pengaruh penerbitan sukuk korporasi terhadap …
Post on 15-Nov-2021
9 Views
Preview:
TRANSCRIPT
PENGARUH PENERBITAN SUKUK KORPORASI TERHADAP PERGERAKAN ABNORMAL RETURN PERUSAHAAN: STUDI KASUS
SUKUK KORPORASI INDONESIA PERIODE 2004-2016
Nurul Afiani Zhafirah, Tika Arundina Aswin
Departemen Ekonomi dan Bisnis Islam, Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Indonesia
Email: nurulafiani95@gmail.com
Abstrak Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis pengaruh penerbitan sukuk korporasi terhadap pergerakan Abnormal Return perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia yang menerbitkan sukuk korporasi di Indonesia periode 2004-2016 menggunakan metode event study. Kemudian penelitian ini juga menganalisa asosiasi karakteristik perusahaan penerbit sukuk dengan abnormal return yang terjadi dengan menggunakan metode cross-sectional regression. Dalam analisis kedua, penelitian ini menggunakan Cumulative Abnormal Return (CAR) selama h-3 hingga h+1 dari periode event sebagai variabel dependen dan Size, Leverage, Book-to-Market, Dividend Yield, dan Trading Volume perusahaan sebagai variabel independen. Hasil pengujian dengan metode event-study menunjukkan bahwa terdapat abnormal return yang negatif dan signifikan terjadi h+1 setelah event penerbitan sukuk. Sedangkan hasil pengujian dengan metode cross sectional regression menunjukkan bahwa terdapat asosiasi positif antara CAR dengan Size perusahaan, terdapat asosiasi negatif antara CAR dengan Leverage perusahaan, terdapat asosiasi negatif antara CAR dengan Trading Volume perusahaan, dan tidak terdapat asosiasi antara CAR dengan Book-to-Market dan Dividend Yield perusahaan.. The Effect of Corporate Sukuk Issuance Towards The Movement of Abnormal Return
of Companies: Study Case of Indonesian Corporate Sukuk in Period 2004-2016
Abstract
The purpose of this study is to analyze the effect of corporate sukuk issuance towards the movement of abnormal return of the companies listed on the Indonesia Stock Exchange which issued sukuk in Indonesia in period 2004-2016 using event study method. Then, this study also analyzes the association of the sukuk issuer’s characteristics with abnormal returns using cross-sectional regression. In the second analysis, this study used the Cumulative Abnormal Return (CAR) during h-3 to h + 1 from the event day as the dependent variable and Size, Leverage, Book-to-Market, Dividend Yield and Volume Trading of the company as independent variable. The result by event-study method shows that there is negative and significant abnormal return occurred at h + 1 after the event of sukuk issuance. While the result by cross sectional regression shows that there is a positive association between the CAR and the Size of the company, there is a negative association between the CAR and the leverage of the company, there is a negative association between CAR and Trading Volume of the company. and there is no association between the CAR and Book-to-Market & Dividend Yield of the company
Corporate Sukuk, abnormal return, event study, cross sectional regression, size, leverage, book-to-market, trading volume, dividend yield. Pendahuluan Likuiditas perusahaan adalah kondisi yang menunjukkan kemampuan perusahaan tersebut
untuk memenuhi kewajibannya saat jatuh tempo. Level likuiditas sebuah perusahaan
ditetapkan berdasarkan kebutuhan likuiditas perusahaan (Hubermasn, 1984) dan bagaimana
business cycle serta keadaan perekonomian negara tempat perusahaan itu berdiri.
Pengaruh Penerbitan ..., Nurul Afiani Zhafirah, FEB UI, 2017
Ada beberapa motif bagi perusahaan untuk memiliki likuiditas yang seimbang yaitu motif
pencegahan, motif spekulatif, dan motif transaksional (Keynes, 1936). Selain motif tersebut,
terdapat juga faktor lain bagi perusahaan yaitu asymmetic information. Adanya asymmetric
information antara perusahaan dan pasar modal menjadi alasan utama bagi perusahaan untuk
terus memiliki likuiditas yang cukup (Bruinshoofd et, al., 2004). Menurut Bebczuk (2003),
asymmetric information yang terjadi di pasar modal ialah: (i) adverse selection, yang
merupakan kesulitan dalam pengambil keputusan karena kurangnya informasi yang dimiliki,
(ii) moral hazard, yang merupakan tindakan penyimpangan yang disengaja oleh pihak yang
memiliki informasi lebih dan dapat merugikan pihak lain, dan (iii) monitor biaya, yang
berhubungan dengan tindakan yang disembunyikan oleh pihak yang mendapatkan
dana/pinjaman karena memiliki lebih banyak informasi.
Proses Manajemen Risiko Likuiditas suatu perusahaan perlu dilakukan agar perusahaan dapat
terus memperluas ekspansinya. Dana yang mereka peroleh dapat berasal dari dalam maupun
luar perusahaan. Pendanaan yang berasal dari dalam perusahaan (internal cashflow) dapat
berupa keuntungan bersih perusahaan setelah melakukan pembayaran hutang dan pajak.
Sedangkan pendanaan yang berasal dari luar perusahaan (external cashflow) berasal dari
investor. Perusahaan memiliki beberapa alternatif sumber pendanaan yang berasal dari
investor seperti saham atau hutang jangka panjang (obligasi).
Selain instrumen konvensional, instrumen keuangan syariah saat ini sudah marak digunakan
seiring perkembangan yang kian pesat. Salah satu instrumen tersebut adalah sukuk yang
merupakan alternatif obligasi konvensional. Sukuk kini mulai diminati oleh perusahaan-
perusahaan di beberapa negara untuk memperoleh dana dari pihak luar. Dengan menerbitkan
sukuk, maka perusahaan akan tetap independent dalam pengambilan keputusan karena
pemilik sukuk tersebut tidak memiliki hak kontrol atas perusahaan seperti pada pemilik
saham.
Penerbitan sukuk oleh perusahaan juga dapat memberikan impact pada harga saham karena
hal tersebut merupakan sebuah sinyal bagi investor untuk mengetahui kondisi finansial
sebuah perusahaan dan perkiraan perkembangannya di masa depan (Sumardi, 2007). Hal ini
menyebabkan Signalling Theory berlaku pada kondisi ini karena setiap tindakan perusahaan
mengandung informasi (Pramastuti, 2007). Signalling Theory menyatakan bahwa informasi
yang lengkap, relevan, akurat, dan tepat waktu akan mempengaruhi keputusan investasi
sebuah perusahaan karena informasi itulah yang akan menjadi dasar analisis seorang investor
Pengaruh Penerbitan ..., Nurul Afiani Zhafirah, FEB UI, 2017
untuk mengambil langkah selanjutnya. Hal yang dapat menjadi pertimbangan investor adalah
perubahan struktur modal perusahaan akibat penerbitan sukuk sehingga hal tersebut dapat
menyebabkan perubahan harga saham selama event pengumuman penerbitan sukuk. Pasar
kemudian akan menyesuaikan perubahan ini tergantung dengan tingkat efisiensi pasar.
Tinjauan Teoritis Tinjauan teoritis akan membahas mengenai sukuk issuance, signaling theory, market
efficiency, dan abnormal return
Sukuk Issuance
AAOFI mendifinisikan sukuk sebagai sebuah sertifikat atau surat berharga yang memiliki
nilai yang sama dengan suatu aset bewujud serta nilai hak pakai suatu barang dan jasa yang
digunakan untuk berinvestasi di suatu proyek tertentu. Sukuk terbagi berdasarkan penerbitnya
yaitu sukuk korporasi dan sukuk berharga syariah negara. Sedangkan pembagian sukuk
berdasarkan akad-akadnya ialah: (i) sukuk murabahah, (ii) sukuk istisna, (iii) sukuk ijarah,
(iv) sukuk salam, (v) sukuk musyarakah, dan (vi) sukuk mudharabah.
Signalling Theory
Teori Sinyal (Signalling Theory) adalah tindakan yang diambil sebuah perusahaan sebagai
petunjuk bagi investor atau pihak eksternal perusahaan mengenai prospek perusahaan dari
segi manajerial maupun operasional. Alasan perusahaan melakukan tindakan ini adalah untuk
meminimalkan asimetri informasi antara perusahaan dan pihak luar. Sartono (1996)
menjelaskan bahwa asimetri informasi terjadi karena adanya perbedaan informasi kecil dan
tidak mempengaruhi manajemen dan perbedaan informasi yang signifikan sehingga
mempengaruhi manajemen dan harga saham perusahaan. Oleh sebab itu untuk mempermudah
investor dan untuk mempertahankan nilainya dimata investor, maka perusahaan akan
mengurangi asimetri informasi salah satunya adalah dengan memberikan sinyal kepada pihak
eksternal perusahaan (Linandarini, 2010). Jika informasi yan dipublikasikan mengindikasikan
sinyal yang menguntungkan maka pasar akan bereaksi positif, namun apabila informasi yang
dipublikasikan mengindikasikan sinyal yang tidak menguntungkan maka pasar akan bereaksi
negatif (Jogiyanto, 2009)
Market Efficiency
Pengaruh Penerbitan ..., Nurul Afiani Zhafirah, FEB UI, 2017
Konsep efisiensi pasar adalah kondisi pasar modal dimana efek yang diperjualbelikan
merupakan refleksi dari seluruh informasi yang akan terjadi secara cepat dan akurat dan
investor akan menggunakan informasi yang mereka peroleh dalam setiap keputusan
penentuan harga investasi. Suatu pasar dapat dikatakan efisien apabila dapat mencapai
keseimbangan baru dengan cepat dan akurat pada informasi yang tersedia (Jogiyanto, 2003)
dan apabila harga saham yang ada telah merefleksikan seluruh informasi yang relevan
(Husnan, 2003). Menurut Fama (1970) efisiensi pasar terbagi menjadi tiga macam
berdasarkan tingkatannya yaitu Efisiensi Bentuk Lemah, Efisiensi Bentuk Setengah Kuat, dan
Efisiensi Bentuk Kuat.
Abnormal Return
Abnormal return adalah selisih antara expected return dengan return yang sesungguhnya.
Expected return adalah return yang diharapkan oleh investor dalam keadaan normal atau
tidak ada peristiwa yang terjadi. Apabila terjadi sebuah peristiwa (event) yang baik (good
news) maka return normal akan naik, begitu juga sebaliknya bila sebuah peristiwa (event)
yang buruk (bad news) maka return normal akan turun. Abnormal return menjadi indikator
dari reaksi investor karena saat suatu perusahaan melakukan pengumuman penerbitan sukuk,
maka informasi tersebut akan mempengaruhi perilaku pasar dan harga saham dari perusahaan
tersebut.
Metode Penelitian
Penulis menggunakan dua metode dalam penelitian ini yaitu (i) event-study methodology dan
(ii) cross-sectional regression model. Metode Event-Study digunakan untuk mengetahui
reaksi harga saham akibat adanya pengumuman penerbitan sukuk oleh perusahaan.
Sedangkan metode kedua menggunakan cross-sectional regression model untuk mengetahui
variabel determinan abnormal return perusahaan-perusahaan yang menerbitkan sukuk di
Indonesia. Model ini berguna untuk meningkatkan robustness dari penelitian ini dengan
menggunakan variabel-variabel seperti size, book-to-market ratio, leverage, trading volume,
dan dividend yield. Robustness analysis merupakan sebuah nonempirical form of confirmation
(Steven Orzack dan Elliot Sober, 1993 dalam Weisberg, 2006). Menurut Richad Levins
(1966) dalam Weisberg (2006), analisis robustness dapat menjelaskan bahwa hasil sebuah
penelitian bergantung pada beberapa proxi yang diperoleh dari studi-studi terdahulu. Pada
penelitian ini, penulis menggunakan pengumuman sukuk korporasi perusahaan-perusahaan
yang memiliki saham di Bursa Efek Indonesia dengan periode 2004 hingga 2016. Perusahaan
Pengaruh Penerbitan ..., Nurul Afiani Zhafirah, FEB UI, 2017
yang dipilih harus memiliki transaksi saham yang aktif agar dapat dijumpai reaksi-reaksi
harga saham apabila sebuah event terjadi. Proses seleksi yang dilakukan adalah dengan
mendata perusahaan-perusahaan terbuka yang menerbitkan sukuk pada periode 2004 sampai
2016. Penulis memperoleh data tersebut dari database milik Otoritas Jasa Keuangan (OJK)
dan Kustodian Sentral Efek Indonesia (KSEI). Dari seleksi perusahaan yang telah dilakukan,
penulis menentukan untuk mengambil sample yaitu 30 announcement penerbitan sukuk oleh
14 perusahaan terbuka di Indonesia pada periode 2004-2016. Kerangka penelitian yang
digunakan dalam penelitian ini ialah:
Gambar 1. Kerangka Penelitian
Hipotesis yang ingin dibuktikan dalam penelitian ini adalah:
Reaksi Abnormal Return
Abnormal return adalah selisih antara expected return dengan return yang sesungguhnya.
Apabila terjadi sebuah peristiwa (event) yang baik (good news) maka return normal akan
naik, begitu juga sebaliknya bila sebuah peristiwa (event) yang buruk (bad news) maka return
normal akan turun Godlewski et al. (2010), Modirzadehbami & Mansoufar (2011), Alam et
Variabel Depende
n
OLS Regression
Variabel Independ
en
Analisa Hubungan Variabel Independen
dengan Variabel Dependen
Faktor-faktor yang berasosiasi dengan abnormal return
Average Abnormal Return perusahaan
sampel
Size Leverage
BM Dividend
Volume
Analisa Event Study
Pengaruh Penerbitan ..., Nurul Afiani Zhafirah, FEB UI, 2017
al. (2013), dan Syazwani & Ahmad (2014) menemukan adannya abnormal return yang
negatif setelah penerbitan sukuk.
Hypothesis 1: Reaksi Average Abnormal Return (AAR) perusahaan-perusahaan di
Indonesia setelah pengumuman penerbitan sukuk adalah negatif.
Firm Size
Firm size menjadi salah satu variabel untuk mengetahui tingkat information asymmetry di
sebuah perusahaan. Penelitian mengenai firm size dilakukan oleh Abhyankar & Dunning
(1999) yang menemukan bahwa semakin kecil size sebuah perusahaan maka information
asymmetry yang terjadi akan semakin besar. Semakin besar information asymmetry sebuah
perusahaan maka investor akan lebih berhati-hati dalam menilai perusahaan. Oleh karena itu
mereka berpendapat bahwa market reaction akan berasosiasi positif dengan firm size.
Hypothesis 2: Reaksi Cumulative Abnormal Return (CAR) perusahaan-perusahaan
penerbit sukuk di Indonesia memiliki asosiasi positif dengan firm size.
Book-to-Market
Book-to-Market ratio perusahaan adalah salah satu indikator untuk mengetahui apakah sebuah
perusahaan undervalued atau overvalued. Apabila nilai rasio lebih dari 1 maka perusahaan
undervalued, sedangkan bila nilai rasio kurang dari 1 maka perusahaan overvalued. Penelitian
yang dilakukan Fama dan French (1995) menemukan bahwa perusahaan dengan rasio Book-
to-Market yang rendah akan memiliki tingkat profitabilitas yang tinggi.
Hypothesis 3: Reaksi Cumulative Abnormal Return (CAR) perusahaan-perusahaan
penerbit sukuk di Indonesia memiliki asosiasi negatif dengan BM ratio perusahaan.
Leverage
Leverage adalah proporsi sumber pendanaan jangka pendek atau jangka panjang terhadap
pemakaian aset-aset perusahaan. Penelitian oleh Sujoko & Soebiataro (2007) menyatakan
bahwa peningkatan leverage akan menimbulkan financial distress yang akan mengakibatkan
nilai perusahaan mengalami penurunan dan mengurangi shareholder’s wealth.
Hypothesis 4: Reaksi Cumulative Abnormal Return (CAR) perusahaan-perusahaan
penerbit sukuk di Indonesia memiliki asosiasi negatif dengan peningkatan leverage
perusahaan.
Pengaruh Penerbitan ..., Nurul Afiani Zhafirah, FEB UI, 2017
Trading Volume Ratio
Volume perdagangan merupakan jumlah saham yang ditransaksikan oleh investor padap
periode tertentu. Penelitian yang dilakukan oleh Gebhardt (2001) menemukan bahwa
perusahaan yang memiliki trading volume yang rendah akan memiliki operating performance
yang baik di masa depan dan mendapatkan short-window earning yang positif. Selain itu
Datar et al. (1998) menyataan bahwa perusahaan yang memiliki illiquid stock akan
memberikan return yang lebih besar dibandingkan liquid stock.
Hypothesis 5: Reaksi Cumulative Abnormal Return (CAR) perusahaan-perusahaan
penerbit sukuk di Indonesia memiliki asosiasi negatif dengan peningkatan trading
volume perusahaan.
Dividend Yield
Dividend yield adalah rasio besar dividend per lembar saham terhadap harga saham per
lembar. Penelitian mengenai asosiasi dividend yield dengan abnormal return perusahaan
pernah dilakukan oleh Yoon dan Starks (1995) yang menemukan bahwa terdapat hubungan
positif dan signifikan antara perubahan dividend yield dengan future average abnormal
return. Penelitian ini juga didukung oleh Benartzi et al. (1997) yang menyatakan bahwa
peningkatan dividen akan menciptakan positive abnormal return kepada harga saham
perusahaan.
Hypothesis 6: Reaksi Cumulative Abnormal Return (CAR) perusahaan-perusahaan
penerbit sukuk di Indonesia memiliki asosiasi positif dengan peningkatan dividend yield
perusahaan.
Hasil Penelitian
Penelitian ini dilakukan apabila seluruh proses pengolahan data yang dibutuhkan telah sesuai,
yaitu 30 announcement penerbitan sukuk oleh 14 perusahaan terbuka di Indonesia yang ada
didalam Bursa Efek Indonesia pada periode 2004 hingga 2016. Tidak ada pembagian industri
masing-masing perusahaan dalam menentukan perusahaan yang akan dijadikan sample dalam
penelitian ini. Pemelihan waktu announcement penerbitan sukuk didasarkan pada tanggal
pencatatan yang dipublikasikan oleh Otoritas Jasa Keuangan (OJK) dan Kustodian Sentral
Efek Indonesia (KSEI).
Pengaruh Penerbitan ..., Nurul Afiani Zhafirah, FEB UI, 2017
Proses menghitung abnormal return perusahaan yang menerbitkan sukuk dan bagaimana
pengaruh karakteristik perusahaan tersebut terhadap reaksi abnormal return yang terjadi
dilakukan dengan dua tahap metode, yaitu (i) metode event study dan (ii) cross Sectional
Regression. Setelah Average Abnormal Return (AAR) dari 30 announcement tersebut
diketahui, kemudian langkah selanjutnya adalah melakukan regresi untuk mengetahui
hubungan variabel dependen, yaitu Cumulative Abnormal Return (CAR) dan variabel
independen, yaitu Firm Size, Leverage, Book-to-Market, Volume Trading, dan Dividend Yield
masin-masing perusahaan pada periode penerbitan sukuk.
Abnormal Return ini dihitung dengan periode estimasi yaitu 252 hari perdagangan (trading
days) sebelum periode event. Untuk periode event, ditetapkan 21 hari perdagangan (trading
days) dengan pembagian yaitu 10 hari perdagangan (trading days) sebelum event penerbitan
sukuk (t=0) dan 10 hari perdagangan (trading days) setelah event penerbitan sukuk (t=0).
Berikut hasil analisa pengukuran keseluruhan model dan analisa model struktural. Setelah
dilakukan perhitungan dengan metode event study, maka diperoleh hasil sebagai berikut:
Tabel 1. Persentasi Abnormal Average Return (AAR) pada periode event
Sumber: Penulis
Day Abnormal Average Return (AAR) T-AAR -10 0.00% 0.01 -9 0.27% 0.60 -8 0.91% 2.03** -7 0.00% -0.01 -6 0.29% 0.66 -5 0.09% 0.20 -4 0.34% 0.77 -3 -0.03% -0.07 -2 0.25% 0.57 -1 -0.74% -1.65* 0 0.54% 1.22
+1 -1.00% -2.24** +2 -0.11% -0.25 +3 0.90% 2.01** +4 0.00% -0.01 +5 0.01% 0.03 +6 -0.45% -1.01 +7 -0.61% -1.37 +8 0.78% 1.75* +9 -0.91% -2.05** +10 -0.53% -1.20
Pengaruh Penerbitan ..., Nurul Afiani Zhafirah, FEB UI, 2017
Tabel 1 menunjukkan pergerakan Average Abnormal Return (AAR) pada saat 21-hari event
window. Abnormal return yang terjadi di pasar telah menunjukkan pergerakkan positif yang
signifikan pada saat h-8 sebesar 0.91% kemudian terus meningkat hingga mengalami
penurunan yang signifikan pada saat h-1 sebesar -0.74%. Pada saat tanggal penerbitan sukuk,
terjadi kenaikan sebesar 0.54% namun pergerakan tersebut tidak signifikan. Lalu saat h+1
setelah tanggal penerbitan, abnormal return mengalami penurunan yang signifikan sebesar -
1% dan kemudian bergerak naik secara signifikan pada h+3 sebesar 0.9% diikuti dengan
penurunan yang tidak signifikan pada h+6 dan h+7. Lalu pada h+8 terjadi kenaikan yang
signifikan sebesar 0.78% diikuti dengan penurunan yang signifikan pada h+9 sebesar 0.91%.
Karena penelitian ini ingin mengetahui bagaimana efisiensi pasar modal di Indonesia, oleh
karena perlu analisa terhadap average abnormal return di periode sebelum dan sesudah event.
Hal ini dikarenakan menurut Kritzman (1994) apabila ditemukan pergerakan average
abnormal return yang signifikan saat post-event maka artinya pasar tidak efisien karena tidak
dapat menyerap informasi baru dengan cepat. Selain itu analisa average abnormal return
didukung oleh MacKinlay (1997) yang menggunakan standarisasi average abnormal return
sebagai indikator adanya efek sebuah event terhadap pergerakan harga saham.
Dampak penerbitan sukuk korporasi ialah abnormal return yang negatif dan signifikan pada
perusahaan penerbit sukuk. Hal ini karena periode AAR saat t= -1, t = 0, dan t+1 merupakan
indikator penting dalam melihat impact akibat sebuah event (Kang dan Stulz, 1996). Apabila
tidak ditemukan abnormal return yang signifikan pada periode tersebut maka pasar tidak
bereaksi atas adanya pengumuman penerbitan sukuk di periode 2004-2016. Selain itu adanya
4 pergerakan abnormal return yang muncul saat post-event penerbitan sukuk menunjukkan
bahwa pasar tidak efisien karena tidak dapat menyerap informasi dengan cepat.
Metode kedua yang digunakan dalam penelitian ini adalah cross sectional regression yang
digunakan untuk menjelaskan faktor-faktor yang mempengaruhi announcement effect
perusahaan sample terhadap return saham yang terjadi sebelum dan setelah penerbitan sukuk.
Metode ini menggunakan Ordinary Least Square Estimation (OLS) untuk mengetahui
hubungan sistemik antara variabel dependen dan variabel independen dalam penelitian ini.
Ordinary Least Square Estimation (OLS).
Penelitian ini akan menggunakan CAR (-3,+1), yang artinya nilai CAR dari H-3 hingga H+1
dari event, sebagai variabel dependen. Alasan penulis menggunakan model ini ialah karena
Pengaruh Penerbitan ..., Nurul Afiani Zhafirah, FEB UI, 2017
pada penelitian sebelumnya Fenech (2008) juga memakai model dengan variabel dependen
yang sama.
Tabel 2: Uji Determinan Cumulative Abnormal
Return
Sumber: data dibuat oleh penulis * Significant at 10% level ** Significant at 5% level
Pembahasan
Untuk mengetahui hubungan signifikan antara variabel dependen dan independen maka perlu
diketahui t-value variabel independen terhadap variabel dependen. Jika t-value yang
didapatkan adalah > 1.96, < -1.96, > 1.645, atau < - 1.645 maka hipotesis akan diterima.
Variabel Independen Regresi
CAR (-3,+1)
Constant
Firm Size
-0.67 (-1.91)*
0.024 (2.11)**
Leverage
BM Ratio
Volume Ratio
Dividend Yield
-0.187 (-2.06)**
0.05 (1.515)
-0.03 (-2..03)**
0.002 (0.83)
Adjusted R2 0.163
R2
F statistic
0.3
2.126**
Pengaruh Penerbitan ..., Nurul Afiani Zhafirah, FEB UI, 2017
Berikut t-value variabel independen terhadap variabel dependen pada penelitian ini:
Tabel 3: Grafik hasil pengujian hipotesis
Sumber: Penulis
H1: Reaksi Average Abnormal Return (AAR) perusahaan-perusahaan di Indonesia
setelah pengumuman penerbitan sukuk adalah negatif.
Hasil data yang diperoleh dengan metode event study di tabel 1 menunjukkan
pergerakan Average Abnormal Return (AAR) pada saat 21-hari event window. Abnormal
return yang terjadi di pasar telah menunjukkan pergerakkan positif yang signifikan pada saat
h-8 sebesar 0.91% kemudian terus meningkat hingga mengalami penurunan yang signifikan
pada saat h-1 sebesar -0.74%. Pada saat tanggal penerbitan sukuk, terjadi kenaikan sebesar
0.54% namun pergerakan tersebut tidak signifikan. Lalu saat h+1 setelah tanggal penerbitan,
abnormal return mengalami penurunan yang signifikan sebesar -1% dan kemudian bergerak
naik secara signifikan pada h+3 sebesar 0.9% diikuti dengan penurunan yang tidak signifikan
pada h+6 dan h+7. Lalu pada h+8 terjadi kenaikan yang signifikan sebesar 0.78% diikuti
dengan penurunan yang signifikan pada h+9 sebesar 0.91%. Adanya pegerakan abnormal
return sebelum penerbitan sukuk disebabkan karena ekspose publik telah dilakukan ± 45 hari
sebelum listing sukuk dilakukan.
Alasan yang mendukung terjadinya abnormal return yang negatif setelah adanya
pengumuman penerbitan bond perusahaan ialah menurut Rahim & Ahmad (2014), adanya
abnormal return yang negatif setelah penerbitan sukuk disebabkan karena reaksi pasar setelah
adanya krisis 2008. Dalam penelitian ini 26 dari 30 pengumuman sukuk dilakukan di periode
setelah krisis 2008, oleh karena itu adanya abnormal return yang negatif dapat terjadi setelah
pengumuman penerbitan sukuk.
H2. Reaksi Cumulative Average Abnormal Return (CAAR) perusahaan-perusahaan
penerbit sukuk di Indonesia memiliki asosiasi positif dengan issue size.
Hasil pengolahan data dengan menggunakan regresi OLS di tabel 1 menunjukkan
bahwa variabel Size memiliki hubungan yang positif dan signifikan dengan CAR dengan
koefisien 0.024 (95% level of confidence). Hal ini mengartikan bahwa terdapat asosiasi positif
antara size perusahaan yang menerbitkan sukuk dengan abnormal return yang terjadi setelah
event penerbitan. Koefisien dari variabel firm size adalah positif 0.024, artinya tiap 1%
kenaikan firm size maka akan meningkatkan nilai CAR sebesar 0.024. Hasil ini sejalan dengan
Pengaruh Penerbitan ..., Nurul Afiani Zhafirah, FEB UI, 2017
Hipotesis 2 yang menyatakan bahwa reaksi CAR perusahaan-perusahaan penerbit sukuk di
Indonesia memiliki asosiasi positif dengan issue size.
Hasil tersebut sesuai dengan yang didapatkan oleh Ashhari et al. (2009) yang
menemukan adanya asosiasi positif antara size perusahaan dan abnormal return perusahaan.
Menurut nya hal ini dikarenakan investor melihat penerbitan obligasi oleh perusahaan dengan
size besar merupakan sebuah berita positif. Semakin besar perusahaan maka semakin bagus
pula manajemen, tata kelola, dan nilai aset yang dimiliki. Hal ini menyebabkan investor
percaya diri untuk tetap berinvestasi karena yakin perusahaan akan mampu untuk
mengembalikan obligasi beserta melakukan proyek lainnya yang dapat meningkatkan profit
perusahaan. Selain itu sesuai dengan penyataan Kang & Stulz (1996), semakin besar firm size
maka information asymmetry semakin kecil sehingga investor tidak akan menilai rendah
perusahaan karena kurangnya informasi yang diketahui.
H3. Reaksi Cumulative Abnormal Return (CAR) perusahaan-perusahaan penerbit sukuk
di Indonesia memiliki asosiasi negatif dengan BM perusahaan.
Hasil pengolahan data dengan menggunakan regresi OLS di tabel 1 menunjukkan
bahwa variabel Book-to-Market tidak memiliki asosiasi yang signifikan dengan CAR (t-test
1.515). Hal ini berarti investor tidak menganggap tingkat valuasi perusahaan sebagai sebuah
informasi yang menyebabkan adanya abnormal return.
H4. Reaksi Cumulative Abnormal Return (CAR) perusahaan-perusahaan penerbit sukuk
di Indonesia memiliki asosiasi negatif dengan peningkatan leverage perusahaan.
Hasil pengolahan data dengan menggunakan regresi OLS di tabel 1 menunjukkan
bahwa variabel Leverage memiliki asosiasi negatif dan signifikan dengan CAR sengan
koefisien -0.187 (95% level of confidence). Hal ini mengartikan bahwa terdapat asosiasi
negatif antara leverage perusahaan yang menerbitkan sukuk dengan abnormal return yang
terjadi setelah event penerbitan. Koefisien dari variabel Leverage adalah negatif 0.187 artinya
tiap 1% kenaikan Leverage maka akan menurunkan nilai CAR sebesar 0.187. Hasil ini sejalan
dengan Hipotesis 4 yang menyatakan bahwa reaksi CAR perusahaan-perusahaan penerbit
sukuk di Indonesia memiliki asosiasi negatif dengan Leverage.
Alasan potensial dari hasil ini adalah apabila leverage perusahaan semakin tinggi
maka resiko yang ditanggung perusahaan semakin besar. Semakin kecil rasio leverage maka
kemungkinan kerugian yang akan diperoleh kreditor semakin kecil jika terjadi likuidasi
Pengaruh Penerbitan ..., Nurul Afiani Zhafirah, FEB UI, 2017
(Bagus, 2002 dalam Chendrawan, 2012). Hasil yang sama dengan penelitian ini juga
ditemukan dalam penelitian oleh Ardiansyah (2003) dalam Chendrawan (2012) menemukan
bahwa financial leverage berpengaruh negatif terhadap abnormal return perusahaan.
Menurutnya financial leverage yang tinggi menunjukkan tingginya resiko kegagalan
perusahaan untuk mengembalikan hutang kepada investor, hal tersebut dapat menyebabkan
penurunan harga saham.
H5. Reaksi Cumulative Abnormal Return (CAR) perusahaan-perusahaan penerbit sukuk
di Indonesia memiliki asosiasi negatif dengan peningkatan trading volume perusahaan.
Hasil pengolahan data dengan menggunakan regresi OLS di tabel 1 menunjukkan
bahwa variabel Trading Volume memiliki asosiasi yang negatif dan signifikan dengan CAR
dengan koefisien -0.03 (95% level of confidence). Hal ini mengartikan bahwa terdapat
asosiasi negatif antara Trading Volume perusahaan yang menerbitkan sukuk dengan abnormal
return yang terjadi setelah event penerbitan. Koefisien dari variabel Trading Volume adalah
negatif 0.03, artinya tiap 1% kenaikan Trading Volume maka akan menurunkan nilai CAR
sebesar 0.03. Hasil sejalan dengan Hipotesis 5 yang menyatakan bahwa reaksi CAR
perusahaan-perusahaan penerbit sukuk di Indonesia memiliki asosiasi negatif dengan Trading
Volume. Alasan potensial dari hasil ini dikemukakan oleh Myer & Majluf (1984) yang
menjelaskan bahwa bila manajer mengetahui bahwa akan ada proyek yang sangat potensial
untuk perusahaan maka mereka akan menolak untuk menerbitkan saham. Hal ini karena biaya
perusahaan dalam penerbitan saham akan lebih besar dibandingkan NPV (Net Present Value)
dari proyek tersebut. Investor akan menganggap bahwa keputusan perusahaan untuk tidak
menerbitkan saham merupakan berita yang baik dan berefek terhadap abnormal return
perusahaan. Artinya apabila perusahaan mengurangi penerbitan saham (mengurangi trading
volume) akan mengakibatkan peningkatan abnormal return.
H6. Reaksi Cumulative Abnormal Return (CAR) perusahaan-perusahaan penerbit sukuk
di Indonesia memiliki asosiasi positif dengan peningkatan dividend yield perusahaan.
Penelitian mengenai asosiasi dividend yield dengan abnormal return perusahaan pernah
dilakukan oleh Yoon dan Starks (1995) yang menemukan bahwa terdapat hubungan positif
dan signifikan antara perubahan dividend yield dengan future average abnormal return.
Penelitian ini juga didukung oleh Benartzi et al. (1997) yang menyatakan bahwa peningkatan
dividen akan menciptakan positive abnormal return kepada harga saham perusahaan
dikarenakan peningkatan dividend diangap sebagai sinyal positif oleh pasar. Terkait dengan
Pengaruh Penerbitan ..., Nurul Afiani Zhafirah, FEB UI, 2017
penelitian ini, hasil pengolahan data dengan menggunakan regresi OLS di tabel 1
menunjukkan bahwa variabel Dividend Yield tidak memiliki asosiasi yang signifikan dengan
CAR (t-test 1.03). Alasan potensial yang menyebabkan tidak adanya asosiasi antara dividend
yield dengan CAR adalah berita peningkatan dividend yield tidak dianggap sebagai sinyal
positif oleh investor di Indonesia.
Kesimpulan
Ringkasan dari hasil uji hipotesis penelitian ini adalah sebagai berikut:
1. Dampak pengumuman penerbitan sukuk ialah terdapat abnormal return yang negatif
yang terjadi pada perusahaan di Indonesia setelah menerbitkan sukuk pada tahun
2004-2016.
2. Hasil empiris event study berdasarkan analisa dampak pengumuman penerbitan sukuk
ialah terdapat pergerakan abnormal return yang positif H-8 dari event (t-stat 2.03),
pergerakan yang negatif H-1 dari event (t-stat -165), pergerakan yang negatif H+1 dari
event (t-stat -2.24), pergerakan yang positif H+3 dari event (t-stat 2.01), pergerakan
yang positif H+8 dari event (t-stat 1.75), dan pergerakan yang negatif H+9 dari event
(t-stat -2.05)
3. Variabel-variabel yang memiliki asosiasi dengan abnormal retun perusahaan penerbit
sukuk di Indonesia ialah size, leverage, dan volume ratio. Size perusahaan memiliki
asosiasi positif dengan abnormal retun. Leverage perusahaan memiliki asosiasi negatif
dengan abnormal return. Volume trading ratio memiliki asosiasi negatif dengan
abnormal return.
Saran
Signalling Theory didasarkan pada tingkah laku perusahaan untuk memberikan sinyal kepada
investor agar nilai perusahaan yang tercerminkan dengan harga saham tidak menurun. Oleh
karena itu penelitian selanjutnya sebaiknya digunakan lebih banyak data sinyal perusahaan
yang tercerminkan dengan data announcement sukuk & obligasi. Selain itu di penelitian
selanjutnya akan lebih baik lagi bila dilakukan penambahan variabel independen yang dapat
menjelaskan asosiasi dengan abnormal return perusahaan agar perusahaan dapat mengetahui
kondisi perusahaan yang lebih baik untuk menerbitkan sukuk. Selain itu, untuk penelitian
selanjutnya sebaiknya dilakukan dengan membandingkan pergerakan abnormal return
perusahaan setelah menerbitkan sukuk dan setelah menerbitkan obligasi agar dapat diketahui
perbandingan efisiensi pasar modal syariah dan konvensional.
Pengaruh Penerbitan ..., Nurul Afiani Zhafirah, FEB UI, 2017
Daftar Referensi
Abhyankar, A., & Dunning, A. (1999). Wealth e � ects of convertible bond and convertible preference share issues : An empirical analysis of the UK market, 23.
Alam et al. (2013). “Are Islamic bonds different from conventional bonds? International evidence from capital market tests”. Borsa Istambul Review 13 pp. 22-29
Ashhari, M. Z., Chun, L. S., & Nassir, A. Md. (2009). Conventional vs Islamic bond announcements: The effects on shareholders’ wealth. International Journal of Business and Management, 4(6)
Benartzi, Shlomo, Roni Michaely, dan Richard Thaler. (1997). Do Changes in Dividends Signal the Future or the Past ?. The Journal of Finance, Vol. 52, No.3, pp. 1007.
Bebczuk, Ricardo N. (2003); Asymmetric Information in Financial Markets: Introduction and Applications; Cambridge University Press.
Bruinshoofd, W.A. and Kool, C.J.M. (2004), “Dutch corporate liquidity management: new evidence on aggregation”, Journal of Applied Economics, Vol. 7 No. 2, pp. 195-230.
Chendrawan, Tony. (2012). Pengaruh Likuiditas, Earning Growth, Leverage, dan Ukurang Perusahaan Terhadap Abnormal Return Saham Indeks LQ 45. Manajerial Vol. 11, No.21
Datar, V.T., Naik & Radcliffe, R. (1998). Liquidity and stock returns: An alternative Test. Journal of Financial Markets, vol. 1, 203-219.
Fama, E. F. dan French, K. R. (1995). Size and Book-to-Market Factors in Earnings and Returns. The Journal of Finance. Vol. 50, No. 1 (Mar., 1995), pp. 131-155
Fenech, (2008). "The Stock Market Reaction to Australian Convertible debt Issues: New Evidence, Journal of Investment Management and Financial Innovations, Volume 5, Issue 3.
Godlewski, C. J., Turk-Ariss, R., & Weill, L. (2010). Are Sukuk really special? Evidence from the Malaysian Stock Exchange.
Gebhardt, William, Charles M. C. Lee, and Bhaskaran Swaminathan, 2001, Toward an implied cost-of-capital, Journal of Accounting Research 39, 135-176
Huberman, G. (1984), “External finance and liquidity”, The Journal of Finance, Vol. 39 No. 3, pp. 895-908.
Husnan, Suad. 1994. Dasar-Dasar Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas, Edisi Kedua. Yogyakarta: AMPYKPN.
Jogiyanto, H.M. 2008. Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Edisi 2008. Yogyakarta: BPFE.
Kang, J. and Stulz. (1996). How Different Is Japanese Corporate Finance ? An Investigation of the Information Content of New Security Issues, 9(1), 109–139.
Keynes, J.M. (1936), The General Theory of Employment, Interest and Money, Macmillan, London.
Kritzman, M. P. (1994). What Practitioners Need to know about event studies. Financial Analysts Journal, Vol. 50 No.6, pp. 17-
Linandarini, Ermi. 2010. Kemampuan Rasio Keuangan Dalam Memprediksi Peringkat Obligasi Perusahaan di Indonesia. Skripsi, Fakultas Ekonomi, Universitas Diponegoro, Semarang.
MacKinlay, A. C. "Event Studies in Economics and Finance," Journal of Economic Literature Vol. XXXV, Issue 1, 1997). .
Modirzadehbami, S., & Mansourfar, G. (2011). Information content of Islamic private debt announcement: Evidence from Malaysia. World Academy of Science, Engineering and Technology, 77, 572-578.
Myers, S., and N. Majluf, 1984, “Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors do not have,” Journal of Financial Economics, 13, 187–221.
Pengaruh Penerbitan ..., Nurul Afiani Zhafirah, FEB UI, 2017
Pramastuti, Suluh. 2007. Analisis Kebijakan Dividen: Pengujian Deviden Signaling Theory dan Rent Extraction Hypothesis. Program Pascasarjana Universitas Gajah Mada : Yogyakarta.
Rahim dan Ahmad. (2014). “Stock Market Reaction Following Sukuk Annoucement: An Analysis of Dow Jones Islamic Market Index (2004-2011), IOSR Journal of Economics and Finance, Vol. 5, pp 29-35.
Sujoko dan Soebiantoro. (2007). Pengaruh Struktur Kepemilikan Saham, Leverage, Faktor Intern, dan Faktor Ekstern Terhadap Nilai Perusahaan. Jurnal Ekonomi Manajemen, Fakultas Ekonomi, Universitas Kristen Petra.
Sumardi, Lucy. 2007. Analisis Pengaruh Penerbitan Obligasi terhadap Abnormal Return Saham di Bursa Efek Jakarta: Periode 2000-2006. Tesis S2 yang tidak dipublikasikan, Universitas Indonesia. Sumardi, Lucy. 2007. Analisis Pengaruh Penerbitan Obligasi terhadap Abnormal Return Saham di Bursa Efek Jakarta: Periode 2000-2006. Tesis S2 yang tidak dipublikasikan, Universitas Indonesia.
Weisberg, M. (2004). Robustness Analysis. The University of Chicago Press Journals, pp. 730-742
Yoon, Pyung Sig, dan Laura T. Starks, (1995). Signalling, Investment Opportunities, and Dividend. The Review of Financing Studies, Vol. 8, No. 4, pp. 995-1018
Pengaruh Penerbitan ..., Nurul Afiani Zhafirah, FEB UI, 2017
top related