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Gestión de empresaGestión de empresa

El despegue del MAB parece no llegar nunca. A pesar del elevado número de PYMEs que compone nuestro tejido empresarial, son minoría las que han acudido a

este mercado bursátil como vía alternativa de fi nanciación. El apoyo fi scal e institucional de las comunidades autónomas, la aceptación de riesgos

y una normativa favorable a la inclusión en fondos de inversión podrían ser algunas de las claves para su desarrollo defi nitivo

El Mercado Alternativo Bursátil para empresas

en crecimiento

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Salvador Rojí FerrariFacultad Ciencias Económicas y Empresariales

Universidad Complutense de Madrid

Existen en España más de 65.000 em-presas de tamaño pequeño, 18.500 medianas, y 1.900 grandes empresas. Las medianas poseen unos activos

medios de 7.524.000 euros, una cifra de ne-gocios de 5.168.000, y unos resultados netos de casi 300.000 euros. Con respecto al capi-tal financiero, las empresas medianas han mantenido en los últimos años unos fondos propios con respecto al pasivo total de alre-dedor de 40-42%, mientras que las empresas de tamaño pequeño se sitúan en una tasa del 33-36%. Sin embargo, todas ellas depen-den de las variaciones del ciclo económico, especialmente en situaciones de endureci-miento de la concesión de crédito y en creci-miento, debido a la elevación de los tipos de interés. De las empresas de mayor tamaño, sólo una pequeña proporción cotiza en bolsa y casi ninguna de los otros dos grupos.

Siendo España un país de pymes, se ha-ce imperativo tanto encontrar nuevos cauces de financiación para las empresas de creci-miento como de inversión para incrementar el abanico de opciones dentro de la renta va-riable. La así llamada “Bolsa de las pymes” o Mercado Alternativo Bursátil (MAB) para em-

presas en expansión representa una alterna-tiva de financiación a través del capital social. A principios de enero, únicamente dos em-presas cotizaban en esta bolsa. Sin embar-go, hay un goteo diario de información en la prensa económica sobre las intenciones de muchas empresas de pequeña y mediana

FICHA RESUMEN

Autor: Salvador Rojí FerrariTítulo: El Mercado Alternativo Bursátil para empresas en crecimientoFuente: Partida Doble, núm. 221, páginas 72 a 83 mayo 2010Localización: PD 10.05.06Resumen: España es un país de pymes; sin embargo, la bolsa casi no incluye empresas de tamaño medio. Existen muchas restricciones regulatorias y altos costes que hacen que la empresa media tradicionalmente prefiera financiarse en la banca. Este trabajo, además de describir el mercado alternativo para empresas de pequeña y mediana capitalización, MAB, indaga en las ventajas e inconvenientes de cotizar en dicho mercado. Para ello, analiza otros mercados internacionales con más tradición, volumen de empresas cotizadas, y liquidez.Palabras clave: Gestión. Pymes. Bolsa alternativa. Plataformas de contratación. Regulación bursátil.Abstract: Spain is country of small business concerns, but the stock exchanges barely hold mid-size firms. There are many regulatory constrains and high costs that makes it easier for firms to be financed by credit through the banking system. This report describes the alternative market for small and mid-capitalization firms (MAB), and lay out the advantages and disadvantages to participate in that market. In order to so, other matured foreign markets with more volume and liquidity are analyzed.Keywords: Management. Small & mid-size firms. Alternative stock exchanges. Electronic stock exchange platforms. Regulation.


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capitalización que están en trámite de ingre-sar en esta bolsa.

Este mercado representa un submercado organizado y promovido por Bolsa y Merca-dos Españoles (BME), y supervisado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) para valores europeos e iberoameri-canos de pequeña capitalización que desean financiar sus proyectos de inversión y expan-sión. Normalmente, este tipo de empresas obtienen, aparte del crédito implícito de los proveedores, financiación en forma de présta-mos bancarios y líneas de crédito, por lo que la salida a bolsa o ampliación de capital por medio del MAB puede ayudar a reducir su apalancamiento y a depender menos de ello. Una vez que el mercado funcione con un mí-nimo nivel de liquidez y volumen, entonces, se espera que atraiga a los fondos internacio-nales de capital riesgo.

El resultado, por tanto, es un cambio en la estructura de propiedad, al pasar de unos po-cos accionistas privados, generalmente en el ámbito familiar o profesional, a la mayoría de edad de una empresa que cotiza en bolsa con un número muy superior de accionistas heterogéneos. Esto se traduce en una distri-bución del riesgo mayor que el asumido pre-viamente por los antiguos accionistas.

Este trabajo se centra en el segmento de las empresas en expansión del MAB. Sin em-bargo, existen otros tres segmentos del MAB especializados en Sociedades de Inversión de Capital Variable (SICAVs), Entidades de Capital Riesgo (ECRs), y Sociedades de In-versión Libre (SILs). Las SICAVs empezaron a cotizar en el MAB ya en 2006, actuando dentro del marco legal de las Instituciones de Inversión Colectiva, y con más de 3.200 em-presas cotizando. Esto contrasta con los otros dos segmentos, en los que únicamente una

sociedad cotiza en cada segmento. Obvia-mente, el atractivo de liquidez y transparencia de estos dos segmentos queda en suspenso hasta que exista un volumen adecuado.

El mercado alternativo MAB puede repre-sentar, sin embargo, un paso intermedio an-tes de cotizar en la bolsa ordinaria. Para ello, se tienen que dar las condiciones adecuadas en términos de capitalización, ganancias, fac-turación, etc., según la normativa recogida en la Comisión Nacional del Mercado de Valo-res, y de la admisión en un mercado regula-do. Solamente aquellas empresas que crez-can y generen continuamente riqueza podrán llamar a la puerta de la primera división, si es que les interesa. Mientras tanto, la alternativa podría ser MAB. Su inicio oficial data del últi-mo Consejo de Ministros del año 2005, aun-que la primera circular del MAB o, más espe-cíficamente, del MaBX, que establece su inci-piente regulación, es del año 2008.

Un estudio sobre el conocimiento de las PYME de tamaño medio y grande del MAB, llevado a cabo el año pasado, concluye que de casi 5.700 empresas consultadas, menos de la mitad lo conocían. Realmente, los ges-tores y su departamento de comunicación tie-nen mucho trabajo por delante.

OTROS MERCADOS ALTERNATIVOS INTERNACIONALES

El MAB sigue la estela del mercado Alter-native Investment Market (AIM) creado por la Bolsa de Londres en 1995. En este mercado alternativo para empresas en expansión coti-zan más de 3.000 empresas de todo el mun-do, con una capitalización cercana a los 75.000 millones de euros (60.000 millones de libras esterlinas). Como indica su página Web oficial, y gracias a la regulación especial crea-da para dicho mercado, ofrecen la oportuni-dad de obtener capital en unas condiciones más pragmáticas, flexibles y sencillas que las ofrecidas por la bolsa tradicional londinense, la cual, sin embargo, es propietaria de este mercado alternativo internacional. En pleno proceso de expansión, la Bolsa de Londres (LSE) ha formalizado recientemente la crea-ción de un mercado AIM junto con las bolsas de Tokio e Italia (TokioAIM y AIMitalia). A pe-sar de que existen empresas de unos 30 paí-ses, principalmente del ámbito anglosajón, no hay ninguna empresa española cotizando en este mercado.


El Mercado Alternativo Bursátil para empresas en crecimiento

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Una figura clave es el nominated adviser (nomad). Representa un interlocutor necesa-rio para eliminar riesgos y desconfianza. Su función consiste en ayudar al cliente a cum-plir con los requisitos de incorporación y, pos-teriormente, a satisfacer la demanda de la in-formación requerida por el MAB. Actúa, de hecho, como un regulador efectivo. Para ejercer esta función, estos asesores deben de registrarse como tales y cumplir con los criterios impuestos por la Bolsa de Londres: ser una empresa financiera con una expe-riencia mínima de dos años, que haya partici-pado en, al menos, tres transacciones rele-vantes durante los últimos dos años, y que emplee al menos a cuatro “ejecutivos cualifi-cados”. Aunque algunos de estos criterios son totalmente subjetivos, la Bolsa examina la reputación de la empresa financiera y si hay expedientes disciplinarios, por lo que de-ja bastante margen para la discrecionalidad. En general, esta figura suele recaer en la banca de inversión, especializada en colocar empresas en la bolsa.

Antes de entrar a describir el todavía es-trechísimo y novísimo mercado alternativo es-pañol, vamos a considerar el mercado AIM londinense; este representa no sólo un refe-rente mundial, sino también el modelo a se-guir tanto por su historial como por su volu-men, capitalización y, sobre todo, éxito. Em-pezó también con un pequeño grupo de 10 empresas locales con una magra capitaliza-ción de aproximadamente 91 millones de euros al cambio de hoy. Sin embargo, al año siguiente entraron 120 empresas locales y tres internacionales, dándose de baja única-mente 15. A finales de 2009, cotizaban en to-tal 3.098 empresas, 518 extranjeras, con una capitalización total de 75.000 millones de euros. Hay que destacar que también se da un traspaso desde el mercado alternativo al principal o tradicional. Así, tenemos que, du-rante 2009, una media de unas 25 empresas se ha trasladado a la Bolsa de Londres. El vo-lumen de negociación ha alcanzado los 38.380 millones de euros a finales de año.

Sin embargo, la crisis internacional le ha afectado relativamente, pues la tasa de ad-misiones de empresas extranjeras ha dismi-nuido paulatinamente durante los últimos tres años. Se pueden encontrar desde em-presas mineras australianas a empresas re-cién creadas chinas, de alta tecnología, o in-cluso empresas agropecuarias, por lo que,

como algunos piensan, no está enfocado a las nuevas tecnologías.

Para mejorar tanto la liquidez del merca-do como incrementar el abanico de oportuni-dades de inversión, existe, desde 1996, el índice FTSE AIM (rebautizado All-Share des-de 2005), al que se le han ido añadiendo el AIM UK 50, y el AIM 100, que recogen las empresas de mayor capitalización, tanto del Reino Unido el primero, como también del tramo internacional el segundo. En 2006, se crearon los índices All-Share Supersector, un conjunto de 18 subindices sectoriales con la intención de ser utilizados como subya-centes en diversos tipos de contratos. Así pues, los inversores tienen una gama de puntos de referencia adecuados para el mer-cado alternativo nacional e internacional con el propósito de ser utilizados en la operativa bursátil como subyacentes. De hecho, AIM es uno de los referentes internacionales cla-ve para la exposición y acceso potencial al capital internacional.

Los resultados históricos de los diferentes grupos de empresas cotizadas muestran una gran divergencia entre los índices de mayor capitalización AIM UK 50 y AIM 100 con res-pecto al índice general All-Share del AIM. Mientras que los dos primeros índices mues-tran durante los cinco años previos a la ac-tual crisis una rentabilidad que supera un 100%, e incluso llega en el caso del Reino Unido al 150%, el índice general perdía valor, en algunos momentos, de hasta un 50%, con unos resultados no muy alejados del FTSE 100. Con un valor inicial de 1.000 en 1996, el índice general se derrumbó desde un valor de más de 1.000, a principios del 2008, a menos de 400 al finalizar el año. A finales de enero de este año se encontraban en torno a 700, revalorizándose casi un 89% en menos de 10 meses.

Un estudio entre las PYME de tamaño

grande y mediano concluye que, de

las casi 5.700 empresas consultadas,

menos de la mitad conocían el

Mercado Alternativo



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También, y hasta cierto punto, la ventaja fiscal para invertir en activos de AIM ha des-aparecido. Debido a la crisis financiera y la necesidad por parte de los gobiernos de re-ducir el déficit fiscal ha lleva a las autorida-des británicas a cambiar su régimen tributa-rio. Las acciones que cotizaban en AIM eran consideradas business assets o activos em-presariales, y si el inversor las mantenía en cartera durante un periodo de más de dos años, pagaban una tasa de un 10% sobre las ganancias de capital, en vez del 18% al que se verán obligados los inversores a partir de este año.

Sin embargo, no todo está perdido. Por una parte, es cierto que desaparece la venta-ja fiscal con respecto a las inversiones en la bolsa ordinaria inglesa, pero no todas las ga-nancias de capital soportan una tasa del 18%. El primer millón de libras sólo paga un

10% si la inversión se considera que cumple los requisitos del plan Entrepeneur´s Relief, para casos de reducción parcial o eliminación de empresas.

También existen algunas ventajas en el pago por impuestos de sucesión para los in-versores en activos AIM, aunque el umbral se sitúe bien alto: 600.000 para parejas, dejando al inversor mediano fuera de la ventaja fiscal.

Sin embargo, muchos analistas “interesados” piensan que la eliminación de la ventaja fiscal a los inversores en el mercado AIM perjudica-rá en cierta medida al mercado. Esto es debi-do a que no se ofrece ningún incentivo fiscal para aquellos que asumen los altos riesgos inherentes a este tipo de inversiones, excep-to, claro, la rentabilidad esperada usual, la cual, se supone que es superior a la obtenida en el mercado bursátil ordinario.

Los otros dos grandes mercados alterna-tivos europeos son el NYSE Alternext y Entry Standard. Alternext fue creado en 2005 por Euronext, el gran conglomerado bursátil eu-ropeo; este, tras fusionarse con la Bolsa de Nueva York al año siguiente, integró al mer-cado alternativo como una división más del NYSE Euronext. No es un mercado regulado en el sentido definido por la directiva MiFID del año 2004; sin embargo, se autorregula en el sentido anglosajón por un conjunto de normas generadas por el NYSE Euronext, tanto para los intermediarios como para las empresas cotizadas.

La estructura de mercado consiste en una lista y plataformas únicas con la misma operativa para todas las empresas cotiza-das en los países integrados en este merca-do alternativo (Francia, los Países Bajos, y los EE UU). Como en el AIM inglés, Alter-next proporciona soluciones innovadoras y a la medida para pymes que desean obtener financiación y acceso a los mercados de ca-pitales europeos. A fecha de hoy, hay un par de empresas españolas que cotizan en di-cho mercado.

Tampoco el mercado Entry Standard ale-mán está regulado según la normativa euro-pea. Este mercado alternativo es un subseg-mento del Open Market o mercado regulado no oficial y empezó a operar también en el año 2005. Los criterios de admisión son bastante parecidos a los del mercado no oficial, incorpo-rando, sin embargo, la figura del Listing Spon-sor, llamado Nominated Adviser o “Nomads” en el AIM, y Applicants, en el Alternext, figura clave en este tipo de mercados. No cotizan empresas españoles en este mercado.

Existen, sin embargo, diferencias entre es-tos mercados alternativos; aunque una de las más importantes, las ventajas fiscales a los in-versores que ha ofrecido AIM durante casi 15 años han desaparecido a partir de este año;

El AIM londinse es un referente

mundial por su volumen, capitalización y

éxito. Empezó con 10 empresas y ahora

cotizan en él más de 3.000 sociedades



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de esta manera, se iguala en temas fiscales a los mercados del Alternext y Entry Standard que no lo ofrecían. Entry Standard y AIM tam-poco establecen límites en el tamaño y anti-güedad a las empresas, como sí lo hace Alter-next, el cual requiere un mínimo capital flotan-te de 2,5 millones de euros. Un último factor diferenciador es el volumen de empresas coti-zadas, pues en Alternext y Entry Standard “só-lo” cotizan alrededor 125 empresas en cada uno. Los diez años de ventaja que lleva AIM operando con respecto a estas dos bolsas al-ternativas continentales europeas es evidente-mente un factor importante que ha actuado co-mo arrastre a pymes de todo el mundo. No hay que olvidar la mayor cultura bursátil anglosajo-na y la importancia de la plaza londinense co-mo motor de arranque en el posterior incre-mento del número de empresas cotizadas.

Un aviso a navegantes. Algunas páginas web generadas por agencias de valores y proveedores de información, asesoría, opera-tiva bursátil y servicios fiscales confunden y mezclan los mercados regulados no oficiales, como el alemán Open Market, con su merca-do realmente alternativo, como en su caso es el mercado Entry Standard. También a veces se suelen incluir índices de empresas de alta tecnología, volatilidad, y riesgo, como puede ser el antiguo índice Nuevo Mercado español. Por ello, y dada la posibilidad de confusión con respecto a la distinción entre mercados alternativos de OPV y ampliación de capital con respecto a plataformas de compra-venta e índices bursátiles, hemos incluido al final un pequeño apartado para tratar estos segmen-tos de los mercados bursátiles.

VENTAJAS E INCONVENIENTES DE LA INVERSIÓN EN EL MAB

Las razones para ingresar en el mercado alternativo son diversas y los empresarios y gestores de empresas de crecimiento y ex-pansión deben de cotejar y analizar las venta-jas e inconvenientes que conlleva tal opera-ción. Sin embargo, antes deberíamos de se-parar las ventajas e inconvenientes propios de entrar en este mercado de las que derivan de cotizar simplemente en el mercado conti-nuo. La suma de ambos grupos de ventajas representa un aliciente clave para la admisión en bolsa de muchas pymes. Las ventajas más palpables de cotizar en el MAB con res-pecto a cotizar en el mercado continuo se re-sumen en:

1. Menores restricciones para su emisión, admisión y cotización.

2. Mayor flexibilidad y adaptabilidad al ser un mercado “hecho a medida”.

3. Menores costes de colocación en térmi-nos totales absolutos.

4. Ventajas fiscales. Están todavía en estudio.

Los costes de colocación pueden variar entre el 6 y el 12% del capital colocado. Para los mercados bursátiles representa un por-centaje muy alto, pero, en términos absolu-tos, no tanto. Esto es debido a que debutar en el Mercado Continuo puede conllevar unos costes de colocación e intermediación de unos 10 millones de media, mientras que si la colocación total en el mercado es de unos 10 ó 20 millones de capital, su coste de intermediación en MAB puede rondar el mi-llón de euros. Como dato comparativo, la em-presa española Antevenio, que cotiza en el mercado alternativo Alternext de Euronext, desde febrero 2007, pagó, incluyendo im-puestos, un 7,3% o casi 700.000 euros de costes de colocación para un capital de 8.200.000 de euros.

BME ha remitido al Ministerio de Econo-mía y Hacienda un conjunto de propuestas fiscales con la intención de incentivar la inver-sión en el MAB. Estas cubren la reducción o exención de los rendimientos de los dividen-dos y de las plusvalías. También ha solicitado bonificaciones y desgravaciones fiscales en el IRPF a quienes subscriban colocaciones que sean ampliaciones de capital y las mantengan durante al menos dos años. Además, se ha solicitado que se apliquen a aquellos fondos que se especialicen en Pymes. Esto es muy importante para el lanzamiento de este tipo de fondos en el futuro ya que dinamizarían el mercado y darían el impulso necesario para su permanencia.

Otros tipos de ayudas podrían venir de las comunidades autónomas. Así, Cataluña

Para incentivar la inversión en el MAB,

BME propone, entre otras medidas

fiscales, la reducción o exención de los

rendimientos de dividendos y plusvalías



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podría aprobar deducciones de la cuota del IRPF, y Galicia cubriría parte de los gastos de asesoramiento. Madrid también subven-cionaría hasta el 50% de los costes de trami-tación. En cualquier caso, todas estas pro-puestas de los gobiernos centrales y autonó-micos están en fase de estudio y cualquier especulación sería totalmente arbitraria.

Que MAB necesita “un empujón fiscal” pa-ra crear mercado es reconocido por todos los analistas. Es imprescindible, como cualquier mercado bursátil que se precie, que el merca-do alternativo sea amplio, en el sentido de un mayor volumen de valores a contratar, y pro-fundo, al aumentar el número de órdenes de compra-venta de un título determinado. En otras palabras, a través del volumen y la liqui-dez se puede aumentar la eficiencia y trans-parencia del mercado, además de una regula-ción adecuada a la naturaleza de este merca-do. Para ello, las ventajas fiscales y algunas subvenciones para las primeras empresas que se atrevan a tirarse a la piscina bursátil pueden servir de incentivo para ingresar en el selecto grupo de cotizados en bolsa.

Hay que empezar en segunda división co-mo paso previo para entrar en primera. Sin duda, estos incentivos para las empresas y/o para los inversores deben de tener una fecha límite, para, una vez en pleno rendimiento, no distorsionar el mercado. Sin embargo, algu-nos analistas sugieren que los incentivos fis-cales para los inversores podrían alargarse en el tiempo, pues el riesgo asumido por coti-zar en este mercado es superior que el sopor-tado en el mercado continuo, y no está claro que su rentabilidad vaya pareja con dicho riesgo. Tampoco olvidemos que, como hemos comentado, los demás mercados alternativos europeos no ofrecen ninguna ventaja fiscal, a pesar de que el mercado AIB, con miles de empresas cotizando de todo el mundo, ofre-ció ventajas fiscales a los inversores durante 14 años.

Además de estas ventajas de cotizar en el MAB, existen otras ventajas de sobra co-nocidas de hacerlo en un mercado como la bolsa: mayor facilidad de obtención de nue-va financiación a través de ampliaciones de capital y, por lo tanto, reducción del nivel de apalancamiento y dependencia con respecto a la banca, ampliación de la base acciona-rial, mayor reconocimiento público y publici-dad de la empresa, mayor impulso en los procesos de fusiones y adquisiciones de em-presas, valoración de mercado objetiva de la empresa, y mayor liquidez. Es decir, se ge-nera una dinámica operativa de formación de precios en continuo cambio, y se da un incremento de liquidez por medio de su fun-ción de mercado secundario de compra/ven-ta de acciones, incrementándose los canales alternativos para la salida de los inversores y, por lo tanto, reduciéndose el riesgo de li-quidez y su coste financiero.

Otra gran ventaja es la reciente confirma-ción por parte de la CNMV de que los valores negociados pueden considerarse activos ap-tos a los efectos de la inversión de la Institu-ciones de Inversión Colectiva. De esta mane-ra, se amplía, o mejor dicho, se reducen las restricciones al tipo de inversores potenciales y, por lo tanto, se generará en el futuro mayor liquidez y volumen de contratación.

Las restricciones impuestas por la CNMV echan para atrás a muchas empresas de ta-maño mediano o pequeño que desean coti-zar en la bolsa. Las más importantes son la restrictiva normativa contable, las exigencias



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en el nivel de capitalización y beneficios con-tables, mayor información y los altos costes de emisión. Sin embargo, este grupo de res-tricciones desaparecen o quedan minimiza-das en el mercado MAB, gracias a una regu-lación especial, mucho menos restrictiva y flexible, hecha a la medida de este tipo de empresas. Los inconvenientes o peligros de entrar en el MAB afectan tanto a la empresa en sí como a los inversores:

1. Alto coste de colocación, al menos, en términos relativos. Se requiere un coste de entre el 6-12% del capital colocado para pagar a abogados, analistas, colo-cadores, bancos de inversión, el asesor registrado, auditores, notarios, RR.PP., e impuestos. Aunque esta cantidad sea generalmente inferior, como media, al millón de euros, representa un alto por-centaje con respecto al capital colocado. De ahí que algunos analistas opinan que, dada la estructura de costes, el ni-vel mínimo de capitalización para cotizar en este mercado debe de situarse en los 20 millones.

2. Se incrementa la probabilidad del riesgo de caída de cotización, artificial o real, al tener menos restricciones de solvencia y seguridad que las del mercado continuo. Existe una percepción por parte de los in-versores de que la volatilidad de los títulos en estos mercados es superior que la de las empresas que cotizan en el mercado continuo. Veremos más adelante que esta percepción es errónea.

3. Efecto chicharro. Al ser un mercado de empresas de pequeña capitalización, y a pesar del incremento de liquidez con res-pecto a la opacidad previa a su admisión en bolsa, el volumen de contratación no será muy alto y, por lo tanto, una compra/venta de tamaño regular puede afectar gravemente el valor. Es especial el caso de las inversiones tipo capital riesgo, aun-que su repercusión dura poco tiempo al reflejar más un impacto de mercado que de fundamentales.

4. Pérdida de reputación y publicidad negati-va ante una potencial caída en la cotiza-ción y su repercusión en el mercado. Sus relaciones con los empleados, proveedo-res, clientes, e inversores pudiera verse dañada, afectando tanto la actividad em-

presarial diaria como una futura amplia-ción de capital.

Sin necesidad de dar una información ex-haustiva de la normativa exigida por el MAB, veamos sus aspectos más relevantes, tanto para la incorporación, información, y contrata-ción de los títulos cotizados.

Requisitos de incorporación

Además de la figura del asesor registra-do, que debe adaptarse a unas condiciones muy parecidas a las ya descritas del nomad anglosajón, las empresas deberán cumplir los requisitos siguientes:

1) Podrán incorporarse al mercado aquellas acciones emitidas por sociedades anóni-mas españolas y extranjeras, cuyo capital está totalmente desembolsado. Estarán representadas en anotaciones en cuenta.

2) Para las empresas europeas, el régimen contable y la información financiera serán las Normas Internacionales de Informa-ción Financiera (NIIF), o las normas con-tables de cada país. Si la sociedad está constituida en otra zona, podrá optar entre las NIIF o las norteamericanas del GAAP.

3) Deben de estar ya comercializando pro-ductos o servicios, y obteniendo ingresos significativos.

4) Aquellas empresas que no cuenten con dos ejercicios completos deberán presen-tar unas previsiones relativas al ejercicio en curso y al siguiente sobre información contable relevante.

5) Comunicación de participaciones signifi-cativas y de cualquier pacto entre inverso-res que restrinja la transmisibilidad de los títulos.

Dada la actual estructura de costes,

algunos analistas opinan que el nivel

mínimo de capitalización para cotizar

en el mercado alternativo debe situarse

en los 20 millones de euros



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7) Presentación del contrato de liquidez. La entidad emisora o los accionistas de refe-rencia deben subscribir con un interme-diario financiero un contrato de liquidez para conseguir una suficiente frecuencia de contratación.

8) Registro de folletos informativos y otra do-cumentación de incorporación al mercado.

9) Exclusión de valores por incumplimiento de la normativa o por solicitud de la enti-dad emisora.

10) El valor estimado de las acciones objeto de oferta no podrá ser inferior a 2 millones de euros.

Requisitos de información

1) Información financiera y contable semes-tral y anual.

2) Informaciones relevantes (emisión de obli-gaciones, aumento o disminución del ca-pital social, fusiones y adquisiciones de empresas, cambio de estatutos, etc.).

3) Información sobre la compra/venta de accio nes por parte de un inversor que su-

pere el 10% del capital social, o por parte de un administrador, cuya cuantía supere el 1%.

Normas de contratación

Incorpora la contratación a través un sis-tema de fijación de precios mediante la con-fluencia de la oferta y la demanda en un pe-riodo de subasta o fixing. El sistema de con-tratación utiliza la plataforma tecnológica de negociación de la renta variable del mercado continuo SIBE. La sesión de contratación constará de una subasta de apertura, una su-basta de cierre y un periodo de Operaciones Especiales. El registro contable, compensa-ción y liquidación de operaciones seguirá una normativa especial desarrollada por la Cáma-ra oficial Iberclear.

Otra gran ventaja, no incluida en las cir-culares del MAB, es la confirmación por parte de la CNMV de que los valores negociados pueden considerarse activos aptos a los efectos de la inversión de la Instituciones de Inversión Colectiva. De esta manera, se am-plía o mejor dicho, se reducen las restriccio-nes al tipo de inversores potenciales y, por lo tanto, se generará en el futuro mayor liquidez y volumen de contratación.



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Una primera comparación entre la norma-tiva del mercado AIM anglosajón y el MAB muestra una mayor marco regulatorio en el mercado español. Como es bien sabido, el sistema regulatorio y legal anglosajón suele dar mas margen y discrecionalidad a los par-ticipantes en el mercado que en los merca-dos europeos. Sin embargo, subrayemos que los Nomads o asesores registrados de AIM aconsejan que las empresas cumplan en la práctica con los mismos mínimos requisitos que el mercado regulado.

En un trabajo de investigación ordenado por el AIM de la bolsa de Londres (LSE) sobre el nivel de riesgo del mercado AIM con res-pecto al mercado regulado, encuentra que, a un nivel superficial, los títulos AIM soportan más riesgo que los del mercado continuo. Sin embargo, si se considera el hecho de que las empresas se encuentran en mercados dife-rentes, con tamaños, antigüedades, y secto-res involucrados, entonces, el diferencial de riesgo desaparece. Merece la pena indagar un poco más en las conclusiones, pues este mer-cado posee un gran volumen de empresas co-tizadas, liquidez, antigüedad, y datos objetivos contrastables, además de ser el punto de refe-rencia del MAB. Las empresas en el mercado AIM suelen soportar mayor riesgo debido a:

1. Su menor tamaño y menor antigüedad que las de empresas del mercado regula-do. Esto significa que tienen una menor diversificación de actividades y menor his-torial o, mejor dicho, un modelo de nego-cio que necesita demostrar su valía.

2. Pertenecer a los sectores industriales, es-pecialmente, gas, petróleo, y minería, ge-neral e intrínsicamente, de mayor riesgo.

3. Ser menos líquidas, con menor volumen de contratación y, por lo tanto, con pocos, pero grandes movimientos en los precios.

4. Producir y recibir menos información. Realizan menos comunicados, y menos analistas estudian los valores, producién-dose un flujo de información inestable.

5. Tener un capital en manos de los inverso-res (free-float) inferior al del mercado re-gulado, por lo que cualquier noticia impac-ta en mayor grado.

6. Tener un nivel de apalancamiento superior.

7. Influirles en mayor grado la inversión del capital riesgo.

8. Recibir un mayor impacto en el precio de-bido a una utilización superior del meca-nismo de los creadores de mercado que de un proceso de órdenes automático.

9. Soportar mayores caídas en el precio (sesgo negativo) que las empresas del mercado regulado.

10. Tener menos trabas regulatorias. No exis-te ningún requisito con respecto a una mí-nima proporción de títulos en manos de los inversores, registro de operativas, aprobación por parte de los accionistas de las transacciones, y mínima capitalización

Sin embargo, y a pesar de esta larga lista de factores de riesgo:

1. Mientras que AIM demanda menos requi-sitos que el mercado regulado, los No-mads, o asesores registrados de AIM, sin embargo, aconsejan que las empresas cumplan, en la práctica, con los mismos mínimos requisitos que el mercado OL.

2. El mercado AIM ha soportado un mayor riesgo; sin embargo, debido a su creci-miento y diversidad de empresas cotiza-das nacionales e internacionales, como media, el riesgo es comparable al de OL.

Financieros6,80%Seguros

7,20%

Inmobiliario8,50%

Inversión9,20%

IT9,40%

Utilities9,90%

Minería17,10%

Otros25,30%

Alimentación6,60%

G R Á F I C O 1

DISTRIBUCIÓN SECTORIAL DE LAS EMPRESAS DEL MERCADO AIM

Datos: Abril 2009. Fuentes: MaBX, y www.londonstockexchange.com



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3. El periodo desde el inicio de cotización re-presenta un factor importante en la deter-minación del riesgo durante los primeros años, pero, tras dos o tres años, su impor-tancia desaparece.

4. Tanto el mercado AIM como el OL seg-mentan a las empresas en “aptas para la inversión” y “no aptas”, siendo estas últi-mas las que, por su propia naturaleza, po-seen un alto nivel de riesgo, casi sin movi-mientos de compra-venta. Son los famo-sos chicharros que cualquier bolsa mun-dial posee en su cartera.

5. La medición de la volatilidad anual de los títulos de AIM depende de la metodología utilizada(1). Por ejemplo, comparando los 160 títulos que han emigrado entre los dos mercados en ambas direcciones, se observa que, al utilizar una metodología como es el GARCH de las empresas que han emigrado al mercado alternativo des-de el tradicional, 37 han incrementado la volatilidad y 65 lo han disminuido.

6. Existe un número muy reducido de estu-dios de riesgo sobre mercados de empre-sas de pequeña capitalización. De hecho, están centradas en OPV y su posterior va-loración, con resultados poco claros.

OTROS MERCADOS Y PLATAFORMAS DE CONTRATACIÓN

El mercado MAB representa la respuesta lógica a tres acontecimientos. En primer lu-gar, el MAB llena el vacío dejado por la des-aparición del índice Nuevo Mercado en di-ciembre del 2007. Este índice surgió en el fa-

(1) Dependiendo si se utiliza un análisis básico, adaptado al tamaño, edad, y liquidez, de regresión con múltiples varia-bles, GARCH, etc.

tídico 2000, durante la expansión y caída de los llamados puntocom y fue decayendo su interés hasta perder éste su razón de ser, ya que al final de su existencia no existía ningún producto financiero referenciado a dicho índi-ce. Las diferencias regulatorias, instituciona-les y de su propia naturaleza entre el Nuevo Mercado y el MAB son grandes, pues el mer-cado MAB funciona tanto como un mercado de emisión como de cotización, mientras que el índice Nuevo Mercado solamente participa-ba en el mercado secundario. Sin embargo, en el fondo, estamos hablando de dos “bol-sas” en las que cotizan empresas de pequeña capitalización y, desde este punto, el MAB sí llena el hueco heredado.

En segundo lugar, la entrada en vigor de la directiva de mercados y servicios financie-ros (MiFiD en inglés) ha puesto fin al mono-polio de las bolsas y otros sistemas de nego-ciación tradicionales, y ha abierto las puertas a la competencia. A pesar del nuevo marco regulatorio, no puede pasar desapercibido el éxito internacional que el mercado alternativo bursátil inglés AIM ha tenido desde sus ini-cios, y el intento emulador de otras plazas.

En tercer lugar, y al hilo de éste proceso de desregulación y el uso intensivo de las nuevas tecnologías, se han ido desarrollando platafor-mas de contratación electrónica más baratas, ágiles, y de mayor liquidez que las bolsas tra-dicionales, como son Turquoise, en manos de la banca, y Chi-X Europe, Plus Markets, y Bats Europe y EE.UU. Como proyectos con fecha de ejecución para este mismo año están tam-bién Nasdaq OMX, y Bats EE.UU. Estas plata-formas ofrecen a los operadores una modali-dad de contratación en la que se desconoce a los partícipes, una especie de mercado ciego, y de ahí su nombre de dark pool. Algunas de estas plataformas han retrasado su introduc-ción en el mercado español debido a la crisis financiera, y están en situación de espera. Ciertamente, estas nuevas plataformas incre-mentarán la competencia con las bolsas tradi-cionales. Estas han respondido con la genera-ción de sus propias plataformas o la adquisi-ción de las ya consolidadas.

Ya en los EE.UU. y desde hace más de una década, aparte de NASDAQ, que lleva 40 años funcionando, existen las llamadas Elec-tronic Communications Networks (ECNs) o redes privadas de contratación aprobadas co-mo tales por la Securities and Exchange

La autorización de la CNMV para

que los valores negociados puedan

considerarse activos aptos a efectos de la

inversión de la Instituciones de Inversión

Colectiva generará mayor liquidez



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Commission. Son simplemente sistemas in-formáticos que agrupan y ejecutan automáti-camente órdenes de compra/venta, y funcio-nan como mercados privados de valores con todo tipo de acciones, especialmente aquellos de alta liquidez o blue-chips.

Existen, sin embargo, otros sistemas mar-ginales de contratación, como el tipo P2P o peer-to peer, para casar compradores y ven-dedores en tiempo real a través de internet, o el viejo sistema pink sheets, donde los inter-mediarios independientes intercambian accio-nes a través de sus propio sistema. Plus Mar-kets, una plataforma londinense especializa-da en empresas de pequeña y mediana capi-talización, tiene ya el nivel de bolsa gracias a que posee autorización para participar tanto en el mercado primario como en el secunda-rio. Este nuevo tipo de bolsas reguladas es-pecializadas en segmentos, como el tamaño, como también las propias plataformas elec-trónicas del mercado secundario, representan una amenaza tanto a las bolsas tradicionales como a las alternativas no reguladas por la di-rectiva MiFID. De hecho, está centrada en competir con el AIM. También, han existido al-gunos mercados alternativos que han tenido una vida corta; por ejemplo, el Alternative In-vestment Market de la Bolsa de Nairobi o el Amex Emerging Company Marketplace en los EE.UU., que cerró hace ya 15 años, sin que exista ya un mercado para este tipo de em-presas de pequeña capitalización..

CONCLUSIONES

En resumen, a favor de la consolidación de este mercado juega el hecho de la gran multitud de empresas pyme que existen en España y en Latino América, el incremento en

la cultura financiera y aceptación de riesgos por parte de los ciudadanos, la normativa fa-vorable a la inclusión en fondos de inversión, y el apoyo fiscal e institucional por parte de las comunidades autónomas. En contra tene-mos el desembolso inicial para entrar en el mercado, la profunda relación banca-empre-sa, y la competencia de las plataformas elec-trónicas y otros mecanismos de contratación tras la liberación del sector.

Hoy por hoy, no faltan agoreros y optimis-tas sobre el futuro de este mercado. Por un lado, no está nada claro que la crisis econó-mica-financiera de estos años ayude o perju-dique a este mercado. Sin embargo, al no es-tar enfocado en un sector en particular, sino que cubre todo el espectro de pymes, y dada la importancia del mercado bursátil español en la esfera mundial, debería de desarrollarse lo suficiente como para representar la cuota correspondiente al poder económico y finan-ciero español. Para ello, hace falta mucho más que un simple apoyo fiscal. A fecha de hoy, sólo cotizan dos empresas, una genera ganancias y la otra, pérdidas. Existe una vein-tena en diferentes procesos de colocación. El futuro, pues, promete.

– Maroto, JA, (2009): Las PYME españolas con forma societaria, Colegio de Registradores de la Propiedad.

– University of Reading (2005): A False Perception? The relative riskiness of AIM and listed stocks”, 2005, para la ICMA, (International Capital Market Association)

– Circulares 1-4 del MAB, y circular 5 de Iberclear

– El Economista diario

Páginas web

– AIM, http://www.londonstockexchange.com/com-panies-and-advisors/aim/aim/aim.htm - Alternext,

http://www.euronext.com/landing/equitiesOP-21363-EN.html

– BME, http://www.bolsasymercados.es/

– Entry Standard, http://deutsche-boerse.com

– Euronext, http://www.euronext.com/landing/indexMarket-18812-EN.html

– London Stock Exchange, http://www.london-stockexchange.com/home/homepage.htm

– MAB, http://www.bolsasymercados.es/mab/esp/marcos.htm

– Plusmarkets, http://www.plusmarketsgroup.com/PLUS_about.shtml

REFERENCIAS

Dada la importancia de nuestro

mercado bursátil en la escena mundial, el

alternativo debería desarrollarse para

representar la cuota correspondiente al

poder económico y financiero español


bursátil para empresas en crecimientopdfs.wke.es/7/0/5/5/pd0000047055.pdf · 73 pd pág salvador...

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