faktor-faktor yang mempengaruhi fleksibilitas keuangan

499TERAKREDITASI SK NO. 36a/E/KPT/2016 ISSN: 1693-5241

Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Fleksibilitas Keuangan

Alamat Korespondensi:Adytia Pradnya Murti, Seko-lah Pascasarjana InstitutPertanian Bogor, DOI: http://dx.doi.org/10.18202/jam23026332.14.3.11

Jurnal AplikasiManajemen (JAM)Vol 14 No 3, 2016Terindeks dalamGoogle Scholar

JAM14, 3Diterima, Desember 2015Direvisi, Januari 2016

April 2016Juli 2016

Disetujui, Agustus 2016

499

Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Fleksibilitas Keuangan(Studi Kasus yada Perusahaan yang Terdaftar pada Bursa

Efek Indonesia (Periode 2008-2012))

Adytia Pradnya MurtiPascasarjana Institut Pertanian Bogor

Noer Azam AchsaniTrias Andati

Institut Pertanian Bogor

Abstract: This study aimed to determine the capital position and company’s performance inIndonesia during the 2008-2012 period and to determine the factors that affected the company’sfinancial flexibility in Indonesian firms. The samples of this study were 45 largest capitalizedcompany listed on the Jakarta Stock Exchange.This study used synthetic rating and the debtservice coverage ratio to determine the company’s capital position and performance, andused panel data to determine the factors that affected financial flexibility. The results showedthat existence a decrease in the default rate, in 2008 the average default rate was 6.12%, in2009 decreased to 3.99%, in 2010 down to 2.91%, and then in 2011 and 2012 slightlyincreased to 3.17% and 3.30 %. Based on the results of panel data the factors that affectedthe financial flexibility is Leverage Ratio, Free Cash Flow, and crisis.

Keywords: capital position and company’s performance, financial flexibility, synthetic rat-ing, debt service coverage ratio, panel data

Abstrak: Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui posisi modal dan kinerja perusahaan diIndonesia selama periode 2008-2012, dan menentukan faktor-faktor yang mempengaruhifleksibilitas keuangan di perusahaan Indonesia. Penelitian ini mengambil sampel dari 45perusahaan dengan nilai kapitalisasi terbesar yang tercatat di Bursa Efek Jakarta. penelitian inimenggunakan synthetic rating dan rasio debt service coverage untuk menentukan posisi modaldan kinerja perusahaan, dan menggunakan data panel untuk menentukan faktor-faktor yangmempengaruhi fleksibilitas keuangan. hasil penelitian menunjukkan adanya penurunan defaultrate, pada tahun 2008 rata-rata default rate ialah 6,12%, pada tahun 2009 menurun menjadi3,99%, tahun 2010 turun menjadi 2,91%, dan kemudian pada tahun 2011 dan 2012 sedikitmeningkat menjadi 3,17% dan 3,30%. Berdasarkan hasil data panel faktor-faktor yangmempengaruhi fleksibilitas keuangan Leverage Ratio, Free Cash Flow, dan krisis.

Kata Kunci: posisi modal dan kinerja perusahaan, fleksibilitas keuangan, synthetic rating,rasio debt service coverage, data panel

Fleksibilitas keuangan meru-pakan salah satu tema yangmenarik akhir-akhir ini. Hal initerjadi karena adanya survey

yang dilakukan oleh Graham dan Harvey (2001), danmendapatkan hasil bahwa dari 392 cheif finananceofficer (CFO) dari berbagai perusahaan di Amerikamengatakan bahwa fleksibilitas keuangan merupakan

Adytia Pradnya Murti, Noer Azam Achsani, Trias Andati

Nama Orang JURNAL APLIKASI MANAJEMEN | VOLUME 14 | NOMOR 3 | SEPTEMBER 2016 500

faktor penentu yang paling penting dalam penentuankomposisi struktur modal. Menurut Byoun (2008)fleksibilitas keuangan adalah tingkat kapasitas dankecepatan perusahaan untuk dapat memobilisasisumber daya keuangannya atau mengambil tindakansecara preventif, reaktif, dan eksploitatif agar dapatmemaksimalkan nilai perusahaan. variable-variabelyang perlu diperhatikan agar fleksibilitas keuangansuatu perusahaan dapat terjaga ialah: arus kas,kemampuan untuk berhutang yang tidak terpakai, asetyang likuid, akan tetapi ada dua variabel lain yangtidak berhubungan dengan keuangan yaitu: organisasidan lingkungan, hal ini disebabkan oleh dinamikaperekonomian dunia yang semakin kompetitif,sehingga akan semakin banyak ketidakpastian.

Dalam tingkat perusahaan fenomena tidak terdu-ga dapat berbagai macam hal, oleh karena itu secaraumum pada penelitian ini peneliti mendefinisikan suatufenomena tak terduga yang dapat berdampak terha-dap seluruh sektor dalam skala besar atau pun kecilialah krisis global, dimana Indonesia merupakan salahsatu negara yang terkena dampak krisis ekonomiglobal pada tahun 2008 dan 2012.

Berdasarkan studi pustaka salah faktor yangsering dikatakan berpengaruh terhadap fleksibilitaskeuangan ialah kapasitas berhutang, sehingga salahsatu cara suatu perusahaan untuk dapat menjagafleksibilitas keuangannya ialah dengan mengaturproporsi antara utang dan modal sendiri. Hal ini punsesuai dengan beberapa pernyataan peneliti dimanautang memang dapat memberikan keuntungan, akantetapi juga memberikan beban dan acaman.

Permasalahan dalam mengkaji fleksibilitaskeuangan ialah adanya perbedaan-perbedaan antarabidang usaha suatu perusahaan, sehingga menyebab-kan fleksibilitas keuangan sulit dikaji secara umum.Menangapi hal ini peneliti mengambil langkah untukmenjadikan krisis sebagai definisi dari perubahan yangterjadi secara tiba-tiba harus dihadapi setiap perusa-haan, dalam konteks secara umum.

Pada penelitian ini penulis akan menggunakanmetode synthetic rating dan mengkonversi hasilnyamenjadi default rate, dengan tujuan untuk mengetahuikemamapuan perusahaan dalam hal kemampuanmembayar hutang dan akan menggunakan debt ser-vice coverage ratio yang mana hasilnya menunjukankondisi keuangan perusahaan yang mana erat

kaitanya dengan kemampuan suatu perusahaan untukmembayar hutang.

Berdasarkan uraian diatas maka perumusanmasalah pada penelitian ini ialah: Bagaimana perfor-ma kinerja perusahaan di Indonesia jika dinilai dengansynthetic rating dan rasio debt service coverage?serta Faktor-faktor apa saja yang mempengaruhifleksibilitas keuangan pada perusahan-perusahaan diIndonesia?

Berdasarkan perumusan masalah maka tujuandari penelitian ini ialah: Mengetahui posisi permodalandan performa kinerja perusahaan di Indonesia denganmenggunakan metoda synthetic rating dan rasio debtservice coverage, serta Mengetahui faktor-faktorapa saja yang mempengaruhi fleksibilitas keuanganpada perusahan-perusahaan di Indonesia.

METODEPemilihan sampel pada penelitian ini akan meng-

gunakan metode purposive sampling denganpopulasi 5 perusahaan yang terdaftar pada Bursa EfekIndonesia (BEI) yang mana memiliki kapitalisasiterbesar pada masing-masing sektornya pada periode2008-2010, sehingga totalnya ialah 45 perusahaan.

Jenis data yang digunakan pada penelitian ini ialahdata sekunder yang terdiri dari data kuantitatif dankualitatif, data kualitatif yang digunakan antara lainmengenai kondisi perekonomian negara Indonesia,serta kebijakan-kebijakan yang berkaitan dengankeuangan di Indonesia.

Sedangkan data kuantitatifnya ialah data laporankeuangan perusahaan selama periode 2008-2012, datakapitalisasi, data-data tersebut merupakan data histo-ris, data pendukung pada penelitian ini diproleh daristudi pustaka berupa jurnal, text book, tesis, disertasi,maupun internet.

Synthetic ratingSynthetic rating adalah penentuan sebuah rating

sebuah perusahaan dengan menggunakan bechmark,pada penelitian ini akan digunakan rasio-rasio keuanganlembaga pemeringkatan kelas dunia, pada penelitianini yang akan digunakan ialah rasio-rasio yang dike-luarkan oleh S & P 500. Setelah mendapatkan nilai-nilai dari rasio-rasio keuangan tersebut maka nilai-nilai tersebut dicocokan dalam bencmark yang



keluarkan oleh S & P 500, setelah mendapatkan skordari masing-masing rasio maka skor untuk sebuahperusahaan dapat ditentukan dengan cara mengasum-sikan setiap rasio diangap sama, sehingga rasio yangkurang dapat dikompensasikan dengan rasio yangberlebih. Untuk lebih jelasnya dapat dilihat pada Tabel1, Tabel 2 dan Tabel 3 sebagai berikut:

Tabel 1. Rasio Keuangan S & P 500

Sumber: Prihadi (2010)

Rasio Keuangan S&P 500 Rumus Satuan

EBIT interest coverage EBIT/Beban Bunga Kali

EBITDA interest coverage EBITDA/Beban Bunga Kali

Funds from operation (FFO)/total debt FFO/Total Hutang yang berbunga Persen

Free operating cash flow/total debt FOCF/Total Hutang yang berbunga Persen

Return on capital EBIT/Capital1 Persen

Operating income/sales EBITDA/Penjualan Persen Long-term debt/capital Hutang jangka panjang/ Capital2 Persen

Total debt/capital Total Hutang yang berbunga/ Capital3 Persen

Keterangan:Capital : Debt + noncurrent deferred taxes + equityCapital1 : Dihitung secara rata-rata, termasuk noncurrent deferred taxes, tanpa minority intrestCapital2 : Ternasuk preferred stock dan minority intrest, tanpa short term debtCapital3 : Ternasuk preferred stock , minority intrest dan short term debtEBIT : Laba sebelum pajak + bungaEBITDA : Laba sebelum pajak + bunga + penyusutan + amortarisasiFFO : Operating profits from continuing operations, after tax + depreciation and amortization + deferred income taxFOCF : Cash flow from operations - capex

Tabel 2. Bencmark rating S&P 500

Sumber: S&P (2002) dalam Prihadi (2010)

US Industrial long-term debt (1998-2000) AAA AA A BBB BB B CCC EBIT interest coverage (X) 21.4 10.1 6.1 3.7 2.1 0.8 0.1 EBITDA interest coverage (X) 26.5 12.9 9.1 5.8 3.4 1.8 1.3 Free operating cash flow/ total debt (%) 84.2 25.2 15.0 8.5 2.6 (3.2) (12.9) Fund from oprations/total debt (%) 128.8 55.4 43.2 30.8 18.8 7.8 1.6 Return on capital (%) 34.9 21.7 19.4 13.6 11.6 6.6 1.0 Operating income/sales (%) 27.0 22.1 18.6 15.4 13.9 12.9 11.9 Long-term debt/capital (%) 13.3 28.2 33.9 42.5 57.2 69.7 68.8 Total debt/capital (include short-term debt (%) 22.9 37.7 42.5 48.2 62.6 74.8 87.7 Companies 8 29 136 218 273 281 22



Pada Tabel 3 terlihat bahwa tanda V adalah hasilmodifikasi dari tanda O yang merupakan rasio asliterdekat dengan bencmark, dengan demikian penu-runan total 5 langkah diikuti dengan kenaikan 5 lang-kah mendapatkan hasil rating pada BB atau memilikinilai default rate 12.2% sesuai dengan bencmarkyang dikeluarkan oleh S&P 500.

Debt Service Coverage RatioPada penelitian ini batasan atau proxy suatu

perusahaan akan mengarah atau akan mengalamidistress ialah dengan mengunggakan rasio debtservice coverage (DSC), menurut Rustter (1996)dalam Pranowo (2010) DSC yang baik ialah 1.2.Secara matematis DSC dapat dituliskan sebagaiberikut:

Keterangan:DSC : Rasio yang mengukur sampai seberapa cukup

EBITDA menutup kewajiban terhadap kreditorberupa cicilan pokok dan bungannya

EBITDA : Laba sebelum pajak + bunga + penyusutan +amortarisasi

Variabel dan Model PenelitianPenelitian ini bertujuan untuk mengetahui posisi

dan faktor-faktor yang mempegaruhi fleksibilitaskeuangan tersebut, oleh karena itu, variabel yangdigunakan pada penelitian ini dibedakan menjadi 2,yaitu variabel dependen dan independen.

Variabel Dependen (Variabel Terikat)Variabel dependen pada penelitian ini ialah

default rate yang merupakan ukuran untuk mengeta-hui kemampuan perusahaan untuk membayar hutang,default rate ini diperoleh dari penilaian perusahaandengan menggunakan synthetic rating dan kemudiandi bandingkan dengan bencmark yang dikeluarkandari S &P 500.

Variable Independen (Variabel Bebas)Variabel independen pada penelitian ini antara

lain: Cash Holding, Rasio Leverage, Free CashFlow, Cash Flow Adiquence, Divident Pay outRatio. Untuk perhitungannya dapat dilihat pada Tabel4.

Model Data PanelDRit = + 1 CHit + 2 RLit + 3 FCFSit + 4 CFAit+ 5 DPRit + 6 CRit + EitKeterangan:DRit : Default RateCHit : Cash HoldingRLit : Rasio LeverageFCFi t : Free Cash FlowCFAi t : Cash Flow AdiquenceDPRit : Divident Pay out RatioCRit : KrisisEit : Error

Teknik Pengolahan dan Analisis DataPengolahan dan analisis data dalam penelitian

ini menggunakan teknik regresi data panel denganbantuan software eviews 7 untuk mengestimasi model

Tabel 3. Contoh perhitungan Synthetic Rating sebuat perusahaan

Sumber: Prihadi (2010)

No Rasio AAA AA A BBB BB B C

1 EBIT interest coverage (X)

O

2 EBITDA interest co verage (X) O

V

3 Free o perating cash flow/ total debt (%)

O V

4 Fund f rom op rations/ total debt (%) O

5 Return on capital (%) V

O

6 Operating income/sales (%) V O

7 Long-term debt/capital (%) V

O 8 Total debt/capital (in clude short-term debt (%) O



dan pemilihan model terbaik. Data panel merupakandata yang dikumpulkan secara cross section dandiikutin pada periode waktu tertenru (time series)(nachrowi dan usman, 2006) data cross section adalahdata yang dikumpulkan dalam satu waktu terhadapbanyak individu, sedangkan data time seris adalahdata yang dikumpulkan dari waktu ke waktu terhadapsuatu individu.

Salah satu alasan mengapa data panel lebih baikdigunakan dalam model-model regresi dibandingkanmodel time series atau pun cross section adalahadanya heterogenitas yang dipertimbangkan dalamperhitungannya, hal ini sesuai dengan karateristikpopulasi dan sampel yang memiliki heterogenitas ataukeragaman dalam faktor penentu internalnya.

HASIL DAN PEMBAHASANDeskrisi Variabel Penelitian

Pada bab ini akan dijelaskan desksripsi darivariabel-variabel penelitian dan hasil dari syntheticrating yang bersumber dari laporan keuanganperusahaan-perusahaan yang telah ditetapkan sebagaisampel, dalam periode 2008-2012. Sampel padapenelitian ini ialah 5 perusahaan dengan kapitalisasiterbesar pada masing-masing sektornya, sehinggajumlah sampel adalah 45 perusahaan. Variabel-variabel tersebut italah cash holding, devidentpayout ratio, free cash flow, cash flow adequacy,leverage ratio, dan hasil dari synthetic rating dandebt service coverage ratio. Berikut hasil dari

Tabel 4. Variabel independen

Keterangan:EBIT : Laba sebelum pajak + bungad : Beban non kas (depresiasi dan amortisasi)CAPEX : Pengeluaran barang modal NWC : Perubahan modal kerja (net working capital)

No Variabel independen Rumus Hipotesis Referensi

1 Cash

Holding (CH)

Cash Holding akan berpengaruh negatif

terhadap default rate

Acharya et al. (2012)

2 Leverage Ratio

Leverage Ratio akan berpengaruh

positif terhadap default rate

C.H. Hui, C.F. Lo, M.X. Huang dan H.C. Lee (2008), dan Daniel et al. (2010)

3 Free Cash Flow

EBIT (1-tax rate) + d - capital expenditure - Δ NWC

Free cash flow akan berpengaruh negatif terhadap

default rate

Hendro Sasongko (2012)

4 Deviden Payout Ratio

Deviden Payout Ratio akan

berpengaruh positif atau negatif

terhadap default rate

Laarni Bulan dan Narayanan Subramanian (2008), dan Rapp, et al (2012)

5 Cash Flow Adequancy

Cash Flow Adequancy akan

berpengaruh negatif terhadap default

rate

Hsien-Chang Kuo, Jin-Li Hu, dan Chia-Ling Hsu (2006) dan Inder K. Khurana, Raynolde Pereira, dan Eliza Zhang (2014)



pengamatan dapat dilihat pada Gambar 1, Gambar 2,Gambar 3, Gambar 4, Gambar 5, dan Gambar 6sebagai berikut.

Gambar 1 Rata-rata cash holding per tahunpada periode 2008-2012Pada Gambar-gambar diatasdapat dilihat kondisi variabel-variabel selama periode2008-2012. Pada Gambar 1 dapat dilihat bahwa sektorpertambangan memiliki cash holding yang tertinggi.Hal menarik yang dapat dilihat dari Gambar tersebutialah pada tahun 2010 dimana inflasi meningkat danmerupakan tahun titik awal dari krisis eropa sektorpertambangan dan sektor aneka industri mengalamipenurunan prosentase cash holding, kondisi ini seusaidengan pernyataan yang dikeluarkan oleh subekti(2012), sementara untuk sektor yang lainnya memilihuntuk menaikan cash holding-nya karena merasa beradapada posisi ketidakpastian (Powel dan baker, 2010).

Tahun 2009 terdapat krisis dan perubahan-perubahan kebijakan, sertanya perlambatan

pertumbuhan ekonomi Indonesia menyebabkan 6 dari3 sektor melakukan pengurangan pembayaran dividen,hal ini sesuai dengan hasil survey yang dilakukan olehBrav, Graham, Harvey dan Michaely (2005) dimanaketika kondisi sangat ekstrim suatu perusahaan dapatmelakukan kebijakan pengurangan dividen.

Pada Gambar 3 dan 4 dapat dilihat bahwa rata-rata free cash flow dan cash flow adequancy, FCFselalu bernilai posistif, sedangkan CFA hanya bernilainegatif ditahun 2008-2009. Jika dilihat secara sektoralfree cash flow hanya bernilai negatif pada sektoraneka industri dan properti, sedangkan untuk cashflow adequancy hanya pada sektor properti. Nilai

Gambar 1. Rata-rata cash holding per tahun pada periode 2008-2012

Gambar 2. Rata-rata devident payout ratio per tahun pada periode 2008-2012



Gambar 3. Rata-rata free cash flow per tahun pada periode 2008-2012

Gambar 4. Rata-rata cash flow adequancy per tahun pada periode 2008-2012

negatif free cash flow sektor aneka industri dapatdisebabkan oleh pengaruh dari krisis yang terjadi,sedangkan nilai negatif free cash flow dan cash flowadequacy pada sektor properti dapat disebabkan olehjenis bidang usaha dan budaya dari pada sektor yangbersangkutan. Pada bagian leverage ratio ini penulismemisahkan sektor keuangan dengan sektor-sektorlainya dengan tujuan agar dapat melihat trend darisektor-sektor lain.

Variabel leverage ratio mengalami penurunanpada tahun 2012 pada sektor transportasi dan infra-struktur dan sektor aneka industri, hal ini dapat terlihatjelas bahwa adanya pengaruh krisis terhadap keduasektor tersebut. Selain kedua sektor tersebut sektorlainya yang menarik untuk diamati ialah sektor industridasar dan kimia dimana pada tahun 2009 mengalami

peningkatan yang besar, tetapi pada tahun-tahunberikutnya terjadi penurunan yang drastis, pola yangsama pun terjadi pada sektor properti dan sektor jasahanya saja peningkatan leverage ratio kedua sektortersebut terjadi pada tahun 2010.

Hal menarik lainnya yang dapat diamati ialah padasektor keuangan dimana pada tahun 2008-2009nilainya beskisar dari 1000%-800% dan kemudianpada masa 2010-2012 terjadi penurunan menjadi500%-700%, hal ini mungkin disebabkan oleh adanyakrisis yang menyebabkan turunnya nilai IHSG, hal inimenyebabkan masyarakat lebih memilih untuk menabungdibanding berinvestasi, karena secara awam terlihatlebih aman. Pada tahun-tahun berikutnya kondisiIHSG dan perekonomian terus mengalami pening-katan, dan masyarakat pun kembali berinvestasi.



Synthetic Rating dan Default RateBerdarkan tujuan penelitian, metode Synthetic

Rating akan digunakan untuk mengetahui performakinerja keuangan perusahaan yang terdapat padabursa efek Indonesia, Tabel 5 berikut merupakan hasildari perhitungan metode synthetic rating metode:

Menurut Damodaran (2002) perusahaan yanglayak medapatkan invesment grade ialah yang semi-nimalnya mempunyai rating BBB, oleh karenanyapada Tabel 22 penulis membagi hasil synthetic ratingmenjadi 2 kelompok, yaitu: yang tergolong dalaminvesment grade (diatas BBB) dan yang tidak tergo-long kedalam invesment grade (dibawah BB).Berdasarkan Tabel 22 dapat dilihat bahwa jumlahperusahaan yang mendapat rating dibawah BBB padatahun 2008 ialah sebanyak 17 perusahaan, kemudian

Gambar 5. Rata-rata leverage ratio per tahun pada periode 2008-2012

Gambar 6. Rata-rata leverage ratio per tahun sektor keuangan periode 2008-2012

pada tahun 2009 menurun menjadi 12, pada tahun2010 menurun kembali menjadi 8, tahun 2011 9perusahaan, dan pada tahun 2012 menurun kembalimenjadi 8 perusahaan, hal ini menunjukan bahwaterdapat peninggkatan invesment grade. Untuk lebihjelas melihat pergerakannya dapat dilihat pada Tabel 6.

Hasil dari synthetic rating dapat diubah menjadidefault rate yang mana merupakan presentase ke-mungkinan suatu perusaaan untuk gagal membayarutang, oleh karenanya default rate dapat dijadikansebagai salah satu tolak ukur dari fleksibilitas keuangan,mengingat faktor yang paling mempengaruhi fleksi-bilitas keuangan ialah kapasitas untuk berhutang.Berikut Gambar 7 mengambarkan kondisi daridefault rate secara rata-rata pada setiap sektor daritahun 2008 ke tahun 2012.



Tabel 5. Hasil perhitungan Synthetic rating

Nilai 2008 2009 2010 2011 2012 AAA 4 4 5 4 6 AA 12 12 11 13 12 A+ 0 4 5 9 6 A 4 3 6 5 4 A- 4 5 7 4 7 BBB 4 5 3 1 2 Sub Jumlah 28 33 37 36 37 BB 12 11 7 7 5 B+ 2 1 1 2 2 B 3 0 0 0 1 B- 0 0 0 0 0 Sub Jumlah 17 12 8 9 8 Total Jumlah 45 45 45 45 45

Gambar 7. Kondisi default rate perusahaan sampel selama periode 2008-2012

Pada Gambar 7 dapat dilihat rata-rata nilai de-fault rate selama periode 2008-2012 masih tergolongrendah karena nilainya tidak mencapai 50 persen. Polayang terlihat pun menunjukan adanya pengaruh krisisterhadap kondisi default rate, dimana mengalamipenurunan dari tahun 2008 ke tahun 2009 sampai

Tabel 6. Presentase perusahaan yang tergolong dalam invesment grade dan perusahaan yang tidak tergolonginvesment grade

2008 2009 2010 2011 2012 Invesment grade 62% 73% 82% 80% 82% Non invesment grade 38% 27% 18% 20% 18%

tahun 2011 dan mengalami peningkatan pada tahun2012.

Peningkatan default rate yang terjadi pada tahun2012 dapat disebabkan oleh kirisi yang terjadi dikawasan eropa. Krisis yang terjadi di kawasan eropatidak memilik dampak secara langsung kepada



Indonesia, karena proporsi ekspor indonesia kenegara-negara kawasan eropa tidaklah besar, akantetapi negara-negara tujuan ekspor Indonesia memilkipasar di kawasan eropa. Oleh karenanya fenomenakrisis ini berjalan dengan lambat sehingga dampaknyatidak terlihat terlalu besar.

Debt service coverage ratio merupakan rasioyang mengambarkan kemampuan perusahan untukdapat menutupi beban utang serta bunganya, sehing-ga dapat dijadikan juga sebagai salah satu cara untukmenilai fleksibilitas keuangan perusahaan. MenurutRustter (1996) dalam Pranowo (2010) DSCR yangbaik ialah jika nilainya diatas 1.2X (kali).

Jika dilihat secara rata-rata maka nilai dari DSCRdapat dikatakan kondisinya sangat baik. namun biladilihat lebih detail terdapat beberapa perusahaan yangmendapatkan nilai DSCR dibawah 1.2X. Pada tahun2008 13 dari 45 mendapati skor DSCR kurang dari1.2X, kemudian pada tahun 2009 jumlahnya menurunmenjadi 11 perusahaan dari 45, selanjutnya pada tahun2010 sampai tahun 2012 jumlahnya tidak berubah,yaitu 8 perusahaan dari 45 yang memiliki nilai DSCRkurang dari 1.2X. Berdasarkan hasil pengamatanmaka kondisi dari DSCR tidak lah jauh berbeda

dengan hasil synthetic rating atau dapat dikatakankondisi performa perushaan-perusahaan yang men-jadi sampel penelitan mengalami peningkatan secaraumum. Untuk meperjelas paparan diatas dapat meli-hat pada Gambar 8 dan Tabel 7.

Hasil Regresi Data PanelPada penelitian ini metode analisis data yang

digunakan ialah data panel, data panel sendiri memilikipengertian sebagai kombinasi dari data time seriesdan cross section, dengan mengakomodasikan infor-masi baik yang terkait dengan variabel-variabel daridata time series atau pun cross section (Gujarati,2003). Data panel memiliki tiga model, yaitu modelkuadrat terkecil atau ordinary least square/pooledleast square (PLS), model efek tetap atau fixed effect(MFE), dan model efek acak atau random effect(MRE). Untuk menentukan model mana yang terbaikpada pengolahan data panel dapat dilakukan dengancara melakukan uji Chow dan uji Hausman, untukmembandingkan ketiga model tersebut. Uji Chowdigunakan untuk membandingkan antara PLS denganMFE sebagai model yang lebih sesuai untuk pengolahan

Gambar 8. Kondisi debt service coverage ratio selama periode 2008-2012

Tabel 7. Perbandingan pergerakan synthetic rating dan DSCR

2008 2009 2010 2011 2012 Invesment grade 62% 73% 82% 80% 82% DSCR > 1.2X 72% 76% 83% 83% 83% Non invesment grade 38% 27% 18% 20% 18% DSCR < 1.2X 28% 24% 17% 17% 17%



data panel, jika model terpilih ialah PLS maka tidakperlu melakukan uji hausman, karena uji hausmandigunakan untuk mebandingkan MFE dan MRE.Berdasarkan hasil uji Chow dan uji Hausman modelterbaik ialah menggunakan model efek acak (MRE),berikut hasil pengolahan data dengan model MREdapat dilihat pada Tabel 8 sebagai berikut.

Tabel 8. Uji MRE

Keterangan: *Signifikan pada taraf nyata 5%

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. LR 0.015581 0.002257 6.904306 0.0000* FCF -3.88E-09 1.69E-09 -2.294754 0.0274* CFA -0.001486 0.001441 -1.031333 0.3089 DPR -0.010589 0.022535 -0.469869 0.6411 CH -0.176503 0.072135 -2.446832 0.0191* CR 0.013483 0.007751 1.739543 0.0900 C 0.050940 0.015165 3.358931 0.0018*

R-squared 0.682581 Prob(F-statistic) 0.000000

Berdasarkan hasil uji t, menunjukan bahwakoefisien konstanta memiliki nilai probabilitas yangsignifikan yaitu: 0.0018 < 0.05, sedangkan untuk varia-bel independennya terdapat 3 yang memiliki pengaruhsecara signifikan, berikut variabel independen: CashHolding (CH) 0.0191 < 0.05 dengan arah negatif,Laverage Ratio (LR) 0.0000 < 0.05 dengan arah

Berdasarkan hasil pengolahan data denganmenggunakan softwate eviews didapatkan modelpersamaan sebagai berikut:Drit = 2.74 - 6.78Chit + 1.53Rlit - 1.22E- 07FCFSit -

0.0035CFAit - 0.000204DPRit + 1.27Crit + eitBerdasarkan informasi yang terdapat pada Tabel

8 pada pengujian ini diperoleh nilai R-Square sebesar0.682581, artinya bahwa variabel skor dari CashHolding, Laverage Ratio, Free Cash Flow, CashFlow Adiquence, Devident Payout Ratio, dan crisissecara bersama-sama mampu menjelaskan variasidata Default Rate sebesar 68.2%, sedangkan sisanya31.8% dijelaskan oleh variabel lain yang tidak masukdalam model.

Untuk mengetahui pengaruh semua variabelindependen yang terdapat di dalam model secarabersama-sama (simultan) terhadap variabel dependen-nya, maka dilakukan uji F. Berdasarkan hasil peng-olahan data penelitian didapatkan bahwa probabilitasF-statistik memiliki pengaruh signifikan 0.000000 <0.05. Dari hasil ini berarti tolak H0 dan terima H1,mengindikasikan bahwa secara keseluruhan semuavariabel independen yang meliputi Cash Holding(CH), Laverage Ratio (LR), Free Cash Flow (FCF),Cash Flow Adiquence (CFA), Devident PayoutRatio (DPR), dan Crisis (CR) memiliki pengaruhterhadap variabel dependennya, yaitu Defautl Rate(DR).

positif, Free Cash Flow (FCF) 0.0274 < 0.05 denganarah negatif, Cash Flow Adiquence (CFA) 0.3089> 0.05 dengan arah negatif, Devident Payout Ratio(DPR) 0.6411 > 0.05 dengan arah negatif, dan crisis(CR) 0.0900 < 0.05 dengan arah positif. Dari hasiltersebut dapat disimpulkan bahwa hasil estimasidengan menggunakan model efek random (MRE)variabel independen LR, FCF, dan CH memilikipengaruh terhadap variabel dependen (DR) secarasignifikan.

Pengaruh Cash Holding terhadap Default RateVariabel cash holding memiliki probabilitas

0.0191 dengan sebesar 5 persen serta koefisien-2.446832. Hasil ini menunjukkan bahwa variabelcash holding berpengaruh secara signifikan, danmemiliki pengaruh yang negatif terhadap defaultrate. Hasil ini akan mengambarkan bahwa kenaikancash holding akan menyebabkan penurunan terha-dap nilai default rate.

Hasil penelitian ini pun sesuai dengan penelitianyang dilakukan oleh Rapp, et al. (2012) dimana dalampenelitiannya dikatakan bahwa perusahaan dengancash holding yang rendah akan memiliki fleksibilitaskeuangan yang rendah, dengan semakin besarnya nilaicash holding akan menyebabkan nilai default ratemenjadi rendah, dimana semakin rendah defautl rate



maka semakin besar fleksibilitas keuangan yangdimiliki suatu perusahaan.

Pengaruh Leverage Ratio terhadap DefaultRate

Variabel leverage ratio memiliki probabilitas0.0000 dengan sebesar 5 persen serta koefisien6.904306. Hasil ini menunjukkan bahwa variabelleverage ratio berpengaruh secara signifikan danmemiliki pengaruh yang positif terhadap nilai defaultrate, artinya semakin tinggi nilai leverage ratio makasemakin tinggi juga nilai default rate. Semakin tingginilai default rate menandakan perusahaan yangbersangkutan mengalami penurunanan kinerja dankewajibanya meningkat, sehingga fleksibilitaskeuangannya menurun. Hasil ini pun sejalan denganpenelitian yang dilakukan oleh Arslan, et al. (2010)yang mengatakan kondisi leverage ratio perlu diperha-tikan guna menjaga fleksibilitas keuangan. Daniel, etal. (2010) juga sependapat bahwa ketika terjadi hal-hal yang tidak diinginkan maka perusahaan yangmemiliki leverage ratio yang rendah akan memilikifleksibilitas keuangan lebih besar.

Pengaruh Free Cash Flow terhadap DefaultRate

Variabel Free Cash Flow memiliki probabilitas0.0274 dengan sebesar 5 persen serta koefisien-2.294754. Hasil ini menunjukkan bahwa variabelFree Cash Flow berpengaruh secara signifikan, danmemiliki pengaruh yang negatif terhadap DefaultRate. Free Cash Flow sendiri merupakan kas yangtelah bebas dari berbagai kebutuhan perusahaan,dimana kas ini dapat digunakan untuk meningkatkanfleksibilitas keuangan dengan berbagai cara, diantara-nya: mengurangi utang, membeli kembali saham-saham, melakukan investasi yang menguntungkan,serta membayar dividen.

Pranowo (2010) melakukan penelitian mengenaihubungan antara free cash flow dengan nilai peme-gang saham dengan proksi kesempatan untuk ber-investasi, dimana hasilnya ialah free cash flow yangpositif akan berpengaruh secara signifikan terhadapnilai pemegang saham, sedangkan untuk free cashflow yang negatif juga akan memberikan pengaruhakan tetapi ada batasannya, dengan kata lain para

pemegang saham mengetahui free cash flow yangnegatif tersebut disebabkan oleh adanya investasiyang menguntungkan. Sedangkan untuk dividennyaialah untuk menarik perhatian para pemegang saham,hal ini dapat dilihat pada kasus sektor pertambangandimana pembagian dividennya meningkat seiringsektor tersebut sedang mengalami pemunduran.

Pengaruh Cash Flow Adequacy terhadap De-fault Rate

Variabel Cash Flow Adequacy memiliki proba-bilitas 0.3089 dengan sebesar 5 persen serta koefi-sien -1.031333. Hasil ini menunjukkan bahwa variabelCash Flow Adequacy tidak berpengaruh secarasignifikan, akan tetapi memiliki pengaruh yang negatifterhadap Default Rate. Melakukan pengukuran CashFlow Adequacy merupakan salah satu cara untukmenilai kinerja arus kas perusahaan, dimana padabeberapa penelitian sebelumnya telah disebutkanbahwa kinerja arus kas dapat membentuk fleksibilitaskeuangan, adanya perbedaan hasil ini dapatdisebabkan oleh cara pengukuran kinerja arus kas.Secara teori kinerja arus kas yang baik akan memberi-kan pengaruh terhadap performa perusahaan yangmana akan juga berpengaruh terhadap fleksibilitaskeuangan.

Pengaruh Devident Payout Ratio terhadapDefault Rate

Variabel devident payout ratio memiliki proba-bilitas 0.6411 dengan sebesar 5 persen serta koefi-sien -0.469869. Hasil ini menunjukkan bahwa variabeldevident payout ratio tidak berpengaruh secarasignifikan dan memiliki pengaruh yang negatifterhadap default rate. Hal ini berarti kenaikan dividenakan menyebabkan penurunan nilai default rate.Pengaruh kebijakan dividen terhadap fleksibilitaskeuangan dapat dilihat dari kondisi perusahaan,karena penundaan dividen dapat menjadi sumberfleksibilitas keuangan, akan tetapi pembayaran dividenpun dapat juga menjadi sumber fleksibilitas keuangan.Pada dasarnya dividen merupakan pembagian keun-tungan yang berasal dari kas yang sudah bebas dariberbagai kebutuhan perusahaan, atau lebih dikenaldengan free cash flow. Kas ini dapat digunankanuntuk meningkatkan fleksibilitas keuangan, dengan



cara membayar utang, membeli kembali saham-saham, investasi dan penambahan modal kerja gunameningkatkan nilai perusahaan atau dapat juga mela-kukan pembayaran dividen dengan tujuan untuk mena-rik perhatian investor yang mana pada akhirnya dapatmenjadi sumber dari fleksibilitas keuangan.

Hasil ini sesuai dengan penelitian yang dilakukanoleh Daniel, et al. (2010) dan Rapp, et al. (2012),dimana mereka menyatakan bahwa penundaan pem-bayaran dividen merupakan pilihan terakhir bagisebuah perusahaan untuk mendapatkan fleksibilitaskeuangan, terutama bagi perusahaan-perusahaan yangmemiliki kapitalisasi besar.

Pengaruh Krisis terhadap Default RateVariabel Krisis memiliki probabilitas 0.0900

dengan sebesar 5 persen serta koefisien 1.739543.Hasil ini menunjukkan bahwa variabel krisis tidakberpengaruh secara signifikan, dan memiliki pengaruhyang positif terhadap default rate. Hal ini dapatdisebabkan oleh adanya keterkaitan antara setiapnegara, sehingga jika terjadi sesuatu atau krisis padasuatu negara maka akan memberikan pengaruhterhadap negara lain baik secara langsung atau puntidak langsung. Hasil ini sejalan dengan penelitian yangdilakukan oleh Raz, et al. (2012), bahwa krisis finan-sial global pada tahun 2008 sedikit banyak akan mem-berikan pengaruh terhadap perekonomian negara-negara yang berada pada di Asia timur.

Gambar 9. Hubungan antara DSCR, DR, dan Invesment grad

Fleksibilitas Keuangan dan Kaitannya denganVariabel-Variabel Independen

Fleksibilitas keuangan pada penelitian ini digam-barkan dengan default rate, dengan hasil skor synthe-tic rating dan DSCR sebagai proksinya. Penilaianfleksibilitas keuangan dengan default rate ialah apa-bila nilai default rate semakin kecil maka fleksibilitaskeuangannya pun meningkat. Berdasarkan hasilpenelitian kondisi fleksibilitas keuangan mengalamipeningkatan dari tahun 2008 sampai tahun 2012, halini dinilai dari jumlah perusahaan yang nilai defaultrate-nya berada dibawah rata-rata semakin menga-lami peningkatan dari tahun ke tahun, walaupun padatahun 2011 sempat mengalami penurunan denganjumlah yang sangat sedikit. Untuk lebih jelasnya dapatdilihat pada Gambar 9.

Invesment grade ( BBB) dan DSCR dapatdigunakan untuk mengambarkan kondisi kinerjaperusahaan, sehingga jika semakin banyak perusahaanyang memiliki invesment grade BBB dan DSCR> 1.2X maka akan menyebabkan peningkatan jumlahperusahaan yang memiliki nilai default rate < 3.9%,seperti pada Gambar 18 dimana jumlah perusahaanyang invesment grade-nya BBB dan DSCR-nya> 1.2X mengalami peningkatan maka jumlahperusahaan yang memiliki nilai default rate < 3.9%juga mengalami peningkatan selama periode tahun2008-2012.



Adanya ketidak pastian merupakan salah satualasan mengapa suatu perusahaan perlu memilikifleksibilitas keuangan, pada penelitian ini ketidakpastian tersebut digambarkan dengan krisis. PadaGambar 18 dapat dilihat bahwa krisis memilikipengaruh, walaupun tidak signifikan, hal tersebut dapatdisebabkan oleh sampel dari penelitian yang merupa-kan perusahaan-perusahaan yang sudah mature,sehingga dapat dikatakan perusahaan-perusahaansampel cukup fleksibel secara keuangan untuk dalammenghadapi krisis global yang terjadi pada tahun2008-2009. Berdasarkan hasil perhitungan data panelvariabel yang berpengaruh secara signifikan ialah:leverage ratio, free cash flow, dan cash holding.Krisis dapat menyebabkan perusahaan mengalamikekurangan kas dalam menjalankan oprasionalnya,dalam mengatasi masalah ini beberapa langkah umumyang dapat dilakukan oleh perusahaan ialahmelakukan pinjaman kepada kreditor untuk menutupikebutuhan oprasionalnya.

Adanya kondisi ini menyebabkan peningkatanpada leverage ratio, yang mana berdasarkan analisisdata panel leverage ratio akan berpengaruh positfterhadap default rate. Kondisi kekurangan arus kasini terjadi karena pada tahun 2008-2009 AmerikaSerikat mengalami krisis keuangan, sehingga terjadipenundaan pembayaran, sehingga dapat menyebab-kan free cash flow menjadi negatif. Free cash flowmemiliki pengaruh yang negatif terhadap defaultrate, sehingga ketika kondisinya menurun akan me-nyebabkan kenaikan pada default rate. Pernyataanmengenai adanya penundaan pembayaran pun terda-pat pada penelitian yang dilakukan oleh Pranowo(2010) dimana dalam penelitian terdapat perusahaan-perusahaan yang kekurangan kas karena penundaanpembayaran, contohnya: PT Telkomsel, dan padapenelitian Pranowo (2010) pun solusi dari masalahini ialah dengan melakukan pinjaman kepada kreditor.Hal ini mendukung hasil-hasil penelitian terdahuluyang sebagian besar mengatakan bahwa kemampuanperusahaan untuk berhutang merupakan sumberutama dari fleksibilitas keuangan.

Cash holding memiliki pengaruh yang negatifterhadap default rate, sama halnya dengan free cashflow dimana ketika kondisinya menurun akan menye-babkan kenaikan pada default rate. Cash holdingmemiliki fungsi sebagai buffer, atau dengan kata lain

uang pegangan untuk berjaga-jaga, selain itu cashholding dapat digunakan untuk mengurangi jumlahpinjaman. Adanya kondisi ini dapat menyebabkankreditor memandang risiko yang akan ditanggung lebihkecil, sehingga kreditor pun lebih memprioritaskanuntuk memberikan pinjaman kepada perusahaan yangmelakukan cash holding, hal ini dapat menjadi penye-bab mengapa cash holding berpengaruh secarasignifikan terhadap fleksibilitas keuangan.

Variabel independen lainya pada penelitian iniialah deviden payout ratio, dan cash flow ade-quancy, berdasarkan hasil uji variabel-variabel ini jugamemiliki pengaruh, akan tetapi tidak signifikan. Dividenmerupakan salah satu pengeluaran perusahaan, olehkarenannya dalam kondisi perusahaan kekurangankas, penundaan dividen dapat menjadi salah satu sum-ber fleksibilitas keuangan, akan tetapi dividen sifatnyakebijakan, sehingga hal ini akan tergantung dari budayaperusahaan, oleh karenannya sulit untuk dikatakanberpengaruh secara signifikan. Cash flow adequancymengambarkan kinerja dari arus kas untuk dapatmenutupi kebutuhan oprasionalnya, akan tetapi sifatnyabelum bebas seperti free cash flow, hal ini menye-babkan nilai yang besar dari cash flow adequancybelum tentu dapat menjadi sumber fleksibilitas keuangan,sehingga pengaruhnya menjadi kurang signifikan.

Implikasi ManajerialBerdasarkan hasil analisis yang dilakukan terha-

dap variabel-variabel yang mempengaruhi Fleksibilitaskeuangan, maka dapat dirumuskan beberapa implikasimanajerial yang dapat dilakukan oleh emiten, regulatorkeuangan, dan investor.

Bagi regulator keuangan, sebaiknya regulatorkeuangan menetapkan sebuah kebijakan untuk mem-batasi jumlah utang bagi setiap emiten. Kebijakanuntuk melakukan cash holding sudah di tetapkanpada perusahaan-perusahaan BUMN (pranowo2010), dengan tujuan untuk menjaga kesehatan peru-sahaan, hasil dari penelitian ini juga menunjukan bahwacash holding memiliki pengaruh yang signifikanterhadap default rate, oleh karenanya ada baiknyajika regulator mewajibkan emiten-emiten dari pihakswasta untuk melakukan cash holding, guna untukmenjaga fleksibilitas keuangan emiten, hal ini pun

Bagi emiten, untuk menjaga fleksibilitas keuangansebaiknya emiten melakukan sebuah penelitian untuk



mengetahui presentase cash holding optimal, menin-jau kembali proporsi utang dengan mempertimbangkanperkiraan perekonomian global dimasa mendatang,dan meninjau kembali manajemen piutangnya untukmenghindari kekurangan modal dalam hal oprasionalmaupun investasi, dengan harapan emiten yangbersangkutan dapat selalu siap menghadapi krisis.

Bagi investor, dalam mengambil keputusan untukinvestasi, investor sebaiknya menganalisis terlebihdahulu laporan keuangan perusahaan dan dapat me-mahami dan menginterpretasikan kebijakan-kebijakanyang dipilih oleh emiten, serta kemampuannya dalammenghadapi ketidak pastian. Sebaiknya investormencermati pergerakan free cash flow dan leverageratio emiten dan mengkolaborasikannya denganinvestasi dan profitnya.KESIMPULAN DAN SARANKesimpulan

Berdasarkan perhitungan Synthetic Ratingsecara rata-rata emiten-emiten yang menjadi sampelpenelitian mengalami peningkatan kinerja dari tahun2008 sampai dengan 2012, jika dilihat dari perhitunganDebt Service Coverage Ratio pun emiten-emitantersebut juga dinilai mengalami penigkatan kinerja daritahun 2009 sampai dengan 2012, sedangkan jika dilihatdari default rate maka sektor yang memiliki fleksibi-litas keuangan paling tinggi ialah sektor pertambangandengan rata-rata default rate 0.48%.

Berdasarkan perhitungan metode data panelfaktor-faktor yang mempengaruhi fleksibilitas keuangansecara signifikan pada tingkat kepercayaan 95% ialah:Leverage Ratio, Free Cash Flow, dan Cash Holding.Faktor-faktor lainnya memberikan pengaruh, tetapitidak memberikan pengaruh yang signifikan terhadapfleksibilitas keuangan.

SaranBerdasarkan hasil analisis faktor yang memiliki

pengaruh signifikan terhadap fleksibilitas keuanganialah free cash flow dan leverage ratio, oleh karenaitu saran untuk penelitian selanjutnya ialah: meng-analisis faktor-faktor yang mempengaruhi free cashflow serta karateristiknya, mungkin sebagai contohsalah satunya ialah piutang. Untuk leverage ratiodisarankan untuk meneliti komposisi utang yang

optimal, memperhitungkan, dan merencanakan kebu-tuhan atas fleksibiitas keuangan dimasa mendatang.Penelitian ini bersifat umum oleh karenanya adabaiknya bila ruang lingkupnya diperkecil denganberfokus pada satu sub sektor saja.

DAFTAR RUJUKANAcharya, V., Davydenko, S.A., Strebulaev, I.A. 2012. Cash

holdings and credit risk. Journal of Financial Stud-ies, Society for Financial Studies. 25(12):3572-3609.

Arslan, O., Florackis, C., Ozkan, A. 2010. Financial Flex-ibility, Corporate Investment and Performance.Working Paper. Hull University Business School.

Bulan, L., Subramanian, N. 2008. A Closer Look at Divi-dend omissions: payout policy, invesment, and fi-nancial flexibility. International Business School,Brandeis University.

Byoun, S. 2008. How and When do Firms Adjust their Capi-tal Structures Toward Targets? Journal of Finance.63(6):3069 - 3096.

Damodaran, A. 2002. Invesment Valuation Tools andTecniques for Determining the Value of Any Asset.New Jersey (US): John Wiley & Sons, Inc.

Daniel, N., Denis, D., Naveen, L. 2010. Sources of ûnancialûexibility: Evidence from Cash Flow Shortfalls,Working Paper, Purdue University.

Graham, J., Harvey, C. 2001. The Theory and Practice ofCorporate Finance: Evidence from The Field. Journalof Financial Economics. 60(2):187-243.

Gupta, S., Jain, P.K., Yadav, S.S. 2011. Generating FinancialFlexibility and Financial Performance through Disin-vestment: A Comparative Study of Disinvested andNon-Disinvested Public Sector Enterprises in India.Global Journal of Flexible Systems Management.12(1):27-46.

Hochmuth, D. 2010. Sources of Financial Flexibility andtheir Economic Significance Empirical Evidence fromthe Financial Crisis 2007-2009 [Tesis]. Aarhus (DK):Aarhus University.

Kuo, H.C., Hu, J.L., Hsu, C.L. 2006. MNE Financial Flexibil-ity and Operational Performance : Evidence from Tai-wan. Global Journal of Flexible Systems Manage-ment. 7(3):1-15.

Powell, G.E., Baker, H.K. 2010. Management views on cor-porate cash holding. Journal of Applied Finance.2(1): 155-168.

Pranowo, K. 2010. Corporate Financial Distress PerusahaanPublik (Non Financial Companies) di Indonesia[Disertasi]. Bogor (ID) : Institut Pertanian Bogor.

Prihadi, T. 2010. Analisis Laporan Keuangan Teori danAplikasi. Jakarta (ID): PPM.



Raz, A.F., Indra, T.P.K., Artikasih, D.K., Citra, S. 2012. KrisisKeuangan Global dan Pertumbuhan Ekonomi:Analisa dari Perekonomian Asia Timur. BuletinEkonomi Moneter dan Perbankan. Jakarta(ID): BankIndonesia.

Sasongko, H. 2012. Analisis pengaruh sliran kas bebaspositif dan negatif, dividen, dan leverage terhadap

nilai pemegang saham studi kasus: perusahaan nonkeuangan yang terdaftar di bursa efek indonesiaperiode 2003-2012 [disertasi]. Bogor (ID): InstitutPertanian Bogor.

Subekti. 2012. Cash holding perusahaan non keuangan dibursa efek indonesia tahun 2003-2010. [disertasi].Bogor (ID): Institut Pertanian Bogor.

faktor-faktor yang mempengaruhi fleksibilitas keuangan

Documents