Download - 2. LANDASAN TEORI 2.1. Penilaian Usaha
4
Universitas Kristen Petra
2. LANDASAN TEORI
2.1. Penilaian Usaha
Penilaian usaha adalah suatu proses untuk memperkirakan nilai suatu
perusahaan, baik yang bersifat going concern (berjalan atau beroperasi) maupun
yang tidak, termasuk berbagai kepentingan dan kepemilikan (business ownership
interest), serta transaksi dan kegiatan yang memiliki pengaruh terhadap nilai
perusahaan. (SPI 12.2.1.1) (SPI,2002:191).
Penilaian usaha adalah estimasi terhadap nilai pasar perusahaan atau
entitas, dimana penilaian usaha berbeda dengan appraisal dalam hal appraisal
hanya memperhitungkan aktiva berwujud, sedangkan penilaian usaha
memperhitungkan aktiva berwujud dan aktiva tak berwujud.
Penilaian usaha adalah tindakan atau proses menentukan nilai suatu
perusahaan atau penyertaan saham.
Penilaian usaha adalah proses yang bersifat sistematis dan analitis dalam
menerapkan pendapatan, pasar, dan pendekatan berdasarkan aktiva untuk
menentukan nilai suatu bisnis.
Penilaian usaha adalah proses menentukan perkiraan nilai pasar suatu
entitas bisnis. Penilaian mengestimasi berbagai manfaat ekonomis yang
disebabkan dari penggabungan kelompok asset yang berwujud dengan kelompok
asset yang tidak berwujud perusahaan berdasar kondisi going concern. Penilaian
sebagai bagian dari seni dan ilmu, mengestimasi nilai berdasarkan informasi
penjual dan pembeli sehingga kesepakatan terbentuk antara kedua belah pihak.
Objek yang dinilai adalah perusahaan serta berbagai kepentingan dan
transaksi atau kegiatan yang memiliki pengaruh terhadap nilai perusahaan baik
tertutup maupun terbuka. (SPI 12.2.1.2) (SPI,2002:191).
Ruang lingkup penilaian usaha mencakup penilaian atas:
� Penilaian perusahaan (badan usaha secara keseluruhan)
� Penilaian penyertaan saham dalam perusahaan (ekuitas)
� Penilaian aktiva tak berwujud
Universitas Kristen Petra
5
� Penilaian atas transaksi material (nilai > 10% pendapatan atau 20%
ekuitas yang terkait dengan perusahaan publik, Peraturan Bapepam
No.IX.E.2)
� Penilaian kerugian ekonomis yang diakibatkan oleh suatu kegiatan atau
peristiwa tertentu
2.2. Standar Nilai
Standar nilai dalam penilaian usaha adalah :
� Nilai Pasar Wajar (Fair Market Value)
Adalah perkiraan jumlah uang tunai atau ekuivalennya yang dapat
diperoleh dari suatu transaksi jual beli perusahaana atau saham atau
sekuritas atau kepentingan dalam perusahaan antara yang berminat
membeli dengan yang berminat menjual dimana keduanya memiliki
kapasitas untuk melakukan suatu transaksi, bertindak tanpa ada
keterpaksaan dan mesing-masing memiliki fakta dan informasi yang
relevan. (SPI 12.3.1.37.1) (SPI,2002:195).
� Nilai Wajar (Fair Value)
Adalah nilai dari perusahaan atau saham yang berlaku secara khusus
untuk kasus adanya pemegang saham yang berbeda pendapat atau nilai
yang berhak diterima seorang (sekelompok) pemegang saham yang
menolak atas suatu tindakan yang dilakukan oleh pemegang saham
mayoritas. (SPI 12.3.1.40.1) (SPI,2002:196)
� Nilai Investasi (Investment Value)
Adalah nilai dari suatu perusahaan atau saham atau kepentingan dalam
perusahaan yang bersifat spesifik terhadap seorang investor, didasarkan
pada atau terkait dengan persyaratan tertentu dari sekelompok investor ,
contoh untuk tujuan akuisisi strategis dan merger. (SPI 12.3.1.33.1)
(SPI,2002:195)
� Nilai Likuidasi (Liquidation Value)
Adalah perkiraan jumlah uang tunai bersih atau yang bersifat ekuivalen
yang dapat diperoleh jika usaha suatu perusahaan dihentikan dan aktiva-
Universitas Kristen Petra
6
aktivanya dijual secara terpisah-pisah dalam suatu proses penjualan yang
bersifat normal. (SPI 12.3.1.34.1) (SPI,2002:195)
� Nilai Likuidasi Paksa (Forced Liquidation Value)
Adalah perkiraan jumlah uang tunai bersih atau yang bersifat ekuivalen
yang dapat diperoleh jika usaha suatu perusahaan dihentikan dan aktiva-
aktivanya dijual secara terpisah-pisah dalam waktu yang sesingkat
mungkin, misalnya melalui pelelangan. (SPI 12.3.1.35.1)
(SPI,2002:195).
2.3. Penyesuaian Laporan Keuangan
Dalam penilaian usaha, nilai asset dapat memiliki peran yang penting,
sehingga pos-pos di neraca seringkali juga harus disesuaikan. Penyesuaian dalam
laporan laba/rugi dapat menyebabkan penyesuaian di neraca untuk pos yang
terkait dan dapat juga tidak. Sebaliknya, penyesuaian di neraca juga dapat
menyebabkan penyesuaian di laporan laba rugi.
Tujuan penyesuaian laporan keuangan:
� Untuk memberi gambaran tentang operasi yang normal
� Untuk mengetahui kekuatan ekonomi atau kekuatan untuk menghasilkan
keuntungan yang sesungguhnya
� Untuk memperoleh data yang dapat diperbandingkan guna melakukan analisa
trend dan perbandingan analisis rasio
Jenis penyesuaian laporan keuangan:
� Penyesuaian yang bersifat normalisasi (Normalizing adjustment):
Adalah penyesuaian memperoleh laporan keuangan yang mencerminkan
operasi normal dari badan usaha yang dinilai. (SPI 12.6.1.3.5 halaman 201)
Penyesuaian normalisasi dilakukan terhadap kebijakan akuntansi dan eliminasi
pos-pos yang tidak berulang, contoh keuntungan atau kerugian dari penjualan
aktiva, keuntungan atau kerugian dari pelepasan segmen usaha, pendapatan klaim
asuransi, pendapatan dari penyelesaian tuntutan hukum, kerugian karena fluktuasi
harga yang abnormal, serta kerugian karena pemogokan atau kerusuhan.
� Penyesuaian kendali (Controlling adjustment):
Universitas Kristen Petra
7
Adalah penyesuaian terhadap laporan keuangan berdasarkan asumsi
pada pengelolaan perusahaan yang lebih baik. Penyesuaian kendali hanya dapat
dilakukan oleh pemegang saham mayoritas, contoh penurunan gaji direktur yang
terlalu tinggi, kompensasi manajemen yang berlebihan, struktur permodalan,
pengurangan biaya dan beban yang berlebihan, transaksi dengan pihak-pihak
terafiliasi.
� Pemisahan pos-pos yang bersifat operasi dan non operasi:
Pendapatan dan beban non operasi harus dikeluarkan dari laporan laba
rugi, contoh bunga deposito, beban fasilitas olah raga. Aset non operasi harus
dikeluarkan terlebih dahulu sebelum melakukan perhitungan penilaian usaha,
contoh deposito berjangka dan surat-surat berharga.
Langkah untuk membandingkan antara dua perusahaan atau
membandingkan kinerja suatu perusahaan dengan industri lain:
� Tiap pos dalam laporan keuangan harus dievaluasi
� Jika terdapat perbedaan kebijakan akuntansi, sedapat mungkin harus
dilakukan penyesuaian untuk mengeliminasi perbedaan tersebut.
Pada umumnya hal-hal yang perlu disesuaikan mencakup:
� Kebijakan akuntansi perusahaan
� Peristiwa-peristiwa yang tidak berulang atau rutin (Non recurring),
penghentian operasi, atau aspek lain dari operasi di masa lampau yang tidak
merepresentasikan potensi earning power.
� Hal-hal yang tidak wajar seperti bonus untuk manajemen yang terlalu besar.
2.4.Mengukur Kesehatan Perusahaan
Digunakan untuk :
� Membandingkan rasio keuangan perusahaan antar periode
� Membandingkan rasio keuangan perusahaan dengan rata-rata industri
2.4.1. Efektivitas
Mengukur bagaimana kemampuan perusahaan mendayagunakan harta
untuk mendukung pendapatan dan laba.
Universitas Kristen Petra
8
a. Assets Turnover = Sales
Assets (2.1)
b. Net Fixed Assets Turnover = Sales
Net Fixed Assets (2.2)
c. Working Capital Turnover = Sales
Working Capital (2.3)
d. Inventory Turnover = COGS
Inventory (2.4)
e. Account Receivable Turnover = Sales
Account Receivable (2.5)
f. Average Collection Period = Account Receivable
Average Daily Sales (2.6)
2.4.2. Likuiditas
Mengukur bagaimana kemampuan perusahaan dalam memenuhi
kewajiban jangka pendek.
a. Current Ratio = Current Assets
Current Liabilities (2.7)
b. Quick Ratio = (Current Assets-Inventory)
Current Liabilities (2.8)
c. Cash Ratio = Cash
Current Liabilities (2.9)
d. Account Payable Turnover = COGS
Account Payable (2.10)
e. Payment Period = Account Payable
Average Daily COGS (2.11)
2.4.3. Solvabilitas
Mengukur bagaimana kemampuan perusahaan dalam memenuhi
kewajiban jangka panjang.
a. Debt to Total Assets = Total Liabilities
Total Assets (2.12)
b. Debt to Total Liabilities = Total Liabilities
Total Equity (2.13)
Universitas Kristen Petra
9
c. Equity Multiplier = Total Assets
Total Equity (2.14)
d. Time Interest Earned = EBIT
Interest Expenses (2.15)
2.4.4. Profitabilitas
Mengukur bagaimana return perusahaan dibanding Sales, Assets, dan
Equity.
a. Net Profit Margin = Net Income
Sales (2.16)
b. Gross Profit Margin = Gross Profit
Sales (2.17)
c. Operating Profit Margin = Operating Profit
Sales (2.18)
d. ROA = Operating Profit
Assets (2.19)
e. ROE = Operating Profit
Owner Equity (2.20)
2.5. Metode Diskonto Pendapatan Ekonomi Mendatang
Dasar pemikiran dari metode diskonto pendapatan ekonomi mendatang
adalah nilai dari suatu usaha atau suatu kepemilikan dalam suatu usaha tergantung
pada pendapatan mendatang yang akan dihasilkannya, yang didiskonto ke nilai
kininya dengan suatu tingkat diskonto yang sesuai. Suatu investasi baru memiliki
nilai jika investasi tersebut dapat memberikan pengembalian yang lebih besar
dibandingkan dengan biaya yang harus dikeluarkan untuk memperoleh pendanaan
untuk membiayai investasi tersebut.
Persamaan dasar untuk penilaian dengan menggunakan diskonto
pendapatan ekonomi mendatang: n
PV = ∑ Ei
(2.21)
i=1 (1+k)I
keterangan:
Universitas Kristen Petra
10
PV = Nilai kini
∑ = Penjumlahan terhadap
n = Periode terakhir pendapatan ekonomis diharapkan
Ei = Pendapatan ekonomis yang diharapkan pada periode i
k = Tingkat diskon atau tingkat pengembalian pasar yang diharapkan
i =Periode (dalam tahun) di masa depan, dimana pendapatan ekonomis
diharapkan
2.5.1. Pembilang (Numerator)
Pembilang adalah variabel dalam metode diskonto pendapatan ekonomi
mendatang. Pembilang dalam metode diskonto pendapatan ekonomi mendatang
adalah pendapatan ekonomis yang diharapkan diperoleh di masa yang akan
datang. Pendapatan ekonomis yang digunakan adalah arus kas bersih.
Arus kas bersih adalah jumlah kas yang tersedia, yang dapat diperoleh
dari sebuah perusahaan atau bisnis tanpa mengganggu jalannya operasi
perusahaan atau menghalangi tercapainya proyeksi arus kas bersih di masa
mendatang.
Arus kas bersih adalah arus kas yang tersedia bagi penyedia kapital
(hutang dan ekuitas) yang telah bebas dari kewajiban untuk mempertahankan
operasi saat ini dan mengantisipasi pertumbuhan perusahaan. (SPI 12.3.1.8.1)
(SPI,2002:192).
Laba akuntansi adalah pendapatan atau laba yang dihasilkan dari proses
pencatatan sesuai dengan standar akuntansi. (SPI 12.3.1.25.1) (SPI,2002:194)
Laba akuntansi berupa laba bersih, laba sebelum bunga dan pajak, laba sebelum
bunga, pajak, dan penyusutan tidak digunakan sebagai pendapatan ekonomis atau
pembilang dalam metode diskonto pendapatan ekonomi mendatang. Laba
akuntansi tidak menunjukkan jumlah kas yang sebenarnya tersedia bagi investor
karena:
� Adanya beban non kas dan hutang piutang
� Untuk perusahaan yang sedang berkembang (Growing), jumlah pengeluaran
modal biasanya lebih besar daripada beban penyusutan, demikian pula
dengan modal kerja yang selalu meningkat.
Universitas Kristen Petra
11
� Untuk perusahaan yang memiliki siklus (Cyclical), laba bersih akan lebih
tinggi di tahun-tahun tertentu dan sebaliknya arus kas akan lebih tinggi di
tahun-tahun yang lain.
Penentuan arus kas bersih dalam metode diskonto pendapatan ekonomi
mendatang:
� Arus kas bersih untuk kapital (Net cash flow to invested capital)
Arus kas bersih untuk kapital adalah arus kas bersih yang tersedia
bagi seluruh pemegang hutang dan pemegang saham. Rumusan untuk
menghitung arus kas bersih untuk kapital adalah:
Laba bersih setelah pajak (setelah penyesuaian item-item non operasional
atau non recurring)
+ Beban non kas (depresiasi, amortisasi)
- Pengeluaran modal
- Perubahan modal kerja bersih
+ Beban bunga, setelah dipotong pajak (beban bunga x [1 – tingkat pajak])
= Arus kas bersih untuk kapital (FCFF) (2.22)
� Arus kas bersih untuk ekuitas (Net cash flow to equity)
Arus kas bersih untuk ekuitas adalah arus kas bersih yang tersedia
bagi seluruh pemegang saham saja. Rumusan untuk menghitung arus kas
bersih untuk ekuitas adalah:
Laba bersih setelah pajak (setelah penyesuaian item-item non operasional atau
non recurring)
+ Beban non kas (depresiasi, amortisasi)
- Pengeluaran modal
- Perubahan modal kerja bersih
+/- Perubahan bersih dalam hutang jangka panjang
= Arus kas bersih untuk ekuitas (FCFE) (2.23)
2.5.2. Penyebut (Denominator)
Penyebut adalah variabel dalam metode diskonto pendapatan ekonomi
mendatang. Penyebut dalam metode diskonto pendapatan ekonomi mendatang
adalah tingkat diskonto (biaya modal). Tingkat diskonto adalah suatu angka yang
Universitas Kristen Petra
12
mencerminkan tingkat pendapatan yang diharapkan oleh para investor atas
investasi yang mereka lakukan pada perusahaan yang bersangkutan atau biaya
modal atas investasi tersebut. Tingkat diskonto yang dipilih harus sesuai dengan
jenis pendapatan ekonomis yang dipilih. Dalam istilah ekonomi, biaya modal
adalah biaya oportunitas atau opportunity cost (semakin tinggi resiko, semakin
besar pula hasil yang diharapkan). Karakteristik biaya modal yaitu:
� memperhitungkan keadaan di masa depan
� berfungsi untuk investasi
� berdasarkan pada nilai pasar bukan nilai buku, dinyatakan secara nominal.
Setiap komponen dalam struktur pembiayaan sebuah perusahaan
memiliki biaya tertentu, dan komponen biaya-biaya tersebut membentuk biaya
modal rata-rata tertimbang atau yang dikenal sebagai weighted average cost of
capital (WACC). Komponen biaya modal berdasarkan struktur modal yaitu biaya
hutang dan biaya modal sendiri atau biaya ekuitas. Langkah-langkah untuk
menghitung biaya modal rata-rata tertimbang:
� Menentukan bobot masing-masing komponen dalam struktur modal
berdasarkan nilai pasar masing-masing komponen
� Mengestimasi biaya hutang
� Mengestimasi biaya ekuitas
Formula:
WACC= (ke x We) + ([kd x (1-t)] x Wd) (2.24)
Keterangan:
ke = biaya ekuitas
We = % ekuitas dalam struktur modal, dihitung berdasarkan nilai pasarnya
kd = biaya hutang setelah pajak
t = tingkat pajak
Wd = % hutang dalam struktur modal, dihitung berdasarkan nilai pasarnya
2.5.2.1. Struktur Modal
Langkah untuk menentukan struktur modal:
� Analisis atas struktur modal historis dari perusahaan yang dinilai.
� Analisis atas struktur modal perusahaan terbuka yang sebanding
Universitas Kristen Petra
13
� Pandangan atau rencana manajemen
2.5.2.2. Biaya Hutang
Macam-macam bentuk hutang dan biayanya:
Hutang bank → tingkat bunga
Hutang bank dalam mata uang asing → tingkat bunga yang disesuaikan
Obligasi konversi → kupon + yield
Saham preferen → yield saham preferen
Khususnya untuk hutang bank, umumnya biaya hutang sama dengan
tingkat bunga yang harus dibayar oleh perusahaan. Apabila tingkat bunga hutang
sangat rendah dibandingkan dengan tingkat bunga hutang yang berlaku di pasar,
penilai sebaiknya mempertimbangkan tingkat bunga hutang yang normal pada
waktu melakukan penilaian.
Pembiayaan dengan hutang (selain saham preferen) memberikan “tax
shield” bagi perusahaan. Besarnya “tax shield” tesebut sesuai dengan marginal tax
rate dari perusahaan yang bersangkutan. Formula untuk menghitung biaya hutang
setelah “tax shield” :
Kdt= kd x (1-t) (2.25)
Penilai harus mempertimbangkan bahwa untuk perusahaan yang masih
mengalami rugi sehingga tidak membayar pajak maka perusahaan tersebut tidak
menikmati adanya “tax shield”.
2.5.2.3 Biaya Modal Sendiri atau Biaya Ekuitas
Biaya modal sendiri atau biaya ekuitas terdiri dari:
- Tingkat bunga bebas resiko (risk free rate)
- Premium resiko, yang mencakup:
� Premi resiko ekuitas secara umum
� Size premium – premi resiko sehubungan dengan besarnya perusahaan
� Specific company risk premium – premi resiko yang sifatnya unik bagi
sebuah perusahaan
Universitas Kristen Petra
14
Tingkat bunga bebas resiko adalah pendapatan yang tersedia (per tanggal
penilaian diadakan) dari investasi yang secara umum dianggap sebagai investasi
bebas resiko oleh pelaku pasar (contoh: obligasi pemerintah). Tingkat bunga
bebas resiko tergantung pada market dimana penilaian dilaksanakan. Dengan
demikian, jika menilai sebuah perusahaan di luar negeri, menggunakan tingkat
bunga bebas resiko yang ada di negara tersebut.
Premi resiko adalah perbedaan antara tingkat pendapatan yang
diharapkan investor saat melakukan investasi yang beresiko dengan tingkat
pendapatan yang diharapkan saat melakukan investasi yang tidak beresiko.
Metode yang umum digunakan untuk menentukan premi resiko adalah
berdasarkan data historis.
Mengestimasi biaya modal sendiri dengan menggunakan:
� Build-up model
Formula:
E(Ri)= Rf + RPm + RPs + Rpu (2.26)
Keterangan:
E(Ri) = tingkat pendapatan yang diharapkan oleh pasar atas sekuritas i
Rf = tingkat pendapatan bebas resiko per tanggal penilaian
RPm = premi resiko pasar (yang dihitung dengan mengurangkan Return
pasar dengan tingkat bunga bebas resiko)
RPs = resiko premium untuk ukuran kecil
Rpu = resiko premium untuk perusahaan tertentu
� Capital asset pricing model
Formula:
E(Ri)= Rf + (β x Rpm) (2.27)
Keterangan:
E(Ri) = tingkat pendapatan yang diharapkan oleh pasar atas sekuritas i
Rf = tingkat pendapatan bebas resiko per tanggal penilaian
β = Beta
RPm = premi resiko pasar (yang dihitung dengan mengurangkan Return
pasar dengan tingkat bunga bebas resiko)
� Arbitrage Pricing Model
Universitas Kristen Petra
15
Teori arbitrage pricing model menyatakan bahwa tingkat pendapatan sebuah
portfolio investasi tidak hanya dipengaruhi oleh indeks pasar seperti teori
capital asset pricing model, tetapi dipengaruhi oleh faktor-faktor lain.
Formula:
Ke = Rf + [E(F1)-Rf] β1 + [E(F2)-Rf] β2 +…[E(Fn)-Rf] βn (2.28)
Teori pasar modal membagi resiko menjadi dua komponen:
� Resiko tidak sistematis (un- systematic risk atau specific risk)
adalah ketidakpastian atas tingkat pendapatan di masa depan yang
disebabkan oleh faktor-faktor selain pengaruh pasar. Faktor-faktor tersebut
mencakup karakteristik industri dan perusahaan yang bersangkutan. Secara
teori, resiko tidak sistematis dapat dihilangkan dengan melakukan
diversifikasi atas portfolio investasi.
� Resiko Sistematis (systematic risk atau market risk)
adalah ketidakpastian atas tingkat pendapatan di masa depan yang
disebabkan oleh sensitivitas pendapatan atas sebuah investasi terhadap
pergerakan pendapatan atas semua investasi yang ada di pasar secara
keseluruhan. Tolak ukur risiko sistematis disebut beta.
Mengestimasi beta untuk perusahaan publik:
� Data beta perusahaan dapat diambil dari sumber-sumber publik seperti
Bloomberg.
� Beta juga dapat dihitung sendiri dengan formula sebagai berikut:
Beta= Covariance (Saham A, IHSG) (2.29)
Variance IHSG
Keterangan :
Covariance (Saham A, IHSG): (Return saham A–Rata-rata Return saham
A)x(Return IHSG–Rata-rata Return IHSG)
Variance IHSG: (Return IHSG-Rata-rata Return IHSG)^2
Return Saham A mencakup capital gain dan deviden.
Mengestimasi beta untuk perusahaan non publik yang sahamnya tidak
diperdagangkan di bursa:
� Memilih perusahaan publik yang dijadikan acuan
� Menghitung unlevered beta dari perusahaan publik yang dijadikan acuan
Universitas Kristen Petra
16
� Menghitung levered beta berdasarkan struktur modal perusahaan non publik
yang dinilai
� Formula untuk unlevered beta dan levered beta:
BU=BL / 1+[(1-t) x (Wd / We)] (2.30)
BL=BUx (1 + [(1-t) x (Wd / We)]) (2.31)
Keterangan:
BU = beta unlevered
BL = beta levered
t = tingkat pajak perusahaan
Wd = % hutang dalam struktur modal perusahaan
We = % ekuitas dalam struktur modal perusahaan
2.5.2.4. Nilai Kontinuitas (Continuity Value)
Definisi nilai kontinuitas adalah nilai arus kas perusahaan yang
diharapkan di masa mendatang setelah periode proyeksi yang eksplisit.
Semakin pendek masa proyeksi eksplisit, semakin besar kontribusi nilai
arus kas periode kontinuitas terhadap total nilai yang diperoleh. Semakin tinggi
pertumbuhan sebuah perusahaan, semakin besar kontribusi nilai arus kas periode
kontinuitas terhadap total nilai yang diperoleh.
Pada umumnya jangka waktu proyeksi (periode eksplisit) harus meliputi
suatu periode dimana pada akhir periode tersebut perusahaa yang dinilai sudah
menggambarkan kondisi normal.
Formula untuk mengestimasi nilai kontinuitas:
Continuity Value = Eo (1+g) (2.32)
(k-g)
Keterangan:
Eo = arus kas bersih pada periode terakhir setelah periode proyeksi eksplisit
g = tingkat pertumbuhan arus kas bersih
k = tingkat diskonto (Weighted Average Cost of Capital)
Parameter-parameter nilai kontinuitas harus mencerminkan estimasi atas
kondisi ekonomi, industri dan kondisi perusahaan dalam jangka panjang.
Parameter nilai kontinuitas harus didasarkan pada kondisi yang sudah stabil.
Universitas Kristen Petra
17
Formula nilai kontinuitas menghitung nilai arus kas perusahaan dari titik
tak terhingga (perpetuity) sampai ke tahun terakhir masa proyeksi eksplisit. Untuk
menghitung nilai sekarang, maka nilai perpetuity harus didiskonto dengan
menggunakan tingkat diskonto yang digunakan pada masa proyeksi eksplisit.
Metode diskonto pendapatan ekonomi mendatang terdiri dari dua model:
� Model kapital:
Suatu cara penilaian perusahaan atau penyertaan dalam perusahaan
(ekuitas) dengan mengambil arus kas yang tersedia untuk kapital sebagai
pembilang dan biaya oportunitas kapital sebagai penyebut.
� Model ekuitas
Suatu cara penilaian perusahaan atau penyertaan dalam perusahaan
(ekuitas) dengan mengambil arus kas yang tersedia untuk ekuitas sebagai
pembilang dan biaya oportunitas ekuitas sebagai penyebut.
Menentukan nilai perusahaan dan ekuitas dengan menggunakan model
kapital:
Arus kas operasi bersih untuk kapital
+ Nilai kekal
didiskonto*PV Faktor
Nilai sekarang dari arus kas operasi bersih
+ Aktiva non operasi
= Nilai perusahaan
- (Hutang berbeban bunga)
= Nilai ekuitas (2.33)
Menentukan nilai perusahaan dan ekuitas dengan menggunakan model
ekuitas:
Arus kas operasi bersih untuk ekuitas
+ Nilai kekal
didiskonto*PV Faktor
Nilai sekarang dari arus kas operasi bersih
+ Aktiva non operasi
=Nilai ekuitas (2.34)
Universitas Kristen Petra
18
2.6. Premi dan Diskon
Jenis premi dan diskon dalam penilaian usaha:
� Premi kendali (control premium):
Nilai tambah yang melekat dalam kepemilikan mayoritas yang
mencerminkan adanya kekuatan kendali dalam saham mayoritas tersebut. Dengan
kata lain, premi kendali diaplikasikan jika yang dinilai penyertaan saham
mayoritas sedangkan nilai yang dihasilkan berindikasi minoritas (menurut
SPI.12.3.1.48) (SPI,2002:197).
� Diskon minoritas (discount for lack of control/ minority discount):
Potongan yang diaplikasikan kepada suatu indikasi nilai ekuitas yang
diperoleh dari aplikasi metode penilaian usaha yang menghasilkan indikasi nilai
saham mayoritas, apabila obyek ekuitas yang dinilai bersifat minoritas (menurut
SPI 12.3.1.12) (SPI,2002:192).
� Diskon marketabilitas (discount for lack of marketability):
Potongan yang diaplikasikan kepada suatu indikasi nilai ekuitas dari
suatu perusahaan karena keterbatasan ekuitas tersebut untuk ditukarkan secara
cepat menjadi uang tunai. Diskon marketabilitas diaplikasikan jika yang dinilai
perusahaan tertutup sedangkan asumsi diperoleh dari pasar minoritas (bursa) atau
penyertaan saham yang dinilai mayoritas dan nilai yang dihasilkan berindikasi
mayoritas (menurut SPI 12.3.1.11) (SPI,2002:192) .
2.7. Prinsip –prinsip Umum Penilaian Usaha
Penilaian usaha dilakukan untuk berbagai tujuan, antara lain:
� Pembelian (akuisisi) dan pemindahan hak (disposition) kegiatan bisnis
perseorangan secara individual, suatu penggabungan dalam kegiatan usaha,
atau estimasi nilai saham sebagai modal yang dimiliki oleh para pemegang
saham di dalam kegiatan usaha (bisnis).
� Penilaian usaha sering digunakan sebagai dasar untuk mengalokasikan dan
mencerminkan nilai dalam penggunaan (value in use) dari berbagai aktiva atas
suatu kegiatan bisnis. Penilaian usaha juga dapat menjadi dasar untuk estimasi
(memperkirakan) tingkat kemerosotan nilai aktiva tetap tertentu dari suatu
kegiatan bisnis.
Universitas Kristen Petra
19
Penilaian usaha dapat didasarkan atas nilai pasar dari badan usaha yang
bersangkutan. Penilaian atas kegiatan usaha yang sedang berlangsung pada
umumnya berdasarkan atas nilai dalam penggunaan. Nilai pasar dan atau nilai
pasar wajar dari suatu bisnis tidak selalu ekuivalen dengan nilai dalam
penggunaan untuk kegiatan bisnis yang bersangkutan. Penilaian yang dilakukan
untuk laporan keuangan umumnya diperlukan untuk melaporkan nilai wajar, yang
mungkin saja ekuivalen atau mungkin tidak ekuivalen dengan nilai pasar dan atau
nilai pasar wajar. Dalam situasi demikian, penilai harus menunjukkan apakah nilai
tersebut secara memuaskan memenuhi atau tidak memenuhi definifi nilai pasar
dan atau nilai pasar wajar ataupun nilai wajar.
Penilai harus mendefinisikan secara jelas tentang kegiatan bisnis
(misalnya perusahaan yang operasional, perusahaan holding, perusahaan
perdagangan khusus), hak atas kepemilikan dan kewenangan bisnis, atau surat
berharga (misalnya pemilikan saham perusahaan yang sifatnya tertutup atau
pemilikan saham yang sifatnya terbuka dan saham trust investasi).
� Hak atas kepemilikan saham dapat tidak dibagi, dibagi diantara para
pemegang saham, dan atau melibatkan para pemilik saham mayoritas dan para
pemilik saham minoritas.
� Penilai harus mempertimbangkan hak, hak istimewa (hak yang diutamakan)
dan kondisi-kondisi yang melekat pada hak atas kepemilikan saham, baik yang
dikelola dalam bentuk perseroan terbatas, bentuk partnership ataupun sebagai
kepemilikan perseorangan secara individual.
Penilaian usaha menggunakan tiga pendekatan terhadap nilai. Penilai
umumnya menyatukan indikasi-indikasi yang diperoleh dari dua atau lebih
pendekatan-pendekatan ini dan disatukan dengan metode-metode terkait.
� Pendekatan berdasarkan aktiva (Asset-based approach) adalah menilai dengan
mempelajari neraca untuk kegiatan bisnis yang melaporkan semua aktiva,
yang berwujud ataupun tidak berwujud, dan semua pasiva dengan nilai pasar
atau jumlah sebanding yang sesuai. Apabila suatu pendekatan berdasar aktiva
yang digunakan dalam tugas yang melibatkan pengoperasian kegiatan usaha
yang dinilai adalah kelangsungan kegiatan usahanya, estimasi nilai yang
Universitas Kristen Petra
20
diperoleh harus dipertimbangkan bersama-sama dengan estimasi nilai dari
pendekatan lainnya.
� Pendekatan pendapatan melalui metode kapitalisasi pendapatan terhadap nilai
adalah menghitung nilai sekarang dari pendapatan atau keuntungan yang
diantisipasi dengan mempertimbangkan harapan pertumbuhan dan pengaturan
waktu, resiko terkait, dan nilai waktu uang. Pendapatan dikonversi menjadi
indikasi nilai, baik dengan cara kapitalisasi langsung tingkat pendapatan
representatif, maupun dengan analisis arus kas terdiskonto, atau metode
deviden, dengan penerimaan kas yang diestimasikan untuk periode mendatang
dikonversi menjadi nilai sekarang dalam rangka menyajikan nilai dengan
penerapan tingkat diskonto.
� Pendekatan perbandingan harga pasar (Sales comparison approach) untuk
menilai dengan membandingkan nilai yang sama pada kegiatan usaha yang
bersangkutan dengan kegiatan usaha yang serupa, hak atas kepemilikan bisnis,
atau surat berharga yang telah terjual di pasar terbuka. Memperbandingkan
kegiatan bisnis yang sebanding harus di bidang kegiatan industri yang sama
dengan kegiatan bisnis yang bersangkutan dan harus responsif terhadap
variable-variabel ekonomi yang sama. Sumber-sumber yang sejenis dari yang
mencakup pasar pembelian dengan keseluruhan bisnis dibeli dan dijual,
sebelum terjadi transaksi pemindahan hak atas kepemilikan bisnis yang
bersangkutan, dan pasar saham publik dimana hak atas kepemilikan kegiatan
bisnis serupa diperdagangkan.
Universitas Kristen Petra
21
2.8. Kerangka Berpikir Metode Diskonto Pendapatan Ekonomi Mendatang
Discount Cash Flow Numerator Arus Kas Bersih Periode eksplisit
Approach
Periode kontinuitas
* Growth
* AKB normal
* Tk diskonto normal
Ekuitas Invested Capital
Denominator Tingkat diskonto
( biaya modal )
Struktur Modal Biaya hutang Biaya ekuitas
Proporsi hutang dan ekuitas * Tax shield * Build up model
Berdasarkan nilai pasar * Denominasi mata uang - risk free rate
- size premium
- specific co. premium
* * APM
* CAPM
- risk free rate
-beta(levered,unlevered)
- premi resiko pasar
Gambar 2.1.Kerangka Berpikir
Sumber: Rinaldy (2005:47)
2.9 Metode Pendekatan Pasar
Nilai ekuitas (dan nilai perusahaan/kapital) diperkirakan dengan cara
mengalikan suatu ukuran nilai (value measure) yang diperoleh dari data transaksi
jual-beli yang pernah/sedang terjadi dari perusahaan-perusahaan yang digunakan
sebagai pembanding pada suatu variabel nilai.
Ukuran nilai (value measure) adalah suatu angka pengali (multiple) yang
di[peroleh dengan cara membagi saham dari suatu perusahaan pembanding pada
tanggal penilaian dengan variabel ekonomi yang relevan.
Didasarkan pada asumsi bahwa transaksi yang bersifat arms-length dari
perusahaan yang sepadan dan sebanding dapat menyajikan bukti empirik yang
kuat tentang nilai pasar dari perusahaan yang dinilai.
Universitas Kristen Petra
22
Industri sejenis adalah industri yang memiliki karakteristik risiko dan
pertumbuhan yang sama. Untuk ekonomi yang telah memiliki kegiatan pasar jual-
beli “perusahaan”.
Jika transaksi data pembanding tidak bersifat arms –length maka nilai
yang dihasilkan tidak mewakili nilai pasar wajar. Namun dapat mewakili definisi
nilai lain yaitu seperti nilai investasi dan lainnya.
Ada 2 jenis nilai yang dapat diperoleh:
� Nilai perusahaan (firm/corporate/enterprise value): nilai dari kapital/struktur
kapital
� Nilai ekuitas: nilai seluruh aktiva dikurangi dengan nilai seluruh kewajiban
1 model yang umum adalah:
� Model ekuitas (Equity model): langsung memperoleh nilai ekuitas
� Model kapital (Invested capital model): memperoleh nilai perusahaan/kapital,
yang harus dikurangi dengan hutang komponen kapital untuk memperoleh
nilai ekuitas.
2.9.1. Metode pembanding perusahaan terbuka (guedline publicly traded company
method)
Suatu metode di mana mengaplikasikan key valuation measures atau
market multiples perusahaan publik kepada variabel keuangan fundamental
perusahaan yang dinilai.
Kelebihan yang dimiliki metode tersebut:
� Data harga pasar merupakan arms-length transaction dari willing seller dan
willing buyer.
� Relatif mudah.
� Cocok untuk penilaian minority interest
Kelemahan yang dimiliki metode tersebut:
� Sulit mencari perusahaan yang benar-benar sepadan.
� Kadang-kadang harga saham yang terjadi di pasar modal dipengaruhi oleh
faktor “emosi”.
� Ketidaksepakatan dalam menetapkan nilai saham mayoritas atau “controling
interest”
Universitas Kristen Petra
23
2.9.1.1 Pembilang (Numerator)
Pembilang adalah variabel dalam metode pembanding perusahaan
terbuka. Pembilang dalam metode pembanding perusahaan terbuka untuk model
kapital adalah MVIC (Market Value of Invested Capital), sedangkan untuk model
ekuitas adalah harga pasar saham.
MVIC adalah nilai saham keseluruhan milik perusahaan pembanding
dengan ditambah kewajiban jangka panjang yang dimiliki perusahaan sebanding.
MVIC = (Jumlah saham yang beredar x harga per lembar saham) + kewajiban
jangka panjang (2.35)
2.9.1.2 Penyebut (Denumerator)
Penyebut adalah variabel dalam metode pembanding perusahaan terbuka.
Penyebut dalam metode pembanding perusahaan terbuka adalah variabel
keuangan, di mana untuk model kapital:
� Penjualan bersih
� EBIT (earning before interest and taxes)
� EBITDA (earning before interest, taxes, depreciation, and amortization)
� Net cash flow (to invested capital)/FCFF
� Revenues
Sedangkan variabel keuangan untuk model ekuitas:
� Penjualan bersih
� NIAT (net income after taxes)
� Gross cash flow (NIAT + biaya/beban non kas)
� Net cash flow (to equity)/FCFE
� NIBT (net income before taxes)
� Gross cash flow before taxes (earnings before depreciation and taxes/EBDT)
� Dividen/dividend paying capacity
2.9.2. Angka Pengali (Value multiple)
Multiple sebagai key valuation factor/ratio: angka pengali yang akan
digunakan untuk mengkonversi nilai buku ekuitas/MVIC dari perusahaan yang
Universitas Kristen Petra
24
dinilai menjadi nilai pasar wajar; membagi harga pasar saham perusahaan
pembanding (“pembilang”) dengan sales, earning/book value (“penyebut”)
2.9.2.1. Value multiple untuk kapital (2.36)
� MVIC / EBITDA
� MVIC / EBIT
� MVIC / BVIC
2.9.2.2 Value multiple untuk ekuitas (2.37)
� Price / Sales
� Price / Earning
� Price /EBIT
� Price / EBDIT
� Price / Book value