63

III. KERANGKA TEORI

3.1. Mobilitas Modal

Dalam perekonomian terbuka, pengeluaran suatu negara selama satu tahun

tertentu tidak perlu sama dengan yang dihasilkan dari memproduksi barang dan jasa.

Suatu negara dapat melakukan pengeluaran lebih banyak ketimbang produksinya

dengan meminjam dari luar negeri, atau bisa melakukan pengeluaran lebih kecil dari

produksinya dan memberi pinjaman pada negara lain. Berdasarkan identitas

perhitungan pendapatan nasional:

NXGICY +++= ................................................................................. (3.1)

dimana:

=Y output

=C konsumsi barang dan jasa

=I investasi dalam barang dan jasa

=G pembelian pemerintah atas barang dan jasa

=NX ekspor neto (ekspor barang dan jasa dikurangi impor barang dan jasa)

dengan mempertimbangkan bahwa GCY −− adalah tabungan nasional S , jumlah

tabungan perseorangan, CTY −− , dan tabungan masyarakat GT − , maka

NXIS =− ...................................................................................................(3.2)

dimana:

=− IS arus modal keluar neto

=NX neraca perdagangan

Dalam perekonomian terbuka terdapat hubungan antara tingkat bunga dengan

aliran modal ke mancanegara. Aliran modal keluar neto adalah jumlah dana yang

dipinjamkan investor domestik ke luar negeri dikurangi jumlah dana yang

dipinjamkan investor asing ke domestik. Ketika tingkat bunga domestik turun,

64

investor domestik merasa meminjamkan ke luar negeri menjadi lebih menarik, dan

investor asing merasa meminjamkan ke domestik menjadi kurang menarik. Dengan

demikian aliran modal keluar neto yang dilambangkan dengan CF memiliki

hubungan negatif dengan tingkat bunga riil domestik, r , yaitu )(rCFCF = ,

sebagaimana terlihat pada Gambar 6:

Sumber: Mankiw, 2003

Gambar 6 . Hubungan Arus Modal Keluar Neto dengan Tingkat Bunga

Dalam perekonomian terbuka kecil (model Mundell-Fleming) asumsi penting

yang digunakan adalah mobilitas modal (kapital) sempurna, yaitu perekonomian bisa

meminjam atau memberi pinjaman sebanyak yang ia inginkan di pasar keuangan

dunia dan sebagai akibatnya tingkat bunga perekonomian ditentukan oleh tingkat

bunga dunia (Mankiw, 2003) . Dengan asumsi ini berarti bahwa tingkat bunga dalam

perekonomian tersebut = r ditentukan oleh tingkat bunga dunia r*. Secara matematis

asumsi tersebut ditulis sebagai: *rr = . Dengan kondisi bahwa tingkat bunga riil

sama dengan tingkat bunga dunia, maka persamaan (3.2.) di atas menjadi:

*)(])([ rIGTYCYNX −−−−=−−

..................................................................(3.3.)

65

*)(rISNX −=−

............................................................................................(3.4.)

Tingkat bunga dunia diasumsikan tetap secara eksogen dan karena

perekonomian tersebut relatif kecil dibandingkan perekonomian dunia sehingga bisa

meminjam atau memberi pinjaman sebanyak yang ia inginkan di pasar uang dunia

tanpa mempengaruhi tingkat bunga dunia. Perekonomian terbuka kecil dengan

mobilitas modal sempurna menunjukkan bahwa arus modal dengan bebas masuk dan

keluar dari suatu negara pada tingkat bunga dunia tetap r*. sebagaimana disajikan

pada Gambar 7. Situasi ini akan terjadi jika investor domestik dan asing membeli aset

apapun yang menghasilkan keuntungan tertinggi, dan jika skala perekonomian ini

terlalu kecil untuk mempengaruhi tingkat bunga dunia. Tingkat bunga dari

perekonomian tersebut akan ditetapkan pada tingkat bunga yang berlaku di pasar uang

dunia.

Sumber: Mankiw, 2003

Gambar 7. Perekonomian Terbuka Kecil dengan Mobilitas Modal Sempurna

Dalam perekonomian terbuka besar, berbeda dari perekonomian terbuka kecil, karena

tingkat bunganya tidak ditetapkan oleh pasar uang dunia. Sebagaimana disebutkan

sebelumnya bahwa terdapat hubungan negatif antara aliran modal keluar neto dengan

66

tingkat bunga. Apabila hubungan ini ditambahkan pada model pendapatan nasional

jangka pendek, maka dalam model tersebut, terdapat tiga persamaan yaitu:

)()()( eNXGrITYCY +++−= .................................................................(3.5.)

),(/ YrLPM = ...........................................................................................(3.6.)

)()( rCFeNX = ..........................................................................................(3.7.)

dengan mensubstitusikan persamaan (3.5.) ke persamaan (3.3.), maka diperoleh:

)()()( rCFGrITYCY +++−= ,IS .......................................(3.8.)

),(/ YrLPM = ,LM ....................................(3.9.)

Persamaan (3.8.) dan (3.9.) di atas mirip dengan persamaan dalam model IS-LM

perekonomian tertutup, namun dengan perbedaan dimana pengeluaran tergantung

pada tingkat bunga. Tingkat bunga yang tinggi akan menurunkan investasi, dan juga

menurunkan aliran modal keluar neto (CF) sehingga menurunkan ekspor neto (NX).

Keterkaitan antara suku bunga, aliran modal keluar neto dengan neraca perdagangan

dan kurs pada perekonomian terbuka besar disajikan pada Gambar 8 berikut. Namun

pada perekonomian terbuka kecil terdapat kasus ekstrim, dimana aliran modal keluar

neto bersifat elastis sempurna pada tingkat bunga dunia. Dalam kasus ekstrim ini,

kurva IS benar-benar datar, sehingga dalam perekonomian terbuka kecil ditunjukkan

dengan posisi kurva IS horizontal.

3.2. Hubungan Antara Uang, Sukubunga dan Nilai Tukar

Keseimbangan uang riil (M/P) mengukur daya beli dari persediaan uang,

dimana M adalah kuantitas uang dan P adalah harga dari suatu transaksi tertentu.

Berdasarkan teori preferensi likuiditas, dimana tingkat bunga disesuaikan untuk

menyeimbangkan penawaran dan permintaan uang, maka diasumsikan bahwa

penawaran keseimbangan uang riil tetap, yaitu:

67

Sumber: Mankiw, 2003

Gambar 8. Model Jangka Pendek dari Perekonomian Terbuka Besar

( )−−

= PMPMs

// .....................................................................................(3.10.)

Teori likuiditas juga menegaskan bahwa tingkat bunga adalah salah satu

determinan dari berapa banyak uang yang ingin dipegang orang, sehingga permintaan

terhadap keseimbangan uang riil adalah:

( ) )(/ rLPMd

= .........................................................................................(3.11.)

dimana fungsi L( ) menunjukkan bahwa jumlah uang yang diminta tergantung pada

tingkat bunga. Permintaan uang juga dipengaruhi oleh pendapatan, karena ketika

pendapatan tinggi maka pengeluaran juga tinggi sehingga akan lebih banyak transaksi

yang mensyaratkan penggunaan uang. Hubungan permintaan uang dengan

pendapatan dalam fungsi permintaan uang ditulis sebagai:

( ) ( )YrLPMd

,/ = ...............................................................................(3.12.)

68

Kuantitas keseimbangan uang riil yang diminta berhubungan negatif dengan tingkat

bunga dan berhubungan positif dengan pendapatan. Dengan teori preferensi

likuiditas, dalam jangka pendek, pendapatan yang lebih tinggi menyebabkan tingkat

bunga yang lebih tinggi, pada tingkat penawaran keseimbangan uang riil (M/Ps)

tertentu.

Kondisi dimana ekspektasi atas imbal hasil simpanan dari dua mata uang

adalah sama disebut kondisi paritas sukubunga (Krugman dan Obstfeld, 2003).

Keseimbangan pasar valuta asing terjadi pada saat simpanan dari seluruh mata uang

memberikan ekspektasi imbal hasil yang sama. Hubungan antara uang, sukubunga

dan nilai tukar dalam jangka pendek, disajikan pada Gambar 9:

Sumber: Krugman dan Obstfeld, 2003

Gambar 9. Keseimbangan pasar uang dan pasar valuta asing

Keseimbangan uang riil domestik akan mempengaruhi suku bunga domestik

(r1) yang selanjutnya akan mempengaruhi nilai tukar (E1) agar kondisi paritas

69

sukubunga dapat dipertahankan, yaitu titik I1 (pertemuan antara ekspektasi imbal hasil

simpanan dalam mata uang asing dengan imbal hasil simpanan dalam mata uang

domestik).

3.3. Liberalisasi Keuangan dan Pertumbuhan Ekonomi

Latar belakang liberalisasi keuangan dilandasi pada pemikiran adanya

keterbatasan ruang gerak sektor keuangan di negara-negara berkembang yang

cenderung mengarahkan pembangunan ekonomi ke sektor-sektor strategis, yang

disebut oleh McKinnon dan Shaw sebagai financial repression yang menyebabkan

shallow finance, yaitu tidak tersalurnya dana (daya beli) secara efisien ke kegiatan-

kegiatan ekonomi yang produktif dan efisien pula, sehingga pertumbuhan ekonomi

menjadi terhalang. Menurut teori liberalisasi keuangan, keterbatasan sektor keuangan

yaitu adanya peraturan pasar keuangan berupa batasan suku bunga, rasio cadangan

yang tinggi serta ketentuan penyaluran program kredit tertentu. Metode pengaturan

batas suku bunga serta syarat administrasi lainnya menyebabkan adanya tekanan

keuangan yang menganggu (mendistorsi) investasi, inefisiensi perekonomian dan

menekan perkembangan ekonomi di negara berkembang.

Untuk mengatasi masalah itu, McKinnon dan Shaw menganjurkan agar

diadakan liberalisasi (deregulasi) sehingga terjadi financial deepening. Melalui

deregulasi, bank-bank dan lembaga-lembaga keuangan lainnya diberi keleluasaan

yang lebih besar untuk beroperasi secara efisien atas dasar mekanisme pasar sehingga

mereka dapat berfungsi dengan baik dan seefisien mungkin dalam menyalurkan dana

dari pemilik dana kepada pengguna dana (pengusaha) untuk keperluan produksi.

Menurut McKinnon dan Shaw, ketersediaan dana berdasarkan mekanisme pasar

70

merupakan faktor yang sangat penting untuk dapat menciptakan sistem perekonomian

yang efisien dan mencapai laju pertumbuhan ekonomi yang tinggi.

Mekanisme dan pandangan konvensional mengenai liberalisasi keuangan

menggambarkan keterkaitan antara sukubunga, tingkat tabungan dan investasi.

Mosley (1999) menggambarkan proses liberalisasi keuangan melalui de-represi

keuangan berupa penghapusan kontrol terhadap sukubunga sebagaimana disajikan

pada Gambar 10. Bila bunga dimungkinkan untuk bergerak dari level yang dikontrol

(r1) ke tingkat keseimbangan (r2), suplai tabungan akan meningkat dari S1 ke S2,

maka kesenjangan antara tabungan (S1) dan investasi (I1), ketergantungan akan

sumber dana luar negeri akan hilang, termasuk investasi dengan profit sebesar r1 yang

meragukan. Dengan demikian terjadi peningkatan kualitas portofolio investasi dan

juga pertumbuhan ekonomi. Dengan laju pertumbuhan yang meningkat akan

menggeser turun kurva tabungan dan suku bunga kembali arah keseimbangan awal

(r1).

Sumber: Mosley, 1999

Gambar 10. Pandangan Konvensional: De-represi Keuangan

71

Hubungan antara perkembangan sektor keuangan dengan pertumbuhan

ekonomi dapat dijelaskan melalui kerangka teori fungsi produksi, dengan asumsi

bahwa output hanya dipengaruhi oleh persediaan modal (Abdurahman, 2003).

tt kfy )(= ……………………………………………………………….(3.13.)

dimana yt dan k

t masing-masing adalah output dan persediaan modal. Dengan

diferensiasi total persamaan di atas, dan ∆yt sebagai pertumbuhan output, s sebagai

laju tabungan (dkt/y

t) dan ∆

t adalah produktivitas marjinal modal, maka

persamaan menjadi

∆yt

= (dkt/y

t) . f’(k

t) = s. ∆

t

…………………………………………...(3.14.)

Dari persamaan di atas, pertumbuhan output merupakan produk dari laju

tabungan dan produktivitas marjinal modal.

Terdapat dua (2) efek dari perkembangan keuangan terhadap pertumbuhan

ekonomi. Pertama, perkembangan pasar keuangan domestik akan memperluas

efisiensi akumulasi modal (melalui peningkatan ∆t), sebagaimana dinyatakan oleh

Goldsmith (1969) bahwa terdapat korelasi positif antara perkembangan keuangan

dengan efisiensi akumulasi modal. Kedua, menurut Mc Kinnon (1973) dan Shaw

(1973), perkembangan keuangan tidak hanya meningkatkan produktivitas modal

namun juga memiliki peran yang signifikan dalam meningkatkan laju tabungan dan

selanjutnya laju investasi melalui perantara keuangan (peningkatan tabungan).

3.4. Hubungan Investasi dengan rasio Tobin Q

3.4.1. Investasi

72

Model investasi tetap bisnis standar disebut model investasi neoklasik.

Insentif ekonomi atas keputusan investasi tergantung dari tingkat keuntungan yang

akan diperoleh oleh investor. Investasi netto (net investment) yang dilakukan oleh

investor dipengaruhi oleh perbedaan produk marjinal modal dan biaya modal.

Dengan menggunakan fungsi produksi Cobb-Douglas dapat dijelaskan bagaimana

perekonomian aktual mengubah modal dan tenaga kerja menjadi barang dan jasa

(Mankiw, 2003). Fungsi produksi Cobb-Douglas adalah:

αα −= 1LAKY ...........................................................................................(3.15.)

dimana:

Y = output

K = modal

L = tenaga kerja

A = parameter tingkat teknologi

α = parameter yang mengukur bagian modal atas output (0 < α < 1)

Produk marjinal modal adalah:

αα −= 1)/( KLAMPK ...............................................................................(3.16.)

Sewa riil (R/P) merupakan produk marjinal modal dalam ekuilibrium, dapat

dituliskan:

αα −= 1)/(/ KLAPR .................................................................................(3.17.)

Persamaan tersebut mengidentifikasi variabel yang menentukan harga sewa riil

dimana, (1) semakin kecil persediaan modal, semakin tinggi harga sewa riil dari

modal, (2) semakin besar jumlah tenaga kerja yang dipekerjakan, semakin tinggi

harga sewa riil dari modal, (3) semakin baik teknologi, semakin tinggi harga sewa riil

dari modal. Biaya modal (Ck) untuk satu periode adalah:

( )( )δ+= rPPC KK / ..................................................................................(3.18.)

73

dimana:

=KC biaya modal,

=KiP biaya bunga,

=∆ KP keuntungan dari modal,

=KPδ biaya penyusutan (δ adalah tingkat penyusutan)

Dengan adanya faktor inflasi, maka KK PP /∆ sama dengan tingkat inflasi keseluruhan

π. Karena i - π adalah tingkat bunga riil r, maka biaya modal dapat dituliskan sebagai

berikut: ( ).δ+= rPC KK Biaya modal riil (real cost of capital) yang diukur dalam

tingkat unit output perekonomian tergantung pada harga relatif barang modal

( )PPK / , tingkat bunga riil r dan tingkat penyusutan δ ditulis:

( )( )./ δ+= rPPC KK ..................................................................................(3.19.)

Tingkat keuntungan investasi (π) diperoleh dari selisih antara penerimaan riil dengan

biaya riil. Keuntungan investasi dapat dituliskan:

Laba riil per unit modal ( )( )δ+−= rPPMPK K / ......................................(3.20.)

dimana MPK = marginal product of capital. Investor akan menambah investasi jika

produksi marjinal melebihi biaya modal, ditulis berikut:

( )( )[ ]δ+−=∆ rPPMPKIK Kn /

dimana [ ]nI adalah fungsi yang menunjukkan berapa banyak investasi neto merespon

insentif untuk investasi. Dari persamaan tersebut di atas, maka dapat disusun

persamaan investasi sebagai berikut:

( )( )[ ] KrPPMPKII Kn δδ ++−== / ......................................................(3.21.)

Investasi bisnis bergantung kepada produk marjinal modal, biaya modal dan jumlah

penyusutan atau depresiasi.

74

3.4.2. Rasio Q-Tobin

Model pada persamaan (3.21.) menunjukkan mengapa investasi bergantung

pada tingkat bunga. Penurunan tingkat bunga riil akan mengurangi biaya modal,

demikian pula sebaliknya. Menurut Romer (2001), perusahaan akan melakukan

investasi sampai pada titik dimana biaya perolehan kapital (harga kapital ditambah

biaya penyesuaian) sama dengan nilai dari kapital tersebut, dengan persamaan:

( )( ) ( )tqtIC =+ '1 .......................................................................................(3.22.)

dimana:

( )( )tIC ' = biaya penyesuaian dipengaruhi oleh Investasi pada waktu-t

( )tq = nilai kapital q pada waktu-t

Secara teoritis, rasio q mencerminkan bagaimana tambahan satu rupiah kapital

akan meningkatkan nilai sekarang dari keuntungan perusahaan. Perusahaan akan

meningkatkan persediaan kapitalnya apabila nilai q > 1, dan akan mengurangi

investasi bila q < 1. Interpretasi ekonomi dari nilai q adalah setiap kenaikan satu unit

persediaan kapital perusahaan akan meningkatkan nilai sekarang dari keuntungan

perusahaan sebesar q. Dengan demikian q adalah nilai pasar dari suatu unit kapital.

Rasio nilai pasar kapital terhadap biaya penyesuaian kapital dikenal sebagai

Q-Tobin (Tobin, 1969 dalam Romer, 2001). Dengan kata lain, Q-Tobin merupakan

perbandingan antara nilai pasar perusahaan terhadap investasi bersihnya. Apabila

terjadi peningkatan harga saham dari perusahaan, maka nilai pasar perusahaan akan

meningkat, dan selanjutnya rasio Q-Tobin akan meningkat, yang memungkinkan

perusahaan untuk melakukan investasi dalam aktiva tetap, sebagaimana dituliskan:

75

…………………………………...(3.23.)

Keunggulan Q-Tobin sebagai ukuran dari insentif untuk investasi adalah

bahwa hal itu mencerminkan profitabilitas modal masa depan yang diharapkan serta

profitabilitas sekarang. Teori investasi Q-Tobin menekankan bahwa keputusan

investasi bergantung tidak hanya pada kebijakan ekonomi saat ini tetapi juga pada

kebijakan yang diharapkan berlaku di masa depan (Mankiw, 2003).

3.4.3. Pengukuran Q-Tobin

Persamaan (3.22.) menunjukkan marjinal q yaitu rasio nilai pasar dari

tambahan satu unit kapital terhadap biaya penggantiannya. Sedangkan rata-rata q

adalah rasio seluruh nilai perusahaan terhadap biaya penggantian dari persediaan

kapital tersebut. Dengan asumsi hasil yang menurun (diminishing returns),

keuntungan perusahaan, Π, meningkat kurang sebanding dengan persediaan modal

dan dengan demikian marjinal q lebih kecil dari rata-rata q. Apabila model

dimodifikasi menjadi hasil konstan (constant returns) terhadap biaya penyesuaian,

maka rata-rata q sama dengan marjinal q (Hayashi, 1982 dalam Romer, 2001).

Han Kin Sang (1998) menggunakan beberapa estimasi dalam menghitung

rasio q, salah satunya adalah estimasi sederhana q atau sq adalah:

RCS

DSSTDEBTPREFBKMVCEqs

+++= ...............................................(3.24.)

dimana:

=MVCE Nilai pasar saham biasa perusahaan

=PREFBK Nilai buku saham istimewa perusahaan

=STDEBT Nilai buku Utang jangka pendek perusahaan

=DS Nilai Buku Utang jangka panjang perusahaan

76

=RCS Nilai Buku total aset perusahaan

Selain itu, estimasi yang dikembangkan dan dimodifikasi oleh Lindenberg dan Ross

(LR) dalam Han Kin Sang (1998), yaitu LRq :

LRRC

DLRSTDEBTPREFMVMVCEqLR

+++= ..........................................(3.25.)

dimana:

=MVCE Nilai pasar saham biasa perusahaan

=PREFMV Nilai pasar saham istimewa perusahaan

=STDEBT Nilai buku Utang jangka pendek perusahaan

=DLR Nilai pasar Utang jangka panjang perusahaan dengan teknik

modifikasi LR

=LRRC Biaya penggantian aset perusahaan dengan modifikasi teknik LR

3.4.4. Implikasi Model q

Perubahan pada output, suku bunga dan kebijakan pajak memberikan

implikasi kepada model q. Peningkatan output yang permanen mendorong terjadinya

kenaikan investasi sementara (temporer), sedangkan kenaikan temporer dari output

meskipun meningkatkan investasi namun dengan respons yang lebih rendah

dibandingkan dengan kenaikan output permanen (Romer, 2001). Penurunan

permanen dari suku bunga jangka pendek menghasilkan booming investasi untuk

sementara, sedangkan kenaikan suku bunga jangka pendek yang diharapkan di masa

datang (suku bunga jangka panjang) akan mengurangi investasi. Pengaruh

pemotongan pajak atas investasi akan meningkatkan investasi dan menurunkan

keuntungan industri, sehingga nilai q akan turun, dan tidak ada insentif bagi

perusahaan untuk melakukan investasi dengan nilai q < 1. Ketidakpastian akan

77

keuntungan di masa datang tidak memiliki dampak langsung terhadap investasi,

selama nilai kapital melebihi biaya perolehannya. Biaya penyesuaian yang tidak

simetris menyebabkan perubahan investasi yang tidak sama, saat terjadi peningkatan

maupun penurunan investasi. Ketidakpastian resiko (discount factors) yang

berkorelasi negatif dengan resiko agregat akan meningkatkan investasi, sebaliknya

ketidakpastian resiko yang berkorelasi positif dengan resiko agregat akan mengurangi

nilai kapital sehingga menurunkan investasi (Romer, 2001).

3.4.5. Pertumbuhan Output

Dalam suatu perekonomian, pertumbuhan dapat dijelaskan melalui peubah

antara yaitu teknologi (ekspresi produktivitas dan efisiensi) dari penggunaan faktor

produksi (Syafa’at, et al., 2005, dalam Darsono, 2008). Apabila fungsi produksi

adalah:

( )tttt ALCFY ,,= ,......................................................................................(3.26.)

Maka laju pertumbuhan dapat ditulis sebagai berikut:

( ) ( )tt

ALYIg // γη += .............................................................................(3.27.)

dimana:

=tY output

=tC kapital

=tL tenaga kerja

=tA teknologi

=g laju pertumbuhan

=I investasi

=γη, elastisitas

78

=t waktu

Pertumbuhan output dari suatu sektor tertentu dapat dilihat dari relasi antara

pertumbuhan kontribusi PDB sektor tersebut dan laju pertumbuhan relatif produk

sektor tersebut.

3.5. Kebijakan dan Transmisi Moneter

3.5.1. Kebijakan Moneter

Kebijakan moneter merupakan kebijakan melalui kontrol atas jumlah uang

beredar. Terdapat perbedaan pandangan antara Monetaris dan Keynesian atas

efektivitas dari kebijakan moneter terkait dengan pergeseran permintaan agregat.

Monetaris berpandangan bahwa kebijakan moneter merupakan sarana yang sangat

efektif, sementara Keynesian berasumsi bahwa kebijakan moneter adalah sarana yang

relatif kurang efektif, karena perubahan jumlah uang beredar akan menyebabkan

perubahan yang kecil saja pada sukubunga yang kemudian mengakibatkan perubahan

kecil pada pengeluaran untuk investasi (Mishkin, 1992).

Kerangka umum yang sering dipergunakan dalam menganalisa interaksi

simultan antara permintaan dan penawaran baik pada pasar barang dan pasar uang

adalah kerangka IS-LM. Kerangka ini dapat menunjukkan bagaimana kebijakan

moneter dan fiskal mampu mempengaruhi tingkat pendapatan atau output (Mankiw,

2003; Mishkin, 2004). Bagi bank sentral yang merupakan otoritas moneter,

kebijakan yang dipilih bergantung pada target, kondisi aktual perekonomian,

kapasitas kebijakan dan pertimbangan tentang efektivitas kebijakan tersebut.

Kebijakan moneter ini ditentukan secara terpusat oleh Bank Indonesia.

Tujuan utama kebijakan moneter lebih ditekankan pada stabilitas harga,

dengan dasar beberapa pertimbangan. Pertama, dengan output ditentukan kapasitas

79

ekonomi dalam jangka panjang maka segala kebijakan yang mendorong pertumbuhan

ekonomi akan menciptakan inflasi (the short-run Phillips-curve) sehingga tidak akan

mempengaruhi pertumbuhan ekonomi riil (Kydland and Prescott, 1997, dalam

Simorangkir, 2007). Kedua, rational economic agent mengerti bahwa tindakan

kejutan pembuat kebijakan dalam mendorong pertumbuhan ekonomi yang mendorong

inflasi dapat mendorong terjadinya permasalahan time-consistency (Barro and

Gordon, 1983). Ketiga, kebijakan moneter mempengaruhi variabel ekonomi

memakan waktu panjang dan mempunyai lag (Friedman, 1968). Keempat, kestabilan

harga dapat mendorong terciptanya iklim ekonomi yang lebih baik karena akan

mengurangi biaya yang berasal dari inflasi. Penetapan stabilitas harga sebagaimana

dikemukakan di atas akan mendorong kesinambungan pertumbuhan ekonomi dalam

jangka panjang. Namun di sisi lain jika pencapaian kebijakan moneter tidak dilakukan

secara terukur juga dapat mengakibatkan tekanan terhadap pertumbuhan ekonomi.

Misalnya, kebijakan moneter yang terlalu ketat dapat menekan (sequeze)

pertumbuhan ekonomi dan meningkatkan jumlah pengangguran (Simorangkir, 2007).

Menurut teori moneter tradisional, pemerintah mengontrol melalui suplai

uang, yang akan mempengaruhi suku bunga, dan selanjutnya tingkat investasi (Stiglitz

dan Greenwald, 2003). Paradigma baru dalam kebijakan moneter antara lain

menyatakan bahwa:

1. Aktivitas perekonomian dipengaruhi oleh ketersediaan dan jumlah kredit untuk

sektor swasta, bukan jumlah uang itu sendiri.

2. Hubungan antara tingkat bunga pinjaman dengan bunga simpanan berubah setiap

saat.

3. Perubahan suplai kredit dapat berubah tidak bersamaan dengan suplai uang; dan

perubahan hubungan antara uang dan kredit dapat dikenali saat periode krisis.

80

4. Ketersediaan dan jumlah kredit ditentukan umumnya oleh bank; dimana

kemampuan dan kesediaan bank untuk meminjamkan dipengaruhi oleh bunga

deposit, dan tergantung kondisi perekonomian; perubahan suku bunga

mempengaruhi ekuitas perusahaan, serta ekuitas dan kesempatan bank.

Perubahan besar dalam suku bunga dapat mempengaruhi derajat ketidakpastian

bagi pemberi pinjaman mengenai kelayakan kredit si peminjam

5. Otoritas moneter dapat mempengaruhi perilaku perbankan tidak hanya melalui

perubahan SBI tetapi juga melalui peningkatan pembatasan (cadangan minimum,

standard kecukupan modal) dan insentif.

6. Kebijakan moneter berpengaruh terhadap aktivitas perekonomian bukan hanya

melalui pengaruhnya terhadap permintaan kredit (investasi) namun juga terhadap

penawaran kredit (bila ada pembatasan kredit); dan juga berdampak pada

penawaran dan permintaan agregat

7. Bagi perekonomian kecil, efek dominan dari kebijakan moneter melalui efek sisi

penawaran

8. Kebijakan moneter mempengaruhi perilaku bank dan perusahaan melalui efek

substitusi sementara (perubahan suku bunga) dan efek arus kas serta kekayaan riil,

terutama untuk perekonomian terbuka akibat perubahan nilai tukar.

9. Peningkatan persaingan dalam sistem perbankan mengurangi keuntungan dari

perbedaan bunga pinjaman dan simpanan dan juga mengurangi efektivitas

kebijakan moneter.

3.5.2. Transmisi Moneter

Kebijakan moneter berlangsung melalui mekanisme transmisi untuk

menggeser permintaan agregat, dengan demikian akan mengubah keseimbangan

81

tingkat pendapatan nasional. Mekanisme transmisi moneter merupakan proses

ditransmisikannya kebijakan moneter terhadap kegiatan ekonomi secara riil dan

harga-harga di masa yang akan datang. Transmisi moneter merupakan suatu hal yang

kompleks karena banyak jalur yang mempengaruhi keefektifan kebijakan moneter

tersebut terhadap perekonomian suatu negara. Mekanisme transmisi diawali dengan

operasi pasar terbuka yang akan mempengaruhi tingkat sukubunga pasar melalui

pasar cadangan atau melalui permintaan dan penawaran uang secara luas dan

dilanjutkan melalui beberapa jalur mekanisme transmisi yang ada.

Pada perekonomian kecil terbuka dengan kurs mengambang, kebijakan

moneter ekspansif (pada kondisi harga diasumsikan tetap) dengan menaikkan jumlah

uang beredar akan meningkatkan pendapatan dan menurunkan kurs (Mankiw, 2003).

Penurunan kurs (depresiasi mata uang domestik terhadap mata uang asing) membuat

barang-barang domestik relatif murah terhadap barang-barang luar negeri dan

meningkatkan ekspor neto. Mekanisme transmisi dari sektor moneter ke sektor riil

mengarah pada tercapainya produk domestik bruto.

Berdasarkan hasil empiris dalam jangka pendek jumlah uang beredar hanya

mempengaruhi perkembangan output riil. Selanjutnya dalam jangka menengah

pertumbuhan uang beredar akan mendorong pada kenaikan harga yang pada

gilirannya menyebabkan penurunan perkembangan output menuju posisi alamiah.

Dalam jangka panjang, pertumbuhan jumlah uang beredar tidak berpengaruh pada

perkembangan output riil tetapi mendorong kenaikan laju inflasi secara proporsional

(Nuryati, 2004). Proses transmisi sangat tergantung pada pendekatan yang dipilih

sehingga tujuan kebijakan tercapai.

Pandangan tradisional Keynesian mengenai mekanisme transmisi moneter

dapat dijelaskan (Mishkin, 1992):

82

M naik � i turun � I naik � Y naik.

Dengan asumsi pandangan tradisional dimana pasar uang adalah homogen dan

sempurna, maka saat terjadi peningkatan jumlah uang beredar (M), maka akan terjadi

penurunan sukubunga (i) yang selanjutnya mendorong pertumbuhan investasi (I)

sehingga output (Y) akan meningkat. Akan tetapi, efek dari tingkat sukubunga (i)

pada pengeluaran investasi (I) umumnya kecil. Dalam merespons kejadian moneter,

terdapat beberapa jalur mekanisme moneter yang mempengaruhi aktivitas ekonomi,

sebagaimana disebutkan pada bab terdahulu, yaitu melalui jalur langsung moneter,

jalur sukubunga, jalur harga aset, jalur kredit dan jalur ekspektasi. Pendekatan terkini

mekanisme transmisi yang dikembangkan oleh ekonom Keynesian sejalan dengan

model MPS (Marginal Propensity of Saving) Franco Modigliani, dikelompokkan

dalam 3 (tiga) kategori, yaitu melalui belanja investasi, pengeluaran konsumen dan

perdagangan internasional (Mishkin, 1992).

3.5.2.1. Belanja Investasi

Pengaruh kebijakan moneter melalui perubahan jumlah uang beredar terhadap

investasi dijelaskan melalui 3 (tiga) pendekatan, yaitu pendekatan hipotesi

ketersediaan, teori Q-Tobin dan efek informasi asimetris. Berdasarkan hipotesis

ketersediaan (availability hypothesis), bahwa ketersediaan pinjaman dipengaruhi oleh

sukubunga pinjaman, yang selanjutnya akan mempengaruhi investasi dan output:

M naik � Pinjaman naik � I naik � Y naik

Mekanisme transmisi moneter tersebut terjadi bila terdapat korelasi yang tinggi antara

belanja investasi dengan pinjaman perusahaan (bisnis). Namun demikian, hubungan

sebaliknya dapat terjadi, dimana permintaan pinjaman akan meningkat karena

perusahaan (bisnis) melakukan keputusan investasi. Dengan demikian pendekatan

83

ini, nampaknya tidak cukup menjawab pertanyaan bagaimana mekanisme dari

kebijakan moneter ditransmisikan.

Berdasarkan pendekatan teori Q-Tobin, ekonom menyatakan bahwa kebijakan

moneter dapat mempengaruhi belanja investasi melalui pengaruhnya atas harga-harga

saham. Nilai Q-Tobin yang didefinisikan sebagai rasio antara nilai pasar perusahaan

terhadap biaya penggantian investasi, menunjukkan keterkaitan diantara belanja

investasi dengan nilai Q-Tobin. Nilai Q yang tinggi mencerminkan harga saham yang

relatif tinggi dibandingkan dengan biaya pembelian aktiva tetap, dengan demikian

belanja investasi akan meningkat karena perusahaan dapat membeli aktiva tetap hanya

dengan menerbitkan sejumlah kecil saham dari portofolionya. Mekanisme transmisi

moneter terhadap kenaikan harga saham perusahaan (Ps) dapat dijelaskan:

M naik � Ps naik � q naik � I naik � Y naik

Hubungan antara belanja investasi dengan harga saham dapat juga dilihat dari sisi

adanya penurunan yield (imbal hasil) saham akibat kenaikan harga pasar saham,

sehingga menurunkan biaya pendanaan investasi melalui penerbitan saham.

Berdasarkan pendekatan efek informasi asimetris, kenaikan dalam harga saham akan

meningkatkan nilai perusahaan dan mendorong investasi lebih banyak karena adanya

penurunan masalah moral hazard dan adverse selection (problem keagenan, agency

problem) yang dapat terjadi akibat informasi asimetris.

Keterkaitan kebijakan moneter dengan belanja investasi melalui informasi

asimetris dijelaskan:

M naik � Ps naik � adverse selection dan moral hazard turun � pinjaman

naik � I naik � Y naik.

84

3.5.2.2. Pengeluaran Konsumen

Pengaruh kebijakan moneter terhadap pengeluaran konsumen dapat dijelaskan

melalui pendekatan efek sukubunga terhadap pengeluaran barang konsumsi (misalnya

kendaraan bermotor dan peralatan rumahtangga) efek kekayaan dan efek likuiditas.

Keterkaitan kebijakan moneter terhadap sikap pengeluaran konsumen atas pengaruh

perubahan sukubunga adalah:

M naik � i turun � belanja barang konsumsi naik � Y naik

Namun demikian, besarnya pengaruh sukubunga terhadap belanja barang konsumsi

tersebut relatif kecil.

Hasil penelitian Modigliani (Mishkin, 1992) menyatakan bahwa pengaruh

kebijakan moneter terhadap pengeluaran konsumen lebih efektif melalui penjelasan

efek kekayaan, dimana peningkatan harga saham akan meningkatkan kekayaan

pemilik saham tersebut sehingga sumberdaya konsumen meningkat dan selanjutnya

konsumsi akan meningkat, sebagaimana dijelaskan:

M naik � Ps naik � kekayaan naik � sumberdaya naik � konsumsi naik �

Y naik

Harga sahampun juga akan mempengaruhi pengeluaran konsumen akan

barang konsumsi, sebagaimana dijelaskan melalui pendekatan efek likuiditas. Pada

saat aset keuangan (misalnya saham, obligasi dan deposito), yang dimiliki seseorang

meningkat nilainya, maka bila aset tersebut dijual akan memberikan uang kas dalam

jumlah yang mencukupi untuk dibelanjakan dalam bentuk barang konsumsi ataupun

perumahan, sebagaimana dijelaskan:

M naik � Ps naik � nilai aset keuangan naik � kemungkinan masalah

keuangan turun � pengeluaran barang konsumsi naik � Y naik, atau

85

M naik � Ps naik � nilai aset keuangan naik � kemungkinan masalah

keuangan turun � pengeluaran untuk perumahan naik � Y naik

Ketiga pendekatan mekanisme transmisi moneter menunjukkan bahwa pengaruh

kebijakan moneter terhadap posisi kekayaan konsumen memiliki dampak yang besar

terhadap permintaan agregat.

3.5.2.3. Perdagangan Internasional

Pengaruh pertumbuhan internasionalisasi perekonomian serta aplikasi nilai

tukar mengambang (fleksibel) dalam suatu perekonomian negara akan mempengaruhi

ekspor bersih melalui efek nilai tukar, adalah:

M naik � i turun � E turun � NX naik � Y naik

Keterkaitan diantara kebijakan moneter berupa uang beredar dengan ketiga

pendekatan tersebut di atas dalam mekanisme transmisi dan pengaruhnya terhadap

komponen belanja dan pendapatan nasional (GDP, Gross Domestic Product) disajikan

pada Gambar 11.

Selain pendekatan tersebut di atas, telah dikembangkan jalur mekanisme

transmisi dalam dua bagian besar yaitu mekanisme transmisi yang berorientasi pada

harga aset dan mekanisme transmisi yang berorientasi pada kredit.

Mekanisme transmisi moneter yang berorientasi pada harga aset melihat

mekanisme transmisi dari sudut pengaruh nilai tukar terhadap ekspor bersih, teori Q-

Tobin, dan efek kekayaan, sedangkan mekanisme transmisi moneter yang berorientasi

kredit melihat mekanisme transmisi dari sudut jalur pinjaman bank, jalur neraca, jalur

arus kas, jalur tingkat harga yang tidak diantisipasi dan efek likuiditas rumah tangga.

86

Efek tingkat Sukubunga

tradisional

Efek Nilai Tukar pd Ekspor Bersih

Teori Tobin’s

q

Efek

Kesejahteraan Jalur

Pinjaman

Bank

Jalur Arus

Kas

Efek Likuiditas

Rumah Tangga

Kebijakan Moneter

Sukubunga Nominal

Arus Kas

Aktivitas meminjam

kan

Jalur Tingkat Harga yg tidak

diantisipasi

Investasi Perumahan Pengeluaran Konsumen

Ekspor Bersih

Investasi

Konsumsi

Investasi

Perumahan Investasi Investasi Perumahan

Pengeluaran Konsumen

Produk Domestik Bruto

Kebijakan Moneter

Sukubunga

riil

Nilai Tukar

Efek Harga Aset Aspek Kredit

Jalur Neraca

Investasi

Perumahan

Kebijakan Moneter

Harga Saham

Kesejahteraan Keuangan

Probabilitas Tekanan

Keuangan

Kebijakan Moneter

Tingkat Harga yg tdk

diantisipasi

Moral Hazard

Aktivitas

meminjamkan

Kebijakan Moneter

Simpanan Perbankan

Pinjaman Bank

Kebijakan Moneter

Harga Saham

Moral Hazard

Aktivitas meminjamkan

Kebijakan Moneter

Harga Saham

Kesejahteraan

Keuangan

Kebijakan Moneter

Harga Saham

Tobin’s q

Kebijakan Moneter

Sukubunga riil

Mek

anis

me

Tra

nsm

isi

Kom

pone

n

Pen

gel

uar

an

Kebijakan Moneter (Penawaran Uang)

Sumber: Mishkin, 2007

Gambar 11: Mekanisme Transmisi Moneter dan Pengaruhnya terhadap Komponen Pengeluaran dan Gross Domestic Product

87

3.6. Perkembangan Sektor Keuangan dan Mekanisme Transmisi Moneter

Beberapa studi tentang dampak perkembangan dan inovasi keuangan terhadap

kebijakan moneter masih menunjukkan hasil yang berbeda. Kebijakan moneter akan

efektif melalui pengaruhnya terhadap nilai aset yang mendorong dampak langsung

terhadap agregat permintaan melalui jalur sukubunga dan kekayaan. Akan tetapi,

kebijakan moneter akan membutuhkan waktu yang lebih lama untuk berpengaruh

terhadap perekonomian, seperti halnya efek kekayaan. Pada saat yang sama, inovasi

keuangan yang mengembangkan pasar kredit melalui peningkatan likuiditas pasar

akan menghasilkan pasar yang tidak terlalu sensitif terhadap dampak perubahan

kebijakan moneter melalui jalur kredit. Rangkuman hubungan antara inovasi

keuangan dengan mekanisme transmisi moneter disajikan pada Tabel 8.

Tabel 8. Inovasi Keuangan dan Mekanisme Transmisi Moneter Saluran / Jalur Dampak Inovasi Keuangan

Jalur Sukubunga

Keseluruhan dampak adalah marginal. Inovasi keuangan tidak memperlemah jalur sukubunga

Efek Substitusi

Peningkatan sukubunga � agen akan mensubstitusi tabungan ke pinjaman dan menurunkan Investasi

Efek Pendapatan

Kenaikan sukubunga � meningkatkan sukubunga yang sensitif terhadap pembayaran dan penerimaan � menurunkan belanja Dampak terhadap efek pendapatan ambigu

Efek Kekayaan Derivatif memperbolehkan lindung nilai (hedging) terhadap saham dan properti.

Jalur Kredit

Seluruh dampak signifikan, artinya jalur kredit akan melemah dengan adanya inovasi keuangan

Efek peminjaman bank (jalur)

Dampaknya besar, dimana saluran peminjaman bank melemah akibat inovasi, seperti derivatif dan sekuritisasi

Efek Neraca (jalur)

Dampaknya besar, dimana saluran neraca melemah akibat adanya inovasi

Jalur Nilai Tukar

Dampak keseluruhan adalah membuat jalur nilai tukar lebih berpotensi

Efek Net Ekspor

Kenaikan sukubunga akan meningkatkan aliran masuk sehingga meningkatkan nilai tukar nominal dan menurunkan ekspor net

Efek Paritas Sukubunga

Peningkatan aktivitas arbitrase akan meningkatkan aliran dana internasional sesuai dengan perubahaan sukubunga dan meningkatkan nilai tukar sehingga meningkatan kecepatan perubahan harga riil ekspor dan impor � mengubah ekonomi riil

Sumber: Singh, et.al.,.2008

88

Rangkuman studi terdahulu (Singh, et.al. 2008) pengaruh dari perkembangan

pasar keuangan (bursa dan perbankan) terhadap sistem keuangan, mekanisme

transmisi moneter dan aliran sukubunga pada Tabel 9.

Tabel 9. Pengaruh Perkembangan Pasar Keuangan Terhadap Jalur Mekanisme Transmisi Moneter

Perkembangan Pasar Keuangan

Konsekuensi terhadap Sistem Keuangan

Dampak terhadap Mekanisme Transmisi

Moneter

Dampak terhadap Aliran Sukubunga

Liberalisasi Keuangan Deregulasi Sukubunga Liberalisasi capital Account

Mendorong persaingan yang lebih ketat Mengarah pada penetapan suku bunga lebih fleksibel dan berorientasi pasar Mengarah pada integrasi pasar keuangan

Jalur Sukubunga meningkat Jalur Pinjaman Bank menurun Sukubunga luarnegeri lebih penting terkait dengan aliran dana

Lebih cepat Dapat mengakibatkan kebijakan moneter domestik kurang efektif

Sumber: Singh, et al., 2008

3.7. Kerangka Pemikiran Penelitian

Berdasarkan uraian tinjauan pustaka dan kerangka teori pada bab terdahulu,

disusun kerangka pemikiran untuk mencapai tujuan penelitian berdasarkan variabel

yang relevan. Kerangka pemikiran tersebut dikelompokkan sedemikian rupa untuk

mempermudah permodelan dalam mencapai masing-masing tujuan dari penelitian.

Bagan alur pemikiran dalam diagram keterkaitan, disajikan pada Gambar 12.

Sesuai dengan tujuan penelitian pertama adalah untuk melihat pengaruh

liberalisasi keuangan (liberalisasi capital account dan pasar saham) dari aspek makro

dan mikro terhadap nilai Q-Tobin, maka variabel yang diteliti antara lain adalah aliran

modal asing baik yang diinvestasikan secara langsung dalam bisnis (Investasi Asing

Langsung, FDI) maupun dalam aset keuangan (portofolio), dan pinjaman komersial.

Dari ketiga variabel tersebut akan diperiksa pengaruhnya terhadap nilai Q-Tobin

perusahaan di setiap sektor.

89

Mekanisme Transmisi Moneter

Kebijakan Moneter Suku Bunga Instrumen

Kebijakan dan Base Money

Uang Beredar

Suku Bunga Pasar

Harga Saham Aliran Kapital

Cadangan Devisa

Nilai Tukar

Suku Bunga Pinjaman

Biaya Modal Nilai Aset Keuangan

Investasi Ekspor Bersih Konsumsi

Liberalisasi Keuangan Keterbukaan

Capital Account dan Pasar Modal

Rasio q Tobin

Belanja Pemerintah

Kebijakan Fiskal

Pasar Kredit

Permintaan Agregat

Gambar 12. Kerangka Alur Pemikiran Penelitian

90

Pada tahapan ini, liberalisasi pasar saham sudah termasuk di dalam liberalisasi capital

account, yaitu pengurangan restriksi bagi investor asing untuk melalukan penanaman

dana di bursa saham Indonesia.

Perubahan dari dua variabel makroekonomi, yaitu sukubunga dan pasar saham

diperkirakan akan mempengaruhi keputusan investasi dari perusahaan yang dihitung

melalui rasio Tobin Q. Peningkatan rasio Tobin Q mengindikasikan peningkatan

investasi dalam barang kapital bersih (setelah dikurangi depresiasi).

Tujuan kedua dari penelitian ini adalah untuk menganalisis pengaruh

liberalisasi keuangan dari aspek makro dan mikro dengan adanya kebijakan moneter

(melalui kebijakan uang beredar), terhadap beberapa variabel makroekonomi seperti

cadangan devisa, nilai tukar, sukubunga dan indeks saham, melalui mekanisme

transmisi moneter, khususnya jalur sukubunga dan pasar saham. Seperti halnya pada

model pertama, maka akan dianalisis pengaruh kebijakan moneter terhadap nilai rasio

Q-Tobin dan keputusan investasi. Sampai pada tahapan ini, kedua model (tujuan

penelitian pertama dan kedua) akan dianalisis dengan menggunakan model estimasi

data panel FEM atau REM.

Tujuan ketiga dari penelitian adalah untuk melihat pengaruh liberalisasi

keuangan dan kebijakan moneter melalui nilai rasio Q-Tobin terhadap tingkat

investasi sektoral. Analisis sektoral (sektor pertanian, industri dasar dan kimia serta

perbankan) dilakukan pada tahapan ini, dengan mengkaji indeks saham sektoral, rasio

Tobin Q dan tingkat investasi dari sektor tersebut.