IS^: 1410 - 2641 ^Gdiael'DooCey dl^ Apakah Hutang Mmtpakan Sejarah Krisis ?

Apakah Hutang merupakan SejarahKrisis ?Arus Masuk Modal Swasta ke Negara-negara

Berkembang')^idiad'DooCey, 'Eduardo Fernandez •Arias, !}^nnetfi 0(dctzer "^

Abstrak

Harapan tentang pcmbangunan ekonomi kelompok pcnting middleicome countries lelah ditahan kembali olch arus masuk modal szvasta yangsubtansial pada tahun 1990-an. Sebagaimana tahun 1970an, pcmbangunanekonomi ini telah diterima dengan optimismeyang berhati-hati. Studi cmpirisini membuktikan bahwa meskipun reduksi hutang luar negcri dan reformasikebijakan di negara-negara debiturtelahmenjadi determinanpentingatas aksesyang diperbaharuidalam pasarmodal internasional,namunperubahantingkatbunga intermsional telah menjadi faktor yang dominan. Kami menghitungpengaruhperubahan tingkatbungainternasionaluntiiknegara-negara debitur" tertentu". Kesimpulannya bahwa peningkatan tingkat bunga bersamaandengan kenaikan siklus bisnis di negara-negara industri dapatmenekan hargapasar sekundcr hutang yang ada ke tingkat yang tidak sejalan dengan arusmodal selanjutnya.

Perubahan haluan posisi finansial plans untuk mengatasi ketergantunganekstemal negara-negara debitur sejak 1989 hutang, termasuk Brady Plan yangtelah menjadi fenomena. Perbaikan di diperkenalkan 10 Maret 1989, umumnyanegara-negara yang telah melengkapi tidak cukup untuk memperbaiki aksesretrukturisasi Brady Plan atas hutang- terhadap pasar modal internasional. Dalamhutang ekstemal mereka amat mengesan- kenyataan beberapa pengamat mem-kan (Argentiana, Costarica, Meksiko, perkirakan bahwa negara-negara debiturNigeria,Pilipina,Uruguay,dan Venezuela), mungkin tidak kembali ke pasar modalPada kuartal pertama 1989 hutang internasional swasta untuk satu generasiekstemalnegara-negara ini dijual pada suatu (lihat Senat AS 1990)harga rata-rata hanya 40 sen dalam dollar Saat ini perbaikan kembali aktifitasdan arus masuk modal swasta dihambat ekonomi riil dan pembentukan modal disecara besar-besaran untuk pinjaman negara-negara debitur baru dimulai, tetapibersama atau tunggakan bunga. Berbagai perbaikansektorfinansialtelahberlangsung

*) Judulasli"IsIheDebt CrisisHistory?Recent PrivateCapitalInflowsto DevelopingCountries" dimuatdalamTheWorld Bank Economic Review, Vol.10,No. 1. Diterjemahkanke dalam bahasa Indonesia oleh MBHendrie Anto.•*) Michael Dooley danKenneth Kletzer adalah peneliti pada Departemenl ofEconomics, University ofCalifornia.Eduardo Fernandez Arias adalah peneliti pada Inter American Development Bank.

JEP Vol. 2, No. 1,1997 95

iMiduuC(DooUy Apakah HutangMerupakan Sejarah Krisis ? ISSN: 1410-2641

dengan baik. Negara-negara ini telahmenerima arus masuk modal swasta yangsangat besar, apresiasi nilai tukar riil, boompasar saham, dan peningkatan dramatisdalam harga hutang eksternalnya (Calvo,Leiderman, dan Reinhart 1993). Dalambeberapa kasus arus masuk modal telahdihubungkan dengan perolehan transfersumberdaya un tuknegara-negaraini,miripyang dicatat di tahun 1970an,sebagaimanadiukur dengan gawatnya defisit neracaperdagangan.

Apakah pengertian tentang krisis1982cukup untuk memperkirakan bahwaakumulasi yang diperbaharui atas hutangekstemaldapatmencegahkrisisiniterulangdan biaya-biaya yang dapatdipertimbangkanyangdiikutiolehnegara-negara debitur ? Kecuali jika ingatan parainvestor dan penduduk negara debitursangatpendek,mereka haruspercayabahwaada satu perbedaan dalam hasil yangdiharapkan dari putaran baru investasiintemasional ini. Apakah krisis hutang telahmati, sebagaimana disimpulkan olehbeberapa pengamat saatini, atau dia hanyatidur ?

Untuk memahami perubahan haluanakses pasar ini perlu diidentifikasikasi

.^faktor-faktor utama yang dapatmenyebabkan perbaikan luar biasa dalamkredibili tasnegara-negara debitur.Pertama,kami beralasanbahwa harga pasarsekunderuntuk kredit bersama merupakan suatuukuran akses pasar yang berguna. Kamikemudian menunjukl^n bahwa perubahantingkatbunga intemasional, nilai tukar riildan dngkat bunga domestik riil di negara-negara debitur dapat menjelaskan semuaperbaikan harga pasar sekunder sesudahputaranp>ertamapersetujuan restrukturisasi

96

Brady Plan pada awal 1990. Hubunganempiris antara harga pasar sekunder dantingkat bunga intemasional terhadapperubahan dalam spesifikasi model danperiode yang dipertimbangkan cukupkuat.Khususnya, dominasi tingkat bungaintemasional, baik yang terjadi sebelum1989 - ketika hasil atas kredit pemerintahmeningkat tajam overtiive dan harga-hargamenurun, dan yang terjadi sesudah 1989 -ketika hasil secara umum menurun danharga-harga naik. Hal ini diperkuat lebihjauholehpembangunan-pembangunansaatini,di luar periode estimasi. Sebagai contoh,selama Pebruari dari Maret 1994-sesudahtulisan ini dibuat - tingkat bunga ASmeningkat secara subtansial, sementaraharga-harga pasar sekunder menurundengan dramatis."

Penurunan tingkat bunga jangkapanjang riil pada hutang dalam satuan dollar tentu saja dapat berbalik, dan dalamkenyataanmungkin dapat berubah-ubah ditahun depan atau berikutnya. Jika tingkatbungadomestik riil dinegara-negara debiturjuga meningkat sedangkan nilai tukar riilmenurun, makabanyaknegaraberkembangmungkin akan menemui kembali kesulitanmengatasi hutang.

Bagian pertama tulisan ini akanmembahas hubungan antara arus masukmodal dan harga pasar sekunder. Bagiankedua mendiskusikan faktor-faktor yangdapat menjelaskan harga pasar sekunderbagi hutang negara berkembang. Bagianketigamengestimasi model sederhanaharga

1 Tingkal bunga obligasi pemerintah AS 10tahunah meningkat 15% dari 5,7 menjadi 6.6 persen pertahun, sementara indeks harga pasar turun denganproporsi yang serupa.

JEP Vol.2,No. 1,1997

ISSN: 1410 - 2641 iMidutdDoofey Apakah Hutang Mirupakan Sejarak Krisis ?

pasar sekunder. Bagian keempatmengaplikasikanestimasiiniuntuk negara-negarapenerimaBradyPlansecarabersamagunamengevaluasi sumberdariarusmasukmodal saat ini. Bagian terakhir mancatathasil-hasilnya.

ARUS MASUK MODAL DAN HARGAPASAR SEKUNDER

Harga pasar sekunder hutang bankkomersial merupakan barometer yangberguna bagi kredibilitas suatu negara.Hargapasarsekunderinimengindikasikaniklim bagi arus masuk modal swasta kenegara debitur, karena ia mencerminkanharapan investor terhadap kemampuanpemerintah debitur untuk mengelolahutang-hutang yang ada sekaligus hasil-hasilinvestasiinternasionalalternatif. Hargapasar sekunder merupakan indikator yangsensitif, sebab iadibangun pada suatu pasaraktif bagi instrument finansial yang secararelatif homogen. Terlebih lagi, harga pasarsekunder ini lebihbaru danakuratdari padadata arus modal swasta, sehingga sangatberguna sebagai indikator.

Harga pasar sekunder yangmeningkat (menurunkan hasil-hasil)menandakan bahwa penduduk negaradebitur dapat menerbitkan hutang ataumodalbaru dengan terminblogi yanglebihbaik daripada hutang lalu. Harga yangmeningkat mencerminkan perbaikankredibilitasnegara,dandapatberlakuuntuksemua bentuk pembiayaan eksternal. Kamiberpendapatbahwa perbaikan kredibilitasjuga dihasilkan oleh memburuknyaperolehan alternatif di negara-negaraindustri. Perbaikan-perbaikan ini tidakcukup kuat untuk mengeliminasi diskon

JEP Vol. 2, No. 1,1997

pasar sekunder secara subtansial danmembolehkan negara-negara memperolehkembali akses terhadap pinjaman bankkomersial yangsama, tetapimungkincukupkuat untuk akses dan bentuk-bentukpembiayaan eksternal alternatif yangdianggap sebagai instrument pengamanoleh pasar (untuk model formal, lihatFemadez Ariazl995). Implikasi pentingbagipengertianarusmasukmodal saatiniadalahbahwa volume pinjaman baru yang lebihbesar, atau penjualan ekuitas, dapatdipastikan memberikan hasil yang lebihrendah. Oleh karena itu, perbaikan hargapasar sekunder merupakan prakondisiuntuk arus masuk modal swasta yangdiobservasi saat ini ke negara-negaradebitur. Lebih jauh, hasil pasar sekundersampai tingkatyangdicapai tahunl989pastiakan berhenti dan mungkin membalikkanarus masuk modal saat ini.

Terdapat dua alasan tentangperubahan mengapa para investormemegang klaim baru dan yang ada padapenduduk di negara-negara berkembang.Yang pertama adalah perubahan dalamhasil-hasil yang terdapat pada investasialternatifsebagaimanadisinidiukur dengantingkat bunga dollar bebas resiko. Yangkedua adalah perubahan dalam evaluasiinvestor atas resiko kredit yang khas dalamnegaraberkembang. Sementarahargapasarsekunder yang mudah diobservasi niscayamencerminkan faktor-faktor lain sepertistatusrelatifhutangswastadan pemerintah,hipotesa kerja kami adalah nilai hutangpemerintah tidak berhubungan denganpenaksiran keseluruhan investor atasperkiraan hasil investasi yang ada dan baruyang diharapkan di negara debitur, relatif

— 97

i^idiadiDooUy Apahah Hutang Mmtpakm Sejamh Krisis ? ISSN: 1410•2641

terhadap hasil yang diharapkan pada hati atas pembangunan saat ini dapatinvestasi alternatif (Dooley dan lainnya, membantu dalam menganalisis jangka

waktuperbaikan. Dalam bagianinikitaakanArus masuk modal menyamakan mendiskusikan pengukuran lima faktor

perolehan alternatif dengan membiayai yang mungkin dapat menjelaskan hargaproyek-proyek marjinal yang perolehan pasarsekunderuntuknegaraberkembang,domestik lebih rendah (penyesuaian arus) yaitu :reduksi hutang, reformasi kebijakandan dengan meningkatkan exposure ekonomi, tingkat bunga internasional,keseluruhan (penyesuaian stock) tingkat bunga domestik dan nilai tukar(Fernandez Ariaz,1995). Meskipunbeberapatulisan telah berusaha menjelaskan secara Reduksi Hutanglangsung arus masuk modal swasta ini. Model sederhana harga pasartetapi tetap merupakan hal yang sulit. sekunder menempatkan harga pasar samaKenyateanbahwaarusmasukmodalswasta dengan rasio nilai sekarang (present vahie)telah diimbangi dengan arus keluar resmi, pembayaran hutang yang diharapkanumumnya berbentuk penihgkatan dalam terhadapnilaikontrakoi/fsfand/n^d^bf(nilaiaset cadangan internasional, membuat dalam perjanjian) Model ini menyatakanefeistensihubunganstabilantarahasil yang bahwa harga pasar sekunder naik ketikadiharapkan (expected yields) dengan arus pembilang, yaitu pembayaran yangmodal swasta menjadi tidak mungkin. diharapkan, meningkat relatif terhadapReaksi kebijakan yangberbeda-beda dengan penyebut, yaitu nilai kontrakjelas mengkontaminasi hubungan reduced Konsekuensinya, harga-harga ini/onn antara hasil yang diharapkan dengan berhubungan dengan kredibilitas negaraarus modal swasta. Untuk alasan ini kami itu^. Reduksi hutang atau jasa-jasa hutangmemfokuskan pada hasil yang diharapkanatashutangbankkomersial yangadasebagaiproxyuntukterminologidimanapenduduk didistorsidan pasar emergency dapat menerbitkan operasi Brady dalam dua faklor. PtT/Anw, dalamekuitas dan hutang baru. Analisis ini peningkatan jaminan menalkkan nilaimenuntut kita untuk menelusuri

• meneiusuri bu.nga pasar sep«rh. pada jumlah Bap obligasi Bradydeterminan-determinan yang mendasari uniuknilaikontrakefektlfyanglebihrendah.Duablasiniarus masuk modal yang baru. meniadakan dan mungkin mengimbangi satu sama lain

uniuk kasus Hap obligasi, yang akan menyesuaikan

EVALUASI KUANTITATIF FAKTOR-FAKTOR YANG MEMPENGARUHI mengimbangi dan butuh disesuaikan terhadap strippedHARGA PASAR SEKUNDER, F^s-yangtingkatnyamencerminkankredibUltasnegara

MocVir^Tir. • 1 1- •et'ih balk (lihat tabel 1 untuk detailnya).Meskipun telah ada sejumlah Perubahan dalam stripped pria's yang disebabkan olehkomentartentangberakhimya krisis hutang, perubahan dalam Hngkal bunga internasional dapatnamun analisis secara kuantitatif relatif dengan perubahan dalam harga obligasisedikit dilakukan. Evaluasi yang berhati-

pemotongan hargatidakperluperhitungan ekonometrik.

98 JEP Vol. 2, No. 1,1997

ISSN: 1410 - 2641 IJiOe/iaei^ocfey Apakah HutangMerufiakan Sejarah Krisis ?

diharapkan meningkatkanharga jika nilaisekarang pembayaran yang diharapkantidak jatuh secara proporsional denganreduksi dalam nilai kontrak hutang (lihatDooley 1988 untuk diskusi umum tentangbuybacks dan harga pasar). Sebagaimanadidokumentasikan oleh Bacha (1991) dan

World Bank (1992), sejak pengumumanBradyPlan tahun 1991 hutangnegara-negaraBrady Plan telah menjadi lebih besardaripada negaradebiturlain (gambar I)

Hanya ada sedikifpersetujuan yangmembahas tentang pentingnya reduksihutang secara kuantitatif. Keraguan awal dikalangan ekonom akademisi mengenaiBradyPlandidasarkanpadasuatuargumenyang sederhana. Plan ini adalah sukarela,dalam arti bank tidak akan ditekan untuk

menukar klaim mereka yang ada untukklaim baru dengan nilai pasarharapan yanglebih rendah. Implikasinya adalah bahwareduksi hutang akan menjadi mahal,dalam

Gambar 1

Harga Hutang di Beberapa Negara, 1986-93

Secondary market price(cencs on the dollar)

1987 1988 1989 1990

Non-Brady

1991 1992 1993

Catalan:Dihitungsebagai rata-rata tertimbangberdasarkan hutang bankkomersial Argentina,Costa Rica,Meksiko, Nigeria, Pilipina, Uruguay, dan Venezuela (merupakan negara-negara Brady Plan). Albania,.Aljazair, Angola, Bolivia, Brazil, Bulgaria, Kamerun, Chilie, Congo, Ekuador, Honduras, Hungaria,Jamaika, Yordania, Maroko, Nikaragua, Panama, Peru, Polandia, Sinegal, dan Republik Arab Syria(merupakan negara-negara Non Brady Plan).sumber: Salomon Brothers (berbagai terbitan). International Financial Review (Ivrbngat tcrbitnn), AmericanBanker, Inc (berbagai terbitan), data World Bank.

JEP Vol. 2, No. 1,1997 99

Mk/uuC^DooUydli^ApakahHulangMerupakatt Sejarah Krisis ? ISSN: 1410 - 2641

Tabel 1

Reduksi Hutang danJasa Hutang di Negara-negara Brady Plan, 1990-93

NEQARA Ekuivalensi

HutangBbarReduksik Komersial

Ekuivalensi ReduksiHutang Keseluruhan Bersih

Harga Hutang

hutang yangdihentikan

(juta dollar)

persentase'hutang bankkomersial

pembayarantotal bersih

kepada bank

pinjamanresmi tambahah(juta dollarAS)

Juta dollar

ASa)Persentasedari hutangtotal

Pra-Brady c)(sent ter-adap dollar)

Post operas!pemotongan(sen terha-dap dollar)

Argentina 10,723 37 3,732 2,117 8,606 14 16 63

Costa Rica 1,166 73 225 177 989 21 12 39

Meksiko 19,033 40 6,812 3,732 15,301 16 36 51

Nigeria 4,221 79 1,681 0 4,221 14 21 45

Philipinab) 3,553 54 1,451 154 3,399 12 40 76

Uruguay 807 SO 413 140 667 15 56 73

Venezuel 5,153 27 1,949 687 4.466 14 37 59

Jumlah 44,656 40 16,263 7,007 37,649 15 31 57

j laiwii^uiaii^ivoji pt;iiiunnccti) (amDanan aai

b)Reduksi hutang selesai dalam duatahapc)Harga padabulansebelum Brady Plan diumumkan (10 niaret 1989)Sumber: Qaessens, Diwan, dan Fernandez Arias (1992) dan pcrhitungan penulis.

arti hutang swasta yang dibayarkan olehBrady Plan akan dilunasi pada harga yanglebih tinggi dari pada harga pasar yangberlaku jika Plan ini tidakdiimplementasikan. Sebagaimana dicatatDooley (1988), harga yang lebih tinggi akanmencerminkan nilai pasar sisa hutangsesudahpersetujuan inidiimplementasikan,ketika bank-bank dapat bertindak bebassebagaimana dalam pembelian kembalipasar terbuka (open market bmjhacks) Oihatjuga Bulow dan Rogoff 1988). Jika bank-bank berada pada posisi tawar yang kurangkuat, harga akan lebih rendah, dan semakinbanyakreduksihutangyangmungkinuntukjumlah sumber yang sama. Tetapi, jumlahreduksi hutang akan selalu dibatasi olehkendala partisipasi sukarela dari bank^bank.Dengan kendala ini, maka dimungkinkanmenghitung rentang reduksi hutang yang

100

dihasilkan. Sebagaimana ditunjukkan olehQaessens, Diwan, Fernandez Arias (1992),pelaksahaan Brady Plan ini menyebabkanreduksi hutang dan harga-harga turundalam rentang teoritis.

Tabel 1 menampilkan ringkasanreduksi hutang yang didapatkan olehberbagai negara^ Kolom pertamamenunjukkan pembayaran hutang yangdiukur dengan reduksi nilai sekarangkewajiban-kewajiban jasa hutang. Reduksihutang mencerminkan reduksi-reduksihutang yang dijanjikan (Nilai kontrak) danjasabungasepertikolateralisasi danpromesuang baru. Sebagai contoh misalnya

^lelah arlikol ini disusun, Brasil, Bulgaria,Republik Dominika, Ekuador, Yordania dan Polandiamelcngkapi oporasi Bardy pada tahun 1994 dan 1995

JEP Vol. 2; No. 1,1997

ISSN: 1410 - 2641 9>(icfiad 'DooUy Apakah HutangMerupakan Sejarah Krisis ?

persetujuan dimaha tingkatbunga dibawahpasar pada tiap-tiap obligasi Brady yangdijaminkan ditukar dengan hutang dengantingkat bunga mengambang. Kamimenghitung perbedaan nilai sekarangkewajiban-kewajiban jasa hutang dari duaobligasi pada hari pertukaran, meng-asumsikan bahwa masing-masing akandijamin dengan penuh sebagaimanadijanjikan. Metodologi yang digunakanhampir identik dengan salah satu yangdigunakan oleh Claessens, Diwan, danFernandez Arias (1992). Perbedaannyahanyalah pada perlakuan uang barutambahan, yang memilikipengaruh negatifatasreduksi hutang,diestimasi sebagai suatufraksi dari nilai nominalnya (Fraksi inimenjadi hargaexantc). Karena promesbank-bank atas uang baru sering terikat dengantingkatbunga suatu periode waktu (bukansesuatu yang pasti dalam ketiadaan tingkatbunga, seperti dicerminkan dalam hargayang rendah), estimasi ini mungkin lebihbalk.

Kolom ketiga dalam tabel 1menunjukkan pembayaran bersih yangditerima oleh bank-bank komersial. Kas inidigunakanuntukmembayarjaminanuntukobligasi-obligasi baru atau lebih langsunguntuk buyback. Tetapi umumnya, reduksinilaisekarang hutang yang dijanjikanbenar-benar lepas dari rekayasa finansial yangtercakup.Perhitungan inimengindikasikanbahwa jumlah sumber-sumber yangdisediakan untuk persetujuan lebih dariketiga reduksi nilai sekarang hutang swastayang ditandatangani. Pinjaman resmitambahan yang subtansial sebagianmengimbangi reduksi hutang bankkomersial. Kolom keempat menunjukkan

JEP Vol. 2, No. 1,1997

jumlah pinjaman tambahan yang dibuatuntuk pemerintah debitor oleh organisasiinternasionaldan pemerintahkredi toruntukmendukung Brady Plan. Oleh karenanyareduksi hutang bersih hanya 15 persen darihutang total (kolom kelima dan enam).Tidaklah sulit untuk melihat mengapabanyak analis meragukan bahwa tingkatreduksi hutang ini akan ditentukan dalampembangunankembaliaksesterhadappasarmodal.

Satu cara untuk mengevaluasipengaruh langsung reduksi hutang danjasa-jasa hutang pada harga pasar sekunderadalah dengan menganalisis harga pasarsisa hutang sesudah restrukturisasi. Harga-harga instrumen didislorsi oleh berbagaihalsepert:kolateral, promesuangbaru,dantingkat bunga di bawah pasar. Oleh karenaitu kolom terakhirpada tabel1menunjukkanharga yangterpotong (stripped prices), yaituhakhargasetelahoperasi Brady,disesuaikanuntuk distorsi ini. Harga-harga inimerupakan indikasi yang baik ataspandangan pasar terhadap kredibilitasnegara dimana keuntungan operasisepenuhnya berada (sebagaimanaperhituiigan ekuivalensi reduksi hutang,metodologi untuk mengestimasi strippedprices diambil dari Claessens, Diwan, danFernandez Arias1992, kecuali untukestimasipengaruh dari uang baru tambahan).

Jikapembayarankembalimasadepanuntuk bank-bank komersial berhubunganpositif dengan kinerja masa depan negara,maka keuntungan efisiensi operasi reduksijasahutangdanhutangdapatdiukurdenganmenganalisis pengaruh operasi itu padaharga-harga. Dalam kenyataan, dalamketiadaan keuntungan efisiensi,harga-harga

- 101

iMU/iaeiDooCey Apdkah Hutang Merupakan Sejarah Krisis ? ISSN: 1410 - 2641

tidak dapat diharapkan meningkat di atas evaluasimenyeluruhataspengafuhr^uksipenurunan hutang bank komersil (kolom hutangpadanilaihutangswastasisaharuskedua pada tabel 1). Sebagaimana dicatat mempertimbangkan tingkatan relatif darioleh Dooley dan lainnya (1990), suatu berbagai jenis hutang dan kemungkinan

Tabel 2Surplus Fiskal Primer danSuplur Fiskal Operasional dibeberapa Negara 1985 - 92

Negara 1985 186 1987 1988 1989 1990 1991 1992

Argentina

Surplus Fiskal Primer 0.8 1.8 -0.9 -1.0 -6.3 1.6 3.5 3.8

Surplus Fiskal Opr -6.0 4.7 -5.6 -6.3 -21.9 -19 -0.2 1.5

Brazil

Surplus Fiskal Primer 2:1 0.6 -2.8 -0.5 -0.5 2.2 1.0 2.5Surplus Fiskal Opr -4.3 -3.6 -57 4.8 -6.9 1.3 -2.2 -12

aai

Surplus Fiskal Primer 0.6 0.5 2.5 6.6 7.5 5.0 12

Surplus Fiskal Opr -2.9 -6.0 -1.0 -1.2 3.1 1.0 -1.2 -

Mdeiko

Surplus Fiskal Primer 3.9 12 5.8 8.1 8.4 7.6 8.8 8.7Surplus Fiskal (Dpr -3.3 -7.0 1.8 -3.6 -1.7 13 6.7 6.0

Matvko

Surplus Fiskal Primer 0.7 1.2 1.2 12 1.8 5.6 5.0 .

Surplus Fiskal Opr -5.5 -6.8 -2.6 -l.I -1.4 11 1.5 -

Wgeria

Surplus Fiskal Prima 4.7 16 2.4 -0.1 5.5 6.5 5.8

Surplus Fiskal Opr -1.8 -5.4 4.3 -5.9 0.5 . 0.4 0.2 -

PhilipinaSurplus Fiskal Primer 2.4 -1.3 2.7 3.2 1.4 1.1 1.0 .

Surplus Rskal Opr -2.1 -6.1 -0.7 -0.1 -1.6 -2.7 -3.0 -

Venezuda

Surplus Fiskal Primer 4.7 0.9 -1.1 -6.1 3.8 6.1 7.1 -0.5Surplus Fskal Opr -0.2 -9.9 -3.6 -9.9 -1.0 11 3.5 4.5

- Not Available

sumber: Goldman Sachs (1991,1992)

102 JEP Vol. 2, No. 1,1997

ISSN: 1410 . 2641 94idiat!l>oo(ey Apaknh Hutang Merupakan Sejarah Krisis ?

negara debitur menerima pinjaman-pinjaman untuk tujuan lainnya. SuatuhipothesayangkonsistendenganpenemuanDemirguc-Kuntdan Fernandez Arias (1992)serta Bulow, Rogoff, dan Bevilaque (1992)yaitu bahwa semua kreditur mempunyaitingkatan implisit yang samadan membaginilai sekarang bersih pembayaran hutangkembali proporsional dengan pembukaanhutang. Jika hal ini benar, maka dalamketiadaankeuntunganefisiensi,strippedpricetidak akan meningkat melebihi penurunandalamhutang total(kolom enampada tabel1).

Sesungguhnya, tugas untukmengestimasi peningkatan harga-hargayang disebabkan oleh pelaksanaan reduksihutang adalah sangat sulit, sebab counter-factual price yang tepat-harga yang berlakudalam ketiadaan reduksi hutang- tidakterobservasi. Jauh sebelum reduksi hutang

dilaksanakan, harga-hargaini

mencerminkan harapan pasar ataspendapatan operasi masa depan, dandengan demikian mengkontaminasi hargayang diobservasi menjadi tingakt yang takdiketahui. Sebagai contoh, jika harga laluyang dibatasi sebelum reduksi hutang inimemasukkan suatu perkiraan sempurnaatas reduksi hutang, perbandingannyadengan stripped price tidak mengandunginformasi yang berarti pada pengaruhreduksi yang diberikan.

Harga-harga sebelum pengumumanBrady pada Maret 1989 mungkin tidakdipengaruhi oleh kontaminasi ini, tetapiharga-harga ini tidak mencerminkanperubahan-perubahan dalam fundamenekohomi selama periode hingga tanggaloperasi itu.Untukalasanini,hasil-hasil yang

JEP Vol. i No. 1,1997

didasarkan pada harga-harga ini(ditunjukkan pada kolom ketujuh tabel 1)harus dicermati dengan hati-hati. Meskipundemikiansebagaimana akan dinalisispadabagian selanjutnya, bukti menunjukkanvariasi yang siknifikan hanya terjadi padatingkatbunga internasional sesudahoperasiBrady putaran yang paling pertamaberlangsung. Oleh sebab itu, kecuali untukreduksi hutang saat ini dan khususnya diArgentina, estimasi dan inferensi yangdibuat dengan dasar harga yang berlakusebelum pengumuman Brady nampakmasuk akal.

Reformasi Kebijakan EkonomiAdalah masuk akal bahwa

kondisionalitasyang berhubungan denganpersetujuan Brady Plan menjelaskan nilaipasar yang meningkatatas hutang yang adadanperubahanhaluanaksesterhadappasareksternal. Sangatlah sulit untukmengkuantifisir pengaruh reformasiekonomi pada penilaian pasar atas hutangeksternal, tetapi nampak jelas bahwakebijakan berubah menjadi lebih baik dinegara-negara Brady Plan. Adopsi yangmeluas atas program reformasi yangberorientasi pasar bersamaan denganreformasi fiskal agresif mungkin telahmenjadi saluran tambahanpenting dimanaprogram-program BradyPlan memperbaikiposisi finansial negara-negara debitur.Mungkin tidaklah mengherankan jikapemerintah negara-negara krediturmenekankan aspek ini dalam perencanaan.Akan tetapi yang mengherankan adalahbagaimana konsisten dan agresifnyabeberapa negara debitur mengim-plementasikan perubahan-perubahan

103

9>(iefitui'DooUy Apakah Hutang Merupakan Sejanth Krisis ? ISSN: 1410 - 2641

Tabel 3Rasio Hutang Publik di Beberapa Negara (1985 - 92)

(Persentase dari PDB)

Negara 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992

Argentina 111 78.6 89.9 95.9 1123 94.3 68.5 610Brazil 50.6 48.0 48.7 45.6 42.2 40.1 47.1 46.5

(3iili 76.9 85.6 83.7 67J 52.2 39.8

Meksiko 51.9 592 54.5 61.7 56.1 48.5 35.0 25.0Maroko 137.1 127.5 1363 1253 1173 1052 .

Nigeria 50.1 882 . 133.6 118.7 113.3 143 .

Philipina 57.6 69.5 76.6 73.5 673 71.7 .

Poland 432 48.5 67.2 65.0 73.0 88.9 .

Venezuela 41.2 59.9 54.6 53.8 70.4 54.1 46.3 510

- Data tidak terdapatCatalan: Rasio hutang publikyaitu hulangeksternaldan domestik dari sektor publikdikurangi cadangan

Sumber: Goldman Sachs (1991,1992)

reformasi fiskal. Hal ini menandakanbahwadampak reformasi fiskal tidak dapatsepenuhnyadipercaya padasaatpertukaranhutang (eksekusi operasi Brady yangsesungguhnya). Dampak kebijakan-kebijakan fiskal yangdiperbaiki pada hargapasar sekunder mungkin masuk secaraperlahan ke dalam harga-harga pasar dinegara-negara dimana reformasi benar-benar terjadi

Salah satu ukuran dari sejumlahperubahan kebijakan yang penting adalahpeningkatan penerimaan bersih daripengeluaranpemerintah yang disebut surplus fiskal primer^- Sebagaimanaditunjukkan dalam tabel 2, debitur-debiturBrady Plan telah membuat kemajuan yangmengesankan dalam penganggaran dandapat membiayai persentase pembayaranjasahutangdenganbaik melalui perpajakan,bukan penambahan pinjaman. Ukuran

104

kinerja fiskal yang berguna lainnyaadalahsurplus fiskal opcrashnal. Surplus fiskaloperasional merupakan surplus primerdikurangi pembayaran bunga riil, baikhutang domestik maupun eksternal.Perbaikandalam surplus ini,relatif terhadapsurplus primer, disebabkan oleh suatupenurunan dalam tingkat bunga nilai riilinternasional, atau penurunan dalam stokhutang. Perbaikan neraca opersional yangmengesankan dalam tabel 2 mencerminkandampak kombinasi dari semua faktor ini.Dalam penelitian empiris berikut kamimengasumsikan bahwa perubahan neracafiskal ini berkorelasi dengan variasireformasi kebijakan yang sulit untukdikuantifisir. Meskipun ukuran-ukuran ini

4 Hasil-hasil swastanisasi dimasukkan sebagaipenerimaan

JEP Vol. 2, No. 1,1997

ISSN: 1410 - 2641 9t(ie/uu£ 'Dooky Apatah Hulang Merupakan Sejarah Krisis ?

tidak cukup lengkap, hal ini tidak mungkinnampakbahwaperubahanyangkuatdalamrejim kebijakan yang lebih baik akanberhubungan dengan perbaikan dalamneraca fiskal ini.

Perbaikan dalam neraca operasionallebihnyatadibandingkan denganperbaikanneraca primer. Penemuan penting untukmengevaluasi masa depan adalahmengindetifikasi bagian apa dari reduksipembayaran bunga riil yang merupakanbagian permanen dari posisi negara-negaradebitur. Salah satu aspek yang jelas-jelaspermanen adalah amortisasi hutang riil.Suatusurplus neracaanggaranoperasionalselama tahun-tahun lalu berarti bahwa nilairiil hutang yang ada sedang dikurangi.Sebagaimana ditunjukkkan dalam tabel 3,beberapa negara debitur telah membuatkeuntungan yang subtansial dalammengurangi nilai riil hutang pemerintahbersih melalui suatu amortisasi normal atashutang luar negeri dan domestik. Masalahini telah menjadi lebih penting daripadareduksi hutang yang didiskusikan di atas.Mungkin saja reformasi fiskal akanmenerapkan r^uksipermanendalam premikesalahan (default prcwium) yangdigabungkan dengan tingkat bunga.

Tingkat Bunga InternasionalSumber perbaikan potensial lainnya

pada posisi-posisi negara-negara debiturtelah merubah lingkungan eksternal.Perubahan dominan sesudah 1989 adalahpenurunan tingkat bunga riil dan nominaldi Amerika Serikat, dan lebih luas lagi disebagian besarnegara induslri (gambar 2).Sebagaimanaditunjukkan oleh DooleydanStone (1993) peningkatan tingkat bungainternasional merupakan variabel dalam

JEP Vol. 2, No. 1,1997

analisis regresi yang memiliki kekuatanbesar dalam menjelaskan penurunan harga-harga pasar sekunder yang luas sesudah1989. Hasil ini konsisten dengan hipotesabahwa expected present value pembayaranoleh negara-negara debitur turunsebagaimana kenaikah tingkat bungainternasional. Oleh karenanya peningkatanharga-harga hutang setelah Pidato Bradyakan konsisiten dengan penurunan tingkatbunga pasar.

Nilai penting potensial penurunantingkatbungainternasional meningkatdaridua sumber. Pertama,terdapatalasan teoritisyang baik untuk dipercaya bahwa nilaiobligasi Brady yangberbungamengambangmaupun tetap akan meningkat melebihipersentase penurunan tingkat bungaInternasional. Kedua, Tingkat bungadomestikyangdibayarkanolehpemerintahdebitur akan turun dengan tingkatinternasional, dan terdapat alasan-alasanyang teoritis yang baik untukmemprediksibahwa reduksi akan lebih besar daripadaproporsional.

Untuk mengevaluasi pengaruhperubahan tingkat bunga internasional,perlu mengidentifikasi tingkatdiskonyangrelevan dimana investor menlerjemahkanpembayaran harapan pemerintah debiturkedalam nilaisekarang. Karenakebanyakanhutangekstemal didominasiolehmatauangdollarAS, tingkatdiskonyang tepat adalahtingkatbunga riil bebas resiko yang terdapatdalam investasi dalam satuan dollar yangsama dalam maturity (batas waktupinjamannya)dandalam hal dimana tingkatbunga contractual disesuaikan sepanjangwaktu. Hal ini bukan merupakan masalahyang jelas. Khususnya, masalah ini akannampak biasa ketika membandingkan

105

Mtiiad'DooUtf<^ Apakah Hutang Merupakan Sejarah Krisis ?ISSN: 1410 - 2641

Gambar 2Hasil Obligasi Pemerintah dan TingkatbungaRiil di JermanJepang dan AS, 1986-93

106

Percentper year

Coiiemment Bond Yield ®

Germany

1986 87 SS 89 90 91 92 93

Japanper year

1986 87 88 89 90 91 92 93

Percent

per year United States

1986. 87 88 89 90 91 92 93

Percent

per year

Beai Interest Rate ^

Germany

1986 87 88 89 90 91 92 93

Japanper year

1986 87 88 89 90 91 92 93

Percent

per year United States

1986 87 88 89 90 91 92 93

a. Line 6l in IMF (various years).b. Six-month London interbank offered rate (UBOR) (line 60eb) minus mfbticn (calculated as the

cnange m the consumer price index, line 64).Source:IMF (various years).

JEP Vol. 2, No. 1,1997

ISSN: 1410 - 2641 iWiffioi/"'Docfey Apaknh Hutaiig MmifHikatt Scjarah Krisis ?

hutang pemerintah yang berbungamengambang dengan hutang bebas resikoyangberbunga mengambang. Permasalahandalam pendekatan ini adalah bahwa untukinstrumen-instrumen tingkat bungamengambang bebas resiko, perubahantingkat bunga pasar akan mengubah nilaipembayaran harapan nominal pada periodewaktumendatang.Tetapi,halinidiimbangidengan pasti oleh perubahan tingkatdiskonsehingga nilai sekarang pembayaran-pembayaran hutang ini tidak berubah.

Dengan kredit p>emerintah berbungamengambang yang diperdagangkan padadiskon yang dapat dipertimbangkan,pengamh perubahan tingkat bunga bebasresiko riilcukupberbeda. Asumsikanbahwaperubahan tingkat bunga bebas resiko riiltidak mengubah kemampuan atau niat balkpemerintah untuk membayar, nilaipembayaran harapan pada periode waktumendatang tidakberubah. Dengandemikiannilai sekarang pembayaran-pembayaran initidak berubah. Oleh karena itu, baik kreditpemerintah berbunga mengambangmaupunstrippedpricemeresporxpenurunantingkatbungaintemasional dalampolayangberhubungan dengan obligasi jangkapanjang yangberbpnga tetap. Sampai tarafdimana pembayaran-pembayaran kembalidibagiolehparakrediturluarnegeri denganproporsi terhadap jasahutang sebagaimanadalamperjanjian, responkreditpemerintahberbunga tetap bahkan akan lebih nyata,sebab respon ini akan meningkatkanbagiankewajiban-kewajiban jasahutang berbungatetap dalam jasa hutang total.

Jika pembayaran masa depandiharapkan berkembang, sebagaimanadapat diharapkan pada suatu ekonomiyangsedang tumbuh, maka peningkatan nilai

JEP Vol. 2, No. 1,1997

sekarang mereka secara proporsional akanlebih besar daripada penurunan dalamtingkat bebas resiko. Lebih jauh, jikahutangluar negeri lebih rendah dalam prioritaspembayaran kepada jenis-jenis lainpengeluaran pemerintah debitur, hargapasar sekunder cenderung akan meningkatlebih tinggi daripada persentasepeningkatan nilai sekarang pembayaranharapan keseluruhan. Hal ini merupakanaspek penting yang potensial dalammemahami hubungan antara tingkatbungainternasional dengan harga pasarsekunder.Tidak seperti instrumen-instrumen yangbebas resiko secara subtansial, penurunantingkat diskon meningkatkan nilai sekaranghutang yang berbunga tetap maupunniengambang dari negara-negara yangbanyak hutang.

Tingkat Bunga DomestikPenelitian empiris telah mencalat

adanya suatu hubungan yang kuat antaratingkatbunga internasional dengan tingkatbunga domestik di negara-negaraberkembang (Frankel 1994, Click danMoreno1994). Kebanyakanhutang internaldiputarselamabeberapa waktusekali dalamsetahun di negara-negara debitur,sehinggapembayaran jasa hutang riil sangat sensitif

SVariabel-variabd tambahan telah digunakanpada literatur empLris untuk menjclaskan harga-har^hutang sekundoer, seperti rasio cadangan import atauproporsi hutang dalam tunggakan (lihal Stone 1991).Indogenitas variabel-variabel ini jolas-jelas menjadimasalali yangsiknifikan. Variabel-variabel dcstemal otherthan tingkat buj^ga internasional mungkin relevan untukmenjelaskan pcrgerakan bersama harga-harga lintasnegara. pada tingkatan variabel-varibel ekstomal tidakberkolerasi dengan tingkat bunga, pengluaran merekatidakakan monyebabkan biasestimasiyang serius.

107

Apakah HutangMerupakan Sejanh Krisis ? ISSN: 1410- 2641

terhadapperubahantingkatbungadomestik harapan untuk hutang eksternal danharganil.Hal inimerupakan bagian menarik dari pasarsekunder hutang eksternal yang lebihpengeluaran pemerinlah ini, sebab-relatif rendah. Jika perubahan tingkat bungaterhadap pembayaran bunga riil kepada internasionalmenyebabkanperubahanyangkrediturluar negeri) tingkatbunga riil yang hampirsama secara kualitatifdalam tingkatdibayarkandalamhutangdomestikmereka domestik, sebagaimana akan diharapkanmenunjukkan varians dan tingkat rata-rata jika pasarmodal semuanya terintegrasi, halyang lebih besar daripada sebelum 1990. inijelasakanmemperkuatpengaruhtingkatMeskipun hutang internal negara-negara bunga internasional pada harga pasarini terkadang lebih kedl daripada hutang sekunder.ekstemalnya, namun perubahan setelahpembayaraan tingkat bunga domestik riil Nilai Tukartelah menjadi komponen biaya jasa hutang Penerimaan pemerintah dalam matatotal yang penting. uang domestik dapat mencakup

Peningkatan pembayaran jasa hutang pembayaran jasa hutang yang lebih besardomestik akan mengurangi pembayaran jika nilai mata uang asing dari penerimaan

Tabel 4Dampak Variabel-variabel Tingkat Bunga dan Hutang pada Harga Pasar Sekunder di 20

Negara Berkembang, 1986- 92

Variabel Koefisien

Rasio hutang jangka panjang total thd ekspor, LTX -0.50

(-3.10)Rasiohutang jangkapanjang total thd GNP, LTG -0.36

(-2.30)Rasio hutang komersial thdhutang 0.09

(0.86)-0.87

Jangka panjang total, RCT (-3.27)5.67

Konstanta, c 8.70Koefisien Determinasi, R^ 0.36Koefisien Determinasi disesuaikanR^ 0.22

Catatan: Generalized Least Square (GLS) digunakan untuk mengestimasi persamaan regresi panel. Variabelterikatnyayaituhargapasarsekunder.Semuavariabeldalamlogaritma,angkadaIamkurungadalahnilaitdua puluh negara dalam sampel in! yait u: Argentina, BoUvia,Brazil, Chile, Colombia, Core d'lvoire,Costo Wca. ecuador, Guatemala, Jamica, Mexico, Marocco, Nicaragua, Nigeria, Panama, Peru, thePhilippines, Senegal, Uruguay,dan Venezuela,sumi^: perhitungan penulis.

Vol. 2,No. 1,1997

ISSN: 1410 - 2641 9i(lc^DooUt) Apakph Hutang Merupakan Sejarah Krisis ?

meningkatsebagaimana terjadi ketika matauang lokal mengalami apresiasi. Apresiasiriil mata uang di negara debiturmeningkatkan nilai dollar penerimaanpemerintah yang disediakan untuk jasahutang ekstemal (gambar 3). Sebagaimanadengan variabel-variabel lain yangdidiskusikan di atas, ukuran nilai tukar riilyang relevan adalah bahwa nilai itudiharapkanberlaku melebihi masa kontrak.Karena ketiadaan prediksi yanglebih baik,kita dapat menganggap nilai yang berlakusebagai tidak bias, tetapi prediksi masadepannya terkadang buruk. Tentusaja,nilaitukar riil bukan merupakan variabeleksogen, sehingga sesuatu yang lainmungkin tidak sama. Asumsi kami bahwanilai tukar riil mengikuti pola acak adalahlemah tetapi masuk akal, karena modelstruktural penentuan nilai tukar nampaklebih baik daripada polaacakitu. Perubahannilai tukar riil mungkin juga benar-benarmempengaruhi nilai mata uang domestikdari defisit fiskal. Sebagai contoh, nilai dollar penerimaan minyak tidak mengubahschock nilai tukar riil berikutnya. Dalampembuktian empiris diharapkan adanyahubungan posi tifantaraharga-harga hutangdan nilai tukar perdagangan.

Sebagaimana dengan tingkat bungadomestik,penting untuk memper-timbangkan hubungan antara nilai tukardengan tingkat bunga internasional. Jikaafus masuk modal bersama dengan tingkatbunga internasional yang rendahmenyebabkan apresasi nilai tukar, makakami mengestimasi pengaruh-pengaruhperubahan eksogen dalam tingkat bungainternasional harga-harga hutang denganlebih rendah. Oleh karena itu,asumsi bahwanilai tukar riil tidak berhubungan dengan

JEPVol.2,No. 1,1997

variabel-variabel lain pada model mungkinberlaku terhadap hipotesa utama kami.

MODEL SEDERHANA PERUBAHAN-PERUBAHAN HARGA,

Argumentasi yangdisampaikanpadabagiankeduamenyarankanhipotesaregresisebagai berikut:

Pi, =c+4- /3LTX^ + yLTG^ + SRCT^ + +"i,

dimana t - 1,2 ,T adalah indeks waktu,i = 1,2 N adalah indeks negara, p adalahlogritma harga-harga pasar sekunder, LTXadalah logaritma rasio hutang jangkapanjang total terhadap ekspor, LTG adalahlogaritma rasiohutang jangkapanjang totalterhadap GNP, RCTmerupakan logaritmarasio hutang komersiil terhadap hutangjangka panjang total, r adalah logaritmatingkatbunga jangka panjang (10 tahunan)di AS, c adalah konstanta, dan u adalah erorterm. •

Karena tujuan kami adalahmenunjukkkan bahwa peningkatan yangsubtansial padahargahutangnegara-negaraBradysesudah 1989dapatdijelaskandenganmudah oleh perubahan tingkat bungainternasional (dan pengaruh aritmatiklangsung dari reduksi hutang ) dan olehkarena itu tidak mencatat perbaikan fundamental pada prospek ekonomi negara-negara debitur, maka kami memilihuntukmemakai model empiris parsimoni.Spesifikasi di atas secara sederhanamenambahkan tingkat bunga internasionaldalam determinandasarharga-harga hutangbank komersial : indikator kredibilitas

negara yang paling umum (rasio hutangterhadapekspordan hutangterhadapGNP)dan porsi hutang bank komersial dalam

— 109

T'Qefiad'DocUyt^f;^ Apakah Hutang Merupakan Sejarah Krisis ? ISSN: 1410-2641

110

Gambar 3

Indeks Nilai Tukar Efektif Riil di beberapa Negara Debitur, 1986 - 93Argentina Bolivia

1986 67 88 89 90 91 92 93 1986 87 83 89 90 91 92 93

Brazil Chile

1986 87 88 89 90 91 92 93 1986 87 83 89 90 91 92 93

Colombia Ecuador

1986 87 88 89 90 91 92 93 19B6 87 88 89 90 91 92 93

Mexico Peru

1986 87 88 89 90 - 91 92 93 1986 87 88 89 90 91-92 93

Uruguay Venezuela

1986 87 83 89 90 91 92 93 1986 87 88 89 90 91 92 93

•/Voter An increase inthe index denotes a real exchange rateappreciation.Source; IMF Infornniion NoticeSystemdata base. •

JEP Vol. 2, No. 1,1997

>

ISSN: 1410 - 2641 OScfuui'Doc^ty Apakah Hutang Merupakan Sejarah Krisis ?

hutang total.Sejalan dengan literatur empiris^

variabel penjelas diasiimsikan eksogensecara statistik. Asumsi ini jelas dibenarkandalam kasus tingkat bunga internasional,variabel kunci yang diperkenankan dalamanalisis ini. Penggunaan perubahan padabagian hutang yang disebabkan olehpengaruh nilai tukar sebagai instrumenuntuk bagian hutang bank komersialmengindikasikan bahwa variabel penjelasyang ditentukan sebelumnya, dapatdiasumsikan menjadi eksogen (lihat Bulov,Rogoff, dan Bavilaqua, 1992). Variabel-variabel sumber, ekspor dan GNP telahadasebelum tahun saat stok hutang dan harga-hargadiukur^dan olehkarena ituditentukansebelumnya. Bulov, Roggoff dan Bavilaqua(1992) jugabereksperimen terhadapvariabelini dan lainnya, kemudian menyimpulkanbahwa estimasi variabel instrumental tidakdibutuhkan. Gagasan pokok di belakangmodel-model ini adalah bahwa, dalamkondisi credit rationing, nilai klaim bankkomersial sebagai jumlahkeseluruhanuntuksumber daya negara adalah benar-benareksogen (dianalogikan di sini dengan nilaiklaim terhadapperusahaan yangbangkrut).Spesifikasi di atas, lebihdalam terminologiharga daripada nilai pasar{price times stock),dilihat sebagai penimbangan kembali atasnilai yang mendasari persamaan yangdikoreksi untukstokyang berkai tan denganheteroskedastisitas. Sebagai hasilnya,persamaan itu diestimasi berdasarkanmetode least square (lihat appendix untuklebih detailnya)®

Seperti ditunjukkan oleh Dolley danStone (1992), regresor konvensional untukhafga-harga pasar sekunder, seperti rasiohutang-ekspordanhutang-GDP,mengukur

JEP Vol.2, No. 1,1997

komposisi hutang dan variabel fiskal,menjelaskan perbedaan cross section padaharga-harga darl tahun 1986 hingga 1990.Namun, tingkat bunga internasionalmerupakandeterminanutamadariperilakuruntun waktu dari harga-harga. Penemuanyang serupa dilaporkan oleh Cohen danPorter (1990). Alasan penting untukmeragukan hasil-hasil ini adalahkecenderungan umiim yang jelas untuktingkat bunga dan harga-harga selamaperiodewaktu 1986-1989. Dalam artikel inikami memperluas periode sampel hingga1992, suatu periode dimana terdapatperubahan haluan yang jelas padakecenderungan harga-harga dan tingkatbunga. Hasil yang ditampilkan padatabel 4mencatatregresipaneldengan data tahunanuntuk20negaraberkembangselama periodewaktu 1986-92. Hasil untuk tujuh negaraditampilkan dalam tabel 5 (lihat appendixuntuk data dan metode ekonometrik secaralebih detail)

5 Variabel-variabel lambahan telah digunakanpada literatur empiris untuk menjelaskan harga-hargahutang sekunder, seperti rasio cadangan impor atauproporsi hutang dalam lunggakan (lihat Stone 1991).Indogenitas variabel-variabel ini jelas-jelas menjadimasalah yang signifikan. Variabel-variabel ekstemaldibandingkan dengan tingkat bunga internasionalmungkin lebih relevan untuk menjelaskan pergerakanbersama harga-harga lintas negara. Pada tingkatanvariabel-variabel eksternal tidak berkolerasi dengantingkat bunga, eksklusi ihereka tidak akan menyebabkanbias estimasi yang serius.

111

fHidiadDooUy Apakah Hutang Merupakan Sejarah Krisis ? ISSN: 1410 - 2641

TabelSDampak Variabel-variabel Surplus Fiskal, Tingkat Bunga dan Hutang terhadap Harga

PasarSekunder di Tujuh Negara Berkembang, 1986-92

Variabel

Coefficients for modelExdudingPFSandOFS

IncludingPFSandOFS

IncludingOfS

IncludingPF5

Ratio of total long-term debt to -0.30 -0.23 -0.24 -0.24exports, LTX (0.16) (0.19) (0.19) (0.18)

Ratio of total long-term debt to GNP, LTG 0.22 0.20 0.22 0.20(0.14) (0.16) (0.15) (0.15)

Ratio of commercial debt to total -0.05 -O.06 -0.07 -0.05long-term debt, RCT (0.13) (0.14) (0.14) (0.13)

Long-run (ten-year) U.S. interest rate, r -2.66 -2.57 -2.61 -2.58

Transformed primaryfiscal surplus,LPFS"(0.47) (0.48) (0.47) (0.48)

-0.03 0.32

Transformed operational fiscal surplus,LOFS^(1.19) (0.50)

0.33 0.37

(0.74) (0.80)

Tabel 6Dampak Variabel-variabel Hutang dan tingkat Bunga terhadap Harga Pasar Sekunder

di 17 Negara Berkembang, 1986-89 dan 1989-92

Variabel 1986-89 1989-92

Ratio of total long-term debt toexports, LTX -0.071 -0.48

Ratio of total long-term debt to GNP, LTG(-3.76)-0.053

(-2.47)-0.55

Ratio ofcommercial debt to total long-term debt, RCT(-3.13)

-0.20

(-3.24)-0.07

Long-run (ten-year) U.S. interest rate, r(-1.47)

^,91(-0.55)

-0.75

Constant term, c(-9.25)

13.96

(-3.24)4.96

R2

Adjusted R^

(12.01)0.73

. 0.61

(8.01)

0.52

0.33

112 JEP Vol. 2, No. 1,1997

ISSN: 1410 - 2641 ihdchadDootey <S^Apakah HulangMerupakan Sejarah Krisis ?

Untuk sairipelyang lebihbesar (label4),pengukuran kohvensionalhutang relatifterhadap sumber ekonomi yang terdapatpada jasahutangmemiliki tanda-tanda yangdiharapkan, dan siknifikan secara statistikpada levelkonvensional. Variabel-variabelini agaknya mencakup dampak-dampakreduksi hutang dan perbaikan-perbaikandalam debt service capacity pada negara-negara debitur. Untuk contoh yang lebihkecildari negara-negara ini (label5) modeldasamya kurang memuaskan, termasuksurplus fiskal primer yang tidakmemperbaikisifatstatistikmodeldasar,danbukan variabel yang siknifikan. Hal inikonsisten denganhasil yang dilaporkanolehDooley dan Stone (1993). Akan tetapi yangsangatmenarikadalahukurandanstabili laspengaruh tingkat bunga. Sepertiditunjukkan pada label 4, untuk sampelyang lebih besar tingkat bunga diharapkanmemiliki tanda negatif dan mendekati nilaiharapan elastisitas satuan negatif. Olehkarena itu merupakan perubahan sebesarsatu persen pada tingkat bunga obligasijangka panjang kira-kira penurunan satupersen pada harga pasar.

Untuk menguji coba kekuatan hasilini, kami juga membagi sampel yang lebihbesar menjadi dua periode, kurang lebihsesuai dengan penurunan harga secaraumum sebelum 1989danpeningkatan hargasesudahitu (label 6).Elastisitas tingkat bungamemiliki tanda yang diharapkan dansiknifikan secara statistik,meskipun ukuranabsolut dari elastisitas pada periode waktuyang lebih awal adalah tidak amsuk akal.Sementara elastisitas tingkat bunga -1,91pada periode tahun 1986-89, maka untukperiode 1989-92 menjadi -0,75.Ketidaksesuaianinidapatdijelaskandengan

JEP Vol. 2, No. 1,1997

variabelyangdihapus yangakanmengukurpeningkatan pesimisme investor. Olehkarenanya, elastisitas menurun ketikatingkatbunga membuat kontribusi negatif(1986-89) dan meningkat ketika tingkatkontribusi positif (1986-92). Interpretasi inidicekdengan memasukkan waktu kedalam spesifikasi tabel 4 : dummy waktusecara siknifikan negatif dan elastisitastingkat bunga yang diestimasi secarakeseluruhan menjadi -1,70. Tingkat bungamempunyai efeksubtansial pada arah yangdiharapkan selama kedua periode. Hal initidak mengherankan sebab tingkat bungameningkat pada periode pertama danmenurun pada periode kedua.

Interpretasikamiatas pembuktian iniadalah bahwa perubahan tingkat bungainternasional telah memiliki suatu pengaruhyang penting pada harga pasar hutangnegara-negara berkembang- serta padamasuknya kembali penduduk negara-negara ini ke dalam pasar kreditinternasional. Evolusi harga yang pararel dinegara-negara Brady dan non Bradysebagaimana ditunjukkan dalam gambar 1semakinmemperkuatdugaanbahwa tingkatbunga internasional merupakan faktorutama.

SUATU LATIHAN SIMULASIDalambagian ini kami menggunakan

hasil-hasil yang telah dilaporkan di atasuntuk memperkirakan nilai pentingperubahan tingkatbunga dan faktor-faktorlain terhadap evolusi harga pasar sekunderuntuk negara Brady Plan secara bersama.Model ekonometrik yang digunakan untuknegara i sebagai berikut:

1/2p^ = (c;BJIr,dimsuaB, = <xJ"'(gJ

113

iKtiefiad t>ooUy ApaloA Hutang Merupakan Sejarah Krisis 7ISSN: 1410 - 2641

dimana x adalah rasio ekspor terhadaphutang dan g adalah rasio GNP terhadaphutang. Model sederhana ini memilikielastisitastingkatbungauniterdanhomogendalam variabel spesifik ekspor, GNP danhutang. Satuimplikasi dari model ini yaitubahwa yang menjadi masalah bagi hargahutangkomersial adalahlebihpadahutangtotal daripada hutang bank komersial. Halinisejalandengan penemuan Bulow,Rogoffdan Bavilaqua (1992). Tetapi, kami tidaklagi menyimpulkan bahwa semiuakrediturmemiliki status kedudukan yang sama,sebab kondisi ini hanya diperlukan tetapitidak mencukupkan, kecuali jika restrictiveburden sharing models diasumsikan (diskusilebih jauh lihat Demirguc-Kunt danFernandez Arias, 1992).

Perkiraan yang lebih kongkret darifaktor-faktor yang mdmpengaruhi hargapasar sekunder dapat dihitung denganmodel sederhana ini. Sebagai ilustrasi,Negara-negara Brady tahun 1990-92 (CostaRica, Meksiko, Nigeriadan Philipina-fase Idan II, Uruguay dan Venezuela)diagregasikan, menambahkan semua nilaisebagaimana negara secara sendiri^.AnggaplahnegaraBradysecarabersamainipada Maret1989, ketikagaris besar Plan inidipresentasikandipasarolehSecretaryBrady,nilai hutang bank komersial yangditandatangani kira-kira $81 milyar, hargapasar rata-rata kira-kira $ 0,35, dan totalkira-kira $196 milyar. Reduksi nilai hutangyang ditandatangani kira-kira $ 34 milyardalam hutang bank komersial dan reduksihutang bersih total kira-kira $ 29 milyar.Stripped price hutang bank komersial sisasesudah restrukturisasi kira-kira $ 0,54milyar (dihitung pada saat masing-masingmelakukan restrukturisasi).

114

Nilai sekarangyangdiharapkan ataspembayaran kepada bank-bank komersialsesudah restrukturisasi dapat diestimasisebagai stripped price saat nilai ekuivalenhutang, kira-kira $ 29 milyar. Perhitungansederhanainimenganjurkanbahwajikanilaihutang pemerintahyang diharapkan tidakberubah, maka reaksi awal terhadap BradyPlan terfokus pada reduksi hutang, tetapitidak menyebabkan suatu revisi yangterukur atas harapan pembayaran hutangyangsecarajeiasdapatdihubungkandengankeuntungan efisiensi.

Secara alternatif, asumsi hipotetisdapat dibuat yaitu bahwa semua krediturmemiliki kedudukan sama. (asumsi inikonsisten dengan model yangdisederhanakan dimana harga-harga lebihtergantung pada hutang total daripadahutang bank komersial). Dalam kasus itupra-Brady dan stripped prices akan berlakuuntuk hutang total. Dibawah asumsi ini nilaisekarangyangdiharapkanataspembayaranmeningkat dari kira-kira$ 69 milyar dalamketiadaan operasi Brady menjadi$92milyarsesudah operasi ini.Denganini makadalampandangan pasar, operasi Bradymenimbulkan dampak melebihi dampakaritmetik reduksi hutang.

Dalam ha! ini terdapat dua halpenting. Pertama, apa saja yang diperbaikiolehoperasiBrady inirelatifpermanendanoleh karena itu tidak mungkin memberi

6 Operasi Argentina tidak dlmasukkan, sebabsebagaimana dicatatdiatas,analisisnyarumltoIehkarenatidak diterapkannya harga-harga pra-Brady sebagaibenchmarks. Meskipun masalah ini juga dijumpai padabeberapa kasus padaoperasi-operasi Brady yang lain,ukuran operasi Argentina mungkin mendistorsi rata-rata itu secara siknifikan.

JEP Vol. 2, No. 1,1997

ISSN: 1410 -2641 !MkJiadDoo(eifdi:t:^ Apahth Hutaitg Merupakan Sejarah Krisis ?

kontribusiterhadapsuatudoion-siderisfcatas 1993, khususnya jika pasar menginginkanpenurunan harga pasar sekunder. Kedua, harapan ini menjadi perbaikan yangsesudah operasi ini resiko pemerintah di permanen. Peningkatan GNP dalam dolarnegara-negaraini,sebagaimanaditunjukkan yang sesuai akan memprediksi kenaikanoleh stripped price, tetap subtansial. harga pasarkira-kira $0,03,membawa harga

Kami sekarang menganalisis evolusi perkiraan menjadi" harga aktual sebesarstnppetfpnccdinegaraBradysecarabersama $0,66sesudahoperasi Bradyuntukmenunjukkan Hal yang menarik adalah bahwabahwaperbaikansesudahitudapatdihitung kalkulasi ini mungkin mengestimasisecarapenuh dari penurunan tingkatbunga peranan tingkatbunga internasional denganintemasional.Implikasihalini yaitubahwa, lebih rendah dan peningkatan harga pasarberlawanan dengan pendapat umum, lebih dapat dijelaskan ketika pengaruhperbaikan kredibilitas ini tidak perlu manfaattidaklangsungpadapertumbuhanberhubungandengan pembangunan positif (dan oleh karenanya peningkatanpada rasioyang baru (new positive devehpment) pada Eksport dan GNP xdan g)dimasukkan kedasar-dasarekonomidomestikatau dengan dalam perhitungan. Nampaknya mungkinpengetahuan pasar bahwa keuntungan bahwa penurunan tingkat bunga bebasoperasi Brady lebih besar daripada yang resiko dalam dolar jugamernperhimngkandiantisipasi sebagaimana tercermin pada penurunan tingkat bunga domestik nil diharga pasar awal. Untuk penyelesaian negara debitur. Sebagaimana didiskusikanpersoalan ini, tingkat bunga Obligasi di atas, penurunan tingkat internasionalPemerintah AS sepuluh tahun yaitu 8,59 akan memberikan tekanan yang menurunpersen. Maret 1993 tingkat bunga obligasi pada tingkat domestik melalui arbitrasiini yaitu 5,89 persen. Model sederhanakami bunga. Tambahan lagi, masing-masingmemprediksi bahwa penurunan ini akan pemerintah ini membayar suatu premimenyebabkan peningkatan harga pasar untuk pemegang hutang publik domestik,sekunder sebesar 46 persen, dari $ 0,43 yang dalam banyak kasus mencerminkanmenjadi $0,63^. Harga pasar aktual pada 8 inflasi harapan dan depresiasi nilai tukar.Meil993kira-kira$0,66. Hal ini merupakan Suatu perubahan tingkat bungahasil yang mengganggu. Untuk negara internasional yang dapat menimbulkanBrady secara bersama, sebenarnya semua keraguan akan kemampuan pemerintahpeningkatan harga pasar sekunder sejak membiayai jasa hutang tanpa penyortiranMaretl989dapatdihitungdenganpengaruh kembali pajak inflasi akan menyebabkanaritmetik semata-mata darisalahsatufaktor peningkatan tingkat bunga domestik nomi-permanen, reduksi hutang, dansatu faktoryang dapat dibalik, yaitu tingkat bungainternasional ^ kami asumsikan disini bahwa tingkat inflasi

Lebihiauh,peningkatanharga-hargapasardapat dihitung secaramudah dengan tumn, perubahan harga yang diprediksi akan lebih sedikitapresiasi nilai tukarriil yangmencapairata- sebab dalam kasus ini nllai dollar pembayaran yangratal5persendariMaretl990hinggaMaret diharapkan akan meningkai.

JEP Vol. 2, No. 1,1997

Mie/iad'DooCafiil^Apakah Hutang Merupakan Sejanh Krisis ? ISSN: 1410 - 2641

nal dan riil secara tiba-Hba. Oleh karena itu,peningkatan tingkat bunga intemasionalbahkan dapat menyebabkan perubahantingkat bunga domestik yang lebih besar.Jika peningkatan tingkat bungaintemasional yang berkaitan denganpeningkatan tingkat domestik di atasproporsional, maka penurunan harga pasarsekunder yang lebih besar bahkan lebihmungkin.

Hal ini menandakanbahwa reformasikebijakan mungkin belum menjadi krusialbagi negara-negara secara bersama.Penjelasannya adalah bahwa perubahansurplus fiskal primer negara-negara secarabersama telah menjadi begitu negatif sejak1989. Seperti disebutkan di atas, Meksikotelahmengaturpenurunanyangkecil dalamsurplus operasionalnya sejak 1989, tetapilebihbanyakdaripadaVenezuela. Kebijakanyang diperbaiki mungkin juga telahmemainkan, peranan penting dalam arusmasukmodalyangdiobservasi. Pertanyaanyang sulit adalah apakah faktor-faktorpermaneninidapatatau tidakmempertahanaksespasar jikatingkatbunga intemasionaldan harga pasar sekunder turun hinggatingkat yang hanya terlihat tiga tahun lalu.

Dapat diargumentasikan bahwavolumearusmasukswastayangdilaporkandi negara-negara berkembang merupakanbukti bahwa ..pandangan yang diperbaikiuntuk negara-negara ini merupakanperubahan yang masuk akal dalamlingkungan ekonomi. Para investor sadarbetul bahwa tingkat bunga intemasionaldapat meningkat sebagaimana yangterjadidi negara-negara industri. Jawaban untukhal ini mungkin bahwa volume arus masukmodal swasta merupakan indikatorharapanyang lemah. Lebih khusus, kita dapat

116

memikirkan pemerintah negara debitorsebagai investor asing jangka pendek,investasi dalam dollar yang dapatmeningkatkan tingkat bunga dimana saatinidapa tdiperolehdinegara-negara-negarakreditur.

Hal ini bukan untuk mengatakanbahwa pemerintah debitor membuatkesalahan lagi dalam menjamin hutangpenduduk mereka dalam dollar secaraeksplisit, sebagaimana yang merekakerjakan dengan kredit sindikasi. Dalamkasus ini jaminan kredit dan nilai tukarkeduanya implisit. Bentuk arus masukmodal swasta yang dominan saat ini adalahklaimmatauangdomestik padapemerintahdebitur, bank-bank domestik danperusahaan-perusahaan domestik lainnya.Nilai dollarposisi-posisi ini tergantungpadakomitmen pemerintah debitur untukmempertahankan nilai tukar terhadap dollar. Dalam banyak kasus komitmenpemerintah itu cukup kuat, sebab merekatelah mendasarkan target inflasinya padanilai tukar tetap.Dalam keadaansepertiini,devaluasi dilihat sebagai awal dari tujuanstabilitas harga.

Komitmen pemerintah padatingkatan tertentu dipercaya, sebabkomitmen ini telah mengakumulasikancadangan yang digunakan untukmempertahankan kebijakan nilai tukar. Padatahun-tahunini,kira-kirasatu setengaharusmasuk swasta ke negara-negara debiturAmerka Latin telah diimbangi olehpeningkatan cadangan resmi. Oleh karenaitu dalam kenyataan para investor memilikibeberapa keyakinan bahwa tingkat bungamata uang domestik yang tinggi juga akanmenjadikan tingkat bunga dollar tinggi.Lebih jauh, dengan menjaga investasi pada

JEP Vol. 2, No. 1,1997

ISSN: 1410 - 2641 'Poofey Ajinkah Htilmtg Mirufiaknu Scjarah Krisis ?

sistemperbankanatausekuritaspemerintah,para investor memiliki beberapa asuransidimana investasi ini dijamin olehpemerintah, bahkan jika perusahaandomestik menjadi bangkrut. Semua inimengingatkan kepadatahun1970-anketikaarus modal swasta masuk dan arus modalpemerintah keluar, sehingga tidak ada.alasan untuk membatasi arus masuk modal.Sebenarnya, pemerintah sedangbertindaksebagai perantara keuangan yangmeminjami murahdan meminjam mahal.

Anggaplah bahwa pemerintahdebitur mengijinkan nilai tukar ditentukandenganmengambang bebas. Akankah arusmasuk modal swasta terus menjadi besar ?Dugaan kami hal itu tak akan terjadi, dandalam kenyataanbahkan tidakakandenganmenyesuaikan defisit neracaberjalan yangsangat besar.

SIMPULAN

Harga sekunder mungkin lebihinformatif sebagai barometer kekuatan financial suatu negara debitur dibandingkandengan volume arus masuk modal swastayang diobservasi. Suatu perubahan haluantingkat bunga di Amerika Serikat dapatmenyebabkan kesulitan riil bagi negara-negara debitur, khususnya jika tingkatbunga itumenular kepada pasardomestik.Penurunan yangT^erhubungan pada pasarsekunder akan menandakan suatupenghentianarus modalsaat ini,penurunancadangan intemasional yang cepat, dandepresiasi nilai tukar. Reformasi fiskalsangat mengesankan di beberapa negara,tetapi pada umumnya belum membangunberbagai perlindungan untuk membiayaikebanyakannegaradebitur (dimananegaraini dapat dengan mudah mengimbangi

JEP Vol. 2, No. 1,1997

pembayaran bungahutangyangdihasilkandari peningkatan tingkat bunga AS). Lebihjauh,penyesuaianfiskal tambahan mungkinmenggambarkan dukungan yang sedikitlebih populer jika penyesuaian fiskal inihanyamenyokongpembayaran bunga yangmeningkat.

Telah ada perbaikan permanen yangpenting pada posisi finansial di banyaknegara. Reduksi hutang, baik melaluirestrukturisasi hutang eksternal maupunamortisasi negara debitur telah mereduksikerentanan beberapa negara debitur. Lebihjauh,reformasi sistem fiskal yangpermanentelah memperkuat kemampuan membayarhutang beberapa negara. Arus masuk modal ke negara-negara' berkembang saat inibelum dihambatoleh program penyesuaianekonomi yang kuat. Menurunkan tingkatbunga dollar secara dramatis akanmengurangi diskon pasar sekunder, dandibanyak kasus membawanya hingga ke nol(situasi yangterbatas yang bercirikan akseske pasar yang tak dihambat dari debiturpemerintah yang sanggup membayarhutang). Hal ini mungkin nampak bahwapeningkatan tingkat bunga dollar dapatmembalikkan situasi ini.

APPENDIX • : METODE-METODEEKONOMETRI DAN DATA.

Investigasi ini mencakup periode1986-92 untuk 17negaradan 1988-92 untuktiga negara, dimana terdapat harga-hargapasar sekunder. Negara-negara yangmempertimbangkan untukmulai tahun1986adalah Argentina, Bolivia, Brazil,Chili,Cored'lvoire, Costa Rica, Ekuador, Jamaika,Meksiko, Marroko, Nikaragua, Panama,Peru,Philipina, Senegal, Uruguay danVenezuela. Kerena senjang ketersediaan harga

117

^Sdefuid'DooUytiS^ Apakah HutangMerupakan Sejarah Krisis ? ISSN: 1410 -2641

pasarsekundersebeluml988,ketiganegara komersial terhadaphutangjangkapanjangberikut memiliki periode waktu yang total diu\\ dan diterinxapada confidence leveldikurangi (1988-92), yaitu Kolombia, Gua- 95 persen. dalam kontek model yang lebihtemala dan Nigeria. umum yang memasukkan (log dari) ekspor.

Data tahunan digunakan karena GNP,stokhutangkomersialdanstokhutanebeberapa datayang relevan tidak terdapat total.pada frekuensi yang lebih tinggi. Autokorelasi serial nampak tidakPenggunaandatatahunanakanmengurangi menjadi masalah menurut Sargan Fraziniautokorelasi serial yang disebabkan oleh Test. Mengoreksi autokorelasi meng-variabel-variabel yang dihapus. gunakantransformasiPrainsWintenhanyaKebanyakan data untuk harga-harga pasar memperlihatkanperubahanmarginaluntuksekunder berasal dari Salomon Brothers estimasi tingkatbunga.(akhirharga tahunan). Tingkatbunga duniadiambil dari tingkat bunga jangka panjang DAFTAR PUSTAKAAS (sepuluh tahun) dari IMF (berbagai 'tahun). Tingkat bunga nominal digunakan American Banker, Inc. Various issueskarena kesulitan mengestimasi tingkat Emerging Markets Debt Report (for-bunganile:rflnfejangkapanjang6. Variabel- merly LDC Debt Report).vanabel lain yaitu GNP, hutang jangka Bacha, Edmar L. (1991). "The Brady Planpanjang total,hutangkomersial,danekspor, and Beyond: New DevtManagementdiperluas dari World Bank (1992). Perlu Options for Latin America."Textparadicatatbahwagambar 1992 untuk variabel- Discussao 257. Pontificiavariabel terakhir adalah gambar proyeksi. Universidade Catolicado,Hutang jangka panjang total termasuk Departamento de Economia, Rio detunggakan bunga . Hutang komersial Janeiro. Processed,termasuk hutang obligasi dan tunggakan Bulow, Jeremy, and Ken Rogof, and Afonso

\ ^ Bevilaqua. (1992) "Official CreditorProsedur secara statistik yang Seniority and Burden-Sharing in thedigunakan dalam contoh panel ini adalah Former Soviet Bloc." Brookings Papersgcneraitzedleastsquarc(GES),dimar\aintersept on Economic Activiti/1:195 -234spesifiknegaradipertimbangkanacak.Pada Calvo, Guillermo A., Leonardo Leiderman,kondisi pengaruh acak tidak berkolerasi and Carmen M. Reinhart (1993)dengan variabel penjelas, estimator GES "Capital Inflows and REal Exchangeadalah konsisten dan efisien. Hipotesis ini Rate Appreciation in Latin America:

... Haussman TlieRoleofExternalFactors.'7MFSffl/fMisspeaficatwn Test dan diterima pada con- Paper 40 (March): 108-51.fidence^elyangbiasa. Claessens, Constantijn, Ishac Diwan, and

Homogenitas implisist dalam Eduardo Fernandez-Arias. (1992)penggunaanrasio-rasio(Iog)hutangjangka "Recent Experience with Commercialpanjang total terhadap ekspor, hutang Bank Debt Reduction." Policy Re-jangka panjang tehadap GNP, dan hutang search Working Paper 995. World

JEP Vol. 2, No. 1,1997

A

N,

ISSN: 1410-2641 9'{icfiae! 'Poofey (0^^ Afmhih Hutmig Mitu/mAwm Scjarah Krisis ?

Bank, International Economics Department, Washington, D.C. Processed.

Cohen, Daniel, (1992). 'The Debt Crisis : APostmortem." NBER Macroeconowic

Annual : 64-114.

Cohen, Daniel, and Richard Portes, (1990).The Price of LDC Debt. CEPR Discus-,sion Paper 459. London : Centre forEconomic Policy Research.

Demirguc-Kunt, Asli, and EduardoFernandez-Arias. (1992). "BurdenSharing among Official and PrivateCreditors." Policy Research WorkingPaper 943.World Bank, InternationalEconomics Department,Washington,D.C. Processed.

Dooley, Michael P. (1988). "Buy-Backs andthe Market Value of External Debt."IMF StaffPapers35 (June): 215-29.

Dooley,MichaelP.,and Mark Stone.(1993)."EndogeneousCreditorSeniorityand

JEP Vol.2,No.'l,1997

External Debt Values." IMF Staff Papers40 (June): 395 - 413.

Dooley, Michael P.,DavidFolkerts-Landau,Richard Hass, Steven Symansky, andRalphTryon.1990. Debt Reduction andEconomic Actiin'f}/. IMF OccasionalPaper 68. Washington, D.C. : International Monetary Fund.

Fernandez-Arias, Eduardo. (1995). 'TheNew Wave of Private Capital Inflows:Push or Pull ?"Journal ofDevelopmentEconomics (December).

Frankel, Jeffrey, (1994). "Have Latin American and Asian Countries So Liberalized Portfolio Capital Inflows ThatSterilization Is Impossible ?" Institutefor International Economics, Washington, D.C. Processed.

Click, Reuven, and Ramon Moreno, (1994)."Capital Flows and Monetary Policyin East Asia." Federal Reserve Bank ofSan Francisco, Processed.

119