BAB 27 MERJER DAN AKUISISI

1. Takeover, Merjer, dan Akuisisi: Pendahuluan

Takeover merupakan istilah yang lebih umum yang mengacu pada transfer kendali suatu perusahaan dari satu kelompok investor ke kelompok investor lain.

Pengambilalihan bisa dilakukan melalui beberapa cara, yaitu: (1) akuisisi, (2) kontes proksi, dan (3) going private.

1.1. Bentuk-bentuk Akuisisi:

(1) Merjer dan akuisisi, (2) Akuisisi saham, dan

(3) Akuisisi aset.

1.1. Merjer dan Akuisisi: Beberapa Istilah Merjer: Satu perusahaan diabsorpsi oleh perusahaan lain.

Pengakuisisi mempertahankan nama dan identitasnya, dan mengambil alih aset dan kewajiban perusahaan yang diakuisis.

Akuisisi:Mirip dengan merjer, kecuali perusahaan baru akan terbentuk. Pengakuisisi dan yang diakuisisi ‘hilang’ dan menjadi perusahaan baru.

Akuisisi Saham: membeli saham dengan hak voting (voting stock) dengan kas, saham, atau sekuritas lainnya.

Private Offer: Tidak langsung ke pemegang saham, misal ke manajemen

Tender Offer: Penawaran publik untuk membeli saham dari perusahaan target

Akuisisi Aset: membeli semua aset perusahaan yang diakuisisi. Persetujuan formal dari pemegang saham perusahaan yang menjual diperlukan. Pendekatan ini menghindari problem pemegang saham minoritas seperti pada situasi akuisisi saham.

Merjer dan akuisis bisa menjadi alat realokasi sumber daya dan untuk menjalankan strategi perusahaan.

1.2. Analisis Keputusan Merjer dan Akuisisi: Kerangka Awal

Misalkan perusahaan X ingin membeli perusahaan Y. Dari sudut pandang X, keputusan pembelian Y bisa dilihat sebagai keputusan penganggaran modal biasa. Keputusan tersebut layak dilakukan jika NPV (Net Present Value) dari keputusan tersebut adalah positif. Sebaliknya, jika NPV dari keputusan tersebut negatif.

Membeli perusahaan lain tidak sama dengan membeli pabrik atau peralatan tertentu. Beberapa hal yang membedakan pembelian perusahaan dari pembelian pabrik, seperti masalah akuntansi, pajak, hukum, dan masalah menggabungkan dua unit yang bisa berbeda satu sama lain. Sukses tidaknya suatu proyek pembelian perusahaan akan tergantung banyak hal, yang lebih kompleks dibandingkan dengan sukses tidaknya keputusan investasi biasa.

Analisis merjer dan akuisisi bisa dimulai dengan mengidentifikasi PV manfaat dan PV biaya. Manfaat diperoleh dari sinergi atau penghematan lainnya, yang muncul dari penggabungan dua unit usaha tersebut.

Istilah sinergi sering dilambangkan sebagai 1 + 1 = 3, bukannya 2. Tambahan satu diperoleh dari sinergi yang dihasilkan. Misalkan nilai X dan nilai Y adalah PVX dan PVY, nilai gabungan X dan Y diberi simbol PVXY. Manfaat akan diperoleh jika PVXY > ( PVX + PVY).

 

Manfaat = PVXY – (PVX + PVY)  Jika manfaat bernilai positif, maka merjer secara ekonomis

bisa dilakukan. Biaya muncul dari upaya memperoleh Y. Misalkan Y dibeli dengan menggunakan kas. Biaya bisa dihitung sebagai berikut ini.

 

Biaya = Kas – PVX

NPV dari merjer tersebut dengan demikian bisa dihitung sebagai:

 

NPV = Manfaat – Biaya = [ PVXY – (PVX +

PVY) ] – [ Kas – PVX ]

 

Jika NPV adalah positif, maka merjer tersebut layak dilakukan. Perhatikan bahwa sudut pandang tersebut adalah perusahaan X. Dengan demikian manfaat dan biaya yang dihitung adalah yang akan diperoleh/ditanggung oleh perusahaan X. Dalam merjer dan akuisisi, manfaat akan dibagi untuk X dan Y.

2. Implementasi dan Manajemen Merjer dan Akuisisi Merjer dan Akuisisi yang baik harus sesuai dengan

kerangka proses perencanaan strategis perusahaan/organisasi. Merjer dan akuisisi bisa dipakai untuk mencapai tujuan tertentu perusahaan.

Dalam kerangka proses strategi, dan kaitannya antara strategi dan struktur, langkah-langkah yang perlu dilakukan untuk merjer dan akuisisi yang baik adalah sebagai berikut ini. Langkah-langkah tersebut bisa dikelompokan kedalam strategi, transaksi, dan implementasi.

1. Proses strategis untuk pertumbuhan nilai2. Analisis karakteristik industri3. Sistem organisasi perusahaan4. Strategi berganda untuk pertumbuhan nilai

5. Proses pencarian

6. Melihat potensi ekonomis melalui sinergi

7. Meliat potensi ekonomis melalui restrukturisasi

8. Due diligence – hukum dan bisnis

9. Faktor budaya

10. Penilaian

11. Negosiasi

12. Struktur deal

13. Impelementasi

14. Review dan proses baru lagi.

Langkah-langkah tersebut merupakan langkah yang sifatnya interaktif satu sama lainnya (berkaitan).

Proses strategis mempunyai karakteristik berikut ini: (1) Melakukan analisis lingkungan meliputi analisis teknologi baru, industri baru, pesaing baru atau bentuk persaingan baru, (2) Kemampuan, misi, dan interaksinya dengan lingkungan, dilihat dari sudut pandang perusahaan, (3) Tujuan perusahaan, (4) Penekanan pada proses, kebutuhan akan koordinasi dan konsistensi, (5) Pengakuan akan kebutuhan untuk bisa beradaptasi terhadap perubahan lingkungan, dan (6) Integrasi perencanaan kedalam sistem kompensasi. Proses strategi bisa dipandang sebagai mengerjakan sesuatu agar gap strategis bisa dihilangkan (antara kebutuhan di masa mendatang dengan yang ada sekarang ini). Alternatif lain untuk melihat proses strategi adalah upaya agar aliansi perusahaan dengan lingkungannya dan konstituennya semakin efektif.

Perusahaan perlu mencari beberapa alternatif untuk pertumbuhan nilai seperti pertumbuhan internal maupun eksternal. Pertumbuhan eksternal bisa dicapai melalui merjer dan akuisisi.

4. Merjer dan Akuisisi yang Baik dan yang Tidak Baik

4.1. Alasan yang Masuk Akal (Benar)4.1.1. Skala Ekonomi Skala ekonomi berangkat dari filosofi “lebih besar, lebih

baik”. Contoh, jika kita memesan barang dalam jumlah besar, kita akan memperoleh potongan kuantitas, atau harga yang lebih rendah. Jika kita ingin menyewa tenaga profesional, maka volume penjualan perusahaan harus cukup besar untuk bisa memanfaatkan tenaga profesional tersebut.

Meskipun skala ekonomi bisa menjadi alasan merjer, tetapi skala ekonomi bisa dicapai tidak harus melalui merjer. Bahkan dalam beberapa situasi, cara terbaik untuk mencapai skala ekonomi jutsru bukan melalui merjer. Dalam merjer, jika penggabungan (pengintegrasian) tidak bisa dilakukan dengan baik, maka unit usaha yang bergabung tersebut barangkali akan berjalan sendiri, dan tidak bisa memanfaatkan skala ekonomi.

4.1.2. Pengendalian Beberapa perusahaan melakukan merjer untuk memperoleh

pengendalian yang lebih baik terhadap jalur produksi/distribusi. Merjer vertikal dilakukan biasanya dengan tujuan semacam itu.

4.1.3. Pajak

Merjer bisa dilakukan dengan tujuan memanfaatkan penghematan pajak. Misalkan perusahaan yang membeli atau yang dibeli mengalami akumuluasi kerugian yang cukup besar. Akumulasi kerugian tersebut, jika tidak dimanfaatkan tidak bisa dipakai untuk mengurangi pajak.

Merjer juga memunculkan potensi restrukturisasi aset dengan, misal, menghapus aset tertentu (write off). Penghapusan bisa dilakukan dengan menambah depresiasi.

4.1.4. Menggabungkan Sumber Daya Perusahaan bisa membeli perusahaan lain yang mempunyai

sumber daya yang bisa komplemen (melengkapi) sumber daya yang dibutuhkan oleh perusahaan pembeli. Sebagai contoh, Microsoft membeli software yang bisa melakukan pengecekan grammar bahasa Inggris (apakah bahasa Inggris yang ditulis sudah baik atau belum, apakah kata-katanya sudah benar apa belum).

4.1.5. Menghilangkan Ketidakefisienan Jika manajer tidak kompeten menjalankan perusahaannya,

perusahaan menjadi tidak efisien. Merjer atau akuisisi menjadi alternatif untuk menghilangkan manajer yang tidak kompeten.

4.1.6. Memaksa Pendistribusian Kas Merjer dan akuisisi merupakan salah satu cara untuk

memaksa manajer membayar kas ke pemegang saham atau investors lainnya (misal pemegang hutang).

4.2. Alasan yang Tidak Masuk Akal4.2.1. Diversifikasi Diversifikasi bisa mengurangi risiko. Tetapi dari sisi

investor, diversifikasi yang dilakukan oleh perusahaan tidak bernilai karena investor bisa melakukannya secara langsung (level personal) dengan relatif mudah. Sebagai contoh, dengan menggabungkan sekitar 15-20 saham bisa diperoleh portofolio yang bisa menghapus sebagian besar risiko.

4.2.2. Meningkatkan Pertumbuhan

Petumbuhan akan memperbesar perusahaan. Tetapi tanpa peningkatan efisiensi atau sinergi, maka tidak ada pengaruh positif terhadap pemegang saham.

4.2.3. Meningkatkan EPS

Tujuan meningkatkan EPS juga merupakan tujuan yang tidak masuk akal, karena peningkatan EPS belum tentu memberikan nilai tambah terhadap pemegang saham. Peningkatan EPS tanpa melalui peningkatan efisiensi/sinergi hanya akan menciptakan perangkap bagi perusahaan, karena untuk meningkatkan EPS, maka hanya bisa dilakukan melalui merjer.

4.3. Alasan Lainnya yang Tidak Nampak

Salah satu motif adalah keinginan manajer untuk mempertahankan sumber daya perusahaan. Caranya adalah dengan membeli perusahaan lain, yang berarti kas tidak jatuh ke tangan pihak lain. Tentu saja merjer dan akuisisi dengan motif semacam itu bukanlah merjer yang baik bagi pemegang saham. Perusahaan yang suka melakukan merjer semacam itu pada akhirnya menjadi target akuisisi oleh perusahaan lain.

Dengan demikian merjer dan akuisisi bisa dipandang sebagai pemecahan terhadap agency problem of free cash flow di satu sisi. Di sisi lain, agency problem of free cash flow bisa menyebabkan merjer dan akuisisi yang tidak sehat.

4.4. Siapa Untung, Siapa Rugi dari Merjer dan Akuisisi?

Studi untuk melihatnya bisa menggunakan dua kerangka yaitu kerangka ex-ante (masa depan) dan ex-post (masa lalu).

4.4.1. Studi Ex-ante

Melihat reaksi harga saham. Studi tersebut biasa dilakukan oleh kalangan akademisi. Asumsi: pasar efisien, bisa memperkirakan potensi sinergi, harga yang dibayar, kemampuan integrasi.

Berikut ini beberapa ciri transaksi merjer dan akuisisi yang baik.

1.Penciptaan nilai yang lebih besar. Jika penciptaan nilai dalam transaksi cukup signifikan, maka probabilitas untuk transaksi yang sukses akan semakin besar.

2.Premium yang dibayarkan rendah. Pengakuisisi yang membayar premium rendah (10% atau tidak ada premium) akan mengalami tiga kali lebih besar kemungkinan memperoleh reaksi positif dari pasar. Pengakuisisi yang membeli divisi, bukan perusahaan secara keseluruhan, mengalami kemungkinan yang lebih besar memperoleh respon positif. Beberapa alasan: (1) data harga pasar perusahaan keseluruhan yang bisa dipakai dasar negosiasi relatif kurang, dan (2) integrasi divisi bisa dilakukan lebih cepat.

3.Pengakuisisi yang baik. Pengakuisisi yang baik, dengan ROIC di atas rata-rata industri, akan mempunyai kemungkinan reaksi yang positif, sementara yang dibawah akan mengalami penurunan harga saham.

Bandingkan dengan karakteristik akuisisi yang tidak sukses berikut ini.

1.Kandidat discreen dengan basis pertumbuhan perusahaan dan industri

2.Satu atau dua ditolak dengan analisis DCF 3.Frustrasi masuk, tekanan untuk deal semakin tinggi,

DCF dirusak oleh eskpektasi sinergi yang tak realistis 4.Deal dijalankan dengan premi yang terlalu tinggi 5.Pos-akuisisi menunjukkan bahwa sinergi ternyata ilusi 6.Return perusahaan berkurang, harga saham turun.

4.4.2. Hasil Ex-post

Hasil ex-post memfokuskan merjer dan akuisisi dengan menggunakan data masa lalu. Studi oleh McKinsey terhadap 116 akuisisi di US dan UK. 61% gagal, 23% sukses. Untuk 97 sampel yang clear winners atau losers, probabilitas sukses terbesar (45%) adalah pengakuisisi yang membeli perusahaan yang lebih kecil dengan kegiatan bisnis yang berkaitan.

4.5. Kenapa Merjer dan Akuisis Gagal?

Ada paling sedikit dua kemungkinan penyebabnya, yaitu:

(1)   Membayar terlalu mahal

(2) Manajemen post-akuisisi yang kurang baik.

Kenapa membayar terlalu mahal?” Ada beberapa kemungkinan jawabannya sebagai berikut ini.

1. Terlalu optimis terhadap potensi pasar

2. Overestimasi sinergi

3. Tidak memperhatikan potensi problem

4. Overbidding

5. Integrasi post-akuisisi yang kurang baik.

Langkah-langkah untuk Merjer dan Akuisisi yang sukses adalah.

1. Langkah pre-akuisisi

Memperjelas visi bagaimana meningkatkan nilai. Tiga jalan:

a. Memperkuat core business dengan memperoleh akses ke konsumen baru atau produk/jasa yang komplemen

b. Memanfaatkan economic of scale (distribusi atau manufaktur)

c. Memanfaatkan transfer teknologi.

2. Mengidentifikasi kandidatHarus lebih aktif, jangan menunggu tawaran dari bank.

Bisa membuat semacam database, baik perusahaan yang public atau private, target yang ideal bisa diidentifikasi: bisnis yang berkaitan, bisa diintegrasikan dengan lebih mudah, bisa dijangkau harganya, dan bisa dibeli.

3. Menilai kanditat lebih mendalamNilai yang akan diperoleh dibandingkan dengan harga

yang akan dibayar. Sinergi dikelompokkan dalam:a. Universal: bisa dimanfaatkan oleh setiap pengakuisisib. Endemic: bisa dimanfaatkan hanya oleh beberapa

pengakuisisi, misal yang sama di dalam industric. Unique: hanya bisa dimanfaatkan oleh pihak tertentu.

4. Melakukan kontak, negosiasiMelakukan kontak untuk kandidat yang utama. Sekaligus

negosiasi dan mempelajari situasi target. Negosiasi lebih merupakan seni dibandingkan ilmu (meskipun ada ilmunya).

5. Manajemen integrasi post-merjerIntegrasi target.

5. Penilaian dalam Merjer dan Akuisisi Persoalan penilaian dalam merjer dan akuisisi (menaksir

nilai perusahaan yang menjadi target) pada dasarnya sama dengan persoalan penganggaran modal dalam keputusan investasi. Kemudian, persoalan penganggaran modal pada dasarnya adalah aplikasi persoalan nilai waktu uang.

5.1. Metode Aliran Kas yang Didiskontokan: Pendahuluan

5.2. Pendekatan Kelipatan

Alternatif penilaian lain adalah dengan menggunakan pendekatan kelipatan (multiple approach). Basis yang dipakai bisa berupa pendapatan bersih, earning per-share, penjualan, nilai buku, dan untuk bisnis tertentu berdasarkan jumlah pelanggan (misal untuk TV kabel, operator seluler). Disamping Earning, EBITDA (Earning Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization) juga sering dipakai (misal untuk perusahaan internet).

5.3. Metode Aliran Kas yang Didiskontokan: Analisis Lebih Lanjut

Variasi lain dalam metode aliran kas yang didiskontokan adalah memasukkan biaya bunga, sehingga aliran kas yang tersedia tidak hanya untuk pemegang saham, tetapi juga untuk pemegang hutang. Kemudian biaya modal rata-rata tertimbang (WACC atau weighted average cost of capital) dipakai sebagai discount rate. Cara semacam itu punya keuntungan karena kita bisa memfokuskan pada keterkaitan antara strategi, kebijakan, pengendalian biaya, dan operasi perusahaan. Tentu kita bisa memasukkan judgment sehingga persentase komponen terhadap revenue tak harus bersifat mekanis. Keuntungan lain adalah kita bisa melakukan uji sensitivitas, jika rasio berubah apa efeknya terhadap nilai. Variasi lain adalah menggunakan EBIT (Earning Befor Interest and Taxes).

6. Strategi dan Taktik Merjer dan Akuisisi

Jika suatu perusahaan ingin mengakuisisi atau menggabungkan diri dengan perusahaan lain, maka ia akan melakukan langkah-langkah ofensif. Sebaliknya, jika perusahaan yang diincar (target) tidak mau dibeli atau bergabung, maka perusahaan tersebut bisa mengembangkan langkah-langkah mempertahankan diri dari serangan tersebut.

6.1. Strategi dan Taktik Ofensif

Pertama perusahaan bisa melakukan langkah awal dengan jalan membeli saham perusahaan target (yang akan dibeli) melalui pasar saham.

Langkah berikutnya, perusahaan bisa melakukan tender offer atau tetap melakukan pembelian di pasar saham. Dalam tender offer, perusahaan mengumumkan akan membeli saham dengan harga tertentu. Perusahan juga bisa melakukan kombinasi antara keduanya, bisa juga digabungkan dengan kontes proksi. Dalam kontes proksi, perusahaan membujuk pemegang saham lain untuk mewakilkan suaranya kepada perusahaan pengakuisisi.

Beberapa strategi dikembangkan untuk membantu ofensif merjer/akuisisi, seperti LBO (leveraged buy out, yaitu membeli perusahaan lain dengan menggunakan hutang yang tinggi), junk bond (obligasi yang tidak dirating karena risikonya tinggi).

6.2. Strategi dan Taktik Defensif Strategi PencegahanSecara umum, strategi pencegahan bertujuan menjadikan

target menjadi tidak menarik untuk diambil alih oleh perusahaan lain. Ketidakmenarikan tersebut bisa dilakukan dengan beberapa cara.

Berikut ini karakteristik perusahaan yang punya potensi tinggi untuk diambil alih (bukan perusahaan yang baik):

• Q-rasio yang rendah • Neraca yang sangat likuid, dengan excess cash yang

besar • Rasio P/EPS yang rendah • Anak perusahaan atau aset yang bisa dijual tanpa

menggangu aliran kas • Kepemilikan manajemen yang rendah.

Perusahaan bisa menghindari akuisisi dengan menjadi perusahaan menjadi tidak menarik untuk diambil alih. Berikut ini beberapa cara yang bisa ditempuh:

• Menaikkan hutang untuk membeli saham sehingga terkonsentrasi

•  Menaikkan dividen

• Perjanjian hutang: pembayaran dipercepat jika terjadi takeover

• Invest excess cash ke proyek dengan NPV positif

• Beli perusahaan lain

• Undervalue asset: sell-off atau restrukturisasi untuk meningkatkan nilai.

Mengamati Perdagangan Saham. Perusahaan bisa secara kontinyu mengamati perdagangan saham. Jika ada tanda-tanda akumulasi saham, apakah ada pihak yang sengaja mengakumulasi saham. Monitoring bisa dilakukan dengan mengamati volume perdagangan harian.

Perubahan pada AD/ART. Perusahan bisa menetapkan beberapa peraturan dalam AD/ART yang bertujuan untuk mempersulit pengambilalihan. Sebagai contoh, perusahaan bisa menetapkan bahwa penggabungan perusahaan harus disetujui oleh minimal 90% pemegang saham (super majority provision).

Poison Pills. Poison pill adalah tehnik dimana pemegang saham perusahaan target mempunyai hak untuk membeli perusahaan target (tipe flip-in) atau membeli perusahaan pengakuisisi (flip-over) jika terjadi upaya pengambilalihan.

Golden Parachute (GP). GP merupakan perjanjian, dimana jika perusahaan diambilalih, maka manajer akan diberi pesangon yang besar jika dia disingkirkan (biasanya manajer target akan dilepas jika terjadi pengambilalihan).

Strategi Pertahanan Aktif:Litigations: Target bisa menghindari pengambilalihan

melalui jalur hukum. Target bisa antitrust, discolure tidak cukup, fraud.

Greenmail. Pembelian blok saham dari pemegang saham tertentu dengan premium. Transaksi tersebut disertai dengan perjanjian bahwa pemegang saham tertentu tersebut akan berhenti melakukan upaya pengambilalihan perusahaan untuk jangka waktu tertentu (misal, selama 10 tahun). Perjanjian tersebut dinamakan sebagai standstill agreement.

Pac Man Defense. Dalam strategi ini, perusahaan target melakukan pembalasan dengan jalan membeli bidder. Strategi tersebut akan efektif jika target lebih besar dibandingkan dengan pengakuisisi. Strategi tersebut bisa menjadi tidak terkendali, karena keduanya akan mengeluarkan biaya yang besar untuk saling “menggigit”.

White knight. Target mungkin tidak suka dengan calon pengakuisisi. Target bisa mencari partner yang lebih friendly (dipilih), mungkin karena lebih cocok atau janji tidak memecah target, kemudian dijadikan partner untuk menggagalkan upaya pengambilalihan oleh pihak yang tidak disukai oleh target. Misal, target menjual sahamnya ke white knight tersebut, sehingga kendali ada ditangan target dan white knight.

White squire. Berbeda dengan white knight, dalam white squire, partner tidak perlu memiliki kontrol (memiliki) atas target. Target menjual blok saham kepada white squire, kemudian partner tersebut akan mendukung manajemen dari perusahaan target.