kinerja pasar & informasi akuntansi sebagai pembentuk portofolio saham

VOL. 3, NO. 3, NOPEMBER 2009

VO

L. 3

, NO

. 3, N

OV

EM

BE

RI 2

00

9: 1

67

-23

7

VOL. 3 NO. 3 Hal 167-237 November 2009

PENGARUH PENERAPAN TOTAL QUALITY MANAGEMENT DAN JUST IN TIME

TERHADAP KINERJA OPERASIONAL DAN KEUNGGULAN KOMPETITIFAgung Utama dan Fahmy Radhi

ASPEK KESEIMBANGAN PASAR PADA FENOMENA KENAIKAN TIKET

ANGKUTAN UMUM KERETA API PADA MASA LEBARAN TAHUN 2009Rudy Badrudin dan Ina Hamsinah

MODEL PENGEMBANGAN DAN PENINGKATAN PENDAPATAN HOME INDUSTRY

SEPATU/SANDAL MELALUI PENINGKATAN MODAL, KETERAMPILAN, DAN

PERLUASAN PASAR DI KEMASAN KRIAN SIDOARJODidin Fatihudin, Noto Adam, Misrin Hariyadi, dan Iis Holisin

PENGARUH DEFISIT ANGGARAN PEMERINTAH

TERHADAP PERTUMBUHAN EKONOMI INDONESIAAlgifari

KINERJA PASAR DAN INFORMASI AKUNTANSI

SEBAGAI PEMBENTUK PORTOFOLIO SAHAMRowland Bismark Fernando Pasaribu

FAKTOR-FAKTOR YANG MEMPENGARUHI TINGKAT KEPUASAN NASABAH

DALAM PENGGUNAAN AUTOMATIC TELLER MACHINE (ATM) BERSAMA

PADA PT BANK TABUNGAN NEGARA (PERSERO), TBK SURABAYALya Dwi Astutik dan Nur Fadjrih Asyik

JEB

Vol. 3, No. 3, November 2009

DAFTAR ISI

PENGARUH PENERAPAN TOTAL QUALITY MANAGEMENT DAN JUST IN TIME

TERHADAP KINERJA OPERASIONAL DAN KEUNGGULAN KOMPETITIF

Agung Utama

Fahmy Radhi

167-174

ASPEK KESEIMBANGAN PASAR PADA FENOMENA KENAIKAN TIKET ANGKUTAN UMUM

KERETA API PADA MASA LEBARAN TAHUN 2009

Rudy Badrudin

Ina Hamsinah

175-185

MODEL PENGEMBANGAN DAN PENINGKATAN PENDAPATAN HOME INDUSTRY SEPATU/SANDAL

MELALUI PENINGKATAN MODAL, KETERAMPILAN, DAN PERLUASAN PASAR

DI KEMASAN KRIAN SIDOARJO

Didin Fatihudin

Noto Adam, Misrin Hariyadi, dan Iis Holisin

187-191

PENGARUH DEFISIT ANGGARAN PEMERINTAH TERHADAP PERTUMBUHAN EKONOMI INDONESIA

Algifari

193-201

KINERJA PASAR DAN INFORMASI AKUNTANSI SEBAGAI PEMBENTUK PORTOFOLIO SAHAM

Rowland Bismark Fernando Pasaribu

203-223

FAKTOR-FAKTOR YANG MEMPENGARUHI TINGKAT KEPUASAN NASABAH DALAM PENGGUNAAN

AUTOMATIC TELLER MACHINE (ATM) BERSAMA PADA PT BANK TABUNGAN NEGARA (PERSERO),

TBK SURABAYA

Lya Dwi Astutik

Nur Fadjrih Asyik

225-237

Tahun 2007

ISSN: 1978-3116

J U R N A LEKONOMI & BISNIS

203

KINERJA PASAR DAN INFORMASI AKUNTANSI............... (Rowland Bismark Fernando Pasaribu)

Vol. 3, No. 3 November 2009Hal. 203-223

ABSTRACT

This study aimed to a stock portfolio formed with com-posite of companies market (PER, PBV, ROE, EPS, PSR,and B/M, VaR) and accounting performance (ROE, andEPS) also their market capitalization in Indonesia StockExchange period 2003-2006. Some clarification need toachieved, such as: real difference among variabel referto their market capitalization and influence of predictorto stock return. The result show; a) Levenne-test con-firmed there is no significant influence relatively tovariabel refer to their market capitalization; b) Simulta-neously, the predictors have a significant influence tostock return in each period, but partially only 4 vari-able having an significant effect to return i.e (VaR, B/M, and PER, and PBV). Hereinafter, the performance ofselected portfolio (based on their rank) were evaluated(Sharpe-Index, Treynor-Index, and Jensen-Apha). Theevaluation result conclude that stock portfolio formedrefer to their market capitalization and composite ofmarket and accounting performance do not at moment’snotice guarantee will yield an consensus of subjectabout accepted risk which reliable versus expected re-turn.

Keywords: Indonesia Stock Exchange, portfolio per-formance, value at risk, sharpe ratio, treynor-index,jensen alpha

KINERJA PASAR DAN INFORMASI AKUNTANSISEBAGAI PEMBENTUK PORTOFOLIO SAHAM

Rowland Bismark Fernando Pasaribu

Asian Banking Finance and Informatics Institute of PerbanasJalan Perbanas, Karet Kuningan, Setiabudi, Jakarta 12940

Telepon +62 21 527 8788 ext. 33, Fax. +62 21 522 2645E-mail: [email protected]

PENDAHULUAN

Teori portofolio modern dimulai dengan karya funda-mental Markowitz, yang memberikan definisi matematikayang jelas terhadap risiko dalam analisis portofolio.Penelitian sebelumnya belum ada yang mampumemberikan penjelasan matematis untuk fakta bahwadiversifikasi mengurangi risiko dalam portofolio saham.Markowitz sendiri tidak secara aktual menggunakankata risiko dalam penelitiannya, tetapi menggunakanvarians dalam tingkat pengembalian sebagai kuantitasyang diharapkan minimal dan di satu sisimemaksimalkan tingkat pengembalian. Penelitiannyatetap menjelaskan alat analitis utama dalam memilihportofolio optimal. Dalam praktisnya, sebahagian besarkinerja manajer portofolio telah hampir selesai dalamhal persiapan input untuk model Markowitz (forecast

untuk tingkat pengembalian dan varians portofolio),dan dalam menginterpretasikan output model tersebut.Pada tahap perkembangan selanjutnya, terdapatbanyak pendekatan yang melatarbelakangipembentukan portofolio saham (dapat dari sisi kinerjapasar, informasi akuntansi, atau periode formasipembentukan). Dengan pendekatan kinerja pasar,indikator yang digunakan bisa mengacu kepada kinerjarasio B/M, rasio P/B, rasio P/E, dan kapitalisasi pasar.Sedangkan pendekatan data informasi akuntansi dapatmengacu kepada kinerja tahunan aspek profitabilitasemiten (ROE, ROA, EPS, atau rasio E/P).

Intuisi bahwa kinerja indikator pasar daninformasi data akuntansi dapat dimanfaatkan sebagai

Tahun 2007

ISSN: 1978-3116

J U R N A LEKONOMI & BISNIS

204

JEB, Vol. 3, No. 3, November 2009: 203-223

pembentukan portofolio saham adalah karenapengaruhnya yang signifikan terhadap tingkatpengembalian saham. Beberapa penelitian terdahulumembuktikan bahwa terdapat reaksi harga yangsignifikan sebagai respons terhadap informasi earn-

ings emiten terhadap pasar (Desyetti, 1998; Affandidan Utama, 1998; Beza dan Na’im, 1998; Utami danSuharmadi, 1986). Intuisi yang sama juga terjadi padapenelitian terdahulu perihal pengaruh kinerja pasarterhadap tingkat pengembalian saham, yaknisignifikansi pengaruh terhadap tingkat pengembaliansaham. Beberapa di antaranya adalah ukuranperusahaan (Banz, 1981; Reinganum, 1981), rasio P/E(Basu, 1983), rasio P/B (Stattman, 1980; Rosenberg etal. 1985; Chan et al. 1991). Fama dan French (1992) jugamembuktikan bahwa size dan rasio P/B membantumenjelaskan variasi dalam tingkat rata-rata tingkatpengembalian saham. Chan dan Chui (1996) memberikantambahan bukti bahwa tidak terjadi hubungan antarabeta dan tingkat pengembalian rata-rata, dan hanyarasio P/B yang berpengaruh signifikan terhadap rata-rata tingkat pengembalian saham.

Di Indonesia, beberapa penelitian terdahulu(Utama dan Dewiyani, 1999; Utama dan Santosa, 1998)menjelaskan pengaruh rasio P/E, rasio P/B, ukuranperusahaan, dan koefisien beta terhadap tingkatpengembalian saham kontemporer. Penelitian merekamenyatakan bahwa beberapa rasio tersebut memilikihubungan yang signifikan dengan tingkatpengembalian saham. Utama dan Santosa (1998)menjelaskan hubungan antara rasio P/B dan tingkatpengembalian saham, hasil penelitiannya adalahhubungan negatif antara kedua variabel. Utama danDewiyani (1999) melakukan investigasi pengaruhkoefisien beta, ukuran perusahaan, PBV, dan PERterhadap rata-rata tingkat pengembalian saham. Hasilpenelitiannya menunjukkan bahwa keempat variabelmemiliki pengaruh negatif terhadap tingkatpengembalian saham dan tidak memiliki pengaruh yangsignifikan.

O’Shaugnessy (1997) melakukan evaluasiterhadap kinerja beragam portofolio yang dibentukdengan menggunakan data pasar dan data akuntansi.O’Shaugnessy membentuk portofolio berdasarkanindikator PER, PBV, PSR, dan ROE serta selanjutnyamengevaluasi kinerja portofolio tersebut danmenyatakan bahwa portofolio saham yang terdiri dari

saham dengan PER, PBV, PSR yang rendah, dan ROEyang tinggi memiliki kinerja yang baik. Fitriani danUtama (2001) mereplikasi penelitian tersebut denganhasil kinerja portofolio dengan PER, PBV, dan PSR yangrendah memiliki kinerja yang lebih baik dibandingportofolio dengan PER, PBV, dan PSR yang tinggi.Penelitian ini mencoba mereplikasi penelitian Fitrianidan Utama (2001) dengan menambahkan indikator rasioB/M, ROE dan EPS dalam pembentukkan portofoliosaham. Adapun perbedaan penelitian ini denganpenelitian sebelumnya adalah dalam hal periodepenelitian, klarifikasi pendahuluan dengan Levenne-

test, uji signifikansi multiregresi dan penggunaan Value

at Risk sebagai indikator risiko portofolio.Berdasarkan uraian pendahuluan maka dapat

dirumuskan beberapa permasalahan penelitian sebagaiberikut 1) apakah terdapat perbedaan yang nyata perihaltingkat pengembalian saham, rasio P/E, rasio P/B, ROE,rasio E/PS, rasio P/S, dan rasio B/M, dan VaR yangdikaitkan dengan kapitalisasi pasar emiten; 2)bagaimana pengaruh PER, PBV, ROE, EPS, PSR, danrasio B/M, VaR serta kapitalisasi pasar terhadap tingkatpengembalian saham; 3) kinerja return portofolio terbaikberdasarkan masing-masing indikator (PER, PBV, ROE,EPS, PSR, rasio B/M, dan Value at Risk) masing-masingperiode penelitian; dan 4) kinerja portofolio terbaikberdasarkan indeks Sharpe, Jensen-alpha, dan indeksTreynor,

Tujuan penelitian ini adalah 1) mengklarifikasiperbedaan nyata variabel penelitian dalam halkapitalisasi pasar; 2) mengklarifikasi pengaruh PER,PBV, ROE, EPS, PSR, dan rasio B/M, VaR sertakapitalisasi pasar terhadap tingkat pengembaliansaham; 3) melakukan pemeringkatan tingkatpengembalian portofolio berdasarkan masing-masingindikator pembentukan (PER, PBV, ROE, EPS, PSR, rasioB/M, dan Value at Risk); dan 4) melakukan evaluasikinerja portofolio sharpe ratio, Jensen Ratio, dan indeksTreynor.

MATERI DAN METODE PENELITIAN

Hubungan price earning ratio (P/E) terhadap tingkatpengembalian saham. Rasio P/E dihitung denganmembagi harga penutupan saham dengan EPSperusahaan saat ini. Pelaku pasar menggunakan rasioP/E sebagai alat untuk mengidentifikasi peluang

205


investasi yang bagus. Intuisi ini muncul karena rasioP/E dianggap merefleksikan pertumbuhan earning

masa mendatang yang diharapkan secara relatifterhadap tingkat earning kontemporer. PER dihitungdengan menggunakan rumus:

PER = Harga penutupan Saham / EPS

Rasio P/E yang tinggi juga merefleksikan faktor-faktor eksogen yang tidak berhubungan kepada fun-damental perusahaan seperti 1) ekses likuiditas di pasaryang mengarah kepada inflasi rasional dan irrasionaldalam harga asset; 2) ekses permintaan dan atau shockpreferensi untuk jenis asset saham dimaksud; dan 3)negatif shock temporer terhadap earning.Konsekuensinya P/E secara luas tergantung padasektor industri, siklus bisnis, perdagangan saham,likuiditas saham, kualitas estimasi earning, danseterusnya. Basu (1977) menunjukkan bahwaportofolio yang terbentuk oleh saham dengan rasio P/E yang rendah memiliki kinerja yang lebih baikdibanding portofolio yang terbentuk oleh sahamdengan PER yang tinggi. Penelitian Trevino danRobertson (2002) menunjukkan bahwa rasio P/E saatini tidak memiliki korelasi dengan sub-sequent rata-ratareturn jangka pendek (3 tahun). Hasil penelitian lainnyamenunjukkan bahwa berinvestasi pada saham denganPER yang tinggi mengarah kepada tingkatpengembalian jangka panjang yang semakin rendah(jangka waktu > 5 tahun) atau dengan kata lain, secarahistoris, rasio P/E yang sangat tinggi akan diikutidengan tingkat pengembalian saham yang rendah baikjangka pendek atau jangka panjang.

Hubungan price book ratio (P/B) terhadaptingkat pengembalian saham. Rasio P/Bmerepresentasikan harga pasar dari satu uni modal fisikperusahaan. Semakin tinggi harga ini, maka semakinmenguntungkan bagi modal perusahaan. Sebagaicontoh, emiten sektor teknologi memiliki rasio P/B yangsangat tinggi karena kapital mereka secara relatif kecildikaitkan dengan earning yang diharapkan. Denganmengkonstruksi (mengambil modal tetap) ke dalamperhitungan, P/B lebih rendah dibanding P/E (<10) danlebih merekleksikan variasi harga saham daripada rasioP/E (Stowe et.al, 2004). PBV dihitung dengan formula:PBV = Harga Pasar per Lembar Saham Biasa / Ekuitasper Saham

Untuk perusahaan yang berjalan baik, umumnyaratio PBV mencapai di atas satu, menunjukkan bahwanilai pasar saham lebih besar dari pada nilai bukunya.Semakin tinggi ratio PBV semakin tinggi perusahaandinilai oleh pemodal relatif dibandingkan dengan danayang telah ditanamkan di perusahaan. Oleh karena itu,dapat disimpulkan semakin tinggi PBV semakin tinggitingkat kepercayaan pasar terhadap prospekperusahaan, maka akan menjadi daya tarik bagi inves-tor untuk membelinya. Sehingga permintaan akansaham tersebut akan naik, kemudian mendorong hargasaham naik.

Hubungan ROE dan EPS terhadap tingkatpengembalian saham. Pengembalian modal perusahaan(ROE) merupakan salah satu ukuran yang dipakai untukmenilai kinerja keuangan perusahaan. Menurut Rosset.al (2006) kinerja keuangan perusahaan merupakansuatu ukuran yang menunjukkan kemampuanperusahaan dalam menghasilkan pengembalian atasmodal yang ditanamkan pemilik saham. Pengembalianmodal perusahaan merupakan ukuran seberapa besarlaba yang dihasilkan atas seluruh investasi dalammodal yang dilakukan oleh pemilik modal perusahaan.ROE merupakan salah satu rasio dalam profitabilitasyang digunakan untuk mengukur kemampuanperusahaan untuk mendapatkan laba dari setiap modalyang ditanamkan pemilik perusahaan. Pengembalianatas ekuitas/modal sendiri dihitung denganmembandingkan antara laba bersih terhadap ekuitasperusahaan. Formula yang digunakan untuk melakukanperhitungan return on equity (ROE) adalah sebagaiberikut:

ROE = Laba Bersih / Modal Sendiri

Laba yang dihasilkan atas investasi berbentukmodal perusahaan dalam rasio keuangan yang dikenalreturn on equity atau ROE mengukur pengembalianabsolut yang akan diberikan perusahaan kepada parapemegang saham atau pemilik perusahaan (Ross et.al,2006). ROE yang semakin tinggi menunjukkan bahwainvestasi yang dilakukan pemilik perusahaanmenghasilkan return saham yang semakin tinggi.Selanjutnya, rasio E/P merupakan salah satu rasiokeuangan yang berpengaruh positif terhadap hargasaham, hal ini sesuai dengan teori bahwa semakin besarEPS maka laba setelah pajak yang dihasilkan juga

206


semakin baik, sehingga harga saham perusahaantersebut semakin meningkat.

Hubungan price to sales ratio (P/S) terhadaptingkat pengembalian saham. Rasio P/S sangatberguna, bahkan bagi perusahaan yang mengalami fi-nancial distress, karena nilai penjualan selalu positif.Pendapatan dari penjualan tidak mudah untukdimanipulasi sebagaimana halnya EPS dan nilai bukuyang secara signifikan dipengaruhi oleh konvensiakuntansi. Rasio P/S tidak se-volatile multiplier P/E.Hal inilah yang membuat rasio P/S lebih reliable dalamanalisis valuasi pada saat earning untuk tahun tertentusangat tinggi atau sangat rendah dibanding rata-ratajangka panjang. Rasio P/S sangat berguna untukvaluasi saham dalam industri yang dewasa ataumusiman serta perusahaan tanpa data historis earn-

ings. Rasio ini juga sering digunakan untuk menilaimanajemen investasi perusahaan dan kemitraan. Sepertirasio P/E dan P/B, penelitian empiris menyatakan bahwaperbedaan dalam P/S secara signifikant terkait terhadapperbedaan dalam rata-rata perbedaan tingkatpengembalian saham jangka panjang. Formula yangdigunakan untuk melakukan perhitungan rasio P/Sadalah sebagai berikut:

Rasio P/S = Nilai Pasar Ekuitas / Penjualan

Hubungan rasio b/m terhadap tingkatpengembalian saham. Penelitian empiris di masa lalutelah menyajikan bukti-bukti yang membantah prediksimodel CAPM-nya Sharpe (1964), Lintner (1965) danBlack (1972) bahwa tingkat pengembalian yangdiharapkan secara lintas sektor adalah linier di dalambeta. Penelitian sebelumnya menyatakan bahwapenyimpangan dari risiko trade-off dan tingkatpengembalian CAPM memiliki hubungan diantara vari-able-variabel lainnya; ukuran perusahaan (Banz, 1981),earning yield (Basu, 1977 dan 1983), leverage

(Bhandari, 1988) dan rasio nilai buku perusahaanterhadap nilai pasarnya (Stattman, 1980; Rosenberg etal., 1985; Chan et al., 1991). Secara umum, terdapathubungan positif antara tingkat pengembalian sahamdan earning yield, arus kas yield dan rasio BE/MEserta hubungan negatif antara tingkat pengembaliansaham dan ukuran perusahaan (Fama dan French, 1992).Secara khusus Basu (1977, 1983), Banz (1981),Reinganum (1981), Lakonishok dan Shapiro (1986), Kato

dan Shallheim (1985) dan Ritter (2003), melakukan studiempiris mengenai pengaruh earning yield dan ukuranperusahaan terhadap tingkat pengembalian saham.Hasil penelitian mereka beragam dalam hal arahhubungan dan signifikansi pengaruh.

Fama dan French (1992,1993) berpendapatbahwa ukuran perusahaan dan BE/ME memainkansuatu peran dominan dalam menjelaskan perbedaantingkat pengembalian diharapkan cross-sectional

perusahaan non-finansial. Namun, Barber dan Lyon(1997), menyatakan bahwa hubungan antara ukuranperusahaan, rasio BE/ME, dan tingkat pengembaliansaham adalah sama untuk perusahaan keuangan dannon-keuangan. Mereka mengusulkan suatu modelalternaitf yang memasukkan terlepas dari faktor pasar,faktor berhubungan dengan BE/ME.

Bukti bahwa proksi perusahaan dan BE/MEuntuk sensitivitas faktor risiko dalam tingkatpengembalian adalah konsisten dengan rational-pric-

ing untuk peran ukuran perusahaan dalam tingkatpengembalian rata-rata. Ukuran perusahaan dapatmenjadi proksi untuk risiko kelalaian dan BE/ME dapatmenjadi indikator pada prospek relatif perusahaan. Tidaksama dengan model CAPM, model Fama dan Frenchbukan suatu model keseimbangan. Belum ada teori yangmengatakan apa yang memunculkan faktor SMB danHML. Sebagaimana pendapat Cochrane (1996 dan 2001)bahwa model asset-pricing yang menggunakan tingkatpengembalian portofolio sebagai suatu faktor mungkindapat menjelaskan tingkat pengembalian asset secaramemadai, tetapi tidak mampu menjelaskan faktortersebut secara parsial karena model ini tetapmeninggalkan pertanyaan yang tak terjawab perihaltingkat pengembalian berdasarkan faktor tersebut.

Beberapa peneliti sampai sekarang mencobauntuk memberi suatu penjelasan untuk faktor ukuranperusahaan (SMB) dan BE/ME (HML) dalam 3FM danterutama mengapa saham dengan rasio BE/ME yangtinggi menghasilkan return yang tertinggi. Fama danFrench (1993) menyajikan beberapa tes yangmenyatakan bahwa rasio BE/ME dan ukuranperusahaan pada kenyataannya adalah proksi untukloading perusahaan atas faktor risiko yang memilikiharga tertentu: Pertama, mereka menunjukkan bahwaharga pada saham yang memiliki rasio BE/ME yangtinggi dan ukuran perusahaan yang kecil cenderunguntuk untuk bergerak ke atas dan ke bawah bersama-

207


sama dengan cara yang adalah suggestive dari suatufaktor risiko yang umum. Kedua, mereka menemukanbahwa loading atas faktor biaya portofolio adalah nolberdasarkan ukuran (SMB) dan rasio book-to-market

(HML) bersama dengan suatu nilai tertimbangportofolio pasar menjelaskan kelebihan tingkatpengembalian pada suatu kumpulan portofolio book-

to-market dan size. Pendek kata, mereka membantahbahwa asosiasi antara karakteristik ini (ukuran, BE/ME)dan tingkat pengembalian meningkat sebabkarakteristik tersebut adalah proksi untuk faktor risikoyang tidak bisa didiversifikasi.

Sebaliknya Lakonishok et al. 1994 (selanjutnyadisingkat dengan LSV) menyatakan bahwa tingkatpengembalian yang tinggi diasosiasikan dengan sahamdengan BE/ME yang tinggi dihasilkan oleh investoryang salah meramalkan tingkat pertumbuhan earning

masa lalu perusahaan. Mereka menyarankan bahwapara investor terlalu optimis mengenai perusahaanyang telah berprestasi baik dan terlalu pesimis mengenaiperusahaan yang belum berprestasi. LSV juga sahamdengan BE/ME yang rendah lebih menarik daripadasaham dengan BE/ME yang tinggi dan karenanyamenarik investor naïve yang menaikkan harga danmenurunkan tingkat pengembalian yang diharapkandari saham-saham ini. Penelitian LSV ini didukung olehGregory et al. (2003) untuk negara Inggris, Bundo(2006), Rogers dan Sekurato (2007) untuk negara Bra-zil.

Fama dan French (1995) di dalam usaha merekauntuk menjelaskan model tiga faktor yang didukungoleh hal berikut: 1) Membantah bahwa sejak hargarasional saham adalah potongan harga dari tingkatpenghasilan masa depan yang diharapkan (arus kasbersih), dan kalau faktor risiko ukuran perusahaan danBE/ME dalam tingkat pengembalian (tingkatperubahwan harga saham yang tidak diharapkan)adalah hasil pada pricing rasional maka kemudian faktortersebut diarahkan oleh faktor umum dalam fluktuasiearning yang diharapkan yang berhubungan kepadaukuran perusahaan dan BE/ME; 2) Jika tentu sajaukuran dan BE/ME dihubungkan dengan profitabilitas,maka hal tersebut menyatakan bahwa ada suatu faktoryang terkait dengan ukuran dan BE/ME dalam variabelfundamental yang mungkin mendorong ke arah suatufaktor risiko pada hubungan antara ukuran perusahaandan BE/ME dalam tingkat pengembalian; dan 3) Fakta

bahwa faktor umum di dalam tingkat pengembalianmencerminkan faktor umum di dalam earning yangmenyatakan bahwa faktor pasar, ukuran perusahaandan BE/ME di dalam earning adalah sumber faktoryang berhubungan di dalam tingkat pengembalian.Namun usaha mereka untuk menjelaskan model 3FMbelum begitu berhasil. Mereka menunjukan kegagalanmereka pada permasalahan kesalahan pengukuran dataearning perusahaan.

Knez dan Ready (1997) menggunakan prosedurFama dan Macbeth (1973) yang sempurna dalam rangkamengisolasi pengamatan yang berpengaruh untukmembantu membongkar mengapa ukuran dan book-

to-market seolah bermanfaat untuk menjelaskan variasicross-sectional dalam tingkat pengembalian. Merekamenemukan bahwa premi risiko pada ukuranperusahaan yang diperkirakan Fama dan French (1992)sepenuhnya menghilang manakala dilakukanpengamatan paling ekstrim 1% per bulan. Mereka jugamenunjukkan bahwa hal nilai rata-rata negatif koefisienukuran perusahaan bulanan yang dilaporkan oleh Famadan French dapat diterangkan secara keseluruhandengan koefisien paling ekstrim selama 16 bulan. Padasisi lain, Daniel dan Titman (1997), menemukan buktibahwa premi tingkat pengembalian pada saham dengankapitalisasi yang kecil dan BE/ME yang tinggi tidakmuncul karena co-movement pada saham-saham inidengan faktor yang bersifat pervasive. Hal tersebutadalah lebih kepada karakteristik daripada strukturkovarian (risiko) pada tingkat pengembalian yangtampak untuk menjelaskan variasi cross-section dalamtingkat pengembalian saham. Harus dicatat bahwakarakteristik model dimaksud adalah bertentangandengan dalil Modigliani dan Miller (1958), maka jikakita ingin melakukan mengambil model penetapan hargaberdasarkan karakteristik secara lebih serius, harusdipikirkan kembali sebahagian besar pemahamanmengenai keuangan perusahaan (Daniel, Titman 1997).Lebih dari itu, Daniel et al. (2001) menolak model 3 faktorFama dan French untuk kasus negara Jepang, tetapigagal untuk menolak model karakteristik.

Gregory et al. (2003) berdasarkan hasil penelitianmereka di Inggris tidak menemukan bukti untukmenyarankan bahwa nilai portofolio lebih penuh risikodibanding daya tariknya. Beberapa nilai strategis diInggris mampu menghasilkan kelebihan tingkatpengembalian yang tidak nampak berhubungkan

208


dengan faktor risiko yang diketahui saat ini. Penafsiranmereka adalah bahwa hasil penelitian mereka lebihkonsisten dengan penjelasan yang mis-pricing

dibanding suatu risiko yang masuk akal.Qi (2004) menyatakan bahwa kedua model

(CAPM dan 3FM) memiliki daya penjelas yang cukupbagus. Secara statistik tidak ada superioritas antaramodel yang satu dengan yang lainnya dalam hal kinerjake 2 model. Tapi hal ini dibantah oleh Bundoo (2006),Rogers dan Securato (2007), bahwa untuk kategoriemerging market, model 3FM menghasilkankemampuan yang baik dalam menjelaskan pengaruhukuran perusahaan dan rasio BE/ME dan pasar dalammemprediksi tingkat pengembalian saham yangdiharapkan emiten.

Penelitian O’Shoughnessy (1997) menggunakangabungan antara kinerja pasar dan informasi dataakuntansi dalam melakukan pembentukan portofolioseperti PER, PBV, PSR, dan ROE. Hasil penelitiannyamenyatakan bahwa portofolio saham dengan PER, PBV,PSR yang rendah serta ROE yang tinggi memiliki kinerjayang lebih baik dibanding portofolio yang memilikikinerja akuntansi yang tinggi.

Cara pembentukan portofolio seperti inikemudian dilanjutkan oleh Fitriani dan Utama (2001)yang melakukan pembentukan portofolio denganmengacu kepada nilai PER, PBV, PSR, dan ROE.Perbedaannya pada alat evaluasi kinerja portofolio(mengikutsertakan pengukuran indeks Sharpe atasportofolio yang terbentuk). Hasil penelitiannya kinerjaportofolio dengan PER, PBV, dan PSR yang rendah lebihbaik dibanding portofolio dengan PER, PBV, dan PSRyang tinggi.

Ukuran populer terhadap risiko adalahvolatilitas, namun demikian masalah utama denganvolatilitas adalah tidak memperhitungkan arah daripergerakan investasi sehingga: suatu saham mungkinsaja sangat volatile oleh karena secara mendadakharganya berfluktuasi naik. Bagi seorang investor, risikoadalah odds kehilangan uang dan Value at Risk

didasarkan atas hal ini. Dengan menganggap bahwainvestor sangat peduli terhadap odss kerugian besar,maka dengan menggunakan VaR, para investor dapatmenentukan kebijakan investasi mereka, baik yangbersifat pasif (VaR sebagai laporan rutin), defensif (VaRdigunakan untuk alat kontrol risiko) maupunpendekatan aktif, dimana laporan VaR dapat digunakan

untuk mengendalikan risiko dan maksimisasi profitseperti alokasi modal, dana investasi, dan sebagainya.Kalkulasi VaR dalam periode harian harusmenggunakan besaran return dan standar deviasiharian. Untuk menghitung besaran VaR, dapatdigunakan 3 metode (Crouchy, Galai, dan Mart, 2001)yaitu: variance-covariance, historical simulation danmonte carlo simulation. Dalam penelitian ini akandigunakan metode variance-covariance dalamkalkulasi VaR. Rumus yang digunakan untuk kalkulasirisiko menggunakan VaR adalah:

Skenario 1VaR individu saham = 1,65ó x Nilai nominal investasiVaR Portofolio Saham = 1,65 x “X

t.Ó

t+1.X

t

Skenario 2VaR individu saham = 2,33ó x Nilai nominal investasiVaR Portofolio Saham = 2,33 x “X

t.Ó

t+1.X

t

Keterangan:Besaran 1,65 adalah indikator á sebesar 5%Besaran 2,33 adalah indikator á sebesar 1%X

t adalah jumlah investasi atau posisi nominal investasi

Ót+1

adalah estimasi terhadap matriks variance-cova-

riance return saham dalam portofolio

Berdasarkan hasil penelitian terdahulu,penelitian ini mencoba mengkaitkan antara kapitalisasipasar saham dengan tinggi rendahnya masing-masingrasio indikator acuan pembentuk portofolio (PER, PBV,ROE, EPS, PSR, dan rasio B/M) baik aspek return

maupun risikonya. Untuk melakukan penelitian ini,dibutuhkan data keuangan per emiten berupa (hargasaham, market value, dan book value) periode harian,IHSG, dan SBI-1 bulan periode 2003-2006, sehinggadata yang diperlukan dalam penelitian ini merupakandata historis. Data diperoleh dengan pendekatansebagai berikut; 1) untuk data keuangan per emiten,dan data IHSG selama periode tahun 2003-2006diperoleh dengan cara men-download melaui website

Bursa Eefek Jakarta (BEJ) yaitu hhtp://www.jsx.co.id.

Adapun kriteria emiten yang dijadikan sampel dalampenelitian ini adalah 1) telah terdaftar di BEJ sejak tahun2002; 2) pernah tergabung ke dalam Indeks LQ-45; 3)tidak pernah di delisting selama periode penelitian; dan4) perdagangan harian saham pasif selama 1 tahun fiskal

209


maksimal 4 periode perdagangan (20 hari) dan tidaksecara berturut-turut. Berdasarkan kriteria tersebutdiperoleh 63 emiten yang menjadi sampel penelitian.Penelitian ini membentuk portofolio saham berdasarkanklasifikasi kapitalisasi pasar dan PER, PBV, ROE, EPS,PSR, dan rasio B/M sesuai dengan hasil penelitianterdahulu. Nilai median keseluruhan sampel digunakansebagai breakpoint untuk menetapkan perbedaanantara 2 kategori. Emiten dengan kapitalisasi pasarkurang dari nilai median dianggap sebagai emitendengan kapitalisasi pasar yang kecil dan sebaliknyamereka yang lebih besar dari nilai median dianggapsebagai emiten dengan kapitalisasi pasar besar.Klasifikasi saham berdasarkan PER, PBV, ROE, EPS,PSR, dan rasio BE/ME juga akan membagi saham kedalam 2 kategori yang didasarkan nilai mediankeseluruhan indikator per tahun yaitu kategori tinggidan kategori rendah. Dengan menggunakan jenisklasifikasi tersebut, maka dimungkinkan untukmembentuk 36 portofolio, yakni High PER, Low PER,High PER-Big MarCap, Low PER-Big MarCap, HighPER-Small MarCap, Low PER-Small MarCap, High PBV,Low PBV, High PBV-Big MarCap, Low PBV-BigMarCap, High PBV-Small MarCap, Low PBV-SmallMarCap, High ROE, Low ROE, High ROE-Big MarCap,Low ROE-Big MarCap, High ROE-Small MarCap, Low,ROE-Small MarCap, High EPS, Low EPS, High EPS-BigMarCap, Low EPS-Big MarCap, High EPS-SmallMarCap, Low EPS-Small MarCap, High PSR, Low PSR,High PSR-Big MarCap, Low PSR-Big MarCap, HighPSR-Small MarCap, Low PSR-Small MarCap, High B/M, Low B/M, High B/M-Big MarCap, Low B/M-BigMarCap, High B/M-Small MarCap, dan Low B/M-SmallMarCap.

Sebelum dilakukan pembentukan portofolioakan dilakukan dua uji-pendahuluan awal perihalsignifikansi variabel penelitian dikaitkan dengankapitalisasi pasarnya. Selanjutnya signifikansipengaruh dan koefisien determinasi (adjusted R²) dariprediktor terhadap return saham. Berikut ini merupakansistematika pre-test, yaitu Uji Levenne test. Untukmengetahui signifikansi variabel penelitian dikaitkandengan kapitalisasi pasarnya maka akan dilakukanpengujian dengan levenne-test dengan hipotesis:H1 : Varians populasi adalah identik (varians populasi

variabel kapitalisasi pasarnya besar kecil adalahsama).

Uji pengaruh PER, PBV, ROE, EPS, PSR, danrasio B/M terhadap return menggunakan kerangkakerja multiregresi dengan model sebagai berikut:

Ri(t) = a +βββββPER

i(t) + βββββPBV

i(t) + βββββROE

i(t) +

βββββEPS i(t) + βββββPSR

i(t) + βββββB/M

i(t)

Keterangan:Rit = Rata-rata return emiten i periode tPER = Rasio P/E emiten i periode tPBV = Rasio P/B emiten i periode tROE = Tingkat pengembalian ekuitas saham emiteni periode tEPS = Rasio E/P emiten i periode tPSR = Rasio P/S emiten i periode tB/M = Rasio B/M emiten i periode t

Variabel dependen dalam persamaan regresi adalah nilairata-rata return saham emiten. Variabel independentadalah PER, PBV, ROE, EPS, PSR, dan rasio B/M.Dengan menggunakan model regresi, akan dilakukanuji F-simultan dan t-parsial. Untuk mengantisipasiterjadinya selisih jumlah saham yang membentuk tiap-tiap portofolio, maka uji F dan uji t dilakukan secaraparsial pertahun.

Evaluasi dilakukan hanya pada portofolio yangmemiliki peringkat tertinggi berdasarkan kriteria tingkatpengembalian (nilai rata-rata harian), tingkat risikoportofolio (risk reduce), dan nilai kapitalisasi pasarportofolio dengan menggunakan alat ukur Indeks-Sharpe, Indeks-Treynor, dan Jensen-Alpha. Treynorpertama kali menunjukkan metode ini di tahun 1965untuk mengukur kinerja suatu portofolio. Treynormengemukakan bahwa risiko terdiri dari dua komponenyaitu risiko yang timbul akibat fluktuasi pasar dan risikoyang muncul dari fluktuasi unik sekuritas individualdari suatu portofolio (Reilly dan Brown, 2000).Selanjutnya diasumsikan bahwa portofolioterdiversifikasi dengan optimium karenanya risiko uniksekuritas individual dapat diabaikan. Melalui asumsiini, Treynor mengukur kinerja portofolio berdasarkanrisiko sistematis atau beta yang merupakan risikofluktuatif relatif terhadap risiko pasar (Sharpe, Alexanderdan Bailey, 1999). Pengukuran dengan metode Treynordiformulasikan sebagai berikut (Jones, 2000):

210


Treynor Indeks = (Erp – Rf) / âp

ER(p) : Expected Return Portfolio

Rf : Risk Free Rate

βp : Beta Portfolio

Semakin tinggi nilai positif rasio Treynor, makin baikkinerja portofolio.

Jensen pertama kali memperkenalkan metode inidalam mengukur kinerja investasi Reksa Dana padatahun 1968. Metode Jensen mengukur kinerja investasisuatu portofolio yang didasarkan atas pengembanganCAPM. Menurut Jones (2000:587) perhitungan denganmetode Jensen diformulasikan sebagai berikut:

αραραραραρ = (Rp – Rf) – [βββββp(Rm – Rf)]

αρ : Jensen AlphaRp : Return Portfolio

Rf : Risk Free Rate

βp : Beta Portfolio

Kinerja dari portofolio dapat dilihat dari nilai alpha,dimana apa bila alpha bernilai positif berartimenunjukkan kinerja portifolio yang lebih tinggidaripada kinerja pasar. Pengukuran kinerja suatureksadana dapat dilakukan dengan dua metodekoefisien indeks yaitu, Indeks Sharpe dan IndeksTreynor. Pengukuran dengan metode indeks Sharpe,didasarkan pada apa yang disebut premium atas risikoatau risk premium. Risk premium adalah perbedaan(selisih) antara return rata-rata portofolio dan investasibebas risiko. Indeks Sharpe membagi risk premium

dengan standar deviasi portofolio selama pengukuran,dimana standar deviasi merupakan risiko total. Dengandemikian, Shape mengukur risk premium yangdihasilkan dari setiap unit risiko yang ada. Denganperhitungan tersebut, semakin tinggi nilai pengukuran,semakin baik kinerja yang dihasilkan. PengukuranIndeks Sharpe diformulasikan sebagai berikut :

Sj = (Ri - Rf ) / σσσσσj

Sj = Indeks SharpeRj = return rata-rata portfolio j selama jangka waktu

pengukuranRf = return rata-rata aset bebas risiko selama jangka

waktu pengukuranój = standar deviasi portfolio j selama jangka waktu

pengukuran

HASIL PENELITIAN

Pada bagian ini akan diuraikan deskripsi statistikvariabel pembentuk portofolio saham selama periodepenelitian. Berdasarkan Tabel 1, diperoleh informasibahwa rata-rata tingkat pengembalian harian sahamselama periode penelitian semakin menurun hampir0,29% selama periode penelitian, yakni dari 0,52% padatahun 2003 menjadi 0,23% pada tahun 2006.Menurunnya tingkat pengembalian saham jugadilengkapi oleh menurunnya tingkat pengembalianekuitas tahunan emiten (meski sempat meningkat 3,74%pada tahun 2004) dari 13,86% pada 2003 menjadi hanya5,94% pada 2006. Selain ROE, yang ikut mengalamipenurunan adalah tingkat risiko harian saham, yaknidari 10,45% pada 2003 menjadi 7% pada 2006.Sedangkan untuk indikator lainnya (PER, PBV, EPS,PSR, B/M dan kapitalisasi pasar) rata-rata memiliki polayang fluktuatif dimana setelah penurunan yang terjadipada periode 2004-2005, hampir semuanya mengalamipeningkatan pada tahun 2006. Untuk variabel PERmisalnya, setelah mengalami penurunan pada tahun2004, rata-rata price earning ratio sampel mengalamipeningkatan hingga mencapai lebih dari 100% padatahun 2006 c.b.y (compare base year 2004).

Tabel 1

Deskripsi Statistik

Berdasarkan Tabel 2 diperoleh informasi bahwaberdasarkan klasifikasi pada kapitalisasi pasar emiten(kapitalisasi pasar yang besar dan kecil), memang terjadiperbedaan pada seluruh nilai rata-rata indikator

211


pembentuk portofolio. Selama periode penelitiandiperoleh informasi berikut: 1) tingkat pengembaliansaham dengan kapitalisasi kecil lebih besar dibandingreturn saham berkapitalisasi besar; 2) price earning

ratio emiten yang berkapitalisasi pasar besar lebih besardibanding PER emiten dengan kapitalisasi pasar yangkecil untuk tahun 2004 dan 2005, hal sebaliknya terjadipada periode 2005 dan 2006; 3) PBV, ROE, EPS, danPSR emiten berkapitalisasi besar lebih tinggi dibandingemiten dengan kapitalisasi yang kecil; 4) dan rasio B/M dan VaR emiten berkapitalisasi besar lebih rendahdibanding emiten dengan kapitalisasi kecil.Berdasarkan informasi tersebut akan dilakukan analisisuntuk mengetahui apakah perbedaan tersebut memangnyata atau tidak dengan menggunakan data standardeviasi dan standar error. Berdasarkan uji Levenne

selama periode penelitian diperoleh hasil sebagaiberikut: 1) untuk periode 2003, berdasarkan nilai sig.Fdiperoleh tiga indikator yang memang varianspopulasinya tidak identik antara emiten berkapitalisasibesar dan kecil (PBV, EPS, dan rasio B/M); 2) pada2004, terdapat empat indikator yang varianspopulasinya tidak identik antara emiten berkapitalisasibesar dan kecil (return, PBV, EPS, dan rasio B/M); dan3) untuk periode 2005, terdapat empat indikator yangvarians populasinya tidak identik antara emitenberkapitalisasi besar dan kecil (return, ROE, rasio B/M, dan VaR); pada tahun 2006, terdapat empat indikatoryang varians populasinya tidak identik antara emitenberkapitalisasi besar dan kecil (return, PBV, rasio B/M,dan VaR).

Tabel 2

Hasil Uji Levenne Varians dan Uji Beda Rata-rata

212


213


Tabel 3

Hasil Uji Hipotesis

214


Berdasarkan Tabel 3 diperoleh informasi sebagaiberikut; 1) secara simultan, seluruh prediktor (PER, PBV,ROE, EPS, PSR, B/M, VaR, dan Log MarCap)berpengaruh signifikan (sig.F < á0,05) terhadap return

saham selama periode penelitian; 2) secara parsial hanya4 variabel yang berpengaruh signifikan terhadap re-

turn saham, yakni VaR (2003-2004), rasio B/M (2004),serta PER dan PBV (2006); 3) kemampuan seluruhvariabel dalam menjelaskan variasi return saham sangatmemadai dengan kisaran sebesar 55,67%-84,02%; dan4) dengan mengacu kepada ketentuan Durbin-Watson,kecuali tahun 2004 (inconclusive), dapat disimpulkantidak terjadi autokorelasi pada persamaan multiregresi.Berdasarkan Tabel 4, dapat disimpulkan tidak terjadigejala multikolinearitas pada persamaan multiregresikarena nilai VIF <10 dan nilai Tolerance > 0,1 pada

seluruh prediktor selama periode penelitian.Berdasarkan Tabel 5 dapat diketahui dampak

multiplier prediktor memiliki arah yang negatif danpositif terhadap tingkat return saham harian emitenselama periode penelitian. Misalnya untuk nilai rata-rata konstanta sebesar -0,66% ceteris paribus, berartitingkat pengembalian saham akan menurun sebesar0,66%. Pada PER, peningkatan positif, ceteris paribus

justru akan menurunkan nilai return saham sebesar0,0002%. Sementara rasio PBV memiliki multiplier effect

positif (ceteris paribus) terhadap return saham, dimanapeningkatannya akan memberikan kenaikan return

sebesar 0,112%. Demikian seterusnya untuk prediktorreturn yang lain, dimana fluktuasi positif pada prediktorakan meningkatkan nilai return dan sebaliknya jika yangterjadi adalah fluktuasi negatif.

Tabel 4

Hasil Uji Multikolinearitas

Tabel 5

Sensitivitas Indikator

215


Untuk mengetahui pola asosiasi antara variabelindependen dan dependen, digunakan pengukuranpearson correlation. Berikut adalah hasil olah dataempiris:

Dikaitkan dengan aspek likuiditas pasar, berikutadalah peringkat portofolio berdasarkan nilaikapitalisasi pasarnya (Tabel 7). Portofolio High ROE-

Tabel 6

Hasil Korelasi Pearson

Berdasarkan Tabel 6, dapat dinyatakan beberapa halberikut 1) PER memiliki pola asosiasi moderat (r=0,61)yang positif dan signifikan dengan return (2006), hasilini serupa dengan penelitian Fitriani dan Utama (2001)yang menyatakan hubungan positif yang signifikanantar ke 2 variabel; 2) PBV memiliki asosiasi yang lemahdan tidak signifikan terhadap return saham. Hasilempiris ini mendukung penelitian Utama dan Santosa(1998) serta Utama dan Dewiyani (1999), khusus untukperiode 2004-2005; 3) PSR memiliki asosiasi positif yangsignifikan pada periode 2003; rasio B/M memilikiasosiasi positif yang signifikan untuk periode 2004-2005. Kapitalisasi pasar justru memiliki asosiasi negatifyang signifikan terhadap tingkat pengembalian sahamemiten; 4) VaR memiliki asosiasi positif yang signifikanpada tingkat pengembalian saham selama periodepenelitian (2003-2006). Hal ini semakin memperkuatadagium bahwa semakin tinggi return, semakin tinggipula potensi risiko yang muncul.

Big MarCap memiliki nilai kapitalisasi pasar terbesarselama 2 periode, yakni 3,8 triliun (tahun 2003) dan 9,8triliun (tahun 2006); sementara untuk tahun 2004portofolio High EPS-Big MarCap adalah yang memilikikapitalisasi pasar terbesar dengan nilai sebesar Rp 5,9triliun; untuk tahun 2005, portofolio High PER-BigMarCap adalah yang terbesar dengan nilai kapitalisasipasar sebesar Rp 11,67 triliun.

216


Tabel 7

Peringkat Portofolio Berdasarkan Nilai Kapitalisasi Pasar (Juta Rupiah)

217


Tabel 8

Peringkat Portofolio Berdasarkan Nilai Rata-rata Return Harian Per Periode (%)

218


Berdasarkan nilai rata-rata return harian (Tabel 8),portofolio low PBV-Big MarCap memiliki nilai return

harian tertinggi yakni sebesar 0,74% pada tahun 2003.Tahun 2004 portofolio high PSR-Small MarCap memilikinilai return tertinggi untuk 2 periode dengan tingkatreturn sebesar 0,71% (tahun 2004) dan 0,33% (tahun2006). Periode berikutnya adalah portofolio High PBV-Small MarCap dengan tingkat return harian sebesar0,51%.

Data dan informasi beta serta varian sahamselanjutnya digunakan untuk pembentukan estimasimatrik varian-kovarian1 untuk per portofolio selamaperiode penelitian. Dalam menghitung besaran VaR95%, akan dilakukan simulasi investasi dimana proporsialokasi dana dilakukan berdasarkan asumsi equally

weighted yang sama besar untuk jumlah investasisebesar Rp 100 juta. Adapun untuk pemeringkatandilakukan dengan mengacu kepada risk reduce (Jumlahindividual VaR – VaR Portofolio). Hasil pemeringkatandapat dilihat pada Tabel 9. Selama 4 tahun terakhirterdapat 3 portofolio yang memiliki persentase risk re-

duce terbesar, yakni portofolio low-ROE (2003 dan2004), high B/M (2005), dan low EPS- small MarkCap

(2006). Untuk tahun 2003, dengan membentukportofolio yang mengacu kepada indikator saham yangmemiliki ROE yang rendah, nilai risiko investasi hariansebesar Rp 100 juta berkurang sebesar Rp 7,9 atausebesar Rp 3,07 juta dibanding jika

Untuk tahun 2003, nilai VaR sebesar Rp 3,26juta pada low-ROE portofolio menggambarkan poten-

tial loss yang dapat terjadi dalam periode harian denganprobabilitas 95%. Dengan indikator VaR yang sama,dapat disimpulkan bahwa terdapat 5% probabilitastingkat kerugian akan melebihi Rp 3,26 juta dalamperiode harian. Portofolio low-ROE mampu mengurangipotential loss harian hampir Rp 8 juta. Tahun 2004 nilaiVaR portofolio low-ROE juga masih memiliki persentaserisk reduce harian terbesar yaitu sebesar Rp 8,1 jutadengan nilai VaR portofolio sebesar Rp 3,05 juta.Selanjutnya pada tahun 2005, portofolio high B/M

memiliki persentase risk reduce terbesar yaitu 68,22%(atau Rp 6,8 juta) dengan VaR portofolio sebesar Rp3,2 juta. Pada tahun 2006, portofolio low ROE-Small

MarCap memiliki persentase risk reduce terbesar(71,83%) dengan nilai VaR harian sebesar Rp 7,15 juta.

219


Tabel 9

Peringkat Portofolio Berdasarkan Risk Reduce VaR Per Periode (%)

220


Berdasarkan kriteria Treynor-Index, selama 3tahun periode penelitian, kinerja portofolio belummaksimal (ditunjukkan dengan indeks portofolio yangmasih negatif). Sampai tahun 2006, hanya portofolioLow EPS-Small MarCap yang menunjukkanperkembangan kinerja yang baik (dari -0,0871 menjadi0,6753) sementara 2 portofolio lainnya belum mencapailevel positif. Hal ini berarti expected return portofoliomasih lebih kecil dibanding risk free rate sehingga biladikomparasi terhadap risiko fluktuatif relatif terhadaprisiko pasar menghasilkan nilai indeks yang negatif.

Tabel 10

Evaluasi Kinerja Portofolio

Dengan pendekatan Jensen-Alpha, kinerja dariportofolio dapat dilihat dari nilai alpha; dimana apabilaalpha bernilai positif berarti menunjukkan kinerjaportofolio yang lebih tinggi daripada kinerja pasar.Berdasarkan hasil data empiris, diperolehperkembangan yang fluktuatif untuk kinerja portofolio.Untuk tahun 2003 misalnya, nilai apha dari duaportofolio menunjukkan angka negatif (low ROE danhigh ROE-Big MarCap) yang berarti kinerjanya masihdibawah kinerja pasar. Kinerja ini masih belum membaikpada periode berikutnya (2004). Baru pada tahun 2005,dua dari tiga portofolio menghasilkan kinerja yang lebihtinggi dari kinerja pasar (high PER-Big MarCap danhigh PBV-Small MarCap). Tahun 2006, kinerjaportofolio kembali memburuk dibanding kinerja pasar.Secara ringkas dapat dikatakan tingkat pengembalian

portofolio selama periode penelitian masih inferior

terhadap risiko sistematisnya yang disatu sisi berfungsisebagai multiplier pada kinerja pasar.

Mengacu kepada Indeks-Sharpe, secara umumpremi risiko dari seluruh portofolio masih tinggi selamaperiode penelitian. Bahkan portofolio Low-ROE yangmemiliki kemampuan risk reduce tertinggi selama 2periode (2003 dan 2004) masih belum mampumenghasilkan nilai Indeks Sharpe yang positif. Ataudengan kata lain, tingkat pengembalian portofolio masihlebih rendah dibanding return rata-rata aset bebasrisiko.

Berdasarkan hasil evaluasi dengan 3 alat ukurdapat diperoleh informasi bahwa aspek kapitalisasipasar, tidak serta merta menjamin portofolio yangterbentuk akan menghasilkan suatu konsensus perihalaccepted risk yang reliable versus tingkatpengembalian yang diharapkan. Pernyataan ini semakindikonfirmasi bila kriteria pembentukkan porfoliomempertimbangkan kinerja pasar dan informasi kinerjaakuntansi emiten.

SIMPULAN, KETERBATASAN, DAN IMPLIKASI

Simpulan

Penelitian ini bertujuan untuk membentuk portofoliosaham dengan mengacu kepada kinerja pasar saham(PER, PBV, ROE, EPS, PSR, dan rasio B/M, VaR) daninformasi akuntansi kinerja emiten (ROE, dan EPS) sertakapitalisasi pasar. Sebelum sampai kepada tahapmembentuk portofolio berdasarkan kriteria tersebut,dilakukan beberapa klarifikasi seperti: perbedaan nyataantara tingkat pengembalian pada portofolio yangmemiliki kapitalisasi besar dan kecil. Selanjutnyamenghitung pengaruh signifikan kinerja pasar danakuntansi tersebut terhadap tingkat pengembaliansaham. Hasil penelitian menunjukkan perbedaan return

portofolio yang terjadi tidak seluruhnya memilikipengaruh yang signifikan, hasil konfirmasi kedua,menyatakan bahwa secara simultan seluruh prediktorberpengaruh signifikan terhadap return saham selamaperiode penelitian tapi secara parsial hanya 4 variabelyang berpengaruh signifikan terhadap return saham,yakni VaR, rasio B/M, serta PER dan PBV; kemampuanseluruh variabel dalam menjelaskan variasi return

saham juga cukup tinggi. Berdasarkan hasil evaluasi

221


portofolio menunjukkan aspek kapitalisasi pasar, kinerjapasar dan informasi kinerja akuntansi emiten tidak sertamerta menjamin portofolio yang terbentuk akanmenghasilkan suatu konsensus perihal accepted risk

yang reliable versus tingkat pengembalian yangdiharapkan.

Keterbatasan

Penelitian ini memiliki beberapa keterbatasan sebagaiberikut 1) periode penelitian hanya 4 tahun, dimanaperiode pembentukkan portofolio hanya tahunan; 2)dalam penelitian ini tidak diikutsertakan kriteria antarasaham yang losser dan winner; 3) penggunaan kriteriarisiko portofolio hanya mengacu kepada value at risk95%; dan 4) informasi kinerja akuntansi hanya tingkatpengembalian ekuitas (ROE) dan earning per share

(EPS).

Implikasi

Berdasarkan keterbatasan penelitian tersebut, hasilpenelitian ini diharapkan dapat memberikan saran atauimplikasi bagi penelitian selanjutnya, yaitu 1) jikadimungkinkan menambah periode pembentukkanportofolio, misalnya: bulanan, triwulan, kwartal, danper semester sehingga dapat memberikan informasiyang lebih komprehensif mengenai kinerja portofolioyang terbentuk dengan pendekatan yang digunakan;2) menambah kriteria saham pembentuk porfolio, sepertisaham yang termasuk dalam kategori winner dan looser;3) menambah ukuran risiko portofolio, misalnya: VaR90%,VaR 99%. Atau opsi risiko lainnya seperti risikosistematik portofolio, risiko unik portofolio, atau totalrisiko portofolio; dan 4) informasi akuntansi perusahaanbisa ditambah dengan rasio price to cash flow (PCF),EBITDA, EVA, dan aspek pendapatan residual emiten

DAFTAR PUSTAKA

Affandi, U dan Siddharta Utama. 1998. Uji EfisiensiBentuk Setengah Kuat Pada Bursa Efek Jakarta.Manajemen Usahawan Indonesia

Banz, Rolf W. 1981. The Relationship Between Returnand Market Value of Common Stock. Journal of

Financial Economics. Vol. 9, pp. 3-18.

Barber, Brad M. and John D. Lyon. 1997. Firm size, book-to-market ratio and security returns: A holdoutsample of financial firms. Journal of Finance,Vol. LII, No 2.

Basu, S. 1977. Investment Performance of CommonStocks in Relation to Their Price-Earning Ra-tios: A Test of the Efficient Market Hypothesis.Journal of Finance, 12: 129-156.

______. 1983. The relationship between earnings yield,market value, and return for NYSE commonstocks: Further evidence. Journal of Financial

Economics 12, 129-156.

Bhandari, L. 1988. Debt / Equity Ratio and ExpectedCommon Stock Returns: Empirical Evidence.Journal of Finance, 43: 507-528.

Black, Fisher. 1972. Capital Market Equilibrium withRestricted Borrowing. Journal of Business 45:444-455.

Bundoo, Sunil K. 2006. An Augmented Fama and FrenchThree-Factor Model: New Evidence From AnEmerging Stock Market. Department of Econom-ics & Statistics, University of Mauritius. Reduit,Mauritius.

Chan L., Hamao Y., dan Lakonishok J. 1991. Fundamen-tals and Stock Returns in Japan. Journal of Fi-

nance, Vol. XLVI, No 5.

Chan, A dan A.P. Chui. 1998. An Empirical Re-Examina-tion of The Cross-section of Expected Returns:UK Evidence. Journal of Business Finance andAccounting, 23:1435-1452.

222


Cochrane, J. H. 1996. A Cross-Sectional Test of an In-vestment Based Asset Pricing Model. Journal

of Political Economy 104, 572-621.

_________________ 2001. Asset Pricing. PrincetonUniversity Press.

Crouchy, Michael; Dan Galai; dan Robert Mark. 2001.Risk Management. New York: Mc-Graw Hill.

Daniel K., Titman S. 1997. Evidence of the Characteris-tics of Cross Sectional Variation in Stock re-turns. Journal of Finance, Vol. 52, No. 1,1-33.

Desyetti. 1998. Kaitan Pengumuman Laba AkuntansiDengan Harga Saham dan Volume PerdaganganSaham Di Pasar Modal Indonesia. Tesis (TidakDipublikasikan), Universitas Indonesia.

Fama, E. and MacBeth, J. 1973. Tests of the MultiperiodTwo-Parameter Model. Journal of Financial

Economics, Vol. 1, 43-66.

Fama, Eugene F, dan Kenneth R. French. 1992. Thecross section of expected returns. Journal of

Finance, Vol. XLVII, No. 2.

_________________ 1993. Common risk factors inthe returns on stocks and bonds. Journal of

Financial Economics 33, 3-56.

_________________ 1995. Size and Book-to-MarketFactors in Earnings and Returns. Journal of

Finance, Vol. L, No.1.

Gregory A., Harris R., Michou M. 2003. Contrarian in-vestment and macroeconomic risk. Journal of

Business Finance and Accounting, 30(1) & (2),0306-686X.

Jones, Charles P., 2000, Investments: Analysis andManagement, 7th Edition, John Wiley & SonsInc., New York.

Kato, K., and J. Shallheim. 1985. Seasonal and Sizeanomalies in the Japanese stock market. Jour-

nal of Financial and Quantitative Analysis 20,

243-260.

Knez, P., dan M. Ready. 1997. On the robustness ofsize and book-to-market in cross-sectional re-gressions. Journal of Finance, Vol. LII, No. 4.

Lakonishok J., Shleifer A. and Vishny R. 1994. Contrarianinvestment, extrapolation, and risk. Journal of

Finance, 49, 1541-1578.

Lakonishok, Josef and Alan C. Shapiro. 1986. SystemaitcRisk, Total Risk, and Size as Determinants ofStock Market Returns.” Journal of Banking and

Finance. 10:1, pp. 115-132.

Lintner, John. 1965. The valuation of risk assets andthe selection of risky investments in stockportofolios and capital budgets, Review of Eco-

nomics and Statistics 47, 13-37

Modigliani, Franco, and Merton H. Miller, 1958, Thecost of capital, corporation finance, and thetheory of investment, American Economic Re-

view 48, 261-297.

O’Shoughnessy, J.P. 1997. What Works on Wall Street.New York: McGraww-Hill Co.

Qi, Howard. 2004. An Empirical Study Comparing theCAPM and the Fama-French 3-Factor Model.SSRN Papers – Id556671.

Reilly K.F. and Brown C.K., 2000, Investment Analysisand Portofolio Management, The Dryden Press,USA.

Reinganum, Marc R. 1981. A New Empirical Perspec-tive on the CAPM. Journal of Financial and

Quantitative Analysis. 16:4, pp. 439-462.

Ritter, Jay R. 2003. Investment banking and securitiesissuance, Handbook of the Economics of Fi-

nance, (edited by George M. Constantinides,Milton Harris, and Rene Stulz), Elsevier ScienceB.V.

223


Rogers, Pablo dan José Roberto Securato. 2007. Com-parative Study of CAPM, Fama and French AndReward Beta Approach In The Brazilian Mar-ket. SSRN Papers – Id1027134.

Rosenberg, B., Reid, K. and Lanstein, R. 1985. Persua-sive evidence of market inefficiency. Journal of

Portofolio Management, 11, 9-17.

Ross, Stephen. A, Randolph W. Westerfield, danBradford D. Jordan. 2006. Corporate FinanceFundamentals. 7th Edition. McGraw-Hill Irwin

Sharpe, William F. 1964. Capital asset prices: A theoryof market equilibrium under conditions of risk.Journal of Finance, 19, 425-442.

Sharpe, William F., Gordon J. Alexander, & Jeffery V.Bailey, 1999, Investasi, Terjemahan oleh Hanrydan Agustiono, Edisi Revisi, Jilid I, PenerbitPrehallindo, Jakarta.

Stattman, Dennis. 1980. Book Values and Stock Re-turns, The Chicago MBA: A Journal of SelectedPapers 4, 25-45.

Stowe, John. D, Thomas R. Robinson, dan Jerald E.Pinto. 2004. Analysis of Equity Investment: Valu-ation. United Book Press, Inc., Baltimore, MD

Trevino, R. and F. Robertson “P/E Ratios and StockMarket Returns” Journal of Financial Plan-

ning (February 2002)

Utama, S dan A.B. Santosa. 1998. Kaitan Antara RasioPrice/Book dan Imbal Hasil Saham Pada BursaEfek Jakarta. Jurnal Riset Akuntansi, 1:127-140.

Utama, S dan L. Dewiyani. 1999. An Empirical Examina-tion of the Cross-Section Expected Return: In-donesia Evidence. Asia Pacific Journal of Fi-

nance, Vol.2 Issue: 183-190.

Utami, W dan Suharmadi. 1998. Pengaruh InformasiPenghasilan Perusahaan Terhadap Harga SahamDi Bursa Efek Jakarta. Jurnal Riset Akuntansi,1: 255-268.

kinerja pasar & informasi akuntansi sebagai pembentuk portofolio saham

Documents