormal Return

of Companies: Study Case of Indonesian Corporate Sukuk in Period 2004-2016

Abstract

The purpose of this study is to analyze the effect of corporate sukuk issuance towards the movement of abnormal return of the companies listed on the Indonesia Stock Exchange which issued sukuk in Indonesia in period 2004-2016 using event study method. Then, this study also analyzes the association of the sukuk issuer’s characteristics with abnormal returns using cross-sectional regression. In the second analysis, this study used the Cumulative Abnormal Return (CAR) during h-3 to h + 1 from the event day as the dependent variable and Size, Leverage, Book-to-Market, Dividend Yield and Volume Trading of the company as independent variable. The result by event-study method shows that there is negative and significant abnormal return occurred at h + 1 after the event of sukuk issuance. While the result by cross sectional regression shows that there is a positive association between the CAR and the Size of the company, there is a negative association between the CAR and the leverage of the company, there is a negative association between CAR and Trading Volume of the company. and there is no association between the CAR and Book-to-Market & Dividend Yield of the company

Corporate Sukuk, abnormal return, event study, cross sectional regression, size, leverage, book-to-market, trading volume, dividend yield. Pendahuluan Likuiditas perusahaan adalah kondisi yang menunjukkan kemampuan perusahaan tersebut

untuk memenuhi kewajibannya saat jatuh tempo. Level likuiditas sebuah perusahaan

ditetapkan berdasarkan kebutuhan likuiditas perusahaan (Hubermasn, 1984) dan bagaimana

business cycle serta keadaan perekonomian negara tempat perusahaan itu berdiri.

Pengaruh Penerbitan ..., Nurul Afiani Zhafirah, FEB UI, 2017

Ada beberapa motif bagi perusahaan untuk memiliki likuiditas yang seimbang yaitu motif

pencegahan, motif spekulatif, dan motif transaksional (Keynes, 1936). Selain motif tersebut,

terdapat juga faktor lain bagi perusahaan yaitu asymmetic information. Adanya asymmetric

information antara perusahaan dan pasar modal menjadi alasan utama bagi perusahaan untuk

terus memiliki likuiditas yang cukup (Bruinshoofd et, al., 2004). Menurut Bebczuk (2003),

asymmetric information yang terjadi di pasar modal ialah: (i) adverse selection, yang

merupakan kesulitan dalam pengambil keputusan karena kurangnya informasi yang dimiliki,

(ii) moral hazard, yang merupakan tindakan penyimpangan yang disengaja oleh pihak yang

memiliki informasi lebih dan dapat merugikan pihak lain, dan (iii) monitor biaya, yang

berhubungan dengan tindakan yang disembunyikan oleh pihak yang mendapatkan

dana/pinjaman karena memiliki lebih banyak informasi.

Proses Manajemen Risiko Likuiditas suatu perusahaan perlu dilakukan agar perusahaan dapat

terus memperluas ekspansinya. Dana yang mereka peroleh dapat berasal dari dalam maupun

luar perusahaan. Pendanaan yang berasal dari dalam perusahaan (internal cashflow) dapat

berupa keuntungan bersih perusahaan setelah melakukan pembayaran hutang dan pajak.

Sedangkan pendanaan yang berasal dari luar perusahaan (external cashflow) berasal dari

investor. Perusahaan memiliki beberapa alternatif sumber pendanaan yang berasal dari

investor seperti saham atau hutang jangka panjang (obligasi).

Selain instrumen konvensional, instrumen keuangan syariah saat ini sudah marak digunakan

seiring perkembangan yang kian pesat. Salah satu instrumen tersebut adalah sukuk yang

merupakan alternatif obligasi konvensional. Sukuk kini mulai diminati oleh perusahaan-

perusahaan di beberapa negara untuk memperoleh dana dari pihak luar. Dengan menerbitkan

sukuk, maka perusahaan akan tetap independent dalam pengambilan keputusan karena

pemilik sukuk tersebut tidak memiliki hak kontrol atas perusahaan seperti pada pemilik

saham.

Penerbitan sukuk oleh perusahaan juga dapat memberikan impact pada harga saham karena

hal tersebut merupakan sebuah sinyal bagi investor untuk mengetahui kondisi finansial

sebuah perusahaan dan perkiraan perkembangannya di masa depan (Sumardi, 2007). Hal ini

menyebabkan Signalling Theory berlaku pada kondisi ini karena setiap tindakan perusahaan

mengandung informasi (Pramastuti, 2007). Signalling Theory menyatakan bahwa informasi

yang lengkap, relevan, akurat, dan tepat waktu akan mempengaruhi keputusan investasi

sebuah perusahaan karena informasi itulah yang akan menjadi dasar analisis seorang investor


untuk mengambil langkah selanjutnya. Hal yang dapat menjadi pertimbangan investor adalah

perubahan struktur modal perusahaan akibat penerbitan sukuk sehingga hal tersebut dapat

menyebabkan perubahan harga saham selama event pengumuman penerbitan sukuk. Pasar

kemudian akan menyesuaikan perubahan ini tergantung dengan tingkat efisiensi pasar.

Tinjauan Teoritis Tinjauan teoritis akan membahas mengenai sukuk issuance, signaling theory, market

efficiency, dan abnormal return

Sukuk Issuance

AAOFI mendifinisikan sukuk sebagai sebuah sertifikat atau surat berharga yang memiliki

nilai yang sama dengan suatu aset bewujud serta nilai hak pakai suatu barang dan jasa yang

digunakan untuk berinvestasi di suatu proyek tertentu. Sukuk terbagi berdasarkan penerbitnya

yaitu sukuk korporasi dan sukuk berharga syariah negara. Sedangkan pembagian sukuk

berdasarkan akad-akadnya ialah: (i) sukuk murabahah, (ii) sukuk istisna, (iii) sukuk ijarah,

(iv) sukuk salam, (v) sukuk musyarakah, dan (vi) sukuk mudharabah.

Signalling Theory

Teori Sinyal (Signalling Theory) adalah tindakan yang diambil sebuah perusahaan sebagai

petunjuk bagi investor atau pihak eksternal perusahaan mengenai prospek perusahaan dari

segi manajerial maupun operasional. Alasan perusahaan melakukan tindakan ini adalah untuk

meminimalkan asimetri informasi antara perusahaan dan pihak luar. Sartono (1996)

menjelaskan bahwa asimetri informasi terjadi karena adanya perbedaan informasi kecil dan

tidak mempengaruhi manajemen dan perbedaan informasi yang signifikan sehingga

mempengaruhi manajemen dan harga saham perusahaan. Oleh sebab itu untuk mempermudah

investor dan untuk mempertahankan nilainya dimata investor, maka perusahaan akan

mengurangi asimetri informasi salah satunya adalah dengan memberikan sinyal kepada pihak

eksternal perusahaan (Linandarini, 2010). Jika informasi yan dipublikasikan mengindikasikan

sinyal yang menguntungkan maka pasar akan bereaksi positif, namun apabila informasi yang

dipublikasikan mengindikasikan sinyal yang tidak menguntungkan maka pasar akan bereaksi

negatif (Jogiyanto, 2009)

Market Efficiency


Konsep efisiensi pasar adalah kondisi pasar modal dimana efek yang diperjualbelikan

merupakan refleksi dari seluruh informasi yang akan terjadi secara cepat dan akurat dan

investor akan menggunakan informasi yang mereka peroleh dalam setiap keputusan

penentuan harga investasi. Suatu pasar dapat dikatakan efisien apabila dapat mencapai

keseimbangan baru dengan cepat dan akurat pada informasi yang tersedia (Jogiyanto, 2003)

dan apabila harga saham yang ada telah merefleksikan seluruh informasi yang relevan

(Husnan, 2003). Menurut Fama (1970) efisiensi pasar terbagi menjadi tiga macam

berdasarkan tingkatannya yaitu Efisiensi Bentuk Lemah, Efisiensi Bentuk Setengah Kuat, dan

Efisiensi Bentuk Kuat.

Abnormal Return

Abnormal return adalah selisih antara expected return dengan return yang sesungguhnya.

Expected return adalah return yang diharapkan oleh investor dalam keadaan normal atau

tidak ada peristiwa yang terjadi. Apabila terjadi sebuah peristiwa (event) yang baik (good

news) maka return normal akan naik, begitu juga sebaliknya bila sebuah peristiwa (event)

yang buruk (bad news) maka return normal akan turun. Abnormal return menjadi indikator

dari reaksi investor karena saat suatu perusahaan melakukan pengumuman penerbitan sukuk,

maka informasi tersebut akan mempengaruhi perilaku pasar dan harga saham dari perusahaan

tersebut.

Metode Penelitian

Penulis menggunakan dua metode dalam penelitian ini yaitu (i) event-study methodology dan

(ii) cross-sectional regression model. Metode Event-Study digunakan untuk mengetahui

reaksi harga saham akibat adanya pengumuman penerbitan sukuk oleh perusahaan.

Sedangkan metode kedua menggunakan cross-sectional regression model untuk mengetahui

variabel determinan abnormal return perusahaan-perusahaan yang menerbitkan sukuk di

Indonesia. Model ini berguna untuk meningkatkan robustness dari penelitian ini dengan

menggunakan variabel-variabel seperti size, book-to-market ratio, leverage, trading volume,

dan dividend yield. Robustness analysis merupakan sebuah nonempirical form of confirmation

(Steven Orzack dan Elliot Sober, 1993 dalam Weisberg, 2006). Menurut Richad Levins

(1966) dalam Weisberg (2006), analisis robustness dapat menjelaskan bahwa hasil sebuah

penelitian bergantung pada beberapa proxi yang diperoleh dari studi-studi terdahulu. Pada

penelitian ini, penulis menggunakan pengumuman sukuk korporasi perusahaan-perusahaan

yang memiliki saham di Bursa Efek Indonesia dengan periode 2004 hingga 2016. Perusahaan


yang dipilih harus memiliki transaksi saham yang aktif agar dapat dijumpai reaksi-reaksi

harga saham apabila sebuah event terjadi. Proses seleksi yang dilakukan adalah dengan

mendata perusahaan-perusahaan terbuka yang menerbitkan sukuk pada periode 2004 sampai

2016. Penulis memperoleh data tersebut dari database milik Otoritas Jasa Keuangan (OJK)

dan Kustodian Sentral Efek Indonesia (KSEI). Dari seleksi perusahaan yang telah dilakukan,

penulis menentukan untuk mengambil sample yaitu 30 announcement penerbitan sukuk oleh

14 perusahaan terbuka di Indonesia pada periode 2004-2016. Kerangka penelitian yang

digunakan dalam penelitian ini ialah:

Gambar 1. Kerangka Penelitian

Hipotesis yang ingin dibuktikan dalam penelitian ini adalah:

Reaksi Abnormal Return

Abnormal return adalah selisih antara expected return dengan return yang sesungguhnya.

Apabila terjadi sebuah peristiwa (event) yang baik (good news) maka return normal akan

naik, begitu juga sebaliknya bila sebuah peristiwa (event) yang buruk (bad news) maka return

normal akan turun Godlewski et al. (2010), Modirzadehbami & Mansoufar (2011), Alam et

Variabel Depende

n

OLS Regression

Variabel Independ

en

Analisa Hubungan Variabel Independen

dengan Variabel Dependen

Faktor-faktor yang berasosiasi dengan abnormal return

Average Abnormal Return perusahaan

sampel

Size Leverage

BM Dividend

Volume

Analisa Event Study


al. (2013), dan Syazwani & Ahmad (2014) menemukan adannya abnormal return yang

negatif setelah penerbitan sukuk.

Hypothesis 1: Reaksi Average Abnormal Return (AAR) perusahaan-perusahaan di

Indonesia setelah pengumuman penerbitan sukuk adalah negatif.

Firm Size

Firm size menjadi salah satu variabel untuk mengetahui tingkat information asymmetry di

sebuah perusahaan. Penelitian mengenai firm size dilakukan oleh Abhyankar & Dunning

(1999) yang menemukan bahwa semakin kecil size sebuah perusahaan maka information

asymmetry yang terjadi akan semakin besar. Semakin besar information asymmetry sebuah

perusahaan maka investor akan lebih berhati-hati dalam menilai perusahaan. Oleh karena itu

mereka berpendapat bahwa market reaction akan berasosiasi positif dengan firm size.

Hypothesis 2: Reaksi Cumulative Abnormal Return (CAR) perusahaan-perusahaan

penerbit sukuk di Indonesia memiliki asosiasi positif dengan firm size.

Book-to-Market

Book-to-Market ratio perusahaan adalah salah satu indikator untuk mengetahui apakah sebuah

perusahaan undervalued atau overvalued. Apabila nilai rasio lebih dari 1 maka perusahaan

undervalued, sedangkan bila nilai rasio kurang dari 1 maka perusahaan overvalued. Penelitian

yang dilakukan Fama dan French (1995) menemukan bahwa perusahaan dengan rasio Book-

to-Market yang rendah akan memiliki tingkat profitabilitas yang tinggi.


penerbit sukuk di Indonesia memiliki asosiasi negatif dengan BM ratio perusahaan.

Leverage

Leverage adalah proporsi sumber pendanaan jangka pendek atau jangka panjang terhadap

pemakaian aset-aset perusahaan. Penelitian oleh Sujoko & Soebiataro (2007) menyatakan

bahwa peningkatan leverage akan menimbulkan financial distress yang akan mengakibatkan

nilai perusahaan mengalami penurunan dan mengurangi shareholder’s wealth.


penerbit sukuk di Indonesia memiliki asosiasi negatif dengan peningkatan leverage

perusahaan.


Trading Volume Ratio

Volume perdagangan merupakan jumlah saham yang ditransaksikan oleh investor padap

periode tertentu. Penelitian yang dilakukan oleh Gebhardt (2001) menemukan bahwa

perusahaan yang memiliki trading volume yang rendah akan memiliki operating performance

yang baik di masa depan dan mendapatkan short-window earning yang positif. Selain itu

Datar et al. (1998) menyataan bahwa perusahaan yang memiliki illiquid stock akan

memberikan return yang lebih besar dibandingkan liquid stock.


penerbit sukuk di Indonesia memiliki asosiasi negatif dengan peningkatan trading

volume perusahaan.

Dividend Yield

Dividend yield adalah rasio besar dividend per lembar saham terhadap harga saham per

lembar. Penelitian mengenai asosiasi dividend yield dengan abnormal return perusahaan

pernah dilakukan oleh Yoon dan Starks (1995) yang menemukan bahwa terdapat hubungan

positif dan signifikan antara perubahan dividend yield dengan future average abnormal

return. Penelitian ini juga didukung oleh Benartzi et al. (1997) yang menyatakan bahwa

peningkatan dividen akan menciptakan positive abnormal return kepada harga saham

perusahaan.


penerbit sukuk di Indonesia memiliki asosiasi positif dengan peningkatan dividend yield

perusahaan.

Hasil Penelitian

Penelitian ini dilakukan apabila seluruh proses pengolahan data yang dibutuhkan telah sesuai,

yaitu 30 announcement penerbitan sukuk oleh 14 perusahaan terbuka di Indonesia yang ada

didalam Bursa Efek Indonesia pada periode 2004 hingga 2016. Tidak ada pembagian industri

masing-masing perusahaan dalam menentukan perusahaan yang akan dijadikan sample dalam

penelitian ini. Pemelihan waktu announcement penerbitan sukuk didasarkan pada tanggal

pencatatan yang dipublikasikan oleh Otoritas Jasa Keuangan (OJK) dan Kustodian Sentral

Efek Indonesia (KSEI).


Proses menghitung abnormal return perusahaan yang menerbitkan sukuk dan bagaimana

pengaruh karakteristik perusahaan tersebut terhadap reaksi abnormal return yang terjadi

dilakukan dengan dua tahap metode, yaitu (i) metode event study dan (ii) cross Sectional

Regression. Setelah Average Abnormal Return (AAR) dari 30 announcement tersebut

diketahui, kemudian langkah selanjutnya adalah melakukan regresi untuk mengetahui

hubungan variabel dependen, yaitu Cumulative Abnormal Return (CAR) dan variabel

independen, yaitu Firm Size, Leverage, Book-to-Market, Volume Trading, dan Dividend Yield

masin-masing perusahaan pada periode penerbitan sukuk.

Abnormal Return ini dihitung dengan periode estimasi yaitu 252 hari perdagangan (trading

days) sebelum periode event. Untuk periode event, ditetapkan 21 hari perdagangan (trading

days) dengan pembagian yaitu 10 hari perdagangan (trading days) sebelum event penerbitan

sukuk (t=0) dan 10 hari perdagangan (trading days) setelah event penerbitan sukuk (t=0).

Berikut hasil analisa pengukuran keseluruhan model dan analisa model struktural. Setelah

dilakukan perhitungan dengan metode event study, maka diperoleh hasil sebagai berikut:

Tabel 1. Persentasi Abnormal Average Return (AAR) pada periode event

Sumber: Penulis

Day Abnormal Average Return (AAR) T-AAR -10 0.00% 0.01 -9 0.27% 0.60 -8 0.91% 2.03** -7 0.00% -0.01 -6 0.29% 0.66 -5 0.09% 0.20 -4 0.34% 0.77 -3 -0.03% -0.07 -2 0.25% 0.57 -1 -0.74% -1.65* 0 0.54% 1.22

+1 -1.00% -2.24** +2 -0.11% -0.25 +3 0.90% 2.01** +4 0.00% -0.01 +5 0.01% 0.03 +6 -0.45% -1.01 +7 -0.61% -1.37 +8 0.78% 1.75* +9 -0.91% -2.05** +10 -0.53% -1.20


Tabel 1 menunjukkan pergerakan Average Abnormal Return (AAR) pada saat 21-hari event

window. Abnormal return yang terjadi di pasar telah menunjukkan pergerakkan positif yang

signifikan pada saat h-8 sebesar 0.91% kemudian terus meningkat hingga mengalami

penurunan yang signifikan pada saat h-1 sebesar -0.74%. Pada saat tanggal penerbitan sukuk,

terjadi kenaikan sebesar 0.54% namun pergerakan tersebut tidak signifikan. Lalu saat h+1

setelah tanggal penerbitan, abnormal return mengalami penurunan yang signifikan sebesar -

1% dan kemudian bergerak naik secara signifikan pada h+3 sebesar 0.9% diikuti dengan

penurunan yang tidak signifikan pada h+6 dan h+7. Lalu pada h+8 terjadi kenaikan yang

signifikan sebesar 0.78% diikuti dengan penurunan yang signifikan pada h+9 sebesar 0.91%.

Karena penelitian ini ingin mengetahui bagaimana efisiensi pasar modal di Indonesia, oleh

karena perlu analisa terhadap average abnormal return di periode sebelum dan sesudah event.

Hal ini dikarenakan menurut Kritzman (1994) apabila ditemukan pergerakan average

abnormal return yang signifikan saat post-event maka artinya pasar tidak efisien karena tidak

dapat menyerap informasi baru dengan cepat. Selain itu analisa average abnormal return

didukung oleh MacKinlay (1997) yang menggunakan standarisasi average abnormal return

sebagai indikator adanya efek sebuah event terhadap pergerakan harga saham.

Dampak penerbitan sukuk korporasi ialah abnormal return yang negatif dan signifikan pada

perusahaan penerbit sukuk. Hal ini karena periode AAR saat t= -1, t = 0, dan t+1 merupakan

indikator penting dalam melihat impact akibat sebuah event (Kang dan Stulz, 1996). Apabila

tidak ditemukan abnormal return yang signifikan pada periode tersebut maka pasar tidak

bereaksi atas adanya pengumuman penerbitan sukuk di periode 2004-2016. Selain itu adanya

4 pergerakan abnormal return yang muncul saat post-event penerbitan sukuk menunjukkan

bahwa pasar tidak efisien karena tidak dapat menyerap informasi dengan cepat.

Metode kedua yang digunakan dalam penelitian ini adalah cross sectional regression yang

digunakan untuk menjelaskan faktor-faktor yang mempengaruhi announcement effect

perusahaan sample terhadap return saham yang terjadi sebelum dan setelah penerbitan sukuk.

Metode ini menggunakan Ordinary Least Square Estimation (OLS) untuk mengetahui

hubungan sistemik antara variabel dependen dan variabel independen dalam penelitian ini.

Ordinary Least Square Estimation (OLS).

Penelitian ini akan menggunakan CAR (-3,+1), yang artinya nilai CAR dari H-3 hingga H+1

dari event, sebagai variabel dependen. Alasan penulis menggunakan model ini ialah karena


pada penelitian sebelumnya Fenech (2008) juga memakai model dengan variabel dependen

yang sama.

Tabel 2: Uji Determinan Cumulative Abnormal

Return

Sumber: data dibuat oleh penulis * Significant at 10% level ** Significant at 5% level

Pembahasan

Untuk mengetahui hubungan signifikan antara variabel dependen dan independen maka perlu

diketahui t-value variabel independen terhadap variabel dependen. Jika t-value yang

didapatkan adalah > 1.96, < -1.96, > 1.645, atau < - 1.645 maka hipotesis akan diterima.

Variabel Independen Regresi

CAR (-3,+1)

Constant

Firm Size

-0.67 (-1.91)*

0.024 (2.11)**

Leverage

BM Ratio

Volume Ratio

Dividend Yield

-0.187 (-2.06)**

0.05 (1.515)

-0.03 (-2..03)**

0.002 (0.83)

Adjusted R2 0.163

R2

F statistic

0.3

2.126**


Berikut t-value variabel independen terhadap variabel dependen pada penelitian ini:

Tabel 3: Grafik hasil pengujian hipotesis

Sumber: Penulis

H1: Reaksi Average Abnormal Return (AAR) perusahaan-perusahaan di Indonesia

setelah pengumuman penerbitan sukuk adalah negatif.

Hasil data yang diperoleh dengan metode event study di tabel 1 menunjukkan

pergerakan Average Abnormal Return (AAR) pada saat 21-hari event window. Abnormal

return yang terjadi di pasar telah menunjukkan pergerakkan positif yang signifikan pada saat

h-8 sebesar 0.91% kemudian terus meningkat hingga mengalami penurunan yang signifikan

pada saat h-1 sebesar -0.74%. Pada saat tanggal penerbitan sukuk, terjadi kenaikan sebesar

0.54% namun pergerakan tersebut tidak signifikan. Lalu saat h+1 setelah tanggal penerbitan,

abnormal return mengalami penurunan yang signifikan sebesar -1% dan kemudian bergerak

naik secara signifikan pada h+3 sebesar 0.9% diikuti dengan penurunan yang tidak signifikan

pada h+6 dan h+7. Lalu pada h+8 terjadi kenaikan yang signifikan sebesar 0.78% diikuti

dengan penurunan yang signifikan pada h+9 sebesar 0.91%. Adanya pegerakan abnormal

return sebelum penerbitan sukuk disebabkan karena ekspose publik telah dilakukan ± 45 hari

sebelum listing sukuk dilakukan.

Alasan yang mendukung terjadinya abnormal return yang negatif setelah adanya

pengumuman penerbitan bond perusahaan ialah menurut Rahim & Ahmad (2014), adanya

abnormal return yang negatif setelah penerbitan sukuk disebabkan karena reaksi pasar setelah

adanya krisis 2008. Dalam penelitian ini 26 dari 30 pengumuman sukuk dilakukan di periode

setelah krisis 2008, oleh karena itu adanya abnormal return yang negatif dapat terjadi setelah

pengumuman penerbitan sukuk.

H2. Reaksi Cumulative Average Abnormal Return (CAAR) perusahaan-perusahaan

penerbit sukuk di Indonesia memiliki asosiasi positif dengan issue size.

Hasil pengolahan data dengan menggunakan regresi OLS di tabel 1 menunjukkan

bahwa variabel Size memiliki hubungan yang positif dan signifikan dengan CAR dengan

koefisien 0.024 (95% level of confidence). Hal ini mengartikan bahwa terdapat asosiasi positif

antara size perusahaan yang menerbitkan sukuk dengan abnormal return yang terjadi setelah

event penerbitan. Koefisien dari variabel firm size adalah positif 0.024, artinya tiap 1%

kenaikan firm size maka akan meningkatkan nilai CAR sebesar 0.024. Hasil ini sejalan dengan


Hipotesis 2 yang menyatakan bahwa reaksi CAR perusahaan-perusahaan penerbit sukuk di

Indonesia memiliki asosiasi positif dengan issue size.

Hasil tersebut sesuai dengan yang didapatkan oleh Ashhari et al. (2009) yang

menemukan adanya asosiasi positif antara size perusahaan dan abnormal return perusahaan.

Menurut nya hal ini dikarenakan investor melihat penerbitan obligasi oleh perusahaan dengan

size besar merupakan sebuah berita positif. Semakin besar perusahaan maka semakin bagus

pula manajemen, tata kelola, dan nilai aset yang dimiliki. Hal ini menyebabkan investor

percaya diri untuk tetap berinvestasi karena yakin perusahaan akan mampu untuk

mengembalikan obligasi beserta melakukan proyek lainnya yang dapat meningkatkan profit

perusahaan. Selain itu sesuai dengan penyataan Kang & Stulz (1996), semakin besar firm size

maka information asymmetry semakin kecil sehingga investor tidak akan menilai rendah

perusahaan karena kurangnya informasi yang diketahui.

H3. Reaksi Cumulative Abnormal Return (CAR) perusahaan-perusahaan penerbit sukuk

di Indonesia memiliki asosiasi negatif dengan BM perusahaan.


bahwa variabel Book-to-Market tidak memiliki asosiasi yang signifikan dengan CAR (t-test

1.515). Hal ini berarti investor tidak menganggap tingkat valuasi perusahaan sebagai sebuah

informasi yang menyebabkan adanya abnormal return.


di Indonesia memiliki asosiasi negatif dengan peningkatan leverage perusahaan.


bahwa variabel Leverage memiliki asosiasi negatif dan signifikan dengan CAR sengan

koefisien -0.187 (95% level of confidence). Hal ini mengartikan bahwa terdapat asosiasi

negatif antara leverage perusahaan yang menerbitkan sukuk dengan abnormal return yang

terjadi setelah event penerbitan. Koefisien dari variabel Leverage adalah negatif 0.187 artinya

tiap 1% kenaikan Leverage maka akan menurunkan nilai CAR sebesar 0.187. Hasil ini sejalan

dengan Hipotesis 4 yang menyatakan bahwa reaksi CAR perusahaan-perusahaan penerbit

sukuk di Indonesia memiliki asosiasi negatif dengan Leverage.

Alasan potensial dari hasil ini adalah apabila leverage perusahaan semakin tinggi

maka resiko yang ditanggung perusahaan semakin besar. Semakin kecil rasio leverage maka

kemungkinan kerugian yang akan diperoleh kreditor semakin kecil jika terjadi likuidasi


(Bagus, 2002 dalam Chendrawan, 2012). Hasil yang sama dengan penelitian ini juga

ditemukan dalam penelitian oleh Ardiansyah (2003) dalam Chendrawan (2012) menemukan

bahwa financial leverage berpengaruh negatif terhadap abnormal return perusahaan.

Menurutnya financial leverage yang tinggi menunjukkan tingginya resiko kegagalan

perusahaan untuk mengembalikan hutang kepada investor, hal tersebut dapat menyebabkan

penurunan harga saham.


di Indonesia memiliki asosiasi negatif dengan peningkatan trading volume perusahaan.


bahwa variabel Trading Volume memiliki asosiasi yang negatif dan signifikan dengan CAR

dengan koefisien -0.03 (95% level of confidence). Hal ini mengartikan bahwa terdapat

asosiasi negatif antara Trading Volume perusahaan yang menerbitkan sukuk dengan abnormal

return yang terjadi setelah event penerbitan. Koefisien dari variabel Trading Volume adalah

negatif 0.03, artinya tiap 1% kenaikan Trading Volume maka akan menurunkan nilai CAR

sebesar 0.03. Hasil sejalan dengan Hipotesis 5 yang menyatakan bahwa reaksi CAR

perusahaan-perusahaan penerbit sukuk di Indonesia memiliki asosiasi negatif dengan Trading

Volume. Alasan potensial dari hasil ini dikemukakan oleh Myer & Majluf (1984) yang

menjelaskan bahwa bila manajer mengetahui bahwa akan ada proyek yang sangat potensial

untuk perusahaan maka mereka akan menolak untuk menerbitkan saham. Hal ini karena biaya

perusahaan dalam penerbitan saham akan lebih besar dibandingkan NPV (Net Present Value)

dari proyek tersebut. Investor akan menganggap bahwa keputusan perusahaan untuk tidak

menerbitkan saham merupakan berita yang baik dan berefek terhadap abnormal return

perusahaan. Artinya apabila perusahaan mengurangi penerbitan saham (mengurangi trading

volume) akan mengakibatkan peningkatan abnormal return.


di Indonesia memiliki asosiasi positif dengan peningkatan dividend yield perusahaan.

Penelitian mengenai asosiasi dividend yield dengan abnormal return perusahaan pernah

dilakukan oleh Yoon dan Starks (1995) yang menemukan bahwa terdapat hubungan positif

dan signifikan antara perubahan dividend yield dengan future average abnormal return.

Penelitian ini juga didukung oleh Benartzi et al. (1997) yang menyatakan bahwa peningkatan

dividen akan menciptakan positive abnormal return kepada harga saham perusahaan

dikarenakan peningkatan dividend diangap sebagai sinyal positif oleh pasar. Terkait dengan


penelitian ini, hasil pengolahan data dengan menggunakan regresi OLS di tabel 1

menunjukkan bahwa variabel Dividend Yield tidak memiliki asosiasi yang signifikan dengan

CAR (t-test 1.03). Alasan potensial yang menyebabkan tidak adanya asosiasi antara dividend

yield dengan CAR adalah berita peningkatan dividend yield tidak dianggap sebagai sinyal

positif oleh investor di Indonesia.

Kesimpulan

Ringkasan dari hasil uji hipotesis penelitian ini adalah sebagai berikut:

1. Dampak pengumuman penerbitan sukuk ialah terdapat abnormal return yang negatif

yang terjadi pada perusahaan di Indonesia setelah menerbitkan sukuk pada tahun

2004-2016.

2. Hasil empiris event study berdasarkan analisa dampak pengumuman penerbitan sukuk

ialah terdapat pergerakan abnormal return yang positif H-8 dari event (t-stat 2.03),

pergerakan yang negatif H-1 dari event (t-stat -165), pergerakan yang negatif H+1 dari

event (t-stat -2.24), pergerakan yang positif H+3 dari event (t-stat 2.01), pergerakan

yang positif H+8 dari event (t-stat 1.75), dan pergerakan yang negatif H+9 dari event

(t-stat -2.05)

3. Variabel-variabel yang memiliki asosiasi dengan abnormal retun perusahaan penerbit

sukuk di Indonesia ialah size, leverage, dan volume ratio. Size perusahaan memiliki

asosiasi positif dengan abnormal retun. Leverage perusahaan memiliki asosiasi negatif

dengan abnormal return. Volume trading ratio memiliki asosiasi negatif dengan

abnormal return.

Saran

Signalling Theory didasarkan pada tingkah laku perusahaan untuk memberikan sinyal kepada

investor agar nilai perusahaan yang tercerminkan dengan harga saham tidak menurun. Oleh

karena itu penelitian selanjutnya sebaiknya digunakan lebih banyak data sinyal perusahaan

yang tercerminkan dengan data announcement sukuk & obligasi. Selain itu di penelitian

selanjutnya akan lebih baik lagi bila dilakukan penambahan variabel independen yang dapat

menjelaskan asosiasi dengan abnormal return perusahaan agar perusahaan dapat mengetahui

kondisi perusahaan yang lebih baik untuk menerbitkan sukuk. Selain itu, untuk penelitian

selanjutnya sebaiknya dilakukan dengan membandingkan pergerakan abnormal return

perusahaan setelah menerbitkan sukuk dan setelah menerbitkan obligasi agar dapat diketahui

perbandingan efisiensi pasar modal syariah dan konvensional.


Daftar Referensi

Abhyankar, A., & Dunning, A. (1999). Wealth e � ects of convertible bond and convertible preference share issues  : An empirical analysis of the UK market, 23.

Alam et al. (2013). “Are Islamic bonds different from conventional bonds? International evidence from capital market tests”. Borsa Istambul Review 13 pp. 22-29

Ashhari, M. Z., Chun, L. S., & Nassir, A. Md. (2009). Conventional vs Islamic bond announcements: The effects on shareholders’ wealth. International Journal of Business and Management, 4(6)

Benartzi, Shlomo, Roni Michaely, dan Richard Thaler. (1997). Do Changes in Dividends Signal the Future or the Past ?. The Journal of Finance, Vol. 52, No.3, pp. 1007.

Bebczuk, Ricardo N. (2003); Asymmetric Information in Financial Markets: Introduction and Applications; Cambridge University Press.

Bruinshoofd, W.A. and Kool, C.J.M. (2004), “Dutch corporate liquidity management: new evidence on aggregation”, Journal of Applied Economics, Vol. 7 No. 2, pp. 195-230.

Chendrawan, Tony. (2012). Pengaruh Likuiditas, Earning Growth, Leverage, dan Ukurang Perusahaan Terhadap Abnormal Return Saham Indeks LQ 45. Manajerial Vol. 11, No.21

Datar, V.T., Naik & Radcliffe, R. (1998). Liquidity and stock returns: An alternative Test. Journal of Financial Markets, vol. 1, 203-219.

Fama, E. F. dan French, K. R. (1995). Size and Book-to-Market Factors in Earnings and Returns. The Journal of Finance. Vol. 50, No. 1 (Mar., 1995), pp. 131-155

Fenech, (2008). "The Stock Market Reaction to Australian Convertible debt Issues: New Evidence, Journal of Investment Management and Financial Innovations, Volume 5, Issue 3.

Godlewski, C. J., Turk-Ariss, R., & Weill, L. (2010). Are Sukuk really special? Evidence from the Malaysian Stock Exchange.

Gebhardt, William, Charles M. C. Lee, and Bhaskaran Swaminathan, 2001, Toward an implied cost-of-capital, Journal of Accounting Research 39, 135-176

Huberman, G. (1984), “External finance and liquidity”, The Journal of Finance, Vol. 39 No. 3, pp. 895-908.

Husnan, Suad. 1994. Dasar-Dasar Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas, Edisi Kedua. Yogyakarta: AMPYKPN.

Jogiyanto, H.M. 2008. Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Edisi 2008. Yogyakarta: BPFE.

Kang, J. and Stulz. (1996). How Different Is Japanese Corporate Finance  ? An Investigation of the Information Content of New Security Issues, 9(1), 109–139.

Keynes, J.M. (1936), The General Theory of Employment, Interest and Money, Macmillan, London.

Kritzman, M. P. (1994). What Practitioners Need to know about event studies. Financial Analysts Journal, Vol. 50 No.6, pp. 17-

Linandarini, Ermi. 2010. Kemampuan Rasio Keuangan Dalam Memprediksi Peringkat Obligasi Perusahaan di Indonesia. Skripsi, Fakultas Ekonomi, Universitas Diponegoro, Semarang.

MacKinlay, A. C. "Event Studies in Economics and Finance," Journal of Economic Literature Vol. XXXV, Issue 1, 1997). .

Modirzadehbami, S., & Mansourfar, G. (2011). Information content of Islamic private debt announcement: Evidence from Malaysia. World Academy of Science, Engineering and Technology, 77, 572-578.

Myers, S., and N. Majluf, 1984, “Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors do not have,” Journal of Financial Economics, 13, 187–221.


Pramastuti, Suluh. 2007. Analisis Kebijakan Dividen: Pengujian Deviden Signaling Theory dan Rent Extraction Hypothesis. Program Pascasarjana Universitas Gajah Mada : Yogyakarta.

Rahim dan Ahmad. (2014). “Stock Market Reaction Following Sukuk Annoucement: An Analysis of Dow Jones Islamic Market Index (2004-2011), IOSR Journal of Economics and Finance, Vol. 5, pp 29-35.

Sujoko dan Soebiantoro. (2007). Pengaruh Struktur Kepemilikan Saham, Leverage, Faktor Intern, dan Faktor Ekstern Terhadap Nilai Perusahaan. Jurnal Ekonomi Manajemen, Fakultas Ekonomi, Universitas Kristen Petra.

Sumardi, Lucy. 2007. Analisis Pengaruh Penerbitan Obligasi terhadap Abnormal Return Saham di Bursa Efek Jakarta: Periode 2000-2006. Tesis S2 yang tidak dipublikasikan, Universitas Indonesia. Sumardi, Lucy. 2007. Analisis Pengaruh Penerbitan Obligasi terhadap Abnormal Return Saham di Bursa Efek Jakarta: Periode 2000-2006. Tesis S2 yang tidak dipublikasikan, Universitas Indonesia.

Weisberg, M. (2004). Robustness Analysis. The University of Chicago Press Journals, pp. 730-742

Yoon, Pyung Sig, dan Laura T. Starks, (1995). Signalling, Investment Opportunities, and Dividend. The Review of Financing Studies, Vol. 8, No. 4, pp. 995-1018


pengaruh penerbitan sukuk korporasi terhadap …

Documents