hubungan non monotonik antara kontrol dan kinerja perusahaan
TRANSCRIPT
Hubungan Non Monotonik Antara Kontrol Dan Kinerja Perusahaan
Gede Juliarsa
Jurusan Akuntansi, Fakultas Ekonomi
Universitas Udayana
Abstrak
Dalam rangka Agency Theory, Manajemen Perusahaan merupakan agent yang harus bertanggung
jawab kepada pemegang saham sebagai principal. Agent diberi tanggung jawab untuk mengelola asset
dari principal untuk dapat di kelola secara ekonomis, sehingga agent mampu meningkatkan
kesejahteraan bersama. Agent harus bertanggung jawab kepada pihak principal, sebagai pihak yang
meyediakan fasilitas dan dana untuk menjalankan usaha perusahaan
Studi ini menguji 46 kinerja perusahaan tahun 2001 terhadap perusahaan go publick yang
terdaftar di Bursa Efek Jakarta. Data di peroleh dari Indonesin Capital Market Directory (ICMD)
2002. Pengujian hubungn antara kinerja perusahaan dengan menggunakan Economic Value Added,
kepemilikan manajemen dan ukuran perusahaan adalah dengan analisis regresi berganda dan korelasi.
Hasil pengujian yang dilakukan menemukan bahwa, hubungan antara kinerja perusahaan, ukuran
perusahaan dan kepemilikan manajemen adalah tidak monotonic, tetapi secara signifikan curvilinear.
Temuan ini sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Fogelberg dan Griffth (2000).
Kata kunci: Teori agency, Economic Value Added, Kepemilikan Manajemen, Kinerja,
Ukuran Perusahaan.
Abstract
The framework of agency theory, firm management is agent that must responsible
to the shareholder's as a principal. Agent given responsibility to manage asset from
principal with eficient, agent able to increasing wealth together. Agent must be
responsible with principal, as party that make available facility and fund for operate
business.
This study examine 46 corporate performance at year 2001for go public firm
registered in Bursa Efec Jakarta. Data acquisition from Indonesian Capital Market
Directory (ICMD) 2002. Testing relation between firm performance using Economic
Value Added, management ownership and size is a multiple regression analysis and
correlation.
The examine results that found relation between firm performance, firm size and
management ownership is not monotonic, but significally curvilinear. This research
appropriate with study Fogelberg and Griffth (2000).
Keywords: Agency Theory, Economic Value Added, Ownership Management,
Performance, Size.
PENDAHULUAN
Study ini menguji hubungan antara control sebagai proksi kepemilikan manajemen dan kinerja
perusahaan go public yang terdaftar di bursa efek Jakarata. Untuk mengukur kinerja perusahaan,
penulis menggunakan ukuran ekonimi yaitu Stern Stewart & Co.’s Ecinimic Value Added (EVA).
Fogelberg dan Giffth (2000), menguji hubungan antara kepemilikan manajemen dan kinerja
perusahaan unruk sampel 100 bank komersial yang yang di peroleh dari database Stern Stewart & Co
1997 untuk tahun yang berakhir 1996. Ditemukan bahwa, jika ukuran ekonomi digunakan maka
hubungan antara kepemilikan dan kinerja bank komersial adalah tidak monotonik, tetapi secara
signifikan menunjukan curveliner, ini berbeda dengan hasil yang ditunjukan oleh Pi dan Timme (1993).
Ditemukan juga bahwa perangkapan jabatan antara direksi dan komisaris tidak mempunyai pengaruh
terhadap kinerja bank. Pada bank komersial, masa jabatan, manajemen, seperti yang di usulkan oleh
Morck, Shleifer dan Vishny (1988), dapat menutupi pengaruh perbedaan kepentingan seperti yang
diprediksikan dalam convergence-of-interest hypothesis Jensen dan Mackling (1976). Hypotesis Jensen
dan Mackling (1976) menyatakan secara keseluruhan adanya hubungan positif antara kepemilikan
manajemen dan nilai perusahaan.
Study sebelumnya terhadap kepemilikan dan kinerja perusahaan, secara tradisional telah
menggunakan ukuran-ukuran akuntansi untuk kinerja perusahaan (Berger, 1992; Demsetz dan Lehn,
1985; Pi dan Timme, 1993; Smirlock, 1985). Kecuali, Chen, Hexter dan Hu’s (1993) dan McConel dan
Servaes (1990), yang menggunakan Tobin Q sebagai ukuran kinerja, tetapi tidak memfokuskan pada
bank komersial.
Pengamat ekonomi keuangan telah lama mengakui bahwa pemisahan terhadap kepemilikan
dan control di perusahaan-perusahaan besar Amerika Serikat membuat potensi yang menimbulkan
konflik-konflik agensi. Keraguan pemegang saham dibatasi oleh dorongan untuk monitor perilaku dan
kinerja agen yan g di sewa untuk menjalankan perusahaan mereka, dapat menimbulkan kebebasan
substansial kepada para manajer untuk mengejar kepentingan mereka sendiri dengan biaya daripada
kesejahtraan pemegang saham. Mengabaikan mekanisme kontrol terhadap prilaku, biasanya di sebut
“corporate governance structure“, dan memaksimumkan kesejahteraan tidak semata-mata dapat
memberikan motivasi dalam pengambilan keputusan perusahaan ( Brook,et.al.,2000). Dewan direksi
suatu perusahaan adalah suatu mekanisme perusahaan untuk monitor dan melakukan kontrol terhadap
prilaku manajerial. Menyewa, memecat dan mengganti dewan pengurus tingkat atas suatu perusahaan
merupakan suatu masalah-maslah agensi.
Shields, at.al,(2000), mengembangkan dua model yang mampengaruhi sistem yaitu model
langsung yang menyatakan bahwa sistem control secara langsung mempengaruhi kinerja, sedangkan
model tidak langsung menyatakan bahwa pengaruh system control terhadap kinerja adalah tidak
langsung atau mempunyai pengaruh mediating. System control biasanya didasarkan pada model
sibernetika dimana standar kerja (budget, goal,target) dan ukuran-ukuran kinerja dibandingkan sebagai
dasar perbaikan tindakan dan evaluasi kinerja. Tiga komponen penting dan system kontrol berdasarkan
kinerja adalah proses pembentukan standar, keketatan dan insentif yang di buat berdasarkan standar.
Suatu pertanyaan apakah pendorong atau yang menentukan harga saham?. Ada dua jawaban
yang merupakan dasar pertimbangan yaitu variable yang digunakan sebagai ukuran kinerja perusahaan
yang dapat di hitung dengan menggunakan accounting-based principals atau economic-based methods.
Ukuran-ukuran akuntansi didasarkan pada laporan keuangan (Neraca dan Laba-Rugi), sedangkan
ukuran-ukuran ekonomi menggunakan sumber-sumber dan penggunaan-penggunaan kas atau arus kas.
Proses akuntansi dapat memberikan informasi yang berbeda, apakah pengeluaran kas dapat di masukan
kedalam laba-rugi atau dikapitalisasi di dalam neraca menimbulkan perbedaan besar terhadap angka
laba yang dilaporkan. Dalam model ekonomi, dimana arus kas dicatat sehingga tidak membuat
perbedaan, kecuali pengaruh pejak (Hall & Brummer).
Sejak 1970, Stern memulai menulis mengenai masalah-masalah yang dihadapi atas
kelemahan-kelemahan metode yang didasari akuntansi. Stern telah mempercayai metode yang didasari
ekonomi. Hingga tahun 1986, Stern mempunyai partner Stewart untuk perusahaan konsultan di beri
nama Stern Stewart, mempublikasikan buku The Quest For Value yang merupakan metode untuk
menentukan nilai pemegang saham, di berikan nama Economic Value Added (EVA). EVA salah satu
ukuran kinerja internal terhadap operasi-operasi perusahaan dari tahun ke tahun. EVA merefleksikan
keberhasilan dari upaya manjer untuk menciptakan nilai tambah bagi investasi para pemegang saham.
Hall dan Brummer, menguji hubungan antara nilai pasar suatu perusahaan
dengan ukuran-ukuran kinerja internal. Hasilnya adalah ada hubungan positif yang
tinggi di peroleh antara nilai pasar perusahaan dengan EVA setelah data di sesuaikan
dengan inflasi. Hubungan positif yang rendah ditemukan antara nilai pasar perusahaan
dengan return on assets (ROA), return on equity (ROE), earnings per share (EPS) dan
dividend per share (DPS). Koefisien korelasi lebih tinggi ketika data di sesuaikan
dengan inflasi. Studi yang dilakukan Fogelberg dan Grifth (2000), menemukan bahwa hubungan
antara kepemilikan manajemen dan kinerja perusahaan bank kormesial adalah tidak monotonik, tetapi
secara signifikan curvelinear. Pada bank kormesial, masa jabatan manajemen, seperti yang di usulkan
oleh Morck, Shleifer dan Vishny (1988), dapat menutupi pengaruh yang diprediksikan dalam
convergence-of-interst hypothesis Jensen dan Meckling (1976). Hypothesis Jensen dan Meckling
(1976) menyatakan secara keseluruhan adanya hubungan positif antara kepemilikan manajemen dan
nilai perusahaan.
Berdasarkan isu yang dipaparkan di atas, dapat di rumuskan beberapa permasalahan sebagai
berikut :
a. Apakah ada hubungan antara kinerja perusahaan, kepemilakan manajemen adan ukuran
perusahaan untuk perusahaan go public yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta ?
b. Apakah hubungan kinerja perusahaan dan kepemilikan manajemen untuk perusahaan go
public yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta tidak linier ?
c. Apakah hubungan kinerja perusahaan dan kepemilikan manajemen untuk perusahaan go
public yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta tidak monotonik ?
KAJIAN PUSTAKA DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS
Teori Agensi
Statement of Financial Accounting Concepts (SFAC) No.1 menyatakan bahwa pelaporan
keuangan harus mampu memberikan informasi tentang kinerja perusahaan selama periode tertentu,
yang terutama bermanfaat bagi investor dan kreditur untuk penilaian terhadap prospek perusahaan
tersebut di masa yang akan datang. Dalam rangka Agency Theory, manajemen perusahaan merupakan
agent yang harus bertanggug jawab kepada pemegang saham sebagai principal. Agent di beri tanggung
jawab untuk mengelola asset principal, untuk dapat di kelola secara ekonomis, sehingga agent mampu
meningkatkan kesejahteraan bersama. Agent harus bertanggung jawab kepada pihak principal, sebagai
pihak yang menyediakan fasilitas dan dana untuk menjalankan usaha perusahaan. Manajemen
mempunyai kewajiban untuk mengelola apa yang diamanatkan pemegang saham kepadanya. Untuk
kepentingan itu, principal akan memperoleh bagian laba, sedangkan agent akan memperoleh imbalan
berupa pembayaran gaji, bonus dan berbagai bentuk kompensasi lainnya (Watts & Zimmerman 1986).
Sehubungan dengan hal tersebut di atas, pemegang saham memerlukan penilaian terhadap kinerja
perusahaan untuk menjamin bahwa harta yang diinvestasikan dalam perusahaan itu digunakan secara
baik dan sesuai dengan tujuannya. Investor dan calon investor menggunakan informasi kinerja
perusahaan sebagai dasar untuk membuat keputusan bisnisnya. Bagi kreditur dan calon kreditur
penilaian kinerja dapat memberikan dasar untuk keputusan yang menyangkut jaminan kepastian
pembayaran pokok pinjaman dan bunganya oleh debitur sesuai dengan perjanjian yang disepakati.
Disamping itu, penilaian kinerja suatu perusahaan juga sangat di perlukan stakeholder yang
lainnya, misalnya oleh pemerintah, karyawan dan pihak-pihak lain yang mempunyai kepentingan baik
langsung maupun tidak langsung terhadap eksistensi perusahaan. Pemerintah perlu memahami kinerja
suatu perusahaan untuk penetapan kebijakan perpajakan, pembuatan berbagai regulasi dan pemberian
fasilitas, yang akan berpengaruh terhadap perekonomian secara makro. Karyawan berkepentingan
terhadap kinerja perusahaan untuk menjamin kelangsungan kerja mereka dan jaminan
kesejahteraannya. Para analis, underwriter dan konsultan di bidang keuangan juga memerlukan kinerja
suatu perusahaan untuk kepentingan bisnisnya.
Bagi manajemen penilaian kinerja memegang peranan penting terutama untuk memastikan
tingkat keberhasilan usahanya, dan memberikan dasar perencanaan strategis dan operasional di masa
mendatang. Penilaian kinerja perusahaan bertujuan untuk mengetahui tingkat keberhasilan manajemen
atas misi yang diembannya. Dengan kata lain, penilaian kinerja suatu perusahaan sangat penting bagi
semua pihak yang mempunyai kepentingan terhadap eksistensi perusahaan, karena menyangkut
distribusi kesejahteraan diantara meraka.
Economik Value Added (EVA)
Stern Stewart & Co.’s Economic Value Added (EVA) adalah suatu pendekatan untuk mengukur
keuntungan ekonomi (economic profit) suatu perusahaan. EVA dihitung berdasarkan laporan keuangan,
dengan cara mengembalikan penyimpangan-penyimpangan dalam kinerja operasi yang dihasilkan oleh
aturan-aturan akuntansi dan dengan membebankan keuntungan operasi (operating profit) untuk semua
modal dan hutang yang digunakan dalam perusahaan, atau EVA sama dengan net oprating profit after
tax (NOPAT) dikurangi Capital Charge.
EVA berhubungan lebih baik dengan harga saham, dari pada ukuran-ukuran akuntansi tradisional.
Ukuran-ukuran kinerja tradisional seperti perputaran (turnover), return on equity, oprating profit,
return on invested capital (ROIC), arus kas, dan ukuran-ukuran kinerja tradisional yang lain hanya
sebagai penggerak (driver) nilai, tetapi EVA adalah merupakan ukuran-ukuran keduanya.
Teori pembelanjaan perusahaan mendefinisikan nilai suatu perusahaan sebagai net present value
(NPV) dari nilai sekarang dan free cash flow (FCF) dimasa mendatang. Jadi EVA berguna setiap waktu
sebagai suatu keputusan dan sebagai suatu ukuran setelah itu. EVA berhubungan dengan harga saham
melalui nilai tambah pasar (market value added-MVA). MVA adalah perbedaan antara nilai pasar
hutang dan equity dengan total modal yang di gunakan dalam perusahaan. MVA suatu perusahaan
adalah total kesejahteraan, atau net present value bahwa manejer mampu menciptakan EVA sekarang
dan EVA yang di harapkan di masa mendatang lebih baik.
EVA adalah suatu ukuran yang di gunakan untuk memonitor secara keseluruhan penciptaan nilai
dalam suatu perusahaan. EVA bukan suatu strategi, tetapi merupakan cara untuk mengukur hasil. Ada
banyak indikator nilai yang di perlukan untuk mengelola, tetapi apakah dapat dengan hanya satu
ukuran mewakili satu keberhasilan. Suatu ukuran tunggal adalah diperlukan sebagai ukuran kinerja
yang pokok sehingga dapat membantu pengelola dalam menangani keseimbangan tujuan-tujuan yang
bertentangan.
EVA adalah bukan suatu konsep baru. Para ekonomi telah mengenal mengenai rangka residual
income, tetapi baru-baru ini perusahaan-perusahaan mempunyai keinginan untuk memulai membuat
ukuran-ukuran yang dapat memberikan aplikasi-aplikasi secara praktis sehingga dapat digunakan oleh
para manajer oprasional. EVA merupakan ukuran tunggal yang di gunakan dalam semua proses-proses
manajemen. Ketika keputusan dibuat, kinerja adalah yang harus diukur, dan kompensasi adalah yang
harus di tentukan dengan menggunakan ukuran yang sama untuk memperoleh akuntabilitas. Ada dua
alasan utama yang disebutkan mengapa EVA di gunakan dalam perusahaan adalah (1) tujuan EVA
adalah untuk meningkatkan pengetahuan organisasi perusahaan dan memahami impliksi-implikasi
financial terhadap proses-proses EVA, yang mana akan memperbaiki pengambilan keputusan
kemudian akan meningkatkan nilai suatu perusahaan, (2) EVA adalah mudah untuk di pahami.
Market value added (MVA) adalah suatu metode untuk mengkuantifikasi nilai yang telah
ditambahkan atau dibagi dari total modal yang digunakan oleh pemegang saham suatu perusahaan.
MVA merupakan ukuran kinerja external yang menggunakan pasar saham sebagai suatu dasar. EVA
adalah suatu ukuran yang digunakan untuk mengkuantifikasikan kesejahteraan pemegang saham yang
diciptakan atau dimusnashkan(destroyed) oleh aktifitas-aktifitas operasi perusahaan dan manajemen
perusahaan sendiri (Hall). Ketidakseimbangan tujuan-tujuan yang ingin dicapai, atau adanya konflik
didalam organisasi perusahaan, dapat mampengaruhi atau merusak economic profit bagi perusahaan.
Biddle, et.al (1997), menguji asersi bahwa economic value added (EVA) adalah lebih tinggi di
hubungkan dengan return saham dan nilai perusahaan dari pada earnings akrual, dan menguji
komponen-komponen EVA, jika ada, kontribusi dari hubungan tersebut. Penguji kandungan informasi
relatif menyatakn earnings lebih tinggi dihubungkan dengan return dan nilai perusahaan dari pada
EVA, residual income, atau arus kas dari operasi. Penguji selanjutnya menunjukan bahwa tambahan
komponen-komponen EVA hanya secara marginal memberikan kandungan informasi melebihi
earnings. Hasil pengujian menunjukan tidak mendukung pernyataan bahwa EVA mendominasi
earnings dalam kandungan informasi relatif, dan menyarankan bahwa earnings pada umumnya diluar
kinerja EVA.
Biddle, et.al (1997), menggunakan Activity Based Costing (ABC), The balance Scorecard dan
EVA sebagai alat yang dapat membantu perusahaan untuk mencapai kesuksesan pada situasi
lingkungan bisnis yang dinamis dan bersaing sekarang ini. Alat-alat tersebut saling melengkapi, yang
mana ABC dapat membantu para majer memahami pengaruh kos dan modal terhadap keputusan
mereka, The balance Scorecard memberikan gambaran yang luas terhadap kinerja termasuk indikator
finansial dan non-finansial dari kedua sifat ketidak pastian dan kelambatan, sedangkan EVA
memberikan suatu hubungan antara keputusan, ukuran kinerja dan reward, yang merupakan focus para
manajer terhadap penciptaan nilai.
Kepemilikan Manajemen
Isu kepemilikan manajemen dan kinerja telah di alamatkan secar ekstensif dalam literature
perusahaan, tetapi sedikit menjadi perhatian dalam literature perbankan. Literature perusahaan
menekankan hubungan antara manajemen atau kepemilikan dalam (insider) dan kinerja perusahaan.
Studi tersebut penting dalam riset dalam sebab mereka mengindikasikan bahwa adanya konflik apakah
kepemilikan manajemen dapat digunakan sebagai control yang mempunyai pengaruh terhadap kinerja
perusahaan.
Holdermess, et.al, (1998), membuktikan bahwa kepemilikan saham oleh officers dan directors
untuk perusahaan-perusahaan yang sahamnya diperdagangkan dipasar modal, rata-rata meningkat.
Kepemulikan manajemen naik dari 13% tahun 1935 menjadi 21% pada tahun 1995. Pengujian secara
rinci terhadap hipotesis yang dikembangkan menunjukkan bahwa kepemilikan manajemen lebih tinggi
tidak dapat digantikan terhadap alternatif mekanisme corporate governance. Perubahan lebih rendah
dan kesempatan lebih besar yang membatasi prilaku manajemen dihubungkan dengan pengembangan
pasar keuangan menunjukan pentingnya faktor-faktor yang menjelaskan peningkatan dalam
kepemilikan manajemen.
Hanson & Song (2000), menunjukkan bahwa para pemegang saham dari suatu perusahaan yang
melepaskan asset menerima keuntungan secara signifikan berhubungan dengan kepemilikan saham
oleh manajemen perusahaan. Hipotesis yang diusulkan Jensen & Meckling secara keseluruhan
menunjukkan adanya hubungan positif antara kepemilikan manajemen dan nilai perusahaan. Mereka
menganjurkan bahwa adanya suatu hubungan monotonic terbalik antara control kepemilikan
manajemen dan kos agensi, dan sebagai peningkatan kepemilikan, terjadi peningkatan insentif bagi
manajemen yang kemudian dapat memaksimumkan nilai perusahaan.
Review Penelitian Terdahulu
Beberapa studi empiris telah menggunakan Tobin’s Q sebagai suatu ukuran penilaian mengenai
studi hubungan antara kepemilikan manajerial dan penilaian perusahaan. Morck, Shleifer, dan Vishny
(1988) dan McConnell dan Servaes (1990) yang memberikan dukungan terhadap pengaruh positif
alignment dan pengaruh negatif entrenchment. Model empiris mereka tidak memperhitungkan adanya
pengaruh monitoring dihubungkan dengan monitoring eksternal. Chung dan Ho (1996) mengisi celah
perbedaan ini dalam literatur yang secara empiris menguji hubungan antara jumlah anailis dan Tobin’s
Q dan menentukan suatu hubungan positif. Studi mereka, tidak menggunakan model yang dihubungkan
dengan prosentase kepemilikan manajemen.
Jensen dan Mackling (1976) membuat argumen-argumen yang meyakinkan bahwa prediksi-
prediksi kepemilikan manajerial berjalan karena kepentingan bersama dari para manajer dan pemegang
saham luar sepertinya bahwa ada suatu hubungan positif yang diharapkan antara kepemilikan
manajerial dan penilaian perusahaan.
Stulz (1988) mengembangkan suatu model penilaian perusahaan dengan memperhatikan
pengaruh entrenchment yang mengasilkan suatu hubungan negatif antara kepemilikan manajerial dan
penilaian perusahaan pada tingkat kepemilikan manajemen yang cukup tinggi.
Lebih lantut, Jensen and Mackling berargumen bahwa monitoring external (Analyst Coverage)
menghasilkan suatu hubungan positif menentukan penilaian perusahaan. “Kita mengharapkan aktivitas
– aktivitas monitoring menjadi mengkhusus terhadap kepemilikan institusi dan individu yang
mempunyai keunggulan bersaing dalam aktivitas- aktivitas monitoring tersebut. Satu dari kelompok –
kelompok yang mengetahui untuk dapat memainkan peran yang besar dalam aktivitas – aktivitas
tersebut adalah terdiri dari analis – analis sekuriras“. Mereka selanjutnya beragumen bahwa jika
aktivitas analis sekuritas mengurangi kos – kos agensi di hubungkan dengan pemisahan kepemilikan
dan kontrol mereka adalah tentu produktif secara sosial. Selain itu, Jika ini benar kita mengharapkan
keuntungan utama aktivitas sekuritas dapat di refleksikan dalam nilai yang di kapitalisasikan lebih
tinggi terhadap hak kepemilikan dari perusahaan.
Chen dan Steiner ( 2000), Menggunakan model secara simultan antara fungsi monitoring internal
dan fungsi monitoring external untuk melihat nilai perusahaan. Hasil study empiris mereka
menyimpulkan: Pertama, di temukan pengaruh substitusi yang berkurang antara kepemilikan
manajemen dan analyst coverage dan nilai marginal yang menurun untuk kepemilikan manajemen.
Kedua, Mendukung pengaruh aligment dan pengaruh entrenchment dalam hubungan antara
kepemilikan manajerial dan Tobin’s Q setelah di kontrol dengan pengaruh analyst coverage. Ketiga,
mendukung argumentasi bahwa analyst coverage meningkatkan nilai perusahaan setelah di kontrol
dengan pengaruh kepemilikan manajemen. Terkhir, di temukan bahwa analyst coverage, kepemilikan
manajemen dan penilaian perusahaan menentukan secara bersama – sama.
Jika para manager mampunyai saham dalam perusahaan terdapat kepentingan antara para
manager dan para pemegang saham di luar, sehingga menimbulkan pengaruh terhadap pemilihan
keputusan. Morck et al. (1998) menunjukkan bahwa hubungan antara kepemilikan manajemen dan
penilaian pasar Tobin’s Q tergantung pada kekuatan mendominasi kepemilikan manajemen. Hasil riset
menunjukan bahwa pengaruh convergence of interest berhubungan dengan kepemilikan, mengingat
kondisi pertahanan pada kisaran kepemilikan 5% sampai 25%. McConnell dan Servaes (1990) juga
menemukan suatu hubungan nonlinear antara Tobin’s Q dan pecahan saham yang dimiliki oleh
perusahaan sendiri.
Fosberg & Nelson (1999), menggunakan dua teori untuk menjelaskan mengapa beberapa
perusahaan menggunakan orang-orang berbeda untuk memegang posisi jabatan Dewan Komisaris dan
Direksi. Teori agensi mengusulkan bahwa perusahaan perusahaan menggunakan struktur
kepemimpinan ganda ini untuk kontrol kos agensi yang di buat dengan memisahkan kepemilikan dan
kontrol. Teori suksesi normal menyatakan secara tidak langsung timbulnya struktur kepemimpinan
sebagai bagian dari proses suksesi normal yang digunakan untuk mengganti pemberhentian komisaris
atau direksi. Hasil pengujian yang dilakukan menunjukan bahwa statistik signifikan memajukan kinerja
setelah adanya pemisahan dalam struktur kepemumpinan.
Brailsford, et.al., melakukan studi mengenai hubungan antara struktur kepemilikan dan struktur
modal. Mereka menggunakan rerangka teori agensi yang menyatakan bahwa distribusi kepemilikan
modal diantara manajer perusahaan dan kelompok-kelompok pemilik eksternal mempunyai hubungan
signifikan dengan leverage. Hasilnya konsisten dengan hipotesis monitoring Aktif, covergency of
interest hypotesis dan hipotesis entrenchment yang di ajukan oleh penulis-penulis lainnya.
Simpson & Gleason (1999), menguji hubungan antara kepemilikan dan struktur Dewan Direksi
dan mekanisme konrol intern yang mempengaruhi kelangsungan hidup perusahaan. Mereka melihat
aspek kepemilikan dan governance yang meliputi kepimilikan oleh direktur dan officer, kepemilikan
oleh CEO, jumlah direktur, prosentase direktur dari dalam, dan perangkapan CEO. Hasilnya
mengindikasikan probabilitas lebih rendah terhadap kesulitan keuangan (financial distress) ketika
seseorang merangkap sebagai CEO dan Dewan Komisaris, tetapi faktor-faktor lain tidak mempunyai
pengaruh signifikan.
Jansen & Meckling (1976) mengintegrasikan elemen-elemen dari teori agensi, teori hak milik,
dan teori pendanaan untuk mengembangkan teori struktur kepemilikan perusahaan. Mereka
menunjukan hubungan isu “pemisahan dan kontrol”, menyelidiki sifat teori agensi yang dihasilkan
karena adanya hutang dan modal luar. Mereka juga memberikan definisi baru mengenai perusahaan,
dan menunjukan bagai mana menganalisis faktor-faktor yang mempengaruhi penciptaan dan
permasalahan tuntutan hutang dan modal yang merupakan kasus dalam masalah-masalah pasar.
Cole & Mehran (1998), menguji kinerja harga saham dan struktur kepemilikan untuk sampel
perusahaan industri yang dikonversikan dari mutual fund menjadi kepemilikan saham. Ditemukan
bahwa setelah konversi dan pembatasab struktur kepemilikan, kinerja perusahaan bertambah secara
signifikan, dan porsi kepemilikan saham dimiliki oleh manajer-manajer dan karyawan perusahaan.
Perubahan kinerja secara positif berhubungan dengan perubahan kepemilikan oleh manajer, sedangkan
secara negatif berhubungan dengan perubahan-perubahan dalam kepemilikan oleh karyawan.
McConell & Servaes (1990) menguji hubungan antara Tobin Q dan struktur kepemilikan equity
dari suatu sampel 1173 perusahaan untuk tahun 1976 dan 1093. Ditemukan hubungan curvilinear
signifikan hubungan antara Q dan pemecahan saham yang dimiliki oleh insider perusahaan dan
investor institutional. Hasilnya konsisten dengan hipotesisi yang menyatakan bahwa nilai perusahaan
adalah fungsi dari struktur kepemilikan modal.
Demsetz & Villalonga (2001), menguji hubungan antara struktur kepemilikan dan kinerja
perusahaan, jika kepemilikan adalah dibuat multidimensional dan juga diperlukan sebagai suatu
variabel endogenous. Ditentukan secara statistik tidak signifikan hubungan antara struktur kepemilikan
dan kinerja perusahaan. Temuan ini konsisten dengan gambaran bahwa penyebaran kepemilikan,
walaupun temuan ini menimbulkan masalah – masalah agensi, termasuk juga keuntungan kompensasi
yang secara umum menambah masalah. Konsekuensinya, untuk data yang merefleksikan pasar sebagai
cerminan struktur kepemiliakan,tidak sistematik hubungan antara struktur kepemilikan dan kinerja
perusahaan.
Smith (1990), Menguji perubahan kinerja operasi terhadap 58 management buyouts untuk
perusahaan publik selama 1977-1986. Hasil operasi meningkat secara signifikan dari tahun ke tahun
setelah buyouts digunakan sebagai ukuran dengan operating cash flowes ( Sebelum bunga dan pajak )
per karyawan dan per dollar dari asset operasi. Konsekuensi perubahan dalam hasil operasi
menunjukan bahwa peningkatan ini berkelanjutan. Penyesuaian dalam manajemen modal kerja
memperbesar peningkatan dalam hasil operasi. Peningkatan ini bukan hasil dari pemberhentian atau
pengurangan dalam pengeluaran untuk periklanan, pemeliaraan dan perbaikan, riset dan pengembangan
atau aktiva tetap tanah dan perlengkapan.
Allen & Phillips (2000), Menguji long-term block ownership dan perubahan kinerja untuk
perusahaan – perusahaan dengan corporate block owners. Termasuk juga menguji alasan – alasan
potensial mengenai kepemilikan perusahaan yang meliputi manfaat dalam hubungannya dengan pasar
produk, pengaruh terhadap pembatasan pembelanjaan, dan pengawasan pengurus oleh pemilik
perusahaan. Ditemukan bahwa hubungan signifikan lebih besar peningkatan dalam harga saham,
investasi dan laba operasi ketika kepemilikan dikombinasikan dengan aliansi, joint venture dan pasar
produk lainnya antara pembelanjaan dan target perusahaan, khususnya pada industri – industri dengan
biaya riset dan pengembangan tinggi. Temuan ini konsisten dengan kesimpulan bahwa block ownership
oleh perusahaan memberikan manfaat signifikan dalam hubungannya dengan pasar produk.
Fogelberg & Griffith (2000), Menguji hubungan kepemilikan manajemen dan kinerja perusahaan
untuk sampel perusahaan perbankan yang diambil dari database Stern Stewart & Co 1997 untuk tahun
yang berakhir 1996. Mereka mengiji hipotesis-hipotesis yang di ajukan oleh Jansen & Mackling yang
secara keseluruhan menunjukan adanya hubungan positif antara kepemilikan manajemen dan nilai
perusahaan. Hasil pengujian yang dilakukan menunjukan bahwa hubungan antara kepemilikan
manajemen dan kinerja perusahaan adalah tidak monotonik tetapi secara signifikan curvelinear.
Jensen & Mackling (1976) menjelaskan bahwa ketika pemilik-manajer menjual equality kepada
perusahaan outsider, dan ketika kedu kelompok adalah dapat memaksimumkan kegunaan, kepentingan
pemili-manajer akan berbeda dari prinsip baru. Jensen dan Mackling menyatakan bahwa sebagai
kegagalan dalam memaksimumkan kesejahtraan prinsipal adalah merupakan kerugian residual, dan
merasa lebih penting dengan konflik prinsipal/agen.
Morck, Shleifer dan Vishny (1988) menyatakan bahwa nilai perusahaan akan berkurang ketika
manajemen bebas dari pengecekan terhadap kontrol mereka dan mengusulkan bahwa kinerja
perusahaan akan menurun sebagai peningkatan kepemilikan manajemen. Ditentukan secar signifikan
hubungan curvelinear antara kepemilikan manajemen dan nilai perusahaan, yaitu bahwa kedua efek
perbedaan kepentingan dan efek entrenchment adalah bekerja. Tegasnya, hasil studi ini adalah
menunjukan bahwa peningkatan nilai perusahaan, kemudian menurun, kemudian meningkat dengan
perubahan kepemilikan manajemen.
Berle & Means (1932) menyatakan bahwa peningkatan size perusahaan, kepemilikan menjadi
menyebar, yang dapat menimbulkan konplik kepentingan antara pemilik dan manajemen. Jensen &
Mackling, Berle & Means berasumsi bahwa pemilik dan manajemen adalah pemilik tunggal yang
mampu mengurangi posisi modal dalam perusahaan.
Penelitian-penelitian manajemen menggunakan variabel-variabel akuntansi sebagai ukuran-
ukuran kinerja seperti return on equity (ROE), return on invesment (ROI), dan return on assets (ROA),
berhubungan dengan variabilitas mereka sebagai ukuran resiko. Studi-studi sebelumnya khusus
mengukur accounting rate of return, termasuk ROI, return on capital (ROC), ROA, dan return on sales
(ROS). Ide dibalik ukuran-ukuran tersebut adalah bertujuan untuk mengevaluasi kinerja manajereal –
bagaimana sebaiknya manajemen perusahaan menggunakan asset (yang di ukur dalam rupiah) untuk
menghasilkan accounting return per rupiah dari investasi, aktiva atau penjualan. Masalah – masalah
yang timbul menggunakan ukuran – ukuran tersebut sebaiknya di ketahui. Laba akuntansi memasukkan
penyusutan dan kos inventory dan pengaruhnya terhadap keakuratan pelaporan laba. Nilai – nilai aktiva
adalah juga dicatat secara historis. Ketika konvensi – konvensi akuntansi memuat variabel – variabel
tersebut tidak reliabael, ekonom – ekonom menggunakan return pasar atau discounted cash flows
sebagai ukuran – ukuran kinerja. Untuk kepentingan konsistensi, digunakan dua ukuran akuntansi
yaitu: ROE dan ROA, yang berhubungan dengan return pasar untuk mengukur kinerja. Return on
equity (ROE) adalah suatu variabel yang sering kali digunakan dalam penelitian kinerja manajemen
atas, dan untuk membuat keputusan – keputusan kompensasi eksekutif. Studi ini menggunakan ROE
sebagai suatu ukuran untuk penelitian kinerja dan menghitung rata – rata return on equity (ROE) untuk
semua perusahaan yang menjadi sampel dan periode waktu deviasi standar AROE dan juga koefisien
varian untuk masing – masing dibagi menjadi tiga kelompok deversifikasi. ROE adalah didefinisikan
sebagai net income (laba yang tersedia bagi pemegang saham biasa) dibagi dengan modal saham.
Coefficient of variation (CV) menunjukan per unit dari rata – rata return. ROA adalah didefinisikan
sebagai net income (laba yang tersedia bagi pemegang saham biasa) dibagi dengan nilai buku dari total
aktiva. Rata – rata return on asset (AROA) juga di tentukan untuk semua perusahaan yang menjadi
sampel dan periode waktu untuk menghitung deviasi standar AROA dan juga koefisien untuk masing –
masing menjadi tiga kelompok diversifikasi. Return pasar (MRTRET) adalah variabel dependen ketiga
yang digunakan MRTRET dihitung untuk satu tahun kalender dengan mengambil perbedaan antara
perbedaan harga saham akhir tahun berjalan, dan harga saham akhir tahun sebelumnya, yang di tambah
dengan penyebaran dividen untuk tahun tersebut, dan kemudian di bagi dengan hasil dari harga akhir
tahun sebelumnya. Pertimbangannya bahwa penguji terhadap pengaruh kontrol CEO muncul dari dua
sumber-sumber yang mendasar dan saling berhubungan, mempengaruhi dewan direksi dan kekuatan
suara CEO dalam perusahaan. Sedangkan kinerja adalah sulit untuk di ukur, pengaruhnya dapat
memberi keuntungan melalui hubungan kerja dengan anggota direksi dan melalui partisifasi dalam
pemilihan top manajer dan anggota-anggota direksi.
Kekuatan hak suara CEO secara langsung dihubungkan dengan jumlah prosentase kepemilikan
saham atau hak suara yang dikendalikan oleh manajemen tingkat atas perusahaan termasuk CEO dan
anggota dari dewan direksi. Kepemilikan saham oleh manjer-manajer tersebut dapat menambah secara
potensial dorongan adanya konflik dari keduanya. Pertama, kotrol CEO dapat memberikan suatu
dorongan untuk mengurangi konsumsi yang terlalu banyak terhadap manfaat yang berhubungan dengan
keuangan sebab kos yang ditanggung oleh manajemen dan proporsional dengan kepemilikan saham
mereka (Jensen & Mackling (1976)). Kedua, kontrol dihubungkan dengan peningkatan kepemilikan
saham dapat dibatasi manajemen dari kedua mekanisme disiplin internal dan external seperti misalnnya
pasar untuk kontrol perusahaan (Jensen & Ruback (1983)). Dalam kasus petama, peningkatan
kepemilihan saham manajemen akan mengurangi kos agensi dan peningkatan nilai perusahaan. Dalam
kasus kedua, peningkatan kepemilikan saham manajemen mengikis kesempatan manajemen dan
kepentingan pemegang saham dan penurunan nilai modal.
Studi sebelumnya telah menetapkan suatu hubungan linier antara kontrol manajemen (yang
diukur dengan kepemilikan saham manajemen) dan (1) nilai perusahaan (Mock, Shleifer, dan Vishy
(1988)), (2) kompensasi yang dibayarkan kepada karyawan (Certer dan Stover (1991)), dan (3)
prosentase kompensasi CEO yang dibayarkan melalui program insentif saham (Toyne, Millar dan
Dixon (1996)).
Signifikan pengaruh kepemilikan dalam pengambilan keputusan dapat digambarkan sebagai suatu
usaha untuk mengurangi masalah agensi melalui suatu bentuk monitoring agen. Pada tingkat tertentu
bahwa pemilik mempunyai waktu dimasa mendatang lebih panjang untuk perusahaan daripada manajer
yang bukan pemilik, mereka akan mempunyai alasan-alasan untuk mempengaruhi investasi modal dan
akan bersedia untuk membuat kinerja keuangan jangka pendek yang akan mempengaruhi kesejahtraan
jangka panjang. Hill dan Snell (1989) mengusulkan bahwa pemegang saham mayoritas menghadapi
kos yang dikeluarkan lebih tinggi karena respon terhadap kuartalan lebih berfokus pada kesejahtraan
perusahaan jangka panjang. Ekspektasi yang dikembangkan bahwa perusahaan dan kepemilikan saham
signifikan mempengaruhi dalam mengambil keputusan investasi modal pada tingkat lebih tnggi
perusahaan tanpa memperhatikan kehediran kepemilikan saham signifikan.
Stuktur kepemilikan telah diperkenalkan dengan promosi dari total saham yang dimiliki oleh
anggota direktur. Variabel ini merupakan proksi dorongan-dorongan derektur untuk melakukan tujuan
monitoring yang efesien. Variabel ini pantas digunakan sebagai proksi kepemilikan manajemen.
Hubungan antara distribusi kepemilikan saham dan aspek-aspek lain perusahaan mungkin tergantung
pada tingkat kepemilikan insider dalam beberapa momen spesifik.
Berdasarkan Morck et.al, (1988), mengunakan variabel untuk mengukur tingkat kepemilikan
manajemen yang bertujuan untuk mereflesikan perbedaan pengaruh struktur kepemilikan yang
mempunyai ketergantungan dengan tingkat kepemilikn manajerial. Tingkat kepemilikan kategori satu
(INSI1) sama dengan 20%. Tingkat kepemilikan katagori dua (INSI2) didefinisikan sebagai prosentase
kepemilikan manajerial kurang dari 20%, sebaliknya nilai INSI1 sama dengan 20%. Tingkat
kepemilikan kategori dua (INSI2) didefinisikan sebagai prosentase kepemilikan manajerial kurang dari
20% yaitu direktur tidak mempunyai lebih dari 50% saham, sebaliknya nilai INSI2 sama dengan 30%.
Jika kepemilikan insider kurang dari 20%, maka INSI2 sama dengan 0. Tingkat kepemilikan kategori
tiga (INSI3) hitungan adalah dihitung sebagai prosentase saham yang dimiliki oleh direktur kurang dari
50%. Jika kepemilikan manajerial lebih tinggi dari 50%, maka nilai INSI3 sama dengan 0. Morck et.al ,
(1988), menambahkan variabel kontrol antara lain struktul modal yaitu sebagai rasio equity dan hutang
(nilai buku), dan ukuran perusahaan. Ukuran perusahaan yang lazim digunakan adalah nilai buku
aktiva nilai perusahaan akhir tahun. Namun, penggunaan nilai buku aktiva mempunyai hubungan
negatif, kemudian untuk mengurangi msalah ini maka ukuran perusaan dihitung sebagai logaritma nilai
buku aktiva (LogAktiva). Aspek lain yang relevan sebai kontrol variabel adalah likuiditas perusahaan
(Fazzari,et al., 1988; 1990b). Variabel ini dihitung dengan total asset (LIQ). Kontrol variabel terakhir
adalah sebagai indikator profitabilats perusahaan sesuai dengan pengaruhnya terhadap nilai perusahaan,
variabel yang dipilih adalah return on asset (ROA).
Pengembangan Hipotesis
Berdasarkan kajian teoritis dan review penelitian terdahulu diatas, dapat dikembangkan
hipotesis sebagai berikut:
Kepemilikan Manajemen
Jensen dan Mackling (1976) memprediksi bahwa kepemilikan manajerial berjalan karena
kepentingan bersama dari para manajer dan pemegang saham luar sepertinya bahwa suatu hubungan
positif yang diharapkan antra kepemilikan manajerial dan penilaian perusahaan. Seperti halnya studi
yang dilakukan oleh Cole & Mehran (1998), menyatakan bahwa setelah konversi dan pembatasan
struktur kepemilikan, kinerja perusahaan bertambah secara signifikan, dan porsi kepemilikan saham
yang dimiliki oleh manajer-manajer dan karyawan perusahaan. Perubahan kinerja secara positif
berhubungan dengan perubahan dalam kepemilikan oleh manajer, sedangkan secara negatif
berhubungan dengan perubahan-perubahan dalam kepemilikan oleh karyawan. Sedangkan Stulz (1988)
mengembangkan suatu model penilaian perusahaan dengan memperhatikan pengaruh entrenchment
yang menghasilkan suatu hubungan negatif antara kepemilikan manajerial dan penilaian perusahaan
pada tingkat kepemilikan manajemen yang cukup tinggi.
Pengujian yang dilakukan Fogelbreg & Griffith (2000), mengenai kepemilikan manajemen dan
kinerja perusahaan menunjukan adanya hubungan tidak monotonik, tetapi secara signifikan
curvelinear. Morck, sheilfer dan Vishny (1988) menyatakan bahwa nilai perusahaan akan berkurang
ketika manajemen bebas dari pengeceken terhadap kontrol mereka dan bahwa kinerja perusahaan akan
menurun sebagai peningkatan kepemilikan manajemen. Ditemukan secara signifikan hubungan
curvelinear antara kepemilikan manajemen dan nilai perusahaan, yaitu bahwa kedua efek perbedaan
kepentingan dan efek entrenchement adalah bekerja. Tegasnya, hasil studi ini adalah menunjukkan
bahwa adanya peningkatan nilai perusahaan, kemudian menurun kemudian meningkat dengan
perubahan kepemilikan manajemen. Berdasarkan uraian tersebut, dapat dikembangkan hipotesis
alternatif sebagai berikut:
H1 Terdapat hubungan antara kepemilikan manajemen dan kinerja perusahaan.
H2 Hubungan antara kinerja perusahaan dan kepemilikan manajemen adalah tidak monotonik.
Ukuran Perusahaan
Berla dan Means (1932) menyatakan bahwa dengan meningkatkan size perusahaan,
mengakibatkan kepemilikan menjadi menyebar, yang dapat menimbulkan konflik kepentingan antara
pemilik dan manajemen. Jensen & Mackling. Berle & Means berasumsi bahwa pemilik dan
manajemen adalah pemilik tunggal yang mampu mengurangi posisi modal dan perusahaan.
Berdasarkan Morck et.al, (1988), mengelompokan kepemilikan manajemen untuk
merefleksikan perbedaan pengaruh struktur kepemilikan, menyatakan bahwa secara signifikan
mempunyai ketergantungan dengan tingkat kepemilikan manajemen. Variabel kontrol yang digunakan
antara lain stuktur modal, ukuran perusahaan. Ukuran perusahaan yang lazim digunakan adalah nilai
buku aktiva.
Variabel ukuran perusahaan diukur sebagai logaritma dari total aktiva. Variabel ini diprediksi
mempunyai hubungan yang negatif dengan resiko. Ukuran aktiva dipakai sebagai wakil pengukur
besarnya perusahaan. Perusahaan yang besar dianggap mempunyai resiko yang lebih kecil
dibandingkan dengan perusahaan yang lebih kecil. Alasannya adalah karena perusahaan yang besar
dianggap mempunyai akses ke pasar modal, sehingga dianggap mempunyai beta yang lebih kecil
(Elton dan Gruber,1994). Berdasarkan uraian tersebut, dapat dikembangkan hipotesis alternatif sebagai
berikut :
H3 Terdapat hubungan positif antara ukuran perusahaan dan kinerja
perusahaan.
METODOLOGI PENELITIAN
Model Penelitian
Untuk menguji hubungan antara variabel dependen EVA ( Economic Value Added) sebagai
ukuran kinerja perusahaan dan variabel independen kontrol kepemilikan manajemen (MAN) dan
ukuran perusahaan (AKTIVA) maka digunakan metode analis multiple regression sebagai berikut :
EVA = α + β1AKTIVA + β2 MAN + ε
EVA = α + β1AKTIVA + β2 MAN + β3 MAN2 + ε
EVA = α + β1AKTIVA + β2 MAN + β3 MAN2 + β4 MAN3 + ε
Dalam hal ini,
EVA : Economic Value Added
AKTIVA : Nilai Buku Aktiva
MAN : Kepemilikan Manajemen
MAN2 : Kwadrat Kepemilikan Manajemen
MAN3 : Cubed Kepemilikan Manajemen
Pengukuran dan operasionalisasi variabel
Variabel dependen dalam penelitian ini adalah kinerja perusahaan yang diukur dengan ukuran
economic value added (EVA), sedangkan variabel independennya adalah prosentase kepemilikan
manajemen dan ukuran perusahaan menggunakan nilai buku aktiva.
Variabel Dependen: Kinerja Perusahaan
Kinerja perusahaan di ukur dengan economic value added (EVA). Langkah-langkah untuk
menghitung angka EVA setiap perusahaan sampel mengikuti prosedur estimasi EVA yang di gunakan
Hartono dan Chendrawati (1999), yaitu sebagai berikut:
(1) Menghitung biaya hutang tahunan,
(2) Menghitung biaya modal, yitu melalui tahap:
a. Menghitung return saham mingguan,
b. Menghitung return pasar,
c. Menghitung beta,
(3) Manghitung struktur modal,
(4) Menghitung rata-rata tertimbang biaya modal (WACC),
(5) Menghitung EVA dengan formula:
EVA = net oprating profit after tax-(WACC x modal)
Variabel Independen
Kepemilikan Manajemen
Kepemilikan manajemen adalah jumlah saham yang dimiliki oleh pihak manajemen, yaitu
prosentase kepemilikan saham oleh manajemen dengan total saham perusahaan pada akhir tahun 2001.
Angka-angka kepemilikan saham oleh manjemen awalnya diambil dari laporan tahunan yang
dipubilaksikan di dalam ICMD 2002, kemudian di cross cek dengan laporan keuangan tahunan yang
telah di audit.
Ukuran Perusahaan
Variabel ini merupakan jumlah nilai buku aktiva perusahaan sampai per 31 Desember 2001.
Diambil dari laporan keuangan yang di publikasikan dalam Indonesian Capital Market Directory
(ICMD) 2002.
Data Yang Diperlukan
Data yang di pergunakan dalam penelitian ini, merupakan data sekunder. Data ini di peroleh
dari Indonesian Capital Market Directory 2002 yang berisi informasi seluruh perusahaan yang
sahamnya dimiliki oleh manajemen, dan sumber lain yang menyediakan informasi laporan keuangan
tahunan. Data yang diperlukan terdiri dari:
a) Biaya bunga yang dilaporkan dalam laporan rugi-laba periode 1 Januari sampai dengan 31
Desember 2001 dan total hutang perusahaan sampel per 31 Desember 2001. Data ini
diperlukan untuk menghitung biaya bunga tahunan.
b) Harga saham penutupan pada minggu terakhir tahun 2000, harga saham penutupan selama
tahun 2001, dan jumlah dividen yang dibayarkan perlembar saham selama tahun 2001. Data
ini digunakan untuk menghitung return saham perusahaan sampel.
c) Indes LQ 45 pada minggu terakhir tahun 2000 dan selama tahun 2001. Data ini digunakan
untuk menentukan return beban resiko.
d) Tingkatan suku bunga Sertifikat Bank Indonesia jangka waktu 1 bulan selama tahun 2001.
Data ini digunakan untuk menentukan return beban resiko.
e) Total hutang dan modal akhir tahun 2001. Data ini diperlukan untuk menghitung stuktur
modal dan penghitungan rata-rata tertimbang biaya modal.
f) Laba bersih setelah pajak yang diperoleh perusahaan sampel selama tahun 2001. Data ini
diperlukan untuk menghitung economic value added (EVA).
g) Nilai buku aktiva akhir tahun2001.
h) Prosentase kepemilikan saham manajemen akhir tahun 2001.
Populasi dan Penentuan Sampel
Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta.
Pengambilan sampel dilakukan secara porposive sampling dengan kreteria perusahaan yang sahamnya
dimiliki oleh manajemen. Karena keterbatasan penelitian, dari sampel yang diperoleh kemudian di
seleksi untuk perusahaan yang loporan keuangannya tesedia untuk keprluan perhitungan economic
value added.
Diagnosis Model
Model regresi akan menghasikn estimator tidak bias yang baik jika tepenuhi asumsi klasik,
yaitu: Normalitas (data berdistribusi normal), Autocorelation (E(ε)= 0), Homoscedasticity (σ2ε
tetap),dan Collinearity (nilai dari ε, independen). Berikut ini akan dibahas secara lebih rinci mengenai
asumsi klasik yang telah disebutkan diatas.
Normalitas
Normalitas data merupakan asumsi yang sangat mendasar dalam analisis multivariate (Hair,
et.al, 1998). Untuk mengetahui apakah data berdistribusi normal atau tidak dapat dilihat pada hasil
gambar histogram, atau dengan uji statistik. Uji normalitas dalam paket statistik dengan komputer juga
tersedia, umumnya menggunakan Lilliefors test, Shapiro- Wilks test dan Kolmogrov-Smirnov test.
Dalam uji Kolmogrov-Smirnov (uji K-S), Ho yang di ajukan adalah data tidak berdistribusi normal.
Sedangkan hipotesis alternatifnya adalah data berdistribusi normal. Dengan demikian jika hasil uji K-S
menunjukan angka yang signifikan, berarti data yang di uji adalah berdistribusi tidak normal.
Sebaliknya jika hasil uji K-S tidak signifikan, berarti data berdistribusi normal.
Heteroskedastisitas
Adanya varian-varian tidak sama (Heteroskedastisitas) menunjukan pelanggaran suatu asumsi
dalam model regresi. Diagnisis di buat dengan memplot residual atau dengan pengujian statistik. Plot
residual (studentized) di prediksi sebagai nilai variabel dependen di bandingkan dengan variabel
independen masing-masing (Hair, et.al, 1998). Homokesdatisitas berarti bahwa dependen variabel
menunjukan tingkat variance yang sama antara variabel predictor (Hair, et.al, 1998). Dalam model
regresi, di harapkan terjadi homokedastisitas.
Dalam penelitian ini, pengujian Heteroskeadastisitas dilakukan dengan meregresikan residual
(studentized) dengan masing-masing variabel independen. Apabila nilai korelasi variable independen
dengan residual kurang dari 0,7 maka tidak terjadi Hiteroskedastisitas.
Autokorelasi
Autokorelasi timbul karena berbagai alasan. Penyebeb utamanya adalah kesalahan dari satu
atau lebih variabel kunci dalam model regresi yang dikembangkan (Neter, et.al, 1993). Alasan lainya
yang penting adalah pengaruh random cenderung untuk beberapa periode.
Uji yang digunakan untuk menditeksi adanya autokorelasi adalah uji Durbin Waston. Uji
Durbin Waston (d) di hitung berdasarkan perbedaan antara residual yang saling berdekatan, et –et-1
(Neter, et.al, 1993:800). Jika nilai d lebih kecil dari nilai batas bawah (dL), disimpulkan autokorelasi
positif terjadi. Jika nilai d lebih besar dari nilai batas atas (du), di simpulkan autokorelasi positif tidak
terjadi. Jka nilai d berada diantara batas bawah dan batas atas, maka kita tidak dapat mengetahui
ketepatan kesimpulan yang lebih mendekati, biasanya kesimpulannya lebih mengarah kepada
autokorelasi positif terjadi. dalam paket statistik SPSS, nilai Durbin Waston tersebut sudah di hitung.
Untuk menyimpulkan apakah terjadi autokorelasi atau tidak, dapat di bandingkan dengan batas bawah
dan batas atas nilai Durbin-Waston yang ada pada tabel (Neter,et.al, 19934:938).
Multikolinearitas
Suatu isu kunci dalam menginterprestasikan regressian variate adalah hubungan diantara
variabel independen. Ini adalah masak data,bukan masalah spesifikasi model. Idealnya bagi para
penelitian adalah mempunyai angka korelasi yang tinggi antara variabel independen dan variabel
dependen,tetapi dengan angka korelasi kecil diantara variabel independen itu sendiri. Tetapi dalam
situasi tertentu,seperti pengaruh nonlinear dalam model polynomial,diharapkan terjadi
multikolinearitas(Hair,et.al,1998).
Metode untuk menguji adanya multikolinearitas dilihat dari nilai tolerance value atau variance
inflation faktor (VIF). Batas dari toleranc value adalah 0,10 sehingga batas VIF adalah 10
(Hair,et.al.1998).Apabila pada model regresi linier hasil analisis menunjukkan tolerance value diatas
0,10 maka berarti tidak terjadi multikolinearitas sehingga model tersebut reliabel sebagai dasar analisis.
Pengujian Hipotesis
Untuk menguji hipotesis yang diajukan apakah berhasil didukung,atau tidak,dapat dilihat dari
p-value (atau angka sig.pada output paket statistik SPSS) dari tiap-tiap koefisien korelasi variabel
independen. Apabila p-value lebih kecil dari alternatif yang diajukan didukung oleh data, demikian
juga sebaliknya apabila nilai p-value lebih besar dari tingkat yang digunakan berarti Ho gagal
ditolak,yang berarti hipotesis alternatif yang diajukan tidak didukung oleh data.
Untuk menetukan tingkat signifikansi secara keseluruhan digunakan uji F. Uji ini digunakan
untuk mengetahui tingkat signifikansi pengaruh variabel independen secara bersama-sama terhadap
variabel dependen. Apabila nilai signifikasi F hitung lebih kecil dari nilai F tabel maka hipotesis
alternatifnya ditolak. Dalam paket statistik SPSS,uji F bisa dilakukan dengan melihat angka
signifikansi F. Jika angka signifikansi F lebih kecil dari tingkat yang digunakan,maka hipotesis
alternatif dapat diterima. Sebaliknya jika angka tersebut lebih besar dari tingkat yang digunakan, maka
hopotesis nol tidak bisa ditolak.
HASIL DAN PEMBAHASAN3
Pengumpulan Data
Obyek penelitian ini adalah seluruh perusahaan yang sahamnya dimiliki oleh manajemen
pada akhir tahun 2001. Data yang di pergunakan merupakan data sekunder. Data tersebut
bersumber dari Indonesia Capital Market Derectory (ICMD) 2002. Data yang berhubungan dengan
perhitungan Economic value added (EVA) diperoleh dari Bank Indonesia melalui website Bank
Indonesia, website IndoExchange, dan website Jakarta Stock Exchange.
Sampel
Sampel yang digunakan dalam penelitian ini dibatasi hanya perusahaan yang sahamnya
dimiliki oleh manajemen pada akhir tahun 2001. Dari 323 perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek
Jakarta, 105 perusahaan sahamnya dimiliki oleh manajemen. Dari 105 perusahaan yang sahamnya
dimiliki oleh manajemen, ada 25 perusahaan yang di tanya tidak lengkap sehingga harus
dekeluarkan dari sampel. Dari 80 data yang sesuai tersebut, 32 perusahaan dikeluarkan dari sampel
karena EVA negatif, dua sampel di keluarkan karena outlier. Dengan demikian ada 46 perusahaan
yang di gunakan sebagai sampel dalam penelitian ini. Secara ringkas dapat dilihat pada tabel 4.1.
Tabel 4.1.:
Proses Penentuan SampelKeterangan Jumlah
PerusahaanPerusahaan yang kepemilikan sahamnya di miliki oleh manajemen
105
Sampel dikeluarkan karena data tidak lengkap 25Sampel di keluarkan karena EVA negatif 32Sampel di keluarkan karena outlier 2Jumlah sampel yang digunakan dalam penelitian ini 46
Pengukuran VariabelEconomic Value Added (EVA)
Untuk dapat menentukan variabel EVA, diperlukan data biaya bunga tahunan, total hutang, harga
saham, pembayaran dividen, indeks LQ 45, tingkat suku bunga SBI dan total modal. Penentuan
variabel EVA dilakukan melalui beberapa tahapan. Dalam penelitian ini menggunakan pendekatan yang
telah dilakukan oleh Hartono dan Cendrawati (1999).
Kepemilikan Manajemen (MAN) dan Size
Variabel ini meupakan jumalah kepemilikan saham oleh manajemen yaitu perbandingan antara
jumlah saham yang dimiliki oleh manajemen dengan jumlah saham perusahaan. Perusahaan
kepemilikan saham oleh manajemen diperoleh dari laporan tahunan yang dipublikasikan oleh Institute
for Economic and Financial Research (IEFR) keuangan dalam laporan tahunan. Apabila terjadi
perbedaan, maka angka yang dipakai adalah yang dimuat dalam laporan auditor independen.
Variabel independen size doproksikan dengan jumlah nilai buku aktiva pada akhir tahun 2001.
Variabel ini dapat langsung diambil dari laporan keuangan tahunan perusahaan sampel yang dimuat
pada ICMD 2002.
Deskripsi Statistik dan Uji Normalitas
Deskripsi statistik semua variabel yang digunakan dalam model disajikan dalam tabel 4.2.Tabel 4.2
Deskripsi data awal sebelum di transformasikan
Keterangan N Minimum Maximum Mead Std.Deviation
EVA 80 1606878 1604491 46933,05 362957,21
Total Aktiva 80 20071 26573546 725395,13 4298968,74
Kepemilikan Manejemen 80 0,00 63,88 6,3670 10,1001
NOPAT 80 1177016 2356236 123363,99 457559,75
Modal Akhir 80 7461 21150856 170770,46 2797790,12
Valid N (listwise) 80
Hasil uji Kolmogrov-Smirnov menunjukkan bahwa tidak ada variabel yang berdistribusi normal.
Setelah dilakukan transformasi data untuk ketiga variabel dalam dalam penelitian ini, maka dengan
transformasi logaritma variabel EVA yang bernilai negatif dibuang. Setelah dilakukan transformasi
data,hasil uji normalitas menunjukkan perbaikan data dibandingkan dengan sebelumnya,meskipun
tidak semua variabel menjadi normal secara signifikan. Variabel EVA setelah dilakukan transformasi
secara signifikan berdistribusi normal. Dengan melihat gambar plot probabilitas normal, dapat
digunakan sebagai pertimbangan untuk menentukan normalitas (Hair, et.al 1998). Hasil gambar normal
probability plot terhadap semua variabel yang diuji menunjukkan ploting nilai data aktual berada pada
garis diagonal yaitu garis probabilitas normal. Dengan demikian dapat diambil kesimpulan bahwa
semua variabel yang diuji berdistribusi normal, ini berarti data tersebut dapat digunakan untuk analisis
regresi.
Uji AutokorelasiUntuk mendeteksi adanya autokorelasi dapat dilihat dari nilai Durbin Watson. Nilai Durbin
Watson dari penelitian ini menunjukkan angka sebesar 2,346, nilai tabel Durbin Watson untuk dua
variabel independen dan jumlah observasi 46 adalah dL=1,422 dan dU=1,622, berarti nilai d=2,346
berada diatas nilai batas atas, jadi dapat disimpulkan bahwa tidak terjadi autokorelasi.
Uji MultikolinearitasMetode untuk menguji adanya multikolinearitas dilihat dari nilai sstolerance value atau variance
inflation factor (VIF). Batas dari tolerance value adalah 0,10 sehingga batas VIF adalah 10 (Hair et
al.1998). Hasil analisis menunjukkan bahwa nilai VIF variabel size dan kepemilikan sebesar 1,021
berarti berada dibawah nilai 10 dan tolerance value sebesar 0,979 berarti berada diatas 0,10, sehingga
dengan demikian tidak terjadi multikolinearitas.
Uji HeteroskedastisitasUntuk mengetahui adanya heteroskedastisitas digunakan metode grafik, yaitu dengan menbuat plot
error (residu) dengan predicted value. Plot error (residu) dengan predicted value ditampilkan dalam
gambar 4.1. Dari hasil plot tersebut tidak menunjukkan adanya pola sistematis. Pengujian dilakukan
dengan meregresika residual (stuudentized) dengan variabel independen masing-masing, hasilnya
menunjukkan bahwa nilai R untuk aktiva dan kepemilikan manajemen lebih kecil dari 0,7. Dengan
demikian tidak terjadi heterosdastisitas.
Pengujian Hipotesis
Dengan keterbatasan data yang di sajikan, pengujian terhadap hipotesis tersebut dilakukan
dengan melihat F-Value dan T-Value pada regresi berganda dengan model masing-masing sebagai
berikut :
LogEva = α+β1LogAktiva+β2LogMan+ε
LogEva = α+β1LogAktiva+β2Man+β3Man2+ε
LogEva = α+β1LogAktiva+β2Man +β3Man2+β4Man3+ε
Pengujian dilakukan untuk melihat hubungan variabel-variabel kinerja perusahaan,
kepemilikan manajemen dan ukuran perusahaan. Dari hasil persamaan regresi berganda menunjukkan
bahwa variabel independen mempengaruhi variabel dependen. Nilai F yang besar (43,088)
menunjukkan bahwa secara bersama-sama kedua variabel tersebut mempengaruhi kinerja perusahaan.
Dari hasil analisis tersebut, diperoleh nilai R=0.817 atau 81,7% dapat dikatakan mempunyai hubungan
positif yang kuat, nilai R2=0,667 atau 66,7 artinya terdapat pengaruh kepemilikan manajemen dan
ukuran perusahaan terhadap kinerja sebesar 66,7%.
Untuk menguji kemungkinan hubungan non linear antara kepemilikan manajemen dan kinerja
perusahaan, dilakukan analisis dengan menggunakan persamaan regresi kuadratik (Squared) dan
perangkat tiga (Cubed).
Persamaan regresi kuadratik menunjukkan bahwa kepemilikan manajemen mempunyai t-
value sebesar -2,034 dan signifikan pada level 5%, dan kwadrat kepemilikan manajemen (Man2)
mempunyai t-value se-besar 1.791 dan signifikan pada level 10%. Dan berdasarkan persamaan regresi
pangkat tiga menunjukkan bahwa kepemilikan manajemen mempunyai t-value sebesar-2,533 dengan
tingkat signifikan pada level 5%, kwadrat kepemilikan manajemen (Man2) mempunyai t-value sebesar
+2,096 dengan tingkat signifikan pada level 5%, dan cubed kepemilikan manajemen (Man3)
mempunyai t-value sebesar -1.845 dengan tingkat signifikan 10%. Berdasarkan hasil pengujian
tersebut dapat dikatakan bahwa hubungan kepemilikan manajemen dan kinerja perusahaan adalah tidak
linear. Untuk menguji hubungan non-monotonik, digunakan analisa korelasi nonparametric
Spearman’s rho. Dari analisis tersebut, koefisien korelasi Spearman’s rho adalah -0,289 dengan
probabilitas (Sig) sebesar 0,052 tidak signifikan pada level 5%. Koefisien determinasi dari model linear
dan model polynomial menunjukkan adanya penambahan. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa
hubungan kepemilikan manajemen dan kinerja perusahaan adalah tidak monotonik, tetapi secara
signifikan curvelinear. Hubungan non-monotonik antara kontrol dan kinerja dapat do plot dengan
nalisis curve estimation.
SIMPULAN DAN SARANSimpulanPenelitian ini menguji tentang kenerja perusahaan, kepemilikan manajemen dan ukuran perusahaan
untuk sampel terhadap 48 perusahaan go public yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta. Ukuran kinerja
perusahaan dengan menggunakan EVA. EVA adalah suatu ukuran kinerja ekonomi dan untuk
mengetahui seberapa banyak manajemen mampu meningkatkan kesejahtraan pemengang saham.
Berdasarkan hasil alisis regresi metode 1, dapat disimpulkan bahwa terdapat pengaruh antara
kepemilikan manajemen dan ukuran perusahaan terhadap kinerja perusahaan. Koefisien variabel
kepemilikan manajemen adalah negatif, artinya bahwa semakin besar kepemilikan manajemen maka
nilai EVA akan semakin kecil atau kinerja perusahaan menjadi menurun, sedangkan koefisien variabel
ukuran perusahaan adalah positif, artinya bahwa semakin besar aktiva perusahaan maka nilai EVA akan
semakin besar.
Berdasarkan hasil regrasi model 2dan 3, dapat disimpulkan bahwa hubungan kepemilikan
manajemen, ukuran perusahaan dan kinerja secara signifikan tidak linier. Dari curve estimation dapat
digambarkan bahwa pada tingakat kepemilikan manajemen kira-kira 12% tejadi penurunan nilai EVA,
kemudian meningkat pada tingkat kepemilikan kira-kira mendekati 30% dan pada tingkat kepemilikan
diatas 30% terjadi penurunan nilai EVA. Hasil penelitian ini mempunyai pola yang sama dengan
penelitian sebelumnya yang dilakukan Fogelberg dan Griffth (2000).
5.2 Impilikasi Penelitian
Penelitain ini mencoba melihat hubungan ke pemilikan manajemen, ukuran perusahaan dan
kinerja perusahaan. EVA sebagai ukuran ekonomi belum banyak digunakan dalam mengukur kinerja
perusahaan, dalam jangka panjang EVA dapat digunakan untuk mengetahui apakah kepemilikan
manajemen dapat meningkatkan kesejahtraan pemegang saham yang ditunjukan dengan peningkatan
nilai EVA. berdasarkan hasil penguji yang telah dilakukan ditemukan bahwa dengan peningkatan
prosentase kepemilikan manajemen hingga 12% akan mengakibatkan penurunan nilai EVA atau kinerja
perusahaan, kemudian peningkatan nilai EVA akan terjadi pada penambahan jumlah prosentase
kepemilikan hingga mencapi 30% dan kemudian akan terjadi penurunan nilai EVA pada tingkat
kepemilikan manajemen diatas 30%. Hasil pengujian ini mendukung hipotesis yang di ajukan oleh
Fogelberg dan Griffth (2000) yang menyatakan bahwa secara signifikan hubungan antara kepemilikan
manajemen dan kinerja perusahaan adalah curve linier tetapi tidak monotonik. Penelitan ini
memberikan bahwa, ukuran perusahaan dapat meningkatkan nilai EVA. semakin besar ukuran aktiva
perusahaan maka nilai EVA yang dihasilkan akan semakin besar, ini berarti pada perusahaan yang
mempunyai ukuran aktiva lebih besar akan dapat memberikan peningkatan kesejahtraan kepada
pemegang saham.
Keterbatasan Penelitian
Penelitian ini mempunyai keterbatasan-keterbatasan yaitu (1) sampel yang digunakan menjadi
46 dari 105 perusahaan yang seharusnya bisa dianalisis, hal ini diakibatkan karena 32 perusahaan
mempunyai nilai EVA negatif dan 25 perusahaan datanya tidak lengkap, dua sampel outlier, (2)
pendekatan perhitungan EVA belum mencerminkan hasil yang tepat, hal ini diakibatkan karena dalam
perhitungan EVA belum mencerminkan hasil yang tepat, hal ini diakibatkan karena dalam perhitungan
EVA tidak dilakukan penyesuaian terhadap akun yang menyimpang dari ketentuan perhitungan EVA,
hal ini disebabkan karena tidak diperoleh data yang lengkap untuk dapat melakukan koreksi NOPAT
secara penuh, (3) variabel yang dapat mempengaruhi kinerja perusahaan masih banyak yang tidak
dapat dijelaskan dalam penelitian mandiri ini, namun demikian penulis telah memperoleh sedikit
gambaran mengenai bagaimana seharusnya menulis walaupun banyak sekali keterbatasan yang ada.
SaranPenelitian ini mencoba melihat hubungan kepemilikan manajemen, ukuran perusahaan dan
kinerja perusahaan. EVA sebagai ukuran ekonomi belum banyak digunakan dalam mengukur kinerja
perusahaan. Dalam jangka panjang EVA dapat digunakan untuk mengetahui apakah kepemilikan
manajemen dapat meningkatkan kesejahteraan pemegang saham yang ditunjukkan dengan peningkatan
nilai EVA. Berdasarkan hasil pengujian yang telah dilakukan ditemukan bahwa dengan peningkatan
prosentase kepemilikan manajemen hingga 12% akan mengakibatkan penurunan nilai EVA atau kinerja
perusahaan, kemudian peningkatan nilai EVA akan terjadi pada penambahan jumlah prosentase
kepemilikan hingga mencapai kira-kira 30% dan kemudian akan terjadi penurunan nilai EVA pada
tingkat kepemilikan manajemen diatas 30%. Hasil pengujian ini mendukung hipotesis yang diajukan
oleh Fogelberg dan Griffith (2000) yang menyatakan bahwa secara signifikan hubungan antara
kepemilikan manajemen dan kinerja perusahaan adalah curve linier tetapi tidak monotik. Penelitian ini
memberikan bukti bahwa, ukuran perusahaan dapat meningkatkan nilai EVA. Semakin besar ukuran
aktiva perusahaan maka nilai EVA yang dihasilkan akan semakin besar, ini berarti pada perusahaan
yang mempunyai ukuran aktiva lebih besar akan dapat memberikan peningkatan kesejahteraan kepada
pemegang saham.
REFFERENSI
Allen, Jeffrey W, & Phillips Gordon M, 2000, Corporate Equity Ownership, Strategic Alliances, and Product Market Relationships, The Journal of Finance, Vol.IV, No.6, 279
Brailsford Timothy J., Oliver Barry R., Pua Sandra L.H., Theory and Evidence on the Relationship Between Ownership Structure and Capital Structure.
Brook. Yaron, & Hendrshott, Robert J., & Lee, Darrell, 2000. Corporate governance and recent consolidation in the banking industry. Journal of Corporate Finance, 6, 141-164
Carter, R, and R. Stover, 1991, Management ownership and firm compensation policy: Evidence from converting saving and loan associations, Financial Management Journal 20, pp.80-90.
Chen Carl, R & Steiner, Thomas L., 2000, Thobin's Q, Managerial Ownership, and Analyst Coverage: A Nonlinear Simultaneous Equations Model, Journal of Economics and Business, Volume 52,
365-382.
Cole. A Rebel & Mehran, Hamid, 1998, The effect of changes in ownership structure on performance: Evidence from the thrift industry, Journal of Financial Economics, Volume 50, Issue 3, pp.291-
317.
Cooper, Donald R, Shindler Pamela S, 2001, Research Methods, McGrow-Hill International Edition, Seventh Edition.
Core, John E., David F. Larcker, 2001, Performance consequences of mandatory increases in executive stock ownership, Journal of Financial Economics, Volume 1, Issue 1, pp.108.
Demsetz, Harold & Villalonga, Belen, 2001, Ownership structure and corporate performance, Journal of Financial Economics, Volume 7, Issue 3, pp.209-233.
Financial Accounting Standard Board (FASB), 1978, “Objective of Fiancial Reporting by Business Enteprises,” Statement of Financial Accounting Concepts No.1 Stanford. Connecticut.
Fogelberg, Lowrence and John M Griffith, 2000, Control and Blank Performance, Journal of Financial and Strategic Decisions, Volume 13 Number 3, 63-69.
Forberg Richard H., Nelson Michael R, 1999, Leadership Structure and Firm Performance, International Review of Financial Analysis, 8:1, 83-96.
Hair, Joseph F, JR., Anderson Rolph E., Tatham, Ronald L, Black William C, 1998, Multivariate Data Analysis, With Readings, Fifth Edition. Pentice-Hall, International Inc.
Hanson, Robert C, and Song, Moon H, 2000, Managerial ownership, board structure, and the division of gains in divestitures, Journal of Corporate Finance, 6, pp.55-70.
Hartono, Jogiyanto, 2000, Teori Portofolio dan Analisis Investasi, BPFE, Yogyakarta, Vetakan Kedua.Hill.C, and S.Snell, 1989, Effect of Ownership Structure and Control on Corporate Productivity,
Academy of Management Journal 32, pp.25-46.
Hortono, Jogiyanto, Chendrawati, 1999, ROA and EVA: A Comparative Empirical Study, Gadjah Mada, International Journal of Business.
Jensen M.C, Meckling W.H, 1976, Theory of the Firms: Managerial Behavior, Agency Cost and Ownership Structure, Journal of Financial Economic, V.3,No.4,pp305-360.
Jensen, M and R. Ruback, 1983, The market for corporate control: the scientific evidence, Journal of Financial Economics 11, pp.5-50.
McConnell, J.J., & Servaes, H., 1990, Additional evidence on equity ownership and corporate value,
Journal of Financial Economics, Volume 50, Issue 2, pp.595-612.
Neter, John, Wasserman, William, Withmore G.A, 1993, Applied Statistics, Four Edition, Allyn and Bacon.
Pi, I.., & Timme, S.G., 1993, Corporate control and bank efficiency, Journal of Financial Economics, Volume 17, Issue 2-3, pp.515-530.
Scott, William R, 2000, Financial Accounting Theory, Prentice Hall, Second Edition.
Shields Michael D., Deng F. Johnny, Kato, Yutaka, The design and effects of control systems: tests of direct- and indirect-effects models.
Simpson W. Gary, Gleason Anne E., 1999, Board Structure, Ownership, and Financial Distress in Banking Firms. International Review of Economics and Finance, 8, 281-292.
Smith, A.J., 1990, Corporate ownership structure and performance: The case of management buyouts. Journal of Financial Economics.Volume 27. Issue 1, pp.143-164.
Stewart III, G.B., 1992, The Quest for Value, HarperBusiness, A Division of HarperCollinsPublisher, New York.
Toyne, M., J.Millar, and B.Dixon, 1996, The Effect of CEO Control on the risk of CEO compensation, Working paper, LaSalle University.
Watts Ross'L, Zimmerman J.L, 1986, “Positive Accounting Theory”, Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey.