SASARAN STRUKTUR MODAL

Sasaran struktur modal (optimal capital structure) suatu perusahaan

didefinisikan sebagai struktur yang akan memaksimalkan harga saham perusahaan

tersebut. Menganalisis situasi dan mencoba untuk menentukan struktur optimal

yang tentunya akan bermanfaat, tetapi pada praktiknya akan sulit untuk

mengestimasi secara pasti. Akibatnya, dalam praktiknya kita cenderung

membayangkan struktur modal yang optimal dalam suatu rentang nilai, misalnya,

40 sampai 50 % yang terdiri atas utang, dan bukan suatu angka pasti seperti,

misalnya 45 %. Selanjutnya, jika rasio utang actual di bawah tingkat sasaran,

perusahaan akan menghimpun modal dengan menerbitkan hutang, sementara jika

rasio utang di atas sasaran, maka yang akan digunakan adalah ekuitas. Sasaran

dapat berubah dari waktu ke waktu seiring dengan perubahan kondisi, tetapi pada

satu waktu, manajemen biasanya memiliki satu struktur spesifik yang menjadi

acuan.

Penentuan struktur modal akan melibatkan pertukaran antara risiko dan

pengembalian:

- Menggunakan utang dalam jumlah yang lebih besar akan meningkatkan

risiko yang ditanggung oleh pemegang saham

- Namun, menggunakan lebih banyak utang pada umumnya akan

meningkatkan perkiraan pengembalian atas ekuitas

Risiko yang makin tinggi terkait dengan utang dalam jumlah yang lebih

besar cenderung akan menurunkan harga saham, tetapi perkiraan tingkat

pengembalian yang lebih tinggi diakibatkan oleh utang yang lebih besar akan

menaikkannya. Jadi, kita berusaha untuk mencari struktur modal yang

menghasilkan keseimbangan antara risiko dan pengembalian yang akan

memaksimalkan harga saham.

Terdapat 4 faktor yang memengaruhi keputusan struktur modal :

1. Risiko Usaha, atau tingkat risiko yang inheren dalam operasi perusahaan jika

perusahaan tidak menggunakan utang. Makin besar risiko usaha perusahaan,

makin rendah rasio utang optimalnya.

2. Posisi pajak perusahaan. Salah satu alasan utama digunakannya utang adalah

karena bunga merupakan pengurang pajak, selanjutnya menurunkan biaya

utang efektif. Akan tetapi, jika sebagian besar laba suatu perusahaan telah

dilindungi dari pajak oleh perlindungan pajak yang berasal dari penyusutan,

maka bunga atas utang yang saat ini belum dilunasi, atau kerugian pajak yang

dibawa ke periode berikutnya, akan menghasilkan tarif pajak yang rendah.

Akibatnya, tambahan utang tidak akan memiliki keunggulan yang sama jika

dibandingkan dengan perusahaan yang memiliki tariff pajak efektif yang lebih

tinggi.

3. Fleksibilitas keuangan, atau kemampuan untuk menghimpun modal dengan

persyaratan yang wajar dalam kondisi yang buruk. Bendahara perusahaan tahu

bahwa pasokan modal yang lancar dibutuhkan oleh operasi yang stabil,

selanjutnya memiliki arti yang sangat penting bagi keberhasilan jangka

panjang. Mereka juga tahu bahwa ketika terjadi pengetatan uang dalam

perekonomian, atau ketika suatu perusahaan sedang mengalami kesulitan

operasional, akan lebih mudah untuk menghimpun utang dibandingkan modal

ekuitas, dan pihak pemberi pinjaman lebih bersedia untuk mengakomodasi

perusahaan yang memiliki neraca kuat. Jadi, potensi kebutuhan akan dana di

masa depan dan konsekuensi kekurangan dana akan memengaruhi sasaran

struktur modal-makin besar kemungkinan kebutuhan modal, dan makin buruk

konsekuensi jika tidak mampu untuk mendapatkannya, maka makin sedikit

jumlah utang yang sebaiknya ada di dalam neraca perusahaan.

4. Konservatisme atau keagresifan manajerial. Beberapa manajer lebih agresif

dibandingkan manajer yang lain, sehingga mereka lebih bersedia untuk

menggunakan utang sebagai usaha untuk meningkatkan laba. Faktor ini tidak

memengaruhi struktur modal optimal yang sebenarnya, atau struktur modal

yang memaksimalkan nilai, tetapi ia memang akan memengaruhi sasaran

struktur modal perusahaan.

Keempat hal diatas memiliki pengaruh yang besar pada sasaran struktur modal,

namun kondisi operasional dapat menyebabkan struktur modal actual berbeda dari

sasaran. Misalnya, harga saham actual suatu perusahaan mungkin karena beberapa

alasan tertentu yang berada jauh di bawah nilai intrinsic seperti yang diyakini oleh

manajemen. Dalam hal ini, manajemen akan enggan menerbitkan saham baru

untuk menghimpun modal, sehingga manajemen mungkin akan menggunakan

pendanaan utang, bahkan meskipun hal ini akan menyebabkan rasio utang naik di

atas tingkat sasaran. Namun, diasumsikan perusahaan akan mengambil langkah-

langkah untuk mengembalikan struktur modal ke tingkat sasarannya saat harga

saham mendekati nilai intrinsiknya.

FAKTOR-FAKTOR STRUKTUR MODAL

Perusahaan pada umumnya akan mempertimbangkan faktor-faktor berikut

ini ketika melakukan keputusan struktur modal :

1. Stabilitas penjualan

Suatu perusahaan yang penjualannya relatif stabil dapat secara aman

mengambil utang dalam jumlah yang lebih besar dan mengeluarkan beban tetap

yang lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang penjualannya tidak stabil.

2. Struktur aset

Perusahaan yang asetnya memadai untuk digunakan sebagai jaminan pinjaman

cenderung akan cukup banyak menggunakan utang. Asset umum yang dapat

digunakan oleh banyak perusahaan dapat menjadi jaminan yang baik, sementara

tidak untuk asset dengan tujuan khusus. Jadi, perusahaan real estat biasanya

memiliki leverage yang tinggi sementara pada perusahaan yang terlibat dalam

bidang penelitian teknologi, hal seperti ini tidak berlaku.

3. Leverage operasi

Jika hal yang lain dianggap sama, perusahaan dengan leverage operasi yang

lebih rendah akan lebih mampu menerapkan leverage keuangan karena

perusahaan tersebut akan memiliki resiko usaha yang lebih rendah.

4. Tingkat pertumbuhan

Jika hal yang lain dianggap sama, maka perusahaan yang memiliki

pertumbuhan lebih mengandalkan diri pada modal eksternal. Selain itu, biaya

emisi yang berkaitan dengan penjualan saham biasa akan melebihi biaya emisi

yang terjadi ketika perusahaan menjual utang, mendorong perusahaan yang

mengalami pertumbuhan pesat untuk lebih mengandalkan diri pada utang.

Namun, pada waktu yang bersamaan, perusahaan tersebut sering kali menghadapi

ketidakpastian yang lebih tinggi, cenderung akan menurunkan keinginan mereka

untuk menggunakan utang.

5. Profitabilitas

Sering kali diamati bahwa perusahaan dengan tingkat pengembalian atas

investasi yang sangat tinggi ternyata menggunakan utang dalam jumlah yang

relatif sedikit. Meskipun tidak ada pembenaran teoretis atas fakta ini, salah satu

penjelasan praktisnya adalah perusahaan yang sangat menguntungkan. Tingkat

pengembalian yang tinggi memungkinkan perusahaan-perusahaan tersebut

melakukan sebagian besar pendanaannya melalui dana yang dihasilkan secara

internal.

6. Pajak

Bunga merupakan suatu beban pengurang pajak, dan pengurangan ini lebih

bernilai bagi perusahaan dengan tariff pajak yang tinggi. Jadi, makin tinggi tariff

pajak suatu perusahaan, maka makin besar keunggulan dari utang.

7. Kendali

Pengaruh utang dibandingkan saham pada posisi kendali suatu perusahaan

dapat memengaruhi struktur modal. Jika menajemen saat ini memiliki kendali hak

suara (lebih dari 50 persen saham) tetapi tidak berada dalam posisi untuk membeli

saham tambahan lagi, maka manajemen mungkin akan memilih utang sebagai

pendanaan baru. Di lain pihak, manajemen mungkin memutuskan untuk

menggunakan ekuitas jika situasi keuangan perusahaan begitu lemah sehingga

penggunaan utang mungkin dapat membuat perusahaan menghadapi risiko gagal

bayar, karena jika perusahaan gagal bayar, manajer kemungkinan akan kehilangan

pekerjaannya. Akan tetapi, jika utang yang digunakan terlalu sedikit, manajemen

menghadapi risiko pengambialihan. Jadi, pertimbangan kendali dapat mengarah

pada penggunaan baik itu utang maupun ekuitas karena jenis modal yang

memberikan perlindungan terbaik kepada manajemen akan bervariasi dari satu

situasi ke situasi yang lain. Apa pun kondisinya, jika manajemen merasa tidak

aman, maka manajemen akan mempertimbangkan situasi kendali.

8. Sikap manajemen

Tidak ada yang dapat membuktikan bahwa satu struktur modal akan mengarah

pada harga saham yang lebih tinggi dibandingkan dengan struktur yang lain.

Manajemen dapat melaksanakan pertimbangannya sendiri tentang struktur modal

yang tepat. Beberapa manajemen cenderung lebih konservatif dibandingkan yang

lain, dan menggunakan utang dalam jumlah yang lebih kecil dibandingkan dengan

rata-rata perusahaan di dalam industrinya, sementara manajemen yang agresif

menggunakan lebih banyak utang dalam usaha mereka untuk mendapat laba yang

lebih tinggi.

9. Sikap pemberi pinjaman dan lembaga pemeringkat.

Tanpa mempertimbangkan analisis manajemen sendiri atas faktor leverage

yang tepat bagi perusahaan, sikap pemberi pinjaman dan lembaga pemeringkat

seringkali akan memengaruhi keputusan struktur keuangan. Perusahaan sering

kali membahas struktur modalnya dengan pihak pemberi pinjaman dan lembaga

pemeringkat serta sangat memperhatikan saran mereka.

10. Kondisi pasar

Kondisi pasar saham dan obligasi mengalami perubahan dalam jangka panjang

maupun jangka pendek yang dapat memberikan arah penting pada struktur modal

optimal suatu perusahaan. Misalnya, selama terjadi kebijakan uang ketat, pasar

obligasi sampah menjadi sepi, dan sama sekali tidak ada pasar pada tingkat bunga

yang “wajar” untuk pinjaman jangka panjang baru dengan peringkat di bawah

BBB. Jadi, perusahaan berperingkat rendah yang membutuhkan modal terpaksa

pergi ke pasar saham atau pasar utang jangka pendek, tanpa melihat sasaran

struktur modalnya. Namun, ketika kondisi melonggar, perusahaan-perusahaan ini

menjual obligasi jangka panjang untuk mengembalikan struktur modalnya

kembali pada sasaran.

11. Kondisi internal perusahaan

Kondisi internal suatu perusahaan sendiri juga dapat berpengaruh pada sasaran

struktur modalnya. Misalnya, suatu perusahaan baru saja berhasil menyelesaikan

suatu program litbang, dan perusahaan meramalkan laba yang lebih tinggi dalam

jangka waktu yang tidak lama lagi. Namun, laba yag baru ini belum diantisipasi

oleh investor, sehingga tidak tercermin dalam harga sahamnya. Perusahaan

tersebut tidak akan menerbitkan saham, perusahaan lebih memilih melakukan

pendanaan dengan utang sampai laba yang lebih tinggi terwujud dan tercermin

pada harga saham. Selanjutnya, perusahaan dapat menjual penerbitan saham

biasa, menggunakan hasilnya untuk melunasi utang, dan kembali kepada sasaran

struktur modalnya.

12. Fleksibilitas keuangan

Seorang bendahara perusahaan yang cerdas membuat pernyataan berikut ini:

Perusahaan kami dapat menghasilkan uang dalam jumlah yang lebih besar

dari penganggaran modal dan keputusan operasi yang baik dibandingkan

dengan keputusan keuangan yang baik. Memang, kami tidak tahu secara

pasti bagaimana keputusan keuangan akan memengaruhi harga saham

kami, tapi kami tahu secara pasti bahwa jika kami terpaksa menolak usaha

yang menjajikan karena tidak tersedianya dana, maka hal tersebut akan

mengurangi profitabilitas kami dalam jangka panjang. Karena alasan ini,

sasaran utama saya sebagai bendahara adalah selalu berada dalam posisi

yang dapat menghimpun modal untuk mendukung operasi. Kami juga tahu

bahwa ketika keadaan baik, kami dapat menghimpun modal baik itu

melalui saham ataupun obligasi, tetapi ketika keadaan memburuk,

pemasok modal akan lebih bersedia menyediakan dana jika kami

memberikan mereka posisi yang lebih kuat, dan ini artinya adalah utang.

Selain itu, ketika kami menjual emisi saham baru, maka hal ini akan

mengirimkan “sinyal” negative kepada para investor, sehingga penjualan

saham yang dilakukan oleh perusahaan yang sudah mapan seperti kami

adalah suatu tindakan yang tidak diinginkan.

Penyatuan seluruh pemikiran di atas akan mengangkat sasaran dalam

mempertahankan fleksibilitas keuangan, yang, jika dilihat dari sudut pandang

operasional, berarti mempertahankan kecukupan “kapasitas pinjaman cadangan”.

Menentukan cadangan yang “memadai adalah sesuatu yang dilakukan

berdasarkan pertimbangan, tetapi ia jelas bergantung pada faktor-faktor tersebut,

termasuk kebutuhan dana yang diramalkan perusahaan, prediksi kondisi pasar

modal, keyakinan manajemen akan hasil ramalannya, dan konsekuensi dari

kurangnya modal.

MENENTUKAN STRUKTUR MODAL YANG OPTIMAL

Struktur modal yang optimal merupaka struktur yang akan

memaksimalkan harga saham perusahaan, dan struktur ini pada umumnya

meminta rasio utang yang lebih rendah daripada rasio yang memaksimalkan EPS

yang diharapkan.

WACC dan Perubahan Struktur Modal

Manajer sebaiknya menentukan struktur modal yang akan memaksimalkan

harga saham perusahaan sebagai sasaran. Akan tetapi akan sulit bagi kita untuk

mengestimasi apa pengaruh suatu perubahan tertentu dari struktur modal pada

harga saham. Seperti yang terjadi, struktur modal yang memaksimalkan harga

saham juga akan meminimalkan WACC, dan terkadang akan lebih mudah untuk

meramalkan apa pengaruh perubahan struktur modal pada WACC dibandingkan

dengan harga saham. Jadi, banyak manajer menggunakan estimasi hubungan

antara struktur modal dan WACC untuk memandu keputusan struktur modal yang

mereka ambil.

Ketika di dalam struktur modal perusahaan tidak ada saham preferen,

maka WACC akan didefinisikan sebagai berikut :

WACC = wd (rd) (1-T) + wc (rs)

= (D/A) (rd) (1-T) + (E/A) (rs)

Dalam perhitungan ini, D/A dan E/A melambangkan rasio utang terhadap

asset dan ekuitas terhadap asset, dan jumlahnya akan sama dengan 1.

Pada praktiknya, manajer keuangan menggunakan model peramalan

laporan keuangan untuk menentukan apa pengaruh perubahan rasio utang pada

rasio lancar, rasio kelipatan pembayaran bunga, dan rasio kecukupan EBITDA.

Mereka kemudian membahas laporan keuangan pro forma tersebut dengan banker

dan lembaga pemeringkat obligasi, yang selanjutnya akan melontarkan

pertanyaan-pertanyaan dan mungkin melakukan penyesuaiannya sendiri atas

ramalan perusahaan. Bankir dan lembaga pemeringkat obligasi itu kemudian

membandingkan rasio perusahaan dengan rasio perusahaan di industry lainnya,

dan mendapat peringkat “perumpamaan” serta tingkat bunga yang sesuai.selainitu,

jika perusahaan berencana untuk menerbitkan obligasi kepada public, SEC

meminta perusahaan untuk menginformasikan kepada para investor berapa

cakupannya nanti setelah obligasi yang baru diterbitkan terjual. Menyadari semua

hal ini, para manajer keuangan yang canggih akan menggunakan rasio yang

mereka ramalkan untuk memperkirakan bagaimana para banker dan pemberi

pinjaman lainnya akan menilai tingkat risiko perusahaan mereka dan menentuka

biaya utang. Jadi, mereka dapat menilai dengan cukup akurat pengaruh struktur

modal pada biaya utang.

Persamaan Hamada

Menaikkan rasio utang akan meningkatkan risiko yang dihadapi oleh para

pemegang obligasi sehingga akan meningkatkan biaya utang perusahaan. Utang

yang lebih besar juga akan meningkatkan risiko yang ditanggung oleh para

pemegang saham, dan hal ini akan meningkatkan biaya ekuitas, rs.

Menguantifikasikan pengaruh leverage pada biaya ekuitas akam cukup sulit untuk

dilakukan , namun ada satu rumus teoretis yang dapat membantu kita mengukur

pengaruh tersebut.

Beta suatu saham merupakan suatu ukuran risiko yang relevan bagi

seorang investor yang terdiversifikasi. Selain itu, beta akan naik seiring dengan

leverage keuangan, dan Robert Hamada memformulasikan persamaan berikut

untuk menguantifikasikan pengaruh ini .

bl = bu [ 1 + ( 1 – T ) (D / E ) ]

Disini, bl adalah beta actual perusahaan saat ini, yang diasumsikan

berdasarkan atas adanya beberapa leverage keuangan, dan bu adalah beta yang

akan dimiliki perusahaan jika perusahaan tersebut bebas dari utang, atau

unlevered. Jika perusahaan bebas utang, maka beta sepenuhnya akan bergantung

pada risiko usaha dan akibatnya menjadi ukura “risiko usaha dasar” perusahaan.

D/E adalah ukuran leverage keuangan sebagaimana yang digunakan dalam

persamaan Hamada, dan T adalah tariff pajak perusahaan.

Sekarang ingat kembali versi CAPM dari biaya ekuitas :

rs = rRF + (RPM)bi

Perlu diperhatikan bahwa beta merupakan satu-satunya variabel di dalam

perhitungan biaya ekuitas yang masih bisa dikendalikan manajemen, kedua

variabel yang lain rRF dan RPM , akan ditentukan oleh kekuatan pasar yang

diluar jangkauan kendali perusahaan, tetapi bl ditentukan oleh keputusan operasi

perusahaan yang telah dibahas di awal, yang akan memengaruhi risiko usaha

dasarnya, dan oleh keputusan struktur modal perusahaan seperti yang tercermin

dalam rasio D/A (atau D/E).

Kita dapat mencari persamaan bl = bu [ 1 + ( 1 – T ) (D / E ) ] untuk

menghitung beta unlevered (bu) sehingga mendapatkan persamaan :

Bu = bL / [1+(1-T)(D/E)

Beta saat ini (levered) telah diketahui nilainya, begitu pula dengan tariff

pajak dan rasio utang/ekuitas, sehingga kita dapat memasukkan nilai-nilai ariabel

yang telah diketahui tersebut untuk menghitung beta unlevered. Beta unlevered

kemudian dapat digunakan dalam persamaan bl = bu [ 1 + ( 1 – T ) (D / E ) ],

dengan tingkat utang yang berbeda-beda, untuk mencari beta levered yang

terdapat pada setiap tingkat utang. Nilai-nilai beta tersebut selanjutnya dapat

digunakan untuk menghitung biaya ekuitas dengan jumlah utang yang berlainan.

Struktur Modal Optimal

Saat ini, perusahaan tidak memiliki utang, sehingga rasio utangnya nol,

dan pada titik ini WACC = rs =12%. Dengan mulai digunakannya utang berbiaya

rendah oleh Bigbee, maka WACC akan ikut turun. Namun, seiring dengan

meningkatnya meningkatnya rasio utang , biaya dari utang maupun ekuitas akan

naik, pertama secara perlahan kemudian makin cepat. Pada akhirnya, kenaikan

biaya kedua komponen ini akan menutupi kenyataan bahwa perusahaan

menggunakan utang dengan biaya yang lebih murah. Jadi, pada utang 40 %,

WACC akan mencapai titik minimum sebesar 11.04 %, dan setelah itu akan naik

seiring dengan peningkatan rasio utang.

Perhatikan pula bahwa meskipun komponen biaya ekuitas lebih tinggi

dibandingkan utang, penggunaan utang berbiaya lebih rendah saja tidak akan

meminimalkan nilai karena adanya pengaruh umpan balik utang pada biaya utang

dan ekuitas. Misalnya, jika Bigbee menggunakan utang lebih dari 40 %,

katakanlah, 50 %, maka perusahaan akan memiliki modal yang lebih murah, tetapi

manfaat ini akan tertutupi oleh adanya kenyataan bahwa penggunaan utang dalam

jumlah yang lebih besar akan meningkatkan biaya dari utang maupun ekuitas.

Struktur modal yang meminimalkan WACC juga merupakan struktur

modal yang akan memaksimalkan harga saham perusahaan. Bigbee membayarkan

seluruh labanya sebagai dividen, sehingga akan menanamkan kembali nol laba ke

dalam usaha, di mana hal ini akan menyebabkan perkiraan tingkat pertumbuhan

laba dan dividen sebesar nol. Jadi, dalam kasus Bigbee kita dapat menggunakan

model pertumbuhan harga saham nol yang telah dikembangkan untuk

mengestimasi harga saham pada setiap struktur modal yang berlainan. Di dalam

grafik, kita dapat melihat bahwa harga saham pertama-tama akan naik seiring

dengan leverage keuangan sampai mencapai titik puncak sebesar $ 22,22 pada

rasio utang 40 %, kemudian mulai menurun. Jadi, struktur modal Bigbee yang

optimal terjadi pada rasio utang sebesar 40 %, dan rasio utang tersebut akan

memaksimalkan harga saham sekaligus meminimalkan WACC perusahaan.

Seperti yang ditunjukkan dalam grafik, rasio utang yang memaksimalkan

EPS yang diharapkan Bigbee adalah 50 %. Akan tetapi, harga saham yang

diharapkan akan maksimal dan WACC minimal, pada rasio utang 40 %. Jadi,

struktur modal Bigbee yang optimal meminta komposisi 40% utang dan

60%ekuitas. Manajemen sebaiknya menentukan sasaran struktur modal

menggunakan rasio diatas, dan jika rasio yang ada saat ini belum mencapai

sasaran, maka perusahaan sebaiknya bergerak ke arah sasaran ketika menerbitkan

efek baru.

RUJUKAN

F Brigham., Eugene, & F Houston., Joel.2011.Dasar-dasar Manajemen Keuangan,

Essentials of Financial Management.Jakarta:Salemba 4.