BAB I

PENDAHULUAN

Pada pasar modal banyak alternatif investasi pada saham yang dapat

dipilih sesuai dengan preferensi risiko investor. Namun banyak masyarakat yang

belum memanfaatkan pasar modal untuk memaksimalkan pendapatannya dari

dana yang menganggur yang ada pada mereka. Hal tersebut umumnya disebabkan

oleh ketidakmengertian masyarakat dalam proses pasar modal serta kurangnya

pemahaman dalam menganalisa tingkat pengembalian (return) dan risiko (risk)

dalam pasar modal. Risiko itu sendiri merupakan ketidakpastian dalam imbalan

yang diharapkan yang diukur dengan varians dari tingkat imbalan yang

diharapkan.

Dalam berinvestasi pada pasar modal, ada dua hal yang akan dihadapi

oleh investor, yaitu tingkat keuntungan yang diharapkan dan tingkat risiko. Unsur

risiko selalu melekat dalam dunia investasi. Dengan adanya risiko ini, investor

akan mengalami atau menerima keuntungan yang tidak sesuai harapan sehingga

mengakibatkan timbulnya penyimpangan – penyimpangan yang sering disebut

ketidakpastian (uncertainty). Dalam penelitian (Apollo Daito: 2005),

menyebutkan bahwa only liqidity variable significantly influenced market risks

while the others influenced insignificanly the market risks. Menurut Francis

(1988) dalam Agus Sumanto menyebutkan risiko ada dua macam, yaitu risiko

sitematis dan risiko tidak sitematis. Risiko sitematis adalah risiko yang dialami

oleh semua investasi tanpa terkecuali. Oleh karena itu risiko ini dinamakan juga

risiko pasar (market risk). Sedangkan risiko tidak sitematis adalah risiko yang

hanya dialami oleh investasi tersebut, yang bisa disebabkan oleh faktor

manajemen, ciri khusus jenis industri, jenis persaingan usaha.

Ada dua macam model yang yang populer yang dapat digunakan dalam

dalam memprediksi imbalan saham yang diharapkan. Kedua model ini populer

karena kemudahan dalam aplikasi serta asumsi yang mendasari kedua model ini.

Kedua model ini adalah capital asset pricing model (CAPM) dan arbitrage

pricing theory (APT). Dalam memprediksi pendapatan saham yang diharapkan,

ada dua model yang sering kali digunakan para investor yaitu CAPM dan APT.

Kedua model ini sampai saat ini masih menjadi perdebatan para ahli manajemen

keuangan tentang ketepatan model tersebut dalam memprediksi tingkat

pendapatan suatu saham.

Model pertama adalah capital asset pricing model (CAPM). Model ini

diperkenalkan oleh Treynor, Sharpe, Lientner dan Mossin pada tahun 1960an.

Model ini mengasumsikan bahwa imbalan saham dipengaruhi oleh satu faktor,

yaitu premi risiko pasar. Model ini didasarkan pada adanya dalil bahwa tingkat

pengembalian yang diharapkan dari suatu saham adalah sama dengan tingkat

pengembalian bebas risiko plus premi risiko yang hanya tinggal mencerminkan

risiko yang tersisa setelah dilakukan diversifikasi. CAPM mempunyai validitas

yang tinggi sebagai alat pemrediksi return saham satu tahun ke depan, tetapi tidak

valid jika data yang digunakan pada saat pasar berada dalam gejolak yang tinggi.

Model yang kedua adalah arbitrage pricing theoryl (APT). Model ini

dikemukakan oleh Stephen Ross. Model APT dianggap lebih baik dari pada

CAPM. Jika CAPM memerlukan banyak asumsi maka sebaliknya APT lebih

sedikit asumsi. Asumsi utama dari APT adalah setiap investor, yang memiliki

peluang untuk meningkatkan return portofolionya tanpa meningkatkan risikonya,

akan memanfaatkan peluang tersebut. Pada model APT faktor – faktor makro

ekonomi seperti inflasi, tingkat suku bunga, nilai tukar mata uang turut

diperhitungkan dalam memprediksi return saham. Meningkatnya laju inflasi

bagaikan pisau bermata dua. Di satu sisi dapat meningkatkan pendapatan dan di

sisi lain akan meningkatkat biaya yang dikeluarkan perusahaan. Jika peningkatan

biaya lebih besar daripada peningkatan pendapatan maka laba perusahaan akan

menurun. Perubahan kurs mata uang akan mempengaruhi iklim investasi karena

perubahan kurs mata uang akan mempengaruhi perdagangan antar negara. Tingkat

suku bunga dijadikan patokan dalam perbandingan imbalan investasi bila

diinvestasikan pada sektor lain. Jika tingkat pengembalian investasi lebih tinggi

dari pada tingkat suku bunga maka investasi tersebut layak diterima.

BAB II

TINJAUAN PUSTAKA

Menurut William F. Sharpe, Capital Asset Pricing Model (CAPM)

merupakan model penetapan harga aktiva equilibrium yang menyatakan bahwa

ekspektasi return atas sekuritas tertentu adalah fungsi linier positif dari sensitifitas

sekuritas terhadap perubahan return portofolio pasarnya.

Dalam CAPM ini kita dapat melihat tentang bebrapa asumsi yang bias

dipergunakan. William F. Sharpe, mengatakan asumsi-asumsi itu adalah sebagai

berikut :

1. Investor mengevaluasi portofolio dengan melihat return yang

diharapkan dan simpangan baku portofolio untuk rentang suatu

periode.

2. Investor tidak pernah puas, jadi jika diberi pilihan antara dua

portofolio yang simpangan bakunya identik, mereka akan memilih

portofolio yang member return yang diharapkan lebih tinggi.

3. Investor adalah risk averse, jadi jika diberi pilihan antara dua

portofolio dengan return yang diharapkan identik, mereka memilih

portofolio dengan simpangan baku yang lebih rendah.

4. Asset individual dapat dibagi tidak terbatas, artinya investor dapat

membeli sebagian saham jika dia berminat.

5. Terdapat tingkat bebas resiko yang pada tingkat itu investor dapat

member pinjaman (berinvestasi) atau meminjam uang.

6. Pajak dan biaya transaksi tidak relevan.

7. Semua investor memiliki rentang satu periode yang sama.

8. Tingkat bunga bebas resiko sama untuk semua investor.

9. Informasi bebas diperoleh dan tersedia secara cepat untuk semua

investor.

10. Para investor memiliki ekspektasi yang homogeny (homogeneous

expectation), artinya mereka memiliki persepsi yang sama dalam hal

return yang diharapkan, simpangan baku, dank ovarian sekuritas.

Adapun menurut Suad Husnan dan Enny Pujiastuti (2004:101) dalam hal

standar CAPM asumsi-asumsi yang dipergunakan adalah sebagai berikut:

1. Tidak ada biaya transaksi

2. Investasi sepenuhnya bias dipecah-pecah (fully divisible)

3. Tidak ada pajak penghasilan bagi para pemodal

4. Para pemodal tidak bias mempengaruhi harga saham dengan tindakan

membeli atau menjual saham.

5. Para pemodal akan bertindak semata-mata atas pertimbangan

expected value dan deviasi standar tingkat keuntungan portofolio.

6. Para pemodal bisa melakukan short sales.

7. Terdapat riskless and borrowing rate, sehingga pemodal bias

menyimpan dan meminjam dengan tingkat bunga yang sama.

8. Pemodal mempunyai pengharapan yang homogeny

9. Semua aktiva bias diperjualbelikan

Memakai CAPM sebagai alat analisi portofolio adalah harus benar-benar

memilih indeks pasar yang betul-betul sesuai mewakili portofolio pasar

sesungguhnya. Karena kondisi yang bias adalah selalu menjadi kendala pada saat

kita mempergunakan CAPM dalam penelitian.

Karena disini selalu saja ada tiga variabel yang memiliki keterkaitan

yaitu resiko sistematis (β), return market (Rm) dan bebas resiko (Rf). Dengan

begitu kita dapat memformulasikan rumus CAPM adalah sebagai berikut:

Ri=R f +β i(Rm−Rf )

atau

Ri=R f +( Rm−R f ) . β i

atau

Ri=( 1−β i ) . R f +β i . Rm

Keterangan:

Ri = Return saham iR f = Return saham investasi bebas resiko (risk free)β i = beta saham (indikator resiko sistematis)Rm = Return pasar (return market)

Capital asset pricing model (CAPM) bukanlah satu – satunya teori yang

mencoba menjelaskan bagaimana suatu aktiva ditentukan harganya oleh pasar,

atau bagaimana menentukan tingkat keuntungan yang dipandang layak untuk

suatu investasi. Jika pada CAPM analisis dimulai dari bagaimana pemodal

membentuk portofolio yang efisien, maka APT mendasarkan diri pada pemikiran

yang sama sekali berlainan. APT pada dasarnya menggunakan pemikiran yang

menyatakan bahwa dua kesempatan investasi yang mempunyai karakteristik yang

identik sama tidaklah bisa dijual dengan harga yang berbeda. Konsep yang

dipergunakan adalah hukum satu harga. Apabila aktiva yang berkarakteristik sama

tersebut terjual dengan harga yang berbeda, maka akan terdapat kesempatan untuk

melakuan arbitrage dengan membeli aktiva yang lebih murah dan pada saat yang

sama menjualnya dengan harga yang lebih tinggi sehingga memperoleh laba tanpa

risiko.

Seperti CAPM, teori pembentukan harga arbitrase (Arbitrage Pricing

Theory – APT) menekankan bahwa tingkat keuntungan yang diharapakan

tergantung pada pengaruh faktor – faktor makro ekonomi dan tidak oleh risiko

unik. Kita bisa menganggap faktor – faktor yang ada pada APT adalah portofolio

– pertofolio khusus yang cenderung dipengaruhi oleh pengaruh bersama. Daya

tarik APT adalah bahwa kita tidak perlu mengidentifikasikan market portfolio

(yang diperlukan untuk menghitung beta dalam CAPM) disamping itu APT

memungkinkan penggunaan lebih dari satu faktor untuk menjelaskan tingkat

keuntungan yang diharapkan. Menurut Suad Husnan (1994: 224), APT akan

sangat bermanfaat jika kita bisa:

1. mengidentifikasikan tidak terlalu banyak faktor – faktor makro

ekonomi,

2. mengukur expected return dari masing – masing faktor tersebut,

3. mengukur kepekaan masing – masing saham terhadap faktor – faktor

tersebut.

Model APT dapat menggunakan faktor – faktor lebih dari satu. APT

tidak menjelaskan berapa faktor yang mempengaruhi atau seharusnya

mempengaruhi tingkat keuntungan.

Menurut Roll dan Ross dalam Suad Husnan (1994: 224), melaporkan

beberapa faktor yang mempengaruhi tingkat keuntungan, yaitu:

1. perubahan inflasi yang tidak diantisipasi

2. perubahan produksi industri yang tidak diantisipasi

3. perubahan dalam premi risiko (perbedaan antara obligasi dengan

grade yang tinggi dengan yang rendah) yang tidak diantisipasi

4. perubahan slope dari kurva hasil (yield curve) yang tidak

diantisipasi.

Dalam literatur ilmu finance formula model APT adalah sebagai berikut:

Ri=E ( R i )+β i1 f 1+β i 2 f 2+…+β¿ f n+e i

dalam hal ini:

Ri = tingkat return aktual sekuritas iE(Ri) = return harapan untuk sekuritas if = deviasi faktor sistematis F dari nilai harapannyaβ i = sensitifitas sekuritas i terhadap faktor ie i = random eror

Untuk model keseimbangan APT, sebagai berikut:

E ( Ri )=a0+b i 1 F1+bi 2 F2+…+b¿Fn

dalam hal ini:

E(Ri ¿ = return harapan dari sekuritas ia0 = return harapan dari sekuritas i bila risiko sistematis sebesar nolb¿ = koefisien yang menujukkan besarnya pengaruh faktor n terhadap return sekuritas iF = Premi risiko untuk sebuah faktor (misalnya premi risiko untuk F1

σM

L

M

RF

E (RM)

Risk of Market portfolio M, σM

Risk Premium of the market portfolio M = E (RM) - RF

Expected P

rtfolio return

adalah E(F1) – a0)2.1 Capital Market Line (Garis Pasar Modal)

Capital Market Line atau garis pasar modal adalah garis yang

menggambarkan suatu hubungan antara expected return dengan total risk pada

portofolio efisien di kondisi pasar yang seimbang.

Kemiringan (slope) CML menunjukkan harga pasar risiko (market price

of risk) untuk portofolio yang efisien atau harga keseimbangan risiko di pasar.

Slope CML dapat dihitung dengan:

E (RM ) - RF

σM

= Slope CML

Slope CML mengindikasikan tambahan return yang disyaratkan pasar untuk

setiap 1% kenaikan risiko portofolio.

Dengan mengetahui slope CML dan garis intersep (RF), maka kita dapat

membentuk persamaan CML menjadi:

E (Rp ) = Rf + E (RM ) - R f

σM

σp

Dalam hal ini:

E (Rp ) = tingkat return yang diharapkan untuk suatu portofolio yang efisien pada CML

R f = tingkat return pada aset yang bebas yang risikoE(RM ) = tingkat return portofolio pasar (M)σ M = deviasi standar return pada portofolio pasarσ p = deviasi standar portofolio efisien yang ditentukan

Garis pasar modal terdiri dari portofolio efisien yang merupakan

kombinasi dari aset berisiko dan aset bebas risiko. Portofolio M, merupakan

portofolio yang terdiri dari aset berisiko, atau disebut dengan portofolio pasar.

Sedangkan titik R f , merupakan pilihan aset bebas risiko. Kombinasi atau titik-titk

portofolio di sepanjang garis R f-M, merupakan portofolio yang efisien bagi

investor.

Slope CML akan cenderung positip karena adanya asumsi bahwa

investor bersifat risk averse. Artinya, investor hanya akan mau berinvestasi pada

aset yang berisiko, jika mendapatkan kompensasi berupa return harapan yang

lebih tinggi.

Berdasarkan data historis, adanya risiko akibat perbedaan return aktual

dan return harapan, bisa menyebabkan slope CML yang negatif. Slope negatif ini

terjadi bila tingkat return aktual portofolio pasar lebih kecil dari tingkat

keuntungan bebas risiko. Garis pasar modal dapat digunakan untuk menentukan

tingkat return harapan untuk setiap risiko portofolio yang berbeda.

2.2 Security Market Line (Garis Pasar Sekuritas)

Untuk memahami secara lebih dalam tentang, security market line dapat

kita lihat pada penjabaran di bawah ini, yaitu:

A

B

C

BetaM

Risk (Beta)

0 0

kRF

kM

Assets more risky than the market indexAssets less risky than the market index

Required rate of return (k)

0 0 0

a. Security Market Line (SML) merupakan suatu garis yang

menghubungkan antara tingkat return yang diharapkan dari suatu

sekuritas dengan resiko sistematis.

b. SML selama ini juga sering dipergunakan untuk menilai sekuritas

secara individual dalam kondisi dan situasi pasar yang seimbang.

c. Resiko sistematis dapat di ukur dengan mempergunakan beta (β).

d. Beta dilihat untuk mengukur resiko sekuritas, atau dengan kata lain

resiko sekuritas yaitu beta.

e. Semakin tinggi beta maka semakin tinggi resiko yang terjadi, jadi

dengan kata lain kondisi beta yang tinggi menggambarkan

sensitivitas suatu sekuritas terhadap berbagai perubahan pasar.

Formula untuk mendapatkan E(R) dari suatu sekuritas menurut model

SML adalah:

E ( Ri )=Rf + βi(RM−R f )

dalam hal ini :

β i=σ i , M

σM2

Secara matematis, hubungan tersebut dapat digambarkan sebagai:

k i= tingkat resiko aset bebas resiko + premi resiko sekuritas

= R f +β i[E ( RM )−R f ]

Dalam hal ini:

k i = tingkat return yang disyaratkan investor pada sekuritas iE(RM¿ = return portofolio pasar yang diharapkanβ i = koefisien beta sekuritas iR f = tingkat return bebas risiko

Bahwa untuk membentuk suatu garis security market line (SML)

dibuuhkan 3 (tiga) variabel berikut ini, yaitu:

a) Variabel return bebas resiko

b) Variabel beta atau besarnya beta untuk masing-masing sekuritas

c) Variabel tingkat diharapkan oleh investor atau return market, dimana

ini diwakili oleh indeks pasar

Namun bagi para investor perlu mengingat bahwa kondisi pasar tidak

selalu berada dalam kondisi yang diharapkan (actual return). Pada kondisi seperti

itu maka sekuritas tersebut artinya tidak berada pada posisi garis SML yang

disebabkan sekuritas-sekuritas tersebut overvalued atau bahkan undervalued,

artinya:

(a) Overvalued adalah tingkat return yang diinginkan investor lebih

rendah dari return yang diinginkan investor, atau menggambarkan

suatu sekuritas yang harga paarnya (market price) terlalu tinggi

dibandingkan dengan harga wajarnya (offer stock).

βX βY

X

Y

Z

RF

E (RX’)

E (RX)

E (RY’)

E (RY)

Beta

Expected (required)

return

(b) Undervalued adalah kondisi dimana harga sekuritas tersebut lebih

rendah dari pada harga sekuritas pasar atau harga wajar, kondisi

saham undervalue akan berpeluang untuk turun, maka pada saat

harga saham tersebut turun investor akan membeli dan menahannya

untuk kemudian pada saat naik ia akan menjualnya kembali. Pada

undervalue sekuritasnya yang ekspektasi alphanya positif.

2.3 Beta Saham dan Beta Portofolio

Market model bisa diestimasi dengan meregres return sekuritas yang

akan dinilai dengan return indeks pasar. Regresi tersebut akan menghasilkan nilai:

1. α i (ukuran return sekuritas i yang tidak terkait dengan return pasar)

2. β i (peningkatan return yang diharapkan pada sekuritas i untuk setiap

kenaikan return pasar sebesar 1%)

Untuk mengestimasi besarnya koefisien beta, digunakan market model

berikut:

Ri=αi+β i RM+e i

Dalam hal ini:

Ri = return sekuritas iRM = return indeks pasarα i = intersepβ i = slopeε i = random residual eror

Faktor-faktor yang mempengaruhi keakuratan estimasi beta:

1. Estimasi beta tersebut menggunakan data historis. Hal ini secara

implisit berarti bahwa kita menganggap apa yang terjadi pada beta

masa lalu, akan sama dengan apa yang terjadi pada beta masa datang.

2. Garis karakteristik dapat dibentuk oleh berbagai observasi dan

periode waktu yang berbeda, dan tidak ada satu pun periode dan

observasi yang dianggap tepat. Dengan demikian, estimasi beta untuk

satu sekuritas dapat berbeda karena observasi dan periode waktunya

yang digunakan berbeda.

3. Nilai α dan β yang diperoleh dari hasil regresi tersebut tidak terlepas

dari adanya error, sehingga bisa jadi estimasi beta tidak akurat karena

α dan β tidak menunjukkan nilai yang sebenarnya.

2.4 Resiko Sistematis dan Non Sistematis

Bila seorang individu maupun perusahaan melakukan investasi maka

akan dihadapkan pada risiko. Dalam konteks portofolio risiko dibedakan menjadi

dua, yaitu:

1. risiko sistematis (systematic risk)

2. risiko tidak sistematis (unsystematic risk)

Risiko sistematis (systematic risk) merupakan risiko yang tidak dapat

dihilangkan dengan melakukan diversifikasi, karena fluktuasi risiko ini

dipengaruhi oleh faktor – faktor makro yang dapat mempengaruhi pasar secara

keseluruhan. Misalnya adanya perubahan tingkat suku bunga, kurs valas,

kebijakan pemerintah. Sehingga sifatnya umum dan berlaku bagi semua saham

dalam bursa saham yang bersangkutan. Risiko ini juga disebut undiversifiable

risk.

Risiko tidak sistematis (unsystematic risk) merupakan risiko yang dapat

dihilangkan dengan melakukan diversifikasi, karena risiko ini hanya ada dalam

satu perusahaan atau industri tertentu. Fluktusi risiko ini besarnya berbeda – beda

antara satu saham dengan saham lainnya. Karena perbedaan itulah maka masing –

masing saham memiliki tingkat sensitifitas yang berbeda terhadap setiap

perubahan pasar. Misalnya struktur modal, struktur assets, tingkat likuiditas,

tingkat keuntungan. Risiko ini juga disebut divesifiable risk.

Ada beberapa jenis risiko investasi yang mungkin timbul dan perlu

dipertimbangkan dalam membuat keputusan investasi. Menurut Halim (2003: 47),

risiko tersebut adalah sebagai berikut:

1. risiko bisnis (business risk), merupakan risiko yang timbul akibat

menurunnya profitabilitas perusahaan emiten.

2. risiko likuiditas (liquidity risk), risiko ini berkaitan dengan

kemampuan saham yang bersangkutan untuk dapat segera

diperjualbelikan tanpa mengalami kerugian yang berarti.

3. risiko tingkat bunga (interest rate risk), merupakan risiko yang timbul

akibat perubahan tingkat bunga yang berlaku di pasar. Biasanya risiko

ini berjalan berlawanan dengan harga-harga instrumen pasar modal.

4. risiko pasar (market risk), merupakan risiko yang timbul akibat

kondisi perekonomian negara yang berubah-ubah yang dipengaruhi

oleh resesi dan kondisi perekonomian lain. Ketika security market

index meningkat secara terus-menerus selama jangka waktu tertentu,

trend yang menaik ini disebut bull market. Sebaliknya, ketika security

market index menurun secara terus-menerus selama jangka waktu

tertentu, trend yang menurun ini disebut bear market. Dengan

kekuatan bull market dan bear market ini cenderung mempengaruhi

semua saham secara sistematis, sehingga imbalan pasar menjadi

berfluktuasi.

5. risiko daya beli (purchasing power-risk), merupakan risiko yang

timbul akibat pengaruh perubahan tingkat inflasi, di mana perubahan

ini akan menyebabkan berkurangnya daya beli uang yang

diinvestasikan maupun bunga yang diperoleh dari investasi. Sehingga

menyebabkan nilai riil pendapatan akan lebih kecil.

6. risiko mata uang (currency risk), merupakan risiko yang timbul akibat

pengaruh perubahan nilai tukar mata uang domestik (misalnya rupiah)

dengan mata uang negara lain (misalnya dollar Amerika).