KEUANGAN PERUSAHAAN TERAPAN

PUBLIKASI Morgan Stanley

Dalam terbitan ini: Valuasi penilaian, Penganggaran Modal, dan Pengungkapan

Valuasi penilaian Roundtable perusahan

Disampaikan oleh Ernst&Young

Kasus untuk Pilihan Real dan sederhana

Menilai cadangan Utang Pajak

Mengukur Arus Kas bebas untuk Valuasi penilaian Ekuitas: Jebakan dan

Solusi yang mungkin

Harga Diskon pada pasar baru: Empat Model dan aplikasinya

Perusahaan rel kereta: Prospek Privatisasi dan Konsolidasi

Opsi nyata dalam Kontrak Pemeliharaan mesin Jet

Metode Praktis untuk Menilai opsi Real: Pendekatan Boeing

Akuntansi untuk Karyawan Opsi Saham dan Klaim Ekuitas Kontingensi

Lainnya: menemukan titik pandang Pemegang Saham

Jeff Greene: Selamat pagi, saya Jeff Greene dari Ernst&Young Dan atas nama E&Y

dan Journal of Applied Corporate Finance, biarkan saya menyambut Anda untuk

diskusi tentang valuasi penilaian dan korporasi finance. Tujuan kami adalah untuk

menyediakan kesempatan untuk lebih memahami tantangan dan praktik terbaik

menggunakan analisis valuasi penilaian/ valuation analysis untuk mendukung

keputusan eksekutif. tantangan nya ialah cara untuk mengkomunikasikan kepada

dewan direksi dan investor mengenai pengaruh harapan dari keputusan tersebut

terhadap profitabilitas dan nilai jangka panjang perusahaan.

Mari kita mulai dengan memahami berbagai cara untuk meningkatkan pengambilan

keputusan. Kita bisa membangun model teoritis lebih ketat atau mengembangkan data

lebih banyak atau lebih baik, dan salahsatunya akan menjadi fokus utama dari diskusi

kita.

Dua yang lainnya- lebih menjanjikan- karena memiliki cara yang lebih tepat, dan

melakukan pekerjaan lebih baik dari hanya menafsirkan dan mengkomunikasikan

hasilnya. Dan saya duga hal ini melibatkan perubahan dalam hal-hal yang mendasar

dalam struktur manajerial, proses, insentif, budaya perusahaan, dan strategi

komunikasi investor. Dengan menyoroti peluang untuk perbaikan, saya berharap

kami dapat mendorong penelitian lebih lanjut dan pendidikan yang lebih dalam

aspek-aspek penting dari perusahaan?

Pertama, saya ajukan sebuah pertanyaan mendasar: Bagaimana pasar saham menilai

suatu perusahaan? Dengan katalain, apakah pasar ‘mempercayai pada laba laporan,

atau apakah menggunakan berbagai indikator lain dalam menetapkan harga saham?

Salah satu alasan utama yang saya kira kita dapat menjawabnya

bertambah pentingnya sumber kompeten terhadap modal ekuitas – ekuitas swasta.

Apakah perusahaan ekuitas swasta menggunakan pendekatan berbeda untuk menilai

perusahaan? Apakah mereka memfokuskan pada arus lancar, yang berlawanan

dengan pendapatan laba dari perusahaan yang mereka targetkan? Keberhasilan

berlangsung dari ekuitas swasta juga meningkatkan kemungkinan bahwa "nilai

intrinsik" suatu perusahaan bisa secara signifikan berbeda dari nilai pasarnya.

Apa yang menyebabkan kesenjangan antara nilai-nilai intrinsik dan nilai pasar saham,

jika keduanya memang ada? Dan bisakah perusahaan publik meniru keberhasilan

ekuitas swasta dengan cara meningkatkan nilai perusahaan publik? Beberapa sarjana

Berpendapat bahwa perusahaan publik harus terlibat dalam dialog efektif dengan

investor besar mengenai profitablitas dan prospek jangka panjang.

Jika memang mungkin diwujudkan, apa yang seharusnya menjadi substansi

percakapan ini? Bagian kedua dari diskusi kita akan memfokuskan pada bagaimana

perusahaan menilai keputusan investasi besar seperti M&A, divestasi, pengeluaran

modal, dan pengeluaran pada R&D. Kita akan tahu bagaimana model valuasi

penilaian yang berbeda digunakan dan bagaimana hasil dari model tersebut.

Apakah perusahaan Anda menggunakan kelipatan pasar/ market multiples, DCF,

analisis simulasi, atau mungkin bahkan pilihan nyata? Bagaimana konteks dan jenis

keputusan mempengaruhi pilihan model? Bagaimana komponen utama tarif DCF

analisis-diskon, proyeksi kas? OWS, dan nilai-nilai terminal dikembangkan dan

dilaksanakan? Mengapa perusahaan menggunakan tarif rintangan yang secara

signifikan lebih tinggi daripada tingkat diskon mereka, dan apa konsekuensi

melakukan hal itu? Apakah akibat menggunakan satu proyeksi ‘’dugaan tunggal

terbaik ‘’, yang berlawanan dengan seluruhan distribusi hasil yang mungkin? Yang

menariknya, beberapa orang membantah bahwa distribusi ini dapat berperan penting

dalam cara bagaiman manajemen mengkomunikasikannya kepada investor mereka.

Dan dari komentar ini menujukkan mungkin lebih menantang daripada menilai suatu

transaksi besar atau pengeluaran dengan tugas menjual dan mendukung keputusan

analisis kepada manajemen puncak dan dewan direksi.

Apakah Metrik keuangan utama yang dewan direksi berlakukan untuk keputusan ini?

Apakah dewan direksi berfokus terutama pada EPS dan IRR, atau apakah mereka

juga mempertimbangkan lebih pada langkah-langkah tujuan "ekonomi" seperti EVA

dan NPV? Bagaimana metrik kuantitatif menjadi seimbang terhadap pedoman

strategis? Dan bagaimana berbagai kriteria dikomunikasikan secara internal dan

eksternal? Untuk mendiskusikan pertanyaan-pertanyaan ini kami membentuk sebuah

kelompok.

Disini kami hadirkan Richard Ruback, Prescott Willard Smith Profesor Corporate

Finance di Harvard Business School. Dia telah melakukan banyak penelitian yang

diaplikasikan ke dalam keuangan perusahaan, Terutama pada transaksi kontrol dan

valuasi penilaian perusahaan, dan sekarang mengajar di Keuangan ekuitas swasta.

Kemudian, ada Trevor Harris, Direktur dan Wakil Ketua Layanan Klien di Morgan

Stanley, Sekarang mari kita perhatikan kelompok praktisi perusahaan. Stockburger

Aileen adalah Wakil Presiden Worldwide Merger&Akuisisi untuk Kelompok

Perusahaan Konsumen Johnson&Johnson. Aileen mengawasi lisensi kelompok dan

kegiatan akuisisi, termasuk kesepakatan penataan, negosiasi, dan desain dan istilah

kontrak kesepakatan.

Mauricio Dino adalah Managing Direktur Pengembangan Bisnis pada Keuangan

Komersial GE. Dalam perannya ini, ia mengejar akuisisi lembaga keuangan,?

Portofolio kredit komersial, dan platform pinjaman baru.

Christian Roch adalah Managing Director jawab atas AS Pengembangan Perusahaan

untuk BNP Paribas.

Ken Meyers adalah Wakil Presiden Merger&Akuisisi di Siemens Corporation,

dengan tanggung jawab untuk mengkoordinasikan dan melaksanakan merger,

akuisisi, dan transaksi lainnya strategis bagi perusahaan Siemens yang beroperasi di

AS

Kami juga memiliki wakil dari komunitas investasi, Charles Kantor, Senior Vice

President dan Portfolio Manager di grup Manajemen Aset swasta Neuberger Berman,

manajemen investasi berbasis di New York yang menjadi bagian dari Lehman

Brothers beberapa tahun lalu.

Dan, seperti yang saya sebutkan sebelumnya, saya Jeff Greene dari Ernst and Young.

Selama 14 tahun saya bekerja di E&Y, saya telah memegang beberapa posisi

manajemen, termasuk Wakil Ketua-Global Corporate Finance dan Direktur Nasional

Valuasi penilaian AS. Sekarang saya meminmpin layanan penasehat dan Transaksi

Eksekutif untuk sektor biofarmasi. Saya bertugas memberikan saran transaksi

strategis dalam M&A, divestasi, keuangan Dan restrukturisasi yang melibatkan ilmu-

ilmu kehidupan global dan klien produk industri.

Jadi, sekarang Anda tahu materi diskusi kita dan cast karakter. Hal ini akan menjadi

diskusi yang sangat terbuka, dan harapan saya adalah bahwa kita semua membawa

pulang beberapa saran yang berguna untuk membuat keputusan yang lebih baik di

dalam organisasi kita. Pertama kami akan membicarakan mengenai pasar saham dan

bagaimana cara kerjanya-dan juga sedikit tentang pasar untuk kontrol perusahaan,

yang mencakup ekuitas swasta serta M&A dari semua jenis.

Teori Valuasi penilaian/ Theory of Valuation (atau yang berikatan dengan Arus

kas terdiskonto Flow)

Rick Ruback: Anda telah meminta saya untuk memberikan gambaran pemikiran

akademis terhadap valuasi penilaian.

kita akan mulai dengan ide dari nilai perusahaan sebagai nilai arus lancar sekarang

yang diharapkan dan mengamati bahwa nilai ini hanya jumlah arus kas terdiskonto

tunai dari semua proyek perusahaan yang berbeda-beda?.Dengan kata lain, kita

berpikir tentang mengambil sebuah pendekatan bottom-up untuk valuasi penilaian.

Dan kita mengatakan kepada diri sendiri, "Wah, jika Anda hanya bisa mendapatkan

arus lancer terdiskonto dari suatu proyek, kita akan memiliki sesuatu yang sangat

berguna?." Tapi, sekali lagi, pandangan dasar kita adalah inilah arus lancar diskonto;

inilah apa yang penting bagi investor, dan itulah yang harus diperhitungkan oleh

manajer perusahaan.

Kami juga menghabiskan waktu memikirkan masukan untuk arus kas diskonto.Kita

berbicara tentang asumsi seperti pasar produk dan perubahan teknologi yang harus

tercermin dalam arus kas anda. Kami berbicara tentang kondisi pasar modal dan

kebijakan keuangan perusahaan yang harus ditangkap dalam tingkat diskonto Anda.

Akhirnya, kita bicara tentang "nilai pemberhentian" misterius yang seharusnya

kembali mencerminkan kemampuan untuk mempertahankan keunggulan kompetitif

dan profitabilitas sepanjang waktu. Dan ketika kita berbicara tentang semua

komponen arus kas terdiskonto, kita menemukan kemampuan terbatasnya untuk

menangkap nilai "opsi nyata," fleksiblitas sumber manajerial seperti kemampuan

untuk mengejar proyek-proyek perluasan tindak lanjut yang dimungkinkan oleh

investasi tumpuan dalam produk atau pasar baru.

Tetapi penting untuk diingat bahwa itu adalah perpanjangan yang bergantung pada

konsep pemersatu dasar dari nilai kini arus kas terdiskonto. Dan ketika Anda

mengambil konsep ini ke dalam bidang manajerial pengambilan keputusan, Anda

mendapatkan pendekatan yang disebut "manajemen berbasis nilai." Pesan dasar dari

manajemen berbasis nilai adalah, untuk meningkatkan nilai perusahaan, Anda perlu

memfokuskan pada peningkatan nilai sekarang dari arus kas terdiskonto masa depan.

Dan bagaimana Anda melakukannya? Nah, caranya anda harus bisa mengelola

dengan lebih baik. Anda membuat investasi-investasi yang baik, meksipun bisa

mengurangi laba jangka pendek, tapi harus menghasilkan keuntungan jangka panjang

yang lebih tinggi dari biaya modal. Dan anda menutup investasi-investasi yang buruk,

meskipun invests semacam itu mungkin memberikan kontribusi terhadap pendapatan,

memproduksi tingkat pengembalian di bawah biaya modal.

Anda ubah strategi seperlunya.

Anda kelola orang-orang Anda dengan lebih baik.

Anda kelola kebijakan lingkungan dengan lebih baik.

Dan Anda lakukan pekerjaan yang lebih baik dalam mengelola pemerintahan, yang

mendukung upaya perencanaan pajak untuk mencegah peraturan yang tak perlu.

Jadi, sekali lagi, menurut teori keuangan modern yang berusia sekitar selama hampir

50 tahun-penciptaan nilai memerlukan cara untuk menghasilkan arus kas terdiskonto

yang lebih tinggi dan nilai saat ini yang juga lebih tinggi. Tapi setelah mengatakan

bahwa, ada beberapa ide-ide baru tentang bagaimana sebenarnya valuasi penilaian

akan dilakukan dalam praktek. Bahkan, ada sebuah penelitian yang tampaknya akan

tumbuh setiap tahun pada kepentingan terhadap bias perilaku pada sisi investor dan

manajer. Baris penelitian ini menemukan apa yang menyebabkan orang membuat

kesalahan "sistematis" dalam bagaimana mereka menduga nilai perusahaan.

Sebagai contoh, kami mencoba untuk memahami mengapa pendugaan arus kas

terdiskonto dalam perusahaan sehingga sering menghasilkan estimasi yang terlalu

optimis sementara itu juga meremehkan risiko yang terkait. Saya temukan hasil ini

cukup menarik karena ketika saya sudah bicara dengan orang-orang perusahaan

tentang bagaimana mereka menggunakan arus kas terdiskonto, beberapa dari mereka

telah mengatakan kepada saya, "Kau tahu, kami telah menyerahkannya DCF karena,

segera setelah kami menetapkan hurdle rate, segera kami menetapkan bar, para

manajer divisi kembali dan memberi kami arus kas terdiskonto yang mereka

butuhkan untuk memenuhi hurdle rate. Banyak manajer memiliki pet projects/proyek

peliharaan, dan mereka ingin agar ditangani. "Dan bias manajerial seperti ini terhadap

pertumbuhan dan investasi adalah sesuatu yang kantor pusat perlu ingat ketika

melakukan analisis DCF, apakah bagian divisi telah menghitung biaya modal atau

pendugaan arus kas terdiskonto

Saya juga harus menyebutkan bahwa ketika saya berpikir tentang arus kas terdiskonto

tunai, saya tidak berpikir tentang rumus tertentu atau cara tertentu untuk melakukan

DCF. Sebagian besar dari kita yang mengajar di sekolah bisnis memahami bahwa

arus kas terdiskontoto benar-benar sulit untuk diduga, dan estimasi tingkat arus kas

terdiskontoto dan nilai-nilai terminal bukanlah ilmu yang sama tepat.

Dan hal ini tidak dapat dihindari dari presisi valuasi penilaian perusahaan yang

membantu menjelaskan penggunannya oleh banyak manajer heuristik, atau aturan-

aturan seperti harga-buku/ price-to-book atau rasio P/E atau kelipatan penjualan-

untuk menilai kemampuan arus kas terdiskonto yang menghasilkan kemampuan dan

nilai perusahaan itu.

Apa yang penting untuk diingat di sini adalah bahwa penggunaan heuristik tersebut

dapat dibuat sesuai dengan DCF, dan dengan demikian berfungsi sebagai sebuah

versi singkat dari nya.

Sekarang setelah mengatakan semua itu, bukti apa yang kita miliki bahwa DCF

benar-benar bekerja? Dan dengan "bekerja" maksud saya ada dua hal: (1) apakah

strategi manajemen berbasis nilai sungguh menghasilkan kenaikan nilai; dan (2)

apakah investor mendapatkan arus kas terdiskonto ketika menilai saham?

Ada beberapa bukti mengenai kinerja pasar saham yang unggul dengan perusahaan

yang menggunakan pengukuran kinerja internal dan sistem kompensasi berdasarkan

tindakan berbasis nilai seperti sisa pendapatan/ residual income dan EVA. Masalah

dengan penelitian seperti itu, bagaimanapun, adalah bahwa hal itu telah dilakukan dan

disajikan terutama oleh pemasok sistem manajemen berbasis nilai. Ketika akademisi

independen telah melakukan penelitian serupa, mereka sudah mengalami masalah

besar dalam mencoba untuk membedakan perusahaan yang telah benar-benar

dimasukkan ke dalam sistem tempat berbasis nilai daripada mereka yang hanya

menggunakan beberapa retorika dalam kuasanya dan laporan tahunan.

Ada studi akademik yang mencoba untuk mengatasi apakah valuasi penilaian pasar

sejalan dengan valuasi DCF. Dalam sebuah kertas yang saya diterbitkan dengan Steve

Kaplan dari University of Chicago, kami melihat sekitar 50 buyout manajemen dan

bertanya: Apakah akhirnya pembeli membayar harga yang kira-kira sama dengan

nilai sekarang dari arus kas terdiskonto arus? Kami membandingkan harga yang

dibayar di LBO ke DCF dari manajemen arus kas terdiskonto? Pendugaan yang

tersedia dalam pengisian SEC. Singkat kat kami akan berikan contoh berikut.

Jika ada kecocokan yang sempurna antara harga yang dibayar dan perkiraan DCF

kami, Anda akan melihat semua titik-titik disusun pada garis lurus naik pada sudut 45

derajat. Walaupun sejumlah titik nyasar sepanjang ketidakpastian yang terkait dengan

proyek-proyek berisiko ke tingkat arus kas terdiskonto, hal ini adalah kesalahan

besar.

Dengan menambahkan premi risiko negara sebesar 5% dan kemudian, misalnya, 3%

untuk risiko proyek baru, Anda benar-benar menumpuk beban terhadap investasi

baru. Anda mengasumsikan bahwa risiko akan menjadi besar dan permanen. Namun

kenyataan dalam arus kas terdiskonto tersebut adalah bahwa manajer Anda mungkin

akan belajar lebih banyak tentang risiko sebenarnya yang cukup cepat, satu kali

proyek dibangun dan berjalan, dan dianggap risiko bisa turun cukup drastis. Dan

biarkan saya hanya menyebutkan salah satu transaksi untuk tujuan ilustrasi.

Besar titik di ekstrim kanan mewakili $ 30 milyar pembelian KKR itu pada tahun

1989 dari RJR Nabisco, yang sampai saat ini adalah LBO terbesar yang pernah

dilakukan.RJR ditransaksikan untuk bundel arus kas terdiskonto tunai dan surat

berharga senilai $ 108 per saham.Saya menulis arus kas terdiskonto HBS pada LBO

yang berisi pendugaan arus kas terdiskonto tunai dari rencana kompetitif. Dengan

menggunakan Proyeksi arus kas terdiskonto tunai itu, siswa kami secara rutin

memperkirakan nilai DCF yang mendekati nilai transaksi $ 108.

penemuan ini memunculkan pertanyaan tentang ekuitas swasta dan valuasi pasar

yang Jeff tampilkan diatas. Apa harga dari transaksi ekuitas swasta siratkan mengenai

bagaimana pasar saham menilai perusahaan? Apakah DCF benar-benar hanya ikut

bermain ketika ada transaksi di atas? Atau mungkinkah kesepakatan ekuitas swasta,

dan harga DCF terkait? Di bawah nilai dari seluruh kandidat LBO potensial? Tentu

saja, ukuran transaksi LBO dibatasi oleh jumlah utang dan modal ekuitas yang

pembeli-atau, konsorsium pembeli untuk antri. Di sisi lain, sekarang kami telah

melihat transaksi lebih besar dari $ 50 miliar.Namun haruskah kita mengasumsikan

bahwa harga berdasarkan Analisis arus kas terdiskonto? Dan apakah ekuitas swasta,

seperti mantan kolega HBS saya, Mike Jensen sadari bahwa banyak arus kas

terdiskonto yang jauh lebih efektif dalam menghasilkan uang dari manajemen

perusahaan publik? Berapa banyak keberhasilan ekuitas swasta dapat dikaitkan

dengan fokus mereka pada arus kas terdiskonto sebagai lawan dari kecenderungan

perusahaan publik untuk mengelola penghasilan? Atau apakah kita perlu lebih

memperhatikan para kritikus LBO yang berpendapat bahwa banyak dari arus kas

terdiskonto berasal dari pemangkasan sempit dan dengan demikian apakah menjadi

nilai pembelanjaan jangka panjang? Akademisi yang telah mempelajari ekuitas

swasta umumnya menjelaskan keberhasilan dalam hal jatuhnya manajemen

perusahaan publik, kejatuhan yang tercermin pada baik masalah "instansi" yang

berasal dari insentif kinerja terbatas dan masalah perilaku seperti optimisme

berlebihan tentang proyek-proyek atau akuisisi besar.

Tapi keberhasilan ekuitas swasta juga bisa ditelusuri pada kegagalan perilaku

investor-misalnya, kecenderungan untuk bermain berlebih-lebihan untuk hasil jangka

pendek yang dapat menekan nilai perusahaan dan menimbulkan peluang membeli

secara periodik untuk ekuitas swasta.Untuk mengilustrasikan poin saya, misalnya,

ada penurunan 4% dalam nilai saham AS yang terjadi dua hari lalu. Berapa banyak

orang di sekitar meja ini percaya bahwa nilai sekarang arus kas terdiskonto

perusahaan Amerika turun 4% selama hari trading? Peristiwa turunya pasar saham

hari Selasa itu telah mengakibatkan banyak dari rekan-rekan pasar modal saya

mempertanyakan rasionalitas investor.

Dino Mauricio: Itu benar. Ekonom terus memperdebatkan seberapa rasional pasar dan

pada tingkatan apa valuasi pasar mencerminkan informasi yang tersedia. Jelas, pasar

berkembang menuju efisiensi yang lebih besar, Dengan investor mendapatkan akses

yang lebih baik dan cepat untuk informasi. Di sisi lain, saya terus melihat saham

melompat setelah analis meluncurkan issue "beli" hanya untuk menempatkan kembali

ke level semula dalam beberapa hari. Dan karena tidak ada perubahan penting dengan

perusahaan tersebut selama waktu itu, saya pikir kita harus mengatribusikan

pergerakan harga ini untuk perilaku irasional.

Greene: Trevor, Anda menggelengkan kepala Anda.

Trevor Harris: saya menggelengkan kepala saya karena Anda membuat pernyataan

seperti itu, hal ini membantu untuk memahami sedikit lebih lanjut tentang bagaimana

investor membuat keputusan mereka. Seperti Charles Kantor dapat memberitahu

Anda, jika Anda seorang manajer portofolio yang dievaluasi tiga bulanan atau bahkan

lebih sering, hal itu akan mempengaruhi cara Anda mengelola bisnis Anda.

Tampaknya rasional bagi saya bahwa, jika Anda melihat harga mulai jatuh, Anda

akan masuk ke dalam transaksi yang dirancang untuk meminimalkan kerugian dan

meningkatkan likuiditas, dan jika investor cukup melakukannya pada saat yang sama,

maka perilaku pencarian likuiditas akan mendorong harga turun .Tetapi perubahan

harga tersebut mungkin sangat sedikit hubungannya dengan nilai fundamental, atau

"intrinsik" perusahaan.

Dan itu membawa saya ke salah satu titik favorit saya tentang valuasi penilaian:

Ketika kita berbicara tentang perusahaan yang memiliki nilai-nilai intrinsik,

kebanyakan dari kita menderita "ilusi ketepatan/illusion of precission." Dimana tidak

ada yang tepat mengenai data yang dimasukkan ke dalam valuasi perusahaan atau

proyeknya. Jadi, jika saya ingin DCF memperkirakan harga beli sebenarnya yang

akan dibayar, atau harga yang saya ingin membayar, saya bisa melakukan itu dengan

membuat perubahan kecil dalam beberapa asumsi. Dan karena ketidaktepatan ini -dan

karena ketidakpastian tentang pendorong utama kinerja perusahaan-jauh dari upaya

kami di Morgan Stanley kami dan klien kami menghabiskan waktu memahami target

harga, atau "perkiraan titik " tunggal dari nilai yang diharapkan, dan berpikir tentang

distribusi nilai yang mungkin di sekitar titik yang diestimasi.

Jadi, misalnya, ketika sekelompok orang sedang mengevaluasi dampak dari akuisisi

potensial pada nilai perusahaan, kami akan mendesak mereka untuk mengakui bahwa

tidak satupun dari kita yang tahu pasti apa yang akan terjadi, dan bahwa karena kita

semua berhadapan dengan banyak ketidakpastian, penting untuk melihat dengan hati-

hati pada sekelompok skenario dan hasil yang mungkin. Salah satu keuntungan

pendekatan ini adalah bahwa secara efektif akan memaksa orang untuk

mengartikulasikan apa pendorong utama profitabilitas bisnis ini dan bagaimana akan

terpengaruh oleh perubahan dalam lingkungan bisnis eksternal atau lingkungan

makro umum dan bagaimana manajer dapat menanggapi perubahan tersebut.

Ambil contoh pada penurunan harga saham baru-baru ini. Ada jelas guncangan pada

satu sistem yang tampaknya disebabkan oleh peningkatan mendadak dalam

ketidakpastian tentang permintaan dari Cina, mesin utama pertumbuhan ekonomi

global. Pertanyaan Rick ialah: Apakah koreksi harga "overshoot," dan pergi terlalu

jauh? Dan apakah pergerakan harga tersebut umumnya pergi terlalu jauh? Saya

kesulitan memberikan jawaban definitive untuk pertanyaan ini. Salah satu cara

memahami perubahan harga tersebut ialah, sementara nilai-nilai fundamental yang

diharapkan mungkin telah bergeser jauh antara Senin dan Selasa, tingkat

ketidakpastian yang mengelilingi semua variabel-variabel mungkin juga telah

meningkat banyak. Dan untuk alasan ini, saya pikir kami harus cukup berhati-hati

dalam menafsirkan makna pergerakan harga yang besar, dan bagaimana akan

mempengaruhi valuasi penilaian kita sendiri.

Menempatkan nya dalam konteks point sebelumnya, saya merasa skeptis ketika orang

membicarakan ukuran kinerja tunggal, atau apa yang akademisi sebut sebagai

"ringkasan statistik," akuntansi atas nilai perusahaan. Dan saya tidak peduli apakah

itu arus kas terdiskonto atau penghasilan berbasis, saya kesulitan melihat bagaimana

setiap ukuran kinerja mungkin dapat menangkap dinamika yang kompleks yang

mendorong profitability yang mendasari nilai perusahaan.

Ada hal-hal lain harus diperhitungkan, termasuk kemungkinan perubahan dalam

preferensi risiko investor. Jeff mulai dengan mengajukan pertanyaan: Bagaimana

nilai pasar saham perusahaan? Saya berpikir bahwa mungkin agak sulit untuk

mempertanyakannya.

Tidak ada hal seperti itu dalam pasar saham. Ada banyak investor berbeda dengan

tujuan yang berbeda dan cakrawala investasi. Mereka memiliki portofolio berbeda,

mandat berbeda, dan benchmark yang berbeda pula. Dan semua itu mendorong

permintaan untuk saham pada titik manapun dalam waktu lama.

Sekarang, apa arti dari semua ini bagi orang-orang yang menjalankan perusahaan

publik? Bagi saya, hal itu merupakan kesempatan untuk meningkatkan permintaan

terhadap saham perusahaan mereka dengan menyediakan investor informasi lebih

luas dan lebih baik.

Pengalaman saya menunjukkan bahwa beberapa perusahaan berpikir memberikan

informasi kepada calon investor / pelanggan tentang produk mereka. Apa yang

mereka benar-benar harus lakukan adalah menargetkan investor yang ingin memiliki

saham mereka, dan kemudian berpikir tentang pemasaran informasi dengan cara

bercerita mengenai perusahaan.

Greene: saya selalu mendorong manajer untuk memfokuskan pada fungsi hubungan

investor pada "manajemen hubungan investor," untuk mencerminkan analogi ini

dengan manajemen hubungan pelanggan?.

Harris: Benar.Bagi orang yang menjalankan dana ini, maka tidak harus peduli apa

yang terjadi pada S&P 500. Patokan bagi mereka adalah kinerja saham teknologi

lainnya. Para manajer dari dana tersebut harus memberikan kembali kepada

pemegang saham mereka dengn mengalahkan tingkat pengembalian indeks saham

teknologi.

Jadi jika Anda menjalankan perusahaan teknologi, Anda harus berpikir sangat hati-

hati tentang jenis investor yang ingin memiliki saham Anda.Apakah orang

mengkhawatirkan kinerja terutama tentang triwulanan? Atau seseorang memfokuskan

pada limasampai sepuluh tahun mendatang? Memfokuskan apa yang investor

targetkan adalah keputusan penting karena jika Anda mengelola bisnis Anda dan

terutama untuk memenuhi target pendapatan triwulanan, karena beberapa anggota

dewan direksi meminta manajemen mereka agar melakukannya, Anda harus

menyediakan berbagai informasi yang sangat berbeda, dan menarik investor,

dibandingkan jika Anda menyajikan perusahaan dengan berfokus pada nilai jangka

panjang. Dan memiliki jenis perusahaan yang menarik investor baik sengaja atau

tidak, membuat perusahaan cenderung mengambil keputusan yang melayani investor

yang telah mereka pilih. Misalnya, sekali Anda telah menarik jenis laba momentum

untuk saham Anda, Anda cenderung mengelolanya untuk memenuhi harapan mereka.

Dan kau juga cenderung kesulitas untuk mengubah harapan itu harapan tanpa

mengalami banyak kehilangan penjualan dan muncul gejolak.

Charles Kantor: Saya kira itu titik kritis, Trevor. Seperti Jeff bilang, saya memimpin

sebuah tim analis di Neuberger Berman, dan manajer portofolio seperti kita sekarang

memiliki ribuan perusahaan untuk dipilih. Dan setelah diteliti dan bertemu dengan

banyak perusahaan-perusahaan, saya harus setuju dengan pernyataan Warren Buffett

bahwa perusahaan cenderung untuk mendapatkan pemegang saham yang mereka

pandang layak. Saya juga setuju dengan point Trevor bahwa pemegang saham

perusahaan akhirnya tertarik sangat dalam oleh apa dan bagaimana perusahaan

mengkoumunikasikan arus kas terdiskontoi dengan mereka?. Jadi, misalnya, jika

perusahaan Anda m enekankan pada triwulan untuk memenuhi target pendapatan dan

bimbingan update setiap triwulan, maka Anda sedang menarik sebuah momentum

kelompok massa orang yang cenderung menjual pada tanda awal penurunan

pendapatan/downturn in earnings. Tetapi jika Anda menempatkan penekanan internal

pada target pendapatan triwulan dan bukannya memberikan bimbingan, maka

fokuslah pada isu-isu dan operasi strategis -Anda akan mendapatkan satu set

pemegang saham yang sangat berbeda dari.

Dan saya tidak berpikir bahwa sebagian besar orang di departemen hubungan investor

dan CFO? Ces seluruh perusahaan Amerika benar-benar memahami hal ini.

Saya rasa bahwa sebagian besar eksekutif perusahaan mengambil set mereka ada

pemegang saham seperti yang diberikan, atau setidaknya pengaruh atau kontrol

mereka?. Apa yang membuat mereka gagal untuk mengenali adalah kemampuan

mereka untuk menarik lebih stabil dan dalam banyak hal set yang lebih canggih dari

pemegang saham. Saya terus kagum pada jumlah perusahaan yang datang melalui

presentasi kita? Ces dan membuat bahwa pengalaman saya menunjukkan bahwa

beberapa perusahaan berpikir tentang memberikan informasi kepada calon investor

cara mereka berpikir tentang mendapatkan informasi kepada pelanggan tentang

produk mereka.

Apa yang mereka benar-benar harus dilakukan adalah menargetkan investor mereka

ingin memiliki saham mereka, dan kemudian berpikir tentang informasi tersebut?

pemasaran dari informasi dengan cara yang membantu bercerita, Apa yang kita

benar-benar cari adalah menunjukkan kemampuan dan komitmen untuk

menghasilkan uang? Tingkat ow pengembalian modal yang diinvestasikan jumlah

yang melebihi biaya modal. Dan kita cenderung terkesan oleh manajemen tim yang

dapat menjelaskan dalam tingkat detail ketika ditanya: Bagaimana perusahaan Anda

mengelola arus kas modal? Dan sebelum kita melakukan investasi dalam suatu

perusahaan, kami juga mengevaluasi para pemegang saham perusahaan terbesar

untuk memastikan kami berinvestasi dalam pandangan yang sama -- kami

memandang diri dengan memberikan "modal kesabaran" dan filosofi investasi umum.

Harris: Saya setuju dengan Charles bahwa perusahaan harus berfokus pada

pengembalian modal yang lebih tinggi dari biaya modal. Tapi saya kurang yakin dari

baik Charles atau Rick bahwa arus kas terdiskonto tunai merupakan peningkatan yang

jelas atas ukuran-ukuran berbasis penghasilan. saya menghabiskan banyak waktu

untuk berpikir tentang kekuatan dan keterbatasan ukuran kinerja GAAP.

Dan karena GAAP memiliki kesulitan tersendiri, saya juga skeptis dengan DCF

sebagai sebuah teknik valuasi penilaian. Alasan utama untuk skeptis saya adalah tak

ada siapa pun benar-benar memiliki cara yang handal untuk mengukur arus kas

terdiskonto. Sebagai contoh, apa cara yang tepat untuk menangani penyusutan dan

belanja modal-dan bagaimana dengan opsi saham pembelanjaan dan pendanaan

pensiun? Dan, kebalikan dengan pandangan luas bahwa arus kas terdiskonto tunai

lebih handal daripada pendapatan GAAP, juga penting bahwa arus kas terdiskonto

ialah juga kepentingan saya yang para eksekutif perusahaan perlu memikirkan dari

titik pandang pemegang saham seperti yang diberikan, atau setidaknya di luar

pengruh atau kontrol mereka.Apa yang mereka gagal untuk kenali ialah kemampuan

mereka untuk menarik set yang lebih memuaskan dari pemegang saham. Saya terus

kagum pada jumlah perusahaan yang datang ke kantor kami dan memberikan

presentasi yang muncul berdasarkan asumsi bahwa semua yang kita inginkan adalah

petunjuk untuk EPS kuartal depan. Apa yang kita cari menunjukkan kemampuan dan

komitmen untuk menghasilkan Tingkat arus kas terdiskonto dar pengembalian modal

yang diinvestasikan jumlah yang melebihi biaya modal. Jika sebuah perusahaan ingin

menaikkan arus kas terdiskonto nya, semua yang harus lakukan adalah

memperpanjang hutang yang satu atau dua hari di luar akhir kuartal-atau dengan

membentuk sekuritisasi piutang.

Tapi saya punya cadangan infomrsi yang lebih besar tentang DCF dan

pendukungnya: harga sebuah perusahaan akan hampir selalu berbeda dari apa nilai

intrinsik yang kita nilai, karena ada begitu banyak faktor yang menyebabkan berubah

dari waktu ke waktu-dengan beberapa di antaranya memiliki hubungan yang berbeda

samasekali. Sebagai contoh, banyak kesenjangan antara harga saat ini dan nilai

intrinsik yangmencerminkan pergeseran sederhana dalam penawaran dan permintaan

untuk saham, dalam aliran uang yang masuk dan keluar dari pasar. Karena itu, saya

setuju bahwa perusahaan harus membuat janji yang kredibel dengan memberikan

kembali kepada para pemegang saham-dan akhirnya mereka harus menepati janji-

janji itu. Tapi inilah masalah cakrawala pemahaman investor yang sangat penting.

Beberapa investor bersedia untuk bersabar daripada yang lain dalam menuntut bukti

pengembalian yang tinggi/evidence of high return. Tapi kesabaran jenis itu berasal

dari bangunan kepercayaan investor, sesuatu yang dapat dicapai dengan hasil

konsisten dengan mengkomunikasikan lebih efektif kepada investor yang mampu dan

mau mendengar apa yang Anda katakan.

Greene: Oke, kita telah mendengar banyak dari kalangan akademisi dan mendapat

beberapa perspektif yang mewakili investor institusi dan pasar modal. Sekarang mari

kita beralih ke pandangan korporasi dunia dan mulai dengan Aileen Stockburger dari

Johnson&Johnson. Aileen, reaksi terhadap apa yang telah Anda dengar sejauh ini?

Dan bagaimana hal ini mempengaruhi grup M&A anda di J&J?

Aileen Stockburger: Saya setuju dengan banyak yang saya dengar. Trevor jelas benar

dengan mengatakan bahwa setiap valuasi penilaian DCF yang terikat sebenarnya

tidak tepat, dan bahwa hal itu akan hampir pasti akan mencelakai jika perkiraan itu

ternyata benar akurat. Tapi dari sudut pandang praktis, kita perlu melakukan analisis

kuantitatif dalam mengevaluasi berapa banyak untuk membayar sesuatu. Apakah kita

sedang membeli merek, bisnis, atau kelompok usaha, kita perlu dasar untuk menilai

kesempatan, untuk menangani permasalahan, Apa yang layak bagi pemegang saham

J&J? Dan kita harus menempatkan perhatian pada manajemen puncak dan dewan

sehingga bisa dimengerti.

saya dapat memberitahu Anda bahwa manajemen kami percaya dengan DCF, karena

mereka bisa memahaminya. Tapi, tentu saja, DCF bukan satu-satunya dasar

pengambilan keputusan kita, dan kita perlu memperhitungkan berbagai faktor

kuantitatif ketika mengevaluasi penawaran yangada. Tapi apakah DCF memberi

Anda adalah metode awal untuk mengukur nilai bisnis yang disepakati; inlah proses

perusahan yang dapat diterima bahwa banyak orang di J&J dapat mengekspresikan

pandangan mereka-mengatakan, dengan menyarankan penyesuaian atau modifikasi

asumsi yang telah dimasukkan ke dalam rencana atau pendugaan bisnis. Jadi, DCF

dapat digunakan untuk membuat arus kas terdiskontous untuk investasi besar dalam

hal bahwa kebanyakan orang dapat memahami dan berhubungan dengan.

Harris: Bisakah saya membuat komentar cepat, jika hanya untuk membersihkan

sebuah kemungkinan kesalahpahaman? Meskipun saya skeptis tentang perkiraan

DCF, saya percaya bahwa pendekatan valuasi penilaian multiperiod dari DCF

cenderung lebih dapat diandalkan daripadapenggunaan kelipatan seperti P/E dan rasio

price-to-EBITDA---bahkan, saya ikut membantu memperkenalkan pendekatan multi-

periode ke dalam penelitian kami di Morgan Stanley. Dan apakah hal itu itu

berdasarkan DCF atau ROIC, kami sangat bergantung pada bentuk valuasi penilaian

multi-periode.

Tapi ada pertanyaan saya untuk Anda: Ketika Anda mengevaluasi potensi transaksi

menggunakan DCF, di mana Anda akan mencoba untuk menangkap ketidakpastian

tentang hasil yang mungkin? Apakah Anda hanya menaikkan tingkat arus kas

terdiskonto untuk kembali? risiko yang lebih besar, atau apakah Anda berusaha untuk

menangani risiko dengan mendapatkan proyeksi distribusi probabilitas pada

variabilitas arus kas terdiskonto tunai Anda?

Stockburger: Kami mencoba untuk menangkap resiko dalam berbagai cara, yang

mungkin bukan pendekatan teoritis benar.

Harris: Saya rasa itu adalah pendekatan yang terbaik.

Stockburger: Pertama-tama, saya katakan bahwa di J&J kita tidak menggunakan tarif

rintangan. Kami tidak mengatakan bahwa tingkat pengembalian yang dibutuhkan kita

adalah 12%, dan bahwa setiap kesepakatan bahwa analisis kita mengatakan

diharapkan akan menghasilkan kurang dari 12% akan ditolak. Itu IRR diproyeksikan

lebih baik dipandang sebagai titik awal untuk dialog internal tentang kesepakatan,

dialog yang akan berakhir dengan mempertimbangkan banyak faktor lain,

kebanyakan dari mereka tidak quanti? Mampu.

Tapi untuk menjawab pertanyaan Anda lebih langsung, kami membuat beberapa

penyesuaian untuk risiko dalam tingkat arus kas terdiskonto. Jadi, misalnya, kami

biasanya nilai produk konsumen bisnis dengan menggunakan tingkat arus kas

terdiskonto yang lebih rendah daripada farmasi kami atau bisnis biotek karena

produk-produk konsumen adalah bisnis yang jauh lebih stabil dan dapat diprediksi.

Tapi, sekali lagi, kita tidak menggunakan tingkat arus kas terdiskonto kami sebagai

tingkat Hurdle definitif. Hal itu bukanlah masalah biner, bukan malsalah system

lulus/gagal.

Ruback: Bila Anda menyajikan sebuah analisis DCF dari kesepakatan potensial,

apakah Anda memberikan perkiraan cukup rinci mengenai arus kas terdiskonto?

Stockburger: Dalam semua kasus, satu set rinci pendugaan arus kas terdiskonto perlu

disiapkan. Tapi, tentu saja, tingkat detail dalam presentasi itu tergantung pada siapa

kita mempresentsikannya Untuk presentasi bagi manajemen atas dan dewan direksi ,

kami menyediakan ringkasan penemuan kami.

Sekarang, kembali ke pertanyaan Anda tentang bagaimana menangani risiko,

beberapa penyesuaian terjadi di tingkat arus kas terdiskonto; seperti yang saya

katakan, bisnis yang berisiko seperti farmasi dan biotek membawa tingkat arus kas

terdiskonto yang lebih tinggi dibandingkan bisnis yang lebih stabil seperti produk

konsumen. Tapi, dalam hal pemodelan arus kas terdiskonto, kita mulai dengan

mengambil kasus yang paling mungkin atau realistis dan menerapkan tarif diskonto

kepada arus kas terdiskonto itu. Lalu kami mencoba membayangkan skenario upside

dan downside yang mungkin. Kita perlu mempertimbangkan: seberapa tinggi upsides

akan terjadi dan seberapa jauh downside itu dari kasus dasar kita-dan yang jarak

beritahukan ke kita mengenai risiko itu.

Harris: Ketika Anda melakukan valuasi DCF ini, berapa persen dari nilai rata-rata

agar Anda bersedia mengatribusikan kepada nilai terminal, pada arus kas terdiskonto

yang diharapkan akan datang setelah periode perkiraan eksplisit Anda?

Stockburger: Hal ini tergantung pada jenis usaha. Dalam kasus produk konsumen,

saya sangat yakin dengan persentase yang lebih besar dari 50%-dari nilai residu dan

dari nilai terminal. Jika saya melihat bisnis bedak bayi, saya tahu usaha itu telah

bertahan selama 100 tahun, dan bahwa hal itu akan bertahan lebih lama lagi.

Jadi, dalam hal ini, kami menghitung pendugaan untuk sepuluh tahun-dan kemudian

saya menyimpulkan 60% dari nilai perusahaan datang dalam periode sepuluh tahun.

Tetapi jika saya melihat farmasi, atau terutama biotek, proyeksi arus kas terdiskonto

tidak akan kurang dari sepuluh tahun-bahkan dalam kenyataannya, seluruh proposisi

tidak mungkin didapatkan dalam kurun sepuluh tahun. Hal Ini sesungguhnya

tergantung pada hak paten Anda.

Harris: Itu semua masuk akal. Saya bertanya hal itu karena , dalam memutuskan

seberapa jauh keluar untuk memperkiraan arus kas terdiskonto dan seberapa banyak

nilai diijinkan dalam residu, Anda harus secara efektif memeutuskan mengenai di

mana Anda berhubungan dengan ketidakpastian dalam analisis Anda -dan seberapa

eksplisit Anda ingin melakukannya.

Semakin percaya dirti Anda dalam kepastian harapan Anda, makin kecil persyaratan

bagi pendugaan eksplisit itu -itu lah sebabnya Anda dapat mengandalkan pada nilai

terminal dalam bisnis konsumen tapi tidak halnya dalam bisnis biotek.

Stockburger: Saya setuju dengan itu.

Harris: Tetapi jika Anda mengambil logika satu langkah lebih jauh, Anda harus

mencoba menghindari menempatkan penyesuaian risiko dalam tingkat diskonto

Anda. Dengan menyesuaikan tingkat arus kas terdiskonto untuk risiko, Anda secara

efektif menyembunyikan sumber ketidakpastian.Juga, semakin tinggi risiko Anda

masukkan ke dalam pembilang, semakin besar kemampuan Anda untuk melakukan

percakapan bermakna dengan perusahaan -dan dengan dewan direksi Anda-tentang

apa yang terjadi dalam bisnis. saya juga menyarankan bahwa manajer perlu

memperhitungkan risiko dalam pembilang untuk bisa membantu mengatasi

kecenderungan perilaku yang Rick sebutkan sebelumnya. Sehingga, meminta manajer

untuk berpikir tentang distribusi kemungkinan nilai selain titik estimasi dan statistik

summary sederhana kemungkinan akan membuat mereka lebih efektif dalam

memikirkan risiko, dan kurang bersedia untuk mengandalkan pada

pendugaan/forecast terus meningkat yang telah disetujui untuk penganggaran modal.

Greene: Saya pikir tantangan nya lebih dari itu. Banyak manajer dan analis ditempat

saya bekerja dengan fokus pada satu arus kas terdiskonto. sult bagi mereka untuk

berpikir intuitif tentang distribusi, sehingga satu-satunya hal lain untuk berurusan

dengan ketidakpastian adalah tingkat arus kas terdiskonto. Saya berpikir bahwa

orang-orang lain telah dilatih untuk berpikir seperti itu, mungkin tidak di sekolah

bisnis tetapi pada pekerjaan. Tetapi menggunakan tingkat arus kas terdiskonto yang

lebih tinggi adalah alat yang sangat lemah, terutama di sektor bioteknologi di mana

sejumlah besar ketidakpastian akhirnya diselesaikan sangat mendadak, dan dalam

cara yang sama sekali terputus-putus. Sebagai contoh, baik obat mendapat

persetujuan FDA atau tidak.

Jadi saya setuju dengan Anda, Trevor, bahwa kita harus membuat orang-orang

berpikir dalam cara yang lebih lengkap tentang risiko dan ketidakpastian. Dan hal itu

nampak seperti lompatan besar dari mana kita hari ini. Bahkan tanpa menyelidiki

kompleksitas pilihan nyata, kita bergerak jauh dari penganggaran modal terhadap

praktek pemodelan resiko yang lebih berguna.

Ruback: saya juga berpikir dengan menempatkan semua ketidakpastian dalam tingkat

arus kas terdiskonto mungkin ialah kesalahan besar. Dengan menambahkan premi

risiko sebesar 5% dan kemudian, misalnya, 3% untuk risiko proyek baru, Anda

benar-benar menumpuk beban terhadap investasi baru. Seperti Jeff katakan, Anda

mengasumsikan bahwa risiko ini menjadi besar dan permanen, dan hal itu akan

berkembang dalam mode ", geometris" atau stabil. Namun dalam arus kas terdiskonto

ini, manajer Anda mungkin akan belajar lebih banyak tentang risiko sebenarnya dari

proyek tersebut dalam jangka waktu yang cukup singkat, dan sekali proyek berjalan,

maka persepsi risiko bisa turun cukup drastis. Ambillah contoh kasus

mengembangkan senyawa biotek yang, seperti Jeff katakan, baik akan mendapatkan

persetujuan FDA atau tidak. Saya berpikir bahwa akuntansi resiko untuk proyek

tersebut dengan menggunakan tingkat arus kas terdiskonto yang sangat tinggi adalah

kesalahan besar.

Tapi saya tertarik dengan fakta bahwa analisis dasar Anda diturunkan dengan

menggunakan DCF. Apakah Anda menggunakan DCF untuk tujuan pengelolaan dan

komunikasi daripada sebagai alat valuasi penilaian?

Stockburger: Kami menggunakannya untuk kedua tujuan-yaitu, sebagai cara

menentukan apa sesuatu yang bernilai dan sebagai cara mengkomunikasikan

pandangan kami kepada manajemen dan dewan direksi. Tapi, tentu saja, ada metode

valuasi penilaian lain yang mungkin lebih mudah untuk mengkomunikasikan dengan

pihak ketiga. Kebanyakan orang terbiasa berbicara dalam hal kelipatan, kelipatan

pendapatan atau penjualan atau nilai buku atau EBITDA. Dan jadi kami sering

membicarakannya juga. Tapi analisis kelipatan kami bersifat derivatif dan sekunder;

dan merupakan suatu pemeriksaan backstop atau realitas untuk analisa DCF kami.

Di J&J, kami selalu berpikir tentang nilai perusahaan untuk mencerminkan arus kas

terdiskonto.

Perspektif analisis sisi-beli/buyside pada kelipatan/multiple dan M&A

Greene: Ken, bagaimana orang-orang di Siemens memikirkan pertanyaan-pertanyaan

ini?

Ken Meyers: karena Aileen hanya mengajurkan, ada kecenderungan manajemen dan

dewan direksi untuk mengurangi hal-hal rumit menuju bentuk yang paling sederhana,

dan di situlah analisis perbandingan dan kelipatan dipahami. Sebagai contoh, jika kita

melakukan akuisisi yang mirip dengan salah satu yang GE lakukan baru-baru ini,

kami akan segera melihat beberapa yang Dino bayar dalam kesepakatan itu. Dan

Kami menggunakan analisis DCF untuk dua tujuan-sebagai cara untuk menentukan

apa sesuatu yang bernilai dan sebagai cara untuk mengkomunikasikan pandangan kita

kepada manajemen dan dewan direksi. Tentu saja, ada metode valuasi penilaian lain,

seperti kelipatan EBITDA atau penjualan, yang mungkin lebih mudah untuk

mengkomunikasikan dengan pihak ketiga, dan jadi kami selalu datang siap untuk

berbicara tentang hal-hal juga. Tapi kelipatan analisis kami benar-benar derivatif dan

sekunder; inilah p[emeriksaan untuk backstop atau realitas untuk analisa DCF kami.

jika ternyata bahwa kita membayar kelipatan lebih tinggi dari GE bayarkan, maka

kita mungkin akan diminta oleh para analis dan investor untuk membenarkan harga

pembelian. Tetapi jika kita membayar kelipatan lebih rendah, maka kita mengutip

disiplin proses akuisisi kami. Dan saya pikir semua ini hanyalah persepsi tentang apa

yang manajemen ingin beritahukan kepada pemegang sahamnya. Manajemen

umumnya tidak merasa nyaman mengatakan pemegang saham, "adalah kami analisis

DCF sangat mudah; tingkat arus kas terdiskonto kami adalah tak dapat disangkal dan

nilai terminal kita relatif rendah." Mereka biasanya ingin bicara dalam hal kelipatan.

Dan mereka ingin bicara tentang efek pada pendapatan dan laba per saham; mereka

ingin menceritakan sebuah cerita sederhana.

Stockburger: Itu benar, atau setidaknya itu tentu bagian dari kenyataan bahwa saya

berurusan dengan.

Kantor: Apakah Anda keberatan jika saya menanggapi itu? Kelipatan memang bekrja

tapi saya pikir itu terlalu sederhana. Realitas pada bagaimana pasar memproses

informasi itulah yang jauh lebih kompleks. Jadi, Anda mungkin mendengar analis-

dan kadang-kadang bahkan investor sisi-beli seperti saya-berbicara tentang kelipatan

dan efek EPS, tapi itu tidak apa yang kami ingin tahu. Seperti yang saya katakan

sebelumnya, kita ingin memahami proses manajemen untuk mengkomunikasikan

modal investor.

Ambil kasus GE, yang menurut saya adalah contoh yang menarik sekarang. transaksi

terakhir mereka telah menjadi transaksi yang sangat besar yang dilakukan pada apa

yang orang pikir itu merupakan kelipatan yang sangat tinggi dalam nama

pertumbuhan regenerasi. Semuanya dipandang sebagai "laba netral" yang yang

terburuk pada tahun pertama dan "laba accretive" setelahnya. Namun saham terus

berkinerja buruk relatif terhadap pasar luas dan industri sejenis. Dan saya mengerti

alasan mengapa setidaknya sebagian. dua pembelian terakhir paling banyak -Smiths

Aerospace dan Abbott in vitro dan pokok bisnis perawatan diagnostik -di mana

mereka menghabiskan total lebih dari $12.9 milyar, adalah laba netral terutama

karena sekitar $700 juta dari laba bersih sebelum pajak yang diharapkan dari

transaksi sebagai persentase dari harga pembelian kira-kira sama dengan apa yang

arus kas terdiskonto mereka saat ini dapatkan pada neraca mereka.

Sekarang saya duga adalah bahwa pendapatan tersebut akan produktif sekitar 5%.

Dan saya memiliki sedikit keraguan bahwa transaksi akan menjadi lebih accretive

karena sejalan GE menanggung keterampilan manajemen dan skala ekonomi yang

luar biasa. Tapi, dalam pandangan saya, pasar telah melihat melalui efek akresi.

Meskipun CFO mungkin merasa mampu menyampaikan pesan bahwa GE mencapai

pertumbuhan dengan membeli bisnis lebih cepat tumbuh sebesar nilai wajar, untuk

saat ini seluruh kebijakan gabungan dari pembeli dan penjual GE telah mengirimkan

pesan yang berbeda. Hal itu dapatdipandang sebagai kesepakatan yang merupakan

nilai netral terbaik, bahkan mungkin menurunkan nilai, dalam jangka panjang.

Sekarang, saya mungkin bisa salah tentang transaksi ini-dan saya tahu bahwa

sejumlah rekan saya di Wall Street berpindah ke GE. Tapi apa yang akan saya

katakan adalah bahwa pasar saham, rata-rata dan dari waktu ke waktu, telah terbukti

menjadi hakim handal mengenai efektivitas manajemen dalam mengalokasikan

modal. Dan saya enggan bertaruh melawan nya-kecuali, dalam kasus-kasus khusus di

mana saya melakukan pekerjaan rumah saya dan berpikir saya memiliki batas

tertentu. Tapi GE tidak masuk ke kategori itu; saya hanya memberitahu Anda apa

yang saya lihat dari kejauhan.

Harris: pokok pemikiran Anda sangat menarik dan perlu diambil, Charles. Tapi

perasaan saya adalah bahwa jika GE, tidak meringkas semuanya dalam jumlah EPS

atau kelipatannya, bukankah akan lebih baik mengartikulasikan keuntungan dan

pengembalian yang diharapkan dari transaksi ini, dan Anda pasti akan bereaksi

berbeda. Dengan memsfokuskan komunikasi mereka pada keterampilan manajemen

yang mereka bawa ke perundingan, mereka mungkin meyakinkan Anda-dan pasar

secara umum-yang ada sebenarnya jauh lebih sedikit ketidakpastian mengenai hasil

akhir dari transaksi ini dari muncul dari informasi yang terbatas, mereka telah

disediakan. Dalam pandangan saya, manajemen puncak dan hubungan investor orang

harus mengambil masalah yang sama untuk menjelaskan alasan untuk transaksi

sebagai orang pengembangan perusahaan mengambil ketika membawa kesepakatan

mereka ke dewan direksi. Cerita komunikasi adalah penting, terutama jika Anda

melakukan yang lebih besar, akuisisi lebih strategis.

Stockburger: Saya setuju sampai titik tertentu. Tetapi hubungan investor dan

hubungan masyarakat tim harus membatasi komentar mereka untuk menghindari

terlalu banyak mengungkapkan strategi kami untuk pesaing kita.

Harris: Seperti saya sarankan sebelumnya, ada segala macam investor yang

membentuk apa yang kita sebut "pasar." Untuk banyak pembeli dan penjual saham,

apakah atau tidak kesepakatan adalah laba accretive mungkin semua mereka peduli.

Tapi gagasan bahwa semua investor bersifat tetap pada kelipatan pembelian dan EPS

jelas salah. Jika Anda mengumumkan akuisisi EPS yang dilutive, Anda akan menjual

beberapa. Tetapi jika kesepakatan Anda cukup murah dan keuntungan strategis yang

baik, dan selama Anda melakukan pekerjaan dengan baik menjelaskan semua ini ke

pasar, Anda harus menemukan satu set investoryang bersedia membayar nilai penuh

untuk saham Anda.

Kantor: Saya setuju mengkomunikasikan yang penting, tetapi Anda terlebih dulu

harus mendapatkan hak analisis dan pengambilan keputusan.

Harris: Itu benar. Tapi setelah Anda sendiri yakin bahwa Anda memiliki strategi yang

tepat dan aset yang diperlukan untuk melaksanakannya, maka anda harus membujuk

beberapa investor untuk berbagi pandangan Anda.Dan, karena saya pikir tentang hal

ini, ada dua macam dasar akuisisi, dan dua cerita yang berbeda sehingga perusahaan

dapat mengkomunikasikan. Salah satunya adalah bahwa kita sebuah perusahaan

dewasa melakukan transaksi terutama inmarket dirancang untuk mengkonsolidasikan

industri kami beroperasi masuk Dalam kasus tersebut, upaya komunikasi mungkin

dapat mengandalkan pada harga kesepakatan sebanding. Kisah kedua adalah bahwa

perusahaan berpikir tentang akuisisi besar di layanan baru dan pasar produk. Dalam

mengkomunikasikan alasan untuk transaksi ini, sebagian dari manajemen

kemungkinan besar akan membujuk para investor untuk melihat akuisisi yang bukan

sebagai transaksi yang berdiri sendiri, melainkan sebagai salah satu dalam

serangkaian kesepakatan yang kumulatif efeknya akan untuk menambah Nilai secara

signfikan. bagian penting dari penilaian untuk strategi ini harus menjadi pengalaman

manajemen umum dan ketrampilan bahwa perusahaan membawa ke meja-dan di sini

saya sedang berpikir tentang GE.

Kantor: Saya setuju dengan itu, Trevor, tapi pada saat yang sama saya selalu

mengajukan pertanyaan: pertumbuhan berapa harganya dan apa risiko? Tidak semua

pertumbuhan berarti masuk ke nilai lebih tinggi-dan beberapa jelas mengurangi nilai

itu. Dan karena potensi nilai menurunkan pertumbuhan, perusahaan juga perlu

memeperjelas rencana pasar mereka untuk mendistribusikan kelebihan arus kas

terdiskonto dan modal. Jika manajemen tidak bisa menemukan peluang Pertumbuhan

yangmenguntungkan, mereka berkomitmen untuk melakukan hal-hal membosankan

berupa pembelian kembali saham dan bahkan menjual aset perusahaan . Ini adalah

jenis keyakinan bahwa pemegang saham cari. Dan itulah mengapa buyback telah

begitu penting dalam beberapa tahun terakhir: Itu salah satu cara penting bagi

manajemen untuk memberitahu investor bahwa mereka sedang mencari keluar untuk

kepentingan mereka, bertindak sebagai pelayan modal mereka.

Kasus GE dan Rintangan Harga Perusahaan

Greene: Dino, sebagai wakil GE kami, apakah Anda memiliki respon terhadap semua

ini? Dino Mauricio: Menanggapi poin terakhir Charles, GE telah menyalurkan

sejumlah besar kelebihan modal kepada pemegang saham dalam beberapa tahun

terakhir dalam bentuk dividen dan pembelian kembali saham. Dan sebagai laba terus

tumbuh, GE akan terus membayar modal di atas jumlah yang kita dapat ef

menciptakan kerjasama menanamkan kembali dalam bisnis ini. Sekarang, pada

subjek akuisisi, saya bisa memikirkan cukup beberapa transaksi di mana para analis

dan investor meragukan harga tinggi kami bayar, atau nilai strategis Jika para

pembuat keputusan perusahaan-mulai berpikir arus kas terdiskonto ? Distribusi bukan

perkiraan titik, itu bisa katalitik dalam mengubah perilaku. dialog Manajemen dengan

pasar modal bisa berkembang menjadi percakapan yang jauh lebih kaya dalam

peluang perusahaan jangka panjang dan risiko, dan bagaimana memanfaatkan mereka

secara aktif. Tapi perlu diingat bahwa para analis dan investor tidak memiliki asumsi

rinci dan daftar sinergi terantisipasi yang mendasari valuasi penilaian kami.

Ambil kasus akuisisi OSI tahun 2003, pada divisi silikon Crompton. Dalam hal ini,

tim kesepakatan kita diproyeksikan sinergi sebesar $ 6-70 pada tahun pertama, Dua

kali jumlah analis yang memproyeksikan pada saat itu. Hal ini sulit untuk

menyampaikan bahwa nilai tambah kepada investor, mengingat sensitivitas terhadap

pengurangan jumlah pegawai dan penutupan fasilitas yang sering mewakili sebagian

besar dari target sinergi. Juga, GE perlu mempertahankan beberapa fleksibilitas

strategis untuk proses integrasi daripada "mengunci" rencana operasi yang telah

ditentukan. Harapan kami adalah bahwa nilai sinergi penuh akuisisi itu akan

terungkap kepada investor dalam bentuk laba meningkat dari waktu ke waktu.

Greene: Apakah Anda umumnya melacak penawaran Anda untuk melihat apakah

sebenarnya Anda mendapatkan sinergi diproyeksikan Anda?

Mauricio: Bagi sebagian besar transaksi, kami memproduksi dasar-kasus pro-forma

P&L untuk bisnis diperoleh, dan prakiraan yang akan dibangun ke dalam rencana

operasi.

Selama tahun pertama Atau kedua setelah kesepakatan itu menutup, tim

kepemimpinan dari usaha gabungan ini akan dievaluasi sesuai dengan kemampuan

mereka untuk memenuhi rencana itu.

Dengan cara ini, biaya akuisisi dan kinerja pasca-penutupan, termasuk keuntungan

integrasi, semua trcermin dalam tujuan keuangan yang tangible.

Adapun proses penetapan harga yang kami akuisisi, kami melihat DCF sebagai

bagian dari valuasi penilaian toolkit yang lebih luas serta analisis comparables, rasio

harga-ke-buku, dan sebagainya.Keindahan analisis DCF ialah dapat menggabungkan

banyak perusahaan, pasar, dan informasi risiko yang dimulai dengan proyeksi internal

manajemen dan termasuk rencana GE untuk mengubah bisnis yang sedang

dijalankan. Sekarang, bagaimana dengan pertanyaan tentang tarif rintangan? Tidak

seperti J&J, kami telah menentukan tingkat rintangan.

Bagi kami, tarif rintangan berfungsi sebagai cara untuk mengkomunikasikan modal

perolehan dan memilih peluang-peluang dengan Surat Pemberitahuan resiko tertinggi.

Tingkat Rintangan juga dapat mengkompensasi faktor risiko yang terkait dengan

integrasi pasca-merger. Akhirnya, tingkat rintangan membantu mengingatkan

manajemen bahwa ada alternatif menggunakan modal. Daripada melakukan akuisisi

lebih banyak, kita dapat meningkatkan dividen atau pembelian kembali saham lebih

banyak. Dengan cara ini, GE memastikan bahwa hanya pada akuisisi yang

memaksimalkan nilai pemegang saham.

Greene: Apakah tingkat penghalang/hurdle rate Anda bervariasi di seluruh lini bisnis?

Mauricio: Kami menggunakan tingkat arus kas terdiskonto tunggal, namun tingkat

rintangan kami dapat bervariasi untuk divisi yang berbeda dalam bisnis industri GE.

Namun, kami percaya bahwa keputusan akuisisi seperti yang melibatkan investasi

modal, R&D, atau valuasi penilaian head count-memerlukan perluasan berdasarkan

variabel banyak daripada yang memutuskan murni atas dasar pengukuran numerik

tunggal seperti hurdle rate.Idealnya, rintangan tarif kembali? Perbedaan dalam

pertumbuhan masing-masing divisi yang diharapkan dan peluang pasar potensial.

Tinggi pertumbuhan bisnis seringkali lebih berhasil dalam mendapatkan persetujuan

untuk penawaran, meskipun memiliki IRR lebih rendah, dibandingkan bisnis rendah-

pertumbuhan.

Greene: Bukankah itu agak bertentangan dengan pendekatan penganggaran modal

standar? Teori akan menyarankan menggunakan tingkat arus kas terdiskonto yang

lebih tinggi ketika menilai peluang pertumbuhan yang berisiko dan tingkat arus kas

terdiskonto yang lebih rendah ketika melihat bisnis dewasa, atau setidaknya bisnis-

bisnis keadaan yang stabil dan menghasilkan arus kas terdiskonto yang stabil

Apa yang Anda tampaknya akan lakukan adalah angka potensi pertumbuhan strategis

ke tingkat penghalang yang tinggi. Tapi karena faktor ini tidak memiliki korelasi

negatif dengan risiko-dalam pertumbuhan sebenarnya lebih tinggi biasanya dikaitkan

dengan risiko-tinggi Anda secara efektif menetapkan tingkat arus kas terdiskonto

yang lebih rendah untuk proyek-proyek beresiko.

Mauricio: Saya akan setuju bahwa kita pada dasarnya menggabungkan faktor

strategis seperti pertumbuhan dan risiko dengan menyesuaikan tingkat rintangan.

Hal ini secara efektif memungkinkan kita untuk mempertahankan tingkat arus kas

terdiskonto tunggal, yang konsisten dengan kenyataan bahwa modal akuisisi GE

akhirnya berasal dari sumber pendanaan yang sama dengan pendanaan tunggal.

Greene: Bisakah Anda memberitahu kami sesuatu tentang kisaran tarif rintangan

Anda gunakan? Apakah peregangan dari, katakanlah, 8-12%?

Mauricio: Sebenarnya, tingkat rintangan kami lebih tinggi dari 12% untuk bisnis GE

dan ada berbagai macam, khususnya di kalangan bisnis industri kami.

Greene: Aileen, apakah anda menggunakan kisaran yang sama pada J&J?

Stockburger: Seperti yang saya katakan sebelumnya, kita tidak menggunakan tarif

rintangan, hanya tingkat arus kas terdiskonto-dan jangkauan kami dari tarif arus kas

terdiskonto cukup kecil.

Aku akan mengatakan ada kemungkinan maksimal duapoin persentase perbedaan,

dan kita menggunakan harga terendah untuk usaha paling stabil untuk konsumen dan

tingkat tertinggi untuk bisnis berisiko.

Ruback: Dan apakah Anda melakukan penyesuaian kepada mereka tarif dasar untuk

divisi operasi di luar AS, misalnya di Rusia atau China?

Stockburger: Kami melakukan beberapa pekerjaan pemeriksaan premi risiko menurut

negara, dan berdasarkan pada pekerjaan itu, kita meletakkan beberapa resiko politik

negara ke tingkat arus kas terdiskonto.

Greene: Dan apakah Anda menyesuaikan tingkat arus kas terdiskonto Anda dalam

menanggapi perubahan suku bunga?

Stockburger: Kami tidak melakukan penyesuaian sering. Saya pikir kami mencoba

untuk menjaga tingkat arus kas terdiskonto cukup stabil. perasaan kami adalah bahwa

tingkat arus kas terdiskonto berubah dengan setiap pergerakan suku bunga hanya

akan membingungkan manajer.

Ruback: Apakah perbedaan dalam tingkat arus kas terdiskonto menimbulkan

"biayapengaruh" Untuk jenis perilaku dimana lobi-lobi divisi masing-masing untuk

tingkat arus kas terdiskonto yang lebih rendah, tergantung pada, kinerja tahun

sebelumnya mereka atau peluang baru?

Stockburger: Ya, ini bisa terjadi. Dan yang telah dalam posisi perusahaan serta dalam

posisi transaksi aarus kas terdiskonto, sudah saya menerima semacam akhir

pemberian atau lobi. Tapi karena jangkauan kami cukup sempit, ini bukan masalah

besar.

Maksimalkan Residual Income, Tidak Return on Modal

Kantor: Biarkan saya mengajukan pertanyaan lain? Apakah akhirnya tingkat

penghalang/hurdle rate yang Mati tidak berpikir GE akan lebih berharga sebagai

sebuah perusahaan swasta. pemegang saham publik kami banyak atribut nilai kita

untuk prospek pertumbuhan ekuitas swasta yang membentang jauh melampaui tiga

hingga lima tahun dan meminta pemegang saham publik memberikan kita modal

dasar yang lebih stabil dan biaya yang lebih rendah dari ekuitas.

Investor memilih GE karena kinerja operasional yang konsisten, manajemen yang

kuat, kepemimpinan bisnis global, dan warisan teknologi yang mendalam.

Mereka tahu bahwa GE adalah investasi untuk masa depan dan akan menjadi sekitar

100 tahun dari sekarang. Dan saya tidak melihat investor ekuitas swasta berpikir

seperti itu.

Dino Mauricio: Saya bertanya ini karena selama tujuh tahun terakhir ini, terjadi

penurunan dramatis dalam apa yang saya anggap sebagai tingkat arus kas terdiskonto.

Pinjaman bond Treasury-sepuluh tahun sekarang ini sekitar 4,5%, dibandingkan

dengan 6,5% pada tujuh tahun yang lalu di tahun 2000. Dan ini berarti bahwa WACC

perusahaan pada basis poin sekitar 200 lebih rendah hari ini, semua hal lain dianggap

sama, selain itu pasti sudah tujuh tahun yang lalu.

Tetapi katakanlah bahwa Dick Fuld, CEO Lehman Brothers, memutuskan bahwa

rintangan menilai kita untuk menerima proyek baru adalah 12%. Maksud saya di sini

adalah bahwa jika 12% adalah tingkat penghalang yang tepat tujuh tahun yang lalu,

tetapi Anda belum berubah sejak itu, maka Anda mungkin telah melewatkan banyak

proyek-NPV positif dan meninggalkan sejumlah besar nilai pada tabel. Dan saya

mendengar banyak orang mengeluh bahwa banyak perusahaan Amerika hari ini

bersalah dari praktek ini, mereka melewatkan kesempatan yang baik dalam nama

pelaporan keuntungan yang lebih tinggi atas modal. Apa yang mereka harus lakukan

malah memaksimalkan sisa pendapatan mereka, atau apa yang banyak orang

menyebut sebagai mereka EVA. Jika biaya modal adalah 8%, dan ROE Anda saat ini

adalah 12%, EVA mengatakan mengambil semua proyek diharapkan dapat minimal

8%. Meskipun Anda mungkin ROE turun, pasar harus menghargai hasil

pertumbuhan.

Greene: Saya setuju dengan itu. Tapi mari kita ingat bahwa tingkat arus kas

terdiskonto merupakan bagian dari metode valuasi penilaian, masukan yang

membantu menentukan valuasi penilaian perusahaan. Tingkat rintangan, di sisi lain,

adalah dasar untuk keputusan investasi setuju/tak setuju.

Dan saya rasa penting untuk memisahkan fungsi-fungsi ini. Tingkat arus kas

terdiskonto didasarkan pada sejumlah asumsi, banyak yang subjektif. Dengan

menggunakan tingkat penghalang/hurdle rate yang lebih tinggi mungkin menjadi cara

bagi manajer untuk mengimbangi subjektivitas itu. Yang mengatakan, bagaimanapun,

perasaan saya adalah bahwa jika Anda menggunakan tingkat arus kas terdiskonto

terhadap nilai proyek, maka Anda tidak perlu hurdle rate. Dengan menetapkan tingkat

penghalang/hurdle rate di atas tingkat arus kas terdiskonto, Anda secara efektif

mengabaikan Anda analisis DCF dan menggunakan IRR sebagai kriteria

pengambilan keputusan Anda. Dan, seperti Charles hanya menyarankan, yang dapat

mengakibatkan kurangnya investasi, kegagalan untuk mengambil nilai tambah

proyek.

Ruback: Kebanyakan orang berpikir bahwa tarif arus kas terdiskonto berasal dari

beberapa ukuran-ukuran pasar yang luas yang mencerminkan tingkat suku bunga baik

dan beberapa penyesuaian untuk risiko. Tingkat Rintangan, sebaliknya, ditentukan

bukan oleh pasar tetapi oleh manajemen dengan tujuan memasukkan pertimbangan

strategis.

Greene: Dan bagaimana dengan J&J, Aileen? Kau bilang kau tidak menggunakan

tarif rintangan. Jadi, di dunia Anda dengan tingkat penghalang/hurdle rate dan tingkat

arus kas terdiskonto adalah hal yang sama?

Stockburger: Itu benar, kami tidak menentukan tingkat rintangan. Kami tidak

memiliki angka yang mengukur melawan-dan kemudian apa pun di atas angka ini, ,

dan apa pun di bawah kita tidak melakukannya. Tapi kita memiliki tingkat arus kas

terdiskonto. Dan dengan menggunakan tingkat arus kas terdiskonto tersebut, kita

lakukan DCF dan kemudian menggunakan analisis dan menemukan untuk memahami

proyek dan menentukan apakah untuk melanjutkan.

Kantor: Untuk kembali ke titik sebelumnya, tingkat arus kas terdiskonto J&J turun

kembali dalam tingkat perubahan Treasury sepuluh tahun?

Stockburger: Telah diturunkan, tetapi seperti yang disebutkan sebelumnya kami

hanya akan memperbarui tingkat arus kas terdiskonto tahunan kita.

Kantor: Dan bagi perusahaan yang menggunakan baik tingkat arus kas terdiskonto

dan tingkat rintangan, tingkat kedua turun dalam tujuh tahun terakhir?

Meyers: Kami telah menggunakan tingkat penghalang/hurdle rate di Siemens

setidaknya tahun lalu dalam arti bahwa kita telah menggunakan EVA sebagai salah

satu kriteria kami untuk mengevaluasi akuisisi.?

Akibatnya, EVA menggunakan biaya modal sebagai hurdle rate.Dan sepanjang biaya

modal telah turun dalam tujuh tahun terakhir, tingkat penghalang/hurdle rate kami

telah turun dengan itu. Tentu saja, kami juga menggunakan tingkat arus kas

terdiskonto dan melakukan evaluasi penilaian DCF, dan tingkat arus kas terdiskonto

akan bervariasi berdasarkan pada beberapa faktor.

Saat ini, tingkat arus kas terdiskonto mungkin akan berbeda daripada empat tahun

yang lalu untuk aset yang sama. Mari juga mengatakan bahwa EVA, atau penghasilan

biaya modal pada periode pemodelan, bukan satu-satunya dasar pengambilan

keputusan kita, itu hanya cara lain 25 meja bundar

Kantor: Tapi bagi saya tampak bahwa, di banyak perusahaan umum yang besar hari

ini, tingkat rintangan mengemudi banyak keputusan investasi besar, dan dengan cara

yang mengurangi nilai.

Sebagai contoh, dalam suatu organisasi yang menggunakan tingkat arus kas

terdiskonto baik dan tingkat rintangan, para manajer lini dapat melakukan menarus

kas terdiskontokan, katakanlah, suatu tingkat arus kas terdiskonto 8,5%-yang dapat

dilihat sebagai premi risiko 4% di atas tingkat 10 tahun sebesar 4,5%.

Namun CEO mungkin arus kas terdiskonto proyek yang sama di tingkat

penghalang/hurdle rate perusahaan dari 12%, yang meningkatkan kemungkinan

proyek itu ditolak.Harris: Saya rasa ada dua alasan utama mengapa tingkat rintangan

terus digunakan oleh banyak perusahaan-dan itu harus dilakukan dengan lebih dari

sekedar para CEO dunia. Salah satu alasannya adalah bahwa manajer perusahaan

banyak, serta dewan korporasi, tetap percaya pasar imbalan perusahaan untuk

memaksimalkan keuntungan dari modal dan IRR, bahkan jika itu berarti menolak

NPV positif-peluang investasi.

Greene: Saya setuju; kembali memaksimalkan dengan mengorbankan nilai

keseluruhan adalah kekeliruan luas.Alasan utama lain untuk menggunakan tarif

rintangan-kalau saya bisa mengantisipasi Anda, Trevor-adalah bahwa manajemen

puncak dan dewan direksi tidak percaya angka.

Mereka prihatin bahwa operasi manajer mungkin game sistem,

menggunakanflesbilitas DCF untuk menghasilkan perkiraan optimis berlebihan.

Jadi, meskipun tingkat arus kas terdiskonto? Finansial mungkin 8 sampai 10%, pada

saat proyek sampai ke CEO dan dewan direksi, kurs rintangan dapat mencapai 15

sampai 20%.

Harris: Itu benar.Dan untuk menggambarkan titik, saya ingat kasus di mana salah satu

klien kami melihat tahap awal, investasi highgrowth.Dan perusahaan mengatakan

kepada kami bahwa mereka menggunakan tingkat arus kas terdiskonto sebesar 40-

50% untuk nilai arus kas terdiskonto yang diharapkan SWB;? Mereka berusaha untuk

menangkap semua ketidakpastian dalam tingkat arus kas terdiskonto.

Saya mendorong mereka untuk memindahkan semua yang risiko dan ketidakpastian

dalam pembilang, dengan gagasan bahwa ini akan memaksa orang-orang membuat

proyeksi untuk memikirkan dan mengartikulasikan sumber risiko, dan menciptakan

akuntabilitas untuk ramalan.Sekarang, di kebanyakan perusahaan, pada saat analisis

ini membuat itu jalan sampai ke dewan direksi atau CEO, biasanya akan dikompresi

menjadi lebih diringarus kas terdiskonto nomor-dan banyak dari isi analisis, wawasan

risiko, hilang. Namun, dalam kasus ini, kami yakin komite eksekutif, yang mereka

perlu untuk menghabiskan waktu lebih banyak berfokus pada harapan dan

ketidakpastian dalam analisis.

Dan hasilnya adalah bahwa para analis akhirnya menggunakan tingkat arus kas

terdiskonto yang relatif rendah dan kemudian berpikir keras tentang apa yang bisa

menyebabkan hasil proyek bervariasi.

Bagi saya, itulah jalan yang valuasi penilaian perusahaan dan penganggaran modal

akhirnya harus turun.

Stockburger: Saya setuju dengan Anda.Dan saya rasa itulah yang kami coba lakukan

di J&J.Kami biasanya melakukan IRR digunakan karena orang bisa memahaminya,

dan kita berbicara tentang kelipatan juga.Tapi kami juga menghabiskan banyak waktu

untuk berbicara tentang asumsi yang mendasari prakiraan, dan sumber-sumber risiko

dan ketidakpastian dalam perkiraan tersebut.Dan seperti Dino hanya berkata tentang

GE, kami mencoba untuk menahan manajemen operasi kami bertanggung jawab atas

ramalan mereka dengan rolling perkiraan ke dalam rencana bisnis dan meminta

operasi kepala untuk memenuhi perkiraan.Kami juga melacak posisi mereka dari

tingkat perusahaan selama sepuluh tahun.

Jadi, misalnya, setiap tahun setelah kesepakatan ditutup, kita kembali dan periksa

apakah usaha membuat angka penjualan dan pendapatan yang mereka diproyeksikan.

Dengan cara ini kita membuat orang dari dalam Ating ramalan mereka;? Mereka akan

harus hidup dengan ramalan untuk waktu yang lama dan dinilai terhadap mereka.

Dan kami juga melacak kinerja sebagian untuk melihat seberapa baik model

pendugaan kami telah melakukan dan bagaimana kami dapat memperbaikinya.

Mauricio: Synergy pelacakan lebih mudah dilakukan jika Anda tidak menempatkan

bisnis yang diperoleh bersama dengan seluruh perusahaan.

Tapi jika Anda mengintegrasikannya, yang sering tujuannya, maka Anda memiliki

tantangan yang lebih besar.Kantor: Katakanlah Anda belum pernah melakukan

akuisisi, tetapi Anda telah membuat banyak investasi modal, memiliki banyak

pertumbuhan organik.Apakah Anda melacak akurasi pendugaan dalam investasi

tersebut, dan jika demikian, apakah Anda menggunakannya sebagai patokan untuk

mengevaluasi akurasi pendugaan perolehan Anda?

Dan apakah Anda memiliki informasi tentang persentase sinergi diproyeksikan Anda

menyadari dalam transaksi masa lalu? Sebagai contoh, bisa Anda mengatakan bahwa

manajer X telah berhasil enam akuisisi, dan, dalam enam transaksi, kami akhirnya

menyadari 70% dari sinergi ramalan?

Dino hanya menyebutkan bahwa GE mengevaluasi akuisisi sebagai bagian dari

rencana bisnis secara keseluruhan untuk seluruh divisi.Tapi, Aileen, kecuali saya

salah, Anda sedang berbicara tentang evaluasi akuisisi secara berdiri sendiri sepuluh

tahun.Jika itu adalah cara Anda melakukannya, bagaimana Anda menangkap

keuntungan dari kesepakatan untuk bagian divisi lain?

Stockburger: Ketika sinergi adalah bagian besar dari nilai Anda, maka saya setuju

sangat penting untuk menangkap efek dari transaksi individu pada bisnis yang lebih

besar.Tetapi sebagian besar dari penawaran kami di J&J-mengatakan, pembelian

seorang konsumen lini produk haven't baru telah didasarkan pada sinergi.Dan itulah

mengapa itu masuk akal untuk melacak usaha secara mandiri.Hasil dari analisis

pelacakan disajikan untuk komite eksekutif kami.

Dan jika Anda bekerja dalam pengembangan bisnis untuk sektor konsumen, dan

Anda telah tepat sasaran historis untuk sebagian besar transaksi anda, yang

memberikan anda kredibilitas ketika kesepakatan berikutnya datang.

Tetapi jika Anda telah salah dalam persentase besar transaksi Anda, tawaran

berikutnya Anda akan menarik tingkat yang berbeda untuk dicermati.

Kantor: Untuk kembali ke titik sebelumnya saya, meskipun, mengingat semua

ketidakpastian yang mengelilingi transaksi ini, saya pikir sistem anda mungkin terlalu

menuntut-dan itulah mengapa saya pikir itu masuk akal untuk melihat seberapa akurat

perusahaan telah dalam meramalkan hasilnya, katakanlah, sebuah peluncuran produk

internal juga.

Ruback: Saya suka ide menggunakan sistem pelacakan ini sebagai mekanisme

pembelajaran. Saya menulis kasus HBS tentang perusahaan dengan operasi hotel

yang menyimpan catatan sangat berhati-hati investasi dan pendapatan terkait dan

konstruksi dan biaya operasional.Dan menggunakan data dari investasi masa lalunya,

mereka mampu bekerja keluar model dasar yang memungkinkan mereka untuk

memprediksi arus kas terdiskonto dan yang terkait dengan investasi baru mereka.

Setiap kali mereka membangun hotel baru, mereka diperbarui model mereka, dan

ketika mereka melakukannya, mereka menemukan bukti kemajuan mereka sendiri

sepanjang kurva belajar.Apa yang mereka ciptakan, kemudian, adalah, sangat

menarik informal sistem pembelajaran-cara mengubah sejarah investasi mereka

sendiri menjadi serangkaian percobaan.Dan percobaan ini akhirnya menghasilkan

perencanaan yang efektif dan sistem pendugaan, serta catatan perbaikan terus

menerus.Sektor Keuangan Greene: Sekarang mari kita beralih ke Kristen Roch BNP.

Kristen, bagaimana jika semua ini diskusi Anda telah mendengar sejauh ini berlaku

untuk sektor Keuangan?

Christian Roch: Ada, tentu saja, beberapa perbedaan penting dalam bisnis yang

mendasari kami dan dalam jenis aset yang kita pegang.

Tapi sebagian besar dari apa yang saya dengar berlaku untuk keuangan serta

perusahaan-perusahaan industri.Kami di BNP mengikuti proses akuisisi tiga-ukuran.

Pertama, sebelum melalui suatu nomor, harus ada cerita bisnis menarik.

Apakah bisnis menyediakan baik t dengan bisnis yang ada?, Atau memperluas

kemampuan kami yang ada dengan cara menjanjikan menjadi produk baru atau area

layanan atau pasar geografis baru? Apakah perusahaan target memiliki sistem

pemerintahan yang menginspirasi tingkat kepercayaan yang wajar, dan jenis budaya

yang akan memungkinkan operasi untuk diintegrasikan ke dalam kita sendiri.

Mereka adalah pertanyaan yang kita tanyakan sebelum memulai segala jenis analisis

intensif keuangan.Ukuran kedua adalah menyusun secara rinci beberapa hal strategis

untuk kesepakatan itu, entah itu peluncuran putih-ruang ke pasar-pasar baru atau

ekspansi ke pasar-pasar mapan seperti AS Tahap proses evaluasi juga mencakup

pendugaan dan mengukur keuntungan dan biaya yang terkait dengan menggabungkan

operasi dengan sasaran kita sendiri.

Pada akhir tahap kedua, maka, kami ingin memiliki beberapa proyeksi dapat

diandalkan bagaimana bisnis baru akan melakukan-dan, dalam kasus transaksi yang

sangat besar, bagaimana hal itu akan mempengaruhi kinerja keseluruhan kami dan

nilai sebagai.Dan dalam menerjemahkan proyeksi ini ke dalam nilai yang kita

bayarkan, kita menggunakan kedua kelipatan dan DCF.

Sebagai sejumlah orang telah disebutkan, berbicara dalam hal kelipatan dan

pengembalian investasi ini berguna bila presentasi ke manajemen puncak.

Dan terutama dalam hal akuisisi bank, sinergi biaya akan menjadi sumber penting

nilai dan titik penjualan utama.Seperti Aileen berkata tentang J&J, ketika kita

memiliki kemampuan untuk meninjau transaksi masa lalu yang sama atau perusahaan

yang terdaftar sebanding, kami mencoba untuk dukungan kami analisis DCF dengan

analisis kelipatan berbasis.

Jika Anda melakukan latihan benar, Anda harus mendapatkan jawaban yang sama

baik cara.Meskipun kami sangat bergantung pada hasil kami DCF, kami juga

bersedia untuk mengambil proyek-proyek yang tampaknya memiliki nilai kurang

lancar sekarang bersih jika mereka memberikan kami peluang pertumbuhan yang luar

biasa.Sebuah contoh yang baik adalah tumpuan investasi di pasar negara baru di

mana kita telah memutuskan bahwa kami ingin untuk alasan strategis jangka panjang.

Dalam kasus tersebut, Anda mungkin harus membayar premi.

Greene: Apakah Anda memiliki satu set formal forum Anda metrik yang digunakan

untuk membuat keputusan tentang M&A investasi? Roch: Imbal hasil ekuitas yang

diinvestasikan sangat penting. Pada manajemen senior kami, pertanyaannya adalah ,

sebagai Charles menaruhnya sebelumnya, bagaimana kita memilih untuk

mengkomunikasikan modal kami.Haruskah kami berkomitmen untuk pengelolaan

aset, perbankan ritel, atau perbankan investasi? Dan karena ada faktor pendorong

kinerja kunci yang berbeda, metrik, dan siklus bisnis untuk masing-masing tiga

kegiatan, kita perlu menerjemahkan mereka semua kembali ke tingkat pengembalian

ekuitas dan nilai sekarang bersih.

Harris: Oke, jadi jika lembaga keuangan Anda menganggap dirinya sebagai

mengkomunikasikan modal antara tiga bisnis utama, apakah Anda menggunakan

kembali sama pada standar ekuitas untuk masing-masing?

Atau apakah Anda memiliki beberapa cara untuk menyesuaikan perbedaan dalam

risiko yang melekat dari ketiga bisnis?

Roch: Dalam pandangan kami, risiko harus dilakukan dengan campuran bisnis kami

yang berbeda dan prediktabilitas atau keberlanjutan kembali di masing-masing.

perbankan Ritel pada umumnya menghasilkan pengembalian yang cukup stabil.

Investasi perbankan, sebaliknya, menghasilkan keuntungan yang lebih tinggi rata-

rata, tapi dengan volatilitas yang lebih tinggi.Sebagai contoh, BNP Divisi Perbankan

Investasi pada tahun 2006 memperoleh kembali sebelum pajak pada ekuitas 40%,

secara signifikan atas ROE bank ritel itu. Pada saat yang sama, kembali Investment

Banking adalah jauh lebih rendah di tahun-tahun setelah penurunan pasar yang

dimulai pada 2000.rena volatilitas ini, imbal hasil ekuitas harus dilacak dan dinilai

seluruh keuangan dan lengkap? Ekonomi siklus.

Harris: Kristen, Anda sebutkan melakukan analisis DCF.Namun saya selalu berpikir

bahwa untuk sebuah bank atau lembaga? Keuangan, arus kas terdiskonto adalah

istilah yang agak ambigu.Jadi pertanyaan saya adalah, apakah Anda berarti DCF,

apakah Anda memproyeksikan arus kas terdiskonto OWS dan? Kemudian arus kas

terdiskonto mereka? Atau apakah Anda hanya memproyeksikan beberapa varian dari

laba bersih dan arus kas terdiskonto itu?

Roch: Ini lebih dari yang kedua.Ketika kita evaluasi pengelolaan aset atau broker

perusahaan, kami menyebutnya sebagai analisis DCF, tetapi sebagian besar waktu

kita sebenarnya arus kas terdiskonto laba sebelum pajak.Kami proyek laba seperti

pergi telah atau sepuluh tahun? Tergantung pada jenis bisnis, dan kemudian kami

menghitung nilai terminal.Tidak ada batasan mutlak untuk proporsi relatif nilai kita

bersedia untuk menetapkan dengan nilai terminal. Secara umum, bisnis berisiko,

semakin tinggi proporsi dari total yang mungkin untuk pergi ke terminal value.

Namun keputusan ini harus dinilai dalam terang jatuh tempo dari bisnis Anda

mengambil.Investasi di dealer-broker muncul IT-intensif mungkin akan menyiratkan

DCF dengan nilai terminal lebih tinggi daripada investasi dalam suatu kegiatan,

perbankan matang visibilitas tinggi eceran.Harris: Oke, tapi yang membuat saya

untuk pertanyaan saya ingin bertanya semua praktisi perusahaan.

Jika kita kembali ke prinsip akuntabilitas dalam proses akuisisi yang baik Aileen dan

Dino tersebut, tampaknya bagi saya bahwa Anda ingin berhati-hati tentang

bagaimana Anda menangani nilai terminal.Saya katakan ini bukan untuk mengkritik

penggunaan DCF, melainkan untuk membuat titik bahwa disiplin evaluasi multi-

periode harus dikaitkan sangat eksplisit dengan metrik yang digunakan orang untuk

mengelola bisnis mereka dan Anda ingin menahan mereka bertanggung jawab atas.

Jadi ketika kita melihat valuasi penilaian multi-periode usaha industri yang paling,

kita fokus pada hal-hal seperti pertumbuhan pendapatan, margin operasi, dan ukuran

lain efisiensi operasi?.Dan orang-tindakan akan bervariasi sedikit di antara bisnis

yang berbeda.

Namun dalam kasus bank khususnya, saya memiliki banyak ketidaknyamanan

dengan istilah "arus kas terdiskonto perusahaan"-Karena dalam kasus bank-bank itu

biasanya tidak tunai, tetapi beberapa jenis ukuran laba disesuaikan.ketidaknyamanan

ini berlaku untuk perusahaan industri juga.Sebagai contoh, Anda mungkin harus

memperhitungkan biaya opsi saham karyawan, meskipun tidak ada pengeluaran tunai

langsung pada tanggal pemberian opsi.

Namun kenyataan praktis adalah bahwa, untuk melakukan analisis DCF kredibel

dalam prakteknya, Anda sudah harus datang dengan bilangan real.

Masalah yang kemudian muncul, bagaimanapun, adalah bahwa, tergantung pada

penyesuaian dilakukan untuk mendapatkan arus kas terdiskonto tunai ? SWB yang

digunakan dalam perhitungan lebih konseptual seperti DCF, rantai akuntabilitas ke

nomor yang dilaporkan mungkin akan rusak. Dan itu adalah alasan utama, saya pikir,

mengapa dewan direksi dan CEO akhirnya memilih ukuran-ukuran sederhana seperti

kelipatan.

Greene: Saya berbagi keprihatinan Anda tentang ketidakpastian yang terkait dengan

nilai-nilai terminal. Jadi, Anda berakhir dengan nilai terminal yang tinggi.

Dan saya berpikir bahwa itu penting ketika melakukan valuasi penilaian untuk

mengakui dan memasukkan realitas ekonomi.

Private Equity dan Apa Artinya untuk Perusahaan Publik

Greene: Di depan akuisisi, salah satu keuntungan dari ekuitas swasta adalah bahwa

ada ketidakpastian sedikit tentang metrik kunci.Sebaliknya, dua perusahaan publik

bisa membeli bisnis yang sama dan memiliki ukuran-ukuran sukses yang sangat

berbeda untuk akuisisi.Beberapa orang percaya bahwa setelah akuisisi selesai

estimasi asli nilai akuisisi itu menjadi dasarnya tidak relevan.Karena semakin selang

beberapa waktu pasca-penutupan, segala keputusan apakah akuisisi itu baik atau

buruk menjadi valuasi penilaian bukan dari proses pendugaan dan valuasi penilaian,

tetapi keberhasilan manajer operasional dalam menjalankan bisnis. Jadi dalam hal

perusahaan publik, keberhasilan akuisisi merupakan fungsi yang rumit dari dua hal:

harga kesepakatan dan integrasi pasca-penutupan dan eksekusi.

Tapi sekarang berpikir tentang fungsi yang sama dalam perusahaan ekuitas swasta.

Karena perusahaan portofolio dioperasikan sebagai bisnis mandiri, dan tidak biasanya

tidak berperan untuk sinergi antara perusahaan, Anda bisa merebus ke pasca-

kesepakatan analisis Anda ke dalam perhitungan cukup sederhana: Apa sisa

pendapatan, atau EVA, bisnis?

Berapa banyak dolar profit operasi itu adalah sisa setelah kami membayar pajak dan

pemegang hutang dan menyisihkan biaya bagi ekuitas modal mungkin biaya yang

kita digunakan ketika harga hasil yang diharapkan pada kesepakatan itu di tempat

pertama? Dalam hal ini, saya berpendapat manajemen yang dapat jauh lebih pasti

bahwa EVA adalah ukuran kinerja yang benar.Dan dalam hal ini, saya pikir ekuitas

swasta? Perusahaan memiliki tugas yang jauh lebih mudah untuk mengevaluasi

manajer operasi dari perusahaan publik mengevaluasi kinerja pasca-kesepakatan

operasi mereka.

Kantor: Saya setuju dengan Anda bahwa perusahaan publik melihat akuisisi berbeda

dari ekuitas swasta perusahaan. Tetapi, terlepas dari pertimbangan sinergi, saya tidak

yakin bahwa proses valuasi penilaian harus yang berbeda.Dalam pandangan saya,

perusahaan publik juga harus melakukan akuisisi yang meningkatkan EVA-atau

dalam kasus di mana ada sinergi antara bisnis, EVA dari seluruh perusahaan.Tapi,

sekali lagi, dari sudut pandang seorang investor, kami mengajukan pertanyaan yang

sama tentang arus kas terdiskonto modal yang investor ekuitas swasta berfokus pada.

Ruback: Pertumbuhan ekuitas swasta dalam beberapa tahun terakhir-dan itu saja

besar-menimbulkan pertanyaan menarik: Apakah kita melihat transaksi lebih banyak

dan lebih besar karena orang-orang ekuitas swasta hanya menilai perusahaan-

perusahaan ini dengan cara yang berbeda? Apakah ekuitas swasta? Perusahaan,

sebagai Trevor tampaknya berkata, melakukan pekerjaan yang lebih baik daripada

investor publik melihat profitabilitas yang mendasari sebuah bisnis, mungkin melalui

analisis yang cermat lebih dari akuntansi dan informasi lainnya?

Apakah manajer mereka yang lebih baik dari aset, atau mereka melakukan pekerjaan

yang lebih baik untuk memotivasi operasi untuk menghasilkan efisiensi ?

Atau, seperti yang saya disarankan sebelumnya, mereka hanya berlatih semacam

arbitrase keuangan? Di mana mereka meminjam banyak uang, mengurangi investasi,

strip aset, dan kemudian menjual bisnis kembali ke masyarakat dalam beberapa

tahun?

Kantor: Saya berpikir bahwa apa yang terjadi di ekuitas swasta adalah masalah

terbesar di pasar publik saat ini. Apa yang kita lihat adalah perbedaan yang dramatis

dalam sikap terhadap resiko dan ketidakpastian antara investor ekuitas swasta dan

CEO perusahaan. Masa jabatan CEO rata-rata perusahaan publik telah turun menjadi

sekitar tiga tahun, dan para CEO perusahaan publik kebanyakan tidak memiliki

banyak insentif untuk mengambil risiko usaha tambahan.Jika usaha baru berisiko

gagal, ia kehilangan pekerjaannya.Jika usaha ini sukses, opsi saham itu akan

melunasi-tapi hasil akan jauh lebih kecil dari ekuitas swasta? Perusahaan sekarang

bertahan ke CEO perusahaan yang mereka beli.

Dan risk aversion para CEO perusahaan publik muncul paling jelas di dua tempat:

satu di tingkat rintangan yang tinggi bahwa perusahaan menggunakan hari ini, tarif

rintangan itu, seperti yang saya katakan, tidak banyak berubah selama tujuh tahun

terakhir. Sebagai hasil dari tingkat tinggi, saya pikir mereka telah meninggalkan

sejumlah besar nilai di atas meja.Tempat lain di mana CEO keengganan risiko dapat

dilihat dalam neraca murni perusahaan besar-topi begitu banyak.desakan mereka pada

menjaga semua ini kelebihan kapasitas arus kas terdiskonto dan utang tidak terpakai

adalah salah satu alasan utama mengapa perusahaan terbesar kami memiliki setiap

underperformed kapitalisasi pasar lainnya selama tujuh tahun terakhir.

Dalam pandangan saya, ekuitas swasta? Perusahaan mengambil keuntungan dari dan

empat arbitrase"anomali" yang ada saat ini pada waktu yang sama. Dalam lingkungan

yang normal, salah satu kondisi yang tidak biasa akan cukup untuk menyediakan

lingkungan yang bagus untuk perusahaan ekuitas swasta untuk membeli aset.

Keempat kondisi (1) biaya murah dan ketersediaan utang,? (2) dibawah pengaruh

neraca perusahaan, (3) tinggi biaya kepemilikan publik untuk perusahaan kecil dan

menengah di lingkungan pasca-SOX, dan (4) kemungkinan hadiah ekuitas yang

sangat besar untuk manajer perusahaan sangat berbakat dan pekerja keras, hadiah

jauh lebih tinggi daripada yang dapat mereka peroleh di dalam perusahaan

publik.Dan tidak seperti banyak pembeli perusahaan publik bahwa saya telah

mengikuti, investor ekuitas swasta umumnya bukan pembeli irasional.Mereka tidak

terkesan dengan perbedaan yang jelas dalam kelipatan valuasi penilaian.Sebaliknya,

mereka mencari level yang berkelanjutan dari arus kas terdiskonto untuk operasi

biasanya dengan kebutuhan modal investasi yang cukup sederhana?-Yang dapat

memanfaatkan dengan baik di atas level sekarang.

Dan pertanyaan besar untuk saya adalah, mengapa tidak perusahaan besar publik kita

melakukan hal-hal serupa? Saya kira jawabannya adalah bahwa, pertama dari semua,

CEO penghargaan membuat mereka menolak risiko; Dan, kedua, membayar keluar

modal dipandang oleh banyak eksekutif sebagai membosankan, tanda kurangnya

imajinasi, atau pengakuan kegagalan dengan kesempatan pertumbuhan yang baru.

Tapi mereka bisa meniru beberapa hal ekuitas swasta? Perusahaan lakukan.

Mereka bisa memperbaiki neraca mereka dan memberikan kepala operasi mereka

dengan insentif kuat.Mereka juga dapat mempertimbangkan menjual beberapa

perusahaan ekuitas swasta? Perusahaan, sementara mungkin mempertahankan saham

untuk berbagi dalam keuntungan yang diharapkan oleh perusahaan PE.

Meyers: Saya memiliki pandangan yang jauh lebih skeptis dari ekuitas swasta.

Saya pikir perbedaan utama antara ekuitas swasta dan perusahaan publik dalam

pendekatan mereka untuk akuisisi adalah horizon waktu. Sebagian besar Perusahaan

ekuitas swasta nampaknya ingin memaksimalkan nilai selama jangka waktu relatif

singkat, melainkan tiga sampai lima tahun dan pemilik modal swasta akan mencari

jalan keluar atau kesempatan likuiditas lainnya.Namun, untuk perusahaan publik,

pemikiran itu sangat berbeda. Meskipun perubahaan manajemen yang mungkin akan

terjadi dari waktu ke waktu, saya berpikir bahwa perusahaan publik umumnya

memperoleh dengan pandangan jangka panjang dan tanpa penekanan pada strategi

keluar beton. Misalnya, di Siemens, akuisisi kami dipertimbangkan dalam tren jangka

panjang, dan manajemen kami sedang mempertimbangkan potensi perubahan

demografi, ketersediaan sumber daya, dan lingkungan tahun 2025.

Saya tidak berpikir Anda akan mendengar PES berbicara tentang mata pelajaran ini

dengan investor LP. perhatian utama mereka adalah berapa banyak mereka akan

kembali ketika tiga putaran dana ini dilikuidasi.Dan penting untuk diingat bahwa ini

adalah semua terjadi pada saat suku bunga rendah dalam sejarah. Jadi ekuitas swasta

memiliki keuntungan besar.Kita tidak bisa mengatakan stokhholder kami bahwa

pengaruh neraca pinjaman kami karena, jika laba operasi kami turun, pemegang

saham kami tidak akan mengerti mengapa begitu banyak bottom line sekarang sedang

dibayarkan kepada pemegang utang.

Harris: Saya setuju dengan bagian-bagian dari apa yang baik Ken dan Charles hanya

mengatakan, dan saya pikir itu mungkin untuk mendamaikan dua posisi. Saya setuju

dengan Ken bahwa keterbatasan utama dari ekuitas swasta adalah horizon waktu

dimana mereka harus mengekstrak nilai, cakrawala pendek membatasi jenis

perusahaan itu masuk akal bagi mereka untuk berinvestasi. Mereka tidak bisa ?

perusahaan finance dengan peluang pertumbuhan yang sangat besar yang

memerlukan investasi modal yang besar sedang berlangsung.

Pada saat yang sama, saya berpikir bahwa Charles adalah benar mengenai toleransi

yang lebih besar dari ekuitas swasta? Perusahaan untuk mengambil leverage risiko

dan mendorong lebih keras untuk efisiensi. Dan saya pikir ada cara untuk

menggabungkan kekuatan dari model ini sangat berbeda.Tetapi kunci untuk

melakukan ini adalah komunikasi yang lebih baik.

Ken benar ketika ia mengatakan bahwa sebagian besar pemegang saham Siemens

'tidak akan mengerti jika perusahaan leveraged dan kemudian sebagian besar

pendapatannya tiba-tiba ditelan oleh penurunan ekonomi dan pembayaran utang

pelayanan.Tapi, seperti yang saya disarankan sebelumnya, ada cara yang menurut

saya perusahaan publik dapat menangani risiko yang lebih.

Misalkan Ken atau Dino bisa pergi ke dewan direksi mereka -dan bahkan mungkin

untuk investor mereka -dan menunjukkan sebuah analisis mendalam sumber utama

ketidakpastian dalam bisnis tenaga angin selama 25 tahun mendatang dan rencana

perusahaan untuk mereka mengelola.keyakinan mereka saya bahwa, jika Anda

memiliki beberapa keahlian? keuangan di dewan direksi Anda dan investor yang

tepat, dan Anda bisa membujuk mereka bahwa analisis Anda menangkap

ketidakpastian utama dan risiko, kemungkinan adalah bahwa banyak perusahaan

publik hari ini bisa beroperasi dengan rasio leverage jauh lebih tinggi-dan, ini adalah

titik penting, mereka bisa melakukannya tanpa mengambil sejumlah besar risiko.

Karena jenis analisis ini akan menunjukkan orang-orang bagaimana orang –orang

yang akan terjadi dalam keadaan mendatang.Dan saya merasa percayadiri bahwa

pasar akan menghargai Anda untuk mengambil ukuran itu.

Tetapi ada juga banyak orang seperti Charles yang ingin melihat sektor yang lebih

matang perusahaan Amerika Levering up.Dan investor diberi rasa yang kuat bahwa

manajemen telah menangani ketidakpastian, harga saham dari perusahaan-perusahaan

ini akan naik. Beban utang yang lebih tinggi tidak akan menjadi masalah karena

investor sekarang akan memiliki kepekaan yang lebih baik tentang bagaimana

manajemen akan menghasilkan uang untuk melunasinya.

Tapi, untuk datang kembali ke tempat saya mulai, Ken benar untuk mengatakan

bahwa modal swasta memiliki masa tiga atau lima tahun mendatang. Itu berarti

bahwa mereka sangat keras berfokus pada apa yang mereka lakukan pada tiga sampai

lima tahun mendatang.

Tapi, bertentangan dengan apa yang Anda baca di koran, mereka tidak bisa hanya

menghancurkan perusahaan sebelum menjualnya. Akibatnya, mereka sering

memfokuskan perusahaan pada penciptaan nilai ke masa depan yang jauh melampaui

lima tahun mendatang. Dan, pada kenyataannya, apa penelitian akademik kita

sekarang mengatakan bahwa LBO yang dijual kembali kepada masyarakat cenderung

mengungguli IPO rata-rata.

Meyers: Kita telah melihat contoh di mana investor ekuitas swasta telah diberi arus

kas terdiskonto tunai jangka pendek dengan prioritas yang lebih tinggi dengan

menunda investasi yang pemilik jangka panjang akan menganggap penting.

Kita melihat arus konstan ekuitas perusahaan milik swasta untuk dijual hari ini.

Dan jenis investasi yang pemilik modal swasta kadang-kadang bersedia untuk

menunda yang mengejutkan saya.Ini tidak selalu investasi pada aset berwujud,

melainkan hal-hal yang korporat di mata publik harus perhatikan, seperti program

pemenuhan dan manajemen dokumentasi. PES memiliki peluang jangka pendek

untuk menunda investasi tersebut.

Harris: Apa yang Anda mengatakan kepada kami adalah bahwa hal-hal ini cenderung

untuk keluar dari kontrol, dan yang kembali tinggi menarik pemain marjinal, jika

Anda mau, orang-orang yang bersedia untuk mengambil jalan pintas dan kualitas

kompromi. Tapi saya pikir Charles katakan-dan saya setuju untuk beberapa bagian -

adalah bahwa swasta Meskipun kami sangat bergantung pada hasil kami DCF, kami

juga bersedia untuk mengambil proyek-proyek yang tampaknya memiliki nilai

kurang lancar sekarang bersih jika mereka memberikan kita dengan pertumbuhan

yang luar biasa peluang.Sebuah contoh yang baik adalah tumpuan investasi di pasar

negara baru di mana kita telah memutuskan bahwa kami ingin untuk alasan strategis

jangka panjang.Dalam kasus tersebut, Anda mungkin harus membayar premi.Tapi

kami melihat bahwa sebagai harga tiket masuk ke ruang baru yang menjanjikan,

dengan kemungkinan pendapatan baru yang tidak dapat dihitung dengan presisi pada

saat akuisisi.

.Dan saya juga berpikir bahwa GE fungsi dalam cara yang sama. Ini mungkin

dipandang sebagai ekuitas perusahaan swasta akhir, dalam arti sebagai berikut:

Mereka mencari perusahaan undermanaged, dan dengan bantuan triple neraca mereka

Keseimbangan dan biaya rendah modal, mereka dapat menjadi peserta tender yang

sangat kompetitif untuk semua jenis aset, pertumbuhan perusahaan seperti sapi perah

yang ekuitas swasta cenderung berfokus pada.Dan jika akuisisi ternyata gagal,

mereka akhirnya akan menjualnya-atau mungkin spin itu ke publik-yang, tentu saja,

adalah apa yang ekuitas Perusahaan swasta lakukan.

Mauricio: Saya setuju dengan analogi sampai titik tertentu, tetapi ada tiga perbedaan

penting dalam pendekatan antara GE dan megafund seperti Blackstone. Pertama,

ekuitas swasta dapat menyediakan pemimpin operasi dengan insentif ekuitas jauh

lebih kuat daripada yang kita bisa. GE dapat menciptakan budaya pertumbuhan yang

kuat dan menyediakan sumber daya operasi yang luas, namun sebuah perusahaan

ekuitas swasta bisa berkata, "Tuan. CEO, 20 persen dari kekayaan bersih Anda akan

diinvestasikan di perusahaan ini dan ini adalah kesempatan Anda untuk untung besar.

"Perbedaan utama kedua adalah penentuan waktu keluar..GE memperoleh bisnis

dengan kepemilikan cakrawala lebih lama daripada ekuitas swasta dan mengejar

tingkat yang lebih besar interaksi yang beroperasi di seluruh usahanya. Sebaliknya,

perusahaan ekuitas swasta bisa jauh lebih oportunistik tentang divestasi, aktiva

ekuitas swasta untuk dijual jika tawaran cukup tinggi.

perbedaan pokok ketiga adalah bahwaperusahaan ekuitas swasta bisa berhasil tanpa

strategi integrasi keseluruhan. Meskipun beberapa Perusahaan mungkin

mengkhususkan diri dalam cara-cara yang membangun industri- Keahlian operasi

yangspesifik, PE perusahaan tidak dibatasi daripada pembeli korporasi oleh

kekhawatiran tentang keunggulan strategis/ strategic.perusahaan ekuitas swasta

sedang berusaha untuk memaksimalkan pengembalian investasi di portofolio bisnis,

bisa oportunistik tentang industri mereka berinvestasi dalam, dan fleksiblitas luar

biasa untuk melepaskan atau "double down" pada setiap perusahaan portofolio yang

ada. Tapi kita tidak bisa melakukan itu di GE. Kami memiliki strategi bisnis yang

terintegrasi berfokus pada penciptaan nilai jangka panjang bagi para pemegang saham

kami di bisnis yang kami beroperasi.

Jadi, mereka adalah tiga perbedaan penting yang saya lihat antara GE dan ekuitas

swasta.

Ruback: Apakah Anda berpikir bahwa jika Anda mengambil GE swasta

mengubahnya menjadi sesuatu seperti "Dana GE"-dan mengejar persis strategi yang

sama, perusahaan akan lebih berharga?

Mauricio: Tidak, saya kira tidak.

Dana GE hipotetis ini memiliki flesibilitas dan mampu melakukan segala macam

akuisisi dengan kecepatan yang lebih besar. Tetapi saya pikir ada banyak nilai yang

pemegang saham publik kita atribut untuk prospek pertumbuhan yang membentang

jauh melampaui masa tiga atau lima tahun kedepan. Dan saya berpendapat bahwa

pemegang saham publik memberikan kita dengan biaya yang lebih stabil dan modal

dasar permanen dan ekuitas rendah. Ini adalah investor yang telah memilih GE karena

kinerja operasional yang konsisten, manajemen yang kuat, kepemimpinan bisnis

global, dan warisan teknologi yang mendalam. Mereka tahu bahwa GE adalah

investasi untuk masa depan dan akan menjadi sekitar 100 tahun dari sekarang. Dan

saya tidak melihat investor ekuitas swasta berpikir seperti itu.

Meskipun utang pembiayaan mereka rendah, tapi modal mereka cukup tinggi . Dan

itu baik kekuatan dan kelemahan potensi dari model ekuitas swasta, itu sangat

disiplin, tapi berisiko dan sangat rentan terhadap siklus ekonomi dan investasi.

Harris: Memang benar bahwa investor ekuitas swasta, karena kepemilikan

terkonsentrasi mereka, kurang memiliki kapasitas risiko-dukungan daripada baik-

diversi pemegang saham publik. Namun, pada saat yang sama, ekuitas swasta

perusahaan memiliki informasi lebih baik tentang perusahaan mereka berinvestasi,

yang pada gilirannya dapat digunakan untuk mengelola risiko yang mereka hadapi.

Karena mereka melakukan due diligence dan kemudian duduk di dewan direksi

perusahaan yang mereka beli, mereka memiliki informasi lebih baik tentang apa yang

terjadi di dalam perusahaan mereka. Tidak ada informasi material "asimetri"

Masalahnya di sini, tidak ada kesenjangan antara manajemen dan investor. Dan

seperti yang saya katakan, yang memberikan investor ekuitas swasta penghargaan

yang jauh lebih baik dari risiko yang dihadapi perusahaan, dan kontrol harus lebih

dalam situasi memburuk. Dengan informasi dan kontrol yang lebih besar, mereka

jauh lebih nyaman mengambil risiko leverage yang tinggi, setidaknya selama waktu

yang relatif singkat mereka berencana untuk memilki perusahaan itu.

Meyers: Jadi, kau mengatakan bahwa sebagian dari kemampuan pemilik modal

swasta untuk meningkatkan nilai perusahaan, dan melestarikan nilai-nilai di bawah

kondisi sulit maka mencerminkan informasi lebih baik yang dibutuhkan dan tersedia

bagi mereka.

Dan saya setuju bahwa pemilik modal swasta semakin informasi yang lebih baik, dan

memanfaatkan lebih baik dari itu, dari pemilik perusahaan publik. Tapi apakah Anda

menunjukkan bahwa kita harus membuat bahwa tingkat informasi yang sama tersedia

bagi para investor di perusahaan publik?

Harris: Saya mengatakan bahwa jika Anda khawatir bahwa harga saham Anda tidak

kembali nilai intrinsik dari perusahaan berdasarkan informasi pribadi Anda, Anda

harus mempertimbangkan untuk membuat lebih dari yang informasi yang tersedia

untuk umum. Dan Anda harus mengatur informasi yang dengan cara yang membantu

untuk mengatasi ketidakpastian dan risiko usaha, dan yang menunjukkan investor

dimana leverage operasi yang berasal dari sumber dari pengembalian investasi yang

Anda buat. Jika Anda mencoba untuk merangkum semua informasi tersebut dalam

beberapa buah, maka Anda dalam arti tertentu membuang semua analisis yang

mendukung, semua informasi di balik keputusan bahwa Anda sudah membuat.

Misalnya, Anda mungkin melakukan akuisisi yang terlihat kepada Charles seakan-

akan memberikan kembali 5%. Tetapi secara pribadi Anda mungkin menghitung pada

sinergi dengan bisnis lain yang menghimpun kembali ke 10-12%. Dan jika Anda

dapat berbagi harapan dengan Charles tanpa melanggar hukum atau memberikan

rahasia kompetitif, reaksi pasar untuk Anda tangani mungkin akan jauh lebih positif.

Greene: Sebenarnya, ada asimetri informasi dalam ekuitas swasta, tapi ini satu-satu

antara mitra umum dan para mitra terbatas. Dan salah satu peran penting dari kontrak

pengembalian modal-dari masa 5 tahun adalah bahwa ia berfungsi sebagai

mekanisme arus kas terdiskonto bagi para mitra terbatas. Setelah semua, berapa

banyak mitra yang terbatas tahu tentang apa yang terjadi dari waktu ke waktu dengan

perusahaan-perusahaan portofolio? sering ada informasi publik yang tersedia.

Namun piringan hitam memiliki kenyamanan mengetahui bahwa portofolio akan

dilikuidasi dan modal membagikan setelah beberapa waktu.

Kantor: Itu benar. Dan saya berpikir bahwa dividen dan pembelian kembali saham

memainkan peran yang sama di perusahaan publik. Dengan kembali modal dalam

jumlah besar kepada pemegang saham, perusahaan yang memberikan investor pilihan

untuk mengambil modal dan menginvestasikan di tempat lain-atau menginvestasikan

dalam perusahaan. Tapi yang penting adalah bahwa manajemen telah sukarela

memberikan kontrol atas modal kembali ke investor. Dan saya berpendapat bahwa ini

membangun kredibilitas dengan manajemen. Dan jika perusahaan tiba-tiba

mengembangkan kesempatan pertumbuhan yang besar dan meminta modal kembali,

maka investor mungkin akan lebih bersedia mengambil risiko modal mereka lagi.

Komitmen untuk kembali modal, baik dalam ekuitas swasta atau pasar umum, adalah

cara bagi manajemen untuk membangun kredibilitas dengan investor.

Saya juga berpendapat, dengan cara, bahwa ekuitas perusahaan swasta dengan masa

waktu lima tahun memiliki pandangan yang 20 kali lebih jauh ke depan dari sebuah

perusahaan publik yang memberikan panduan triwulan dan berkomitmen untuk

meningkatkan pendapatan kuartal setiap triwulan.

Stockburger: Itu mungkin benar dari banyak perusahaan publik. Tapi saya masih

cenderung setuju dengan Ken bahwa, jika Anda memiliki sebuah masa tiga atau lima

tahun kedepan, Anda bisa tergoda untuk mengambil jalan pintas. Dan, seperti Ken

juga mengatakan, perusahaan-perusahaan baik yang dikelola memiliki strategi yang

mencoba untuk melihat jauh ke masa depan.

Ini juga benar, tentu saja, bahwa kita dipaksa untuk mempertimbangkan target

triwulanan laba baik dan yang dapat menyebabkan keputusan-keputusan yang

pendek. Tapi manajemen yang baik adalah tentang menyeimbangkan jangka pendek

dan jangka panjang -tentang investasi di masa depan perusahaan sedangkan laba

memenuhi target-dan itulah yang kita coba lakukan di J&J.

Meyers: Itu benar, dan mungkin bukan hari yang baik di J&J. ketika ada desas-

desus bahwa rating kredit Anda mungkin sedang diperiksa. Dan hal yang sama

berlaku di Siemens: kami sangat sensitif tentang peringkat kita, dan yang

mempengaruhi keengganan kita untuk mengambil hutang, bahkan dalam iklim

peminjaman seperti kini kita miliki. PE, tentu saja, ingin meminjam pada tarif

serendah mungkin, tetapi mereka melakukannya pada basis investasi-per-investasi.

Dan mengingat jejak sukses mereka, kreditur mereka bersedia untuk menampung

mereka, meskipun mereka sedang mendanai aset sebuah kolam kecil.

Roch: Pada BNP Paribas di AS, kami baru-baru ini menyimpulkan bahwa transaksi

yang dilakukan oleh kelompok akuisisi strategis perusahaan kami sangat mirip dalam

struktur dengan yang dilakukan oleh pembeli keuangan kami atau kelompok ekuitas

swasta-sehingga dua minggu lalu kami memutuskan untuk menggabungkan dua

kelompok struktur.

Ruback: Apakah itu berarti ekuitas swasta sekarang menggunakan utang kurang dari

sebelum atau korporasi yang menggunakan lebih banyak utang?

Roch: Dalam beberapa tahun terakhir, kami telah melihat perusahaan menggunakan

lebih banyak utang untuk mendanai akuisisi mereka. Tapi, sekali lagi, ini hanya untuk

pembiayaan akuisisi?.

Ruback: Jadi walaupun perusahaan publik saat ini merasa nyaman dalam

menempatkan leverage yang tinggi pada akuisisi, mereka tidak begitu nyaman

dengan memiliki leverage moderat pada inti bisnis mereka. Yang tampaknya aneh

bagi saya, ada yang punya penjelasan untuk itu?

Kantor: Seperti yang saya katakan sebelumnya, CEO perusahaan publik adalah

penentang resiko. Tapi saya pikir saya mengerti mengapa. Lihatlah apa yang terjadi

pada Robert Nardelli di Home Depot. Saya berpikir dia melakukan pekerjaan yang

cukup efektif sebagai CEO, ia dua kali lipat pendapatan perusahaan selama masa

jabatannya. Dalam pandangan saya, dia mewarisi sebuah perusahaan sangat

overvalued ketika ia mengambil alih, dan tidak bisa untuk memindahkan saham yang

lebih tinggi. Dan kemudian dia "dipecat" karena dewan tidak bisa mentolerir

membayar paket yang besar -satu itu adalah kontrak berbasis pasar negosiasi, by the

way, dan bahwa ia tidak mau negosiasi ulang.

Tapi untuk perbandingan instruktif, melihat apa yang terjadi ketika David Calhoun,

seorang mantan eksekutif GE yang sangat dihormati, menjadi CEO sebuah

perusahaan swasta. Ketika ia meninggalkan GE, David adalah Wakil Ketua dan CEO

GE Infrastruktur, sebuah unit bisnis yang menghasilkan $ 47 miliar pendapatan di

tahun 2006. Perusahaan dia meninggalkan GE untuk perusahaan media Belanda jauh

lebih kecil yang disebut VNU, dengan pendapatan sekitar $ 5,5 milyar dan cap pasar

sekitar $ 10 miliar. Dan ketika laporan mulai beredar bahwa Calhoun diberikan 5%

dari bisnis, Anda tidak mendengar kata keluhan karena bisnis sekarang di luar

jangkauan pasar umum.

Jadi, perasaan saya adalah bahwa pasar publik menembak dirinya di kaki pada

masalah kompensasi. Dengan saham dibatasi dan opsi saham keluar, sekarang kami

menyediakan bahan bakar bahkan lebih untuk para manajer untuk mau gerakan

swasta untuk berhasil. Daya tarik ekuitas swasta untuk manajer berkualitas tinggi

adalah bahwa mereka dapat menghasilkan uang besar untuk kinerja yang hebat.

Mereka bisa mendapatkan apa yang pasar bersedia membayar mereka secara pribadi,

di luar sorotan pengawasan publik.

Tantangan untuk Hubungan Investor

Greene: Saya ingin untuk membungkus ini dalam sepuluh menit berikutnya atau

lebih. Trevor, bisa saya meminta Anda untuk meringkas bagi kami apa yang Anda

pikir seharusnya menjadi tujuan dan metode hubungan investor dari sebuah

perusahaan publik yang besar? Artinya, dengan asumsi bahwa ia ingin menarik

segmen investor bahwa Charles mewakili, bagaimana seharusnya ia pergi untuk

melakukan itu?

Harris: Bila Anda mengelola bisnis, Anda ingin memahami di mana Anda

memperoleh pertumbuhan pendapatan dan di mana Anda sedang menciptakan nilai

melalui efisiensi dalam mengelola biaya dan aset. Dengan pemahaman itu, kemudian

masuk akal, paling tidak sebagai proposisi umum, untuk menggunakan hutang

bagian stabil yang diharapkan laba oparasi anda dan menggunakan terutama ekuitas

untuk mendanai bagian yang lebih volatile atau bisnis Anda berisiko. Dan anda telah

melakukan sendiri bahwa strategi keuangan , Anda kemudian harus menyampaikan

kebijakan itu, dan pemahaman yang mendasari Anda tentang bisnis Anda, ke pasar.

Sekarang, seperti sudah saya bilang beberapa kali, asumsi dari manajemen

perusahaan dan dewan direksi adalah bahwa sebagian besar investor tertarik terutama

dalam statistik arus kas terdiskonto dan: laba yang dilaporkan dan mungkin imbal

hasil ekuitas. Dan, karena itu, pekerjaan dari hubungan CFO dan investor untuk

kompres semua informasi penting tentang perusahaan Menjadi satu atau dua nomor.

Tapi saya tidak membeli itu. Bahkan, saya berpendapat bahwa ada banyak investor

canggih yang sebagian besar akan mengabaikan arus kas terdiskonto laba Anda atau

jumlah aliran cast. Menggunakan semua jenis informasi, beberapa disediakan oleh

perusahaan dan sebagian lagi tidak, orang-orang membangun lebih canggih dan

kompleks perkiraan kapasitas menghasilkan return-perusahaan '.

Jika Anda ingin menarik investor jenis ini, saya akan mendorong Anda untuk

menempatkan penekanan kurang pada triwulan laba-laba dan berhenti memberikan

bimbingan-dan menghabiskan lebih banyak upaya memberikan informasi tentang

distribusi hasil kemungkinan. Investor bantuan memahami ketidakpastian besar dan

risiko dalam bisnis, dan ukuran -ukuran yang kita pakai untuk mengelola risiko

tersebut. Kejelasan semacam ini akan membantu Anda mengelola ekspektasi investor

Anda. Selama mereka memahami bagaimana Anda mengharapkan perusahaan untuk

tampil di acara, katakanlah, sebuah penurunan ekonomi, atau perubahan dalam

pendapatan kritis atau variabel biaya dan menyediakan mereka memahami rencana

Anda untuk merespon seperti perubahan. investor Anda cenderung tetap dengan

melalui masa sulit serta baik.

Sekarang, mungkin ada alasan bagus mengapa perusahaan tertentu enggan untuk

memberikan beberapa informasi ini. Beberapa khawatir bahwa mereka mungkin

memberikan strategi mereka atau sumber keunggulan kompetitif-meskipun kebetulan

saya berpikir kekhawatiran ini sangat berlebihan. Orang lain mungkin merasa bahwa,

dengan menyediakan informasi begitu banyak, mereka dapat mendorong investor

ekuitas swasta dan hedge fund-dan saya pikir mereka mungkin benar. Tetapi saya

juga mengatakan bahwa saya berpikir bahwa memiliki dana pelindung dan dana aktif

lainnya, investor berbasis nilai sebagai bagian dari basis pemegang saham Anda

dapat membantu meningkatkan nilai manajemen, mereka bahkan bisa menjadi mitra

dalam perusahaan, jika Anda mau. Bagaimanapun, banyak dinamika gerakan ekuitas

swasta saat ini ternyata pada perbedaan antara kualitas informasi pribadi dan publik.

Sebagai perusahaan publik, kita perlu mencoba dan jembatan yang kesenjangan

dengan memberikan investor publik sudut pandang investor ekuitas swasta. Bahkan

saya telah bekerja dengan beberapa perusahaan selama bertahun-tahun untuk

membantu mereka menceritakan kisah mereka dengan cara yang lebih efektif. Dan

dalam setiap kasus, pasar telah dihargai usaha mereka. Seperti yang saya katakan

sebelumnya, perusahaan perlu untuk melihat hubungan investor mereka berfungsi

sebagai penyebaran informasi kepada masyarakat investasi dalam banyak cara yang

sama sekarang memberikan informasi ke pasar produk. Anda ingin menganggap diri

Anda mampu memberikan keuntungan dan Manajemen risiko dan nilai bagi

pemegang saham. pemegang saham itu adalah pelanggan Anda, dan nilai yang Anda

ciptakan ialah produknya. Jika Anda mendekati cara itu, para investor yang mampu

bertindak sebagai pemilik akan mulai melihat dan mereka akan merespon.

pesan saya yang lain adalah, jangan melihat sisi menjual sebagai klien Anda. Saran

saya adalah untuk fokus pada sisi membeli; meluangkan waktu belajar tentang

investor yang berbeda, dan kemudian target orang yang Anda pikir akan paling

menerima cerita Anda.

Sebagian besar dari perbedaan dari hubungan investor di perusahaan-perusahaan

terletak pada dewan direksi.Dewan sering menggunakan tolok ukur yang salah.

Sebagai contoh, asumsikan kita diminta untuk membantu atau CEO CFO

menjelaskan kepada Dewan mengapa harga saham perusahaan yang berkinerja buruk

S&P 500, sebuah pertanyaan khas akan kita dapatkan. Ketika Anda menyadari

bahwa banyak dari performa terkini dari S&P 500 telah datang dari sektor energi, itu

tidak masuk akal untuk mengevaluasi perusahaan apakah mereka mengalahkan S&P

500 pada tahun lalu. Jadi dewan direksi perlu berpikir lebih cermat tentang proses

mereka pembandingan.

Akhirnya, saya katakan bahwa saya pikir ada ruang untuk inovasi dalam bagaimana

kita menggunakan media baru dalam mengkomunikasikan dengan investor. Kami

memiliki begitu banyak informasi baru hari ini, kita perlu memikirkan cara-cara

tentang yang lebih kreatif dan efektif mendistribusikannya kepada orang-orang yang

bisa memanfaatkannya.

Greene: kristian, apa Anda mengambil komentar Trevor?

Roch: program hubungan investor kami cenderung untuk mencakup beberapa analisis

tentang bagaimana kita relatif lakukan terhadap rekan-rekan kami, yang saya pikir

merupakan cara yang baik untuk mengatasi masalah Trevor. Kami bertanya kepada

diri sendiri, dan investor kami, bagaimana kinerja kami dibandingkan dengan yang

bank-bank besar Eropa yang lain ? Sekarang, memang benar bahwa kinerja relatif

memiliki satu arus kelemahan-potensi kemungkinan bahwa semua orang di industri

ini gagal untuk melakukan hingga beberapa standar objektif. Tapi kami telah

memutuskan hidup dengan kemungkinan daripada menggunakan patokan yang bisa

membuktikan demoralisasi atau, jika seluruh industri diangkat oleh perekonomian,

memberikan penyesatan kinerja yang unggul.

Selain menyediakan informasi tentang Kinerja luas perusahaan, kami juga

melakukan perbandingan bisnis baris demi baris. Tapi setelah mengatakan bahwa,

saya tidak berpikir kami menyediakan investor dengan sebanyak mungkin informasi

Trevor ingin lihat. Kita cenderung untuk menjaga hal-hal yang sangat sederhana dan

tetap dengan ukuran standar, terutama laba atas ekuitas dan biaya sebagai persentase

dari pendapatan.

Harris: Saya harus mengatakan bahwa saya tidak dapat mengerti mengapa orang

begitu banyak usaha pergi ke CNBC atau media berita yang sama dan mencoba untuk

meringkas bisnis mereka dalam byte suara. Anda hanya meminta masalah, Anda

sedang menyampaikan kesan menyesatkan bahwa segala sesuatu yang penting

tentang prospek perusahaan Anda dan nilai dapat dirangkum dalam 30 detik.

Seperti yang saya katakan, ini hanya memberikan kontribusi kepada ilusi presisi, dan

kemudian jika hal tidak berhasil, orang cenderung kecewa dan kesal dengan Anda.

Meyers: Seiring waktu, kami di Siemens telah mencoba untuk menyampaikan pesan

jangka panjang yang konsisten kepada investor kami. Tapi karena kita berada dalam

bisnis yang berbeda , kisah Siemens tidak mudah untuk diceritakan. Pada akhir 1990-

an, kita menghadapi tantangan Pasar yang mencari pertumbuhan, dan meskipun kami

memiliki beberapa bisnis yang berada di tinggi pertumbuhan bisnis industri seperti

layanan TI dan telekomunikasi-mereka tidak tumbuh. divisi khusus Ini tertinggal dari

pesaing yang muncul, dan investor mulai menyarankan CEO kami-bahwa dia

memecah perusahaan. Orang-orang mengatakan ada arus kas terdiskonto konglomerat

yang menurunkan harga saham Siemens.

Trevor mengatakan bahwa GE adalah jenis seperti reksa dana saham utama swasta.

Aku tidak tahu apakah Anda melihat GE memiliki nilai yang lebih besar atau kurang

dari jumlah bagian-bagiannya, tetapi pada Siemens kita terus-menerus diserang

karena arus kas terdiskonto konglomerat. Sebagian besar ekuitas swasta yang saya

hadapi tampaknya ingin memaksimalkan nilai selama jangka waktu relatif singkat,

melainkan tiga sampai lima tahun dan maka pemilik modal swasta akan mencari

jalan keluar atau kesempatan likuiditas lainnya. Namun, untuk perusahaan publik,

pemikiran itu akan sangat berbeda. Meskipun perubahan manajemen mungkin akan

terjadi dari waktu ke waktu, saya berpikir bahwa perusahaan publik umumnya

memperoleh dengan pandangan jangka panjang dan tanpa penekanan pada strategi

keluar. Misalnya, di Siemens, akuisisi kami dipertimbangkan dalam menerangkan

tren jangka panjang, dan manajemen kami sedang mempertimbangkan potensi

perubahan demografi, ketersediaan sumber daya, dan lingkungan hingga tahun 2025.

Tetapi ketika kita menghadapi semua tekanan ini pada akhir 90-an, kami berkata,

"Kami pikir nilai perusahaan ini adalah lebih daripada jumlah bagian-bagiannya, dan

daripada memecah perusahaan, kita akan meningkatkan yang underperformers.

"Kemudian, selama krisis tahun 2001 dan 2002, kami melihat cukup bagus karena

harga saham kami bertahan dengan sangat baik pada saat sebagian besar pasar anjlok.

Namun kami tidak keluar dari beberapa bisnis- misalnya, semi-konduktor dan

komponen elektronik-yang menghasilkan laba berfluktuasi.

Tapi sekarang pendulum telah berayun ke jenis cara lainnya dan orang-orang melihat

Siemens dan berkata, "Mengapa komponen mobil masuk ke dalam pembangkit listrik

dan peralatan medis atau transportasi?" Kami sekali lagi dalam iklim di mana sulit

membenarkan struktur-mirip-konglomerat. Beberapa minggu yang lalu, kami

mengumumkan bahwa kami mungkin akan mencari cara untuk mengurangi investasi

kami dalam bisnis otomotif dan harga saham kami naik secar signifkan pada hari itu.

Jadi, saya pikir fokus kita saat ini telah bergeser agak ke arah dekonsolidasi dan

pertumbuhan selektif. Tetapi bahkan dengan pergeseran baru-baru ini, kami terus

mengirimkan pesan yang konsisten bahwa banyak keunggulan kompetitif kami dan

nilai berasal dari perusahaan, lebih besar lebih beragam sebagai lawan sekelompok

perusahaan kecil.

Karena itu, saya bisa memahami mengapa investor umumnya ingin lebih detail

tentang di mana sinergi berada dalam perusahaan yang memiliki 470.000 karyawan

dan beroperasi di hampir 200 negara yang berbeda. Kami selalu berusaha untuk

melakukan pekerjaan yang lebih baik dengan menjelaskan keuntungan dari memiliki

baik kedua bisnis otomatisasi pabrik dan pemurnian air dan Bisnis pengobatan.

Harris: Melakukan pekerjaan yang lebih baik dengan mengkomunikasikan sinergi

yang mungkin juga membantu memperingkat kredit Anda. Sejauh Anda bisa

menunjukkan bagaimana portofolio bisnis Anda bekerja untuk meningkatkan

stabilitas arus kas terdiskonto ? Lembaga pemeringkat mungkin lebih nyaman bila

Anda membawa beban utang yang lebih besar.

Meyers: Anda mungkin benar, tapi saya tidak yakin bagaimana dapat dijalankan

manajer operasional dan karyawan.

Mungkin ada hasil untuk pemegang saham dari usaha memanfaatkan, tapi apakah itu

akan cukup besar untuk mengabil risiko lebih besar bagi stakeholder yang lain?

Greene: Jika sebuah perusahaan besar seperti Siemens mempertimbangkan

mengambil lebih maksimal, mereka harus mulai dengan memahami analisis arus kas

terdiskonto sampai ke tingkat perusahaan pengelola. Jika diberikan informasi rinci

tentang pendapatan dan biaya, serta pandangan yang jelas tentang kebutuhan masa

depan perusahaan investasi, CEO dan dewan direksi maka mungkin menjadi jauh

lebih nyaman mengambil jumlah utang yang signifikan. Tapi hal itu membutuhkan

pola pikir yang berbeda dari sekarang. Untuk ilustrasi, asumsikan kita memiliki dua

proyek yang berbeda. Kedua proyek memiliki nilai-nilai yang sama, meskipun

distribusi secara radikal berbeda-dengan satu cukup luas, yang lain sangat sempit.

Seperti Trevor sarankan sebelumnya, proyek dengan distribusi yang sempit seperti

perusahaan di mana investor memiliki kepastian yang cukup tentang operasi arus kas

terdiskonto dan Pengembalian atas investasi. Proyek-proyek tersebut umumnya

mendukung lebih banyak utang sebagai persentase dari nilai.

Sebaliknya, proyek dengan distribusi yang luasmisalnya, modal usaha atau proyek

pasar negara berkembang –memiliki upside besar serta downside yang signifikan?

Yang membuatnya kurang cocok untuk membayar hutang.

Dengan memikirkan hal ini berdasarkan proyek-by project, perusahaan bisa

mendapatkan ide yang lebih tepat terhadap kapasitas utang perusahaan. Dan

kemudian jika ada sinergi atau efek portofolio dari jenis yang Ken disebutkan, maka

hal ini ini hanya akan memperkuat kasus lebih maksimal.

Stockburger: Jadi, Anda mengatakan bahwa meskipun kami menyediakan banyak

data tentang J&J di tingkat perusahaan, investor ingin memiliki informasi lebih lanjut

tentang proyek-proyek individu-dan bahwa kegagalan kami untuk memberikan

informasi yang menyebabkan harga kami lebih rendah”

Harris: maksudnya, bahwa kurangnya transparansi akan tercermin dalam harga.

Ruback: Ken, bisa Anda kembali ke kehidupan lama Anda sebagai penasihat

perusahaan dan memberi kita pandangan Anda sebagai berikut: CEO ingin tahu

apakah dia bisa mengungkapkan rincian mengenai proyek-proyek tertentu.

Bahkan, ia ingin berbagi dengan publik secara rinci pada semua harapan dan impian.

Apakah Anda sebagai perusahaan konsultan menasehatinya untuk melakukan itu?

Meyers: Mungkin lebih oke untuk melakukan itu hari ini daripada di masa lalu.

Kembali pada 1980-an, tidak ada pendugaan, tidak ada proyeksi, tidak ada target

triwulanan atau perkiraan apapun.

Harris: Saya pikir Ken telah memberikan poin penting. Seperti yang saya katakan

sebelumnya, kami telah membuat ilusi presisi ini dalam rangkuman

kompleksterhadap harapan dan ketidakpastian-dan kesalahan ini pada gilirannya

memakan litigasi. Pengatur, dengan bantuan dari media dan para analis, telah

membuat orang percaya terhadap keajaiban laba per saham. Dan, sekali lagi, saya

pikir itu merupakan kesalahan besar. Setiap bisnis menghadapi ketidakpastian, dan

investor perlu memahami hal itu.

Ketidakpastian dan risiko adalah fakta kehidupan ekonomi, dan jika kita berhenti

mengandalkan pada angka tunggal, orang akan menyadari bahwa tidak ada kepastian

mengenai angka dan tidak ada kepastian untuk menggunakan istilah akademis.

Apa yang kita miliki adalah distribusi, bukan hasil yang mungkin, dan orang-orang

harus terbiasa berpikir seperti itu.

Jika pembuat keputusan perusahaan mulai memikirkan distribusi arus kas terdiskonto

bukannya estimasi pokok,maka hal itu bisa jadi katalis dalam perubahan perilaku.

dialog Manajemen dengan pasar modal bisa berkembang menjadi percakapan

mengenai peluang perusahaan dan risiko jangka panjang, dan bagaimana

memanfaatkan nya secara aktif.

Jika manajer serius tentang memberitahukan investor mengenai distribusi hasil yang

mungkin, mereka akan didorong untuk menjawab pertanyaan seperti: Apa yang bisa

saya lakukan tentang risiko ini? Bagaimana cara meningkatkan upside itu? Dalam

contoh sederhana, produsen losion tabirsurya yang muncul dalam kisaran hasil yang

mungkin haruslah memilih untuk mengelola sumber risiko utama dengan membeli

derivatif cuaca. Tapi itu mungkin topik terkait dengan Konvergensi asuransi dan

keuangan perusahaan. Hal ini mengubah pola pikir yang membuat orang berpikir

tentang bagaimana risiko dapat diselesaikan selama masa investasi dan apa alat

valuasi penilaian yang terbaik. Kami mulai dengan penganggaran modal dan seleksi

proyek, dan dari sana kami membahas manajemen proyek. Kami telah membicarakan

tentang tata kelola perusahaan, kompensasi CEO, dan struktur modal dan berbagai

jenis investor dan struktur kepemilikan berbeda.

Dan, akhirnya, kita telah memahami bagaimana perusahaan-perusahaan

brekomunikasi dengan pasar. Jadi menurut saya kita telah berhasil menjelaskan

hampir semua topik utama dalam keuangan perusahaan-yang jelas bagi saya

pentingnya valuasi penilaian untuk studi dan praktek keuangan perusahaan. Tapi,

sekali lagi, terima kasih untuk mengundang saya untuk mengambil bagian dalam

diskusi ini.

Greene: Dan terima kasih semua untuk partisipasinya.