1

Pendahuluan

Andres (2008) melakukan penelitian terkait pengaruh family control terhadap

hubungan antara financial constraint dan kebijakan investasi di Amerika Serikat.

Menurut Andres, perusahaan yang dimiliki keluarga akan lebih rentan terhadap

financial constraint oleh karena beberapa sebab: (1) adanya keinginan perusahaan

keluarga untuk membiayai investasi dengan sebagian besar kekayaan pribadi; (2)

didasarkan oleh tingkat pembayaran dividen yang rutin dilakukan oleh perusahaan

keluarga dan menyebabkan dana internal berkurang, (3) perusahaan keluarga tidak

ingin menambah equitas baru karena takut mengurangi prosentase kepemilikan; dan

(4) perusahaan keluarga cenderung mengurangi hutang dalam struktur modal

perusahaan. Oleh karena itu kecenderungan ini, family business di Amerika Serikat

diduga akan lebih terpengaruh oleh financial contraint dalam melakukan investasi.

Berbeda dengan dugaan awal, hasil penelitian Andres menunjukkan bahwa

perusahaan keluarga di Amerika Serikat justru tidak terlalu terpengaruh oleh financial

constraint.

Penelitian ini penulis mengacu pada penelitian Andres (2008) dengan

melakukan kajian yang sama dengan obyek penelitian perusahaan keluarga di

Indonesia. Replikasi ini dilakukan karena di Indonesia perusahaan keluarga di

Indonesia memiliki karakteristik yang berbeda dengan perusahaan keluarga di

Amerika Serikat. Di Amerika perusahaan yang dikontrol keluarga memiliki

perlindungan hukum yang kuat bagi investor sehingga agency problem dapat teratasi,

2

berbeda dengan di Indonesia memiliki perlindungan hukum yang lemah dan

menyebabkan agency problem tinggi (La Porta et al. 2000; Claessens et al., 2000).

Anderson dan Reeb (2004) juga menemukan bahwa perusahaan keluarga di Amerika

Serikat menunjukkan kinerja yang lebih bagus dibandingkan dengan perusahaan

bukan keluarga. Mereka berpendapat bahwa hasil ini mengindikasikan dampak positif

kontrol keluarga melebihi dampak negatifnya (i.e. agency problem family business

lebih rendah). Berbeda dengan penelitian di Amerika Serikat, kontrol keluarga di

Indonesia cenderung berpengaruh negatif terhadap kinerja perusahaan. Claessens et

al. (2000) menunjukkan pengaruh negatif dari kontrol keluarga di kawasan Asia

Tenggara (termasuk Indonesia). Mereka berargumentasi bahwa perusahaan keluarga

di kawasan Asia Tenggara cenderung menggunakan kontrolnya untuk kepentingan

pribadi dengan merugikan pemegang saham minoritas.

Dengan tipe agency problem yang berbeda antara perusahaan keluarga di

Indonesia dan perusahaan keluarga di Amerika Serikat, penulis merumuskan

persoalan penelitian : apakah di Indonesia terjadi pengaruh financial constraints

terhadap keputusan investasi antara perusahaan yang dikontrol keluarga dengan

perusahaan yang tidak dikontrol keluarga.

3

Telaah Teoretis dan Pengembangan Hipotesis

Keputusan investasi

Menurut Widayanti et all., (2009) keputusan investasi didefinisikan sebagai

pengeluaran dana oleh perusahaan yang diharapkan menghasilkan manfaat selama

jangka waktu lebih dari satu tahun. Investasi yang dilakukan berdasarkan adanya

motivasi. Motivasi tersebut secara garis besar sebagai berikut : pertama, ekspansi

yaitu motivasi pengeluaran modal yang paling umum dan dilakukan melalui

pembelian aktiva tetap. Motivasi kedua, penggantian selaras dengan lambatnya

pertumbuhan perusahaan dan tahap kedewasaan, sebagian besar pengeluaran modal

akan dibuat untuk menggantikan atau memperbaharui aktiva usang. Motivasi yang

ketiga, perbaikan sebagai alternatif dari pergantian, perbaikan dapat meliputi

pembangunan kembali dan pemeriksaan kembali aktiva tetap yang ada. Motivasi

yang ke empat, adanya motivasi lain, sebagian pengeluaran modal tidak diwujudkan

dalam bentuk pembelian atau transformasi aktiva tetap berwujud. Sebagai gantinya,

pengeluaran ini diwujudkan dalam bentuk komitmen dan jangka panjang dengan

mengharapkan keuntungan di masa mendatang.

Tujuan keputusan investasi adalah memperoleh tingkat keuntungan yang

tinggi dengan tingkat risiko tertentu. Keuntungan yang tinggi disertai dengan risiko

yang bisa dikelola, diharapkan akan menaikkan nilai perusahaan, yang berarti

menaikkan kemakmuran pemegangan saham. Dengan kata lain, bila dalam

4

berinvestasi perusahaan mampu menghasilkan keuntungan dengan menggunakan

sumber daya perusahaan secara efisien, maka perusahaan akan memperoleh

kepercayaan dari calon untuk membeli sahamnya. Dengan demikian semakin tinggi

keuntungan perusahaan semakin tinggi nilai perusahaan.

Financial constraints

Keputusan investasi suatu perusahaan tidak lepas dengan adanya kebijakan

pembiayaan (Modigliani dan Miller, 1958). Namun yang terjadi dalam keadaan yang

sebenarnya bahwa perusahaan akan sangat berkaitan dengan financing constraits.

Adanya sumber dana eksternal yang digunakan oleh perusahaan membantu untuk

ketidakstabilan arus kas yang digunakan untuk investasi.

Financial constraints adalah keterbatasan perusahaan dalam mendapatkan

modal dari sumber – sumber pendanaan yang tersedia untuk berinvestasi ( Hidayat,

2010). Kaplan dan Zingales (1997) menyatakan bahwa financial constraints terjadi

bila perusahaan menghadapi perbedaan antara biaya modal dari sumber pendanaan

internal dan biaya modal dari sumber pendanaan eksternal. Menurut Hannessy dan

Whited (2006) financial constraint diartikan apabila sebuah perusahaan memiliki

akses kepada peluang investasi yang menguntungkan, akan tetapi perusahaan tersebut

mengalami keterbatasan untuk mendanai peluang investasi tersebut dengan

pembiayaan eksternal..

5

Dalam 20 tahun terakhir hubungan antara financial constraint dan corporate

investment banyak diteliti, salah satunya oleh Fazzari,Hubart,dan Petersen (1998).

Hasil dari penelitian tersebut membuktikan bahwa semakin tinggi tingkat financial

constraints perusahaan, maka investasi perusahaan akan semakin sensitif terhadap

likuiditas perusahaan dibandingkan dengan perusahaan dengan tingkat financial

constraints rendah.

Pengaruh Family Business terhadap Hubungan Financial Constraints dan

Keputusan Investasi

Perusahaan dikatakan memiliki kepemilikan keluarga apabila pimpinan atau

keluarga memiliki lebih dari 20% hak suara (Anderson and Reeb,2003; Claessens,

2000; La Porta, 1999). Pada perusahaan yang memiliki struktur kepemilikan yang

terkonsentrasi pada keluarga biasanya akan terjadi penggabungan fungsi manajemen

dan kontrol perusahaan. Penggabungan ini dapat menyebabkan pengambilan

keputusan investasi yang tidak optimal dan hanya menguntungkan pihak keluarga

tetapi merugikan pemegang saham minoritas karena adanya perbedaan kepentingan

diantara kedua jenis pemegang saham (Fama dan Jensen,1983). Morck dan Yeung

(2004) dalam penelitiannya mengatakan bahwa kualitas perlindungan hukum dalam

suatu negara menentukan dampak dari mekanisme pemerintahan yang dijalankan oleh

negara tersebut. Mereka berpendapat bahwa pemerintahan keluarga dalam perusahaan

mampu meningkatkan kinerja perusahaan di Amerika Serikat (misalnya, Anderson &

Reeb, 2004) karena keluarga memiliki kekayaan besar di perusahaan, sehingga

6

mengurangi adanya kemungkinan kinerja yang buruk, serta didukung dengan

perlindungan hukum di AS yang kuat dan efektif mencegah perusahaan keluarga dari

mengambil alih kekayaan pemegang saham minoritas.

Studi terdahulu seperti Andres (2008) dalam penelitiannya mengatakan bahwa

family business lebih rentan terhadap financial constraints dan berdampak pada

keputusan investasi yang tidak effisien. Ada empat yang menyebabkan family

business lebih rentan terhadap financial constraints :

1. Dalam pembiayaannya terhadap investasi, family business hanya ingin

menggunakan sebagian besar dari kekayaan pribadi untuk melakukan

investasi dan bergantung pada aset utama sebagai pendapatan. Oleh karena itu

pembiayaan untuk investasi tidak optimal karena kekayaan atau dana yang

tersedia terbatas.

2. Dalam perusahaan laba yang diperoleh dibagi menjadi dua, yaitu laba yang

digunakan untuk pembayaran dividen dan laba ditahan. Pembagian untuk

keduanya tentu saja tidak selalu seimbang dan ini yang menyebabkan adanya

keterbatasan dana pada laba ditahan yang digunakan untuk investasi. Jika

family business melakukan pembayaran dividen secara rutin akibatnya

investasinya akan menurun karena dana yang digunakan untuk investasi

terbatas dan sudah digunakan untuk bayar dividen sehingga dana internal akan

berkurang.

7

3. Selain family business hanya ingin menggunakan dana untuk investasi dari

kekayaan pribadi yang jumlahnya terbatas, perusahaan tidak mau menambah

equitas baru karena pihak keluarga takut mengurangi prosentase kepemilikan

keluarga (dilusi) sehingga nantinya kepemilikan mereka akan tersaingi oleh

adanya ekuitas baru dan kekuasaan keluarga sebagai kaum mayoritas juga

akan terganggu.

4. Menurut Shleifer dan Vishny (1986) keterbatasan dana family business

sebenarnya dapat diatasi dengan perusahaan melakukan pinjaman kepada

bank pribadi perusahaan. Namun family business takut menghadapi resiko

yang mendatang jika melakukan peminjaman dana untuk investasi sehingga

perusahaan melakukan strategi pengurangan resiko (risk averse).

Dugaan Andres (2008), hubungan antara financial constraints dan agency

problem dalam family business berpengaruh secara positif. Hal ini menunjukkan

bahwa konflik kepentingan pemegang pegang saham dalam family business didasari

oleh pembiayaan investasi yang berasal dari kekayaan pribadi, pembayaran deviden

rutin, tidak mau menambah ekuitas baru dan tidak berani menghadapi resiko.

Sedangkan untuk non family business perngaruh dari kepentingan pemegang saham

mayoritas terhadap minoritas lebih kecil sehingga dampak financial constraints juga

lebih kecil. Hasil dari penelitian Andres (2008) di Amerika menunjukkan negatif

yang berarti bahwa tidak adanya agency problem pada family business dan financial

8

constraints akan lebih rendah, hal ini didukung dengan kualitas kinerja perusahaan

yang unggul, baik dalam kinerja accounting dan ukuran pasar ekonomi.

Kebanyakan perusahaan di Indonesia ditandai dengan struktur kepemilikan

yang terkonsentrasi, struktur tersebut terdiri dari kelompok keluarga yang terlibat

langsung dan mempengaruhi pengambilan keputusan manajemen. Perusahaan yang

dikendalikan oleh keluarga tidak ditandai dengan pemisahan kepemilikan dan kontrol

dari manajer profesional. Akibatnya, pemegang saham mayoritas di family business

berpeluang untuk mengambil keuntungan pribadi sebanyak-banyaknya dengan

mengorbankan pemegang saham minoritas. Selain itu, Indonesia juga memiliki

perlindungan hukum yang lemah terhadap investor akibatnya terdapat kemungkinan

perusahaan keluarga mengontrol banyak perusahaan tanpa mengeluarkan dana yang

terlalu besar untuk investasi dan berasal dari kekayaan mereka sendiri dalam setiap

perusahaan (La Porta et al, 2000; Claessens et al, 2000). Sesuai dengan fenomena dan

hasil penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh Andres (2008), jika adanya agency

problem dan financial contraints menyebabkan investasi tidak efisien sehingga

dirumuskan hipotesis :

H1 = Pengaruh financial constraints terhadap keputusan investasi untuk

family control lebih besar dibanding non family control firm

9

Populasi, Sampel dan Data

Jenis penelitian ini adalah penelitian kuantitatif times series cross-sectional

atau sering disebut regresi data panel (Wijayanto, 2007:249). Dipilihnya jenis

penelitian ini karena memiliki dua keuntungan utama. Pertama bahwa data panel

merupakan gabungan dua data yaitu times series dan cross section yang mampu

menyediakan data yang lebih banyak sehingga akan menghasilkan degree of freedom

yang lebih besar. Kedua bahwa dengan menggabungkan informasi dari data times

series dan cross section dapat mengatasi masalah yang timbul ketika ada masalah

penghilangan variabel (ommited-variable) (Wijayanto, 2007:250).

Sampel dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan manufaktur yang

terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) yang datanya tersedia dengan lengkap.

Periode yang diambil adalah tahun 2001 sampai dengan tahun 2009. Tahun ini dipilih

karena merupakan tahun setelah kebijakan BEI terkait komisaris independen mulai

berlaku. Data keuangan dikumpulkan dari ICMD (Indonesian Capital Market

Directory) dan Laporan Keuangan yang diterbitkan perusahaan yang terdaftar di

Bursa Efek Indonesia. Jumlah sampel yang digunakan dalam penelitian ini sebanyak

180 perusahaan manufaktur di Indonesia.

10

Teknik analisis data dan pengukuran variabel

Oleh karena data yang dipakai adalah data panel, teknik analisis yang akan

dipakai adalah panel data regression. Adapun model yang akan digunakan adalah

sebagai berikut :

Y = a + β1CF/K + β2M/B + β3CF/KxFB + β4lev + β5LTdebt + β6DPR + β7CFratio +

dimana : Y = keputusan investasi

a = konstanta

β = koefisien slope

CF/K = cash flow

M/B = market to book

FB = family business

lev = leverage

Ltdebt = long term debt

DPR = deviden payout ratio

= eror

Data yang dipakai dalam penelitian ini adalah data panel, oleh karena itu

analisis yang akan dipakai adalah panel data regression. Regresi panel data dalam

penelitian ini, menggunakan tehnik random effect. Random effect berfugsi untuk

mengestimasi data panel dengan menggunakan variabel dummy untuk menangkap

adanya perbedaan intercept pada setiap waktu dan individu yang ada dalam model

11

penelitian, dan untuk menghilangkan resiko bias yang disebabkan oleh adanya

heterogenitas yang tidak teramati (Ashenfelter et.al,2003). Adapun pengukuran

variabel dalam model tersebut diatas adalah sebagai:

Variabel dependent

Investasi

Menurut Kaplan dan Zingales (1997) dan Cleary (1999,2006) Investasi nyata dalam

perusahaan dibagi dengan aktiva tetap bersih. Dalam menghadapi financial constraint

perusahaan perlu memiliki dana yang besar agar mampu bertahan untuk tetap

membiayai investasi. Almaida dkk (2004) dalam perusahaan memilih kebijakan yang

optimal untuk menyeimbangkan biaya aset liquid dan profitabilitas investasi masa

depan. Sehingga perlu adanya estimasi sensivitas aliran arus kas dalam perusahaan

Rumus investment ratio : Tangible investment

Net fixed asset

Variabel independent

Cash flow

Menurut Audretch dan Elston (2002) mengatakan bahwa arus kas dalam setiap

perusahaan di hitung sebagai pendapatan bersih ditambah dengan penyusutan. Karena

perusahaan memiliki peluang besar atas investasi maka arus kas lebih konservatif

berdasarkan laba bersih dan penyusutan (Andres,2008) dalam kegiatan investasi

12

apabila aruskas tidak mencukupi untuk kegiatan membiayai investasi, maka

perusahaan akan memutuskan untuk mengambil hutang.

Arus kas = earnings after tax + depreciation

Cash flow ratio

Cash flow ratio merupakan gambaran kemampuan perusahaan dalam

memenuhi jangka pendek (current liability) melalui sejumlahh kas yang dimiliki

perusahaan. Semakin tinggi cash flow ratio menunjukkan aliran arus kas perusahaan

semakin baik dan mampu memenuhi kewajiban jangka pendeknya (Brigham dan

Gapenski,1996) . Rumus cash flow ratio : Cash flow

Net Fixed Asset

Market to book

Merupakan perbandingan nilai pasar dengan nilai bukunya, seperti saham biasa dan

nilai bukunya. Berdasarkan perbandingan tersebut dapat dilihat apakah aktiva tetap

pasa perusahaan tersebut saat dijual dapat menghasilkan keuntungan atau kerugian

bagi perusahaan. Untuk M/B signifikan positif apabila dalam perusahaan tersebut

tingkat pembayaran deviden tinggi

Market capital

Equitas

13

Family Control (family business)

Perusahaan diklasifikasikan sebagai perusahaan keluarga jika dalam perusahaan

tersebut keluarga memiliki kendali lebih dari 20% dari control right (Anderson and

Reeb,2003; Claessens, 2000; La Porta, 1999). Family control juga diwakilkan oleh

variabel dummy dengan nilai 1 apabila perusahaan memiliki kendali keluarga dan 0

jika tidak.

Variabel kontrol

Leverage

Menurut Hennessy (2004) menyatakan adanya bukti tentang pengaruh leverage dan

peringkat utang suatu perusahaan atas investasi, perusahaan dengan beban utang yang

lebih tinggi maka akan berinvestasi lebih sedikit. Leverage adalah salah satu

mekanisme untuk mengatasi masalah overinvestment menunjukkan hubungan negatif

antara utang dan investasi untuk perusahaan dengan peluang pertumbuhan investasi

yang lemah. Tingkat leverage yang tinggi akan menyebabkan munculnya resiko yang

nantinya melemahnya tingkat investasi sehingga perlu diselaraskan dengan

profitabilitas yang tinggi, (Shleifer dan Vishny,1986).

Rumus untuk leverage :

Leverage = Total utang

Total asset

14

Deviden Payout Ratio

Dividen Payout Ratio (DPR) merupakan perbandingan antara dividen pershare

dengan cash flow pershare (Andres,2008). Menurut Fazzari, Hubbard dan Petersen

(1988) dilihat berdasarkan pengkelompokan perusahaan menurut dividen payout ratio

perusahaan. Perusahaan menghadapi adanya kendala pembiayaan eksternal dan

internal dilihat dengan cara perusahaan tetap mempertahankan pendapatan mereka

yang digunakan untuk pembiayaan sehingga tidak perlu untuk menggunakan sumber

eksternal yang cukup mahal atau bahkan menggunakan pinjaman modal eksternal

untuk perusahaan. Prospek perusahaan yang baik akan memperlihatkan banyaknya

kesempatan yang tersedia untuk investasi. Kesempatan investasi yang besar akan

mempengaruhi pembayaran dividen, karena perusahaan akan cenderung melakukan

pembayaran dividen dalam jumlah yang kecil agar meningkatkan internal equity yang

akan digunakan untuk mendanai investasi. Sebaliknya jika perusahaan memiliki tingkat

pembayaran dividen yang tinggi maka kesempatan untuk melakukan investasinya akan

rendah. Rumus untuk Deviden Payout ratio

Deviden per share

Cash flow per share

Long term debt

Ukuran perusahaan mempengaruhi kesempatan pinjaman bank untuk meningkatkan

modal, khususnya dengan adanya saham baru. Menurut FHP (1988) bahwa

perusahaan yang masih memiliki ukuran yang kecil lebih tergantung dengan adanya

15

pinjaman bank dan hal ini mengarah pada tingkat leverage yang tinggi dan adanya

resiko hutang (Shleifer dan Vishny,1986).

Short Term Debt + Long Term Debt

Total aset

Hasil Penelitian

Deskriptif statistik

Data yang dipakai dalam penelitian ini selama 9 tahun, yaitu di mulai tahun

2001 sampai dengan tahun 2009. Populasi dalam penelitian ini adalah perusahaan

manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia yang berjumlah 180 perusahaan.

Tabel statistik deskriptif digunakan untuk menyajikan ringkasan statistik variabel

yang digunakan dalam penelitian regresi panel.

Tabel 1. Statistik Deskriptif

Variabel N Mean Std. Dev Min Max

Investasi 1638 0,2657 0,50471 0 2,96

Cash flow 1638 0,9451 0,85845 0 11,11

Family control 1638 0,7210 0,44864 0 1

Market to book 1638 1,1809 1,20416 0 7,74

Leverage/LV1 1638 0,4563 0,35234 0 0,996

Dpr 1638 0,0890 0,29203 0 8,51

Long term debt 1638 0,3963 0,67776 0 19,55

Sumber : Data sekunder yang diolah, 2012

16

Dari tabel statistik deskriptif diatas dapat dilihat bahwa investasi yang terjadi

pada perusahaan sampel memiliki rata – ratanya 0,2657 dengan nilai minimun 0 dan

nilai maksimum 2,96, dengan nilai standar deviasi 0,50471.

Cash flow ratio perusahaan sampel memiliki nilai rata – rata 0,9452. dengan

range perbedaan nilai minimum 0 (nol) dan maksimum 11,11, dengan standar deviasi

0,85845. Market to book memiliki nilai rata – rata 1,1809 meskipun dengan nilai

maksimum 7,74 dan nilai minimum 0 (nol). Diketahui standar deviasi sebesar

1,20416.

Leverage memiliki nilai rata – rata 4,563 dengan nilai minimum 0 (nol) dan

nilai maksimum 0,996, serta standar deviasinya 0,35234. Nilai minimum nol

menunjukkan adanya perusahaan yang tidak berhutang untuk menunjang kegiatan

operasional perusahaan.

Dividen payout ratio (DPR) perusahaan sampel selama periode penelitian

menghasilkan nilai rata – rata 0,0890 dengan nilai minimum 0 (nol) dan nilai

maksimum 8,51 . Sebagian perusahaan yang menjadi sampel tidak mengeluarkan

dividen dan menggunakan dana tersebut untuk investasi.

Long term debt memiliki nilai rata – rata 3,963 dengan nilai minimum 0 (nol)

dan nilai maksimum 19,55, serta standar deviasi 0,67776.

17

Uji Normalitas Data

Hasil pengujian normalitas data dapat dilihat pada tabel 2 berikut :

Tabel 2. Uji normalitas

Berdasarkan hasil uji normalitas diatas untuk variabel invesment ratio, long

term debt,market to book, dividen payout ratio dan family business menunjukkan

bahwa nilai yang muncul dibawah alpha 0,05 sehingga dapat disimpulkan variabel

tersebut tidak didistribusikan secara normal. Oleh karena hasil uji normalitas variabel

variabel tersebut menunjukkan distribusi data yang tidak normal, uji non-parametrik

akan digunakan dalam penelitian ini.

One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test

Leverage dpr longterm cf_ratio inv_ratio m_b

N 1635 1638 1629 1638 1638 1638

Normal Parametersa,,b

Mean .4563 .0890 .3963 .9451 .2657 1.6922

Std. Deviation .35234 .29203 .67776 .85845 .50473 4.77891

Most Extreme Differences Absolute .154 .380 .279 .135 .299 .362

Positive .154 .361 .225 .097 .266 .282

Negative -.098 -.380 -.279 -.135 -.299 -.362

Kolmogorov-Smirnov Z 6.216 15.393 11.275 5.482 12.088 14.636

Asymp. Sig. (2-tailed) .000 .000 .000 .000 .000 .000

18

Uji Non Parametric Test

Hasil pengujian non parametric dapat dilihat pada tabel 3 berikut

Tabel 3 uji T-test

N

Mann-

Whitney U

Asymp. Sig.

(2-tailed)

Mean

Family Non

family

Leverage 1638 205217.500 0,000 0,4976 0,3491

DPR 1638 246905.000 0,001 0,072 0,1312

Long term 1638 196963.500 0,000 0,4179 0,3394

Cash flow

ratio

1638 244192.000 0,003 0,9703 0,8800

Investement

ratio

1638 260772.500 0,287 0,2687 0,2581

Market to

book

1638 262043.000 0,435 1,1634 1,2261

Berdasarkan tabel diatas dapat dapat disimpulkan bahwa family business

mempunyai leverage, dividend payout ratio, ratio long term debt dan cash flow ratio

yang berbeda dengan non family business. Walaupun family business dianggap

memiliki keterbatasan dana, data diatas menunjukkan bahwa tingkat investasi yang

dilakukan family business tidak berbeda dengan non family business.

19

Family business di Indonesia cenderung untuk menggunakan hutang yang

lebih tinggi dan membayar dividen yang lebih rendah dibandingkan non family

business. Hal ini mengindikasikan keterbatasan dana internal dari keluarga sehingga

mereka lebih mengandalkan internal (laba ditahan) dalam melaksanakan ekspansinya.

Hutang juga lebih disukai oleh family business karena hutang tidak menyebabkan

dilusi dengan keluarga tetap dapat mempertahankan kontrol terhadap perusahaan.

Pengaruh Family Control terhadap Hubungan antara Financial Constraint dan

Keputusan Investasi

Data dari tahun 2001 sampai dengan tahun 2009 digunakan untuk menguji

serta mempelajari pengaruh kontrol keluarga terhadap hubungan antara financial

constrainst dan keputusan investasi. Dalam penelitian ini penulis menggunakan

family control sebagai variabel moderasi. Tabel 4 menyajikan hasil regresi panel dari

penelitian ini.

20

Tabel 4. Regresi Panel

CF/K 0,0684732*

1,84

M/B 0,0002242

0,45

CF/K*DFB -0,075762**

-2,01

Id1 -0,077648

-0,51

Id2 -0,207484

-0,14

Id3 -0,1095931

-1,59

Id4 -0,2582454***

-3,59

Id5 0,0057795

0,08

Id6 -0,057244

-0,69

Id7 -0,1520125

-1,48

Hasil regresi panel diatas menunjukkan bahwa kelompok industri 4 (id4) yang

terdiri dari automotive and allied product, textile mill product, cabels, apparel and

other textile dan chemical and allied product melakukan investasi yang lebih rendah.

Hal ini mengindikasinya bahwa industri tersebut sudah masuk dalam tahap maturity

sehingga tidak banyak peluang investasi yang bisa dimanfaatkan

Sama dengan penelitian terkait financial constraint di Amerika Serikat

(Hubbart, 1988; Andres, 2008), financial constraint juga berpengaruh terhadap

keputusan investasi di Indonesia. Hal ini dapat dilihat dari koefisien regresi cash flow

ratio sebesar 0,0684 dengan t-statistik sebesar 1.84.

21

Hipotesa utama dalam penelitian ini adalah pengaruh financial constraints

terhadap keputusan investasi untuk family business lebih besar dibandingkan dengan

non family business. Hasil regresi menunjukkan bahwa pengaruh financial constraints

terhadap keputusan investasi pada family business memiliki koefisien -0,076 dengan

signifikansi sebesar 0,045. Hasil dari regresi panel tersebut menunjukkan nilai negatif

sehingga hipotesa yang dirumuskan ditolak. Hasil ini justru sesuai dengan penelitian

yang dilakukan oleh Andres (2008) di Amerika Serikat. Walaupun family business

diperhadapkan financial constraint yang lebih besar, mereka tetap melakukan

investasi. Menurut Andres, hal ini menunjukkan agency problem yang lebih rendah di

perusahaan yang dikontrol oleh keluarga.

Hasil penelitian ini juga sejalan dengan penelitian yang dilakukan oleh

Jossyana (2012) dan Setiawati (2012). Jossyana menunjukkan bahwa perusahaan

keluarga tidak menggunakan kebijakan struktur modal untuk kepentingan pribadi.

Hal ini terutama terjadi setelah reformasi tata kelola yang dilakukan di Indonesia.

Sejalan dengan Jossyana, hasil penelitian Setiawati (2012) juga memperlihatkan

bahwa family business di Indonesia tidak menggunakan kebijakan dividen yang

merugikan pemegang saham minoritas. Hal ini juga terjadi setelah reformasi tata

kelola di Indonesia.

22

PENUTUP

Kesimpulan

Hasil regresi panel menunjukkan bahwa pengaruh financial constraints

terhadap keputusan investasi untuk family business lebih kecil dibandingkan dengan

non family business. Hal ini mengindikasikan tidak adanya agency problem di

perusahaan yang dikontrol keluarga terutama terkait keputusan investasi.

Implikasi Teoritis

Hasil penelitian ini semakin menguatkan pengaruh tata kelola perusahaan

terhadap hubungan antara financial constraint dengan kebijakan investasi. Andres

(2008) menunjukkan pengaruh kontrol keluarga terhadap hubungan antara financial

constraint dengan kebijakan investasi. Lebih lanjut, penelitian Hoshi (2001) juga

mengungkapkan bahwa perusahaan yang tergabung dalam bisnis group juga

menunjukkan pola yang berbeda dalam mengambil kebijakan investasi terkait

financial constraint.

Implikasi Terapan

Hasil penelitian ini konsisten dengan penelitian yang dilakukan sebelumnya

oleh Setiawati (2012) dan Jossyana (2012) yang menunjukkan pengaruh positif

reformasi tata kelola perusahaan di Indonesia. Hasil penelitian ini juga menguatkan

23

pengaruh positif dari reformasi ini. Sebagai pihak yang seharusnya menghadapi

financial constraint, family business di Indonesia ternyata tetap dapat mengontrol

pengaruhnya terhadap keputusan investasi.

Keterbatan Penelitian dan Saran Penelitian Mendatang

Walaupun penelitian ini menunjukkan pengaruh financial constraints terhadap

keputusan investasi untuk family business lebih kecil dibandingkan dengan non

family business, yang mengindikasikan rendahnya agency problem di perusahaan

keluarga, perlu dilakukan kajian yang lebih mendalam terkait pengaruh perbedaan ini

terhadap nilai perusahaan. Hal ini untuk memastikan apakah perbedaan ini benar-

benar menunjukkan rendahnya agency problem di perusahaan keluarga.

24

Daftar Pustaka

Anderson, R.C and D.M. Reeb, 2004, “Board composition: Balancing Family

influence in S&P 500firm “, Adminitrastive (science quarterly, Vol, 49, No.

2 pp 209-237

Andres,Christian .2008,” Family Ownership, Financing Constraits and Investment

Decision” . University of Bonn Departemen of Ekonimics- BWL1 Adenaueralle 24-

42. Germany

Ashenfelter, Adam .J., 2003, “ Sequential Supervised Learning and Conditional Random

Fields”, Oregon State University

Capulong, M., Edward, D., Webb, D., and Zhuang, J, (eds), 2000, “Corporate governance

and finance in East Asia: A study of Indonesia, Republic of Korea, Malaysia,

Philippines and Thailand”, Asia Development Bank: Manila.

Claessens S, S. Djankov, dan L. H. P. Lang , 2000, “The Separation of Ownership and

Control in East Asian Corporation”, Journal of Financial Economics, Vol. 58

Iss. 1, 2, Oct/Nov. pp 81- 112.

Cleary, S. (1999), „The relationship between firm investment and financial status’, Journal of

Finance, Vol. 54, pp. 673-91.

Cleary, S. (2006), „International corporate investment and the relationships between

financial constraint measures‟, Journal of Banking & Finance, Vol. 30, pp. 1559-

1580.

Fama dan Jensen, 1983, “ Separation of Ownership and Control”, Journal of Law and

Economics, Vol. XXVI, June 1983

Fisman, D., 2000. “Estimating the value of political connection‟ . American

Economics Review, 91, 1095-1102.

Hennessy, C. A. (2004), „Tobin‟s q, debt overhang, and investment‟, Journal of Finance,

Vol.59, pp. 1717-1742.

Harijono dan George A. Tanewski, 2012, “Does Legal Transplantation Work? The Case of

Indonesian Corporate Governance Reform”, Journal of Indonesian : Economics and

Business, Vol 27, No.1, Januari.

25

Hidayat, Riskin, 2010, “ Keputusan Investasi dan Financial Constraints: Studi Empiris pada

Bursa Efek Indonesia”, Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan,April 2010.

Holderness, Clifford G.,1988, “ A Survey of Blockholders and Corporate Control”, FRBNY

Economic Policy Review

Hoshi, T., A. Kashyap and D. S. Scharfstein (1991), „Corporate structure, liquidity and

investment: evidence from Japanese industrial groups‟, Quarterly Journal of

Economics, Vol. 20, pp. 33-60.

Hubbart:1998,Capital- Market Imperfections and Investment, Jurnal of Economic Literatur

Vol.XXXVI (March 1998). Pp 193 – 225

Jensen, G.R. and Meckling, W., 1976. „Theory of the firm: Managerial behaviour, agency

costs, and ownership structure‟ , Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360.

Johnson, Simon, Peter Boone, Alasdair Breach & Eric Friedman, 2000, “Good

Corporate Governance in the Asian financial crisis”, Journal of Financial

Economics 58:141.186.

Kamal, M. and Rahim, M.M., 2008. „Changes in the corporate governance patterns in

developing countries: guesses on ideological imbalance‟ .Macquarie School of Law

Working Paper: Macquarie University.

Kaplan, S. N. and L. Zingales (1997), „Do investment-cash flow sensitivities provide useful

measures of financing constraints?‟, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 112,

pp.169-215.

Khanna, Taru, and Krishna Palepu, 2000, „ Is Group Affiliation Profitable in Emerging

Market? An Analysis of Diversified Indian Business Groups”, Journal of finance LV

(2), 867-891

La Porta, R, F. Lopez-de-Silanes, dan A. Shleifer (1999), “Corporate Ownership Around the

World”, Journal of Finance, Vol.LIV, No. 2, April, pp 471- 517. McConaughy, L. D.,

C. H. M

Morck, R. and Yeung, B., 2004. “Family control and the rent-seeking society‟ .

Entrepreneurship Theory and Practice, 28(4), 293-315.

26

Myers, S.C., dan N.S. Maljuf, 1984, ”Corporate Financing and Investment Decision When

Firm Have Information, Investor Do Not Have”, Journal of Financial Economics, 13:

187-221.

Shleifer,A and Vishny, R., 1986, “ Large Shareholders and Corporate Control“, The Journal

of Political Economy, Vol.94, No.3, Part 1, pp.461-488

Widayanti,henny Ekawati, 2009, “Manajemen Keuangan edisi revisi”, Fakultas Ekonomika

dan Bisnis, Universitas Kristen Satya Wacana