jurnal wacana, vol. 8 pengaruh variabel-variabel tax ......jurnal wacana, vol. 8 no. 3, desember...

20
Jurnal Wacana, Vol. 8 No. 3, Desember 2005, Hal: 302-321 PENGARUH VARIABEL-VARIABELTAX SHIELD DAN NON-TAX SHIELD TERHADAP STRUKTUR MODAL DAN NILAI PERUSAHAAN (STUD1 PADA PERUSAFAAN GO-PUBLIC DI BURSA EFEK JAKARTA) / Djumahir Fakultas Ekonomi Universitas Brawiiava Malane ABSTRACT This study examined the influence of tax shields and non-tax shields to determine of the capital structure. Tax shields is variable that influence on the captial structure as debt tax shields and non-debt tax shields. They argue that tax deductions for tax payement, depreciation and amortisation are substitutes for the tax benefits of debt financing. Non-tax shiled is variable that influence on the capital structure that not relationship to tax deductible as assets structure, uniques, firm size, growth, business risk, profitability, account receivable and inventories This variables can be used for the financing decision choice between debt and equity. The theory suggest that firm selected capital structure depending on atribute that determine the various cost and benefit across will debt and equity financing. The variables discussed in the previous sections were analyzed over the 1999 through 2003 time period. The sample numbers 34 manufacturing firms are listed on the Jakarta Stock Exchange which have complete financial data on the annual report. In our empirical model, we regressed the firm's total debat ratio againt ten explanatory variables. Two stage least square used in this anlysis, and the gegeral model can be specified as follows: First stage, debt ratio= f (debt tax shield, non debt tax shiled, assets structure, uniques, firm size, growth, business risk, profitability, account receivable and inventories). Second stage, firm value = f (debt ratio). The result reported here show that ten of the determinant capital structure, are debt tax shields, assets structure, uniques, firm size, profitability and account receivable provide support for an effect on debt ratio. The evidence indicates that debt tax shileds tend to use significantly more debt financing than equity. This difference in financing practice probab!y reflects the tax deduction of debt than equity. The result also suggest that increase in the assets structure, uniques, firm size, account receivable, due to an increase in the firm's borrowing. This finding may be due the negative relation between profitability and the debt ratio as atribute of capital structure. Our finding support the pecking order theory (Myers, 1984), that firms prefer internal than exrternal financing. This is also consistent with finding of Titman & Wessels (1988), Jorgensen & Terra (1992) that profitable of the firms have less demand f6r external financing since there are agency costs of managerial discretion. This result do not provide support for an effect on debt ratio arising from non debt tax shields, firm's growth, business risk, and inventories. Keywords: capital structure, tax shields, non tax shields, firm value 302 Program Pascasarjana Universitas Brawijaya

Upload: others

Post on 31-Dec-2019

9 views

Category:

Documents


0 download

TRANSCRIPT

Jurnal Wacana, Vol. 8 No. 3, Desember 2005, Hal: 302-321 PENGARUH VARIABEL-VARIABEL TAX SHIELD DAN NON-TAX SHIELD

TERHADAP STRUKTUR MODAL DAN NILAI PERUSAHAAN (STUD1 PADA PERUSAFAAN GO-PUBLIC DI BURSA EFEK JAKARTA)

/ Djumahir

Fakultas Ekonomi Universitas Brawiiava Malane

ABSTRACT

This study examined the influence of tax shields and non-tax shields to determine of the capital structure. Tax shields is variable that influence on the captial structure as debt tax shields and non-debt tax shields. They argue that tax deductions for tax payement, depreciation and amortisation are substitutes for the tax benefits of debt financing. Non-tax shiled is variable that influence on the capital structure that not relationship to tax deductible as assets structure, uniques, firm size, growth, business risk, profitability, account receivable and inventories This variables can be used for the financing decision choice between debt and equity. The theory suggest that firm selected capital structure depending on atribute that determine the various cost and benefit across will debt and equity financing. The variables discussed in the previous sections were analyzed over the 1999 through 2003 time period. The sample numbers 34 manufacturing firms are listed on the Jakarta Stock Exchange which have complete financial data on the annual report.

In our empirical model, we regressed the firm's total debat ratio againt ten explanatory variables. Two stage least square used in this anlysis, and the gegeral model can be specified as follows: First stage, debt ratio= f (debt tax shield, non debt tax shiled, assets structure, uniques, firm size, growth, business risk, profitability, account receivable and inventories). Second stage, firm value = f (debt ratio). The result reported here show that ten of the determinant capital structure, are debt tax shields, assets structure, uniques, firm size, profitability and account receivable provide support for an effect on debt ratio. The evidence indicates that debt tax shileds tend to use significantly more debt financing than equity. This difference in financing practice probab!y reflects the tax deduction of debt than equity. The result also suggest that increase in the assets structure, uniques, firm size, account receivable, due to an increase in the firm's borrowing. This finding may be due the negative relation between profitability and the debt ratio as atribute of capital structure. Our finding support the pecking order theory (Myers, 1984), that firms prefer internal than exrternal financing. This is also consistent with finding of Titman & Wessels (1988), Jorgensen & Terra (1992) that profitable of the firms have less demand f6r external financing since there are agency costs of managerial discretion. This result do not provide support for an effect on debt ratio arising from non debt tax shields, firm's growth, business risk, and inventories.

Keywords: capital structure, tax shields, non tax shields, firm value

302 Program Pascasarjana Universitas Brawijaya

Variabel-variabel tax shield ... Djumahir

PENDAHULUAN mengurangi pajak penghasilan. Non tax shields walaupun bukan merupakan

Latar Belakang insentif untuk menarik hutang akan Pengurang pajak tetapi diperhitungkan sebagai penentu

penghasilan (tax shields) merupakan kebijakan struktur modal perusahaan salah satu pertimbangan untuk seperti variabel-variabel: struktur menentukan kebijakan struktur modal, aktiva, pertumbuhan perusahaan, selain variabel-variabel non tax shields keunikan, ukuran perusahaan, risiko yaitu kelompok variabel yang bisnis, profitabilitas. mempengaruhi struktur modal akan Dalam melaksanakan operasi tetapi bukan sebagai pengurang pajak. perusahaan, manajer keuangan Tax shield adalah kelompok penentu mempunyai tiga tanggung jawab utama struktur modal yang dapat mengurangi dalam pengambilan keputusan, yaitu atau menambah hutang, terdiri dari: financing, investment dan dividend policy. debt tax shields dan non debt tax shields. Dalam ha1 financing, persoalan yang Debt tax shileds adalah penentu struktur dihadapi oleh manajer keuangan adalah modal, hutang akan ditambah jika pengambilan keputusan struktur modal, terdapat insentif atas penambahan yaitu bagaimana mengunakan hutang berupa pengurangan pajak dari kombinasi optimal antara pendanaan pembebanan bunga hutang terhadap hutang dan modal sendiri (ekuitas). laba dan rugi. Modigliani dan Miller Keputusan mengkombinasikan secara (1963), mengembangkan teori struktur optimal antar-a pendanaan hutang dkn modal dan memperluas pada pajak ekuitas memerlukan pertimbangan yang penghasilan dan pajak peorangan, matang dan bijaksana. menyatakan bahwa biaya bunga dapat Pendanaan dengan hutang, menghemat pembayaran pajak karena mempunyai kerugian dan keuntungan bunga dapat mengurangi keuntungan yaitu hutang akan memberikan peluang kena pajak sehingga pajak yang untuk pengembangan bisnis yang cepat dibayarkan perusahaan menjadi lebih tanpa harus memiliki modal sendiri kecil (tax deductible). Non debt tax shields (ekuitas) yang cukup untuk pendanaan sebagai penentu struktur modal bukan pengembangan usahannya. Keuntungan dari hutang, berupa pembebanan biaya atas pengurangan pajak (tax deductible) depresiasi dan amortisasi tehadap laba sebagai akibat dari pembayaran bunga dan rugi. Depresiasi dan amortisasi dari pinjaman dapat mengurangi sebagai pendorong bagi perusahaan pendapatan kena pajak, akhirnya akan untuk mengurangi hutang, karena meningkatkan keuntungan yang depresiasi dan amortisasi merupakan diterima oleh para pemegang saham cash pow sebagai sumber modal dari (stockholdes) dibanding penggunaan dalam perusahaan sehingga dapat dana dengan ekuitas. Tax deductible mengurangi pendanaan dari hutang. memang akan memberikan peluang

Non tax shields adalah variabel untuk meningkatkan struktur modal penentu kebijakan struktur modal dan perusahaan, akan tetapi bila tidak tidak berhubungan dengan pengurang diimbangi dengan kemampuan pajak penghasilan, karena non tax shield pengelolaan hutang, penggunaan bukan sebagai pengurang pendapatan hutang justru akan menjadi beban yang dalam laporan laba dan rugi yang dapat menyulitkan posisi keuangan

l'rogram Pascasarjana Universitas Brawijaya 303

Jurnal Wacana, Vol. 8 No. 3, Desember 2005, Hal: 302-321

perusahaan yang disebabkan oleh variabel tax shields yang terdiri dari kewajiban untuk membayar cicilan debt tax shields dan non-debt tax

hutang beserta bunganya. Kemungkinan yang paling buruk dari kesalahan pengambilan keputusan dalam pendanaan dengan hutang yaitu te rjadinya kebangkrutan.

Sampai seberapa besar jumlah kebutuhan modal untuk mendukung aktivitas perusahaan adalah merupakan suatu usaha untuk membagi kebutuhan

shields dan non tax shields yang terdiri dari: struktur aktiva, keunikan, ukuran perusahaan, pertumbuhan, risiko bisnis, profitabilitas, piutang dagang dan persediaan terhadap struktur modal perusahaan.

2. Apakah terdapat pengaruh secara parsial masing-masing variabel debt

modal kepada sumber modal dari tax shields, non-debt tax shields, hutang dan ekuitas (equity), akan struktur aktiva, keunikan, ukuran memaksimumkan nilai perusahaan perusahaan, pertumbuhan, risiko (Barclay and Smith Jr, 1999). Pencarian bisnis, profitabilitas, piutang batas optimal merupakan perwujudan dagang dan persediaan terhadap dari usaha penetapan struktur modal struktur modal perusahaan. yang tepat sudah menjadi pemikiran 3. Apakah terdapat pengaruh struktur para praktisi maupun para akademisi modal terhadap nilai perusahaan. sejak hutang menjadi bagian dari kelangsungan bisnis. Kerangka Konseptual dan Hipotesi

Penelitian Perurnusan Masalah

Berdasarkan uraian latar 1.Kerangka Konseptual. belakang penelitian tersebut diatas, Kerangka konseptual teori dan maka permasalahan tersebut dapat kerangka konsep hipotesis seperti pada dirumuskan sebagai berikut: gambar 1. dan gambar 2. berikut ini:

1. Apakah terdapat pengaruh secara bersama-sama (simultan) variabel-

Financing

Perusahaan

Variabel Kelompok Tax Shields:

Q Debt tax shield 0 Non-debt tax shield

Variabel kelompok Non-tax Shields: 0 Struktur aktiva. U Pertumbuhan 0 Keunikan 0 Ukuran perusahaan 0 Risiko bisnis 0 Profitabilitas 0 Piutang dagang 0 Persediaan.

304 Program Pascasarjana Universitas Brawijaya

Debt tax shields I

Keunikan

Variabel-variabel tax shield .. . Djumahir

Gambar 1. Kerangka Konsep Teori (Weston & Cepeland,1996) *..................................... Variabel Kelompok Tax Shields: : . . . . . . .

m . . . . . . 1

. . Ukuran perusahaan I Struktur .-

12

Profitabilitas

Nilai Perusahaan

Piutang Dagang I .

Persediaan

Gambar .2 Model Hipotesis

Hipotesis. Berdasarkan perumusan masalah,

penelitian terdahulu dan landasan teori diatas maka dapat dirumuskan hipotesis sebagai berikut: 1) Variabel-variabel tax shields, teridiri

dari: debt fax shields, dan non tax shields, terdiri dari: non debt tax shields struktur aktiva, keunikan, ukuran perusahaan, pertumbuhan perusahaan, risiko bisnis, profitabilitas piutang dagang, persediaan berpengaruh secara simultan terhadap struktur modal.

2 ) Variabel debt tax shields berpengaruh positif terhadap struktur modal.

3 ) Variabel non-debt fax shields berpengaruh negatif terhadap struktur modal.

4) Variabel struktur aktiva berpengaruh positif terhadap struktur modal

5) Variabel pertumbuhan berpengaruh negatif terhadap struktur modal.

6) Variabel keunikan berpengaruh negatif terhadap struktur modal.

7) Variabel ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap struktur modal.

8) Variabel risiko bisnis berpengaruh negatif terhadap struktur modal.

Program Pascasarjana Universitas Brawijaya 305

Jurnal Wacana, Vol. 8 No. 9) Variabel profitabilitas

berpengaruh negatif terhadap struktur modal.

10) Variabel piutang dagang berpengaruh positif terhadap struktur modal.

11) Variabel persediaan berpengaruh positif terhadap struktur modal.

12) Variabel struktur modal berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan.

METODE PENELITIAN

1. Populasi dan Sampel. Populasi penelitian adalah

semua perusahaan yang terdaftar pada Bursa Efek Jakarta sampai tahun 2003 sebanyak 333 perusahaan (Indonesian Capital Market Directory, 2003). Sedangkan sample diambil dengan menggunakan metode puryorsive snrnpling, yaitu melakukan pengambilan sampel yang bersifat tidak acak (non ramdom sampling), sampel dipilih berdasarkan kriteria atau syarat tertentu dari peneliti. Kriteria-kriteria pengambilan sample ynng ditentukan adalah sebagai berikut: 1. Perusahaan manufaktur sesuai

dengan klasifikasi Indonesian Capital Market Directory sainpai tahun 2003 sebanyak 153 peusahaan, pengambilan perusahaan manufaktur dilakukan untuk mendapatkan perusahaan yang sejenis dan pada perusahaan manufaktur sebagian besar investasinya dalam bentuk aktiva tetap berwujud, piutang dagang dan persediaan yang dapat digunakan sebagai jaminan hutang.

2. Perusahaan manufaktur terdaftar di Bursa Efek Jakarta menerbitkan Laporan Keuangan lengkap dan iniorn~asi lain yang diperlukan

3, Desember 2005, Hal: 302-321 dalam penelitian selama periode penelitian tahun 1999 sampai dengan 2003.

3. Perusahaan yang diteliti tidak memiliki laba negatif (rugi). Syarat ini ditentukan untuk menghindari hasil yang bias, karena tax shields (debt tax shields dan non debt fax shields) tidak bermakna dianalisis untuk perusahaan yang rugi.

4. Perusahaan yang diteliti tidak memiliki ekuitas negatif.

Berdarkan kriteria tersebut perusahaan-perusahaan manufaktur yang diteliti sebanyak 34 perusahaan.

Variabel Penelitian dan Definisi Operasional.

Variabel Penelitian dan Definisi Operasional (bagian pertama).

Pada bagian pertama, variabel terikat adalah ' struktur modal, scdangkan variabel bebas terdiri dari: debt tax shields dan non-debt tax shields, struktur aktiva, tingkat pertumbuhan, keunikan, ukuran perusahaan, risiko bisnis, profitabilitas, tingkat pertumbuhan perusahaan, piutang dagang dan persediaan.

1 Variabel Terikat . Variabel terikat adalah struktur

modal (YI). sesuai dengan pendapat Titman (1988), Joseph Ooi (1999), Andrea Balla (2001), Gustavo Grullon (2001), Jorgensen & Terra (2003) yaitu rasio antara hutang jangka panjang dan jangka pendek dengan nilai buku ekuitas. Semakin besar struktur modal semakin besar dana yang digunakan untuk membiaya aktiva perusahaan yang berasal dari hutang jangka panjang dan hutang jangka pendek.

306 Program lJascasarjana Universitas Brawijaya

Variabel-variabel tax shield . . . D jumahir

Struktur modal dengan rumus:

Total Hutang Struktur Modal =

Ekuitas (Titman, 1988)

2. Variabel Bebas. Variabel bebas terdiri dari:

1). Debt tax shield (Xi) Debt tax shield sebagai pendorong

bagi perusahaan untuk lebih banyak menerima pinjaman, karena bunga pinjaman yang dibebankan sebagai biaya pad3 perhitungan laba dan rugi akan mengurangi pajak penghasilan perusahaan Modigliani dan Miller (1963), Dengan demikan diharapkan debf tax shield mempunyai hubungan positif dengan struktur modal. Rumus yang digunakan:

pembuyarabunga Debttaxshield=

labasebelunbungadan pajak

(Moh'd. A, 1998)

2). Non-debt tax shield (X2) Pengurang pembayaran pajak

penghasilan selain hutang perusahaan disebabkan biaya non-tunai yaitu depresiasi dan amortisasi. Semakin besar depresiasi dan amortisasi semakin besar penghematan pajak. Non debt tax shield dihitung dari rasio depresiasi dan amortisasi selama tahun berjalan dengan total aktiva. Rumus yang digunakan adalah:

Depresiasb.Amortisas~ NondebtTaxShield=

TotalAktiva

(Titman, 1988, Moh'd A, 1998)

3). Struktur aktiva. (X3) Struktur aktiva mempengaruhi

sumber pembelanjaan dalam beberapa cara. Struktur aktiva akan mempengaruhi terhadap struktur

modal, semakin banyak aktiva tetap benvujud perusahaan, ada kecenderungan semakin besar pinjaman yang akan diperoleh. Oleh karena itu aktiva tetap berwujud yang besar mempunyai pengaruh positif terhadap penggunaan hutang perusahaan. Titman (1988), Jorgensen & Terra (1992), Bevan & Danbolt (2001), menyatakan bahwa aktiva tetap benvujud berhungan positif dengan hutang jangka panjang dan berhubungan negatif dengan hutng jangka pendek. Rumus yang digunakan:

Aktiva Tetap Struktur Aktiva =

Total Aktiva (Titman, 1988)

4). Variabel pertumbuhan (X4) Perusahaan industri dengan

tingkat pertumbuhan yang tinggi mempunyai kefleksibilitas yang lebih besar di dalam pemilihan investasi masa depan. Pertumbuhan perusahaan yang tinggi, dapat dilihat dari kemampuan untuk memperoleh laba dan berhasil dalam mengelola seluruh sumber yang ada dalam perusahaan. Oleh karenanya, diharapkan perusahaan dengan peluang pertumbuhan yang diharapkan lebih tinggi, dapat dilakaukan dengan megurangi hutang. Rumus yang digunakan:

Total aktiva, -Total aktiva,-, Pertumbuhan =

Total aktiva,-,

(Titman, 1988, Bathala.T, 1994)

5). Keunikan. (Xs) Perusahaan yang memproduksi

barang yang unik memerlukan investasi yang besar dalam bentuk asset, sumber daya manusia. Oleh karena itu, membutuhkan ciri dan penge rjaan yang khusus sehingga diperlukan penelitian dan pengembangan terhadap produk

Program Pascasarjana Universitas Brawijaya 307

Jurnal Wacana, Vol. 8 No.

tersebut. Penelitian dan pengembangan terhadap produk memerlukan dana yang cukup besar dan memiliki risiko tinggi. Perusahaan yang unik lebih lebih mudah untuk memperoleh laba dibandingkan dengan perusahaan yang belum unik. Indikator dari keunikan perusahaan dapat diukur dengan rasio beban penjualan dengan penjualan (SEIS) diprediksi mempunyai hubungan negatif dengan struktur modal perusahaan (Titman,1988). Rumus yang digunakan:

Beban Penjualan Keuiziknn = - -

Penjualan (Titman, 1988, Moh'd A, 1998, Bathala.

T, 1994)

6) . Ukuran perusahaan. (Xs) Perusahaan yang besar akan

dengan mudah dan cepat memperoleh dana, perusahaan dengan size yang lebih besar diperkirakan mempunyai kesempatan untuk melakukan pinjaman dalam jumlah yang besar dibandingkan dengan perusahaan yang kecil. Perusahaan yang lebih besar cenderung memiliki portofolio pasar yang lebih terdiversifikasi, oleh karenanya kemungkinan lebih rendah untuk mengalami kebangkrutan. Ferusahaan besar akan lebih mudah dalam memperoleh pinjamark mengingat nilai aktiva berwujud yang dijaminkan lebih besar, dan mempunyai tingkat kepercayaan lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan kecil (Titman, 1998, Zingales, 1995, Adedeji, 1998). Ukuran perusahaan (F'rrn size), dihitung dari natural logarithm total aktiva. Rumus yang digunakan:

Ukuran perusahaan = Ln (total aktiva) (Titman,1988, Moh'd. A, 1998)

3, Desember 2005, Hal: 302-321 7). Risiko bisnis. (X7)

Risiko sistimatik merupakan ukuran dari risiko bisnis. Dalam trade- off models diprediksi bahwa perusahaan yang mempunyai risiko bisnis tinggi mempunyai tingkat kapasitas untuk melakukan pinjaman sangat randah (Ooi, 1999). Pendapat ini didukung oleh Jorgensen & Terra (2003) bahwa risiko bisnis berpengaruh negatif dan signifikan terhadap struktur modal. Ukuran yang digunakan adalah beta saham, dengan rumus:

O ~ , M Beta Saham( Pi ) = - 0 2 M

Jones, 1997:233, Moh'd. A, 1998)

8). Profitabilitas. (Xe) Perusahaan yang menghasilkan

laba yang lebih besar cenderung mempunyai laba ditahan lebih besar sehingga dengan mudah memenuhi kebutuhan dananya untuk melakukan ekspansi. Myers (1984) memberikan pendapat, laba ditahan memiliki urutan yang paling utama dalam pilihan pendanaan atas proyek investasi. Titman (1988), Adedeji (1998), Jorgensen & Terra (1992) menemukan bahwa profitabilitas mempunyai pengaruh negatif terhadap struktur modal.

Rumus yang digunakan: laba usaha

Profitabilitas = penjualan

(Titman,1988, Moh'd. A, 1998)

9). Piutang dagang. (X9) Pembiayaan piutang dagang

dapat berupa penyerahan piutang dagang atau menjual piutang dagang atau factoring (Weston dan Copeland, 1997:352). Variabel piutang dagang dengan dihitung dari perbandingan piutang dengan total aktiva, piutang dagang digunakan sebagai jaminan

308 Program Pascasarjana Universitas Brawijaya

Variabel-variabel tax shield . . . Djumahir

untuk membiayai ativa, , dengan jumlah lembar saham yang beredar rumus: dikalikan dengan harga pasar saham

Piutang Dagang Piutang Dagang =

Tota.1 Aktiva

(Weston dan Copeland, 1997) 10). Persediaan. (Xi01

Jika perusahaan mempunyai risiko kredit yang relatif kurang baik, maka lebaga pemberi pinjaman akan meminta penyediaan jaminan berupa persediaan (Weston dan Copeland, 1997:352). Oleh karena itu persediaan dapat dipakai sebagai jaminan terhadap hutang. jangka pendek. Persediaan diukur dari perbandingan persediaan dengan total aktiva.

Rumus yang digunakan:

Persediaan Persediaan =

Total Aktiva

per lembar (Husnan, 1985). Rumus yang digunakan untuk

nilai perusahaan adalah rasio antara jumlah nilai pasar hutang dan nilai pasar saham dibagi dengan jumlah nilai buku hutang dan nilai buku saham.

(Nilai Pasar Hutang + Nilai Pasar Saham) Nilai Perusahaan = (Nilai Buku Hutang + Nilai Buku Saham)

(Sudarma, 2004)

2. Variabel bebas. Variabel bebas adalah struktur modal, struktur modal sebagai variabel bebas diukur dari hasil regresi setelah dipengaruhi oleh variabekvariabel seperti: debt fax shields, non-debf fax shields, struktur aktiva, keunikan, ukuran perusahaan, pertumbuhan

(Weston dan Copeland, 1997). perusahaan, risiko bisnis, profitabilitas, piutang dagang dan persediaan. Makin besar tingka: hutang akan diikuti

Variabel Penelitian dan Definisi dengan naiknya nilai perusahaan dalam Operasional (bagian kedua). ha1 ini diwakili oleh harga saham. Akan

Pada bagian kedua, variabel tetapi makin besar hutang, makin besar terikat adalah nilai perusahaan dan risko keuangan perusahaan yaitu struktur modal sebagai variabel bebas.

1. Variabel Terikat. Variabel terikat adalah nilai

perusahaan, nilai perusahaan merupakan penilaian dari investor terhadap harga saham. Kenaikan dan penurunan harga saham menggambarkan kinerja perusahaan dan kemakmuran pemegang saham (Miller, 1961 dan Husnan, 1994). Ukuran

te jadinya biaya kebangkrutan (Weston dan Bringham 1993:647).

HASIL DAN PEMBAHASAN Uji Asumsi Klasik. 1). Multikolinieritas.

Uji multikolinearitas dilakukan untuk mengetahui ada tidaknya korelasi antar variabel yang menjelaskan yang termasuk dalam model (Gujarati,1995:320). Untuk menguji

- .

yang digunakan untuk variabel nilai multikolinieritas dalam penelitian ini perusahaan adalah total nilai pasar dilakukan dengan melihat nilai VIF hutang dan nilai pasar saham yang (Variansce lnflafing Factor), dimana beredar. Nilai pasar hutang adalah multikolinieritas te rjadi apabila nilai VIF jumlah lembar hutang (obligasi) yang lebih dari 10. Nilai VIF untuk penelitian beredar dikalikan dengan nilai pasar ini dapat dilihat pada tabel 1. berikut hutang per lembar, sedangkan nilai pasar saham adalah perkalian antara

ini:

Program Pascasarjana Universitas Brawijaya 309

Jurnal Wacana, Vol. 8 No. 3, Desember 2005, Hal: 302-321

Tabel 1 Hasil Uji Multikolinieritas.

Dari tabel 6.1. diketahui nilai VIF untuk masing-masing variabel tidak Dari tabel 2. tersebut diatas dapat melebihi 10, dan dapat dimbil diambil kesimpulan bahwa tidak te rjadi kesimpulan bahwa model persamaan autokorelasi dalam model regresi. regresi tidak terjadi multikolinieritas. .

2). Autokorelasi.

Keterangan Titdak te rjadi multikolinieritas Titdak te rjadi multikolinieritas Titdak terjadi multikolinieritas Titdak terjadi multikolinieritas Titdak te rjadi multikolinieritas Titdak terjadi multikolinieritas Titdak te rjadi multikolinieritas Titdak terjadi multikolinieritas Titdak te rjadi multikolinieritas Titdak terjadi multikolinieritas

Variabel Debt tax shiled (XI) Non dedt tax shield (X2) Struktur Aktiva (X3) Pertumbuhan (X4) Keunikan (X5) Ukuran Perusahaan (X6) Risiko Bisnis (X7)

Profitabilitas (Xs) Piutang Dagang (X9) Persediaan (XIO)

Uji autokorelasi dilakukan untuk

Sumber: data diolah

VIF 1,082 1,544 1,789 1,132 1,265 1,215 1,081 1,190 1,300 1,311

mengetahui ada tidaknya kesalahan pengganggu kesalahan pengganggu di

korelasi antar (error), yaitu satu observasi

terhadap kesalahan pengganggu di observasi lain (Gujarati, 1995:202). Pada penelitian ini pengujian dilakukan dengan menggunakan pengujian serial korelasi yaitu Durbin Watson. Di dalam uji DW, nonautokorelasi te rjadi pada nilai kritisnya yaitu du<d<4-du untuk korelasi dua sisi positif atau negatif. Nilai DW dapat dilihat dalam tabel 2.

Tabel 2 Uji Autokorelasi Dengan Metode Statistik

Durbin Waston (DW) . I DW tabel I

Struktur Modal

Sumber: data diolah

3). Heterokedastisitas Heterokedastisitas berarti bahwa

gangguan ei yang muncul dalam fungsi regresi mempunyai varians yang berbeda, dan salah satu asumsi penting dari model OLS adalah bahwa ganguan ei yang muncul dalam fungsi regresi adalah heterokedastisitas (Non- Heterokedastisitas). Uji heterokedastisitas pada prinsipnya ingin menguji apa sebuah grup mempunyai mempunyai variance yang sama. Jika varians sama disebut terjadi homokedastisitas dan ini yang seharusnya te rjadi. Sedangkan jika tidak maka terjadi heterokedastisitas. Dari lampiran 3, dapat disimpulkan bahwa data yang ada tidak menunjukkan pola tertentu dan menyebar oleh karena itu maka data tersebut bebas dari heterokedastisitas, oleh karena itu selanjutnya dapat dilakukan pegnolahan dalam model regresi.

310 Program Pascasariana Universitas Brawiiava

Variabel-variabel tax shield ... Djumahir

4). Normalitas Asumsi kenormalan nilai residual

garis diagonal yang berarti model regresi ini memenuhi asumsi

Model regresi tahap pertama, struktur modal sebagai variabel terikat adalah sebagai berikut: YI = -O,697+O1514X1-

0,07OX2+0,227X3+0,01X4

sangat penting diperiksa karena normalitas. penelitian ini melakukan uji t yang merupakan turunan dari sebaran Hasil Analisis Regresi. normal dengan ciri khas, antara lain: 1. Hasil analisis regresi tahap pertama. a. Dari observasi yang paling banyak Hasil analisis regresi tahap

memiliki nilai di sekitar nilai pertama, struktur modal sebagai tengah. variabel terikat dan variabel bebas

b. Dari observasi yang mempunyai terdiri dari: debt fax shields dan non-debt nilai sangat jauh (ke arah kanan tax shields dan non tax shields yang terdiri atau ke arah kiri) sangta sedikit. dari: struktur aktiva, keunikan, ukuran

c. Memiliki pola simetris. perusahaan, pertumbuhan, risiko bisnis, profitabilitas, piutang dagang dan

Dalam penelitian ini pengujian persediaan. Alat analisis yang kenormalan dengan menggunakan digunakan dengan bantuan software metode Normal Plot of Standard SPSS 11.6, tampak pada tabel 3 berikut Residual, sebagaimana tampak pada ini. lampiran 4. Dari hasil pengujian tersebut dapat diambil kesimpulan bahwa penyebaran data terletak disekitar garis diagonal dan megikuti

Tabel 3 Hasil Analisis Regresi

Program Pascasarjana Universitas Brawijaya 311

Variabel Bebas

Konstanta Debt tax shields (XI ) Non-debt tax shields (x2) Struktur Aktiva (x3) Pertumbuhan (x4) Keunikan (x5) Ukuran Pemsahaan (x6) Risiko Bisnis (x7) Profitabilitas (x8) Piutang Dagang (x9) Persediaan (x10)

Variabel Terikat Sig. F Change R-squared F-statistic Durbin-Waston statistic *) Tingkat signifikansi 5% Sumber: Data diolah

CTahap pertama) Koefisien

Regresi

-0,697 0,514

-0,070 0,227 0,010 0,375 0,078 0,016

-0,568 0,428 4112 .

Struktur Modal (YI ) 0,000 0,561 20,316 1,365

Koefisien B e b

0,575 -0,007 0,164 0,012 0,142 0,383 0,055

-0,143 0,234 0,067 .

Signifikansi

0,oOo 0,000 0,910 0,021 0,824 0,018 0,000 0,318 0,013 0,000 0,267 .

Keterangan

Signifikan ') Tidak signifikan Signifikan *) Tidak signifikan Signifikan *) Signifikan ') Tidak signifikan Signifikan *) Signifikan ') Tidak sjgnifikan

Jumal Wacana, Vol. 8 No. 3, Desember 2005, Hal: 302-321 Hasil analisis regresi tahap kedua. Alat analisis yang digunakan

Hasil analisis regresi tahap kedua dengan bantuan software SPSS 11.5, dengan variabel terikat nilai perusahaan tampak pada tabel 4 berikut ini. (Y2 ) dan struktur modal (YI )sebagai variabel bebas.

Tabel 4 Hasil Analisis Regresi

(Tahap kedua)

r Variabel Terikat I Nilai Perusahaan (Y2 )

R-squared

Sumber: Data diolah

Variabel Bebas

Struktur Modal (YI )

Model regresi tahap kedua, nilai perusahaan sebagai variabel terikat, adalah sebagai berikut:

Koefisien Regresi

0,454

Koefisien Beta 0,462

1. Pembahasan Hasil Penelitian. Berdasarkan hasil analisis

penelitian dan kerangka teoritis serta data-data empiris yang telah diuraikan sebelumnya maka hasil penelitian, tentang pengaruh debt tax shields, non- debt tax shields, struktur aktiva, keunikan, ukuran perusahaan, pertumbuhan, risiko bisnis, profitabilitas piutang dagang, persediaan terhadap struktur modal perusahaan, serta pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan, dapat diuraikan sebagai berikut:

2. Pengaruh Debt Tax Shields Terhadap Struktur Modal.

Variabel debt fax shielsd mempunyai pengaruh positif terhadap struktur modal perusahaan. Hasil penelitian sesuai dengan hipotesis (H2), pada tingkat signifikansi 0,000 lebih

Signifikan si .0,000

kecil dari 0,05 dengan arah koefisien positif, maka hipotesis (H2) diterima. Hasil penelitian sesuai dengan penemuan Mddigliani dan Miller (1963), Moh'd (1998), Welch (2002). Debt tax shields sebagai pendorong perusahaan untuk lebih banyak menerima pinjaman, karena bunga pinjaman yang dibebankan sebagai biaya pada perhitungan laba dan rugi dapat mengurangi pajak penghasilan perusahaan. Pengurangan pajak sebagai akibat dari pembayaran bunga (debt tax shields) mendorong perusahaan untuk lebih menyukai pendanaan hutang dari pada ekuitas.

Keterangan

Signifikan

3. Pengaruh Non Debt Tax Shields Terhadap Struktur Modal perusahaan.

Variabel non-debt tax shields mempunyai pengaruh negatif terhadap struktur modal perusahaan akan tetapi tidak signifikan. Masil penelitian tidak sesuai dengan prediksi hipotesis (H3), yang memprediksi variabel non debt fax shields mempunyai pengaruh negatif dan signifikan terhadap struktur modal perusahaan. Hasil penelitian ini tidak

312 Program Pascasarjana Universitas Brawijaya

Variabel-variabel tax shield . . . Djurnahir

didukung oleh penelitian Moh'd A pembelanjaan dalam bentuk hutang, (1998), Jensen, Solberg and Zorn (1992). karena struktur aktiva menggunakan Trade-off theory dari DeAngelo dan ukuran aktiva tetap berwujud yang Masulis (1980), menyatakan bahwa dapat digunakan sebagai jaminan untuk perusahaan dengan non-debt tax shields memperoleh hutang. Oleh karena itu tinggi akan menurunkan tingkat hutang aktiva tetap berwujud mempunyai perusahaan jika keuntungan (laba) pengaruh positif terhadap penggunaan perusahaan meningkat, karena sebagian hutang perusahaan, dari keuntungan merupakan sumber dana internal. Perkembangan laba 5. Pengaruh Pertumbuhan Perusahaan bersih perusahaan-perusahaan Terhadap Struktur Modal manufaktur di Indonesia yang diambil Perusahaan sebagai sampel, te jadi penurunan laba Variabel pertumbuhan bersih tahun 2000 dan 2001, sehingga perusahaan berpengaruh positif dan mengurangi sumber pendanaan internal tidak signifikan terhadap struktur yang berasal dari deprediasi dan modal perusahaan. Hasil penelitian ini amortisasi aktiva tetap. Perbandingan tidak sesuai dengan prediksi hipotesis rata-rata sumber dana internal dari (H5), yang memprediksi variabel depresiasi dan amortisasi dibandingkan pertumbuhan berpengaruh negatif dan dengan rata-rata kebutuhan dana signifikan terhadap struktur modal keseluruhan perusahaan selama tahun perusahaan. Hasil penelitian tidak penelitian sangat rendah yaitu sebesar didukung oleh penelitian yang 9%. Keadaan tersebut mengindikasikan dilakukan oleh Bathala (1994), Moh'd bahwa sumber dana internal yang (1998), Welch (2002). Perusahaan yang berasal dari depresiasi dan amortisasin mengalami pertumbuhan, secara tidak cukup signifikan dalam maksimal menggunakan aset-aset yang pembiayaan perusahaan, sehingga dimiliki untuk memeperoleh variabel non debt tax shields tidak keuntungan (laba), oleh karena itu berpengaruh terhadap struktur modal dalam memenuhi kebutuhan dana perusahaan. dilakukan dengan menggunakan laba

ditahan dari pada penggunaan hutang. 4. Pengaruh Struktur Aktiva Terhadap Hasil penelitian perusahaan- Struktur Modal Perusahaan perusahaan manufaktur di Indonesia

Variabel struktur aktiva menunjukkan pertumbuhan rendah. memunyai pengaruh positif dan Pertumbuhan aktiva pada tahun 2001 siginifikan terhadap struktur modal mengalami penurunan pertumbuhan perusahaan. Hasil penelitian sesuai (negatif). Rata-rata proporsi hutang dengan hipotesis (H4), yang jangka pendek lebih lebih besar dari memprediksi variabel struktur aktiva hutang jangka ~an jang mempunyai pengaruh positif dan mengindikasikan, bahwa aktiva siginifikan terhadap struktur modal perusahaan yang biayai dari hutang perusahaan. Hasil penelitian sesuai didominasi hutang jangka pendek, dengan penelitian Jensen, Solberg and sesuai dengan penelitian Myers (1977), Zorm (19921, Chen (1999), Bevan&Danbolt (2001). Pertumbuhan Bevan&Danbolt (2001). Myer and Majluf laba tidak cukup besar ( tahun 2000 dan (1984), menyatakan bahwa struktur 2001 mengalami pertumbuhan laba aktiva mempengaruhi sumber negatif). Oleh karena itu, variabel

Program Pascasarjana Universitas Brawijaya 313

Jurnal Wacana, Vol. 8 No.

pertumbuhan perusahaan mempunyai pengaruh positif dan tidak signifikan terhadap struktur modal perusahaan.

6. Pengaruh Keunikan Terhadap Struktur Modal Perusahaan

Variabel keunikan berpengaruh positif dan signi fikan terhadap struktur modal perusahaan. Hasil penelitian tidak sesuai dengan prediksi hipotesis (H6), yang memprediksi variabel keunikan berpengaruh negatif dan signifikan terhadap struktur modal perusahaan.

Masil penelitian tidak sesuai dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh Jensen, Solberg and Zorn (1992), Bhatala (1994), Moh'd (1998), Chen (1999) yang memprediksi ada pengaruh negatif terhadap struktur modal. Penelitian yang dilakukan oleh Titman (1988), menyatakan bahwa perusahaan yang unik mempunyai pengaruh negatif terhadap struktur modal, akan tetapi bagi perusahaan yang belum unik mempunyai positif terhadap struktur modal perusahaan.

Perusahaan manufaktur di Indonesia yang diteliti masih dalam taraf pemulihan dan penataan kembali setelah te rjadi dampak krisis tahun 1997, sehingga perusahaan tersebut merupakan perusahaan belum unik dan perusahaan memilih pendanaan dari hutang jangka pendek dan bukan dari hutang jangka panjang, sesuai dengan hasil penelitian Titman (1988). Oleh karena itu variabel keunikan yang diproxi dari biaya penelitian dan pengembangan serta biaya penjualan mempunyai pengaruh positif dan signifikan terhadap struktur modal.

7. Pengaruh Ukuran Perusahaan Terhadap Struktur Modal Perusahaan

Variabel ukuran perusahaan berpengaruh positif dan signifikan

3, Desember 2005, Hal: 302-321 terhadap struktur modal perusahaan. Hasil penelitian ini sesuai dengan prediksi hipotesis (H7), yang memprediksi variabel ukuran perusahaan berpengaruh positif dan signifikan terhadap struktur modal perusahaan. Perusahaan yang besar akan dengan mudah melakukan akses kepasar modal dan lebih cepat untuk memperoleh dana, dengan demikian maka perusahaan dengan ukuran (size) yang lebih besar diperkirakan mempunyai kesempatan untuk melakukan hutang dalam dibandingkan dengan perusahaan yang kecil. Aktiva Hasil penelitian ini didukung oleh penelitian Moh'd A. (1998), Bevan (2001), Frank and Goyal(2003), Sudarma (2004) yang menyatakan bahwa ukuran perusahan (size) mempunyai pengaruh posisif terhadap struktur modal.

8. Pengaruh Risiko Bisnis Terhadap Struktur Modal Perusahaan Variabel risiko bisnis tidak

berpengaruh secara signifikan terhadap struktur modal perusahaan. Hasil penelitian tidak sesuai dengan prediksi hipotesis (H8), yang memprediksi variabel risiko bisnis berpengaruh negatif dan siginifikan terhadap struktur modal perusahaan. Penelitian ini tidak sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Bathala (1994), Chen (1999), Ooi(1999) bahwa risiko bisnis berpengaruh negatif dan signifikan terhadap struktur modal perusahaan.

Temuan penelitian ini menunjukkan bahwa, perusahan- perusahaan manufaktur di Indonesia belum mempunyai risiko bisnis yang tinggi. Beta saham sebagai proxi dari risiko bisnis merupakan penilaian dari investor atau pemegang saham dalam melakukan penilaian terhadap harga saham. Risiko bisnis perusahaan manufaktur di Indonesia berpengaruh positif terhadap struktur modal

314 Program Pascasarjana Universitas Brawijaya

Variabel-variabel tax shield . . . Djumahir

mengindikasikan bahwa harga saham Indonesia sesuai dengan Pecking Order perusahaan tersebut selama tahun Theory Myers (1984), yaitu sumber peneltian tidak menunjukkan fluktuasi internal (laba ditahan) sebagai pilihan yang cukup berarti atau relatif stabil. pendanaan pertama, selanjutnya Perusahaan dengan risiko bisius rendah melakukan pendanaan dari hutang. dimungkinkan untuk menarik hutang, dan data empiris menunjukkan bahwa 10. Pengaruh Piutang Dagang perusahaan manufaktur yang diteliti Terhadap Struktur Modal lebih menyukai hutang jangka pendek Perusahaan dari pada hutang jangka panjang Oleh Variabel piutang dagang karena itu risiko bisnis mempunyai berpengaruh positif dan signifikan pengaruh positif terhadap penggunaan terhadap struktur modal perusahaan. hutang dalam ha1 ini struktur modal Hasil penelitian sesuai dengan prediksi akan tetapi pengaruh tersebut tidak hipotesis (HlO), yang memprediksi signifikan. variabel piutang dagang berpengaruh

positif dan signifikan terhadap struktur 9. Pengaruh Profitabilitas Terhadap modal perusahaan, sesuai dengan

Struktur Modal Perusahaan Weston dan Copeland (1997). Temuan Variabel profitabilitas dengan penelitian mengindikasikan bahwa

koefisien regresi negatif berpengaruh berdasarkan kondisi piutang dagang terhadap struktur modal perusahaan. dari perusahaan-perusahaan Hasil penelitian sesuai dengan prediksi manufaktur tersebut diatas yaitu jumlah hipotesis (H9), yang memprediksi piutang, banya'k menggunakan piutang variabel profitabilitas berpengaruh dagang sebagai jaminan dalam negatif dan signifikan terhadap struktur mendapatkan pinjaman jangka pendek, modal perusahaan. sehingga meningktkan struktur modal

Hasil penelitian sesuai dengan perusahaan. Oleh karena itu, variabel penelitian yang diakukan oleh Myers piutang dagang mempunyai pengaruh (1984), Jensen, Solberg and Zorn (1992), positif dan signifikan terhadap struktur Moh'd (1998), Chen (1999), Bevan modal. (2001), Frank and Goyal (2003) menyatakan bahwa, profitabilitas 11. Pengaruh Persediaan Terhadap mempunyai pengaruh negatif dan Struktur Modal Perusahaan signifikan terhadap struktur modal Variabel persediaan perusahaan. berpengaruh positif dan signifikan

Perusahaan manufaktur yang terhadap struktur modal perusahaan. diteliti mempunyai saldo laba sebagai Hasil penelitian tidak sesuai dengan sumber dana internal dan sumber dana prediksi hipotesis (Hll), yang internal1 tersebut belum cukup untuk memprediksi variabel persediaan membiayai kebutuhan dana berpengaruh positif dan signifikan perusahaan. Kenaikan hutang terutama terhadap struktur modal perusahaan, hutang jangka pendek mengindikasikan hasil penelitian tidak dudukung oleh bahwa perusahaan mengpnakan Weston dan Copeland (1997), Hasil hutang sebagai sumber dana eksternal penelitian menunjukkan, bahwa untuk membiayai investasinya. Hal ini persediaan pada perusahaan mengindikasikan bahwa kebijakan mananufaktur terdiri dari persediaan pendanan perusahaan manufaktur di bahan baku, persediaan dalam proses,

Program Pascasarjana Universitas Brawijaya 315

Jurnal Wacana, Vol. 8 No. persediaan barang jadi dan persediaan lain-lain (yaitu persediaan dalam pesanan). Tidak setiap macam persediaan dabat digunakan sebagai jaminan. Oleh karena itu variabel persediaan tidak berpengaruh terahdap struktur modal.

Secara keseluruhan terdapat enam varaibel secara signifikan berpengaruh terhadap struktur modal. Akan tetapi terdapat beberapa penemuan secara spesifik berbeda dengan penemuan peneliti sebelumya yaitu: a. Varabel debt tax shield berpengaruh

positif terhadap struktur modal, penelitian ini sesuai dengan temuan Modigliani dan Miller (1963), Moh'd (1998), Welch (2002), dan yang membedakan adalah kenaikan hutang didominasi oleh hutang jangka pendek dibandingkan dengan hutang jangka panjang dengan tujuan untuk menghindari risiko. Salah satu penyebabnya adalah kenaikan beban bunga dan hutang secara nominal dalam rupiah sebagai akibat dari naiknya nilai kurs mata uang asing. Walaupun jumlah hutang dalam valuta asing tidak telalu besar yaitu sebesar 13% dari rata-rata seluruh hutang jika dinilai dengan nominal rupiah.

b. Variabel keunikan bepengaruh positif dan siginifikan terhadap struktur modal. Penelitian ini tidak sesuai dengan hasil penelitian Jensen, Solberg and Zom (1992), Bhatala (1994), Moh'd (1998), Chen (1999), yang memprediksi keunikan berpengaruh negatif dan signifikan terhadap struktur modal. Perusahaan manufaktur yang diteliti termasuk perusahaan yang sedang melakukan pemulihan setelah mengalami dampak krisis tahun 1988 ar tinya perusahaan-perusahaan tersebut belum unik. Untuk

3, Desember 2005, Hal: 302-321 membentuk perusahaan manufaktur menjadi unik, maka dilakukan penelitian dan pengembangan serta promosi penjualan produk yang dihasilkan, sehingga perusahaan tersebut mempunyai daya saing terhadap perusahaan lainnya. Proporsi hutang jangka pendek lebih besar dari hutang jangka panjang mengindikasikan bahwa dalam pemenuhan kebutuhan dana perusahaan lebih banyak menggunakan hutang jangka pendek, dengan tujuan mengurangi risiko dari hutang.

c. Variabel piutang berpengaruh positif dan signifikan terhadap struktur modal. Pada peneliti sebelumnya belum memasukkan variabel piutang d q a n g sebagai varaibel penentu struktur modal. Piutang dagang dapat digunakan sebagai jaminan untuk mendapaikan hutang jangka pendek, oleh karena itu piutang dagang mempunyai pengaruh positif terhadap struktur modal.

Pengaruh Struktur Modal Terhadap Nilai Perusahaan.

Variabel struktur modal berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan. Hasil penelitian sesuai dengan prediksi hipotesis (HlZ), yang memprediksi variabel struktur modal berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan. Hasil penelitian sesuai dengan Miller (1961), Modigliani & Miller (1963) dan Husnan (1994). Sesuai dengan tradeoff theory, perusahaan manufaktur di Indonesia mempunyai struktur modal belum optimal dan perusahaan tidak dalam keadaan risiko bisnis yang tinggi, sehingga dimungkinkan untuk menarik hutang. Oleh karena itu maka variabel struktur

Variabel-variabel tax shield . . . Djumahir

modal berpengaruh positif dan variabel pengurang pajak bukan signifikan terhadap nilai perusahaan. dari hutang (non-debt tax shield)

tidak berpengaruh terhadap KESIMPULAN DAN struktur modal perusahaan. Hasil

KETERBATASAN PENELITIAN uji secara parsial untuk variabel non Kesimpulan. debt tax shield tidak berpengaruh 1. Pengurang pajak penghasilan (Tax terhadap kebijakan struktur modal.

shields), sebagai salah satu dari Makna dari hasil penelitian ini beberapa pertimbangan dalam menjelaskan bahwa secara empirik menentukan kebijakan struktur pengurang pajak penghasilan bukan modal. Tax shileds sebagai insetif dari hutang (nun debf tax shields) dalam menentukan pemilihan yaitu amortisasi dan depresiasi pendanaan hutang atau ekuitas. bukan merupakan salah satu faktor Pengurang pajak pengahasilan penentu dalam kebijakan struktur terdiri dari debt tax shields dan non modal, karena perusahaan debt tax shields. Secara empirik manufaktur di Indonesia yang variabel pengurang pajak dari mempunyai cash inflow dari hutang (debt tax shields) amortisasi dan depresiasi tidak berpengaruh terhadap struktur cukup untuk mendanai aktivitas modal perusahaan. Hasil uji secara perusahaan, sehingga non debt tax parsial untuk variabel debt tax shields shields tidak dipertimbangkan berpengaruh terhadap kebijakan dalam menentukan struktur modal. struktur modal. Makna dari hasil 2. Faktor penentu struktur modal penelitian ini menjelaskan bahwa bukan pengurang pajak (non tax secara empirik pengurang pajak shields), teridiri dari variabel penghasilan dari hutang (debt tax struktur aktiva, pertumbuhan shields) di Indonesia merupakan perusahaan, keunikan, ukuran salah faktor yang dipertimbangkan perusahaan, risiko bisnis, dalam menetukan struktur modal. profitabilitas, piutang dagang dan Temuan penelitian ini persediaan. Hasil analisis secara mengindikasikan banyak parsial untuk masing-masing perusahaan di Indonesia dalam variabel tersebut adalah sebagai memenuhi kebutuhan dananya berikut. berasal dari hutang, sehingga beban Variabel struktur aktiva bunga hutang meningkat dan laba secara empirik berpengaruh positif kena pajak semakin kecil yang pada dan signifikan terhadap struktur akhimya perusahaan memperoleh modal. Temuan ini pengurangan pajak penghasilan, mengindikasikan bahwa semakin hasil penelitian ini sesuai dengan besar aktiva tetap perusahaan teori struktur modal Modigliani & semakin besar jaminnan yang akan Miller (1963), yang menyatakan diberikan untuk pendanaan dari bahwa penghematan pajak menjadi hutang sehinga meningkatkan pertimbangan dalam keputusan struktur modal perusahaan. pendanaan. Sedangkan pengurang Secara empirik variabel pajak lainnya yaitu variabel noq debt pertumbuhan perusahaan tax shields (pengurang pajak bukan berpengaruh positif dan tidak dari hutang). Secara empirik signifikan terhadap struktur modal.

Program Pascasarjana Universitas Brawijaya 317

Jurnal Wacana, Vol. 8 No. Temuan ini mengindikasikan bahwa perusahaan menufaktur yang diteliti secara rata-rata tidak mengalami pertumbuhan aktiva yang berarti, ha1 tersebut mengindikasikan bahwa pengelolaan aset perusahaan belum maksimal sehingga mempengaruhi tehadap laba yang diperoleh. Selama tahun penelitian, rata-rata pertumbuhan laba tidak menunjukkan angka yang cukup berarti yaitu pada 2000 dan 2001 mengalami penurunan. Laba yang diperoleh tidak cukup untuk membiayai kebutuhan dana perusahaan, dan untuk memenuhi sebagian dari kebutuhan dana dan untuk menghindari risiko, maka perusahaan mengambil dana dari hutang jangka pendek, oleh ksrena itu variabel pertumbuhan pen~sahaan tidak berpengaruh terhadap struktur modal.

Variabel keunikan secara ernpirik berpengaruh positif dan signifikan terhadap struktur modal. Temuan ini mengindikasikan bahwa perusahaan manufaktur yang go public di Indonesia belum unik, sehingga perlu mengadakan penelitian & pengembangan dan melakukan promosi penjudan. Ui~tuk menghindari asimetri informasi maka untuk memenuhi kebuh~han dana peneli tian dan pengembangan diambil dari dana hutang jangka pendek, betambahnya hutang jangka pendek akan menit~gkatkan strukh~r modal perusahaan.

Vaiiabel ukuran pen~sahaan secara empirik berpengaruh positif dan signifikan terhadap stmktur modal. Perusahaan manufaktur di Indonesia menggunakan jaminan berupa aktiva tetap berwujud, piutang dagang dan persediaan

3, Desember 2005, Hal: 302-321 untuk memperoleh hutang. Temuan ini mengindikasikan bahwa semakin besar ukuran perusahaan yang dinilai dari jumlah aktiva semakin besar jaminan pendanaan hutang, dan akan meningkatkan struktur modal perusahaan.

Variabel risiko bisnis secara empirik berpengaruh positif dan tidak signifikan terhadap struktur modal. Risiko bisnis dikukur dari beta saham, merupakan volatilitas naik turunnya pendapatan saham tidak berpengaruh terhadap struktur modal. Temuan ini mengindikasikan bahwa perusahaan manufaktur di Indonesia dalam menentukan kebijakan hutang tidak memperhitungkan naik turunnya pendapatan sahain dan beta sahan merupakan pengaruh tidak langsung terhadap stn~ktur modal.

. . ~ a r i a b e l profitabilitas secara

empirik berpengaruh negatif dan signifikan terhadap struktur modal. Temuan ini mengindikasikan bahwa makin besar laba perusahaan makin kecil pendanaan dari hutang, laba yang besar akan memperbesar jumlah laba ditahan yang merupakan sumberdana internal sehingga mengurangi pendanaan dari hutang sesuai dengan Pecking Order Theory Myers (1984). Oleh karena itu perusahaan manufaktur di Indonesia dalam menentukan kebijakan hutang, mempertimbangkan profitabilitas.

Variabel piutang dagang secara empirik berpengaruh positif dan signifikan terhadap struktur modal. Temuan ini mengindikasikan bahwa perusahaan menufaktur di Indonesia menggunakan piutang dagang sebagai jaminan untuk memperoleh hutang jangka pendek

318 Program Pascasarjana Universitas Brawijaya

Variabel-variabel tax shield . . . Dj umahir

(Weston dan Copeland, 1997), sehingga meningkatkan struktur modal perusahaan.

Variabel Persediaan secara empirik berpengaruh positif dan tidak signifikan terhadap struktur modal. Temuan ini mengindikasikan bahwa perusahaan manufaktur di Indonesia tidak mempertimbangkan persediaan untuk menentukan kebijakan hutang, karena banyak ragam persediaan dan tidak semua persediaan dalam perusahaan manufaktur dapat dijadikan sebagai jaminan hutang jangka pendek.

3. Variabel struktur modal berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa struktur modal merupakan faktor penentu nilai perusahaan. Semakin besar struktur modal semakin tinggi nilai perusahaan, sesuai dengan teori Modigliani & Miller (1963) yang menyatakan bahwa penggunaan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan. Kenaikan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan mengindi kasikan bahwa penggunaan hutang berada pada batas belum optimal, dan penggunaan hutang akan menurunkan nilai perusahaan jika manfaat hutang lebih kecil dari biaya karena hutang yailu biaya kebangkrutan (Weston Bringham, 1993).

Keterbatasan Penelitian 1. Penelitian ini menggunakan sampel

perusahaan manufaktur dengan tingkat risiko masing-masing perusahaan yang berbeda. Oleh karena itu untuk meminimal perbedaann risiko, bagi peneliti selanjutnya diperlukan penggunaan

sampel dengan karakteristik industri yang sama, sehingga memberikan gambaran hasil sesuai dengan jenis industri yang diteliti.

2. Variabel yang mempengaruhi nilai perusahaan tidak hanya struktur modal.

3. Deperlukan pangkajian untuk menggunakan persamaan simultan yang mempengaruhi struktur modal

DAFTAR PUSTAKA.

Adedeji, Abimbola, 1998, Does The Pecking Order Hypothesis Explain The Dividen Pay Out Ratios Of Firms In The UK, Journal of Business 6 Accounting, 23(9) &(lo).

Barclay, Michael J. and Clifford W.Smith Jr., 1999. "The Capital Strucutre Puzlle: Another Look at the Evidence". Journal of Applied Corporate Finance 12, no.l:pp.& 20.

Bathala T Chenchuramalah, Moon P. Kenneth, and Rao p. Ramesh, 1994. Managerial Ownership, Debt Policy, and the Impact of Institutional Holdings: An Agency Perpective, Paper Financial Management, Autumn, 23,3.

Beavan Alan A and Jo Danbolt, 2001. Testing for Onconsistencies in The Estimation of UK Capital Structure Determinants, Working Paper.

Chen R Carl, Steinir L. Thomas, 1999, Managerial Owneship and Agency Conflicts: A Nonlinear Simultaneous Eguation Analysis of Managerial Ownership, Risk Taking, Debt Policy, and Dividend Policy, The Financial Review, 34,119-136

Program Pascasa rjana Universitas Brawijaya 319

Jumal Wacana, Vol. 8 No. DeAngelo, Harry and Ronald W.

Masulis, 1980, Optimal Capital Structure Under Corpotare and Personal Taxation, Journal of Financial Economic 8:pp.3-29.

Demirguc-Kunt A & Maksimovic V, 1999. Institutions, financial markets, and firm debt maturity, Journal of Financial Economics, 54,295-336.

Diamond D W, 1984. Financial intermediation and delegated monitoring, Review of Economic Studies, 51,393-414.

Ferry and Jones, 1979, Determinant of Financial Structure a New Methodological Approach, Journal of Finance, VoXXXIV, No.3, June 1979.

Fisher, Heinkel & Zechner, 1989 Dynamic capital structure choice: theory and tests, Journal of Finance,44,19-40.

Frank and Goyal, 2003, Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure, Journal of Finance Economics 67,271 - 248

Graham, John R, 1966, Debt and the Marginal Tax Rate, Journal of Finance Economics 41:pp.41-73

Graham John R. and Harvey Campbell R, 2001, The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from Field, Journal of Financial Economics 61.

Grossman S J, 1976. On the efficiency of competitive stock market where trades have diverse information, Journal of Finance, 31,572-585.

Gujarati Damodar, 1992, Essentials of Econometrics, Mc Graw-Hill, Inc

Harries M & Raviv, 1991. The theory of capital structure, Journal of Finance, 46,297-355.

Indahwat, 2003, Analisis Pengaruh Leverage Dan Kebijakan Struktur Modal Terhadap Kine rja Keuangan Dan Nilai Perusahaan

3, Desember 2005, Hal: 302-321 Perusahaan Go Public Di Pasar Modal Indonesia Selama Masa Krisis 1999-2001, Disertasi, Program Pascasa j ana Universitas Brawijaya Malang.

Jensen, Mickael C., 1986, Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers, American Ecnomic Review 76zpp.323-339

Jensen M & Meckling W, 1976 Theory of the firm: managerial behavior, agency cost, and ownership structure, Journal of Financial Economics, 4,305-360.

Jensen R. Gerald, Solberg P. Donald, and Zorn S. Thomas, 1992, Simultaneous Determinan of Onsider Ownership, Debt, and Dividend Policies, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 27.

. . . Jones P. Charles, 1997, Investment Analysis and Management, Six Edition, Notth Carolina State University, New York.

Jorgensen Jan.J.and Terra Paulo R,S., 2003, Determinan Capital Structure in Latin America: The Role of Firm-Specific and Macro Economic Factors, Working Paper.

Kuncoro Mudrajad, 2001, Manajemen Keuangan Znternasional, Edisi Kedua Cetakan Pertama, BPFE- Yogyakarta.

, Metode Riset Untuk Bisnis & Bisnis, Penerbit Erlangga, Jakarta

Mahmoud Moh'd at.A, Perry G. Larry, Rimbey N. James, 1998, The Impact of Ownwrship Structure On Corporate Debt Policy: a Time-Series Cross-Sectional Analysis, The Financial Review, 33/85-98

320 Program Pascasa j a n a Universitas Brawijaya

Variabel-variabel tax shield ... Djumahir

Miller, Merton H., 1977. Debt and Taxes, Singarimbun M.,dan Effendi S, 1995, Journal of Finance 32, no.2: "Metode Penelitian Sumey", pp.261-275. LP3ES, Jakarta.

Modigliani F & Miller M H., 1958. The Sudarma Made (2004)) Pengaruh cost of capital corporation Struktur Kepemilikan Saham, finance, and the theory of Faktor Intern dan Faktor Ekstern investment, American Econpmic terhadap Struktur Modal dan Review, 48,261-297. Nilai Perusahaan, Disertasi,

Myer,~,. 1977, Deerminant of corporate Program Pascasa rjana borrowing, Journal of Financial Universitas Brawijaya Malang. Aconomics 5.147-176. Sugiyono, 1999, Metode Penelitian

Myer, S C & Majluf, N S., 1984. Bisnis, CV Alfabeta, Bandung. Corporate financeing and Titiman S & Weeles R., 1988, The investment decisions when forms determinants of capital structure have information that investors choice, Journal of Finance, 43,l- do not have, Journal of Financial 19. Economics, 13,187-221. Welch Ivo, 2002, The Real Deteminant of

Ooi Joseph, 1999, The Determinant of Capital Structure, Yale ICF Capital Structure, Evidence on Working Paper No. 02-03 UK Property Companies, Weston, J Fred, dan Bringham, F. Academic Papaers. Eugine, 1993, Essential of

ulf Management Finance, The Dryden 'Press, a Advision Holt,

Rajan R G & Zingales L, 1995. What do Rinehart and Wiston, Inc. we know about capital structure? Weston J F & Copeland Thomas E, 1996, Some evidence from Managerial Finance, Edisi 9, The international data, Journal of Dryden Press Finance, 50,1421-1460. Yang J, Davis G C & Leatham D. J., 2001.

Sartono Agus R., 2001, Manajemen Impact of interest rate swaps on Keuangan Internasional, BPFE- forporate capital structure an Yogyakarta, Cetakan Pertama. empirical investigation, Applied

Financial Economics, 11,75-81.

Program Pascasarjana Universitas Brawijaya 321